內容提要：現有文獻將控制權收益定性為大股東對中小股東利益的侵害，這一定性扭曲了大股東侵害的實質，導致了一系列無法解釋的理論和現實問題。本文對現有研究中關于控制權收益和大股東侵害的理論作出了修正，指出并論證了控制權收益是控制權成本的補償，是控制權的風險溢價，它的實現載體是控制權作用于公司治理績效改進所產生的增量收益，它與大股東侵害無關。本文進一步提出超控制權收益這一新概念，對其內涵和外延及其與控制權收益的本質差異作出了界定和分析，解構了大股東的利益結構，指出大股東侵害的實質是攫取超控制權收益。在此基礎上，本文對大股東侵害小股東利益作出了新的理論解釋。

關鍵詞：控制權收益超控制權收益大股東侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理論關注的重點，是在股權高度分散下股東與經理之間的利益沖突問題，目的在于尋找一套激勵兼容的制度安排，以實現股東利益最大化。20世紀90年代以來興起的“法經濟學”，則試圖揭示大股東與小股東的利益沖突，這一沖突主要表現為大股東對小股東利益的侵害。

在相關的研究中，大股東對小股東侵害的產生，基于兩個前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性(李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權謀求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)將控股股東獲取控制權收益的行為比喻為“隧道效應”(tunneling)，意即以隱蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下簡稱LLSV)發現，這種現象在許多國家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)發現，在控股股東的控制權與其現金流權發生分離且分離程度越高時，大股東侵害小股東利益的欲望就越強，侵害程度就更加嚴重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究從法律保護的角度，解釋不同國家資本市場發展和大股東侵害小股東狀況的差異，認為在法律保護相對完備的國家(如英美法系國家)，大股東對小股東的侵害相對較弱；反之，在法律保護缺失或較弱的國家(如大陸法系國家及其他國家)，這類現象就相當普遍且嚴重。之所以如此，原因在于法律制度可以約束大股東的剝削手段并給外部投資者提供保護。同時，在法律保護較弱的國家，如果股權高度分散，外部投資者的權益則更容易為內部人所侵害從而更沒有保障。

【摘要】現金股利政策可以緩解公司大股東與中小股東的問題,本文從大股東的性質、持股比例、控制權、兩權分離度、流通性、大股東之間的制衡與現金股利政策的關系進行了系統的回顧,為人們對大股東和現金股利政策的研究提供依據。

【關鍵詞】大股東;現金股利;研究綜述

一、引言

現金股利成本理論最初源于Berle和Means的股權高度分散的公司背景,但后來人們的研究發現,股權集中卻是公司股權結構的一種常態,當股權集中時,公司的主要問題就隨之演變為大股東與中小股東之間的問題。公司的現金股利政策為分析大股東與中小股東之間的問題提供了一個很好的視角,結合我國股權較為集中的現狀,本文從大股東與現金股利政策的關系這一角度進行綜述。

二、有關大股東與現金股利政策關系的研究

(一)大股東的性質與現金股利政策的關系

進入21世紀以來的3年里，新世紀的陽光似乎并沒有照亮中國股市，相反，中國股市頻頻發生“地震”。災情嚴重的股票還不止一兩家，往往是若干支股票“集體跳水”，昨天還是牛氣沖天的“天堂股”，一夜之間就無緣無故地跌成了慘不忍睹的“地獄股”。中小股民的血汗錢頃刻間變成了一堆廢紙，深度套牢，脫身無望。經濟學家無法解釋這些股票的大起大落，無法用正常的經濟理論去分析它們，因為這些股票本來就不是由正常的游戲法則支配的，而是由“幕后之手”在恣意操縱。

這只“幕后之手”就是大股東。大股東對中國股市的操縱已達到令人觸目驚心的程度。有的上市公司從一開始就是由大股東“包裝”起來的，其上市目的并不是為了改善公司資本結構、建立現代企業制度，而是為了赤裸裸的“圈錢”——圈中小股東的錢。這就使有些上市公司從頭到腳都是“講故事、編謊言”的產物。例如“大名鼎鼎”的某某科技股票，它竟能把一個小小的飼料廠“變臉”成一個大型高科技企業，套取中小股東的巨額資金。又如，某某集團曾長期秘密動用幾億資金炒股，自己炒自己的股票，造成本股票的虛假繁榮，引誘中小股東大把投錢。

