導語：如何才能寫好一篇證券投資基金估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監會頒布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號――基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發行序幕。

實際上，金融產品的興衰是市場選擇的結果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復制美國的成功經驗，而是取決于中國金融市場的特征與法制環境下的清晰產品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產品、資產規模不足15億美元發展至2015年年底的1401只產品，資產規模達17216.22億美元（見圖1），產品年復合增長率約為32.55%，遠高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發展主要歸功于養老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動中國社保基金、養老金入市將是大概率事件，企業年金等補充養老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規模的加速增長助推了銀行委外業務的擴大，2015年年底已達2萬億元并將持續增長。FOF風險分散，業績波動性低，更有可能在短期內率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產品定位，即資產配置型FOF和優選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標的，側重資產或股票行業配置，但由于基金公司產品線普遍不完備，更可能側重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優異，就可以發行以本公司旗下基金為投資對象的“內部型FOF”，既節省管理成本，又避免雙重收費。

然而，兩類產品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產配置型FOF受到的影響更大。根據《指引》，FOF需將80%以上基金資產投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現）、混合型基金（2001年首現）、債券型基金（2002年首現）、貨幣市場基金（2003年首現）等傳統型基金為主，QDII基金（2007年首現）、另類投資基金（2013年首現）嚴重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數基金等被動型股票基金的數量和規模較小。

根據《指引》的規定，剔除運作期限少于1年或凈資產不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯接41只，僅覆蓋金融、地產、消費、信息、醫藥、軍工等部分行業。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復雜、衍生品性質的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業績排名前20的基金中，分級A高達16只。總之，在配置標的缺乏的情況下，資產配置型FOF的投資應更注重擇時。

優選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業績同質化嚴重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風險和增強收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產品設計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風險更分散，業績更穩健，更適合作為社保基金、年金、養老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標基金，如美國市場占比最高的即是目標日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環境與法規政策，低風險、低波動率的FOF卻很難得到相應目標群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，FOF的產品設計和發行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產品賣給合適的投資者”。基金公司可將FOF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實現對整體最大回撤的控制，即圍繞“風險調整后的收益”設計和銷售FOF。

未來基金公司對FOF的產品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設計發行指數型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優勢，推出各類指數基金（寬基指數、行業指數、風格指數、主題指數等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環境下的產品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術則是基金價格的形成機制。金融資產定價是現代金融經濟學的核心研究課題，“定價權”是經濟成果分配的主導力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價格，實際掌握基金的定價權。為保障投資者在基金經濟利益分配中的正當權益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產的實際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現出國家權力對基金公司定價權的管制。

根據證監會頒布的《指引》，FOF必須將80%以上基金資產投資于公募基金，其估值技術則更為復雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點前向證監會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內交易型基金，以基金當日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產生了兩種解決思路，改變估值規則的市場思路及改變報備、披露規則的監管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產品，其管理人多以產品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內基金當日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當日估值是否必須采用持倉基金的當日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產的當日價值，存在一日價差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規則承擔贖回導致的額外損失，基金凈值會出現大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業投資者的套利機會，破壞交易公平，攤薄基金資產收益，損害投資者權益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規模套利，嚴重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖現持倉基金時，也會因資產價值與價格的進一步偏離承擔更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現證券市場的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規定相沖突，應當根據“特別法優于一般法”的原則適用《指引》規定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認時間，則應當適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內確認的規定。

中國對基金份額的權屬變動實行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經基金公司注冊登記確認后發生權屬變動效力。如果采取T+1日登記確認的行業慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機構。基金管理人、托管人、銷售機構的注冊登記和資金清算系統面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認，在投資者已交付申購款而申購申請未確認前，申購款仍屬于銷售結算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會令【第91號】）規定，基金銷售結算資金包括基金申購（認購、贖回、現金分紅等資金），不屬于基金資產，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖現壓力，期間產生的活期利息還須于確認日折算成投資者份額，增加操作風險。而贖回款只有在贖回申請登記確認后才不屬于基金資產，不承擔投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔贖回申請日至確認日的投資盈虧，造成基金資產和投資者之間的不當得利及合法權益損失。

綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準確性和公允性原則，但具體估值方法與技術仍需監管機構及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環節，既需滿足公募基金一般性法規要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

篇2

關鍵詞：證券市場價值投資；實證分析；應對策略

1 引言

在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關性。2012年我國基金業已經經歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業得到了快速發展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉變為證券市場上非常重要的機構投資者，得到了資產管理者的普遍關注。從2012年1月底以前的數據統計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創新和完善中，中國證券投資基金業已經有了非常明顯的發展。

我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發展趨勢；能夠建立價值型股票的內在價值模型；通過相關理論和我國股市發展過程中歸納出的經驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應用效果；相關性計量分析的結果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應對措施。

2 價值投資的基本理論

1934年，著名學者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現在已經有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據是金融市場的特點，分別表現為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預料；雖然金融資產的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產具有非常穩定的價值，換言之，證券的經濟價值和現在的交易價格具有本質上的區別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。

目前，社會產生了較快的發展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經和目前的基金市場不在適應，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數人已經逐步地認可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現金分紅以及未來的現金流情況，逐步地成為了基金內在價值的決定性因素。基于已有的理論以及實踐，可以構建價值投資組合的基本依據：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據價值投資理論，證券投資者應該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認為價值投資策略能夠超越市場，其中被應用的最廣泛的指標就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產生市盈率定價法等投資分析方法。

3國內外研究進展

在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執行的，所以，國外的相關文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區別開來的研究學家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態》這本書，在這本書中普拉特認為股票價值和企業的收益具有非常密切的聯系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產生相應的影響。普拉特通過理論分析結果得到如下結論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學者霍布內將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據。此外通過對股票發行公司財務情況的考察了解股票的價值狀況。霍布內認為股票價格以及其本質的價值具有一致的特點，依據長期股票的股價變動的情況，長期預期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯系。學者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結論，股票價格一般而言和證券市場的供求關系是密切相關的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學者聯合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學者認為，股票的內在價值和企業今后的盈利水平有著比較密切的聯系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務狀況的分析，而且還應該從經濟的角度分析其未來的發展動態，從而為分析企業的贏利水平提供前提條件，同時應該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經濟價值之中，因此證券分析師應該認真地考察相關發行人的財務信息，盡力地挖掘該股票的內在價值，并且根據相應的內在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據，相應的計算表達式如下所示：

資本還原倍數通常情況下和公司的發展和股息的波動是緊密相聯的；預計收益 的三分之一可以表征按照當時普通上市企業規范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發放出去，對于其余的1/3收益，應該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業基金的持續發展。學者威廉姆斯出版了《投資價值學說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產生的各個期間收益的現值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現在股票價值上，威廉姆斯認為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當前價值的全部數額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉變為股息被發放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據通過相應的數學模型表示股票投資價值，并且最早利用數學模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應的理論依據。

Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應用過程中存在的問題，并且提出了相應的應對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結，并且建立相應的數學模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現代組合投資理論的關系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發展趨勢進行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發，確定了測量股票內在價值的標準和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應用，分析了證券投資的基本理論和發展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務分析和價值型投資的關系，并且進行了實證研究，研究結果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優證券投資組合，并且進行了相應的實證研究，研究結果表明基于價值投資理論的最優證券投資組合可以在承擔較小風險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經過實證研究得出了如下結論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價值投資方法的實例分析

價值投資策略在我國證券市場中的應用是可行的，在成長投資組合和大盤指數上已經獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應的實證研究。

實證研究的數據從巨靈金融服務平臺獲得，一共選用了深證300指數股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據，所以為了避免非正常值的導致的影響，選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子，相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標，排除與股票價格存在較小相關性指標，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段，能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關，所以將排除凈資產收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應該給予剔除。

（2）優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數據作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高。可決因子是在調整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平。可決因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。

根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關注。回歸數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內，從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面，這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出，在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注，同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。

從回歸分析數據可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認可，說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上，同時非常關注風險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式，降低了對風險的關注度。

經歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果，證券投資者不斷地利用更多的指標，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時，證券投資者容易產生非理，從而使非價值因素再一次占了上風。

5 我國證券投資基金價值投資的應對措施

（1）完善基金績效評價模式

有效的基金績效評價模式對基金業的快速前進具有非常關鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經得到了不斷的發展，國外對基金績效的評估已經發展到了較高的水平，相應的理論體系已經趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關注同業其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應”時有發生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標有差別時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應該使基金投資者和管理者的行為目標相一致，最終能夠獲得絕對收益。基金管理者在決策時應該考慮到股票的經濟價值，依據價值投資理論的選股準則標選擇投資標的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。

（2）不斷完善目前的股票發行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發行采用的核準制度，股票發行價格的完善應該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發展趨向，不斷地使證券投資市場來主導實際的發行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優先股的方法，把國有股不斷地轉變為優先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區間，利用網上交易的形式，協議轉讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結構

很長的一段時期內，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規模的方式來提高資金的管理回報，這些現象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。

