摘要:傳統財務理論始終假定人是完全理性的人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經濟主體追求最優決策的價值判斷依據是該理論作用的基礎。但進入20世紀80年代以來,行為財務理論悄然興起且日漸發展,對原有財務理論框架下的有效市場假說和理性人假設提出了強有力的挑戰。這一理論通過研究人們在決策過程中認知、情感、態度等心理特征,以及由此引起的市場非有效性,從而解釋市場中的異常現象,以其真實市場行為的理論分析展示出自身廣闊的發展前景。目前,行為財務理論已成為國內外財務學界研究和關注的熱點問題。本文在綜合國內外研究成果的基礎上,主要介紹了行為財務理論的內涵和研究對象,系統闡述了行為財務理論的理論基礎,對行為財務理論與傳統財務理論進行了比較。

關鍵詞:行為財務理論;傳統財務理論;有限理性

傳統財務學作為一門較為成熟的理論,有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎。它始終假定人是完全理性的經濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經濟主體追求最優決策的價值判斷依據直接構成了傳統財務學尤其是價值的理論基礎。在有效市場假設條件下,資本市場的股價即使出現偏離,也是因為信息不對稱和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進入20世紀80年代以來,金融市場中出現了越來越多的不能用傳統財務理論解釋的異常現象,因此,充分吸收了現代心和行為學理論的一種新的研究理論即行為財務理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統財務理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現實的經濟行為研究和分析傳統財務理論所無法解釋的諸多財務問題。

一、行為財務理論的內涵及研究對象

行為財務理論作為一個新興的研究領域,雖然已經有近30年的發展,但至今還沒有一個為學術界所公認的嚴格定義。在對此問題進行研究的過程中,學者們通常將人的心理活動行為結合到財務理論的研究中,并從財務行為發生、變化的內在心理機制以及心理活動的特點和規律入手,探索財務行為與其他經濟現象之間存在的必然聯系,揭示財務現象的本質。

(一)行為財務理論的內涵

傳統財務學作為一門較為成熟的理論學科,有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎。它始終假定人是完全理性的經濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經濟主體追求最優決策的價值判斷依據直接構成了傳統財務學尤其是價值管理的理論基礎。在有效市場假設條件下,資本市場的股價即使出現偏離,也是因為信息不對稱和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進入20世紀80年代以來,金融市場中出現了越來越多的不能用傳統財務理論解釋的異常現象,因此,充分吸收了現代心理學和行為學理論的一種新的研究理論即行為財務理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統財務理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現實的經濟行為研究和分析傳統財務理論所無法解釋的諸多財務問題。

一、行為財務理論的內涵及研究對象

行為財務理論作為一個新興的研究領域,雖然已經有近30年的發展歷史,但至今還沒有一個為學術界所公認的嚴格定義。在對此問題進行研究的過程中,學者們通常將人的心理活動行為結合到財務理論的研究中,并從財務行為發生、變化的內在心理機制以及心理活動的特點和規律入手,探索財務行為與其他經濟現象之間存在的必然聯系,揭示財務現象的本質。

(一)行為財務理論的內涵

行為財務理論是將行為科學、心理學和認知科學上的成果運用到金融市場中產生的理論體系,是傳統經濟學、傳統財務學、心理學研究以及決策科學的綜合體。其主要研究方法是基于心理學實驗結果,提出投資者決策時的心理特征假設,研究投資者的實際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時是怎樣出錯的,或者說是研究投資者在決策或判斷時的系統性偏差。它試圖解釋實證研究結果與傳統財務理論不一致的異常之處。

概括起來,行為財務理論是在不斷放寬甚至放棄傳統財務理論的理性人假設和有效市場假說的基礎上,以人們決策過程中的實際心理特征為變量,研究金融市場異象、資產定價和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財務理論是將心理學、行為經濟學和財務學相結合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經濟學理論基礎上延伸發展起來的,是行為經濟學的一個分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認知、感情、態度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關的認知心理學和社會心理學的研究成果。其次,行為財務理論突破了傳統財務理論關于人是完全理性的經濟人的假定的影響,只注重投資決策模型對投資者實際決策行為的影響,更多的強調投資者非理性或者有限理性。第三,行為財務理論以人們實際決策心理為出發點,研究金融市場與傳統財務理論相違背的異常現象和資產定價等問題。