因此，中小股東普遍產生了畏懼心理，不敢再輕易投資進去。這種背景下，“信任危機”發生了，中小股東不相信股市在短期內能按正常經濟規律運轉。所以，盡管政策暖風頻頻，出臺了若干利好刺激，但股市反彈并不如預期的積極。銀行再三調低存款利率，政府甚至采用了“征收利息稅”等宏觀調控政策，但都收效甚微，存款額不僅沒有減少，反而呈現出進一步上升的勢頭。我國經濟法專家劉大洪指出，這種明顯的“反常現象”只能有一個合理解釋，就是：中小股東已經喪失信任和樂觀期待，寧愿把錢存進銀行不要利息，也不敢、不愿再去積極地投資于股市。

中小股東的態度，會直接決定著股市的生死存亡。離開了中小股東的積極支持和熱情參與，股市就喪失了存在理由和必要。因為股市最主要的作用就是改善公司的資本結構，讓企業直接與廣大投資人發生聯系，使企業的融資方式由銀行貸款的間接融資變成發行證券的直接融資。融資方式的改變，在微觀上決定著企業的成敗，在宏觀上則決定著國民經濟的興衰。

我國以前沒有股票市場，企業主要靠銀行貸款，這種融資方式已被證明為缺乏活力、滋生腐敗。要建設發達的市場經濟，必須借鑒美英的經驗，即建立起發達、規范、有序的股票市場，讓“資金市場”去監督企業的經營活動。這對于我國的公司治理結構（外部）極其重要，有利于從“銀行導向型”轉變為“市場導向型”。如果我國的股市上只剩下大股東，股市就無法發揮其應有作用，無法使企業進行直接融資。再者，上市公司的大股東往往是以非貨幣形式進行出資（如土地、廠房設備、技術、產品），大部分貨幣資金要靠中小股東投資，所以，沒有中小股東就等于喪失了“企業血液”（貨幣資金）的來源，沒有“血”當然難以存活，不管你的“骨骼肌肉”多么強健。

只要看看控股股東對上市公司進行的種種內幕操作，就會明白大股東們這些“真實的謊言”——

編者按：本論文主要從研究假設；實證分析等進行講述，包括了樣本選擇及變量定義、相關性分析、不同性質的股東在問題的產生和解決方式以及所有權的行使方式上有著明顯差別進而會對公司績效產生不同的影響、回歸分析、對大股東的監督與公司績效之間的關系進檢驗等，具體資料請見：

論文關鍵詞：家族公司監督效應公司績效大股東監督

論文摘要：以滬深324家家族控股上市公司為研究樣本，對大股東的監督與公司績效之間的關系進行實證分析。分析結果表明：家族控股股東持股比例與公司績效呈顯著的三次曲線關系；前五大股東持股比例與公司績效呈顯著的正U形曲線關系；赫芬德爾指數與公司績效呈顯著的線性關系；股權制衡度、Z指數與公司績效的相關性不明顯。

引言

同內外學者對大股東監督從不同的角度進行了大量的研究，取得了豐碩的成果。概括起來大股東的監督對公司治理效率具有雙重影響。一方面是大股東的監督有利于降低成本，提高公司績效。如Shivdasani(1993)、FrankandMaye~(1994)、Go．onandSchmid(1996)、DenisandSe~ano(1996)等的研究；另一方面是大股東的監督會導致額外成本的發生。如Bolton&Thadden(1998)、Pagano&Roell(1998)、LaPortaetal(1999)、Bebchuketal(1999)等的研究。國內學者也對大股東監督效應進行了大量的實證研究，得出了許多有意義的結論，如陳小悅、徐曉東(2001)、朱紅軍、汪暉(2004)等的研究。但到目前為止，以家族公司為研究樣本，實證分析家族控股股東的監督對公司績效的影響尚存在不足。因此，本文從家族控股股東監督人手，探討中同家族公司大股東的監督效應對公司績效的影響。

