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內容摘要：本文實證研究了2013-2020年智能物流政策（智慧物流政策）對179家上市物流企業股東價值的影響。研究表明，首先智慧物流政策會導致物流相關股市的積極反應，這種影響隨著智能物流相關政策內容的增加而增強。其次，股票市場的波動因企業類型而異，國有企業表現出顯著的正向效應。最后物流服務供應商在財務表現較好時更積極，而物流設備制造商則相反。為此，本文從政府和企業的角度分別提出政府應利用宏觀調控推動智能物流發展，企業應積極響應政策，擴大自身優勢，調整產品種類等政策建議。

關鍵詞：智慧物流；股東價值；股市反應；交互效應

文獻綜述及述評

文獻主要在兩方面進行綜述：智能物流、政府政策和股票市場與事件研究法在物流及其供應鏈管理的應用。本研究將與最相關的文獻進行比較以厘清本文的邊際貢獻。

（一）智能物流、政府政策和股票市場

一些文獻指出智能物流是一個具有管理和協調、適應、優化和調度、監控和智能監督以及專門用于動態、隨機、多標準智能物流決策問題的控制系統。智能物流將實現在跨企業、跨行業的運輸網絡內物流和信息流的高效組織，是現代物流發展的必然趨勢。目前的研究大都集中在智能物流的技術創新，例如智能運輸系統及其網絡、無線射頻識別即射頻識別技術和大數據分析等（朱春生和員蘭，2020）。除了創新技術，政府決策是智能物流發展的重要支柱之一。許多學者研究了政府如何發展智能物流（張昕瑞，2019）。一方面，從政府管理的角度，政府可以通過數據開放支持物流企業。另一方面，從行業需求來看，智能出行需要政府長期監管，例如自動駕駛的政策制定。然而，智能物流政策的研究僅基于案例研究，缺乏數據研究。此外，許多研究人員研究了政策對股票市場和企業業績的影響。研究大都從數據建模和實證計量的角度探討政策不確定性對股市的影響。例如，南曉莉（2015）討論了政府效率對股票市場的影響，研究表明股市績效指標與政府機構效率之間存在顯著正相關。陳冬華和姚振曄（2018）研究了政府行為和股票市場估值。然而，這些研究只分析了政府行為對經濟領域的影響，而沒有討論不同的產業政策。許多產業政策研究主要集中在能源、金融和環境等方面，而在物流行業領域，物流政策的股東價值效應尚未得到充分探索。因此，本文將運用計量統計方法，從政府和企業管理的角度研究智慧物流相關政策對股東價值的影響，以豐富現有智能物流的實證研究。

（二）物流和供應鏈管理中的事件研究

物流和供應鏈管理通過收入增長、運營成本降低以及有效利用固定和營運資金的機制在創造股東價值方面發揮著至關重要的作用（張歡，2019；張川和張濤，2019）。研究人員進行了各種實證研究來分析物流和供應鏈管理與股東價值之間的聯系，其中事件研究方法是文獻中最流行的方法之一。事件研究方法已被廣泛應用于物流和供應鏈管理的不同主題，例如綠色物流和供應鏈、供應鏈中斷、產品召回以及物流和供應鏈服務質量。但是，事件研究文章的主題一般都集中在企業業務層面。很少有文獻使用事件研究方法來探討政府政策問題或物流政策與股東價值之間的關系。因此，本文將采用事件研究方法分析不同智能物流政策對股東價值的影響，為政府和企業發展智能物流提供建議。

研究設計

（一）事件研究法

本研究采用事件研究方法來估計市場對相關智慧物流政策的反應。通常，市場反應是通過與事件相關的異常收益的大小來估計。異常收益是指股票實際收益與事件發生日預期收益之間的差額。（1）其中，Rit是股票i的第t天收益；Rmt是第t天的市場回報；θi是股票i的截距；αi是股票i的系統風險，衡量股票i的收益對市場收益的敏感性；εit是誤差項。本文使用從第210天開始到第11天結束的200天估計期的數據估計每個樣本企業的預期收益回報，在事件發生前2周（10個交易日）結束估計以保護估計不受政策影響并避免估計中的任何非平穩性問題。在估計參數時，本文要求一家企業在200個交易日的估計期內必須至少有40只股票收益回報，根據200天的數據計算最小二乘估計以獲得和。因為物流政策的股東價值效應體現在價格因素上，價格是眾多供需者之間的均衡。通過采訪投資者很難驗證結果的有效性。此外，現有的事件研究也都是基于統計方法，沒有進行訪談調查。因此，本文僅使用統計數據進行實證研究。

