對沖基金于20世紀50年代初起源于美國，其英文名稱為HedgeFund，意為“風險對沖過的基金”，是一種以私人合伙企業或離岸公司的形式組成的投資工具。由于其操作手段的多樣化，關于對沖基金目前還沒有一個統一的定義，但有一個公式在一定程度上可以很形象地概括它：最先進的投資理論+最靈活的投資策略+最大膽的投資杠桿+最優秀的經理人=對沖基金。其操作的宗旨，在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，在一定程度上規避和化解自身的投資風險，獲得較高的收益率，但其大膽的杠桿操作卻有意無意造成了整個金融系統的風險。數次震驚世界的金融風潮，如1992年的歐洲貨幣體系危機、1994年的墨西哥金融危機、1997年的東南亞金融危機、2002年銅期貨大漲、2003年美元暴跌，都是以對沖基金為首的投機力量沖擊市場的例子。

中美、中歐簽署的關于中國加入WTO的雙邊協議，對中國的證券市場有一系列具體的開放要求，其中包括：合資基金管理公司最初成立時，外資可擁有33％的股權，3年后可增加到49％，5年后可增加到51％。隨著中國越來越多地融入到全球經濟一體化和金融自由化的洪流之中，更多的外國證券投資資本將會登陸中國的資本市場，給中國的投資管理領域造成巨大的競爭壓力和沖擊力。

在證券市場對內、對外開放的過程中，對沖基金自然會以機構投資者的身份參與其中。在國際對沖基金幾乎還沒有涉足的市場中，中國是最大的一個。隨著金融全球化趨勢和各種投資工具的創新，對沖基金的數量和所管理的資產有了很大的增長，基金數量和資產規模都在以每年20%的速度增加。作為一種最為放任的金融機構，對沖基金已經成為金融領域中一個快速成長的行業。

一、我國本土對沖基金發展的制約因素

我國本土對沖基金還不是真正意義上的對沖基金，主要體現在以下三個方面：

其一，我國的基金市場上還缺乏對沖工具與賣空機制。缺乏對沖工具與賣空機制將會限制對沖基金的投資組合，不過這種情況正在慢慢改變。2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和將要推出的滬深300股指期貨，可以填補國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內的私募基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為可能。

摘要：對沖基金是一個新生事物，它因應環境轉變而千變萬化，這就是對沖基金創新之處，也是它有異于傳統基金的地方。按照金融創新理論，若對沖基金未能成功繼續創新，有可能發展到某一階段，其創新性和靈活性會因過管治而減弱，與其它傳統基金不再存在任何差別，對沖基金會因此而消亡，或被其它更新的投資工具所取代。對沖基金現正處于十字街口，行業正需要新產品，新市場，新治理模式等方案，而本文是對上列的問題作一探討和分析。

關鍵詞：對沖基金；金融創新；公司治理；透明度

一、對沖基金市場規律的演變

我們從調查中獲證，對沖基金平均壽命只有三年，全球每年倒閉或清盤的對沖基金數以百計，但同時新成立的對沖基金，幾乎是每天都在增加中，現時在不同國家地區運作的對沖基金已超過10,000多只，較亞洲金融風暴前的6,000多只對沖基金，還多出了近60％。自2000年開始，科網股熱潮的冷卻，9.11恐布襲擊，美國會計丑聞，油價大幅上升等一連串事件。令全球股市步入長達五年的熊市。因傳統的投資方法難以取得理想的同報，這就為擅長在跌市下以短倉沽空的對沖基金提供了生存空間。但真正令對沖基金數目和所管理資產增長的原因，是因為在高度市場競爭的經營環境下，特別是為了吸引尋求投資新的另類資產的機構投資者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，對沖基金的投資策略變得多元化，透明度也相應提高。對沖基金應機構投資界的需求，被迫要增加透明度，公開披露投資策略，采取較嚴格的風險管理措施，減少杠桿倍數，放棄高風險的投機策略，甚至主動與投資者商討投資策略，或以公開信件形式說明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，業界內的反應和行動不一致，進步程度不足。嚴格來說，傳統基金此時的運作模式已漸進地改進，與對沖基金慢慢地趨于一致，所不同的是，對沖基金仍能以傳統基金所不能采用的高杠桿借貸、沽空、及衍生工具等投資方式，以換取高的績效回報。但這種優勢可否長期存在，是值得業內人士探討的問題。

