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上半年經濟形勢分析

本文回顧了200/年上半年中國經濟運行的情況，指出當前經濟增長出人意料的強勁，但并未出現過熱。恰恰相反，當前經濟中潛伏著許多問題，未來經濟增長可以說是布滿玄機。對于下半年中國經濟運行，本文提出既不能過熱（上行），又不能過冷（下滑），因此，只能向右走，也就是確保經濟在一個箱體中平穩運行。為此，政府在調控手段上需要一手穩定利率，一手調控房地產市場。

一、上半年經濟運行回顧：增長出人意料但經濟并未過熱

200*年上半年GDP增長，其中名義國內生產總值達到67422億元，按不變價格同比達到了9.5％的高速。這一增長速度可以說超過了絕大多數預測機構的預測。鑒于當前的增長達到了20年平均增長的長期趨勢水平，并且是在去年比較高的基數上取得的，因此，可以認定當前增長速度是一個強勁增長的速度。

但是否能夠據此認為當前經濟過熱呢？答案卻是否定的。原因在于，當前出乎意料的增長，主要是由于出乎意料的貿易順差所導致的。由于人民幣升值預期強烈，導致出口和進口朝相反的方向出現異常波動，出口猛漲而進口劇降，預計全年貿易順差可達1000億美元，超過歷史上最高年份的一倍還要多，使得凈出口對經濟增長的貢獻直線上升，本來要向下的經濟走勢出乎意料地保持住強勁增長的勢頭。但凈出口的強勁增長必然不可持續：第一，人民幣升值，則升值預期消失，進口將大漲。第二，國際貿易摩擦將使得出口充滿不確定性，持續猛增不太可能。

這意味著，出乎意料的增長動力終將消失，經濟強勁增長勢頭不可持續，需要注意的恰恰是凈出口突然回落可能導致的經濟下滑。

2005年上半年從經濟運行的總量來看，各月間的波動幅度不大,相對平穩。工業增加值同比增長16.4％，消費品零售總額增長13.2％，凈出口保持大幅上升，出口連續6個月增長達30％以上，進口則徘徊在15％的水平。從物價指數來看，CPI上漲2.3％，還處在溫和水平。從貨幣供應來看，M1同比增長11.3%，M2同比增長15.7%。全部金融機構各項存款同比增長16.8%，受短期貸款和票據融資拉動，各項貸款同比增長13.2%。上半年經濟中主要值得關注的問題有：

1、固定資產投資增長盡管比去年同期回落3.2個百分點，但增長仍達到25.4%這一輪經濟過熱主要是局部投資過熱引起，對CPI指數和居民消費需求的影響并不十分突出，所以，對固定資產投資增長的平穩成為衡量宏觀調控和經濟是否“軟著陸”的主要標準。

自1998年經濟周期以來，固定資產投資逐年上升（按季節對比），其中2004年年末，固定資產占GDP比重最高達到43％。而今年上半年達到近50％，就投資占比而言，不能不再次引起對投資的控制的警覺。其中：

從投資構成來看，房地產開發投資增長23.5％，進一步回落，所以，主要增長部分還是來自于國有及國有控股投資。從投資的結構看，煤、電、油、運等行業投資得到加強。其中，煤炭開采及洗選業投資比去年同期增長81.7%，石油和天然氣開采增長36.2%，電力、燃氣及水的生產和供應業增長35.9%，鐵路建設增長48.0%。上述能源、電力、運輸等“瓶頸”行業投資的強勁增勢，同時引發對此類行業是否也存在過度投資的憂慮，投資結構性調控的最終目的還是要各行業均衡發展。另外，從上半年來看，投資總量雖然得到一定控制，但施工項目總投資和新開項目計劃投資卻逐月呈現加快趨勢。

從投資資金結構變化來看，上半年實際外商直接投資(FDI)金額285.63億美元，同比下降3.18%。因為財政政策和銀行貸款的調整，國家預算內資金和國內貸款增長乏力，自籌資金等企業自主市場行為進一步成為推動投資增長原動力。

