一、引言

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（financialstructure）又稱資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項(xiàng)資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負(fù)債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。

企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，指的是各個(gè)不同的管理集團(tuán)對(duì)為奪取某個(gè)企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動(dòng)爭(zhēng)奪與目標(biāo)方的適時(shí)反爭(zhēng)奪兩個(gè)方面的行為。在現(xiàn)實(shí)生活中，發(fā)起方主動(dòng)爭(zhēng)奪的主要方式有：要約收購（tenderoffers）、委托投票競(jìng)爭(zhēng)（proxycontests）即權(quán)之爭(zhēng)、兼并（mergers）、收購（takeovers）等；目標(biāo)方適時(shí)反爭(zhēng)奪的主要方式有：“金降落傘”（goldenparachutes）、“焦土政策”（scorchedearthpolicy）、“毒丸（poisonpill）計(jì)劃”、“綠衣天使計(jì)劃”等。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭(zhēng)奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結(jié)構(gòu)具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個(gè)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。

二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響分析

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，股本和債務(wù)是重要的融資工具，同時(shí)，也是非常重要的控制權(quán)基礎(chǔ)。Willamson（1988）認(rèn)為，股本和債務(wù)與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，它們二者特定的比例就會(huì)構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。股本和債務(wù)比例的變化主要與融資方式的選擇有關(guān)系，選擇什么樣的融資方式就會(huì)形成什么樣的股本一債務(wù)比例，從而就會(huì)形成什么樣的控制和治理結(jié)構(gòu)。哈特（1995）則認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不特別重要，關(guān)鍵的問題是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)而追求他們自己目標(biāo)的能力。最近幾年來，有關(guān)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理之間的關(guān)系問題的研究相當(dāng)活躍?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇至少可通過三個(gè)渠道影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮著治理效應(yīng)：一是“激勵(lì)效應(yīng)”，融資結(jié)構(gòu)通過影響經(jīng)營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調(diào)節(jié)著委托人與人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應(yīng)”，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應(yīng)，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。本文關(guān)注的就是這里的“控制”效應(yīng)。具體來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了論述。由于各自采用不同的假設(shè)條件，得出了各不相同的結(jié)論。我們?cè)谝粋€(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的框架中，對(duì)以上問題作出一個(gè)統(tǒng)一的解釋，從而對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略問題給出一個(gè)一般性的結(jié)論。在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對(duì)中國上市公司的股權(quán)偏好給出一個(gè)新的角度的解釋。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)組織；寡頭競(jìng)爭(zhēng)

一、引言

傳統(tǒng)的融資理論在研究企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)時(shí)，往往單純地從融資成本、信息不對(duì)稱等因素來討論企業(yè)的融資選擇，基本出發(fā)點(diǎn)是以資本市場(chǎng)有效性假設(shè)為基礎(chǔ)，以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)來權(quán)衡公司融資中的債務(wù)和股權(quán)的融資成本與收益。它們不考慮投資決策和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)特征對(duì)融資選擇的影響。這樣得出的結(jié)論當(dāng)然也具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。但是，這種分析也遺漏了許多對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響的因素，使許多實(shí)際融資過程中的現(xiàn)象難于得到合理的解釋。例如，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，由于企業(yè)的債務(wù)融資有稅盾收益，因而，在其它條件相同的情況下，公司所得稅率較高的企業(yè)，債務(wù)水平也應(yīng)該較高。但實(shí)證的情況表明，大多數(shù)情況下，企業(yè)的債務(wù)水平與理論的預(yù)測(cè)結(jié)果相比都相對(duì)較低。表現(xiàn)為一種財(cái)務(wù)保守傾向。一般來說，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)水平僅為資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測(cè)的企業(yè)最優(yōu)債務(wù)水平的20～30％（Wald，1999）。