在AmarnathAdvisorsLLC(Amarnath)的事件發生后，很多觀察者都預計它的倒閉將會震動全球的金融市場，因為A-marnath虧損了60多億美元，遠比LongTermCapitalMan-agement(LTCM)在1998年所虧損的40億美元還多。可是Amarnath的崩潰幾乎對世界金融市場沒有造成任何影響。美國聯邦儲局并沒有因此召開緊急會議或采取任何緊急措施，華爾街各大金融機構也無制訂任何拯救行動。其后，在A-marnath出售資產時，還有不少大型對沖基金競相出高價來投其出售的資產。Amamath對沖基金倒閉之所以未產生大的影響，其原因在于：(1)LTCM事件發生后，各國政府加強外部治理產生了好的效果。在發生LTCM事件后數年內，各國政府和觀察者都擔憂，如再有大型對沖基金倒閉將會對全球金融市場構成系統性的影響。他們從LTCM倒閉事件中汲取的教訓之一是，對沖基金之所以能夠進行超額的大型杠桿借貸，是由于基金透明度低，主要經紀們和其它信貸提供者沒有在風險管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，國際監管機構一直呼吁主要經紀、投資銀行和其它信貸提供者制訂和執行嚴格的風險措施。(2)這次Amarnath倒閉后，金融市場維持著基本平穩和安靜的局面。大型對沖基金倒閉而沒有帶來金融災難，這對業界來說是一件幸事，這說明國際監管機構盡責地落實其風險監管措施是正確和有效的。但這個事件也提醒我們：業界、機構投資者、信貸提供者等有關方面應聯合一致，對對沖基金的治理尤其是內部治理的問題須作出深入的檢討，找出弱點所在，提出適當的解決方案，并要共同連手徹底地執行，從而防范和避免大型對沖基金的倒閉。但如同樣事件再次發生，有關監管機構會增加和提高監管的要求，限制對沖基金的靈活性和創新性，對沖基金的發展將會因此而受到阻礙。

二、金融創新的循環

關于1997年以來的東亞金融危機，有各種各樣的解釋。其中不少包含了很強的感情色彩，例如“陰謀論”的指責，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到經濟學的基本傳統中去，用樸素的、古典的經濟學方法去分析這一事件。這意味著，第一，本文認為這一事件中的所有當事人都不過是為了自己的利益而行動；第二，這些行動的途徑和結果卻有可能不同；有些行動具有“以鄰為壑”的性質，以損害他人的方式為自己牟利，有些行動則有著雙贏的結果，當事各方皆大歡喜。

由于我們將不僅涉及一國內部的情況，也要涉及國與國的互動，所以我們有必要對這兩種情況作一區分。第一個區分是，在一國之內，是一個有政府的社會；而在國際上，由于不存在一個世界政府，眾多的民族國家實際上生存在一個無政府社會之中。第二個區分是，在一國之內，人民是可以自由遷徙的，而在國際上，人民是不能自由遷徙的。這兩種區分將會使同一種行為或政策，在國內和國際上帶來很不相同的結果。

自由主義經濟學強調的經濟自由，是遵循規則的經濟自由，它將那種“以鄰為壑”的行為排除在外，使得追逐自己利益的行動能夠增進社會的福利。迄今為止，這種規則只有在存在著一個政府的條件下，才能近似地實現。因此當我們討論國際問題時，我們顯然應該注意“自由”含義的變化。我們的目的，是探尋一條形成規則的道路，以使國與國之間的經濟行動達成互利的結果，否則損人利已的行動不僅導致不公正的財富分配，而且會與受害者的報復一起使全球（包括“以鄰為壑”者）的福利下降。

在這場危機的多種角色中，我們選擇了對沖基金、金融市場和民族國家作為主要的角色加以分析。有趣的是，這三個角色既是三種不同的制度，又代表了不同的人群。我們將在制度和人群的互動中展開對這場金融危機的探索。

