導言：日元升值綜合征

《美元與日元——化解美日兩國的經濟沖突》

作者：[美]羅納德·I·麥金農[日]大野健一王信、曹莉譯，上海遠東出版社1999年1月第1版

[美]羅納德·I·麥金農[日]大野健一王信、曹莉譯，上海遠東出版社1999年1月第1版關于美日兩國經濟的相互作用，永遠都是引人入勝的話題。50年代中期，日本從戰爭廢墟中站了起來；從此，直到整個80年代，其經濟擴張速度超過其他任何一個主要工業化國家。在很大程度上，日本取代了美國在世界制造業市場的霸主地位——首先是紡織、消費品等輕工業，然后是諸多需要第一流工程技能的領域，如汽車、電機等。即使在1992—1995年，日本經濟持續衰退(這是日元升值綜合征的部分特征，本章將加以解釋)，日本高科技工業產品的貿易順差仍強勁增長。

大量書籍、雜志和新聞報道都試圖對日本在貿易上的成功找到解釋——并判斷這是否將威脅美國特定產業，抑或整個美國經濟。在七八十年代，許多作者把美國在世界經濟中的地位下降、貿易赤字居高不下等情況，與日本的“不公平”作法聯系在一起，他們指責日本利用工業、商業、匯率及國內金融等手段，阻止廣大不同種類的外國商品進入日本市場。

本書的重點在于，研究50年代初至90年代中期，美日兩國宏觀經濟與金融領域的相互作用，而不是按照產業部類回顧國際貿易的發展變遷。日本出現工業生產率與出口相對高增長等“問題”以后，兩國的工資、物價總水平、利率如何相互進行調整？五六十年代日元兌美元匯率固定時，這些變量的調整與1973年開始實行無平價的浮動匯率制后的調整有否顯著區別?為了尋求一些答案，我們考察了以下方面：美國儲蓄短缺；80年代初日本資本市場自由化，向外國投資者開放；以及在過去20年日本資本大量流入美國。同時，我們還研討了1985年開始出現的宏觀經濟不穩定，其中包括80年代末日本的資產泡沫，1991-1992年美國的信貸危機，以及1992—1995年日本嚴重的通貨緊縮。

1．2日元升值綜合征

梅利姆·韋伯斯持(MerriamWebster)大學詞典第10版對“綜合征”(syndrome)作如下定義：(1)同時出現的一系列反常的跡象或特征；(2)同時發生的、通常形成可識別模式的一組事件(情感或行動)。

1971年以來，美日兩國政府在執行商業政策、匯率政策及貨幣政策過程中相互影響，形成了我們所說的“日元升值綜合征”(syndromeofever-higheryen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震蕩上行降低了兩國貿易的微觀經濟效率，并導致日本宏觀經濟嚴重不穩定。

由于美國經濟規模龐大，并且歷史上曾經在世界支付體系中占據中心地位，因而總體上保持了貨幣政策的獨立性。但日本的貨幣政策被迫仰人鼻息，實在令人驚異，盡管匯率脫離平價自由浮動被宣稱(現在仍這么說，參見Obstfeld1995)是保證一國掌握宏觀經濟自主權的手段。一股來說，美國政府總是綜合征的始作俑者，其實它自己也未完全明了種種行動的后果。而日本政府反應非常遲緩，不知自身行動如何給日元持續升值火上加油。兩國相互糾纏，都染上了“綜合征”。顯然．這對兩國都不利。

是什么機制引發了綜合征？1971年尼克松總統停止黃金和美元自由兌換之時，他還對進口的工業制成品征收附加費，直到日本及歐洲的貿易伙伴將其貨幣相對美元升值為止。由于自那以后，日本貿易持續盈余，美國又故伎重演，在以貿易保護主義相威脅的同時，或明或暗地要求日元升值。(幾次重大例外包括，1981—1984年里根總統第一任期內，執行強勢美元政策；1995年4月以后，戲劇性地放松對日本的貿易壓力，導致日元定跌。第11章將對此進行分析。)圖1—2顯示，1970-1994年，日元對美元升值了250％，這是美國貿易伙伴國貨幣的最高升幅。[4]因此，引發貿易爭端的匯率問題主要發生在日美之間。