2、貨幣供應量偏緊，影響信貸增長和市場利率走低

在穩健的貨幣政策指引下，上半年廣義貨幣供應量（M2）余額為27.6萬億元，同比增長15.7%，狹義貨幣供應量（M1）余額為9.9萬億元，同比增長11.3%，二者的增長幅度均比去年同期要低。從銀行信貸總量來看，所有金融機構各項存款余額28.3萬億元，同比增長16.8%。各項貸款為19.9萬億元，同比增長13.2%，存貸差進一步擴大。尤其1～5月信貸總量增長同比下降，6月貸款的迅速上升主要來自于企業部門短期貸款以及票據融資增加，私人貸款（特別是居民戶消費性貸款）繼續回落。面臨財務重組、股改和宏觀調控的多重壓力，商業銀行的惜貸心理依然比較濃厚。此外，6月銀行間市場同業拆借和債券回購平均利率分別為1.46%和1.10%，均低于去年和上月，表明隨著超額準備金利率下調，市場資金供應充分仍具有較高的流動性，但貨幣的供應量還是偏緊.

受穩健貨幣政策的影響，2004年上半年以來，貨幣供應量增長一直低于名義GDP的增長，今年上半年開始有所改觀，兩者增長分別為15.7％和14.7％。一方面，根據貨幣交易方程式MV≡PY，近年來國內貨幣流通速度總體呈下降趨勢，其間波動的一般規律大致是經濟增長較快時，貨幣流通速度上升，經濟增長放緩時，貨幣流通速度增長率放緩或者下降。表明2004年貨幣政策，其對降低貨幣流通和控制經濟增長取得比較明顯的效果。另一方面，如果不改變貨幣政策，其對經濟的緊縮制約將在今后半年內顯現出來，對于國內企業的資金需求和調整國內總需求將產生不利的影響。上半年，國家外匯儲備已達到7110億美元，同比增長51.1%，其中相當部分的儲備來自非直接投資資本流入。這些所謂“熱錢”資本的流入受到了有利于人民幣資產的利差和貨幣升值的吸引，導致央行頻繁的公開市場對沖操作，給貨幣政策執行帶來諸多問題，也部分削弱了央行對貨幣供應量的控制力。

3、上半年CPI僅有2.3％的溫和增幅，與PPI仍存在較大背離

固定投資的增長對于CPI的拉動作用尚不明顯，加上相對緊縮的貨幣供應量，所以，本輪宏觀調控中CPI水平還是比較平穩，易于控制。上半年CPI主要類別中，食品價格上漲4.4%，居住價格上漲5.7%，娛樂教育文化用品及服務價格上漲2.7%，其它類商品價格基本穩定或略有下降。從時間序列來看，居民消費價格漲幅穩步回落。4、5、6月的同比漲幅分別為1.8%、1.8%和1.6%。工業品出廠價格同比上漲5.6%（6月份，同比上漲5.2%），原材料、燃料、動力購進價格上漲9.9%（6月份，同比上漲9.0%），仍維持在較高水平。工業品出廠價格比上年明顯回落，同時與CPI的長期背離，對企業盈利的增長造成了不利影響。

食品價格，特別是糧食價格的穩定，對CPI的平穩增長起著重要的決定作用。近期的物價波動很大程度上是由糧價變動引起的。糧價波動與糧食生產和流通出現的環境變化密切相關：一，生產環境的變化，即我國糧食生產扭轉了多年下滑的局面；二，市場環境的變化，即市場化的糧改體制基本模式確立，糧食市場完全放開。隨著糧食市場供應的增多，造成糧價在去年相對高價位的情況下有一定程度回落。隨之而來的問題是持續下跌影響農民利益，農民增收難度加大，對于激活農村消費，推動內需是不利的。

此外，上半年貿易順差達到396億美元，出口連續六個月超過30%。過去幾年中，盡管中國經濟高速增長，但其進出口差額一直保持著相對穩定的水平，2004年順差為320億美元，與1999年的292.3億美元相比差別不是很大。然而近幾個月來，隨著進口增長的逐漸減緩和出口的繼續大幅盤升，貿易順差開始急劇擴大。一方面，出口增幅迅猛，對經濟波動的影響增大，顯現中國外貿企業巨大的成本和規模優勢，而工業增加值達到16.4％，仍在較高位運行，滿足了出口的需求。另一方面，進口不快，對于穩定國際收支是不利的，甚至會影響到未來出口和經濟增速。有數據顯示，中國2005年進口的用于出口產品加工的原材料和零部件就已經開始減少。

