內(nèi)容提要：本文就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。對銀行而言，資產(chǎn)證券化調(diào)整了資產(chǎn)配置、減小了風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，而且提升了銀行的管理水平。對住房金融市場而言，資產(chǎn)證券化能夠向購房者提供低成本的融資方式，分散和化解利率與期限風(fēng)險。資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面也能夠發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：

內(nèi)容提要：本文就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。對銀行而言，資產(chǎn)證券化調(diào)整了資產(chǎn)配置、減小了風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，而且提升了銀行的管理水平。對住房金融市場而言，資產(chǎn)證券化能夠向購房者提供低成本的融資方式，分散和化解利率與期限風(fēng)險。資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面也能夠發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：

1.關(guān)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，根據(jù)會計規(guī)范的演進(jìn)，大體有三種模式：風(fēng)險與報酬模式、金融成份分析模式和后續(xù)涉入模式。風(fēng)險與報酬模式通過分析某要素未來報酬及所蘊(yùn)含的風(fēng)險由誰承擔(dān)，顯示權(quán)利之所在，從而判斷一個實體通過某項交易是否獲得或放棄了一項資產(chǎn)，從而決定應(yīng)否確認(rèn)。金融成份分析模式承認(rèn)以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進(jìn)行確認(rèn)，在分析金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定其歸屬。后續(xù)涉入模式同樣認(rèn)為金融資產(chǎn)是一系列合約權(quán)利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，則只有無條件轉(zhuǎn)讓的部分符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，而將存在后續(xù)涉入的部分作為負(fù)債核算。

我國對于資產(chǎn)的終止確認(rèn)始終沒有明確的提法，只是在《企業(yè)會計準(zhǔn)則———收入》、《企業(yè)會計制度》以及《金融企業(yè)會計制度》中對收入的確認(rèn)做出了相關(guān)的規(guī)定，實際上是以對“風(fēng)險與報酬”的分析為基礎(chǔ)的。由于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還并不復(fù)雜，資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對應(yīng)的風(fēng)險、報酬發(fā)生分離或者基礎(chǔ)資產(chǎn)上的風(fēng)險與報酬被分解為若干性質(zhì)的風(fēng)險和報酬的情況還不多見，所以這些規(guī)定的不足還沒有完全凸現(xiàn)出來。

在目前我國資產(chǎn)證券化會計還沒有起步的情形下，建立關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的專門會計規(guī)范是當(dāng)務(wù)之急。有了直接相關(guān)的規(guī)范，發(fā)生資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，我們再不用從那些間接、籠統(tǒng)的規(guī)范中揣測是應(yīng)用“風(fēng)險與報酬模式”還是其他。

再者，建立規(guī)范的同時，需要借鑒國際準(zhǔn)則演進(jìn)的經(jīng)驗。雖然風(fēng)險和報酬的分析是判斷金融資產(chǎn)應(yīng)否終止確認(rèn)的基礎(chǔ)，但是從國際會計準(zhǔn)則的演進(jìn)及分析，不難看出，以控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移來判斷資產(chǎn)應(yīng)否繼續(xù)確認(rèn)，比單純看風(fēng)險、報酬的歸屬更加科學(xué)。而且針對復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對后續(xù)涉入等情形進(jìn)行更加詳細(xì)的規(guī)范，不僅豐富了控制權(quán)的含義，增強(qiáng)了它的可操作性，同時也有利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。所以，要承認(rèn)我國現(xiàn)在確認(rèn)和終止確認(rèn)模式的落后，在新的規(guī)范中與國際上最先進(jìn)的成果鏈接。

此外，后續(xù)涉入模式在理論上的優(yōu)勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業(yè)務(wù)處理，一種理論也會衍生出不同的結(jié)果。因此，建立了以先進(jìn)理論為基礎(chǔ)的規(guī)范，還要關(guān)注我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的走向，根據(jù)情況適時調(diào)整。

2.關(guān)于SPE的合并，F(xiàn)ASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被納入發(fā)起人及其附屬機(jī)構(gòu)的財務(wù)報表的合并范圍。IASB強(qiáng)調(diào)的則是視控制權(quán)決定應(yīng)否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業(yè)的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關(guān)系的實質(zhì)表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應(yīng)合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權(quán)需要具備指導(dǎo)或支配其決策活動的能力，無論這種權(quán)力是否確實被使用。”

一、資產(chǎn)證券化的基本概述

20世紀(jì)60年代末以來，全球興起一股金融創(chuàng)新的浪潮，各種金融創(chuàng)新工具紛紛涌現(xiàn)。資產(chǎn)證券化以其獨特的市場功能引起世人的注目，被認(rèn)為是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具。從廣義上講，資產(chǎn)證券化包括一級證券化和二級證券化。一級證券化是指在金融市場上通過發(fā)行證券直接融資的過程，其所使用的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和股票、這種資產(chǎn)證券化屬于一級證券化，我們現(xiàn)在所稱的資產(chǎn)證券化屬于二級證券化，它是指商業(yè)銀行將已存在的貸款或應(yīng)收賬款等銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的交易工具的過程。例如，將不良貸款或小額的流動性低的住房抵押貸款匯集集合，包裝成具有高流動性的證券。二級證券化是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵。