不管美元跌了多少，總有一些美國官員盯住日本的貿易盈余，并認為日元還可以進一步升值。1971年尼克松宣布停止美元與黃金相互兌換之后，歷任財政部長——特別是1977年的布魯門索爾(Blumenthal)、1985—1987年的貝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都認為美元對日元的比價太高了。通常在要求美元貶值的同時，美國與日本緊鑼密鼓地進行貿易談判，以迫使日本開放或分享幣場。如何在短期內提高美國對日本的競爭力？外匯交易商認為，美元進一步貶值可減輕甚至預先阻止美國施加貿易保護主義壓力。例如，1995年頭4個月，正當美國貿易代表試圖迫使日本設定目標，購買一定數量的美國汽車和零部件時，美元跌得特別厲害，從1美元比100日元跌到80日元(圖1—I略)。

《美元與日元——化解美日兩國的經濟沖突》

作者：[美]羅納德·I·麥金農[日]大野健一王信、曹莉譯，上海遠東出版社1999年1月第1版

關于美日兩國經濟的相互作用，永遠都是引人入勝的話題。50年代中期，日本從戰爭廢墟中站了起來；從此，直到整個80年代，其經濟擴張速度超過其他任何一個主要工業化國家。在很大程度上，日本取代了美國在世界制造業市場的霸主地位——首先是紡織、消費品等輕工業，然后是諸多需要第一流工程技能的領域，如汽車、電機等。即使在1992—1995年，日本經濟持續衰退(這是日元升值綜合征的部分特征，本章將加以解釋)，日本高科技工業產品的貿易順差仍強勁增長。

大量書籍、雜志和新聞報道都試圖對日本在貿易上的成功找到解釋——并判斷這是否將威脅美國特定產業，抑或整個美國經濟。在七八十年代，許多作者把美國在世界經濟中的地位下降、貿易赤字居高不下等情況，與日本的“不公平”作法聯系在一起，他們指責日本利用工業、商業、匯率及國內金融等手段，阻止廣大不同種類的外國商品進入日本市場。

本書的重點在于，研究50年代初至90年代中期，美日兩國宏觀經濟與金融領域的相互作用，而不是按照產業部類回顧國際貿易的發展變遷。日本出現工業生產率與出口相對高增長等“問題”以后，兩國的工資、物價總水平、利率如何相互進行調整？五六十年代日元兌美元匯率固定時，這些變量的調整與1973年開始實行無平價的浮動匯率制后的調整有否顯著區別?為了尋求一些答案，我們考察了以下方面：美國儲蓄短缺；80年代初日本資本市場自由化，向外國投資者開放；以及在過去20年日本資本大量流入美國。同時，我們還研討了1985年開始出現的宏觀經濟不穩定，其中包括80年代末日本的資產泡沫，1991-1992年美國的信貸危機，以及1992—1995年日本嚴重的通貨緊縮。

但這些內容似乎過于龐雜。我們需要一個貫穿始終的主題，使分析能夠有的放矢。在布雷頓森林體系美元平價制度下，從1949-1971年初，日元一直平穩地保持在1美元兌360日元(增減1％)的水平。自此直到1995年中，日元對美元不斷攀升，時有波動(圖1—I略)。到1997年初，1美元甚至只能兌換120日元。本書第一個突出特征是，將日元兌美元及其他主要貨幣的勁升與美國的貿易壓力聯系起來，之所以產生這種壓力，是因為兩國爆發商業爭端，貿易關系緊張。相應地，1995年中至1997年初，日元貶值與美國放松貿易壓力密切相關。第11章符分析這一重大事件。