另一方面，產(chǎn)業(yè)組織理論只是在企業(yè)利潤最大化的假設(shè)下單獨(dú)討論企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇，而隱含地假設(shè)資本市場(chǎng)完全，融資不受限制，不考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響。因此，企業(yè)的融資決策和企業(yè)的投資決策、競(jìng)爭(zhēng)策略決策研究被置于兩個(gè)不同的領(lǐng)域。直到1980年代中期，這種金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論各自為政的局面才被打破。經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)融資行為之間的互動(dòng)關(guān)系，具體包括財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資能力、企業(yè)定價(jià)行為和業(yè)績(jī)的影響；行業(yè)特征和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)融資和財(cái)務(wù)杠桿的影響，以及企業(yè)成長過程中的融資政策變化，即動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)選擇等。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了論述。Brander－Lewis（1986）從事前承諾的角度出發(fā)，分析企業(yè)的融資選擇對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。他們認(rèn)為企業(yè)債務(wù)水平的上升使企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中更具攻擊性，從而增強(qiáng)了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。在Brander和Lewis（1986）的論文中，債務(wù)成為了使公司變得強(qiáng)硬的一種預(yù)先承諾。這是基于一種假設(shè)，即產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰(zhàn)略替代行動(dòng)。但如果產(chǎn)品市場(chǎng)行動(dòng)是戰(zhàn)略互補(bǔ)行動(dòng)時(shí)，而且假設(shè)這種行動(dòng)在境況較好時(shí)的邊際利潤較高，那么債務(wù)的作用就發(fā)生了相反的變化。這時(shí)債務(wù)成為使公司變得軟弱的預(yù)先承諾，因?yàn)檩^高的債務(wù)水平會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)理采取更大規(guī)模的行動(dòng)，而更大規(guī)模的行動(dòng)可能意味著使公司變得軟弱。

【論文摘要】融資結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)模式，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。這三者關(guān)系中，公司治理結(jié)構(gòu)屬于承上啟下的地住，公司治理結(jié)構(gòu)越來越表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定的特征。本文試圖引入融資結(jié)構(gòu)——企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯分析框架，考察日美兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)營績(jī)效，就我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)法人治理機(jī)構(gòu)相應(yīng)的政策建議。

【論文關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；激勵(lì)與約束；監(jiān)督機(jī)制

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團(tuán)體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績(jī)效，而且決定了公司治理機(jī)構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營者的控制或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們的自身目標(biāo)的能力。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實(shí)證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對(duì)公司績(jī)效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場(chǎng)直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭(zhēng)奪等因素，來考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理

一、引言

中小企業(yè)信貸融資成本在與外部環(huán)境有一定關(guān)系的同時(shí)，與其自身的內(nèi)部環(huán)境也很可能相關(guān)。目前我國中小企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模小，盈利能力較差的特點(diǎn)，造成中小企業(yè)轉(zhuǎn)換為內(nèi)源融資的盈余較少，內(nèi)源融資能力不足，這很有可能是造成中小企業(yè)自身信貸融資成本偏高的原因之一。此外由于目前我國融資渠道過于狹窄，民間金融等發(fā)展不規(guī)范，導(dǎo)致中小企業(yè)很大部分的資金缺口依賴向銀行貸款，中小企業(yè)的債務(wù)上升過快，使我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，信貸融資成本偏高，從而有了“融資貴”的現(xiàn)象。因此，本文旨在以中小企業(yè)內(nèi)源融資能力、資本結(jié)構(gòu)角度研究對(duì)信貸融資成本的影響，從而為中小企業(yè)如何擺脫自身融資貴的現(xiàn)狀提供思路。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）內(nèi)源融資能力與信貸融資成本

關(guān)于企業(yè)內(nèi)源融資能力的研究較多，但對(duì)于內(nèi)源融資能力與信貸融資成本間關(guān)系的研究并不多，Myers（1984）的融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)融資活動(dòng)會(huì)依照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序，即一個(gè)企業(yè)內(nèi)源融資能力的高低直接影響企業(yè)的債務(wù)融資，進(jìn)而影響企業(yè)的信貸融資成本。信息不對(duì)稱理論、理論同樣認(rèn)為影響企業(yè)內(nèi)源融資能力的企業(yè)日常經(jīng)常經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也影響著企業(yè)的債務(wù)融資，進(jìn)而影響信貸融資成本。唐新貴、馮宇（2006）認(rèn)為我國的企業(yè)由于規(guī)模小、人才缺乏、科技含量小、資信等級(jí)較低等企業(yè)素質(zhì)問題是制約中小企業(yè)融資貴的原因，即我國中小企業(yè)自身素質(zhì)不健全、內(nèi)源融資能力不足推高了我國中小企業(yè)的信貸融資成本。王耀財(cái)（2011）認(rèn)為中小企業(yè)具有經(jīng)營成本高、規(guī)模小、內(nèi)源融資不足等特性，無法滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，造成中小企業(yè)融資難、融資貴。假設(shè)1：內(nèi)源融資能力與信貸融資成本呈負(fù)相關(guān)，即內(nèi)源融資能力越弱，中小企業(yè)信貸融資成本越高；內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，中小企業(yè)信貸融資成本越低。