二、世界資產(chǎn)證券化的概況

資產(chǎn)證券化最早源于美國的居民住房抵押貸款證券化，其發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：一是1970年至1985年的興起和繁榮階段，該階段的主要特點就是證券化資產(chǎn)僅限于居民住房抵押貸款，并且證券化的應(yīng)用范圍僅限于美國國內(nèi)；二是1985年至今的廣泛深入發(fā)展階段，該階段的主要特征包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛化、證券化技術(shù)的成熟化、證券化發(fā)展的國際化。統(tǒng)觀各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗可以看到，資產(chǎn)證券化在推進(jìn)過程中主要有以下幾個方面的不同：第一，在不同的經(jīng)濟(jì)背景和環(huán)境中，世界各國和地區(qū)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展和選擇也大相徑庭。美國、歐洲等國家的信貸資產(chǎn)證券化大多是從住房抵押貸款證券化開始的。這是因為住房抵押貸款是最容易證券化的資產(chǎn)。對于固定利率住房抵押貸款而言，其貸款條件較為標(biāo)準(zhǔn)化，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)積累了大量數(shù)據(jù)，一組條件相仿的抵押貸款在違約率、平均還款期限等方面仍能顯出極強(qiáng)的規(guī)律性，故而也就易于證券化了。但是，資產(chǎn)證券化在亞洲一些國家和地區(qū)則更多地以不良貸款證券化為切入點。這一方面是由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使大量不良資產(chǎn)在金融系統(tǒng)沉積，迫切需要通過資產(chǎn)證券化來予以消化和解決；另一方面，美國的不良貸款證券化實踐也為亞洲各國提供了經(jīng)驗借鑒。由此可知，我國商業(yè)銀行在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，并非一定要遵循從住房抵押貸款證券化到其他貸款資產(chǎn)證券化、從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化到不良貸款證券化這一循序漸進(jìn)的過程，可以根據(jù)現(xiàn)實需要靈活選擇。具體而言，中國四大國有商業(yè)銀行面臨的壓力主要來自不良資產(chǎn)的處置和監(jiān)管當(dāng)局對資本充足性的要求，因此，不良貸款證券化對國有商業(yè)銀行而言更具有緊迫性。第二，政府在信貸資產(chǎn)證券化選擇中扮演的角色不同。在美國和亞洲的一些國家和地區(qū)，資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度安排屬于政府主導(dǎo)型。其中美國的FannieMae、FreddieMac和GinnieMae三大公共機(jī)構(gòu)、香港的HKMC等機(jī)構(gòu)，都在一定程度上借助國家信用增強(qiáng)了投資者的信心，推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。反觀歐洲的英國、德國等，則選擇了一條市場主導(dǎo)型的發(fā)展道路。對我國而言，由于尚未建立完善的信用體系，投資者對信貸資產(chǎn)證券化也還比較陌生，因此由政府機(jī)構(gòu)來參與并推動早期的證券化運作，無疑有助于這個新興市場的發(fā)展。

三、我國銀行資產(chǎn)證券化的意義

資產(chǎn)證券化作為一種新型的銀行資產(chǎn)處理方式和融資工具，在西方國家已獲得了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，但在我國還處于探索、試驗階段。對于逐步融入全球經(jīng)濟(jì)一體化的我國而言，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化具有重要的戰(zhàn)略和現(xiàn)實意義。

一、新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景

在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：

1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。

2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場。

3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。

4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

1資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的作用

(1)提升銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。

一般銀行的重要資金來源于其所吸收的存款,而存款之期限大多為短期。但銀行若將吸收之存款以不動產(chǎn)抵押貸款之方式貸放出去,則所得到的是一個長期的債權(quán)資產(chǎn)。銀行以短期的負(fù)債融通長期資產(chǎn),很容易造成流動性的不足。如果銀行可以將債權(quán)證券化,并于一般債權(quán)的二級市場中出售,銀行就不必?fù)?dān)心流動性的問題。

(2)資金來源多樣化。

證券化本身就是一個外部融通的過程。證券化機(jī)制的建立為發(fā)起人又提供了一種資金來源的渠道。而且銀行的資金來源多樣化,也能使銀行找出較低成本的資金來源組合。

(3)達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表外化的目的。

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應(yīng)風(fēng)險和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯(lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

內(nèi)容摘要：本文在反抵押貸款這一養(yǎng)老保險的全新思路基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)今國際流行的資產(chǎn)證券化的融資模式，論述了反抵押貸款資產(chǎn)證券化在我國的可行性，提出反抵押貸款實施過程中的具體措施。

關(guān)鍵詞：反抵押貸款資產(chǎn)證券化特殊信托機(jī)構(gòu)