一、日本應對日元升值的經驗教訓審視

“廣場協議”揭開了日元升值的序幕，日本政府為應對日元升值壓力，出臺了一系列經濟政策，盡管這些政策具有好的出發點，但是效果并不明顯，最終導致日本經濟陷入蕭條。綜合考察日元升值的歷史過程，以及日本應對日元升值的相關經濟政策與政策效果，可以獲得以下經驗教訓：

（一）貨幣政策缺乏獨立性

從經驗角度看，貨幣大幅升值后需以低利率緩解由此對國內經濟所引起的通貨緊縮。日元升值對日本經濟所造成的短期沖擊在1986年已達到頂峰，1987年日本GDP增長率開始回升，此時應適當上調利率。然而在1987年2月召開的旨在穩定美元匯率的盧浮宮會議上，日本又接受了美國財政部長貝克提出的“國際政策協調”建議，即日本和聯邦德國維持本國跟美國形成的利率差，使得美國的利率始終高于本國的利率，以此通過兩國間的利率差來保持美元兌本國貨幣利率的穩定。而當時美國出于擔心影響國內經濟的增長，不愿通過提高本國利率穩定美元，而要求日本和德國兩國降低本國的利率。日本此時出于各種因素的考慮，于1987年3月將公定利率降到2.5%的戰后最低水平，并將此低利率保持了兩年零三個月，在這段時期內保持日本國內利率低于美國國內利率達到3%以上。上述貨幣政策是一種以犧牲國內均衡來達到外部均衡的經濟政策，忽視了當時日本國內經濟已開始出現的過熱現象，正是日本政府這種缺乏獨立性的貨幣政策，美日兩國過大的利率差使得日本國內資金大量地流向美國，導致此后國內其他政策的制定也陷入了被動局面。

（二）金融自由化過快與監管放松

戰后日本政府在金融業中占據主導地位，實施了嚴格的限制措施，這些限制措施確保了日本金融機構能夠在寬松的環境中獲得超額利潤，支撐了金融機構的快速發展。這些限制政策特別是外匯管制把日本國內金融市場和國外金融市場分開，減少國內金融市場受國際金融市場波動的干擾。但在上世紀80年代日本開始進行金融自由化改革，并于1980年12月修改了《外匯法》，新的《外匯法》允許居民外幣存款自由化、外幣借款自由化，原則上允許自由外匯交易，這使得日本資金可以合法地投資海外。1984年日本大藏省出臺了《關于金融自由化及日元國際化的現狀和展望》，該報告提出放寬或者廢除對銀行、保險公司和證券公司等金融機構的業務限制，允許日元自由兌換，允許企業和投資者自由地進行外匯期貨交易，允許外資銀行進入日本，實施日元國際化的戰略等。日本在推行金融自由化過程中，誤將放松金融管制等同于放松金融監管，結果導致在放松管制的同時，監管也全面放松。日本泡沫經濟時期，大藏省銀行局的職員只有131人，而其中真正有經驗的不超過15人。正是由于1980年以來實施的金融快速自由化和日元國際化改革，使得擁有大量資金的日本機構投資者和個人投資者大量購買以美元計價的資產。在當時金融體制并不完善的情況下，這種政策使得國內大量美元儲備從美元現金轉換為美國國債，對于避免美元匯率變動的風險無法起到保護作用，反而導致國內基礎貨幣過多，減少了政府貨幣政策和匯率政策的調整空間。正是由于日本政府金融自由化改革步伐過快，且放松了對金融機構的監管，助長了經濟泡沫的形成和擴大，也使得金融機構所累積的風險不斷增加，導致在危機來臨時金融機構不僅沒有起到穩定經濟的作用，反而成為危機的“重災區”。