摘要:傳統財務理論始終假定人是完全理性的經濟人，有充分的決策能力來進行有利于自身的決策，經濟主體追求最優決策的價值判斷依據是該理論作用的基礎。但進入20世紀80年代以來，行為財務理論悄然興起且日漸發展，對原有財務理論框架下的有效市場假說和理性人假設提出了強有力的挑戰。這一理論通過研究人們在投資決策過程中認知、情感、態度等心理特征，以及由此引起的市場非有效性，從而解釋金融市場中的異常現象，以其真實市場行為的理論分析展示出自身廣闊的發展前景。目前，行為財務理論已成為國內外財務學界研究和關注的熱點問題。本文在綜合國內外研究成果的基礎上，主要介紹了行為財務理論的內涵和研究對象，系統闡述了行為財務理論的理論基礎，對行為財務理論與傳統財務理論進行了比較。

關鍵詞:行為財務理論;傳統財務理論;有限理性

傳統財務學作為一門較為成熟的理論學科，有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎。它始終假定人是完全理性的經濟人，有充分的決策能力來進行有利于自身的決策，經濟主體追求最優決策的價值判斷依據直接構成了傳統財務學尤其是價值管理的理論基礎。在有效市場假設條件下，資本市場的股價即使出現偏離，也是因為信息不對稱和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進入20世紀80年代以來，金融市場中出現了越來越多的不能用傳統財務理論解釋的異常現象，因此，充分吸收了現代心理學和行為學理論的一種新的研究理論即行為財務理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統財務理論研究的基本框架和研究范圍，而且以人類現實的經濟行為研究和分析傳統財務理論所無法解釋的諸多財務問題。

一、行為財務理論的內涵及研究對象

行為財務理論作為一個新興的研究領域，雖然已經有近30年的發展歷史，但至今還沒有一個為學術界所公認的嚴格定義。在對此問題進行研究的過程中，學者們通常將人的心理活動行為結合到財務理論的研究中，并從財務行為發生、變化的內在心理機制以及心理活動的特點和規律入手，探索財務行為與其他經濟現象之間存在的必然聯系，揭示財務現象的本質。

(一)行為財務理論的內涵

財務的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經50年代末60年代初資本結構理論和股利無關論，60年代至70年代的資產定價理論、期權定價理論、理論，以及80年代的市場微觀結構理論和現代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在中吸收心、行為、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行為財務學。

一、行為財務理論的提出與

行為財務理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質疑和挑戰中提出來的。EMH是標準財務理論的基礎性假設。EMH宣稱資產的價格全面反映所有可獲得的相關信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數據的支持，并在、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異常現象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統性的偏離標準財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對金融資產價格的不能因統計平均而消除。諸如此類的現象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實上，現代財務理論要解決兩個：（1）通過最優決策模型解釋什么是最優決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程（而不是最優決策模型）以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們發展了一個新的研究范式，即行為財務（behavioralfinance）。

行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發表了《投資研究實驗的可能性》和《科學的投資：科學還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結合起來。1972年，Slovic發表的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啟了行為財務研究的先河。而這時，以EMH為基礎的標準財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財務的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發表了《股票市場過度反應了嗎？》一文，學者們逐漸開始重視和研究行為財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實驗心理學方法驗證了期望理論中個體在面對收益和損失時態度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發現在股票市場上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦恚詞瞧梅縵盞模謨媲扒饗蚧乇芊縵眨敢飩顯緶舫齬善幣運ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學者也開展了對行為財務理論的經驗研究：孫培源和施東暉（2002）通過對股市的數據進行描述性統計分析和回歸分析，驗證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風險偏好是不同的。①

行為財務的興起有幾個方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經濟學的發展，并逐漸溶入主流經濟學。

1行為財務理論產生的背景

現代財務理論要解決兩個問題：一是通過最優決策模型解釋什么是最優決策；二是通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。傳統財務理論很好地解決了第一個問題，但在第二個問題上，它一直視投資者的實際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預測投資者的實際決策過程以及金融市場的實際運行狀況，理論界發展了行為財務這一新的研究范式。

行為財務是在對“有效市場假說”（EMH）的質疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產的價格能夠全面反映市場上可獲得的相關信息，投資者無法利用相關信息獲取超額回報。但進入20世紀80年代以來，出現了大量與EMH相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz發現，未來股票價格的變化與股票所代表的公司規模有密切關系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著EMH；②期間效應。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經濟學家發現，一只股票受關注的程度（用股票市值與其賬面價值的比率來衡量，比率越高，表示越受關注）也影響到股票價格的變化。受關注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關注的股票往往能獲取較高的投資回報，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報。一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

