20世紀80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場，在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實際上等同于國外的證券交易稅（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機引起的市場波動，防止過度投機和金融危機，從而調節金融市場定價，但國外越來越多的研究結果表明，該稅種并不像原先設想的那么有效。目前世界許多國家和地區趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產組合的變化、對不同資產征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進行具體分析，得出相應結論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產組合的變化方面分析

假設市場上有三種兩期（t0，t1）資產：股票、債券和看漲期權。股票的初始價格S0=20元，三個月后，在狀況U下，其價格S0u=22元，在狀況D下，價格S0d=18元，狀況U和狀況D的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個月后，一個歐式看漲期權的到期價格為21元，無風險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅，3個月后該股票的市場價為22元時，投資者將以21元買進期權，到期時以22元賣出去，賺取差價1元。同樣，股票的市場價為18元時，投資者將不行使該期權。設股票數量為Q，那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益，則：

22Q－（22－21）=18Q

[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎，本文對證券投資中存在交易費用問題進行研究。并分別對包含無風險證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進和賣出交易費用的投資決策模型。

[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

設一個投資者在最初投資于種股票，同時也有一種無風險的證券供選擇（本文只考慮一種無風險證券事合理的，因若在幾種無風險證券當中有一種的無風險證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會只投資于這一種無風險證券；若有幾種證券的最優收益一樣，在不考慮外因擾動的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。

不妨設第種證券的單位交易額的交易費用為(包含所有的交易費用，手續費及繳納的稅金等等)，有買進與賣出時交易費用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風險證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風險證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是

20世紀80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場，在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實際上等同于國外的證券交易稅（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機引起的市場波動，防止過度投機和金融危機，從而調節金融市場定價，但國外越來越多的研究結果表明，該稅種并不像原先設想的那么有效。目前世界許多國家和地區趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產組合的變化、對不同資產征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進行具體分析，得出相應結論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產組合的變化方面分析

假設市場上有三種兩期（t0，t1）資產：股票、債券和看漲期權。股票的初始價格S0=20元，三個月后，在狀況U下，其價格S0u=22元，在狀況D下，價格S0d=18元，狀況U和狀況D的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個月后，一個歐式看漲期權的到期價格為21元，無風險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅，3個月后該股票的市場價為22元時，投資者將以21元買進期權，到期時以22元賣出去，賺取差價1元。同樣，股票的市場價為18元時，投資者將不行使該期權。設股票數量為Q，那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益，則：

22Q－（22－21）=18Q

【摘要】

隨著互聯網的興起以及不斷普及，網上證券交易已逐漸取代了傳統的證券經紀模式，成為證券投資的主要手段。然而在網絡擴展證券業務的同時，也助長了網上證券交易欺詐的盛行，網上證券商存在著虛假信息披露、操縱市場價格等欺詐性網上證券交易行為。這無疑對傳統的證券監管制度提出了新的挑戰。本文通過考察借鑒國外一些國家的做法，提出對我國證券交易監管完善的若干建議。

【關鍵詞】SecurityOnlienTradingSupervision

網上證券交易是一種新興的無紙化、虛擬化證券交易方式。網上證券交易是指投資者利用互聯網網絡資源，包括公用互聯網、局域網、專網、無線互聯網等各種手段進行證券交易相關的活動，包括獲取實時行情、相關市場咨詢，以及網上委托等一系列服務，借助網絡完成開戶、委托、支付、交割和清算等證券交易全過程。[1]

自20世紀90年代以來，隨著計算機技術的飛速發展以及網絡的不斷興起，網上證券交易逐漸成為了一種新的證券經紀業務形式。以網絡為平臺的證券交易，具有無紙性、虛擬性、技術性和即時性的特點。與傳統的證券交易形式相比，其最大的優勢在于其具有更高的效率。網上證券交易的無紙化、虛擬化大大節省了交易費用和時間，節約了證券交易成本。同時，由于網上證券交易無需設立現實的營業部，從硬件設施到人員配備上都大大節約了證券商的資源。而且，投資者也可以迅速、及時、全面、方便的獲得證券交易相關信息，大大降低了信息不對稱的程度。然而，網絡在給證券交易帶來便捷、高效的同時，也不可避免的帶來了一些網上證券交易欺詐問題。特別對我國來說，由于我國的證券業務與英美等發達國家相比才剛起步不久，1997年我國才出現了網上證券交易，我國的網上證券交易尚處于初步發展的階段，所以網上證券交易欺詐問題更為嚴重。因此，完善網上監管對我國來說尤顯重要。

