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【摘要】近年來(lái)，隨著路網(wǎng)的不斷完善，高速公路建設(shè)逐漸呈現(xiàn)出飽和的趨勢(shì)。部分企業(yè)因線路通行流量不及預(yù)期，出現(xiàn)了持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加重的現(xiàn)象，造成高速公路企業(yè)總體債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。文章在分析行業(yè)債務(wù)特征的基礎(chǔ)上，以廣東省bd高速公路為例，探討了虧損型高速公路企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出高速公路企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本規(guī)劃，針對(duì)盈利期、虧損期項(xiàng)目采取差異化手段降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)籌公司資金管理，降低資金成本，提高資金使用效率等建議。

【關(guān)鍵詞】高速公路；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；負(fù)債

我國(guó)收費(fèi)高速公路按投資主體不同分為經(jīng)營(yíng)性公路和政府還貸公路。經(jīng)營(yíng)性高速公路由企業(yè)投資建設(shè)或受讓所得，政府通常授予投資方為期25～30年的收費(fèi)權(quán)以覆蓋其投資成本和必要收益。對(duì)于投資方，在項(xiàng)目建設(shè)期需一次性投入建設(shè)成本，但投資收回卻依賴(lài)長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的經(jīng)營(yíng)期收費(fèi)。流動(dòng)性錯(cuò)配下，資本結(jié)構(gòu)和期限的設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)尤為重要。近年來(lái)，部分區(qū)域經(jīng)營(yíng)性高速公路收入狀況不佳，通行費(fèi)收支缺口巨大，疊加債務(wù)期限與通行費(fèi)收益期限錯(cuò)配，面臨流動(dòng)性困難。

一、高速公路行業(yè)負(fù)債現(xiàn)狀分析

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路債務(wù)余額仍處于高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債務(wù)余額總量較高，通行費(fèi)收支缺口呈持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。如表1所示，根據(jù)交通運(yùn)輸部門(mén)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近五年來(lái)，我國(guó)收費(fèi)公路總里程由2016年末的17.11萬(wàn)公里增長(zhǎng)至2020年末的17.92萬(wàn)公里，債務(wù)余額由2016年的48554.7億元增長(zhǎng)至2020年的70661.2億元，累積增加22106.5億元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)31.3%。收費(fèi)公路通行費(fèi)缺口在2016—2018年度較為平穩(wěn)，但2019、2020年度持續(xù)攀升，分別上漲19.2%和54.2%。從資本結(jié)構(gòu)看，經(jīng)營(yíng)性高速公路企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重普遍高于所有者權(quán)益。各省高速公路集團(tuán)負(fù)債大多處于60%～70%區(qū)間，高速上市公司資產(chǎn)負(fù)債率一般低于集團(tuán)公司資產(chǎn)負(fù)債率。以2020年末為例，如表2所示，A股聚焦高速主業(yè)的12家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率個(gè)體差異較大，最低為皖通高速，資產(chǎn)負(fù)債率僅26.64%，最高為山西路橋，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)77.72%。但上市公司母公司資產(chǎn)負(fù)債率偏離度較低，除山西路橋建設(shè)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)78.17%外，其他省份高速集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率均處于59%～72%之間。較非上市資產(chǎn)而言，上市公司擁有的路段收益質(zhì)量更高，融資渠道更為豐富。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，不同項(xiàng)目階段的高速公路企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與金融性負(fù)債的比例存在較大差異。基于高速公路建設(shè)運(yùn)營(yíng)模式分析，高速公路企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債主要為應(yīng)付款項(xiàng)，金融性負(fù)債則包括長(zhǎng)、短期借款、應(yīng)付債券等多種融資工具形成的負(fù)債。若高速公路企業(yè)擁有在建項(xiàng)目或更新改造項(xiàng)目，則尚未支付的工程款形成的應(yīng)付賬款金額較高，占負(fù)債總額比例較大；若企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各項(xiàng)路段均處于正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，則應(yīng)付賬款主要由日常保養(yǎng)維護(hù)工程形成，金額較低，占負(fù)債總額比例較低。應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等項(xiàng)目占負(fù)債總額比例較低。金融性負(fù)債方面，銀行貸款仍是主要的債務(wù)融資方式。如表1所示，2016—2018年度，全國(guó)收費(fèi)公路債務(wù)余額中，銀行貸款占比均高于82%，其他融資方式占比處于14%～18%區(qū)間，反映出高速公路建設(shè)融資渠道較為單一，高度依賴(lài)銀行貸款融資。近兩年來(lái)，伴隨著資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，資產(chǎn)支持證券化等新型融資渠道的開(kāi)放、PPP建設(shè)模式的探索應(yīng)用，其他融資方式的融資規(guī)模呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但負(fù)債結(jié)構(gòu)占比改善仍不明顯。