一、民族國家與貨幣體系

一個貨幣體系就是一種制度，它作為一種公共物品由民族國家提供。民族國家不過是政府這種制度安排在當今世界中的具體形式。因為迄今為止政府提供保護的人群還是以歷史的、文化的、或生理的因素而劃分開來的。那么，為什么貨幣體系是一種與民族國家范圍相對應的公共物品，有什么因素阻止它成為一個世界一統的體系？在貨幣體系的運轉中，政府扮演了什么樣的角色？

關于1997年以來的東亞金融危機，有各種各樣的解釋。其中不少包含了很強的感情色彩，例如“陰謀論”的指責，或者“全球化”的渲染。本文的目的，只是想回到經濟學的基本傳統中去，用樸素的、古典的經濟學方法去分析這一事件。這意味著，第一，本文認為這一事件中的所有當事人都不過是為了自己的利益而行動；第二，這些行動的途徑和結果卻有可能不同；有些行動具有“以鄰為壑”的性質，以損害他人的方式為自己牟利，有些行動則有著雙贏的結果，當事各方皆大歡喜。

由于我們將不僅涉及一國內部的情況，也要涉及國與國的互動，所以我們有必要對這兩種情況作一區分。第一個區分是，在一國之內，是一個有政府的社會；而在國際上，由于不存在一個世界政府，眾多的民族國家實際上生存在一個無政府社會之中。第二個區分是，在一國之內，人民是可以自由遷徙的，而在國際上，人民是不能自由遷徙的。這兩種區分將會使同一種行為或政策，在國內和國際上帶來很不相同的結果。

自由主義經濟學強調的經濟自由，是遵循規則的經濟自由，它將那種“以鄰為壑”的行為排除在外，使得追逐自己利益的行動能夠增進社會的福利。迄今為止，這種規則只有在存在著一個政府的條件下，才能近似地實現。因此當我們討論國際問題時，我們顯然應該注意“自由”含義的變化。我們的目的，是探尋一條形成規則的道路，以使國與國之間的經濟行動達成互利的結果，否則損人利已的行動不僅導致不公正的財富分配，而且會與受害者的報復一起使全球（包括“以鄰為壑”者）的福利下降。

在這場危機的多種角色中，我們選擇了對沖基金、金融市場和民族國家作為主要的角色加以分析。有趣的是，這三個角色既是三種不同的制度，又代表了不同的人群。我們將在制度和人群的互動中展開對這場金融危機的探索。

一、民族國家與貨幣體系

一個貨幣體系就是一種制度，它作為一種公共物品由民族國家提供。民族國家不過是政府這種制度安排在當今世界中的具體形式。因為迄今為止政府提供保護的人群還是以歷史的、文化的、或生理的因素而劃分開來的。那么，為什么貨幣體系是一種與民族國家范圍相對應的公共物品，有什么因素阻止它成為一個世界一統的體系？在貨幣體系的運轉中，政府扮演了什么樣的角色？

[內容摘要]本文就金融期貨和賣空機制的缺位、資本項目的不完全開放及相關法律法規的缺失這四個制度因素對國內私募證券投資基金在組織管理、資金運用和法律地位上的約束，及其引發的國內證券投資基金與對沖基金的差距進行了探討。但是，本文認為即將推出的股指期貨，將要實行的證券公司的融資融券業務、我國逐步開放的資本市場及有可能頒布的相關法律法規都將使國內證券投資基金最終演化為對沖基金。

由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。

一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。

由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。

摘要：期貨市場上的機構投資者主要有期貨投資基金和對沖基金,證券公司或投資銀行、養老基金、共同基金以及商業銀行等機構也是重要參與者。本文介紹了參與國際期貨市場的機構投資者的投資特點、在不同市場投資所占的比重和發揮的作用，分析了期貨市場機構投資者的類型、發展及與現貨市場機構投資者及期貨公司之間的關系，并為中國期貨市場機構投資者的發展提出了相關建議。

關鍵詞：期貨投資基金；對沖基金；機構投資者；期貨市場

機構投資者主要包括公共和私人養老基金、保險基金、共同基金、封閉基金、信托基金、對沖基金以及進行投資交易的投資銀行和期貨公司等。養老基金、保險基金和共同基金是其中的三大絕對主力，目前，養老基金仍然是美國最大、也是世界資本市場上最大的機構投資者。在20世紀70年代中期以前，機構投資者很少投資期貨市場，包括美國的機構投資者。