（二）資本結(jié)構(gòu)與信貸融資成本

[摘要]融資理論重點(diǎn)研究企業(yè)股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例，近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論相悖的現(xiàn)象，為了促進(jìn)上市公司的健康穩(wěn)步發(fā)展，我們必須從法律和企業(yè)本身的治理結(jié)構(gòu)等方面解決企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的問題。

[關(guān)鍵詞]上市公司融資結(jié)構(gòu)融資偏好融資悖論

一、企業(yè)融資偏好理論及相關(guān)研究

企業(yè)融資理論的開創(chuàng)性研究始于20世紀(jì)50年代末的MM理論。早期的MM理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論忽略了企業(yè)所得稅等各種因素，因而受到實(shí)踐的質(zhì)疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對(duì)該理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為考慮公司稅后負(fù)債率增加可以提高企業(yè)價(jià)值。權(quán)衡模型理論在MM理論基礎(chǔ)上引入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)邊際抵稅效應(yīng)與邊際破產(chǎn)成本相等的均衡點(diǎn)，后期的權(quán)衡理論又將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本擴(kuò)展至成本、財(cái)務(wù)困境成本等方面，使理論進(jìn)一步深化。上述理論研究的核心問題是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，系指某個(gè)時(shí)點(diǎn)企業(yè)各種資本來源的對(duì)比關(guān)系，其中最重要的是股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例。在企業(yè)融資理論的發(fā)展過程中，許多學(xué)者開始從不對(duì)稱信息的角度對(duì)企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，形成了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的融資偏好：先內(nèi)源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發(fā)行股票。近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學(xué)者進(jìn)行了比較深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)從企業(yè)融資動(dòng)態(tài)“偏好”為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究，研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)融資，再外債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融資若債務(wù)融資不能滿足融資需求才會(huì)考慮利用股權(quán)融資，表現(xiàn)出明顯的融資偏好特性。在西方企業(yè)融資理論與實(shí)證研究不斷發(fā)展的同時(shí)，國內(nèi)理論界在這方面也進(jìn)行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)偏好融資。利用資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究確有許多優(yōu)勢(shì)，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據(jù)“資本市場(chǎng)運(yùn)行‘結(jié)果’數(shù)據(jù)來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時(shí)指出，企業(yè)融資理論具體體現(xiàn)為靜態(tài)的融資結(jié)構(gòu)特征與動(dòng)態(tài)的融資偏好兩個(gè)方面，靜態(tài)上的融資結(jié)構(gòu)特征與動(dòng)態(tài)上的行為偏好是不同的概念，只有當(dāng)企業(yè)融資偏好受到的約束較小，融資結(jié)構(gòu)特征才能較好地體現(xiàn)出偏好的本質(zhì)。因此，基于融資結(jié)構(gòu)特征而得出的股權(quán)融資偏好結(jié)論是一個(gè)似是而非的命題。

二、我國企業(yè)的融資悖論及其現(xiàn)狀

摘要：隨著時(shí)代的發(fā)展和進(jìn)步，國有企業(yè)融資問題已經(jīng)逐漸成為了困擾國有企業(yè)發(fā)的一個(gè)重要的問題，并且本身也帶有著十分明顯的特殊性。相對(duì)于其他企業(yè)來說，國有企業(yè)的融資難度更高，融資壓力更大，并且整體融資過程中也面臨著更多的問題。本文就對(duì)于國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題進(jìn)行了分析和探討。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；問題和思路

一、引言

對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，融資的重要性是不言而喻的。融資結(jié)構(gòu)同時(shí)也等同于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)資金籌集中不同資金結(jié)構(gòu)和比例的關(guān)系統(tǒng)稱。企業(yè)的發(fā)展離不開投資和融資，正是一次次投資與融資行為，企業(yè)自身才能實(shí)現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展，為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和行為提供足夠的資金來源。在國有企業(yè)發(fā)展中，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的問題已經(jīng)逐漸成為影響企業(yè)健康發(fā)展和我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要問題，同時(shí)也是國有經(jīng)營管理中所應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)課題。