一、國際證監會網上證券交易監管的指導性文件

20世紀80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場，在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實際上等同于國外的證券交易稅（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機引起的市場波動，防止過度投機和金融危機，從而調節金融市場定價，但國外越來越多的研究結果表明，該稅種并不像原先設想的那么有效。目前世界許多國家和地區趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產組合的變化、對不同資產征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進行具體分析，得出相應結論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產組合的變化方面分析

假設市場上有三種兩期（t0，t1）資產：股票、債券和看漲期權。股票的初始價格S0=20元，三個月后，在狀況U下，其價格S0u=22元，在狀況D下，價格S0d=18元，狀況U和狀況D的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個月后，一個歐式看漲期權的到期價格為21元，無風險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅，3個月后該股票的市場價為22元時，投資者將以21元買進期權，到期時以22元賣出去，賺取差價1元。同樣，股票的市場價為18元時，投資者將不行使該期權。設股票數量為Q，那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益，則：

22Q－（22－21）=18Q

20世紀80年代初,歐美國家證券稅制改革的目標是穩定證券市場,在稅種搭配、稅率設計方面充分體現了既有利于宏觀調控,又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅,但實際上等同于國外的證券交易稅(SecuritiesTransactionTaxes,STTs),也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看,證券交易印花稅能減少投機引起的市場波動,防止過度投機和金融危機,從而調節金融市場定價,但國外越來越多的研究結果表明,該稅種并不像原先設想的那么有效。目前世界許多國家和地區趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉稅及中短期債券的交易稅,新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅,瑞典的證券交易稅也經歷了“先征后廢”的歷史,而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么,證券交易稅的有效性如何?本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產組合的變化、對不同資產征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進行具體分析,得出相應結論,并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產組合的變化方面分析

假設市場上有三種兩期(t0,t1)資產:股票、債券和看漲期權。股票的初始價格S0=20元,三個月后,在狀況U下,其價格S0u=22元,在狀況D下,價格S0d=18元,狀況U和狀況D的概率均為0.5,該股票不支付股利。而且,三個月后,一個歐式看漲期權的到期價格為21元,無風險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅,3個月后該股票的市場價為22元時,投資者將以21元買進期權,到期時以22元賣出去,賺取差價1元。同樣,股票的市場價為18元時,投資者將不行使該期權。設股票數量為Q,那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益,則:

22Q-(22-21)=18Q

內容提要：隨著我國證券市場的發展，證券稅收體系的建立和完善已成為亟待解決的問題。本文從證券交易環節、證券投資所得、證券交易所得等方面對證券稅收的課稅政策提出了建議，認為我國構建證券稅收體系的總體目標應在整體稅負保持較低的前提下，形成一個由多稅種構成的多環節調節的稅收政策體系。

關鍵詞：證券市場、證券稅收體系、稅收政策

我國的證券稅制是以流轉稅為主體的，證券所得稅和財產稅處于相對次要的地位。對于證券流轉課稅的規定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調節，也主要體現在印花稅的稅率調整上，而證券所得稅和證券財產課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當長的時期內保持以流轉課稅為主的稅制結構，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發展初期的共同特點。以上兩個特點決定了我國目前構建證券稅收體系的重點在于具體稅種的完善。

一、證券交易環節的課稅政策

根據我國現行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應當繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財政收入、調節證券市場方面發揮了巨大作用，但隨著證券市場的進一步發展，這一稅種在運行過程中也出現了一些問題，主要表現為：一是在稅收立法上缺乏規范性。現行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規依據的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產權轉移書據”和第13個稅目“權利許可證照”的規定，就稅收法律依據而言是不嚴謹的，因為印花稅稅目采取的是列舉法，股票并不在列舉范圍內，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實體的收據，因而對股票憑證征稅的依據不足。況且“產權轉移書據”一般是指不動產，比照執行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項稅目，以此為依據征稅不夠規范。二是稅收調節范圍偏窄，稅率設計單一。現行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調節面，而且也造成了“窄稅基、重稅負”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統自動扣劃，區別于一般的印花稅納稅人在應稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符。總之，隨著我國證券市場的發展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設的必然選擇。

考慮到我國的實際情況，證券交易稅的設計如下：

一、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足

一、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足