（二）截面回歸模型

首先，本文的核心解釋變量是智慧物流詞頻率（ILWR），其強度大小代表著智慧物流政策的傾斜程度。ILWR來自于不同政府部門發布的政策，本文使用ILWR值的中值來區分高和低ILWR，高于中值的值為1，其余值的值為0。業務類型（BT）：本文定義了物流服務企業（FW）和物流設備或系統制造企業（ZZ）。如果企業是ZZ，則BT為1，反之則BT為0。企業所有制（CO）：企業類型主要有國有、民營、合資等。本文主要研究國有企業與其他非國有企業的區別。因此，如果企業是國有的，則CO為1，否則為0。財務績效（FP），本文使用政策公布前上個季度企業的總資產回報率（ROA）來代表企業的前期財務業績。其次，基于政策和企業方面引入了控制變量來評估假設檢驗的穩定性。一方面，考慮市場是否及時關注某項政策，這取決于該政策是否會給行業提供一定的資金支持。因為資金支持是企業發展最直接的驅動因素。財政支持（CZZC），如果政策提供財政支持，則設置為1。另一方面，考慮將影響市場反應的企業規模（GM），本文使用政策發布前一季度企業總資產的對數來表示企業規模。

（三）政策選擇

首先，數據樣本來大都自中國政府部門，如國家發展和改革委員會、工業和信息化部、公安部、交通運輸部、商務部、財政部、海關總署、中國民航局、國家郵政局、國家稅務總局和中國物流與采購聯合會等機構。需要說明的是，中國物流與采購聯合會是行業協會，沒有政策發布權，但對物流行業有很強的影響力。由于研究范圍是中國物流行業，本文只研究了國家級部門發布的政策，并未考慮區域因素和省市發布的政策。其次，因為本文關注的是物流行業的整體市場價值，所以選擇的政策應該能夠影響到所有物流企業。以規范以特定產業物流或單一運輸方式為目的的政策，影響企業數量少，影響企業數量有限。因此，若包括這些政策可能會導致估計偏誤，本文未考慮這些類型的政策。最后，本文將政策發布起始年份設定在2013年是由于從全球來看，德國在2013年提出了“工業4.0”戰略，從而導致了智能物流的興起。此后，新一輪產業轉型在全球范圍內展開，掀起了智能工廠、智能生產和智能物流的技術研發與實施浪潮，成為第四次工業革命的標志。從國內的角度來看，黨的十八大見證了中國產業政策的深刻變化，之后更加重視互聯網等信息技術的推廣應用，推動傳統產業向“智慧+”轉型。于是，2013年以后，智能物流的政策開始逐漸顯現。

（四）企業選擇

首先，本文設定中國A股市場上市的企業作為選取范圍，它是中國大陸最成熟的股票市場，既有傳統的大型企業，也有眾多高新技術企業。其次，本文的研究數據來源于銳思數據庫。智能物流的發展是技術賦能、創新引領和軟硬件發展的結果。因此，本文在研究智慧物流政策對物流服務企業（FW）影響的同時，也分析了智能物流設備或系統制造企業（ZZ）。將這兩種類型的企業定義如下：物流服務企業是指提供運輸、倉儲、配送等物流服務的服務型企業；物流設備或系統制造企業指主要生產和開發智能物流設備硬件的制造企業和專注于軟件開發的技術型企業。最后，確定了137個物流服務企業和42個物流設備或系統制造企業。這兩類企業的比例與行業實際情況是一致的，意味著物流服務企業較多。

