1、國有股減持的基本原則

《經濟管理》特約評論員認為，減持國有股應遵循以下基本原則：(1)有利于證券市場的長期穩定與全面發展；(2)有利于國有資產的保值增值，積極穩妥地實現退出目標；(3)有利于增強國有經濟的控制力和資源配置效率；(4)有利于國有企業調整財務結構，提高企業的盈利能力和競爭能力；(5)有利于吸引社會投資者進入國家壟斷產業，建立企業戰略聯盟；(6)有利于建立起一種長期的經濟政策調控手段，不斷積累調控經驗；(7)適應于法律規范的建設和資本市場的，發育狀況，減持辦法上不拘一格。

中國人民大學金融與證券研究所“國有股減持”課題組認為，國有股減持必須堅持公平、穩定、效率三項基本原則。公平原則是指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應當都是公平的，也就是說要使各方利益分配相對公平。穩定原則是指任何成熟的減持方案都必須切實考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩定性。效率原則是指在考慮公平和市場穩定的同時，應兼顧社會資源配置效率，在設計減持方案時，必須要考慮行業、地區差距，讓市場力量發揮應有的作用，盡量避免政府行政命令對市場機制的替代。

陳湘永、金永忠認為，減持國有股的基本原則有以下三點。(1)堅持“三公”原則，充分保護中小投資者利益，使其能在國有股減持中獲取與強者一樣的獲利機會；(2)要采取多種途徑相結合的方式，不可只求“被減部分立即全部流通”；(3)國有資產的保值增值必須以市場的穩定發展為前提，要充分考慮市場的承受能力。

三、國有股減持的思路和方案

在討論中，理論界和證券界提出了十多種國有股減持方案，對國有股減持問題進行了有益的探討和嘗試。然而，由于對國有股減持基本含義的理解不同，因而提出的減持方式和途徑就會有所不同。我們認為，在現階段，完整的國有股減持概念應包括四個方面的內容，即減讓、變現、流通和充實社保基金。減讓是指國有股按一定比例地減少；變現是指被減持的國有股由實物資產形態或金融資產形態轉為貨幣形態；流通是指被減持的國有股由不流通狀態轉為流通狀態；充實社保基金是指被減持的國有股變現后部分劃給社保

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業的改革和發展”，這項決定對改善上市公司的股權結構，規范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉配股等不予流通，而數量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當前股價處于相對高位，投機風險較大，此時出臺利好政策以維持目前態勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權結構的不合理，使得公司治理中的“內部人”控制現象嚴重，市場約束、評價、監督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結構性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規范化發展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結構不符合《公司法》有關“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩定的現金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產值，回購數量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

國有股減持途徑探討

十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業的改革和發展”，這項決定對改善上市公司的股權結構，規范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉配股等不予流通，而數量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當前股價處于相對高位，投機風險較大，此時出臺利好政策以維持目前態勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權結構的不合理，使得公司治理中的“內部人”控制現象嚴重，市場約束、評價、監督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結構性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規范化發展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結構不符合《公司法》有關“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩定的現金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產值，回購數量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中指出“選擇一些信譽好，發展潛力大的國有控股上市公司，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業的改革和發展”，這項決定對改善上市公司的股權結構，規范證券市場行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場的分隔產生了過度投機，而市場的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國有股、法人股、轉配股等不予流通，而數量較少的社會公眾流通股被人為炒作，其價格已嚴重背離了價值，股票價格并不反映公司價值，僅是符號的炒作。當前股價處于相對高位，投機風險較大，此時出臺利好政策以維持目前態勢或促其上揚是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時由于股權結構的不合理，使得公司治理中的“內部人”控制現象嚴重，市場約束、評價、監督功能失效，證券市場在資源配置方面的效率低下，市場結構性缺陷突出。因此，如何解決國有股、法人股的問題一直困擾著市場，成為制約證券市場規范化發展的重要因素。

目前，國家已提出采取配售國有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購方案來減持國有股的試點，解決國有股、法人股流通問題的序幕已經拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國有股減持問題（多數公司不能滿足配售及回購條件），更多的國有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進行初步的探討。

回購回購是指上市公司購回國家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達到國有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購方案，這些擬進行股票回購方案的公司，其特點是1、股本結構不符合《公司法》有關“公司股本總額超過4億元的，社會公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現金余額且暫無項目可投，公司每年均有穩定的現金流入；其三回購價格一般略高于每股凈資產值，回購數量較大，如申能以2.51元／股回購10億國家股。