據(jù)預(yù)測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達(dá)3.09億人，占我國人口總數(shù)的21.4％，這就對增大養(yǎng)老保險基金提出了種種需求。但因我國養(yǎng)老保障體系的不夠健全，養(yǎng)老資金的積累是嚴(yán)重短缺。開拓新的養(yǎng)老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補(bǔ)充，正越來越多地受到大家關(guān)注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據(jù)個人所擁有的住房所有權(quán)，在退休以后將其抵押給業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)并逐期取得貸款，用做晚年生活的養(yǎng)老費用，但其使用權(quán)在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當(dāng)老人去世后，才將該住房的產(chǎn)權(quán)及使用支配權(quán)完全轉(zhuǎn)移給特設(shè)機(jī)構(gòu)，作為貸款本息的償還。當(dāng)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續(xù)穩(wěn)定地向這些客戶發(fā)放貸款，這使業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發(fā)生沉淀或凝固，直到數(shù)年或十?dāng)?shù)年后才可能將現(xiàn)在付出的現(xiàn)金予以收回，但目前定期的現(xiàn)金支付就很可能遇到大的支付危機(jī)。業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)如何解決這一資金籌措問題，以使業(yè)務(wù)開辦能夠順利推行呢？借助于資產(chǎn)證券化這一金融工具，將這筆資產(chǎn)通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。

資產(chǎn)證券化融資理論概述

資產(chǎn)證券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級（對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組），并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

這種融資方式的基本過程是：項目資產(chǎn)的原始權(quán)益人將自身持有的某些流動性較差的資產(chǎn)加以分類并匯集成一系列資產(chǎn)組合，交給負(fù)有信托義務(wù)的專門機(jī)構(gòu)(SPV,SpecialPurposeVehicle)，這些機(jī)構(gòu)再以這些資產(chǎn)組合的預(yù)期現(xiàn)金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產(chǎn)的資信等級，發(fā)行各類可以流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者；取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達(dá)到籌資的目的。

l提供按揭貸款的機(jī)構(gòu)（比如說商業(yè)銀行）將按揭貸款“賣”給按揭公司，這個所謂的賣的過程是真賣還是非賣（即是否為真實出售）？如果是真賣，那么就應(yīng)確認(rèn)資產(chǎn)出售損益，否則就會使問題變得復(fù)雜。比如說，是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形，對應(yīng)著不同的會計處理。

l按揭公司再將按揭貸款轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，這個過程也會出現(xiàn)一個真賣還是非真賣的問題，只不過此時的買家不再是按揭公司，而是特殊目的實體。就我國的現(xiàn)實情況而言，要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，似乎只有選擇信托方式，即特殊目的實體最可能表現(xiàn)為一個信托賬戶或信托計劃。既然是這樣，接下來的問題便是，信托賬戶作為一個特殊的會計主體，它又該如何進(jìn)行會計處理呢？進(jìn)一步講，特殊目的實體（信托）作為一個獨立的會計實體，是否應(yīng)納入按揭公司合并會計報表范圍呢？

l特殊目的實體受讓按揭貸款后，需要將其“證券化”。只有這樣，才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時，買家成了廣大的投資者。正如前述，在我國現(xiàn)實情況下，特殊目的實體最可能表現(xiàn)為特殊目的信托。因此，投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當(dāng)投資者買入信托憑證時，將現(xiàn)金資產(chǎn)支付給特殊目的信托，而特殊目的信托又將收到的現(xiàn)金支付給按揭公司，按揭公司又將其轉(zhuǎn)付給按揭貸款提供者。如此一個循環(huán)下來，按揭貸款提供者便將信貸資產(chǎn)“變現(xiàn)”了。實務(wù)當(dāng)中，這個過程實際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言，倒是沒有什么很特殊的會計問題。恰恰是信托受益憑證持有人，遇到該如何對受益憑證所附著的收益權(quán)進(jìn)行核算的問題。

l如果我國采用特殊目的信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么還會牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下，信托公司在信托計劃設(shè)立、信托資產(chǎn)管理、信托資產(chǎn)收益分配等方面都承擔(dān)著重要的任務(wù)。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全過程中，信托投資公司也有一個如何進(jìn)行會計處理的問題。

盡管上述問題解決起來都不容易，但將其理清便可算是走出了一大步。本文認(rèn)為，解決上述問題可以有以下思路：

第一，關(guān)于資產(chǎn)真實出售標(biāo)準(zhǔn)問題。如果只是一般意義上的資產(chǎn)出售，即一手交錢一手交貨，出門之后不能再找回賣家，那么事情就變得很簡單，也用不著去討論了。問題是資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新工具，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計往往比較復(fù)雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢？在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜的今天，要擬定出一套合理的會計規(guī)范，不能為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所繞住，而應(yīng)該抓住其中風(fēng)險和報酬是如何分配的這個關(guān)鍵。如果與所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險和報酬沒有從賣家轉(zhuǎn)移到買家，那么無論將結(jié)構(gòu)設(shè)計的多么復(fù)雜，也不能確認(rèn)資產(chǎn)是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移出去了，則必須從資產(chǎn)買賣合同的條款以及資產(chǎn)證券化方案中的信用增級方式等，來加以分析和判斷。會計標(biāo)準(zhǔn)不可能定到使市場中的每項交易都能非常方便的“對號入座”，但在基本原則之下盡可能詳細(xì)以便于操作，則是非常必要的。

資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