應該承認基金管理公司按照資產管理的規模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產管理規模的增加將對基金管理公司的相關資源有更高的需求，為了適應規模增加的實際需求，將資產管理規模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續發展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模有較大的聯系，就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產管理費和資產管理收益掛鉤。一定的資產管理費可以確保基金的有效實施，然而浮動收益可以使基金管理者以資金投資者的權益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風險，但是高風險和高收益率是相互對應的，怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大應該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力實時地調節投資產品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應該不斷地轉變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應該堅持長期投資的理念，主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風險，掌握證券投資產品的相關功能；投資者應該明確投資目的，依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應該熟悉證券公司的相關情況，對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。

（6）不斷健全證券市場的管理制度

通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺。基金投資意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現不斷增加。

然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產品結構比較單調、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關的準備，同時不斷地促進股指期貨的持續進步，當證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風險，確保基金持有者的利益不受到侵犯，通過以上策略可以為價值投資措施的執行創造一個非常有利的市場環境，進而能夠資本市場環境符合價值投資發展的實際要求。

6 結論

價值投資應該成為我國證券市場主要的發展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革等相關的證券市場改革策略的執行，伴隨著上市公司質量持續提升，價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式，根據相關研究可以得到以下結論：

（1）選取了深證300指數股進行了相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。

市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關注風險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知：證券投資者已經利用更多的指標，從不同的層面深入地考察股票的經濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發展。

（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩定的收益。因此，應該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發行政策；合理地分配基金管理收入結構；充分地利用投資組合策略；投資者應該不斷地轉變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。

參考文獻

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篇3

【關鍵詞】杠桿基金;分級基金;期權定價

1.引言

海外杠桿基金起始于上世紀80年代并于90年代后有了快速的發展[1],目前,美國所有封閉式基金中,70%以上含有杠桿[2]。海外杠桿基金產生杠桿的方法主要有兩類[3]:一是以美國的杠桿基金為代表,通過發債融資或者投資本身具有高杠桿性的衍生產品來使基金產生杠桿。二是以英國的杠桿基金為代表,通過合并運作、收益分層的方式,將同一只基金產生的收益(或損失)在不同的分級產品之間按照一定比例進行分配從而使不同的分級產品有不同的杠桿,但基金整體沒有杠桿。

國內杠桿基金始發于2007年[4],目前已有6只杠桿基金正式運作以及正在募集、即將成立的有銀華深證100指數分級基金,這7只杠桿基金采用的都是英國式杠桿法(簡稱分級基金,下文同)。前6只分級基金發行時均得到了市場的追捧,尤其是長盛同慶首募高達147億元[5]。2010年融資融券和股指期貨的預期推出,分級基金配合股指期貨和融資融券的交易策略也將得到深入研究,這對大力發展分級基金提供了較好的支持,有人甚至預測2010年為中國的“分級基金年”[6]。在這一背景下,盡快分析并掌握此類基金的設計和定價方法尤其是市場對其內嵌期權價值的認可度,深刻把握投資者對這類產品的購買和交易特征,無論對于想在基金市場有所創新的發售機構,還是有意投資于此類產品的投資機構和個人,都非常重要。

針對分級基金,目前有一系列的問題需要回答:分級基金的理論價值如何來確定?二級市場的流通價格,究竟是由其理論價值、基金凈值、單純的供求關系還是投資者的情緒所決定?能否找到一個能觀測并量化的指標來作為此類產品市場價格的主要影響因素?本文將通過對典型分級基金的研究,對上述問題提供一些初步的答案。

2.研究思路

本文選取長盛同慶分級基金作為研究重點,以09年5月12日至09年9月18日期間其交易情況為研究對象,基于以下幾點:①該分級基金首募金額最高并已上市交易,其透明的市場價格能夠反映投資者的交易行為;②該分級基金收益特征明確而且典型。該基金在其封閉期內不進行收益分配,只在封閉期末對所有份額進行份額折算[7],從收益結構上看,同慶A和同慶B同屬場內衍生品,都是由利率已知的零息債券和多個以基金凈值為標的的歐式期權構成;③定價過程相對簡單,有利于將分析的重心放在市場價格與理論價格的比較上,從而是分析投資者投資和交易特征的更優選擇。

本文將同慶A拆分為債券、期權的線性組合,同慶B拆分為期權的線性組合,基于Black―Scholes模型計算每個成分的價值并加總得到同慶A和同慶B各自的理論價值。并把該分級基金理論價值與其凈值和市場價格進行比對分析,分析二級市場投資者(市場)在對同慶A和同慶B進行定價估值的時候,其依據更偏向于基金凈值、理論價值(拆分后各成分理論值之和)還是(內嵌期權的)內在價值。

3.基于期權分解的長盛同慶分級基金的定價研究

3.1 長盛同慶分級基金概況

長盛同慶可分離交易股票型證券投資基金,是由長盛基金管理有限公司發行的契約型基金[8],封閉期為三年,在封閉期內不進行分紅,基金份額持有人的總認購份額自動按4:6的比例分離成穩健收益類基金份額(簡稱“同慶A”)和積極收益類基金份額(簡稱“同慶B”),分別在深圳證券交易所上市交易,在封閉期結束后,同慶A與同慶B將分別按照各自的份額凈值轉換為上市開放式基金(LOF)份額。

封閉期份額轉換:同慶A基金份額=0.4×基金總認購份額

同慶B基金份額=0.6×基金總認購份額

由于同慶A和同慶B資產及收益的分配規則不同,使得同慶A和同慶B具有不同的風險收益結構。在封閉期截止日,當基金凈值低于1.6元時,該基金凈資產優先分配給同慶A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余凈資產分配給同慶B;而當基金凈值高于1.6元時,除了分配給同慶A本金及每年5.6%的固定收益外,還要將基金份額凈值超出1.6元的超額收益部分的10%分配給同慶A,剩余凈資產分配給同慶B。

則封閉期截止當日的同慶A與同慶B基金份額凈值按以下公式進行計算:

(1)當0

Sa=ST/0.4=2.5×ST

Sb=0;

(2)當0.467

Sa=1+3Ra=1.168

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6

(3)當ST>1.6時,則同慶A與同慶B截至封閉期末當日基金份額凈值:

Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768

Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512

3.2 基于期權分解的長盛同慶分級基金的理論價值分析

通過對長盛同慶基金收益結構拆解可知:同慶A由零息債券、歐式看跌期權空頭和看漲期權多頭組成,同慶B由看漲期權多頭和看漲期權空頭組成。根據圖1所示,對封閉期末同慶A及同慶B的凈值收益情況進行拆分,表達式如下:

通過對同慶A及同慶B凈值收益拆分情況發現,同慶A是由1份面值為1.168元的零息債券B,2.5份執行價格為0.467元的歐式看跌期權P1空頭和0.25份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2多頭構成。同慶B是由1.6667份執行價格為0.467元的歐式看漲期權C1多頭和0.1667份執行價格為1.6元的歐式看漲期權C2空頭構成(其中B,P1,C1,C2期限均為3年)。同慶A與同慶B內含衍生品結構如下:

零息債券定價公式:

其中S為標的物價格,X為執行價格,r為無風險利率,s為標的物的年化波動率,F為票面價值,y為貼現率,T為總期限,t為已過時間,N(x)為標準正態分布的分布函數。

3.3 基于期權分解的長盛同慶分級基金二級市場定價特征分析

3.3.1 二級市場對同慶A份額定價的依據和特征分析

基于上述拆分和理論價值計算公式,并假設同慶封閉的波動率穩定在0.26,可以測算出從2009年5月26日同慶A/B上市以來[10],每個交易日兩種基金分類的理論價值(圖中紫色線),并與其實際收盤價及分類凈值比較為圖1。

對比3個不同值隨時間的變動情況,可以發現:同慶A的基金凈值(圖中藍色線)是標準的一次還本付息債券的價值,隨時間線性增長;其理論價值則隨著同慶封閉的漲跌,以及期權價值的變化而上下波動,均值約為1.08;投資者將同慶A看成是一個單純的債券,基本忽略了其隱含的期權價值,同時投資者的必要收益率高于無風險利率,這使得市場價格低于一次性還本付息債券的理論值(無風險現值)1.07,穩定在1.03左右。

事實上,同慶A份額所包含的兩個期權,其執行價格(0.4672和1.6)都距現價較遠,因而是深度價外的期權,但即使如此,其期權價值仍然會隨著標的物(同慶封閉凈值)的變動而上下波動,只不過由于投資者觀察到并相信市場的變動幅度還不足以使同慶封閉的凈值接近0.4672或1.6,所以將這兩個期權的價值忽略,而只是將同慶A份額當作一個一次性還本付息的債券來進行定價。

3.3.2 二級市場對同慶B份額定價的依據和特征分析

同理可得同慶B的三種價值的歷史表現,如下圖所示。

整體而言,從開始上市交易至今,市場對于同慶B的定價更接近理論價值,而與其基金凈值則出現了相對較大的差距。因此,市場對于同慶B所內嵌的期權的價值,并沒有忽略,而是將其包含在對未來收益的預期之中。

但是,市場價格與理論價值,仍有不小的距離。為了能更好地對市場定價的依據進行定位,我繼續將理論價值分解為內在價值(intrinsic value)和時間價值(time value)兩個部分[11],并與市場價格比對。