實證結果分析

（一）總體效應分析

表1的結果表明ILWR為正并且在5%的水平上具有統計顯著性。因此，當ILWR較高時，市場反應會更加積極。目前，雖然中國很多物流政策都提到了智能物流，但由于不同策略的內容和總詞數不同，每個策略中的智能物流詞數并不是衡量智能物流注意力的有效方法。但是，智能物流字數占總字數的比例，代表了政府對智能物流工作安排在整體工作中的比重，即意味著政策傾斜的程度。政府在政策上加大了推動智能物流的力度，這意味著政府將給予更多支持。政策的出臺和傾斜是一種國家宏觀調控手段，旨在保障國民經濟快速、協調、持續發展。當政府出臺促進行業發展的政策時，會促進相關企業發展，市場也會積極響應。首先，如果政府對特定行業出臺政策，明確發展方向，是政府對該行業重視程度的一個指標，也預示著該行業未來的發展潛力和提升空間的積極前景。其次，政策的出臺往往伴隨著一些對企業的扶持行動，如資金、土地、人才等支持，有利于企業未來的發展。最后，政府是保障社會經濟穩定發展的組織。尤其是在中國，政府在人民心中的地位很高；因此，公眾在做決定時會聽從政府指示。法律與金融的文獻大都指出政策、投資者、公司和金融市場密切相關。當投資者從政策中獲得足夠的信心時，他們更傾向于參與公開市場，從而促進市場發展。因此，本文的結果也證明了智慧物流政策顯著影響投資者，而投資者的行為將體現在股票市場。同時在企業所有制類型中，國有企業為正且在1%的水平上具有統計顯著性，這表明與非國有企業相比，國有企業經歷了更多正向的異常收益。國有企業在推動國民經濟發展中發揮著重要作用。非國有企業的董事會可以決定公司的發展方向，但對于國有企業，他們的決策需要聽從政府。重大事項（包括任命和投資）需要政府批準，因此國有企業與政府的聯系比其他企業更密切。然而，其他變量并未有顯著性影響。

（二）分組交互效應檢驗

為了探討市場對業務類型是否受到公司先前財務業績的影響，本文針對研究樣本中不同類型的企業做了交互模型。結果如表2所示。FP和BT的系數仍然不顯著。然而，兩者的交互項系數為在5%的水平上具有統計顯著性。本LogisticsManagement文發現對于物流服務公司，當其財務績效較好時，其股東價值受智慧物流政策的影響要大于其財務績效較差時；對于物流設備或系統制造企業，當其財務績效較差時，其股東價值將比其財務績效較好時受到更積極的影響。這個結論具有新穎性，因為許多文獻表明財務績效表現更好的公司會對外部積極事件（如政策支持、獎勵等）產生更積極的市場反應。之所以得出這樣的結論，與當前我國智能物流產業的發展密切相關。我國物流服務是一個相對成熟的產業，但智能物流裝備制造業仍處于成長期。在成熟的物流服務行業，財務績效好的企業市場反應更為積極，因為成熟行業競爭激烈，只有財務績效好的企業才能有更大的利潤和發展空間。因此，市場資本更傾向于財務績效好的公司。在不成熟的智能物流裝備制造行業，財務績效較差的企業市場反應較為積極，因為成長型行業無論財務績效好壞，競爭相對較低，企業發展機會多。很多財務績效差的公司，很可能在短時間內提高業績。投資這些公司可以在短時間內帶來更多利潤。所以，市場資本傾向于流向財務績效較差的公司。業績不同的公司可能對同一件事有相反反應，研究證實了交互效應在政策的股市反應中仍然有效。結論與政策啟示本文從政府和企業的角度探討了智慧物流政策對中國物流上市企業經營業績的影響，為研究產業政策對股市的影響具有一定的政策啟示。本文的結論和政策建議如下。首先，智慧物流政策將導致積極的股市反應。隨著智慧物流政策的傾斜，物流企業的市場反應會更加積極。這些研究結果表明，智能物流是物流發展的趨勢，可以促使政府提升智能物流的戰略目標，利用宏觀調控推動智能物流發展。因此，政府應該出臺一些專門的智慧物流政策，而不是僅僅出臺一些條款來激發市場活力。其次，智慧物流政策對國有企業市值的影響具有顯著的正向效應。在政府積極發展智慧物流的過程中，國有資本作為政府的體現，發揮著引領智慧物流發展的作用。國有企業發展智能物流具有制度優勢。因此，國有物流企業應采取更富有創新力的措施，引領未來物流業發展。最后，對于物流服務企業，當其財務績效較好時，智慧物流政策對其股東價值的影響比其財務績效較差時更積極。對于物流設備或系統制造企業而言，當其財務績效較差時，其股東價值將比其財務績效較好時受到更積極的影響。因此，地方服務企業在業績好的時候要緊跟政府導向，積極響應政策，擴大自身優勢，實現更大發展。中小企業應密切跟從政府引導，積極調整產品種類，優化質量，扭虧為盈。此外，政府還應在運輸倉儲和配送等物流服務的基礎設施上加大智能化建設，這不僅可以減少可能潛在的市場沖擊對于物流企業的不利影響，而且也能夠有效地為智慧物流的系統化建設打下堅實基礎。

作者：朱向萍 單位：云南大學滇池學院