二、國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特殊性和原因

國企融資結(jié)構(gòu)的問題特殊性，主要在于國有企業(yè)在改革過程中，相關(guān)改革管理制度的落實(shí)沒有得到全面、深入的執(zhí)行，很多發(fā)展改革中的矛盾沒有得到及時(shí)和根本的解決。國有企業(yè)在持續(xù)發(fā)展過程中，資金發(fā)展和支持上存在較多的問題與矛盾，這對(duì)于國有企業(yè)的健康發(fā)展所造成的影響是非常深遠(yuǎn)的。國有企業(yè)在融資過程中出現(xiàn)平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債過度以及逃費(fèi)銀行貸款現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重，銀行不良貸款名序中排名相對(duì)靠前等諸多問題，對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)的快速和良性發(fā)展都造成了非常嚴(yán)重的威脅。整體而言，當(dāng)前我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中存在的問題主要表現(xiàn)在以下方面：第一，融資渠道不夠完善。在我國現(xiàn)階段國企的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資渠道存在一一定的缺失和不組，內(nèi)部融資比例較低，其難以有效地為企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營提供足夠的資金支撐，很多融資行為都屬于外部融資，這對(duì)于企業(yè)自身健康和長效發(fā)展來說是非常不利的，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理行為造成很大的影響。當(dāng)前國企內(nèi)部融資渠道主要通過協(xié)議的方式，將具有資金富余單位和資金短缺單位之間進(jìn)行聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)資金方面的流通。與此同時(shí)，另外一部分資金存在富余的單位，也可以通過購買資金短缺單位所發(fā)行的債券來實(shí)現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移。這兩種內(nèi)部融資的成本相對(duì)較高，并且對(duì)于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問題難以實(shí)現(xiàn)有效的規(guī)避，不利于國有企業(yè)的健康發(fā)展。第二，債權(quán)融資比例不合理。在快速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系下，國有企業(yè)自身的發(fā)展也需要進(jìn)行不斷的調(diào)整和改進(jìn)。由于外界因素和內(nèi)部因素的雙重影響，國有企業(yè)自身在發(fā)展中對(duì)于債券發(fā)行問題缺乏一個(gè)足夠的重視態(tài)度，并且相關(guān)制度不夠合理，從而導(dǎo)致了債券融資比例較低這一問題。而一部分國有企業(yè)對(duì)于債券融資認(rèn)識(shí)不到位，融資結(jié)構(gòu)中并沒有存在相應(yīng)的債券融資的渠道。這一債券融資方面的問題，是我國國有企業(yè)與國外先進(jìn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面存在的一個(gè)重要差異，同時(shí)也是制約國有企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。第三，外部負(fù)債問題難以得到有效控制?，F(xiàn)階段，國有企業(yè)的外部融資渠道中，銀行貸款是其中的重要渠道，同時(shí)也是造成企業(yè)外部負(fù)債水平過高的一個(gè)重要因素。在國民經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過程中，國有企業(yè)自身的銀行貸款需求一直處于不斷增加的過程中，整個(gè)融資結(jié)構(gòu)相對(duì)偏激，一旦企業(yè)自身出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營方面的問題，那么企業(yè)就很有可能會(huì)增加貸款比例，整體收益就會(huì)收到很大的影響，甚至導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。在國有企業(yè)發(fā)展過程中，其自身出現(xiàn)相關(guān)問題導(dǎo)致銀行貸款問題的發(fā)生，這同時(shí)也會(huì)對(duì)于銀行發(fā)展造成影響。

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，公司融資主要有兩類：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金，包括留存收益和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票，配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務(wù)融資是指公司通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，向社會(huì)公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。

現(xiàn)代融資理論認(rèn)為：公司在融資過程中應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是：內(nèi)源融資無需花費(fèi)融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。外源融資中，債務(wù)融資比股權(quán)融資具有以下優(yōu)勢(shì)：一是債務(wù)融資所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，具有抵稅效應(yīng)，能減少公司交納的所得稅，而只有在債務(wù)融資超過一定點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本和成本增加才會(huì)抵消企業(yè)節(jié)稅收益（陳柳欽，2003）；二是債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用，可以降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。因債務(wù)融資可以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)，如果一家企業(yè)靠股權(quán)融資，并且多少賺了一些錢，那么經(jīng)理們就可能不會(huì)有進(jìn)一步提高效率的激勵(lì)；三是債務(wù)融資有助于提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，因大多數(shù)投資者相信，與外部人相比，企業(yè)的經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的前景。如果經(jīng)理認(rèn)為沒有什么風(fēng)險(xiǎn)，他們就愿意擴(kuò)大債務(wù)，因?yàn)樗麄冞@樣做并不會(huì)增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)敢獍l(fā)行債券這一事實(shí)以一種有力的、具體的方式傳達(dá)了經(jīng)理對(duì)公司發(fā)展前景的信心，其說服力遠(yuǎn)勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業(yè)前景報(bào)告。由于債務(wù)融資促使經(jīng)理努力工作，又使?jié)撛诘墓蓶|相信公司發(fā)展的價(jià)值，所以舉債降低了企業(yè)資本的總成本，并且提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值（斯蒂格利茨JosephE，Stiglitz，2000年）；四是債務(wù)融資不會(huì)侵蝕老股東的既得利益，因債務(wù)融資的利息支出在所得稅前扣除，不會(huì)影響老股東的既得利益，而股權(quán)融資，要么增加老股東的投資（如配股），要么增加新的股東，必然會(huì)稀釋每股收益，增加老股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低老股東的投資收益，從而損害老股東的利益。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論與主要西方發(fā)達(dá)國家公司融資的實(shí)際情況相符，經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的西方七國，公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