一般來說，只要公司有足夠多的現金余額，均可進行股票回購，這亦是股利分配的形式之一。

內容提要：我國股市在經濟發展中發揮著重要作用，但由于國有股一般獨大導致上市企業治理結構不健全，股票不能實現全流通。國有股減持問題一直是業界和管理部門關注的問題，本文從股轉債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應的實施措施。

關鍵詞：國有股上市企業企業治理結構

我國股市經過12年的發展，在我國經濟建設中起著越來越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現實，導致上市企業法人治理結構不健全、股票不能實現全流通等問題，進而嚴重影響和制約了我國股市的健康發展。作為解決這一問題的有效戰略舉措，國有股減持引起我國社會各界的高度重視、從不同的層面進行了積極的理論研究與實踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎上，本文提出“以股轉債，多贏發展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進經驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關系，同時提出嚴謹的實施條件和減持程序；其次，對不同地區、行業中企業的國有股進行“以股轉債”的轉換工作，如確定價值、設定轉債的形式和比例，制作股轉債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權，企業享有經營權，股民享有投資收益權，股市健康發展，經濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業國有股規范地轉變成企業債，使國有股穩妥退市，從而實現國家增利、企業增效、股民增收、股市增容的多贏發展的目的。概括起來四句話：“立法先行，以股轉債，規范運作，多贏發展”。

一、“以股轉債”的理論依據

1.解決同股不同價矛盾的現實途徑

我國國有企業上市都是以原有凈資產的評估價確定股份，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價。按經濟規則，應當是對實體投資時，投資金額大的風險大，金額小的風險小，而風險大的責任大。毫無疑問，國家對國有企業投資巨大、責任重大，應當由國家派人管理和控制企業，但是就每一股而言，我國上市企業的中小投資者的投資金額大，風險大，責任大，投資與風險不對稱。從這個意義上分析，這兩種股是不能同股同權的。按照國際證券市場規則，國有股更接近于優先股（但不是優先股，因為優先股也是同股同價）。如果將我國國有股轉為優先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優先股制度，國有股改制為優先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉債”不失為解決國有股減持問題的有效途徑。

國有股減持：論國資的進退對于經濟結構調整可以這樣認識：其主要目標不是由政府調用社會財力來實現“更合理”的經濟結構，而是要通過改革、轉軌、制度建設，建立起適宜于經濟結構自行調整、持續調整的機制。政府在結構調整中的基本態度，應該從傳統的“國家推動發展”轉變為“增進市場”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場經濟國家一樣，它是國民經濟的組織者和管理者；另一方面與所有市場經濟國家都不同，它擁有一個總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經營性的政府資產，而且至今沒有建立起出資人制度和所有者代表機構。在經濟結構戰略性調整中，政府有政府的職責，國資有國資的動作。兩者的作用都極為重要，但是首先應該劃清界線，不可混為一談，否則難免強化以政代資的習慣勢力。



一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問題，出臺了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業完全“自主運營”是不現實的，任何類型的企業都不可能擺脫所有者的督導。對于國有企業，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預，也必然要以另一種形式加強干預。無論干預的形式如何變化，其過程都是行政選擇而不是市場選擇，其績效考核都是憑長官意志而不是憑經濟效益。

在經濟結構戰略性調整中，必須建立起國有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認識和處理一系列問題。

第一，它體現了國有股減持的穩定原則。前期流傳的國有股減持版本為：1995年以前上市的公司優先減持，而且減持價格在凈資產與市價之間。同時，國有股減持計劃第一步是將國有股持股比例減持到50％左右，第二步是將國有股持股比例減持到33％左右。這樣一種減持方法雖然有利于市場市盈率的降低，且率先減持板塊可能具有較大商機（前期上海小盤股暴漲就是受這一方案的市場預期影響），但是它也會帶來板塊之間的碰撞。市場中共有1000多家上市公司，其中率先減持的上市公司不超過100家。由于國有股減持的價格為市價打一定比例的折扣，因此，率先減持的上市公司市盈率可望比大盤有所降低，必然吸引熱錢流向這一板塊。一旦這一板塊國有股減持工作完成，這部分熱錢又會轉向即將減持的國有股另一板塊，這會造成整個市場股價的進一步無序或錯亂。而最新的國有股減持方案不會產生這一問題，有利于各家股票價格保持相對的穩定。

第二，它體現了國有股減持的市場化原則。這主要表現在國有股減持的價格上。前期國有股減持版本中國有股減持價格是不固定的：高于資產而低于市價。究竟按什么樣的價格減持國有股，誰也不知道。按最新的國有股減持方案，國有股減持的價格由市場說了算，只要新股能夠發行出去以及上市公司再融資計劃能夠實施，國有股減持就能按市場化原則實行。同時，這一減持方案還體現了證券市場的同股同權與同股同價的原則，達到防止國有資產流失的目的。并且從理論上說，新股發行已具備了從增量發行向存量發行演變的雛形。