一、研究假設

編者按：本文主要從原因分析；長效機制的建立；總結進行論述。其中，主要包括：歷史上“輸血式”的分拆上市模式導致的“后遺癥”、上市公司體制轉軌不徹底、對上市公司大股東行為的監管和約束力度不夠、通過多種途徑探索解決已經發生大股東占款的上市公司的清欠問題、進一步完善上市公司治理，完善公司內部控制機制、進一步加強對上市公司股東行為的監管、擴大證管部門對大股東的監管權限、充分發揮會計師事務所等市場中介的作用，強化其獨立性、加強與地方政府和國資委等部門的溝通協作，督促國有大股東規范自身行為、凈化市場外部環境，推動整個社會誠信體制的建立、推動整個誠信體制的建立，標本兼治地解決大股東惡意占款的問題等，具體請詳見。

摘要：從大股東占用資金的現狀入手，從公司治理、證券市場發展和政策監管等方面剖析其原因，并對最終建立根除大股東占用上市公司資金現象的長效機制的提出建議。

關鍵詞：國有大股東；上市公司；占用資金；長效機制

1原因分析

1.1歷史上“輸血式”的分拆上市模式導致的“后遺癥”

我國證券市場設立之初的定位是為“國企解困”。我國的上市公司大多是從原國有企業中分拆一部分相對優質的資產組建而成,而大部分的不良資產和社會負擔則留在母公司。上市公司股權結構不合理、法人治理結構不規范。

［提要］近年來，隨著我國資本市場的不斷發展，上市公司財務重述行為日益嚴重，不僅誤導投資者的判斷，也對資本市場的配置效率與效益產生負面影響。本文從多個大股東對企業的影響、財務重述的影響和影響財務重述的因素等三個方面對已有文獻進行歸納總結，旨在彌補多個大股東的存在是否以及如何影響企業的財務重述行為這一研究領域的空白，為加強我國資本市場管理水平提供借鑒思路。

關鍵詞：多個大股東；財務重述；公司治理

財務重述是指上市公司在發現并糾正前期財務報告的差錯時，重新表述以前公布的財務報告的行為，現今越來越多的上市公司已經將財務重述作為操縱利潤的方式。財務重述數量的不斷上升，對投資者的決策產生重大影響，使得財務重述領域長期以來受到理論研究者的重點關注。

一、理論基礎

多個大股東的存在是企業普遍的結構。在前幾大股東均處于參股地位、董事會成員又代表不同股東的利益的情況下，各董事均無絕對表決權，在有關企業治理的重大決策方面可能存在不同的意見，無法迅速協商達成解決方案而延誤最佳解決時機，從而對財務重述產生影響。從監督治理角度，多個大股東是企業的直接相關利益者，擁有提議召開股東大會或進駐上市公司董事會的權力，因此其擁有動機來最大化股東收益、進行監督作用。如果發現控股股東和管理層利用財務重述牟取私利、損害公司整體價值，他們將會采取監督治理的措施，限制其財務造假行為。所以，在多個大股東的股權結構下，財務重述發生的可能會降低。從合謀角度，多個大股東可能會通過共謀的方式來侵吞其他中小股東的利益。比起監督方式，他們更傾向采用合謀方式交易企業的信息以獲取額外的利潤，增加上市公司財務造假以掩蓋牟取私利的行為。因此，在多個大股東的股權結構下，也有可能損害中小股東合法權益，使財務重述發生的可能性提升。

二、文獻綜述

編者按：本文主要從原因分析；長效機制的建立；總結進行論述。其中，主要包括：歷史上“輸血式”的分拆上市模式導致的“后遺癥”、上市公司體制轉軌不徹底、對上市公司大股東行為的監管和約束力度不夠、進一步完善上市公司治理，完善公司內部控制機制、趁股改之勢，徹底終結上市公司中廣泛存在的“內部人控制下一股獨大”的狀況、完善股東大會制度、規定證券監管部門具有對侵占上市公司利益的大股東調查取證的權利、充分發揮會計師事務所等市場中介的作用，強化其獨立性、完善相關的法律法規，并嚴格執法、凈化市場外部環境，推動整個社會誠信體制的建立等，具體請詳見。

摘要：從大股東占用資金的現狀入手，從公司治理、證券市場發展和政策監管等方面剖析其原因，并對最終建立根除大股東占用上市公司資金現象的長效機制的提出建議。

關鍵詞：國有大股東；上市公司；占用資金；長效機制

1原因分析

1.1歷史上“輸血式”的分拆上市模式導致的“后遺癥”