二、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析

（一）農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

編者按：本文主要從引言；文獻(xiàn)綜述；股市融資對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度、股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜、股票市場(chǎng)的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過程、股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用、將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長率的層面、國內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究、評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說明、序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)、資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)、股市融資不僅沒有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。

論文關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)

一、引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；國家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國家發(fā)展改革委、國土資源部、商務(wù)部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國務(wù)院簽發(fā)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。

另外，西方主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國過渡時(shí)期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國的國民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。

【摘要】房地產(chǎn)業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，直接影響國家經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，而房地產(chǎn)融資更是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。本文通過對(duì)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析來研究房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，找出融資存在的問題，提出房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行融資擴(kuò)展、創(chuàng)新和探索多元化的融資渠道。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)融資渠道

2000年初，中國的福利分房制度終止，貨幣化分房方案全面啟動(dòng)，住房制度改革繼續(xù)深化并穩(wěn)步發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營需要穩(wěn)定、規(guī)范的房地產(chǎn)融資體系，需要多元化的資金和資本金融市場(chǎng)提供配合和支持。從主要融資渠道來看，銀行貸款、自籌資金和其他資金作為房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的資金來源，在我國呈現(xiàn)出三足鼎立的局勢(shì)。本文首先分析了資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)，然后分析了內(nèi)部融資、股權(quán)融資和負(fù)債融資三項(xiàng)內(nèi)容所涉及的多個(gè)指標(biāo)，從不同角度來分析我國房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)。文章選取了上海和深圳交易所40家房地產(chǎn)上市公司2004—2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)描述性分析方法對(duì)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較詳細(xì)的分析。

一、房地產(chǎn)上市公司的樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

按照中國證監(jiān)會(huì)制定的中國上市公司分類指引（CSRC指引）和2004—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文確定并遴選了適用于本文分析的房地產(chǎn)上市公司。遴選的標(biāo)準(zhǔn)是：第一，對(duì)于分別在A股和B股同時(shí)上市的公司，以及以轉(zhuǎn)債形式上市的公司，只保留其A股上市公司；第二，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，選擇在2004—2009年中一直屬于房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司；第三，剔除在2004—2009年處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司，因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，這些公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)并不具有可靠性和相關(guān)性；第四，剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。按照上述標(biāo)準(zhǔn)選取了40家房地產(chǎn)上市公司作為樣本，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部融資比率、股權(quán)融資比率和負(fù)債融資比率四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了分析。

二、相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)和描述性分析

摘要：通過對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素分析，指出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)融資順序，為分析國有企業(yè)的融資行為，探索規(guī)范企業(yè)融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)融資決策權(quán)益負(fù)債

企業(yè)融資活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，表現(xiàn)為既定目標(biāo)下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，也就是說企業(yè)融資行為合理與否必須通過融資結(jié)構(gòu)來反映，合理的融資行為將形成一種優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，不合理的融資行為必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。

一、企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)

（一）融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時(shí)，通過不同渠道籌措的資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例。具體地說，是指企業(yè)所有的資金來源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，即自有資金（權(quán)益資金）及借入資金（負(fù)債）的構(gòu)成態(tài)勢(shì)，它是資產(chǎn)負(fù)債表的右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負(fù)債、長期負(fù)債和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小，即流動(dòng)性大的負(fù)債所占比重越大，其償債風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則償債風(fēng)險(xiǎn)越小。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資行為的合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所處的階段不同，對(duì)資金的數(shù)量需求和屬性要求也就不同，形成了不同的融資組合。對(duì)融資結(jié)構(gòu)可以從不同的角度做進(jìn)一步的劃分：按資金來源不同可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資；按資金屬性不同可分為債務(wù)融資和權(quán)益資本融資；按占用時(shí)間的長短可分為長期融資和短期融資。