第三，它體現了國有股減持充分考慮市場承受力原則。一般來說，上市公司的融資與再融資方案會隨市場環境的變化而變化：牛市時，各家上市公司紛紛推出股權再融資計劃，以尋求一個好的發行或增發價格；熊市時，各家上市公司又會棄股權融資而取債權融資，以減少融資成本。國有股減持與上市公司的融資計劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時國有股可以多減持一些，在熊市時國有股可以少減持一些，而不再硬性規定在多長時間內國有股比例減持到多少。可以說這種方案充分考慮了市場承受能力，市場形勢好的時侯可以多減一些，市場形勢差的時侯又能少減一些。

第四，它體現了國有股減持的質優原則。好的上市公司才有可能推出再融資計劃或者其再融資計劃才可能順利進行。因此，國有股減持率先在績優板塊上展開，這樣可以增加投資者在國有股減持板塊上的購買欲望，不會出現1999年底黔輪胎與中國嘉陵的國有股配售時投資者以腳表決的情形。

這一方案在對大盤影響有限的前提下，將會凸現以下板塊的投資價值：

第一，它對市場價格過高的莊股具有毀滅性打擊，并有利于資金向市場定位適中的績優股身上集中。目前莊家多與上市公司配合，利用題材、概念拉升股價，再通過高價增發籌資。籌資任務完成后，莊家有可能再將圈得資金重新投入股市運作，以達到不斷提升股價的目的。現國有股減持的價格與增發價格完全相同，因此，增發價越高，國有股減持得到的資金就越多。莊家拉升，國有股坐轎，最終必然會使莊家不堪重負，紛紛棄莊而逃。而一些市場定位適中的績優股，增發價格本身就不高，市盈率也較低，國有股減持所帶來的股價回調壓力并不大，而且這些績優企業一般會專注于主營，增發資金多投資于與自身發展密切相關的項目。因此，國有股減持有利于這部分市場定位適中的績優股走強，如青島海爾、廣州控股、佛山照明等。

近期，政府公布了五家上市新股的國有股減持方案，即國有股的減持價格與社會公眾股的發行價格相同。這一政策引起了市場的極大反應，股市持續數天大幅度下跌，從而引起了社會的極大關注。

筆者認為，政府通過證券市場減持國有股、從而充實社保基金，這從宏觀經濟的戰略性角度來考慮，是有著極為合理的內含的。因為建國前30年，國有企業一直充當著我國工業發展的主力軍。1979年改革開放以來，國家對國有企業的扶持經歷了三個階段：一是財政直接撥款；二是“撥改貸”，由銀行向國有企業貸款；三是股份制改造并上市融資。這三方面的扶持政策由于沒有完全塑造好國有企業的良性運行機制，因此它們僅僅是國有企業改革進程中的必要的中間環節，雖然它們同時也意味著巨大的成本支出、以及所留下的巨大的后遺癥。因此目前政府通過證券市場進行國有股減持，以充實社保基金并健全社保體制，這一方面有助于我國體制轉軌的更平穩過渡，另一方面也有助于政府對國有企業改革的更有效的和更大刀闊斧的推進等。

但是與此同時，我們可能還將面臨著、國有股減持的合理定價和合理節奏等問題。或者更明確地說，目前國有股的減持方案、尤其是其定價方法，可能很難為市場所認同、并作為政府的中長期的政策模式。因為這項政策的長期實行，可能會使我國的宏觀經濟面臨著三方面的嚴重風險。即：

一、可能會動搖人們的市場信心

目前多數人士認為，國有股減持的合理定價，應當是在凈資產值之上、合理上浮一定的比例，如20%等。例如發起人股為1億股，社會公眾股也為1億股，后者發行價為10元。那么發行后，發起人股的每股凈資產值將由1元上升到5.5元。如果國有股按凈資產值上浮一定的比例減持，那么也可以達到6-7元的價格，即達到瞬間資產增值6-7倍的水平。對此發行溢價和國有股增值的結果，多數人士認為是可接受的。因為政府用這部資金幫助的是弱勢群體、這部分弱勢群體在歷史上為這個社會作出了巨大貢獻、而且保持弱勢群體的基本生活穩定是經濟持續發展的必要條件等。但是如果國有股減持的價格與公眾股發行的價格相同，這就意味著國有股的減持價格將再提高到翻倍的水平，這就使得許多人感到難以接受。而且股份逐步走向全流通，這是證券市場的規范發展的要求。但是新股上市的國有股減持，并不是針對目前證券市場的國有股存量，而是針對證券市場的國有股增量。這部分增量的潛力，近期政府剛剛宣布，有10萬億之多；而且近年每年還在以10%左右的速度增長。這就難免使人們感到緊張、以及難以想象和把握政府的后續政策，從而影響了人們的市場信心。