我國證券市場設立之初的定位是為“國企解困”。我國的上市公司大多是從原國有企業中分拆一部分相對優質的資產組建而成,而大部分的不良資產和社會負擔則留在母公司。上市公司股權結構不合理、法人治理結構不規范。

論文關鍵詞：大股東侵占;現金股利;限制途徑

論文摘要："公司股權相對集中時，大股東會利用對公司的控制權侵占中小股東的利益。大股東侵占具有多種表現形式，在我國股市中現金股利也成為大股東侵占的一種重要形式。在股權分置的條件下，“一股獨大”和股權制衡均不能有效解決大股東侵占問題，保護中小投資者利益是限制大股東侵占的另一種途徑。

一、問題的提出

(一)國外公司股權集中現象分析Berle和Means(1992)注意到股權分散在美國公司中很普遍，資本的所有權被大量小股東分散持有，而控制權掌握在經營者手中。二人的觀點影響深遠，激發了大量“經理主義擁護者”方面的研究文獻，職業經理人負責公司的運轉成為現代公司的一個重要特征。然而，Demsetz(1983)、Demsetz和Lehn(1985)、Shleifer和Vishny(1986)等人的研究卻表明，即使是最大的美國公司，也存在所有權的適度集中。LaPorta等(1999)使用27個富裕國家的公司數據，通過識別這些公司的終極控制股東(Ultimatecontrollingshareholder)，發現除了具有非常好的股東保護國家之外，股權分散公司相對較少。一些富裕國家，如德國、日本、意大利和七個OECD國家的公司，均表現出顯著的所有權集中；一些新興市場國家，公司所有權集中的特征更加明顯。

Claessens等(2000)調查了東亞9國2980家公司，發現超過三分之二的公司被單一大股東控制。這些研究結論表明，公司股權的相對集中是世界范圍內的一個普遍現象。當公司股權相對集中時，大股東擁有足夠的動機和能力對公司實施控制，如果大股東和小股東的目標不一致，大股東會利用其對公司的控制權，轉移公司資源，實現自身目標，從而損害小股東利益，因此，大股東與小股東之間的矛盾成為股權集中公司利益沖突的主要來源。Johnson等(2000)使用術語“隧道(tunneling)”來描述公司控股股東為了自己利益從公司轉移資源的行為。在新興市場中，由于公司治理機制不完善，“隧道”行為可能更加嚴重。大股東利用手中的控制權轉移公司資源，對小股東和企業員工的利益進行損害的“隧道”行為，產生了一種新的委托——問題，稱為大股東侵占(Largeshraeholdersexpropriation)。

(二)我國上市公司股權集中特征2001年，我國84％的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制著，其中8．5％的上市公司仍為政府直接控制，75．6％的企業則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制。同時，我國法律及司法體制對小股東的保護較為欠缺，而股權集中程度又相當高，政府或法人機構往往充當大股東和控股股東的角色，因此，我國國有上市公司的大股東與中小股東之間的利益沖突比其他國家更加復雜。唐宗明和蔣位(2002)對大宗股權交易溢價情況進行了研究，結果表明：在亞洲國家和地區中，我國上市公司小股東受侵害程度與印尼相近，低于泰國、菲律賓、韓國，但遠高于日本、新加坡、香港等國家和地區。因此，研究上市公司大股東侵占行為，對于改善公司治理狀況，解決公司問題具有重要意義。對我國上市公司而言，由于社會政治、經濟等諸多原因，國有股“一股獨大”現象十分突出，國家通過直接所有或終極所有，控制著多數上市公司。同時，我國證券市場起步較晚，機制不健全，缺乏對中小股東的有效法律保護，存在大股東侵占中小股東利益的現實基礎。本文研究大股東侵占的不同表現形式及其解決途徑，對我國上市公司具有借鑒意義。

編者按：本文主要從小股東利益保護的正面研究；股東利益保護的反面論證；小股東與大股東的利益平衡進行論述。其中，主要包括：保護小股東利益問題，一直是國內外公司法研究的熱點、大股東對小股東的侵害，在企業理論中通常稱其為“掠奪”、小股東利益受侵害的原因很多，直接原因是現代公司中資本的所有權和控制權分離、沖擊了現代公司治理結構理念、損害了大股東投資和管理公司的積極性、為小股東濫用特權提供了可能、保護小股東利益具有兩面性，有利也有弊、追求高效率、大股東與小股東都選擇投資股票，這是追求最大化利益所選擇的一致結果、建立良好的市場經濟秩序、法律要強調規制作用，對市場本身的這種雙重性質進行調整等，具體請詳見。