主要是因為政府的管制限制了投資者參與期貨的愿望。但是，隨著金融衍生工具的不斷創新，以及機構投資者面臨逐步加大的風險，機構投資者開始大量投資金融衍生工具，如利率期貨、國債期貨、指數期貨等，從而在降低投資風險、增加投資收益、提高市場及資金的流動性、降低交易成本等方面取得很好效果。

將機構投資者在期貨市場和現貨市場進行準確區分是困難的，本文的區分是模糊和相對的。下文主要通過期貨市場機構投資者的交易特點及其在不同市場投資的比重，來對期貨市場機構投資者的類型、發展以及與現貨市場機構投資者和期貨公司之間的關系進行分析。

期貨市場機構投資者的類型

內容提要:私募基金(PrivateInvestmentfunds)這一概念之所以日益受到國人的關注,或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式,而更可能是因為它的“私募”(PrivateOffering)特征。對于長期堅持以公有制為主體的國內經濟體制和思維環境來說,后者的沖擊顯然更為顯著,也更容易使人們的神經處于敏感狀態。在這種氛圍下,“私募”令人聯想到“暗箱操作”以至于“非法操縱市場”等情境或許是情有可原的。

不過,從客觀角度分析,私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物,如果以非自由化經濟的本位出發去認識這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之,如果我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題,那么更可能是因為經濟環境中某些內在機制(例如產權結構)的不適應作用,而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是,目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金,結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監管等方面的問題探討缺乏客觀性。

另一方面,私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發生的長期資本管理公司(“LTCM”)崩潰事件,恐怕世人現時所津津樂道的對沖基金(HedgeFunds)也會繼續處于韜光養晦的面紗之下。因此,目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的,這對于我國私募基金的運作及監管研究無形中形成了另一障礙。

出于上述兩方面的考慮,筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點,即:(1)以成熟市場中的私募基金運作與監管模式為參照;(2)在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主;(3)研究重點不在于求全,而是針對我國未來私募基金發展進程中的運作問題和監管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。

可以認為,我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環境兩方面的問題,在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先,在社會信用機制效率低下的背景下,監管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢(例如在信托法的實施過程中出現的“信托成立”及“信托生效”分離辨別,很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現)。沒有民間信托行為的健康發展,探討私募基金的運作與監管是缺乏其土壤的,而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發展的空間仍然不可預知;其次,鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右,政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流,“加強監管”不會只是一句口號,而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。

從私募基金本身來看,在缺乏上述環境支持的情況下,我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態。如果這種經濟格局不出現實質性變化,那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監管政策還是業績評估方面,都很難指望出現一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況,不能說這種擔心純屬過慮。

內容提要：私募基金（PrivateInvestmentfunds）這一概念之所以日益受到國人的關注，或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式，而更可能是因為它的“私募”（PrivateOffering）特征。對于長期堅持以公有制為主體的國內經濟體制和思維環境來說，后者的沖擊顯然更為顯著，也更容易使人們的神經處于敏感狀態。在這種氛圍下，“私募”令人聯想到“暗箱操作”以至于“非法操縱市場”等情境或許是情有可原的。

不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物，如果以非自由化經濟的本位出發去認識這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之，如果我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經濟環境中某些內在機制（例如產權結構）的不適應作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金，結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監管等方面的問題探討缺乏客觀性。

另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發生的長期資本管理公司（“LTCM”）崩潰事件，恐怕世人現時所津津樂道的對沖基金（HedgeFunds）也會繼續處于韜光養晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監管研究無形中形成了另一障礙。

出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發展進程中的運作問題和監管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。

可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現）。沒有民間信托行為的健康發展，探討私募基金的運作與監管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。

從私募基金本身來看，在缺乏上述環境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態。如果這種經濟格局不出現實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監管政策還是業績評估方面，都很難指望出現一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。

內容提要：私募基金（PrivateInvestmentfunds）這一概念之所以日益受到國人的關注，或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式，而更可能是因為它的“私募”（PrivateOffering）特征。對于長期堅持以公有制為主體的國內經濟體制和思維環境來說，后者的沖擊顯然更為顯著，也更容易使人們的神經處于敏感狀態。在這種氛圍下，“私募”令人聯想到“暗箱操作”以至于“非法操縱市場”等情境或許是情有可原的。