對EMH最大的挑戰來自于對其理論基礎的沖擊。EMH以投資者理性為基礎，但大量心理學和行為學研究顯示，投資者并非都是理性的，他們在決策時呈現出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重損失帶來的不利影響；②過度自信。投資者對自己的知識和能力都表現出過分自信；③傾向于確認偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗概率。由于存在這些心理特點，投資者的實際決策往往會系統性地偏離傳統財務理論所設定的最優決策模式，這種偏離通過影響投資者對金融資產的選擇最終反映到金融資產定價上。

2行為財務的主要內容

（1）決策特征。在提出行為財務學以前，關于財務方面的研究幾乎從未涉及到個人的決策行為。行為財務認為行為財務主體的決策程序隨問題本質及產生問題的環境而變化。行為財務的決策特征：①決策者的偏好是多元化的，尋求令人滿意而非最優的決策。決策者的偏好是易變的，并且僅在決策過程中形成；②決策者傾向于根據經驗或主觀直覺而非客觀標準及嗜好性信息來做出決策，他們的決策程序是個性化的、具體的，并帶有情緒；③人們一般不是通過概率，而是通過啟發法的經驗決策法則來處理問題。

隨著當今世界經濟一體化進程與計算機網絡技術等先進科技成果的大量應用，社會組織和經濟結構日益復雜，將實驗方法引入財務研究成為一種必然的趨勢。

1行為財務理論產生的背景

現代財務理論要解決兩個問題：一是通過最優決策模型解釋什么是最優決策；二是通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。傳統財務理論很好地解決了第一個問題，但在第二個問題上，它一直視投資者的實際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預測投資者的實際決策過程以及金融市場的實際運行狀況，理論界發展了行為財務這一新的研究范式。

行為財務是在對“有效市場假說”（EMH）的質疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產的價格能夠全面反映市場上可獲得的相關信息，投資者無法利用相關信息獲取超額回報。但進入20世紀80年代以來，出現了大量與EMH相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz發現，未來股票價格的變化與股票所代表的公司規模有密切關系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上眾人皆知的信息，按照EMH，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著EMH；②期間效應。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經濟學家發現，一只股票受關注的程度（用股票市值與其賬面價值的比率來衡量，比率越高，表示越受關注）也影響到股票價格的變化。受關注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關注的股票往往能獲取較高的投資回報，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報。一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。

對EMH最大的挑戰來自于對其理論基礎的沖擊。EMH以投資者理性為基礎，但大量心理學和行為學研究顯示，投資者并非都是理性的，他們在決策時呈現出如下心理特征：①損失回避。相同大小的利得和損失，后者造成的影響大概是前者的2.5倍，所以投資者更注重損失帶來的不利影響；②過度自信。投資者對自己的知識和能力都表現出過分自信；③傾向于確認偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗概率。由于存在這些心理特點，投資者的實際決策往往會系統性地偏離傳統財務理論所設定的最優決策模式，這種偏離通過影響投資者對金融資產的選擇最終反映到金融資產定價上。

2行為財務的主要內容

摘要：進入21世紀，諾貝爾經濟學獎三次將獎項頒給行為財務（經濟）學家，預示著財務學之行為學的轉向已成趨勢。本文在主線經濟學的視角下，探討了行為財務學的演化機制。通過描述行為財務學最初挑戰“見物不見人”的標準財務學，到中期行為財務學自身建設，及至目前遭遇“見人不見魂”發展窘境的演變過程，進而斷言未來行為財務學將成為獨立學科，在主線經濟學的牽引下，行為財務學必將“見人又見魂”并與標準財務學比翼雙飛。