進年來，全球經濟開始趨于低迷、蕭條，特別是日本等國家面臨長達多年的許多通貨緊縮的巨大壓力。相反的是，中國經濟卻持續高速增長。在此背景下，國際上便出現了“世界工廠論”、“中國威脅論”、“中國輸出通縮論”等等，對中國大加攻擊與詆毀?！叭嗣駧派嫡摗闭且浴爸袊敵鐾ㄘ浘o縮”為借口提出的，是這一系列論調的延續。人民幣與美元的固定匯率，受到了來自多方面的指責。因此，日本等國家要求中國政府重新評估人民幣匯率，以緩解他們的自身經濟低迷的困境。本文試圖通過分析國際主要的貨幣日元、美元的匯率政策，探討目前人民幣面臨的匯率壓力，進而給出相關的政策建議。

一、日元和美元的匯率政策

日元每次升值或貶值均不同程度地給日本經濟帶來一些短期利益,從日元匯率的變化可以看出日元的匯率政策是服從于美元的，處于被控制的地位。

1、日元的匯率政策

日元的升值過程可以分為三個階段。第一階段是1971年2月從1美元兌360日元升值為306日元固定匯率；第二階段為1973年2月到1985年9月逐步升值為1美元兌240-250日元浮動匯率；第三個階段為1985年“廣場協議”迄今，日元升值為1美元兌90-140日元。特別值得關注的是，日元在1971年2月第一次升值時的產業基礎。由于受惠于長達20余年的1：360的日元固定匯率，日本出口產業的國際競爭力大大提高。1961-1965年和1966-1970年，日本出口總額的年均增長速度分別為17.9%和15.1%。1971年時，日本普通鋼、熱軋薄板和冷軋鋼板的成本僅分別相當于美國同期成本的56%、70%和68%。1970年，日本的汽車產量與1960年相比增長了10倍以上，并成長為世界第三大汽車出口國。日本的鋼鐵與汽車兩個產業的國際競爭力水平標志著日本工業化階段發展任務已經基本完成。在這種產業背景下，日本才于1971年12月將美元與日元的匯率從1：360調整為1：306。從70年代初期開始，日本進一步加快了其產業結構的高加工度及高開放度的進程，也因此在汽車等產業領域成為美國的強大競爭對手。1975年，日本躍居世界汽車出口的第一大國。1981年，日本盡管實行對歐美市場的“自主限制”，其汽車出口仍達605萬輛，而同年排第二位的聯邦德國僅出口215萬輛，一向號稱汽車大國的美國當年僅出口了69萬輛。正是這樣一個嚴重不均衡的市場格局引發了此后長達數年的日美汽車貿易摩擦。在這一過程中，日本政府對美國采取了只說不做的對外貿易政策，給本國產業發展爭取了更多的時間。1980年5月，日美雙方達成鼓勵日本汽車企業到美國投資設廠的協議。但這個軟弱的協議對日本企業幾乎沒有任何約束力。1981年以后，盡管日美間幾乎每年都就日本“自主限制”的問題進行談判，但日美汽車貿易的嚴重失衡狀況并沒有得到根本的扭轉，美國對日的貿易赤字仍不斷擴大，兩國的貿易矛盾終于激化，“廣場協議”由此產生。此后，日元升值進入第三階段。自1985年以來，日元匯率出現兩次大幅度升值，對日本經濟造成嚴重影響。一次是1985年9月西方主要國家的“廣場協議”之后，日元從240日元兌1美元一口氣升至120日元兌1美元。第二次是1993年日美貿易摩擦加劇后，日元從110日元兌1美元急速升至79.75日元兌1美元。日元如此大幅度升值并非日本情愿，而是受到美國的壓力，或者說是美國強迫日本吞食日元升值這顆惡果。

日美關系是帶有主仆色彩的異樣關系，美國在政治和軍事上保護日本，理所當然在經濟上要求日本配合美國的政策。多年來，日美貿易極不平衡，日本產品大量進入美國市場，造成美國對日貿易的龐大赤字。美國就逼迫日元升值，以此削弱日本產品的國際競爭力。