從2005年上半年的經濟運行來看，當前經濟處于比較微妙的狀態，增長良好但潛伏不少問題，尤其是未來的運行變化布滿玄機。在這種錯綜復雜的形勢下，計將安出？

二、未來之計：讓經濟向右走

現在，有很多人反對讓經濟往上走，高輝清博士就是其中之一。同時，也有很多人非常警惕中國經濟可能往下走，趙曉博士是最早的預警者以及一直的警告者（參見趙曉：《宏觀調控要警惕過猶不及斷送增長周期》，載《中國證券報》2005年3月16日）。如果要滿足雙方的要求，在坐標軸上經濟增長曲線就只能往右走了！

顯然，這是一個難以完成的任務。但問題在于，交鋒的雙方都擁有各自實在的道理。

1、經濟為什么不能往上走

本輪緊縮型宏觀調控的出發點有兩個：一是防范通貨膨脹，二是抑制固定資產投資過熱。

實踐證明，在目前環境下通貨膨脹是一個“被夸大了”的問題。本輪經濟景氣周期是我國買方市場出現之后的第一個周期，在消費市場總體供大于求的格局下，物價水平自然不再像過去那樣扶搖直上。與此同時，本輪經濟過熱的本質是投資過熱，投資品價格的高漲最終出口大部分被傳導至房地產價格之中，而房地產的價格又沒有被計入CPI之列，從而導致了物價走勢的異化。統計數據表明，這一輪經濟上升期內,居民消費物價的年度增幅最高只為3.9%，月度增幅最高也只有5.3%，最近兩個月甚至一直維持在1.8%的低水平上運行。

與之形成鮮明對比的是，過熱的固定資產投資卻被證明是一個難以下咽的餡餅。今年以來，我國固定資產增幅雖然與去年同期相比明顯降低，但從月度數據的變化軌跡看，加速增長態勢非常明顯。當然，有專家指出，這種加速增長是由于去年固定資產投資增長“前高后低”的基數所導致，我們還無法根據這一點來下結論：固定資產投資在反彈。然而，我們實際上沒有必要在“固定資產投資是否在反彈”爭論不休。我們可以從另外一個角度來思考問題：由于全年固定資產投資增長存在著“前高后低”的格局，在基數的作用下，固定資產投資增長不斷加速的態勢在全年都可能得以保持。換句話說，如果經濟運行趨勢不改變的話，全年固定資產投資（全口徑）增長至少應高于一季度的22.8%。而22.8%（即使不將去年高基數這一因素考慮進來）就已經高于我國正常年份的投資水平了。

固定資產投資還遠未調整到位的另一個理由還在于，目前我國在建的固定資產投資規模高達近20萬億元，足夠未來花三年來消化。由于本次宏觀調控的方針是“有保有壓”，在抑制一些過熱行業投資規模膨脹的同時，也加大一些薄弱領域比如農業、能源等的建設。這會使得政府對固定資產投資的宏觀調控時間變得更長。

另外，現在地方政府上項目的沖動還比較強烈。比如說，今年我國農用地轉建設用地計劃為400萬畝，各地申請的用地量卻超過了1200萬畝。根據中央有關部署，今年對固定資產投資的調控還包括一項重要的內容，即給過熱的房地產價格降溫。從目前的情況看，各地的房地產價格上漲勢頭雖然有所走軟，但基本還處于頂部盤整狀態。而不管是從國外經驗看，還是從國內實踐看，房地產價格從頂部調整至底部企穩至少需要5～10年時間。

在這種情況下，放松有關調控，過熱的投資立刻就會變得熾熱！2006年GDP可能就回歸去年的9.5%，2007年GDP可能就回歸去年的10%，2008年是奧運年，GDP增長速度則可能更高！

