國債期貨的國債期貨是以標準化的國債交易合約為標的的金融衍生品，是買賣雙方通過交易約定在未來特定的交易日以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商業交易所（CME）上市90天短期國債期貨合約，標志著國債期貨交易的開始。作為利率期貨的主要品種，國債期貨交易自推出以來發展迅速，交易規模在利率期貨各品種中名列前茅。目前，交易最活躍的國債期貨是CBOT的中長期國債交易以及CME的短期國債期貨交易。在利率市場化程度不斷提高的國際金融市場上，國債期貨交易越來越顯示出其重要性。

“3.27”國債期貨事件的啟發

現貨市場規模越小，期貨市場越容易被操縱1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨風波。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風波，是指在1995年2月13日財政部公布的1995年新債發行量被認為利多，且1992年發行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規拋出大量賣單，打壓價格，致使多頭全線暴倉的事件。“3.27”國債風波以及后來的“3.19”風波發生后，1995年5月17日，中國證監會鑒于當時并不具備國債期貨交易的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點的決定。

從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經歷短短的30個月后便告夭折。但是，當年的實驗并非完全失敗，追溯其發展歷程，可以得到很多啟發。當年國債期貨市場上風波不斷，并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規，而是由于當時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發人深思。

（1）對國債利率風險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要占20％—30％。利率未市場化導致的套期保值需求缺損是當年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價格與市場利率呈反向變動關系，當市場利率變動時，國債持有者承擔著利率風險，國債期貨正是基于規避這種風險的需求而產生的。在這一連串關系中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀90年代初，我國的利率水平和結構均由官方制定，利率較為穩定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當時，國債期貨市場的參與者大多出于投機心理，非理性行為較多，從而導致國債期貨市場風波不斷。

（2）成熟完善的國債現貨市場是國債期貨市場的依托。現貨市場是期貨市場存在和發展的根基。任何期貨市場的性質最終都要回歸于現貨市場。國債現貨市場規模過小且流通國債比例過低，是導致當年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由于近一半國債為居民個人持有，實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規模，就無法形成合理的市場價格。現貨市場規模越小，期貨市場越容易被操縱。

摘要：近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。認為目前我國重推國債期貨的條件已經成熟，應該借鑒國外成功的經驗，總結過去失敗的教訓，重新完善國債期貨市場。

關鍵詞：國債；國債期貨；監管

1引言

我國國債期貨市場關閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環境已今非昔比。近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學術界較為關注的重點。目前股指期貨的研發工作已經接近尾聲，估計于2007年11月將會上市交易。

目前國內已經有不少學者在利率期貨方面以及金融衍生產品的定價方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現貨市場價格發現的影響分析》中就通過分析期貨交易機制來闡述利率期貨交易的價格發現功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復國債期貨規避利率風險》中分析了我國恢復國債期貨的必要性，國債期貨試點失敗的原因，目前發展國債期貨的宏觀、微觀經濟環境，選擇在期交易所發展國債期貨的原因，以及下一步恢復國債期貨應注意的問題。

2重建我國國債期貨市場的必要性

摘要：近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。認為目前我國重推國債期貨的條件已經成熟，應該借鑒國外成功的經驗，總結過去失敗的教訓，重新完善國債期貨市場。

關鍵詞：國債；國債期貨；監管

1引言

我國國債期貨市場關閉至今已有10多年，這段期間我國金融市場環境已今非昔比。近年來，我國宏觀經濟處于高增長良好運行狀態，作為國債期貨市場依托的國債現貨市場也得到長足發展，加之保值國債的取消以及國債市場的規范管理，這些都為恢復國債期貨市場創造了條件。重建我國國債期貨市場已成為學術界較為關注的重點。目前股指期貨的研發工作已經接近尾聲，估計于2007年11月將會上市交易。

目前國內已經有不少學者在利率期貨方面以及金融衍生產品的定價方面做了很多研究工作。鮑建平、楊建明（2004）在《利率期貨交易對債券現貨市場價格發現的影響分析》中就通過分析期貨交易機制來闡述利率期貨交易的價格發現功能，從而給出利率期貨交易的必要性。高偉（2004）在《恢復國債期貨規避利率風險》中分析了我國恢復國債期貨的必要性，國債期貨試點失敗的原因，目前發展國債期貨的宏觀、微觀經濟環境，選擇在期交易所發展國債期貨的原因，以及下一步恢復國債期貨應注意的問題。

2重建我國國債期貨市場的必要性

摘要：國債作為一種特殊商品，其交易方式由現貨交易發展到期貨交易，是市場經濟發展和金融工具不斷創新的歷史必然。國債期貨交易始于1976年的美國，隨后，英、法、德、日等西方國家相繼推出各自的國債期貨交易，并獲得巨大成功。重新啟動我國國債期貨交易，應借鑒其成功經驗：注重國債現貨市場的培育完善，設計科學合理的國債期貨合約，加強風險管理，完善信息披露制度，大力發展機構投資者，注重國債期貨市場法律法規的建設，等等。

關鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經驗的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經驗，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現貨市場十分發達，交易活躍，國債發行規模大、品種豐富、期限結構和持有者結構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