不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物，如果以非自由化經濟的本位出發去認識這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之，如果我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經濟環境中某些內在機制（例如產權結構）的不適應作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金，結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監管等方面的問題探討缺乏客觀性。

另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發生的長期資本管理公司（“LTCM”）崩潰事件，恐怕世人現時所津津樂道的對沖基金（HedgeFunds）也會繼續處于韜光養晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監管研究無形中形成了另一障礙。

出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發展進程中的運作問題和監管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。

可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現）。沒有民間信托行為的健康發展，探討私募基金的運作與監管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。

從私募基金本身來看，在缺乏上述環境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態。如果這種經濟格局不出現實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監管政策還是業績評估方面，都很難指望出現一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。

內容提要：私募基金（PrivateInvestmentfunds）這一概念之所以日益受到國人的關注，或許并不在于它是一種較為新穎的集合投資方式，而更可能是因為它的“私募”（PrivateOffering）特征。對于長期堅持以公有制為主體的國內經濟體制和思維環境來說，后者的沖擊顯然更為顯著，也更容易使人們的神經處于敏感狀態。在這種氛圍下，“私募”令人聯想到“暗箱操作”以至于“非法操縱市場”等情境或許是情有可原的。

不過，從客觀角度分析，私募基金本身是自由化市場經濟的合理產物，如果以非自由化經濟的本位出發去認識這一事物不可避免會產生各種偏差。換言之，如果我國經濟體制對私募基金的接納與融合存在問題，那么更可能是因為經濟環境中某些內在機制（例如產權結構）的不適應作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遺憾的是，目前無論是證券市場管理高層、投資者抑或學者都很少基于這一前提來評價私募基金，結果是有意無意地導致在私募基金的界定、運作模式、立法監管等方面的問題探討缺乏客觀性。

另一方面，私募基金較少信息披露的特征使其即使在美國也處于隱秘狀態。如果沒有在東南亞金融危機中大出風頭以及后來1998年發生的長期資本管理公司（“LTCM”）崩潰事件，恐怕世人現時所津津樂道的對沖基金（HedgeFunds）也會繼續處于韜光養晦的面紗之下。因此，目前世界上對于私募基金的研究和了解仍舊是不完整的，這對于我國私募基金的運作及監管研究無形中形成了另一障礙。

出于上述兩方面的考慮，筆者對于本課題的研究思路基本可以歸納為以下幾點，即：（1）以成熟市場中的私募基金運作與監管模式為參照；（2）在具體私募基金的研究對象方面以目前曝光度最高的美國對沖基金為主；（3）研究重點不在于求全，而是針對我國未來私募基金發展進程中的運作問題和監管模式嘗試提出一些有益的解決思路。本文后續的內容基本上是圍繞著這三個方向而展開的。

可以認為，我國目前尚不存在完全意義上的私募基金。這里涉及到基金組織形式本身和社會經濟環境兩方面的問題，在目前《投資基金法》的立法過程中實際上已有反映。首先，在社會信用機制效率低下的背景下，監管方對于信托行為的控制存在逐漸強化的趨勢（例如在信托法的實施過程中出現的“信托成立”及“信托生效”分離辨別，很明顯是立法機關對于社會信用狀況缺乏信心的表現）。沒有民間信托行為的健康發展，探討私募基金的運作與監管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力讓私募基金獲得自由發展的空間仍然不可預知；其次，鑒于我國潛在私募基金的資金影響約在7000億人民幣左右，政府很難對如此巨大的經濟資源放任自流，“加強監管”不會只是一句口號，而是涉及了相當復雜的利益分配關系和政治考慮。

從私募基金本身來看，在缺乏上述環境支持的情況下，我國的私募基金有可能一開始就處于畸形狀態。如果這種經濟格局不出現實質性變化，那么無論在私募基金的組織結構、運作模式、監管政策還是業績評估方面，都很難指望出現一種合理、公平、客觀的約束及評價機制。對比現在常常被作為私募基金對立面而加以標榜的公募證券投資基金的情況，不能說這種擔心純屬過慮。