對于同慶B而言,如果基金現狀維持到第3年末保持不變,則其最終價值如圖1中紅色曲線所示。這一價值其實是其所包含的兩個期權的內在價值之和,而內嵌期權的時間價值之和,就是該值與理論價值的差異。

計算每個交易日同慶B的內在價值,將其與理論價值、市場價格做比對如圖三。

因3條曲線距離較近,將交易歷史分為5月12日至7月31日和8月1日至9月18日兩個階段,分別給予分析。

第一個階段,整體而言市場價格位于內在價值和理論價值之間。除2次短暫下調(6月8日和7月13日)之外,市場價格更偏向同慶B的理論價值。這一階段,市場持續向上,而同慶B是由2個看漲期權組成。其中第一個為持有的深度價內期權(執行價格0.4672),市場上揚使得投資者對該期權的價值具有樂觀的估值,但仍未能完全包含時間價值。以上因素綜合作用的結果,使市場對同慶B的定價在其內在價值之上,雖接近但未能達到理論值。

第二階段,從8月初開始,市場轉為下行,同慶封閉的凈值也隨之不斷降低。這使得投資者對于同慶B份額內嵌的看漲期權價值進行折價,甚至將其估值為0。與之相對應,收盤價格與內在價值開始越走越近。從8月中下旬開始,收盤價甚至開始低于內在價值(過度的悲觀和懷疑使得市場對同慶B內嵌期權的時間價值實際估值為負)。在市場向下的階段,同慶B的內在價值似乎更受到市場的認可。

在開始上市交易的前兩個月內,其市場價格逐漸接近并在其理論價值上下波動,說明投資者較為充分的認識了其結構化的風險/收益特征,并將期權價值計入其資產回報預期。對這一階段而言,同慶B的理論值與其市場價格的聯系更為緊密;從8月份開始,同慶B的價格開始下跌,甚至跌到內在價值之下使得其內嵌期權的時間價值為負,這說明投資者在市場向下時,會對看漲期權的價值進行“超額折價”。這一階段同慶B的內在價值對其市場價格有更大的影響力。

4.總結

同慶A:較強的債券特性掩蓋了內嵌的期權價值,投資者更多地將其作為一個一次性還本付息的債券來定價和交易,同時投資者相對較高的必要收益率使得其市場價格處于相對于理論價值的“折價”狀態。

同慶B:凈值對價格的指示作用不及理論值;市場單邊向上時,投資者傾向于較為充分的估計期權的價值,此時期權的理論值(包含內在價值和時間價值)能較好地對市場價格做出指示;市場單邊向下時,投資者則容易忽略期權的時間價值,此時期權的內在價值對其市場價格有更大的影響力。

注釋:

①5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

②5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

③5月26日之前基金已經開始運作,存在基金凈值和理論價值的波動,但尚未上市交易。上市之前基金的價格在圖中表現為上市日當天的價格。

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篇4

隨著中國大陸私募股權投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

篇5

【關鍵詞】基金財稅會計政策調查

近年來,我國基金業發展迅猛,截至2005年6月30日,中國大陸市場獲準開業的基金公司合計47家,共管理190只基金,基金規模已超過4200億元,基金業對國民經濟的影響正日益擴大。隨著基金業的快速發展,與之相配套的政策措施存在一定的滯后性,尤其是對各種創新工具的稅務處理與會計核算上,由于缺少統一的規范,使得各基金公司按照各自的理解進行處理,從而導致各基金公司所提供的會計信息可比性不強。同時,由于惡性競爭,部分代銷手續費和尾隨傭金流人體制外,帶來國家稅收的流失和市場秩序的混亂,基金行業相關財稅法規及會計核算制度亟待修訂。

深圳市地處改革開放的前沿,各種金融創新工具在國內運用較早,注冊地在深圳的基金公司約占全國的1/3,具有一定的代表性。為進一步了解基金行業快速發展中相應的財稅政策、會計核算方法中存在的問題,完善有關財稅制度與會計政策,堵塞收入黑洞,維護財經秩序,保證基金業會計信息質量,深圳專員辦于2005年9月,對深圳市基金行業執行財稅政策及會計核算中存在的問題進行了調查,形成如下報告:一、基金公司銷售手續費的財稅政策及會計核算

(一)現狀:目前,國內基金市場已經進入到以開放式基金為主的時代,基金銷售市場也進入到嚴重的買方市場階段,基金公司向各銷售商按基金銷售規模支付了一定比例的銷售手續費。同時,根據《證券投資基金銷售管理辦法》中的有關規定,在符合規定條款的情況下,可以對特定基金投資人減免銷售手續費。基金銷售手續費主要包括基金交易時發生的認購費、申購費及贖回費,交易時由代銷機構向投資人收取,由投資人直接承擔,歸代銷機構和基金管理人所得。

目前,實務操作中這部分銷售手續費絕大多數歸代銷機構所得。發生時有三種核算方式:

1.凈額法。即基金公司將對客戶收取的手續費收入總額,減去屬于代銷機構應收取的費用部分(對代銷機構應得部分作代收代付處理),剩余部分記入基金公司收入,這種形式用得較普遍。

2.總額法。即基金公司將收取的手續費總額確認為收入,將支付給代銷機構的部分作為費用核算。

3.后端收費模式。交易時向投資人免收手續費,銷售手續費以基金銷售服務費或掛應收款的方式由基金資產列支,按日計提,按月由基金資產統一劃給基金公司,再由基金公司按代銷協議約定劃付給代銷機構。后端收費有助于鼓勵持有人長期持有基金。實務中有的是先記入應收賬款,待贖回時收到費用再結轉損益,也有的直接記入當期費用,待贖回時收到沖減費用,還有的按比例逐期分攤但比例確定方法不明確。

另外,由于基金公司難以廣泛設立自己的銷售網絡,絕大部分基金銷售委托銀行、券商或專業基金銷售公司等代銷機構進行。從現狀來看,基金公司不僅要向代銷機構支付基金交易時直接向投資人收取的手續費之外,還不得不將基金管理費收入與代銷機構進行分成,作為代銷機構獲得的尾隨傭金。

(二)存在問題分析:

問題一:基金公司銷售手續費究竟是按總額法還是按凈額法確認收入,在現有的制度中未有明確規定,甚至沒有合適的會計科目反映和披露該項成本支出,這使得各基金公司根據自身的主觀判斷對這一相同業務采取了不同的處理方式。

有公司認為,基金公司取得的手續費收入是作為基金管理人向投資者收取的費用,應該全額記入管理人的收入,代銷機構是人角色,其分成部分是管理人的成本。至于大家關注的可能存在的雙重征稅的問題,營業稅是流轉稅,就是每個環節都要征稅。

也有公司認為,基金管理人、代銷機構、投資者存在事實上的三方法律關系,在代銷方式中,手續費收入是由代銷機構和基金管理人瓜分,而不是基金管理人先收后返(代銷機構)的過程。基金公司支付手續費資金給代銷機構,只是因為有清算便利而進行的代收代付,不應列為基金公司成本。另外,在很多情況下,基金公司只是得到了一個打包的資金,客戶資料根本無從拿到,客戶還是代銷機構的客戶。可見代銷機構是和基金公司平等地服務客戶,一方抓客戶資源,一方管理資金,各司其職,是“合作伙伴”關系,而不僅僅是“”關系,在這種情況下,更應根據各自份額分別確認收入。

問題二:向投資人收取的基金銷售手續費減免時,基金公司先收后返的手續費是否確認收入并繳納營業稅。

對特定基金投資人減免銷售手續費有兩種操作方法,一是直接減免,不收取;二是先收后返。對前者,實務中的爭議不大,即減免了就無需在賬面計量和核算了。但對后者,在稅務處理和會計計量上還存有爭議:一種觀點認為,既然收了就應確認收入,返還時作為費用,并且要對方提供發票才能計人費用,否則就只能稅后列支。另一種觀點認為:只要在交易時達成了協議,并且是合法合規的,則先收后返時,應將返還作為正常銷售折扣,直接沖減收入。

問題三,后端收費模式下,基金公司預先給代銷機構的銷售手續費應如何列支,待收到手續費時,基金公司又應如何進行會計處理,涉稅問題如何界定,核心問題在于是否確認為基金公司收入,是總額法、凈額法之爭的極端情況。

問題四,基金公司將代銷機構分成的管理費收入即尾隨傭金往往通過擠占其他費用科目來列支,從而導致會計信息失真。同時,尾隨傭金由于均在代銷機構總部入賬,缺乏有效監管。對此,現行制度尚未明確規定有關各方如何確認和核算。

以上問題對整個基金業、相關企業和個人乃至整個經濟秩序都產生一定的影響:一是客觀上為企業設立小金庫提供了便利。一些基金公司將銷售手續費支付給代銷機構后,往往難以獲得合法單據,甚至一些基金公司將款項匯至對方指定賬戶后未能獲得任何單據;二是無法按統一標準反映經營成果。不利于掌握真實的信息;三是引發了惡性競爭,違背了市場公平競爭的原則。內控制度相對較松,行為不夠規范的基金公司所采取的業務處理方式則較為激進,不利于平等競爭。同時,隨著競爭趨于激烈,將迫使原來采取謹慎處理方式的基金公司不得不向其它基金公司靠攏,進一步加劇競爭環境的惡化;四是基金公司內部控制存在潛在風險。由于缺少規范統一的代銷手續費處理模式,基金公司內部存在的重銷售輕財務現象,弱化了對關鍵環節的管理和監控,使得基金公司處理此類業務的內控風險人為增大。五是國家稅收出現流失,凈額法由于少確認了一部分收入,少征了流轉稅,流到體制外的收入也造成所得稅流失。