【內容提要】日本經濟自90年代初資產泡沫崩潰以來長期蕭條，由于貨幣政策作用甚微，擴張性財政政策效應也非常有限。在全球經濟衰退的背景下，日本政府刺激經濟的唯一手段便是使日元貶值，而這又同提高日元國際地位的政策目標完全背道而馳。在這種兩難處境下，日本經濟是否能如新上臺的小泉政府所許諾的那樣，在三年之內扭轉局勢成為舉世矚目的問題。下面詳細分析一下當前日本的貨幣、匯率和財政政策及效果。

【摘要題】國別經濟

一、引言

2001年12月中下旬，日元兌美元匯率在東京外匯市場上一路狂跌，并于12月25日跌至130.77日元兌換1美元，創下38個月以來的最低點，日元以這次大幅貶值引起了世界范圍的關注，唯一可以肯定的是，這是一次政府主導型的貨幣貶值。綜合兩年來日元兌美元匯率的表現，我們發現，這次日元貶值不過是日元近期走勢的一種延續，只是速度更快了一些。日元貶值引起了亞洲其他國家的恐慌，尤其是東亞和東南亞各國，這些國家大多在海外市場上與日本存在著直接競爭。各國紛紛表示對日元匯率給予密切關注，必要時本國貨幣將追隨日元進行貶值，這更加大了亞洲經濟發展的不確定性，使亞洲再次成為國際經濟領域的焦點。

貨幣貶值對經濟增長的刺激作用是顯而易見的，在控制得當的情況下，它能在不引發通貨膨脹的前提下，擴大出口，促進國內投資增長，并使國內物價水平有所上升。一般情況下，各國為保持自身在國際社會的良好經濟形象而不主張采取這種方式刺激經濟增長，但有資料顯示，進入20世紀90年代，日元兌美元匯率多次大幅度上漲或下跌。下面，我們利用經濟計量模型對90年代日元匯率與各經濟指標變動的關系進行分析，并結合日本政府近期的經濟、外交活動，對此次日元大幅貶值做出合理的解釋。

二、模型設計及相關分析

隨著浙江對外開放的不斷擴大，對外貿易對國民經濟增長的作用越來越大，根據《浙江省投入產出表》分析，2000年出口對總產出的帶動率為36%，比1992年的24%，提高12個百分點。日本作為浙江重要的傳統出口市場，按國別的出口額排名一直穩居第二位。2001年浙江對日出口37.7億美元，占全省出口總額的16.4%。基本形成了“互利互補、形式多樣、日益緊密、穩定發展”的貿易格局。然而，作為三大國際貨幣之一的日元自上世紀90年代以來，匯率跌宕起伏，跨入本世紀后，日元又出現了持續貶值，由于受日元匯率的影響，當前浙江對日出口形勢嚴峻。

一、日元匯率波動與浙江對日出口變動優勢

（一）日元匯率走勢變化

二十世紀九十年代以來，日元匯率跌宕起伏。從日元匯率走勢看，大致可分為以下幾個時期：

90年代前半期持續升值。由于日美貿易摩擦尖銳化，美對日一再施壓，國際投資者增加對日元資產的需求，日元升值。1995年4月升至79日元兌1美元的歷史最高點。

90年代中后期開始持續貶值。1995年5月西方國家聯合干預外匯市場取得成效，同年9月日元兌美元匯率降至100:1。后由于日本經濟形勢惡化，加之亞洲金融危機，日美貿易摩擦緩和，美不再迫使日元升值，故日元匯率持續貶值直到1998年上半年。

【內容提要】日本經濟自90年代初資產泡沫崩潰以來長期蕭條，由于貨幣政策作用甚微，擴張性財政政策效應也非常有限。在全球經濟衰退的背景下，日本政府刺激經濟的唯一手段便是使日元貶值，而這又同提高日元國際地位的政策目標完全背道而馳。在這種兩難處境下，日本經濟是否能如新上臺的小泉政府所許諾的那樣，在三年之內扭轉局勢成為舉世矚目的問題。下面詳細分析一下當前日本的貨幣、匯率和財政政策及效果。