二、廣東BD高速財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

廣東BD高速公路有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“BD高速”）是廣東省交通集團(tuán)有限公司下屬三級(jí)公司，成立于2009年6月，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括公路工程建筑以及公路的管理與養(yǎng)護(hù)。近年來(lái)，BD高速及其下屬BS分公司和MD分公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年增長(zhǎng)。如表3所示，2016年以來(lái)，BD高速合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率從77.40%一路增長(zhǎng)至91.33%，旗下BS公司資產(chǎn)負(fù)債率從83.25%增長(zhǎng)至87.03%，MD公司資產(chǎn)負(fù)債率從71.30%增長(zhǎng)至95.65%。至2020年末，BD高速及其分公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同業(yè)公司一般水平。在成本構(gòu)成上，BD高速營(yíng)業(yè)總成本中占比最大的為固定資產(chǎn)折舊費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，二者合計(jì)占比歷年來(lái)均超過(guò)80%。2020年度，固定資產(chǎn)折舊費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)用占總成本的比例分別為51%和43%，合計(jì)占比達(dá)94%。固定資產(chǎn)折舊主要為路產(chǎn)折舊，占比超過(guò)80%。BD高速對(duì)路產(chǎn)折舊采用工作量法，按照車(chē)流量占預(yù)測(cè)總標(biāo)準(zhǔn)車(chē)流量比例進(jìn)行分?jǐn)偂Ｘ?cái)務(wù)費(fèi)用方面主要為借款利息支出，受債務(wù)總額和利率影響。近年來(lái)，BD高速有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。總體而言，BD高速營(yíng)業(yè)成本較為固定，難以通過(guò)控制成本顯著提升公司盈利情況。BD高速虧損的主要原因是收入不及盈虧平衡點(diǎn)，特別是旗下MD分公司，通行費(fèi)收入較低，虧損嚴(yán)重。高速公路企業(yè)收入來(lái)源較為單一，主要源于通行費(fèi)收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)收入等其他收入占比較低。BD高速收入主要來(lái)源于BS分公司和MD分公司通行費(fèi)收入，但MD分公司通行量低，虧損嚴(yán)重。兩家分公司資產(chǎn)總額相近，但經(jīng)營(yíng)狀況差異較大。以2020年度為例，兩家分公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為-9.4%和-668%，收入貢獻(xiàn)率分別為88.46%和11.54%，虧損貢獻(xiàn)率分別為9%和91%。短期內(nèi)，BS分公司有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但MD公司預(yù)期仍維持嚴(yán)重虧損，甚至出現(xiàn)資不抵債。債務(wù)結(jié)構(gòu)層面，由于BD高速控制的各項(xiàng)目均已建成通車(chē)，公司無(wú)重大在建項(xiàng)目和更新改造項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占比較低。2020年末，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債僅占3%。公司金融性負(fù)債主要源于銀行貸款和母公司委托貸款。至2020年末，銀行貸款占金融性負(fù)債余額94.13%，母公司委托貸款占比5.87%，公司債務(wù)融資高度依賴(lài)銀行貸款。在資金使用上，銀行貸款主要滿(mǎn)足建設(shè)資金需求，母公司委托貸款主要用于彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)虧損導(dǎo)致的流動(dòng)性困難。債務(wù)期限方面以長(zhǎng)期負(fù)債為主，短期金融負(fù)債僅占1.41%。銀行貸款除流貸外主要為銀團(tuán)貸款，貸款期限為20年（其中建設(shè)期耗用約5年），母公司委托貸款期限為3年。短期內(nèi)，公司不存在大額外部負(fù)債到期的壓力。與長(zhǎng)期負(fù)債到期相比，公司經(jīng)營(yíng)虧損導(dǎo)致的公司所有者權(quán)益為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。BD高速自成立以來(lái)持續(xù)虧損，至2020年末累計(jì)確認(rèn)虧損37.11億元，占實(shí)收資本和資本公積之和的72.81%。按2017—2020年度年均虧損額計(jì)算，在不增加注資的前提下，公司將于2023年資不抵債。公司旗下MD公司由于負(fù)債水平更高，虧損情況更為嚴(yán)重，所有者權(quán)益至2021年末為負(fù)數(shù)。所有者權(quán)益為負(fù)后，公司債務(wù)履行將高度依賴(lài)母公司擔(dān)保增信，外部融資環(huán)境將更為惡劣。公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步依賴(lài)母公司委托借款“輸血”。相比債務(wù)違約，現(xiàn)金流形勢(shì)更為嚴(yán)峻。由于通行費(fèi)收入不足，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量尚不足以支付利息費(fèi)用。2017—2020年公司現(xiàn)金利息保障倍數(shù)分別為0.59、0.71、0.92、0.87，均小于1。因此，公司在債務(wù)融資方面不僅完全依賴(lài)“借新還舊”，連償還貸款利息支出都依賴(lài)母公司以委托借款形式“輸血”。綜上所述，BD高速所轄MD分公司兩個(gè)高速項(xiàng)目自正式通車(chē)營(yíng)運(yùn)以來(lái)，通行量不佳，通行費(fèi)收入遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)，導(dǎo)致公司持續(xù)虧損，財(cái)務(wù)狀況惡化。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量無(wú)法覆蓋有息負(fù)債利息，外部融資環(huán)境呈惡化趨勢(shì)。若通行費(fèi)收入無(wú)法在短期內(nèi)快速提高，公司將面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、建議與啟示