據統計,僅2004年全年累計新發行基金就達1821.40億元,股票型、債券型、貨幣型基金的比例大約為75:10:15,直銷、代銷約為3:7,而實務中股票型基金、債券型基金、貨幣型基金手續費計提比例一般分別為1％、5‰和0,再考慮到對大客戶所采取的手續費減免因素,由此測算2004年各基金公司新發基金銷售手續費收入應收取數近10億。而存量基金申購、贖回時發生的手續費金額更大。2004年基金新發規模超過過去三年的總和,增長速度驚人,相應地,應收取手續費的增長速度也相當驚人。由于此類問題所涉金額較大且呈不斷增長之勢,對基金公司會計報表造成巨大影響,擾亂了正常的市場秩序,應盡快制定統一政策,保證會計信息的可信、可比、可用,保證基金業健康發展。

(三)解決方案:不管是采用“總額法”或“凈額法”,都應盡快明確,使基金業有個統一的規范。

對于問題一,有以下方案供選擇:

方案一:按照收支兩條線的設計理念,采納“總額法”核算方法,將對客戶收取的基金申(認)購費,全額記入基金公司收入,支付代銷機構應收取的費用部分作為費用支出,并索取正規票據。此方案對保證國家財政收入有積極的意義。

方案二:基于基金管理人、銷

售渠道、投資者之間事實存在的三方法律關系,考慮到基金銷售的行業特性和現狀,比照電信、旅游行業等行業按凈額征收營業稅的做法,確認基金管理人、代銷渠道分享投資者支付的手續費,并根據實際分享額分別確認收入。如代銷渠道可提供正規發票,基金公司可直接以凈額入賬;如代銷渠道在其經營范圍內不能提供正規發票,則由基金公司提供相關證明材料報備(證明該筆返還的對象和用途)后以基金銷售手續費凈額入賬,不能提供相應證明材料的,不得扣除。此方案更符合業務現狀,體現政策扶持傾向,也更易于被業界接受。同時,由于此方案將代銷機構手續費分成收入直接確認為代銷機構的收入,也從制度上加強了監管,規避了這部分資金轉為代銷機構“小金庫”的風險。

對于問題二,比照對電信業銷售折讓的處理方法,對符合條件的特定投資人,且在交易時達成了合法協議并經披露的,則在返還時就應該作為基金公司正常的銷售折扣,允許作為核算收入時的直接抵減,即允許其在稅前扣除。為慎重起見,可要求返還時必須提供與交易付款時相同的收款人及銀行信息。

對于問題三,對后端收費模式,從簡單核算和保證稅收收入的角度,解決方案是基金公司當期記入費用,日后收回時再確認收入并繳納相應流轉稅、所得稅,這種極端穩健的做法雖然會導致當期稅收的減少,但在以后年度會補回。

對于問題四,建議對管理費收入分成協議中有明確約定的,則根據管理人和代銷機構各自取得的分成部分分別確為管理費收入、中間業務收入,據以進行有關的會計、稅務處理。無明確約定的,全部確認為基金公司的收入,發生管理費收入分享時,也即意味著基金公司為營銷而增加的費用,應允許基金公司作為正常的銷售費用予以列支,在一定比例限額內予以稅前扣除,超過限額部分進行納稅調整。

基金銷售手續費的財稅處理關系到基金公司的主要財務指標,關系到基金公司的營業稅、所得稅乃至個人所得稅的相關處理,關系到基金業的市場環境,是目前全行業面臨的主要問題,應早日出臺相應明確的政策,以規范其行為。

二、關于基金公司廣告費、業務宣傳費列支問題

(一)現狀:根據《企業所得稅稅前扣除辦法》第四十條的規定,企業每年在稅前用于廣告宣傳的費用為營業收入的2.5％。但是,在實務操作中,基金公司實際開支的廣告宣傳費遠遠高于此。比如,據某基金公司2002年至2004年財務報表數據統計,三年合計營業收入63939萬元,按2.5％標準可以稅前列支的廣告與宣傳費1.599萬元,實際支出為2520萬元,超過920萬元,因此進行納稅調整補繳所得稅165余萬元。

(二)存在問題分析:在實際操作中,由于基金銷售買方市場的現實,基金公司為不斷擴大基金銷售規模,在市場推廣方面必須增加大量的廣告宣傳支出,以保證公司產品順利售出,同時按證監會現行規定,基金發行階段的招募書與發行公告費用也必須由基金公司承擔,這對基金公司也是一筆不小的支出負擔。按基金管理費年費率1％計算,管理一只年平均規模40億元的基金,年管理費收入為4000萬元,據此提取的廣告費及業務宣傳費(2.5％)僅100萬元,而在證監會指定的三大報刊登初始招募書就需用120萬元左右,在其他媒體發行廣告與印刷業務宣傳冊則要根據設定基金銷售市場范圍的大小有不等金額的支出,按一般水平估計電視與媒體廣告年200～300萬元,宣傳冊年100—300萬元不等,而2005年以來的市場狀況是基金平均首發規模在10億元左右,按上述計算方法,公司可提取的廣告宣傳費用25萬元還不夠在一家指定報刊刊登招募書的費用。

由于廣告費為基金公司基金發行費用中的主要項目,在費用總額中占有較高比率。稅前扣除比例過低,體現不出對基金業的政策扶持,不利于其大力發展。由于受廣告宣傳費稅前扣除比例的限制,一些公司將一些廣告宣傳方面的費用擠占到其他費用科目進行核算,帶來了核算上的一些混亂。可見,目前規定的稅前扣除標準并不適合基金業。

(三)解決方案:《企業所得稅稅前扣除辦法》第四十條還規定,納稅人因行業特點等特殊原因確實需要提高廣告費扣除比例的,須報國家稅務總局批準。從目前基金業的行業特點來看,其廣告宣傳費的稅前扣除比例偏低。建議對基金公司的廣告與宣傳費列支標準提高到營業收入的5％,可基本滿足業務實際需要。

三、基金取得的股票紅利、債券利息、儲蓄存款利息收入的稅務處理及會計核算

(一)現狀:財稅[2002]128號文中規定“對基金取得的股票的股息、紅利收入,債券的利息收入、儲蓄存款利息收入,由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅”(自2005年6月13日起,減半征收)。此規定并未區分基金持有人是個人還是機構的情況,由此造成基金持有人為企業時,也要被代扣代繳個人所得稅,造成一些理解上的混亂,而又未見其他明確解釋,從而引發上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時是否代扣相關個稅執行不一。目前,在深交所上市的公司在支付此類分紅或利息時,就存在有的代扣有的未代扣現象。而基金存款作為銀行的同業存款,一直未代扣個人所得稅。

(二)存在問題分析:

基金所持有的上市公司股利分紅、債券派息或銀行結息時,由于不少公司理解個人需納個稅而企業不需納個稅,所以,存在有的代扣有的不代扣現象。雖然各基金公司根據謹慎性原則,對未代繳部分由各證券投資基金補提后掛在基金會計的應繳稅金上,但由于稅務部門在征管中,并未把基金這種虛擬體當作納稅人,也無具體規定由基金公司代為辦理代扣代繳手續,導致基金會計中該科目的余額長期掛賬。據調查,不少基金都有代扣稅款掛賬無法繳出,一些基金公司旗下各基金代扣稅款累計超過千萬元長期掛賬而不能處理。

事實上,對這部分所得開征個人所得稅損害了稅收公平原則,在理論上也頗值得商榷。首先,損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數的基金合同對基金收益分配制定了3項限定條件:(1)若基金投資當期虧損,則不進行收益分配;(2)基金收益分配后,基金份額資產凈值不能低于面值;(3)基金當年收益應先彌補以前年度虧損,才可進行當年收益分配。在來源處扣繳個稅的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個稅,必然導致以稅后收入來彌補基金前期和當期可能存在的投資損失,甚至可能因提前扣除稅收,致使基金份額資產凈值低于面值,進而不能滿足分配條件。其次,提早了未分配收入的納稅時間。《證券投資基金管理暫行辦法》規定,基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90％。若在來源處預先扣繳了個稅,則意味著基金未分配的部分也提前承擔了稅負。第三,違背了基金投資者收入確認原則。按照國際慣例,基金投資者不是在基金獲得收益時,而是在基金分配收益時才被確認獲得基金收益,并產生個人所得稅的納稅義務。我國在來源處扣繳個稅的做法恰恰違背了收入確認的國際慣例。第四,基金作為一個資金集合體投資于股票、債券、銀行存款等,基金投資者不只包括個人,還有機構、企業,代扣代繳單位根本無法劃分投資于本部分的基金,哪些資金來自個人,那些資金來自機構、企業,如果統一代扣20％(或10％)的稅金,相當于對機構、企業的資金所得也征收了個人所得稅,個人所得稅就顯得名不符實了。