關鍵詞：行為財務；標準財務；主線經濟學；“雙翼”財務學

一、概述

學術意義上的財務學產生于1958年，莫迪利尼亞（Modigliani）和米勒（Miller）的“MM”理論是其標志。經過百余年特別是近半個多世紀以來，財務學基本上形成了兩種理論范式：標準財務學和行為財務學。前者是財務學的主流理論，后者是在批判前者的基礎上發展起來的。嚴格來說，行為財務學和標準財務學同步起源于20世紀50年代，以Burrel教授1951年發表的《投資研究實驗方法的可能性》一文為標志。但由于當時有效市場理論的盛行，加之其所依據的新古典經濟學的強大，使得行為財務學愈來愈衰微，直到1980年代才逐漸被人們所重視。截至目前，行為財務學的復興大致經歷了三個階段。20世紀80年代至21世紀初為第一階段，這一階段的主要特征是“批判”，即對標準財務學的批評，以塞勒（Thaler）的“動態非一致性的實驗數據”以及卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky）的“前景理論：一種風險決策分析方法”和“不確定條件下的判斷：啟發性偏向”三篇文章的發表為標志。第二階段為2002年卡尼曼獲諾獎至2017年塞勒再次獲獎，加之2013年希勒和法碼同獲諾獎，這一階段的主要特征是“建設”，即對行為財務學本身的建設。特維斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）提出的“前景理論”（Pros⁃pectTheory）為行為財務學的建設奠定了基礎，行為財務學的基本原理逐漸滲透到日常的財務研究領域，增強了對現實經濟活動的解釋力和預測力。而在參與研究的人員方面，除了心理學家，經濟學家和財務學家擔起了大任，理查德•塞勒（RichardThaler）創立的“心理賬戶”概念和“行為生命周期假說”，羅伯特•希勒（RobertShiller）提出的“投機性泡沫”和使他名聲大噪的《非理性繁榮》一書，以及安德瑞•西勒弗（AndreiSh⁃leifer）結合“噪聲交易者”和“套利限制”雙因素構造的行為資本資產定價模型可以視為第二階段行為財務學的標志性成果。第三階段筆者認為將以2017年塞勒再次以行為財務學斬獲諾獎為起點，其主要特征，筆者將其定義為“拓展”，即對行為財務學理論和實踐的拓展，這一階段的成果還需假以時日。本文在對兩個階段考察的基礎上，嘗試用主線經濟學的視角探討行為財務學的演化機理，并描述行為財務學未來的拓展路徑。