（一）加強(qiáng)資本規(guī)劃

BD高速案例具有一定典型性。從各省經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路運(yùn)行情況看，“貧富不均”現(xiàn)象普遍存在，對(duì)于經(jīng)濟(jì)稍弱的地區(qū)，由于運(yùn)輸量較低，導(dǎo)致高速公路建成投產(chǎn)初期通行費(fèi)收入不及盈虧平衡點(diǎn)的現(xiàn)象較為常見(jiàn)。在BD高速內(nèi)部，兩家分公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)因路線差異呈現(xiàn)“貧富不均”現(xiàn)象。BS分公司運(yùn)營(yíng)線路起于惠州，途徑東莞，終于深圳，沿線區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件較好，客貨運(yùn)輸量大。BS項(xiàng)目建成通車(chē)以來(lái)，通行收入逐年增長(zhǎng)，獲利能力穩(wěn)步提升。但MD項(xiàng)目和MD東延線項(xiàng)目均位于梅州市內(nèi)，沿線經(jīng)濟(jì)條件一般，客貨運(yùn)輸量較低，通行費(fèi)收入增速乏力。BD高速需要對(duì)BS公司和MD公司所轄高速項(xiàng)目剩余經(jīng)營(yíng)期內(nèi)通行費(fèi)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，以便中長(zhǎng)期資本規(guī)劃。如果預(yù)期項(xiàng)目短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，則可以考慮股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擴(kuò)大債權(quán)融資等方式募集資金改善財(cái)務(wù)狀況。如果預(yù)期項(xiàng)目中長(zhǎng)期內(nèi)通行費(fèi)收入難以增長(zhǎng)至盈虧平衡點(diǎn)，則該項(xiàng)目投資成本可能在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)無(wú)法收回。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加股東投資以彌補(bǔ)虧損或由股東為項(xiàng)目公司負(fù)債擔(dān)保增信，以避免公司出現(xiàn)債務(wù)違約。如果預(yù)期項(xiàng)目中長(zhǎng)期內(nèi)現(xiàn)金利息保障倍數(shù)持續(xù)低于1，則公司可能存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要補(bǔ)充流動(dòng)性。

（二）處置盈利期項(xiàng)目股權(quán)