另外,基金存放在銀行中的款項,是按照同業存款核算的,其利率高于一般儲蓄存款,而銀行對同業存款是不履行個人所得稅代扣代繳義務的,這也使財稅[2002]128號文中規定銀行作為扣繳義務人履行對基金的儲蓄存款代扣代繳個人所得稅的規定流于形式。

(三)解決方案:算改革大賬,建議取消對上市公司向基金派發股息、紅利及利息或債券派息銀行結息環節征收個人所得稅的做法,基金業做大以后給國民經濟

所帶來的貢獻,遠比這部分個人所得稅要大。

否則,建議由基金公司作為扣繳義務人,在向個人派息分紅時代扣代繳個人所得稅,但也存在操作中的難度,因為上市公司分紅或債券派息時與基金分紅時的投資者已發生了變化,無法按權責發生制的原則核算。所以,我們傾向于第一種方案。

對基金已代扣下來的個人所得稅,應明確相應處理原則,盡快將這部分長期掛賬的稅款收繳入庫,減少國家稅收的滯壓甚至流失。同時,應注意基金會計在核算科目上的規范問題。由于目前基金不是納稅主體,通過基金公司上繳該類代扣稅款時,會計核算上應作統一規定。

四、關于基金公司“基金投資減值準備”問題

(一)現狀:

目前基金公司的基金投資包括兩種:(1)作為封閉式基金發起人認購一定比率的封閉式基金,該部分基金投資又包括可流通部分和持有到期部分;(2)部分基金公司認購了一定比率的公司自己發行的開放式基金。

封閉式基金普遍存在較大幅度的折價,最近的加權平均折價率達到了30％,少數基金折價率甚至一度超過40％,這與國外平均10-15％的折價率相比處于非正常狀態。

從會計核算上看,基金公司對基金的投資采用基金市價法,而由于封閉式基金處于高折價狀態,使基金公司投資封閉式基金從賬面上看,顯得損失慘重。

(二)存在問題分析:

選擇市價法而非基金凈值計價是封閉式基金高折價給投資者帶來損失的重要制度原因。根據《金融企業會計制度》規定,作為封閉式基金的持有人,出于審慎原則,都采取成本與市價孰低原則計提減值準備,迫使投資者對基金市場價格變化的關注遠大于對基金凈值的關注,從而使長期持有的戰略事實上成為短期的波段炒作,為維持賬面利潤而及時兌現收益。事實上,封閉式基金有其特定的存續期,基金管理人按此存續期進行資產投資管理,當前的折價并不意味著持有到期后的損失,從長期來看,封閉式基金凈值才體現其真正價值,按凈值進行會計核算更有實際意義。國際會計準則為體現長期投資和短期投資的不同目的,將投資劃分為交易和非交易兩類,其中交易類按照市價估值,并記入當期損益;非交易類雖按市價估值但可不計入損益,因而可不考慮市價的影響。

(三)解決方案:根據長期持有部分按成本與凈值孰低進行計價,短期持有部分按成本與市值孰低進行計價的原則,對于上述不同的基金投資,應采取不同的計提基金投資減值準備方法。

對于可流通的封閉式基金,如果基金公司計劃在一年內賣出,則該部分投資應按照“短期投資”的方式進行核算;這部分封閉式基金投資應在期末按市價低于“短期投資”賬面值的金額提取投資減值準備。

對于不可流通的封閉式基金,該部分投資應歸于“長期投資”的方式進行核算;在期末按可收回金額低于“長期投資”賬面值的金額提取投資減值準備。

對于開放式基金投資,減值準備都應該按基金投資賬面值與期末基金總凈值之間的差異作為投資減值準備的計提標準。

對持有封閉式基金采取差異化核算標準,長期持有下按凈值計價,短期持有下按市價計價,則使持有人可以按照購買基金時的戰略資產方案進行合理配置,無需因短期價格波動調整持有規模,將顯著減少封閉式基金高折價給機構投資者賬面核算帶來的巨大損失,穩定其持有基金的信心。

五、關于基金公司風險準備金問題

(一)現狀:

《金融企業會計制度》規定了從事貸款業務、保險業務、證券業務和信托業務的金融企業可以按照一定比例從凈利潤中提取準備金,但對基金公司未作相應規定,《證券投資基金會計核算辦法》也未作規定。

在實務中應社保基金、保本型基金要求,基金公司按委托合同或擔保協議在管理費中單獨提取相當比例風險準備。目前通行的做法是鑒于合同條款還規定了這部分撥付的準備在規定時間內公司不能支配、以及回轉支付給委托人、擔保人等情況,將這部分收入在計提準備時作為負債,等合同規定的期限結束并正式支付基金公司時才確認收入,但制度并未規定。

(二)存在問題:

問題一:基金公司作為金融企業的一種類型,也存在虧損的風險;基金公司發行基金份額募集證券投資基金,采取資產組合方式對基金財產進行管理、運用,其運作和發展涉及到廣大基金投資者的利益,不提取風險準備金,不符合會計謹慎性原則。

問題二:在管理費收入中提取一定比例的風險準備,與金融保險企業從稅后利潤中提取風險準備有著明顯區別,此類風險準備在會計上應如何核算?

(三)解決方案:

對于問題一,應在有關制度修訂時,明確基金公司按照凈利潤的一定比例提取風險準備金,并明確相應列賬方式,即作為利潤分配處理,提取時借記“利潤分配”,貸記“一般風險準備”,用于彌補虧損,不得用于分紅、轉增資本。

對于問題二,從基金公司角度來看,并不是會計制度中的風險準備,而是一種正常營銷手段所采取的具體措施,并不影響其收入實質,如果該準備發生回轉,也只是其正常的業務費用支出。所以,我們建議按照權責發生制,在發生時全額記入收入,借記銀行存款/應收款,貸記管理費收入,并依法納稅。收到風險準備時,借記銀行存款,貸記應收款,如果發生回轉,則借記管理費用,貸記應收款。這種處理與通行的原則相一致,基金公司作為金融企業中的一種,沒有必要特殊化。

六、基金直銷賬戶的會計核算及稅務處理

基金公司為了順利開展基金認(申)購和贖回業務,一般都以基金公司的名義開設有基金直銷銀行賬戶,部分基金公司自己開發使用了基金登記結算系統,還以基金公司自己的名義開設有基金登記結算銀行賬戶。

目前,對該類賬戶是否納入基金公司的會計核算范疇,有不同的處理方式。一是完全納入基金公司會計核算系統中,該類賬戶的每一筆款項進出均予以反映;二是將該類賬戶單獨設置一個會計主體,期末將其賬戶的余額合并到公司會計報表中;三是將該類賬戶單獨設置一個會計主體,但不合并報表,只是在期末將上述賬戶中應歸屬公司的利息、手續費等款項劃入公司賬戶,公司只在實際收到款項時進行核算。

由于上述賬戶以基金公司名義開設,從法律的角度,該類賬戶日常核算應該并入公司會計核算范圍內,即采取第一種方式進行核算,否則,會形成事實上的體外循環,造成會計信息失真。合并到公司賬上,表內反映,會造成一定程度的會計信息扭曲,在新基金發行期間或大額贖回情況下,基金公司資產總額會出現虛增的情況(含部分客戶的在途資金),此時,建議通過單設會計科目來進行調整,不影響分析。否則,表外同時增加資產和負債也僅僅在一定程度上避免扭曲會計信息,并不能完全解決問題,但這部分資金游離于正常監督之外,極易失控,帶來的危害更大。

關于直銷賬戶的利息收入,分兩塊,一塊是時間差,是客戶在途資金在申購和清算時滯留形成的;一塊是利率差,是基金公司作為同業存款利率高于銀行活期存款利率形成的利差收入。利率差是依靠基金公司所擁有的同業資格才能取得的,因此,應屬于基金公司所有。財政部應明確相關處理政策。

七、證券投資基金相關業務會計核算存在的問題

(一)貨幣市場基金的會計核算辦法

目前貨幣基金的核算在很多具體細節上存在同為貨幣基金但核算方法不一致的情況,比如債券利息計提,特別是浮動債券利息和貼現票據利息計提、預提費用的核算(如:預提金額與實際金額不一致時的調整)等。由于目前缺少針對貨幣市場基金的核算和報表編制方面的核算規定,造成各基金在具體核算和編報時有不同的理解和

做法,影響了貨幣基金的可比性。

(二)買斷式回購或準買斷式回購的會計核算辦法

目前關于這類業務的核算還沒有正式的核算辦法公布。只是有一份證監會的方案,但財政部還沒有明確。同時,為了能順利進行會計處理,此方案增加了很多新的科目,但新增科目還未得到財政部的確認。

(三)銀行間同業市場交易債券的估值方法。目前銀行間同業市場交易的債券普遍按購入成本加債券利息估值,此種估值方法在市場利率波動較大時,債券市場價格與成本會有較大差異,按成本估值已不能反映債券市場價格,其溢價或折價平時未能估值,而在債券到期或買賣債券時一次反映,對投資者有失公允,建議明確該類債券的估值方法,或者可參考貨幣市場基金的影子價格來作為參考值。