二、行為財務學挑戰“見物不見人”的標準財務學

行為財務學發展的第一階段可謂以“批判性”為主，第一刀就砍向了作為財務學基礎的“MM”理論。半個世紀以來，“MM”理論雖開創了財務學的歷史，但由于其依賴太多的“完美”假設，也無意識地阻礙了財務學的發展。于是眾多的財務學家在把各種“不完美”的因素考慮其中的同時，幾乎放松了“MM”理論所有的假設條件，由此產生的許多理論流派極大促進了財務學的發展。但遺憾的是，無論是財務學面臨的外部環境——資本市場，還是財務管理中涉及的內部財務決策，均有太多現有理論無法解釋的“異常現象”。財務噪聲理論、分形市場理論以及市場協同理論都在不同層面批評了標準財務學，但挑戰最徹底的當屬行為財務學。行為財務學直接針對“MM”理論唯一沒有被放松的“理性人”假設提出了質疑。斬獲2002年諾貝爾經濟學獎的卡里曼在其新著《思考，快與慢》中將人的心理系統區分為“系統一”和“系統二”。“系統一”定義為情緒化決策，反映人的非理性特征，刻畫人的“動物精神”；“系統二”雖定義為理性選擇，但卻是出自實驗室環境下的理性，明顯是一個建構的過程，隨時都可能違背預定的理性條件。卡尼曼通過大量的心理學實驗表明，82%的人在決策時接受“系統一”而15%的人接受“系統二”。于是卡尼曼對經濟學的“經濟人假設”深表疑慮，他認為經濟學所謂的經濟人是“神”而不是“人”，進而得出心理學研究的人才是真實的普通人，而新古典經濟學研究的人是為了模型化而建構的神的結論。正是源于這個基本的認知，促成他將心理學的研究成果運用于經濟學的研究。簡言之，卡尼曼完全否認了經濟人假設，進而也全盤否認了建立在經濟人假設下的新古典經濟學體系。那么我們不禁要問：為什么新古典經濟學不以普通人的行為作為假設呢？這需從經濟學方法論演變史中作一點說明。經濟學理性主義方法論最早受到康德先驗理性的影響，繼而又受到詹姆斯實用主義經驗哲學的左右。區別于古典經濟學，19世紀末的邊際革命使得“人的行為”成為現代經濟學的微觀基礎，蓬勃興起的“邊際效用”分析說明“個人的主觀存在”愈來愈受到經濟學家的重視。但20世紀30年代以后，新古典經濟學家過度借助自然科學分析工具，使其研究方法逐步走上“實證—經驗主義”為特征的形式化道路。按照弗里德曼（MiltonFriedman）的研究，理論的價值在于其預測能力，而不在于假設的內容是否與現實吻合，但行為經濟學家們不信這一套。他們認為：如果假設的內容無法判斷其真假也就罷了；但如果假設的內容完全與現實不相符合，則絕不能忍受。卡尼曼、特維斯基、希勒、塞勒等行為經濟學家以實驗的方式逐一檢驗了經濟人假設的內容，如邏輯的一致性、利己行為、不變的偏好、效用極大化等。他們發現沒有一項經濟人假設的內容能通過實驗的檢驗。由此行為經濟學經由實驗的方法徹底駁斥了經濟人假設的內容，也否證了經濟人假設所預期的行為，即他們完全否定了新古典經濟學的方法論。而卡尼曼、希勒和泰勒獲諾獎已經對這一問題給出了答案：人在很多時候是非理性的。于是“非理性”或曰“接近理性”成為行為財務理論的基本前提。行為財務學對標準財務學的責難，就其技術層面來說涉及太多，在此不贅述。本文僅想從理論和方法兩個層面進行評價。行為產生于觀念，而觀念是理論的產物[1]。行為財務理論鮮明地指出標準財務將“人”定義為完全的“理性人”是大謬，這種批判是革命性的。首先，標準財務理論從假設個體理性最大化出發，本身就是一種偽個人主義哲學觀。該理論認為理性人具備充分的信息，市場上每個人都是理性的，無論是管理者還是投資人都會對市場瞬息萬變的的價格變化作出符合理性預期的反應，市場主體在一般平均意義上是不會犯錯誤的。但遺憾的是，真實的市場中這種“人”是不存在的，或者說這種“理性”是這些財務學家賦予的。即“財務學家”的理性替代了作為研究對象“人”的理性，“財務學家”的手替代了“市場”的手，財務學家的“客觀知識”替代了市場上每個人的“主觀知識”。進行了這樣的概念偷換后，這些財務學家會假設市場主體都將按照他們設計的模型和方法作出所謂“正確”的決策。于是，鮮活的具備思想和情緒的人被抽象化了，財務學變成了“見物不見人”的學問，變成了脫離真實世界的黑板上的學問。其次，這種“學問”的直接后果是自然科學方法在財務領域的濫用。作為社會科學范疇下的財務學，其與純粹的自然科學在研究對象上還是有本質區別的。若混淆了這一點，對于所有的財務問題一律訴之于自然科學的方法，顯然是有失偏頗的。即使是前述獲得諾獎的財務學大師，雖然他們一方面研制出了在眾多假設條件下邏輯嚴謹的華美模型，但是另一方面這些模型在金融市場實際運用與操作中卻面臨著太多的局限性。概括起來有兩點：一是模型在理論上運用假設將人的行為完全“物化”，有些假設的真實性值得懷疑；二是模型在實際操作中面臨重大局限性，即使我們假設歷史數據是客觀真實的，仍然無法保證對未來的預期，市場稍有變化，則模型對真實數據的要求在實踐中根本無法滿足。最后，理論的退化加之方法的匱乏使得財務學人文主義的價值色彩消失殆盡，完全蛻變成“追求財富最大化”的工具和手段。追求利益最大化本身無可指責，但問題在于，標準財務學從來都沒有相應的強調——追求利益最大化的底線必須是法治和道德。幾乎沒有財務教科書會把這些基本道義、基本制度的重要性放在顯著位置加以闡釋，所以無論是業界還是學界出現種種財務“丑聞”也就不足為奇了。行為財務學的出現告訴我們：“人”應該成為財務學的主題，僅將財務學作為優化資金配置的技術性學科是一種理性的狂妄。人是觀念的產物，財務學首先是觀念的科學，它通過改變人們的財務觀念進而間接改變企業，影響世界，而標準財務學已喪失了這樣的功能，是到了徹底反思的時候了。

第一章總則

第一條為嚴肅財經紀律，規范財務會計行為，保證會計資料真實、完整，依據《中華人民共和國會計法》、《中華人民共和國預算法》及《遼寧省財政系統嚴肅財經紀律規范財務會計行為的若干規定》等有關規定，結合我市實際，制定本規定。