對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入盈利期的高速，可以處置項(xiàng)目公司股權(quán)以改善母公司財(cái)務(wù)狀況。BD高速案例中，BS項(xiàng)目即將進(jìn)入盈利期，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，可以探索將BD分公司轉(zhuǎn)設(shè)為獨(dú)立子公司。在不喪失控制權(quán)的前提下，將BD公司少數(shù)股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)驅(qū)D公司注入上市公司。高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬清晰，成本固定，收益來(lái)源單一，股權(quán)交易法律風(fēng)險(xiǎn)較低。對(duì)于投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)入盈利期后，收益來(lái)源穩(wěn)定，現(xiàn)金流豐沛，適合作為低風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的。公司還可以考慮將盈利期項(xiàng)目公司收益予以資產(chǎn)證券化。近年來(lái)，我國(guó)開(kāi)啟公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券基金（基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）改革。2021年5月，滬杭甬杭徽高速成為上海交易所首批公開(kāi)發(fā)售的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。資產(chǎn)證券化后，母公司仍保留對(duì)高速公路的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。資產(chǎn)支持證券基金存續(xù)期限為公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)期截止日。母公司可提前收回建設(shè)投資成本和部分未來(lái)收益。對(duì)于投資者而言，持有資產(chǎn)支持證券較直接持有股權(quán)具有更佳的流動(dòng)性，便于處置或交易。總體而言，母公司通過(guò)處置盈利期項(xiàng)目股權(quán)，可以快速回籠資金，降低公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，處置損益可以提前兌現(xiàn)項(xiàng)目投資收益，增加母公司所有者權(quán)益，改善財(cái)務(wù)狀況。

（三）改善虧損期項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況

對(duì)于虧損期項(xiàng)目，要持續(xù)研判其虧損是否將長(zhǎng)期延續(xù)，項(xiàng)目總投資能否在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回。如果項(xiàng)目為短期虧損，預(yù)計(jì)未來(lái)期間通行費(fèi)收入能夠顯著提升，則母公司可以為項(xiàng)目公司提供進(jìn)一步的流動(dòng)性支持，以幫助項(xiàng)目公司度過(guò)虧損期。如果項(xiàng)目公司為長(zhǎng)期虧損，預(yù)計(jì)項(xiàng)目整體收益將為負(fù)數(shù)，則要評(píng)估虧損是否可以接受，適當(dāng)爭(zhēng)取利益補(bǔ)償。對(duì)于BD公司，其下屬M(fèi)D公司虧損嚴(yán)重，即將面臨資不抵債。如果屬于短期虧損，則BD公司及上級(jí)公司可以為MD公司提供流動(dòng)性支持。支持形式包括為MD公司注資，提供委托貸款，新增債務(wù)擔(dān)保等，避免項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化以至于信用風(fēng)險(xiǎn)提升。如果預(yù)計(jì)項(xiàng)目將長(zhǎng)期虧損，則要評(píng)估母公司能否承受相應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果，采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)策略。由于項(xiàng)目公司建設(shè)成本中貸款比例較高，如果持續(xù)虧損，則項(xiàng)目公司可能無(wú)力償還債務(wù)本息，需要母公司履行擔(dān)保責(zé)任。母公司可以向政府爭(zhēng)取延長(zhǎng)高速公路通行費(fèi)收費(fèi)期限，以增加通行費(fèi)總收入，或向沿線地方政府爭(zhēng)取財(cái)政補(bǔ)貼，或吸引沿線地方國(guó)有企業(yè)增資入股，以減少母公司虧損，保障項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)可持續(xù)。

（四）加強(qiáng)資金統(tǒng)籌管理

當(dāng)前，BD公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量無(wú)法覆蓋有息負(fù)債利息，流動(dòng)性緊張，需要加強(qiáng)資金統(tǒng)籌管理，避免出現(xiàn)債務(wù)違約情形。公司旗下兩家分公司經(jīng)營(yíng)狀況差異明顯，BS公司現(xiàn)金流狀況好于MD公司，可以利用BS分公司階段性結(jié)余資金為MD分公司提供墊款，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部資金統(tǒng)籌調(diào)用，提高資金使用效率。公司債務(wù)余額較大，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)成本比例較高，如能降低資金成本，則不僅有助于公司降低虧損，亦能降低公司付息壓力。例如，將建設(shè)期銀團(tuán)貸款拆團(tuán)，與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行針對(duì)性談判，調(diào)整還款計(jì)劃，下浮貸款利率，從而節(jié)約利息支出。

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作者：顧杰 單位：廣東省公路建設(shè)有限公司