(四)權證的會計核算辦法

同“買斷式回購會計核算”一樣,目前財政部沒有明確此核算的具體規定,同時新增的一些權證核算科目也沒有得到財政部正式確認。

(五)關于收益分配的會計處理,建議明確基金分紅的登記日、除權日和實際分紅日的規定,解決現行各家開放式基金在分紅日方面的不一致。

(六)基金關聯方的范圍及關聯方交易的披露

目前基金監管還比較嚴格,關聯方主要包括管理人、股東及股東的關聯方、托管行等,還缺少對關聯方范圍及關聯方交易披露的具體細則。

八、關于基金公司財務會計報告格式和編制說明

目前,基金公司執行的是統一的《金融企業會計制度》,但從沒有專門法規規定基金公司財務會計報表的具體格式和編制說明。金融行業內部不同類型的金融企業之間,會計報表存在不小差異。基金業與其他金融企業相比,有很大的特殊性,且基金公司作為后興起的金融企業,其在管理模式、業務性質等方面都有別于其他類型的金融企業,在核算上也有自身的特點。目前,報表體系套用其他類型金融企業,針對性不強,造成基金公司財務人員在編制報表時由于理解上的不同,往往很不一致,也會使報表閱讀者在理解上產生誤差或錯誤等。為便于基金公司編制統一的會計報表,以便于充分、合理提供基金公司的會計信息,建議針對基金公司規定會計報表的規范格式和具體的編制說明等,從而完善基金公司報表體系。

九、結束語

篇6

過去幾年間，中國市場已為國際私人股權投資基金 (Private Equity Investment，簡稱 PE)一再提供了戲劇性的成功投資案例。華平、凱雷、IDG等人們耳熟能詳的國際PE巨頭頻頻出現在中國市場，而他們也因為成功進行了蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司的股權投資而享譽中國。雖然PE在歐美市場上早已呼風喚雨，然而，在市場環境尚不完善的中國，國際PE巨頭該怎樣開拓自己的中國版圖？

發展歷程

PE的投資特征是收購非上市企業股權，以其專業技能幫助企業提升內在價值，并實現成功上市；隨后在合適時機以股權轉讓、售賣等方式退出企業，從而獲得原始投資的高倍增值，牟取差價利潤。PE收購企業之后，通常會放在手中一段時間，最長有等待十年后再出手的。專業人士表示，PE的投資年收益率一般在20%以上；如果拿到好的項目，其收益率將遠遠高于100%。

與傳統的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠角度出發整頓公司時，能夠獲得更大的自，可以把更多的精力放在如何實現公司長期的戰略轉型目標而非季度業績以及如何安撫公眾股東上面。PE的這些特點使得諸如杰克?韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經叱咤風云的商界明星正一窩蜂似的開始為這些機構工作。德雷克斯勒表示，私人股權資金才是一種真正關心長期股東價值的所有制形式。

當然，由于所投資的是非上市公司，公司真實信息難以通過公開渠道獲得。對于PE來說，這是風險較大的主要原因。也正因為如此，私人股權投資對基金管理人的要求非常高。投資是否順利，能否有盈利的前景，都要取決于管理人的直覺判斷、經驗、人脈、交易技巧以及投資之后與企業管理團隊的溝通等等。因此，為了對管理人進行激勵，PE一般都會采取有限合伙的制度安排，即管理人作為一般合伙人，只承擔少部分出資，資金大部分來自有限合伙人；在收益分配上，除了管理費，基金利潤的20%要作為利潤提成支付給一般合伙人。

中國之路

在中國，私人股權基金還是個新生事物。近幾年，隨著外資PE的進入和業務展開，國內的私人股權投資才迅速發展起來。在現有法律框架下，國內的私人股權投資基金主要以三種形式存在：一種是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資；第二種是國家發改委特批的公司型產業基金，這類基金數量非常少，迄今為止只有中瑞、中國東盟、中比三只合資產業基金以及天津的渤海產業基金；第三種是各種類型的創業投資公司以及投資顧問或咨詢公司等。隨著《合伙企業法》的修訂，有限合伙制的私人股權投資基金也將發展起來。

目前，華平、凱雷、英聯、GIC、新橋、淡馬錫、3i、高盛、摩根士丹利等國際私人股權投資巨頭都已進入中國，并表現得比較活躍。2004年新橋資本以12.53億元的代價，從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份，成為深發展的第一大股東，這被認為是外資PE成功第一案。而作為最早進入中國的私人股權基金，凱雷相繼在2004年、2005年分別成立了上海、北京辦事處，并把以上海為中心的長三角和以北京為中心的環渤海設為投資重點。2005年，凱雷做的兩單大買賣就是徐工科技和太平洋保險，華平集團則完成了對哈藥集團的收購。同年，歐洲最大的私人股權基金3i則成功地完成了對分眾傳媒的股權投資，并于2006年開始加大了對中國市場的人員配備和投入。在過去一年里，包括美國橡樹資本、KKR集團在內的一大批國際私人股權基金，均在中國設立辦事處并組建了管理團隊。

數據顯示，2007年一季度中國私人股權基金募資額比去年大增392.5%，17支針對亞洲市場(主要投資于中國)的私人股權基金募得75.94億美元。據預測，未來5年將會有300億美元的私人投資基金進入中國金融業，其目標是專業的小型金融機構。

挺進二三線城市

當私人股權基金在中國如火如荼發展之時，PE經理們卻從北京、上海、深圳、廣州等一線城市向成都、西安乃至更多的二線城市縱深挺進。在經歷了早期扎堆在北京、上海等一線城市后，PE們開始向所謂的“鄉下”推進。

進入中國的PE注冊資本越來越大，數量越來越多之后，項目本身競爭也越來越激烈。對于PE的管理人而言，在募集了資金之后，他們必須把資金快速投出去。但值得投資的項目是有限的，最終的妥協結果往往是聯合投資，從而也給競爭帶來了很多的泡沫。這種情況迫使他們把目光放在了相對偏僻的二三線城市。因為這些二三線城市正好可以承接一線城市(如房地產業)的梯度轉移，且面對來自同行業的競爭，在二三線城市的壓力會較小，支付的溢價有可能會比較低。另外，二三線城市自身的特點，也讓他們的投資趨向多元化，尤其是區域性的金融機構。

國際著名投行高盛集團附屬基金―香港羅斯特克公司，在2006年出價2.5億美元收購位于河南螺河的雙匯集團，并于2007年4月獲得通過。而高盛的競爭對手摩根士丹利和美林集團，也分別收購了珠海南通銀行、南京鋒尚等位于二線城市的項目。不具有投行性質的PE也加入了對二線城市的企業股權爭奪行列中來。據悉，徐工機械、揚州誠德鋼管和重慶商業銀行等出現在了凱雷的收購名單中，這些企業均位于二線城市。

同時，二三線城市的房地產業也成為PE重點投資的領域。此前，受六部委出臺相關文件的影響，外資進入房地產領域的通道受到影響；但對PE而言，這條路并沒有堵死。在二三線城市房地產企業受信貸影響出現資金困局時，嗅覺靈敏的PE就來了。國際物業顧問仲量聯行發表的報告顯示，二線城市逐漸成為外資機構地產擴張的重鎮，不少在北京、上海和廣州一線城市設有機構的外資PE已經將業務擴展到成都、大連等二三線城市。這些城市的房地產市場通常具有基數比較低、增長較快、容量較大、發展可持續性強、競爭相對較弱、土地資源相對充足等優勢。

估值難題

雖然私人股權投資基金在中國發展態勢良好；然而，在市場經濟、制度環境均尚待完善的中國本土，想要一氣呵成完成投資增值循環，仍是一個頗有難度的挑戰。

一位私人股權投資基金經理坦言，最大的壓力是“把基金的錢盡快投出去”，“每天的工作就是找、看、談”。幾乎所有業內人士都作出相同的判斷―現在中國市場錢多，但找好項目不易，競爭激烈，真正好的企業，大家都在搶。而私人股權投資基金投資中國企業的最明顯的一個障礙就是估值困難。

一般來說，投資者對企業的估值，建立在對企業以往業績的評判和未來業績的預期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產等都是一些難以準確量化的因素。對于國有企業來說，主要擔心之一是國有資產流失，賣便宜了是“國有資產流失”，賣貴了投資方不買賬。民營企業雖然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財務、數據等信息都不規范，對民企的價值評估也很困難。

為了防止投資前期企業估值失誤，一些私人股權投資基金采用動態價值評估方法，即設計出一種類似期權的結構，看起來好像是企業與PE的一種對賭。根據企業能否在給定的時間段內實現約定的利潤增長率，投資基金將給予企業或從企業獲得一定數量的股權。

篇7

08年可以被看成為中國開放式基金市場上前所未有過的基金發行年，市場上大多數基金公司在年初至今都發行了新基金。雖然不能用浩如煙海形容這種盛況，但基金新產品的數量之多，選擇、甄別的難度之大，的確是客觀存在。放眼望去，南方優選價值股票型基金因其良好的公司背景、經典的產品設計、良好的擬任基金經理而“鶴立雞群”。