【摘要題】國別經濟

一、引言

2001年12月中下旬，日元兌美元匯率在東京外匯市場上一路狂跌，并于12月25日跌至130.77日元兌換1美元，創下38個月以來的最低點，日元以這次大幅貶值引起了世界范圍的關注，唯一可以肯定的是，這是一次政府主導型的貨幣貶值。綜合兩年來日元兌美元匯率的表現，我們發現，這次日元貶值不過是日元近期走勢的一種延續，只是速度更快了一些。日元貶值引起了亞洲其他國家的恐慌，尤其是東亞和東南亞各國，這些國家大多在海外市場上與日本存在著直接競爭。各國紛紛表示對日元匯率給予密切關注，必要時本國貨幣將追隨日元進行貶值，這更加大了亞洲經濟發展的不確定性，使亞洲再次成為國際經濟領域的焦點。

貨幣貶值對經濟增長的刺激作用是顯而易見的，在控制得當的情況下，它能在不引發通貨膨脹的前提下，擴大出口，促進國內投資增長，并使國內物價水平有所上升。一般情況下，各國為保持自身在國際社會的良好經濟形象而不主張采取這種方式刺激經濟增長，但有資料顯示，進入20世紀90年代，日元兌美元匯率多次大幅度上漲或下跌。下面，我們利用經濟計量模型對90年代日元匯率與各經濟指標變動的關系進行分析，并結合日本政府近期的經濟、外交活動，對此次日元大幅貶值做出合理的解釋。

二、模型設計及相關分析

進年來，全球經濟開始趨于低迷、蕭條，特別是日本等國家面臨長達多年的許多通貨緊縮的巨大壓力。相反的是，中國經濟卻持續高速增長。在此背景下，國際上便出現了“世界工廠論”、“中國威脅論”、“中國輸出通縮論”等等，對中國大加攻擊與詆毀?！叭嗣駧派嫡摗闭且浴爸袊敵鐾ㄘ浘o縮”為借口提出的，是這一系列論調的延續。人民幣與美元的固定匯率，受到了來自多方面的指責。因此，日本等國家要求中國政府重新評估人民幣匯率，以緩解他們的自身經濟低迷的困境。本文試圖通過分析國際主要的貨幣日元、美元的匯率政策，探討目前人民幣面臨的匯率壓力，進而給出相關的政策建議。

一、日元和美元的匯率政策

日元每次升值或貶值均不同程度地給日本經濟帶來一些短期利益,從日元匯率的變化可以看出日元的匯率政策是服從于美元的，處于被控制的地位。1、日元的匯率政策

日元的升值過程可以分為三個階段。第一階段是1971年2月從1美元兌360日元升值為306日元固定匯率；第二階段為1973年2月到1985年9月逐步升值為1美元兌240-250日元浮動匯率；第三個階段為1985年“廣場協議”迄今，日元升值為1美元兌90-140日元。特別值得關注的是，日元在1971年2月第一次升值時的產業基礎。由于受惠于長達20余年的1：360的日元固定匯率，日本出口產業的國際競爭力大大提高。1961-1965年和1966-1970年，日本出口總額的年均增長速度分別為17.9%和15.1%。1971年時，日本普通鋼、熱軋薄板和冷軋鋼板的成本僅分別相當于美國同期成本的56%、70%和68%。1970年，日本的汽車產量與1960年相比增長了10倍以上，并成長為世界第三大汽車出口國。日本的鋼鐵與汽車兩個產業的國際競爭力水平標志著日本工業化階段發展任務已經基本完成。在這種產業背景下，日本才于1971年12月將美元與日元的匯率從1：360調整為1：306。從70年代初期開始，日本進一步加快了其產業結構的高加工度及高開放度的進程，也因此在汽車等產業領域成為美國的強大競爭對手。1975年，日本躍居世界汽車出口的第一大國。1981年，日本盡管實行對歐美市場的“自主限制”，其汽車出口仍達605萬輛，而同年排第二位的聯邦德國僅出口215萬輛，一向號稱汽車大國的美國當年僅出口了69萬輛。正是這樣一個嚴重不均衡的市場格局引發了此后長達數年的日美汽車貿易摩擦。在這一過程中，日本政府對美國采取了只說不做的對外貿易政策，給本國產業發展爭取了更多的時間。1980年5月，日美雙方達成鼓勵日本汽車企業到美國投資設廠的協議。但這個軟弱的協議對日本企業幾乎沒有任何約束力。1981年以后，盡管日美間幾乎每年都就日本“自主限制”的問題進行談判，但日美汽車貿易的嚴重失衡狀況并沒有得到根本的扭轉，美國對日的貿易赤字仍不斷擴大，兩國的貿易矛盾終于激化，“廣場協議”由此產生。此后，日元升值進入第三階段。自1985年以來，日元匯率出現兩次大幅度升值，對日本經濟造成嚴重影響。一次是1985年9月西方主要國家的“廣場協議”之后，日元從240日元兌1美元一口氣升至120日元兌1美元。第二次是1993年日美貿易摩擦加劇后，日元從110日元兌1美元急速升至79.75日元兌1美元。日元如此大幅度升值并非日本情愿，而是受到美國的壓力，或者說是美國強迫日本吞食日元升值這顆惡果。