然而，嚴酷的事實告訴我們：在經濟增長模式沒有改變之前，我國的自然資源系統已經無法再支持10%以上的增長了！這也決定了經濟增長不能升上去！

2、經濟為什么不能往下走

經過長達兩年的宏觀調控，景氣頂峰時期已過，經濟增長開始進入減速階段。從目前情況看，經濟景氣下滑幅度較為平緩，其中蘊藏著一些風險。

第一個風險是出口對經濟增長的貢獻將急劇下降。剔除價格因素之后，上半年外貿順差對經濟增長的貢獻至少在3個百分點以上。換句話，如果沒有外貿出口的貢獻，上半年國內需求所拉動的經濟增長幅度只有6%左右。但是，上半年出現如此之大的外貿順差具有一定的偶然性，許多企業都趕在了歐美對中國產品正式設限之前加速出口。目前，中國與歐盟就中國紡織品出口問題已經達成了協議，受協議影響，下半年中國對歐盟紡織品出口的增長速度將明顯放慢。而中國與美國之間至今還沒有達成協議，對下半年中國有關產品對美國的出口所帶來的負面影響必然會更大。與此同時，下半年世界經濟將有所回落，貿易摩擦將進一步加劇，人民幣匯率還存在著較大的不確定性，這一切都將對中國產品出口帶來不利影響。很顯然，如果外貿順差的貢獻消失了，中國經濟增長就可能接近7%這一警戒線的邊緣。

第二個風險是通縮。本輪物價上漲的最主要動因是糧食。今年4、5月份在糧食供需總量仍然存在一定缺口的情況下，糧食價格環比分別下降了1.7和1.6個百分點。今年夏糧生產將獲得豐收，預計在去年2020億斤的基礎上，增產100億斤。在這種預期指導下，糧價增幅回落速度將更快。除了糧食之外，其他消費品大多處于供過于求狀態，物價水平具有天然的下跌趨勢。盡管政府可以擇機上調一些服務價格，但是所起作用將有限，如果沒有消費熱點做支撐的話，未來我國出現通縮的可能性依然較大。

我們擔心通縮的出現還有另外一個重要依據，即當前我國的貨幣供應量增長過慢。2005年5月份，M2增長14.6％，增幅甚至低于1998～2000年通縮間的平均14.9%與2002年通縮時的15%的水平。M1同比增長10.4%，低于2001年、2002年同期水平4個多百分點，低于2003年、2004年同期水平8個多百分點，比上年末低3.2個百分點。在商品供過于求的環境下，貨幣供應量的增大一般不一定會導致通貨膨脹，但是貨幣供應量的減少則一定會促進通縮的形成。

第三個風險是房地產行業可能崩盤。統計數據顯示，“七五”時期，我國房地產開發投資占GDP比例為1.4%，“八五”時期提高至4.2%，“九五”時期再升為4.8%，而去年為9.6%。今年上半年則超過了10%。但隨著房地產業成為政府宏觀調控的重點，房地產經濟可能將進入衰退期。1～4月份，全國土地購置面積9716.4萬平方米，只比去年同期微增2.4%；完成土地開發面積4622.1萬平方米，同比則下降了12.1%。與此同時，商品房施工面積和竣工面積增幅也有所下降，房地產開發投資意愿的持續減弱。鑒于當前房地產對固定資產投資和整個國民經濟所具有的巨大影響力，一旦房地產市場出現崩盤，整個國民經濟增幅也可能由緩跌轉為急落。

在上述三大風險中，第一個風險幾乎必然出現。但如果保持當前調控政策不變，第二個風險也會在年內來臨。而如果加大緊縮型宏觀調控力度，第三種風險則就會爆發。

所以，從這個意義出發，如果讓經濟按目前的慣性繼續往下走，確實是件危險的事情。

三、做好兩件事，保證經濟往右走根據上面的分析，下半年我們既不應該放棄當前的緊縮型宏觀調控，也不應該加大緊縮力度，就決定我們只能大體保持宏觀調控方向和力度不變。

同樣還是根據上面的分析，下半年如果我們維持當前的宏觀調控模式不變，未來也可能出現巨大風險，這就決定了我們在保持宏觀調控方向和力度大體不變的情況下，進行結構性微調。

相對應地，從經濟增長的目標來看，我們既不能允許GDP的增長就此見底反彈，也不能允許GDP的增長持續下滑。這就決定了未來一段時期內GDP的增長只能在一個“箱體”內震蕩。由于本輪經濟增長的高點是9.5%，我們不妨就把它設為這一“箱體”的上限。而從改革開放以來的歷史看，中國經濟如果一旦低于7%就會出問題，所以，7%就可被視為這一“箱體”的下限。