良好的公司背景

根據中國銀河證券股份公司基金研究中心《中國證券投資基金2007年行業統計報告》，截止2007年末，南方基金管理公司共管理有14只基金，份額總規模為1233.8億份，資產總規模為1929.54億元，市場占比5.89％，在全部58家基金公司中排名第4位。

南方基金管理公司的股票投資管理能力排名一直處在全市場里中等且有時略微較為靠前的位置。基金專業理財講究的是“在長跑中取勝”，正是由于這種連續的、穩定的市場排名，最終促成了該公司的股票投資管理能力多年度連續排名能夠處于市場中更為靠前的位置，通過對于該公司“過去3年”、“過去4年”、“過去5年”連續排名的匯總統計，可以發現，該公司均處于全市場前三分之一的位置，穩定領先的優勢十分明顯。

作為一家老公司，南方基金管理公司旗下的基金產品線結構特點鮮明：基金數量較多，基金種類較少。該公司的產品發展戰略較為簡潔、實用，便于投資者在簡潔高效的市場層面上做好資產配置。該公司的基金產品僅集中在產品線上的兩個端點，即一邊是高風險、高收益類的股票型基金，另一邊是低風險、低收益型的債券型基金、貨幣市場基金。

經典的產品設計

針對全流通時代新的市場估值體系的建立，南方基金管理有限公司適時推出南方優選價值基金，以實業投資的眼光和選擇標準出發，把投資基礎建立在公司內在資產價值之上。按照傳統的、經典的投資理論，南方優選價值股票基金就是一只價值型基金。該基金認為價值型股票有這樣兩個特征：（1）上市公司現有的賬面資產價值能夠為股票投資提供價值保障；（2）上市公司盈利能力持續穩定或處于經營反轉狀態，能夠在未來釋放價值。為此，該基金將根據證監會的行業分類標準，以各行業統一適用的會計原則與會計標準對上市公司的凈資產進行統一調整，按各行業上市公司的調整后凈資產計算P/B指標，按調整后的P/B指標由低到高進行排序，初步選取各行業排名前50％的股票；在此基礎上，進一步選取ROE不低于8％的股票；在符合以上條件的上市公司中，選擇未來兩年預期盈利增長高于GDP增長的個股，構造“優選價值股票備選庫”。

對于“優選價值股票備選庫”中的股票，該基金將以定性和定量分析相結合的方法，同時注重對上市公司的現有資產價值與未來價值釋放能力兩方面的分析，優選個股，構建組合。對于上市公司的現有資產價值分析，該基金將側重于分析公司的凈資產構成、調整后凈資產、資產的重置價值；對于未來價值釋放能力分析，該基金將側重于分析公司的行業增長空間、行業結構、上下游地位、競爭優勢、管理能力。在分析過程中，該基金將重點關注以下六個方面的指標：資產質量、資產結構、盈利能力、盈利質量、成長能力、運營能力，并根據上市公司過去3年凈資產收益率和毛利率變化趨勢的情況，結合目標公司未來基本面可能發生的變化，確定符合優選價值股票特征的品種進行重點投資。

另外，該基金在確定投票投資的時候還會結合“自上而下”的行業分析，根據宏觀經濟運行狀況、上下游行業運行態勢與利益分配的觀察來確定優勢或景氣行業，以發現能夠改變個股未來價值釋放能力的系統性條件，從而以最低的組合風險優選并確定優質的股票組合。在具體的投資運作策略方面，該基金將會以中長期持有優選的價值股為主，并輔以積極主動的波段操作。

股票型基金適合當前市場

選擇在當前這樣的時機發行股票型基金，是因為南方基金管理公司對于基礎市場行情的未來發展趨勢有著自己的看法。他們認為，2006年、2007年A股市場那種單邊上揚的牛市行情在2008年將暫告一個段落，股票市場行情將會進入牛市休整期，行情走勢將會呈現出反復震蕩的格局。在前期的大調整過程中，一些主流上市公司的估值已進入可投資的合理范圍，同時大小非減持年內高峰暫告一個段落，奧運臨近將活躍國內政經氣氛，使得階段性反彈機會并不乏見。

中國銀河證券研究所認為，前期市場下跌的諸多因素都已經得到了很大程度的緩解，各種因素都在朝有利于市場發展的積極方向轉變，盡管投資者信心的轉變需要一個過程，多空雙方的交鋒還比較激烈，但股票市場行情的后市發展趨勢已經不再看淡。具體來說有理由：（1）經濟恢復常態增長，扭轉了市場的悲觀預期；（2）宏觀調控壓力減輕；（3）上市公司2008年一季度業績繼續高增長；（4）A股市場的高估值風險得到了釋放，目前A股市場無論從動態估值還是靜態估值看都已經被嚴重低估；（5）二季度市場資金供求壓力顯著減輕；（6）市場回暖，對A股的負面影響基本消除；（7）近期政策利好頻頻出臺，未來還可能繼續出臺有利于市場發展的政策措施；（8）二季度工業生產旺季來臨，企業效益提高有助于股市上漲。

從另外一個角度來看，目前的開放式基金營銷局面很不樂觀，大量基金滯銷。但過往經驗顯示：當基金營銷出現異常火爆情況的時候，往往會是市場大幅單邊上升累積到相當程度后，調動了大眾的獲利幻覺和喧囂的投資情緒所致，剛剛過去的2007年就曾經有過很多次這種情況，其實那往往是投資者需要謹慎面對基礎市場風險的時候；而基金營銷出現當前這種情況的時候，通常是在股票市場行情大幅連續下跌后，巨大的虧損極度壓抑了投資者的情緒所致。因此說，當前的基礎市場行情情況可能恰好是一個較好的投資機會。

基金經理能力較強

基金經理談建強具有13年時間的證券從業經歷，1994年至1995年在上海申華實業股份有限公司投資部從事證券投資管理工作；1996年8月至2001年12月在海南港澳國際信托投資公司工作，歷任投資銀行部總經理助理、投資部總經理助理；2002年6月加入中海信托投資有限責任公司，任中海基金籌備小組成員，并于2003年11月起至2006年8月擔任資本運營部部門經理，主管公司自營證券、國債投資及信托資金證券投資管理業務并兼任公司風險管理委員會委員。2006年9月，談建強加入南方基金管理有限公司，并于同年12月7日起開始擔任南方績優成長股票型基金的基金經理。

篇8

關鍵詞：QFII；股票市場；投資分析

一、QFII在我國的發展

QFII制度是在貨幣沒有實現可自由兌換、資本項目未完全開放背景下，允許一部分符合條件的境外投資機構匯入一定額度的外匯資金并兌換為當地貨幣，在專門賬戶嚴格的監督管理下投資于當地證券市場，由投資產生的股息及買賣差價等經審核后可轉換為外匯匯出。

（一）QFII投資主體及投資范圍

QFII主要包括中國境外資產管理機構、保險公司、證券公司、商業銀行以及其他機構投資者（養老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等）。QFII在經批準的投資額度內，可以投資下列人民幣金融工具：在證券交易所交易或轉讓的股票、債券和權證；在銀行間債券市場交易的固定收益產品；證券投資基金；股指期貨，目前僅限于進行套期保值交易；中國證監會允許的其他金融工具。QFII可以參與新股發行、可轉換債券發行、股票增發和配股的申購。

（二）QFII各年新增數量

2003年，瑞士銀行成為我國首家QFII，截至2013年11月我國共有251家QFII，各年新增QFII數量見圖一①。

圖一各年新增QFII數量

從圖中可以看出2003年到2011年（除去2007年），每年新增QFII數量較為平穩，監管層對于QFII投資較為謹慎。2007年獲批的QFII數量為零，結合2007年股市行情，監管層對于股市的過熱有著預判，減少了當年QFII的獲批數量。2012年至今，QFII的獲批數量呈現出爆發式增長，這與2012年中國證券監督管理委員會的《關于實施（合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法）有關問題的規定》相呼應，證監會降低了QFII的資格要求，簡化了審批程序，鼓勵長期投資機構進入我國證券市場，通過境外資金向我國的證券市場注入流動性，提振證券市場，以推動我國證券市場的健康發展。

二、QFII所選股票在各個年份上的行業差異分析

（一）QFII各年持有的股票只數分析

QFII在股票市場的具體投資信息不對外公布，但通過對上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數據的披露分析，盡管不能涵蓋所有QFII的股市投資情況，也可以對QFII在我國股市投資情況有所反映。

下表為QFII在2007年到2013年3季度末持有的股票只數（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數據進行整理獲得）②。

2007年10月我國股市達到歷史高點，之后出現大幅度的下跌，直到2008年11月股市指數止跌企穩，迎來一波反彈，但是遠未達到2007年的高點，在2009年8月后震蕩下行。QFII在2007年、2009年和2010年持有的股票只數較多，在2008年、2011年和2012年持有的股票只數較少，說明QFII持股緊緊跟隨股市的變動。股市是經濟變化的晴雨表，2013年09月QFII持有的股票只數最高，可以認為QFII對我國新一輪的改革開放促進經濟的發展較有信心，或者說是我國股市正處在比較低的估值區間，未來上漲的可能性較大。