因此國有股減持以偏高的價格發行，這種方式所實現的國有資產的保值和增值，并不是依據市場的自愿和公平原則，而是依據政府設計制度和執行政策的行政權力，因此這就如同增發貨幣一樣，除非國家發生緊急情況，否則政府似乎應當盡量避免經常的和持續的采用。

國有股減持：論國資的進退對于經濟結構調整可以這樣認識：其主要目標不是由政府調用社會財力來實現“更合理”的經濟結構，而是要通過改革、轉軌、制度建設，建立起適宜于經濟結構自行調整、持續調整的機制。政府在結構調整中的基本態度，應該從傳統的“國家推動發展”轉變為“增進市場”。

政府一身而二任焉。一方面象所有市場經濟國家一樣，它是國民經濟的組織者和管理者；另一方面與所有市場經濟國家都不同，它擁有一個總量龐大、比重甚高、門類龐雜的經營性的政府資產，而且至今沒有建立起出資人制度和所有者代表機構。在經濟結構戰略性調整中，政府有政府的職責，國資有國資的動作。兩者的作用都極為重要，但是首先應該劃清界線，不可混為一談，否則難免強化以政代資的習慣勢力。

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一、政資不分是政企不分的根源

近些年為了解決政企不分的問題，出臺了一系列政策，但是效果有限。其根本原因在于，要求企業完全“自主運營”是不現實的，任何類型的企業都不可能擺脫所有者的督導。對于國有企業，在所有者缺位的情況下，政府即使以某種形式退出干預，也必然要以另一種形式加強干預。無論干預的形式如何變化，其過程都是行政選擇而不是市場選擇，其績效考核都是憑長官意志而不是憑經濟效益。

在經濟結構戰略性調整中，必須建立起國有資本的出資人制度。在所有者歸位的前提下，正確認識和處理一系列問題。

論“新股全流通”和“國有股減持”一、“新股全流通”是由“國有股減持”所衍生出來的問題

早在2000年11月，就有學者在研討“國有股減持問題”時，提出了“控制增量，逐步解決存量”的思路。即對首次發行的新股實行全流通，以使非流通國有股的規模不再擴大，在次基礎上逐步實現存量國有股的可流通。在去年10月暫停國有股減持以后，這種思路得到了更多學者和市場人士的贊同。其實這種想法是十分自然的，因為這與我們在推進改革措施中普遍采用的“新人新辦法，老人老辦法”的操作思路是完全一致的。

不久前，市場盛傳某銀行股將以全流通方式發行上市，在市場中引起了不小的恐慌。現在還無從判斷這是真還是假。

二、“新股全流通”：目前并不具備充足的條件

“新股全流通”觀點的支持者們可能主要是從解決“國有股減持問題”基礎上提出的，但是他們沒有考慮到我國一級市場發行制度改革所面臨的現實問題，以及實施新股發行的全流通對二級市場股價水平可能會帶來的影響。在其他領域，“新”與“舊”在一定程度上可以作出嚴格的區分，并且是相互影響是有限的。但是在證券市場上，新股和老股在定價上有明顯的比價效應傾向，兩者的價格是相互影響的。因此，根據我國股市股票股價的形成機理，全流通新股的價格水平將會低于非全流通的老股。在全流通股票的市場份額沒有達到較大比例（比如30%）以前，股票市場總體的價格水平將會遭受長期的壓力。換句話說，就是相當一部分“老股”將沒有上漲空間，即使這些股票業績優良也不例外。

我國從去年開始推進的新股發行核準制的市場化改革遇到了較大的問題。主要體現在，發行價格高市盈率化，小盤化。筆者認為，這實際上不符合市場化取向的初衷，而僅僅是新股發行價格向二級市場價格水平靠攏的二級市場化。而眾所周知，在上市公司非流通股占很大比重的情況下，二級市場股價并不反映公司的內在價值或者與其內在價值相差較大。由此可以看出，在整個股市中所有股票實現全流通以前，由于沒有合理和科學的參照系，首發新股市場化的定價是無法形成的，或者說，全流通發行不能保證發行價格充分體現公司在發行時的內在價值。