摘要：我國在20世紀90年代初曾開展過國債期貨的試點工作，但由于當時利率市場化程度不高、國債現貨市場規模過小、相關的法律法規不健全以及市場監管體系不完善，國債期貨交易的試點于1995年以失敗告終。自此之后的15年間，我國經濟和金融環境發生了很大的變化，利率市場化已經有了重大進展，債券市場規模龐大、品種齊全、參與機構眾多，法律法規也相當完善，所以，現在開設國債期貨交易不僅是我國金融市場發展的內在需求，而且條件也已經具備。

2010年1月8日，國務院原則同意開展融資融券試點和推出股指期貨。股指期貨的推出，將為我國股票市場規避系統性風險提供高效的風險管理工具，對于形成股票市場內在穩定機制起到重要作用。按照改革創新發展的邏輯，我們還應該繼續加緊研究、加快準備，適時推出利率期貨、外匯期貨等相關基礎性金融衍生產品，進一步促進我國金融市場的功能完善、體系完善和穩健發展。

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。

1開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。

摘要：國債作為一種特殊商品，其交易方式由現貨交易發展到期貨交易，是市場經濟發展和金融工具不斷創新的歷史必然。國債期貨交易始于1976年的美國，隨后，英、法、德、日等西方國家相繼推出各自的國債期貨交易，并獲得巨大成功。重新啟動我國國債期貨交易，應借鑒其成功經驗：注重國債現貨市場的培育完善，設計科學合理的國債期貨合約，加強風險管理，完善信息披露制度，大力發展機構投資者，注重國債期貨市場法律法規的建設，等等。

關鍵詞：西方國家；國債期貨交易；國債期貨合約；國債期貨交易管理體系

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經驗的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經驗，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現貨市場十分發達，交易活躍，國債發行規模大、品種豐富、期限結構和持有者結構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

我國國債期貨交易于1992年推出后，由于缺乏對國際成功經驗的研究以及其它多種原因，開市僅兩年零六個月就夭折了。在我國加入WTO的新形勢下，重推國債期貨交易已提到了決策層的議事日程，為此，研究西方國家國債期貨交易的成功經驗，對于重推我國國債期貨交易有著十分重要的借鑒意義。

一、西方國家國債期貨交易概況

（一）美國的國債期貨交易

1.國債期貨合約。美國國債現貨市場十分發達，交易活躍，國債發行規模大、品種豐富、期限結構和持有者結構合理、流通量大。美國的國債分為短期、中期和長期三種，與此相對應，國債期貨合約也分為短期、中期和長期三種。

（1）短期國債期貨合約———國庫券期貨合約。美國的國庫券期貨合約是一種以91天（13周）期的國庫券為標的物的短期國債期貨合約，它包括：1）交易單位。每份合約代表100萬美元的91天（13周）期的國庫券。2）報價方式。以指數方式報出，報價指數=（1-年貼現率）×100.3）最小變動價位。1個百分點的百分之一，即0.01%，或稱為一個基本點。4）交割月份為每年的3、6、9、12月。5）交割品。雖然合約以90天國庫券為標的物，但合約到期并不限于90天期國庫券，而是根據國際貨幣市場（IMM）的規定，既可以是新發行的3個月期、91天或92天國庫券，也可以是有90天剩余期限的原來發行的6個月或1年期國庫券，以確保交割的完成。6）交割價的計算。在交割時，空頭交割短期國庫券，多頭支付發票金額，發票金額=面值-年貼現率×面值×到期日數/360天。

（2）長期國債期貨合約。它是以一種（虛構的）20年期、息票利率為8%的長期國債為標的物的期貨合約，內容包括：1）交易單位。每份長期國債期貨合約的數額為10萬美元。2）交割月份為每年的3、6、9、12月。3）報價方式。以美元和1/32美元為單位報出，所報價格是面值為100美元的國債價格。4）交割方式。

人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執行報告》中，將金融機構持有大量低利率國債隱含風險作為單獨一部內容批露。監管部門已經注意到，由于2002年上半的國債市場標利率不斷走低，金融機構手中有的大量低息長期固定利率債券在未來通貨膨脹時期，將會產生巨大的損失。不少金融機構為了規避風險，已經開始自發進行零星的債券遠期和互換等避險交易。顯然，在一個債券存量高達1.6萬多億的市場上，僅僅只能開展現貸交易無疑是不利市場穩健發展的，機構投資者急需避險交易工具。本文擬通過分析當前債券市場上存在的風險，來說明推出利率期貨交易在規避上述風險中的作用。

一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執行報告》中，將金融機構持有大量低利率國債隱含風險作為單獨一部內容批露。監管部門已經注意到，由于2002年上半的國債市場標利率不斷走低，金融機構手中有的大量低息長期固定利率債券在未來通貨膨脹時期，將會產生巨大的損失。不少金融機構為了規避風險，已經開始自發進行零星的債券遠期和互換等避險交易。顯然，在一個債券存量高達1.6萬多億的市場上，僅僅只能開展現貸交易無疑是不利市場穩健發展的，機構投資者急需避險交易工具。本文擬通過分析當前債券市場上存在的風險，來說明推出利率期貨交易在規避上述風險中的作用。

一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

一、債券市場上的利率風險分析

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。