第二條我市行政管轄區域內的機關、社會團體、事業單位（以下統稱為單位），應依照本規定辦理會計事務。

第三條各單位要依法設置會計帳簿，并保證其真實、完整。單位負責人對本單位的會計工作和會計資料的真實性、完整性負責。

第二章會計核算

第四條各單位要根據實際發生的經濟業務事項進行會計核算，填制會計憑證，登記帳簿，編制財務會計報告。會計憑證、會計帳簿、財務會計報告和其他會計資料應符合國家統一會計制度規定，任何單位和個人不得以虛假的經濟業務事項或資料進行會計核算，也不得以任何方式授意、指使、強令有關人員偽造、變造會計憑證、會計帳簿和其他會計資料，提供虛假會計報告。

編者按：本文主要從行為財務理論的提出與發展；行為財務理論的內容；行為財務理論的啟示進行論述。其中，主要包括：行為財務理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質疑和挑戰中提出來的、通過最優決策模型解釋什么是最優決策、通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程、行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派、行為財務的理論基礎、行為資本資產定價理論和行為投資組合理論、行為財務理論模型、財務學是一門研究財務主體選擇的科學、行為財務理論的提出與發展得益于心理學、社會學等的研究成果、盡管行為財務是在對標準財務理論的質疑中提出來的，但不能將兩者簡單的對立起來等，具體請詳見。

現代財務理論的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經50年代末60年代初資本結構理論和股利無關論，60年代至70年代的資產定價理論、期權定價理論、理論，以及80年代的市場微觀結構理論和現代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行為財務學。

一、行為財務理論的提出與發展

行為財務理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質疑和挑戰中提出來的。EMH是標準財務理論的基礎性假設。EMH宣稱金融資產的價格全面反映所有可獲得的相關信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數據的支持，并在經濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異常現象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統性的偏離標準財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對金融資產價格的影響不能因統計平均而消除。諸如此類的現象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實上，現代財務理論要解決兩個問題：（1）通過最優決策模型解釋什么是最優決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程（而不是最優決策模型）以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們發展了一個新的研究范式，即行為財務（behavioralfinance）。

行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發表了《投資研究實驗方法的可能性》和《科學的投資分析：科學還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結合起來。1972年，Slovic發表的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啟了行為財務研究的先河。而這時，以EMH為基礎的標準財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財務的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發表了《股票市場過度反應了嗎？》一文，學者們逐漸開始重視和研究行為財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實驗心理學方法驗證了期望理論中個體在面對收益和損失時態度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發現在股票市場上投資者?鑰魎鴯善貝嬖誚锨康南坌睦恚詞瞧梅縵盞模謨媲扒饗蚧乇芊縵眨敢飩顯緶舫齬善幣運ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學者也開展了對行為財務理論的經驗研究：孫培源和施東暉（2002）通過對中國股市的數據進行描述性統計分析和回歸分析，驗證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風險偏好是不同的。①

現代財務理論的開端一般被認為是馬科維茨于1952年發表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨后，歷經50年代末60年代初資本結構理論和股利無關論，60年代至70年代的資產定價理論、期權定價理論、理論，以及80年代的市場微觀結構理論和現代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以后，財務學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行為財務學。

一、行為財務理論的提出與發展

行為財務理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質疑和挑戰中提出來的。EMH是標準財務理論的基礎性假設。EMH宣稱金融資產的價格全面反映所有可獲得的相關信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應和大量實證數據的支持，并在經濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以后，大量股票市場異常現象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統性的偏離標準財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對金融資產價格的影響不能因統計平均而消除。諸如此類的現象和非理性行為是EMH所不能解釋的。

事實上，現代財務理論要解決兩個問題：（1）通過最優決策模型解釋什么是最優決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實際決策并不一定是最優決策。為更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程（而不是最優決策模型）以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們發展了一個新的研究范式，即行為財務（behavioralfinance）。

行為財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發表了《投資研究實驗方法的可能性》和《科學的投資分析：科學還是幻想》，將行為方法和定量投資模型結合起來。1972年，Slovic發表的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啟了行為財務研究的先河。而這時，以EMH為基礎的標準財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行為財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，為行為財務的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發表了《股票市場過度反應了嗎？》一文，學者們逐漸開始重視和研究行為財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效應模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行為財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實驗心理學方法驗證了期望理論中個體在面對收益和損失時態度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發現在股票市場上投資者?

行為財務的興起有幾個方面的原因：一是期望理論的提出；二是行為經濟學的發展，并逐漸溶入主流經濟學。