（二）QFII在行業投資上的變動分析

下表為QFII在2007年到2013年3季度末投資于各行業的股票只數占當年QFII總投資股票只數的百分比（通過上市公司年報中的十大股東和十大流通股東數據進行整理獲得）③。

采礦業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業和交通運輸、倉儲和郵政業較多的受到經濟周期的影響，我國經濟增速放緩，這些行業也就受到了影響，QFII在這些行業的持股只數占總持股只數比例有所降低。

QFII在2007年到2011年對房地產業持股只數占總持股只數比例較高，2012年及2013年3季度占比降低。我國出臺樓市調控政策，樓市降溫，QFII對房地產業的股票減持，QFII的投資選擇同樣受到我國政策的影響。我國的投資者也應對房地產業保持謹慎。

我國金融業發展迅速，金融業的盈利能力較高；拉動內需、提高國內消費水平是我國經濟調整的方向，對批發和零售業的發展較為有利。QFII在這些行業的持股只數占總持股只數比例相對較為穩定。

文化、體育和娛樂業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業的持股占比在上升，反映出QFII對我國的文化事業、信息產業發展前景較為樂觀。

從表中數據可看出，制造業一直是QFII持股占比最高的行業，這與我國上市公司行業結構有關，證監會的2013年4月我國上市公司行業分類中，百分之六十以上的上市公司為制造業。

結語

為了促進我國資本市場的健康發展，推廣價值投資理念，2003年我國引進首個合格境外機構投資者，2012年加大了引進的步伐，QFII數量呈爆發式增長。QFII在對行業進行選擇與調整時，同樣受到我國的經濟發展情況和產業調整等多方面因素影響。QFII對行業投資的調整也可以看作對行業潛在的發展能力的預測，這種調整對于我國投資者也具有參考意義。賀亮（作者單位：河北經貿大學）

參考文獻：

[1]吳衛華、萬迪昉、蔡地.合格境外機構投資者：投資者還是投機者？.證券市場導報，2011，12.

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結構化分級基金發展現狀

結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。

我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。

結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。

(見表1)

結構創造價值

從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。

對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。

由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規模基金公司豐富產品線、做大資產規模的一條捷徑。

作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。

傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。

與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)

結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益

結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。

對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)

結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，

般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。

固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。

此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。

存續形式：封閉與開放

從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類。現有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。

封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。

與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。

永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。

分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。

份額折算的本質

定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。

份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩

進

申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。

對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。

結構化產品的估值定價

千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。

結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。

對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。

這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。

同慶A可以用以下組合來構造

，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。

其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。

同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。

結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益

含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。

綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。

(見表3)

需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。

價值型的折價+杠桿品種適合持有到期

折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。

在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有

定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。

長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。

若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。

對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險

當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。

國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。

低風險份額的隱含收益率優勢

分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。

相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。

由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。

對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。

永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。

此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。

配對轉換套利的可行性與風險

配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。

從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利

申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當市場下跌時，如果出現整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。

篇10

關鍵詞：融資融券；基金類擔保物；折算率一、引言

在融資融券交易中投資者必須向證券公司提供一定數量的自有資金，或有價證券、融資買入的證券、融券賣出所得資金或者股息等，將其存放在投資者專用信用交易賬戶和信用交易資金賬戶上，作為對投資者進行融資融券業務所產生債務的擔保[1-5]。以上海證券交易所為例，投資者融資買入（或融券賣出）證券時，投資者必須提供比例不得低于50%的融資（或融券）保證金；投資者維持擔保證券比例不得低于130%[2][8]。目前，我國證券公司允許的保證金擔保證券一般是流通性較好的股票、基金和債券等有價證券。為此，在投資者使用有價證券作為融資融券交易擔保時，證券公司必須對其有價證券進行折算。然而，投資者使用有價證券沖抵擔保金時，證券公司必將承擔一定的風險。因此，本文以基金為研究標的，從基金風險評測、基金業績評估這兩個方面建立折算模型，探討融資融券業務中基金類擔保物的折算方法，科學計算基金類擔保物的折現值。

二、基金類擔保物折算率計算方法

基金折算率的計算方法，采用風險衡量與基金業績評價相結合的辦法綜合確定。由于設立不滿一年以上的基金不參與基金評價，因此，對于這類基金主要以風險衡量結果作為計算折算率的主要參考指標。無論是風險衡量還是業績評價，都將區分不同的基金類別做分類測評。下面從基金風險評測和基金業績評估這兩方面分別進行分析[6]。

2.1 基金風險評測

基金風險β1評價采用基金招募說明書與實際運作狀況相結合的原則對基金風險進行評價，對于設立一年以內的基金，根據招募說明書標識的分類對應不同的風險等級，對設立一年以上的基金，按照實際運作狀況進行調整，使基金的風險評價結果更貼合實際表現。

1.設立時間一年以內的新基金風險評價的方法

設立時間一年以內的新基金的風險評價主要的劃分依據是基金的招募說明書描述的基金類別以及證券基金評價小組設定的二級分類。

按照證監會相關規定對基金分類的定義，基金可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、保本型基金和貨幣型基金，為了更好的對基金的風險收益特征進行細分，我們對上述類別的基金設置了二級分類：

股票型基金下設置了指數型基金、成長型基金、價值型基金、平衡型基金、主題型基金和特殊類基金，主要的劃分原則是根據股票型基金投資股票的風格進行劃分；

混合型基金下設了偏股配置型基金、偏債配置型基金、平衡配置型基金、靈活配置型基金，主要的劃分原則是依據混合型基金投資股票和債券的比例；

債券型基金下設了純債型基金、偏債型基金和短債型基金，主要劃分原則是債券基金是否在二級市場上參與股票投資；

貨幣型基金和保本型基金下面沒有設置二級分類；

對于設立期在一年以內的新基金我們按照事前分類來確定所處的風險類型：

股票型基金（指數基金屬于股票類）的風險評價都屬于高風險；

混合型基金下的偏股配置型基金的風險評價屬于中高風險；

混合型基金下的靈活配置型、平衡配置型、偏債配置型基金、以及股票投資比例上限在20%以上的保本基金屬于中風險。由于靈活配置和平衡配置投資股票區間的變化程度比較大，我們在季報出來之后根據股票倉位進行調整，如果靈活配置型和平衡配置型最近一期季報股票倉位超過75%的劃入高風險等級，超過65%劃入中高風險，否則仍然留在中風險里。

債券型基金，包含偏債型基金和純債型基金，以及股票投資比例在20%以下的保本基金的風險評價屬于中低風險；

貨幣基金和短債基金的風險評價屬于低風險。

2.設立時間一年以上的老基金風險評價的方法

對于設立時間一年以上的老基金，我們按照基金的實際運行狀況，采用三類指標對其風險特征進行評價，然后再確定風險評價。

這三個評價風險特征的指標分別是：

（1）標準差

（3）重倉股集中度

基金前十大重倉股占基金股票資產的比例，集中度越大表示基金的風險越大。權重為20%。

把除指數基金以及混合型基金中的偏債配置型基金之外的股票型基金和混合型基金過去一年的表現按照上述指標進行了計算，并按照計算結果顯示的風險分布狀況，我們把這些基金按照35%，50%和15%的比例劃分為激進型基金、平衡型基金和穩健型基金。

激進型基金和指數型基金的風險評價是高風險，平衡型基金的風險評價是中高風險，穩健型基金和混合型基金下的偏債配置型基金、以及股票投資比例上限在20%以上的保本基金屬于中風險，最近一季度股票倉位超過75%的劃入高風險，倉位超過65%的劃入中高風險。

風險評價屬于中低風險和低風險的基金由于風險收益特征相對穩定，變化較小，所以不再根據實際運行情況進行區分，風險評價方法與設立時間在一年內的基金相同。

3.基金風險β1評價取值

綜上所述，基金風險評價分為五類，分別為：低風險、中低風險、中風險、中高風險、高風險，對應的β1取值分別為0，0.5，1，1.5，2。

2.2 基金業績評估

通過建立完整的證券投資基金評價方法，區分不同的基金類別給出不同的業績β2評價結果，分別為五星、四星、三星、二星以及一星基金（五星為最高級別）。

1.債券基金

由于基準指數難以確定，這里僅運用夏普指標來評價風險調整后收益，無風險收益率使用一年定存收益率。

2.其他類型的上市基金

主要為股票型基金和混合型基金，分別計算基金的絕對收益、風險調整后收益以及選股能力。

（1）絕對收益

（3）重倉股調整法

重倉股調整法的內在機理是：由于基金之間存在一定交叉持股情況。選股能力好的基金持有的股票通常較好，而持有較好股票的基金的選股收益也可能較好，按照這一思路，把評價基金選股能力的詹森指標作為初始評價指標，通過基金持有的重倉股結構，來評價基金持有的重倉股質地，反過來，再通過基金持有重倉股的質地對初始評價指標進行調整。2002年底，通過大量模擬分析，哈佛商學院的Randolph Cohen和其他同仁一起發現這一方法能更好的反映基金的投資管理能力。

（作者單位：湖南科技大學商學院）

參考文獻：

[1]Arturo Bris&William N.Goetzmann&Ning Zhu.Efficiency and the bear：short sales and markets around the world.Working paper，Yale International Centerfor Finance，2006，（4）：52—56.