日美關系是帶有主仆色彩的異樣關系，美國在政治和軍事上保護日本，理所當然在經濟上要求日本配合美國的政策。多年來，日美貿易極不平衡，日本產品大量進入美國市場，造成美國對日貿易的龐大赤字。美國就逼迫日元升值，以此削弱日本產品的國際競爭力。

2、日元升值對日本經濟的影響

摘要:日本建設離岸金融市場的時間比中國大約早20年左右，中日兩國在經濟結構、貿易結構、金融結構上存在相似之處。深入研究日元離岸金融市場的發展過程，對于推動人民幣離岸金融市場的建設具有重要的借鑒和參考價值。通過梳理日元離岸金融市場設立的宏觀背景和制度設計，對日元離岸金融市場在發展過程中存在的主要問題進行分析，提出了我國深化人民幣離岸金融市場建設的政策啟示。

關鍵詞:日本;離岸金融市場;人民幣國際化;經驗借鑒

自2008年美國次貸危機以來，我國加快了推動人民幣國際化步伐，跨境人民幣結算業務的政策不斷完善，“一帶一路”戰略的實施如火如荼，人民幣區域化階段目標加速實現。2013年上海自貿區掛牌成立，我國開始穩步探索資本項目可兌換，尤其是創新設立了FT賬戶體系，憑借“一線放開二線管住”“負面清單”的制度設計，使其在投融資體制方面優勢明顯。目前，上海自貿區已形成了一個涵蓋在岸業務和離岸業務、本外幣一體化、國內外金融市場高效接軌的金融市場，對進一步助推人民幣國際化意義非凡。但我們要認識到，人民幣國際化之路并非一帆風順。由于各種各樣的原因，跨境資金流動更加便利化的背后，也蘊藏著一定的金融風險，如匯率風險，這在2015年的“811”匯改期間表現較為明顯，由于制度設計方面的優勢，上海自貿區的跨境資金流動特別是資本項下的流動規模巨大，并給香港人民幣市場帶來較大壓力，一定程度上增加了匯率的貶值壓力。為了更快更好地推進人民幣國際化，全面分析國外相關國家發展離岸金融市場的經驗，詳細了解其發展模式、制度設計、戰略規劃等就顯得十分重要。這方面，鄰國日本的經驗具有較強的借鑒意義。因為改革開放后的中國與二戰以后的日本在諸多方面存在一定的相似之處。例如，日本和中國都采用了出口導向型的發展戰略，經濟結構較為依賴外需，國內的融資渠道都以銀行等間接融資為主，資本市場發展相對滯后，同時日元的國際化戰略采取了率先設立東京離岸金融市場和“亞洲優先”的區域化戰略，也與我國的積極探索上海自貿區金融改革和“一帶一路”戰略不謀而合。然而，從實踐結果看，日元的國際化歷程并不成功，其中存在不少問題，值得我們研究分析。