換句話說，由7%到9.5%應該就是未來兩三年我國經濟增長所能夠變動的全部空間！由于這“箱體”的高度是如此的?。?.5個百分點），而時間持續的長度又是如此之長（前后六七年），從歷史的角度遠觀，由于這一細長條的“箱體”實際上就可以近似地視為一根水平線，維持在這“箱體”內波動的經濟增長曲線就可以看成是在向右走了。

問題是，我們該如何做到這一點？未來我們的重點應該是放在防止經濟反彈，還是放在防止經濟失速？

從目前的經濟發展趨勢看，只要我們的宏觀調控政策不發生大的變化，景氣回落的態勢也將不可改變。除了上面談到的外貿出口的增勢將趨緩之外，不利的因素還有兩個：一是自主型投資需求在減弱。上半年固定資本投資規模雖然不小，但從資金來源看，只有政府的支出與去年同期相比出現了加速增長，民營資本支出的增速則有所放慢，而外商直接投資則更是罕見地出現了負增長。二是消費需求將降溫。上半年工業企業效益大幅度滑坡，城鎮居民收入將隨之受影響。農村糧食雖然獲得豐收，但糧價漲幅要遠低于農資漲幅，農民收入增長勢頭將不如去年。再加上房地產市場處于調整時期，居民購買住房的熱情也明顯下降。這一切都給消費需求的擴張帶來負面影響。

正因為如此，我們的宏觀調控在保持方向和力度大體不變的情況下，未來結構性微調的側重點應該是放在防范經濟失速的風險上！

為此，我們重點應做好以下兩件事情。

1、暫時凍結利率，并適當放松銀根

盡管迄今為止，我國繼續維持了負利率，但由于物價水平下跌速度出人意料，未來存在著通縮的風險，在這種的情況下，我們暫時不宜動利率。與此同時，當前我國貨幣政策名為“穩健”，實為“偏緊”。信貸增長速度最近幾個月雖有微幅提升，但總體水平依然偏低。這種偏緊的貨幣政策對經濟的作用具有一定的滯后性，如果不趕緊采取措施讓貨幣政策回歸“穩健”軌道的話，對下半年通縮的陰影就可能真的降臨。

2、大力推動中低價商品房和經濟適用房的發展

房地產對當前中國經濟具有巨大的影響。如何保證對房地產的調控健康發展是保證當前中國經濟健康運行的一個重要措施。做好這一點，實際上就牽住了宏觀調控的“牛鼻子”。

房地產具有兩重性,既是投資品,又是消費品。首先，房地產是拉動固定資產投資的主力軍。房地產投資占全社會投資的比例大概為五分之一左右。房地產的調整能夠有序進行，固定資產投資就不會出現急劇滑落。其次，商品房又是當前居民消費的一個巨大熱點，房地產市場如果不急劇降溫，社會消費需求就難有保障。

這里我們需要澄清的一個問題是，當前我們需要調控的主要是房地產過高的價格，而不是它的供給數量。但從實際效果看，房地產價格下調有限，房地產供給減速則相對明顯。前五個月，全國完成土地開發面積同比下降了7.2%，房地產開發投資增速比上年同期回落近8個百分點，其中，經濟適用房投資下降了16.7%。

這表明，當前對房地產的調控實際上偏離了軌道。下半年有關部門很有必要下大力氣，去進行糾正。其中，一個簡潔、有效的方法就是進一步加大中低價商品房和經濟適用房建設。

很顯然，中低價商品房和經濟適用房的供給一多，購買就會旺盛，同時過去過高的高檔商品房的價格將被牽引下來。與此同時，將緩解鋼鐵、水泥等行業產能過剩的局面，并繼續帶動相關產業的發展，使企業效益和職工收入不至于急劇下降，從而使得經濟的調整變得更平緩。

大力發展中低價商品房和經濟適用房，對銀行也有好處。消費信貸迄今為止是銀行最優質資產。中低價商品房和經濟適用房的發展必然會給銀行帶來更多的優質客戶，從而有效緩解銀行“有錢沒處貸”和整個社會資金供應偏緊的困境。