摘要：保護小股東利益，是目前各國公司法研究人員的熱點問題，我國新公司法也對此問題作了較多的補充和修改。保護小股東利益是目前公司管理的需要，但也存在諸多弊端，這是平衡大股東和小股東利益的現實原因。大股東與小股東之間存在的這對矛盾，只是暫時的，保護小股東利益的理念隨著良好市場經濟秩序的建立，也會最終不將存在，自然也就不存在平衡股東間利益的問題了。

關鍵詞：小股東利益；平衡；市場秩序

保護小股東利益問題，一直是國內外公司法研究的熱點，國外學者研究相對完善，形成了小股東保護的一些理論，國內學者近年來也開始探討這一問題，在我國新修改的公司法中，關于小股東利益的保護，也有所強調。

但是，過分強調小股東的利益保護，也有損公平原則，不僅可能對大股東的利益有損害，損害大股東投資和管理公司的積極性，而且會影響到公司的效率，不利于公司的發展，尤其是在強調公司社會責任的今天，這也會影響到市場秩序和公平公正等法律價值因素。所以，保護小股東利益存在著兩面性，有利也有弊。只有做到大股東與小股東的利益平衡，兼顧公司的社會責任，強調公司運營的效率以謀求公司的發展，從法律價值上追求良好的市場經濟秩序這個根本上考慮，才能最終解決此問題。

1小股東利益保護的正面研究

關鍵詞：大股東控制中小股東獨立審計委托模式

摘要：獨立審計是由于財務信息在經營者和所有者之間的不對稱而產生的。所有者為了用最低的成本監督經營者，采取的方法就是由信息的非知情者——所有者委托注冊會計師對信息的知情者——經營者進行審計。當前，大股東控制在目前中國的上市公司中具有普遍性。在大股東控制下的公司治理結構中，由于大股東掌握著公司的經營權，是公司財務信息的知情者，公司的主要矛盾已經不是所有者和經營者的矛盾，而是大股東和中小股東的矛盾了。由財務信息的知情者——大股東掌握對注冊會計師的聘用權是中國上市公司會計信息失真的主要原因。在大股東控制下的公司治理結構中，如果我們仍然沿用傳統的獨立審計委托模式，則顯然是不合適了。因此，在大股東控制下的公司治理結構中，對注冊會計師的聘用權必須回歸到財務信息的非知情股東——中小股東手中，才有可能保證獨立審計的有效。

一、傳統的兩權分離條件下獨立審計委托模式

從經濟學的角度看，在兩權分離條件下，獨立審計是由于財務信息在經營者和所有者之間的不對稱而產生的。經營者是企業財務信息的知情者，而所有者是企業財務信息的非知情者。所有者為了用最低的成本監督經營者，采取的方法就是由所有者委托注冊會計師對經營者進行審計。

傳統的兩權分離條件下的審計制度安排，是建立在企業經營委托關系的委托方(財產所有權的所有者)和受托方(擁有財產經營權的經營者)是確定的基礎上。這種委托方和受托方都清晰明確的前提條件是：投資者的人數有限且相對固定，投資者之間在對經營者實施監督和激勵時容易達成一致。作為委托方的投資人和作為受托方的經營者有明確的委托協議或合同條款，投資者對經營者的監督在時間上和空間上不受限制且容易做到。建立在這些條件基礎上才形成了傳統的審計制度安排模式，即在企業財務報表審計業務的委托關系中，投資者是委托人、外部審計師(注冊會計師)是審計人、經營者是被審計人，三者身份明確，并構建起環環相扣，嚴密閉合的審計三種人關系。

作為審計人的注冊會計師是超然獨立于作為委托人的所有者和作為被審計人的經營者之外的，從而保證注冊會計師客觀公證的發表審計意見。這種關系體現在公司法中，世界上具有代表性的美國、德國和日本的公司法都將審計委托權作為股東大會的權限之一。