一、日元離岸金融市場設立的宏觀背景及主要內容

日本推進離岸金融市場建設是伴隨著國內日元國際化呼聲和歐美國家外部壓力兩個方面的影響而誕生的，初期東京離岸金融市場是日本實施日元國際化、資本項目可兌換的重要戰略舉措，其設立有著廣泛而深刻的國內和國際背景。(一)國內經濟高速發展，貿易不平衡加劇。從二戰后到70年代前期是日本經濟高速發展黃金時期，在1955－1973年間日本GDP的平均增長率高達10%左右。當時日本通過大力發展工業和制造業，擴大國際貿易來追趕發達國家，國內制定了較為優惠的利率和匯率政策來增強企業的國際競爭力，短期的實際貸款利率維持在零左右，匯率維持在360日元兌一美元的比率。在高速增長時期，幾近一半的GDP增長來自于貿易盈余。隨著美國經濟的衰落和布雷頓森林體系的崩潰，日元及其他發達國家的貨幣逐步放棄了對美元的固定匯率制度，開始自由浮動。1973年和1979年，兩次石油危機爆發，暴漲的石油價格給日本帶來嚴重的通貨膨脹，日本實行了緊縮的貨幣政策，在一定程度上導致了經濟衰退，期間日本經濟的增長率下降至3%左右。但到了20世紀80年代，日本經濟成功走出了石油危機，其工業在國際市場上取得了更強的競爭力，出口貿易順差大幅增加，不斷增長的經常賬戶盈余導致了與美國頻繁的貿易摩擦［1］。(二)國際金融開放訴求強烈，日元快速升值。為緩解美國對日本貿易赤字，美國以日本金融自由化和日元國際化為手段，要求日元升值并開放包括資本市場在內的金融市場。與此同時，日本也對日元國際化的興趣不斷加強，希望擺脫美元的過度依賴，甚至相信日元可以取代美元成為關鍵貨幣。1983年11月，美國總統里根訪問日本，向日本提出在美國的主導下，推進日元國際化戰略，逐步提高境外機構對日本金融市場投資和交易等要求。1984年初，雙方共同創立“日元美元委員會”，并推動建立了歐洲日元市場。1985年，美國、英國、法國、德國和日本宣布實施廣場協議，隨后日元快速升值，至1988年大約從240日元兌一美元升值到120日元兌一美元。隨后，日本在外匯交易、資本項目可兌換以及國內金融自由化等方面的壓力明顯增大，境外市場主體對日元的需求也不斷增加。在此背景下，日本探索實施了一系列日元國際化的行動規劃，日元的國際地位有所提升，與此同時，也著力推動了國內金融體系的多項改革。(三)設立東京離岸金融市場，制定“黑子還流”計劃。1980年12月，日本大藏省頒布實施新《外匯法》，日元在經常項目上基本實現了自由可兌換，1984年撤銷遠期外匯交易實需原則，日元在資本項目上也基本實現了原則上的放開管制。1984年5月，日本大藏省制定出臺《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》，正式提出推動日元國際化的戰略目標，該戰略主要包括三個方面:金融自由化、歐洲日元交易的自由化、設立東京離岸金融市場(JOM)。1986年12月，日本借鑒美國于1981年設立紐約離岸金融市場(IBF)的經驗做法，推動建立了東京離岸金融市場，開始發展日本本土的離岸金融業務。與此同時，為了平衡貿易順差(貿易黑字)的不斷擴大，日本亦效仿美國的“馬歇爾”計劃，謀劃了“黑字還流”計劃，即通過日本輸出入銀行、日本協力銀行、亞洲開發銀行等銀行機構，以及日本政府對外援助措施，重點針對亞洲相關國家發放日元貸款，將部分外匯儲備轉為對外投資。

二、日元離岸金融市場的模式及其制度設計