導語：如何才能寫好一篇投資項目的評價方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：展會項目；模糊綜合評價法；層次分析法；隸屬度

0 引言

企業投資項目是指企業將一定數量的資金或資產投入到某種具有特定目標的對象或事業，以獲取一定的經濟效益和社會效益的任務。對企業投資項目進行科學的評價與分析，是實現項目決策科學化，提高項目效益及其經濟持續性發展的關鍵。企業投資項目從項目資產的構成來分，可以分為有形資產較多的實體項目及無形資產較多的價值服務項目。

近年來，我國經濟的高速發展和市場經濟機制完善，投資項目日益增加。對投資項目進行科學評價已成為項目投資前的必備工作，其中以有形資產較多的實體投資項目為主要研究對象，對于這類投資項目的評價方法的研究也逐步成熟。但是對于無形資產較多的投資項目，像展會、博覽會等的評價方法的研究尚未發展起來，主要是因為對于項目中較多的無形資產無法定量化，因此在使用以往的評價方法時會出現評價精準度較低甚至失真的情況。隨著項目評價方法體系的不斷發展和完善，一些可以用于將定性指標定量化處理的方法逐漸出現在國內外學者的視野中，同時得益于大批學者對于投資項目評價方法的大量研究和創新，類似于模糊綜合評價法、蒙特卡洛模擬法、層次分析法等評價方法在實際操作中得到很大的應用和推廣。同時，類似于展會、博覽會等價值服務項目也越來越多的成為眾多投資企業青睞的對象。2010年的上海世博會，舉世矚目，成就一時美談，也將中國會展業的發展推向了一個新的高峰。因此選擇合適的項目評價方法并加以改進，在保證較高的評價精準度的前提下，實現定性指標定量化的研究成為評價此類項目的關鍵。

本文以展會項目為例，對企業投資項目評價方法的選擇進行分析，旨在通過對此類無形資產較多的投資項目的評價方法的選擇研究，提出如何合理選擇此類項目的評價方法并加以改進以最大限度地滿足定性指標定量化及評價精準度兩方面的要求。

1 文獻綜述

1.1 投資項目評價方法綜述

綜觀現有投資項目評價研究文獻，投資評價理論方法的發展可分為四個階段：第一階段是以凈現值法（NPV）為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性的分析能力為目標的風險分析技術；第三階段是以B1ack和Scholes（1973）的期權定價理論為基礎,并由Myers（1977）首次將其用于實物投資決策而形成的實物期權（Real Option）方法；第四階段是在期權定價理論方法基礎上,利用博弈論思想和建模方法形成的期權博弈（Option Games）方法[1]。投資項目的評價方法理論均在原有理論的基礎上有了很大的發展，在一定程度上也彌補了原有方法在某一方面的缺陷，但是總體來講不同的評價方法成立的前提假設存在差異，適用的條件也存在差異，導致評價結果的差異。因此根據項目的特點選擇適合的評價方法顯得尤為重要。

現行的投資項目評估體系通常將投資多目標綜合評價體系分為風險評估子系統和效益評估子系統。目前國內外對于投資項目評價方法的應用主要分為以下幾類：（l）在該問題研究的起步階段，主要以投資項目的財務資料為基礎，采用技術經濟學的一些原理與方法進行評價決策，典型的方法為凈現值法；（2）依據現代管理理論進行評價決策的綜合評價方法，比如層次分析法（AHP）、專家打分法、模糊評價法、主成分分析法等[2]，這些是目前使用相對較多的方法；（3）將金融資產定價模型，主要包括CAPM模型和期權定價模型[3]，運用于企業投資項目的評價決策；（4）應用數學理論與方法，如數學規劃、灰色函數及仿真等對企業投資項目的評價決策進行量化分析。研究存在的不足主要在于對于無形資產的評價不夠重視、評價指標體系的不標準以及隸屬度函數確定的方法存在缺陷。

由于運用不同的評價方法對投資方案原始數據的處理、權數的確定、對評價方法本身掌握的標準以及采用的計算方法的不同，同時由于單個評價方法在使用時存在較大的限制和缺陷，因此需要我們根據項目特點，選擇合適的投資項目評價方法的組合，揚長避短，把多種評估方法的評估結果兼容起來對研究對線進行判定。

1.2 展會項目評價綜述

目前對于展會項目的前期評價研究較少，主要集中在后期的展會績效的評價，研究的角度也是基于展會籌辦方或者第三方監管部門。國外對于展會的評價體系在逐步成熟地發展中，其中以德國的FKM組織、法國的的國際展覽聯盟（UFI）及美國的成熟展會公司的評價最為成熟。以美國為例，美國參展公司對展覽會常使用34種評估標準，其中14項被普遍認為非常重要。這16項標準可以歸為4類：即參展企業質量、參加數量、展出位置和展出管理。

在國內，主要以《中國人民共和國商業行業標準SB／T 10358-2002專業性展覽會等級的劃分及評定》作為展會評價的主要指標，該評定將專業性展覽會的等級評定分為四個級別，由高到低依次為A級、B級、C級、D級。等級的劃分是以專業性展覽會的主要構成要素為依據，包括：展覽面積、參展商、觀眾、展覽的連續性、參展商滿意率和相關活動等方面。其中對專業展覽會等級的具體評定標準做出規定。這個規定是采用對專業性展會各構成要素的評分來最后確定其等級的，所有構成要素的滿分是720分，其中“展出凈面積及特殊裝修展位面積比”一項分值為150分，“參展商”一項的分值是70分，“觀眾”為100分，“展覽連續性”占50分，“參展滿意率”占150分，“相關活動”占80分。在附錄中還規定，A級的最低分數線是546分，B級為420分，C級是216分，D級則為108分。2003年末，為了促進展覽城市辦展環境的優化，幫助和引導城市會展業的發展定位，經濟日報聯合國務院發展研究中心、中國社會科學院、商務部國際經貿研究院、全國城貿聯等單位的專家學者及業內人士組成專家組，制定了國內第一個“展覽城市辦展環境評價指標體系”。這一指標體系綜合了區域經濟、城市競爭力、會展經濟等多方面的研究成果，應用了22項與辦展環境相關的指標，力圖對我國的城市展覽環境有一個較客觀和科學的評價[4]。盡管如此，國內對于展會的評價體系仍處于沒有系統性的狀態，需要很多方面的改進和完善。

在展會評價方法的選擇上，由于展會項目中無形資產的大量存在，并且構成了對展會評價體系的重要內容，而傳統的評價方法對展會“價值”或“服務水平”等無形資產指標無法進行準備的定量評價，同時評價方法的精準度也不能得到保證，因此對于我國展會項目的評價一方面要結合以往的評價指標體系研究成果，對展會投資項目進行界定，在此基礎上對該項目進行評價方法的選擇；另一方面需要根據項目特點對評價方法進行改進以提高評價效果的精準度。

1.3 小結

投資項目評價方法的多樣性及差異性需要與特定的評價對象相符合才能正確實施評價，進而保證評價的精準度。在上文的綜述中不難發現，展會項目的特殊性要求研究者在對其評價時要能合理地分析各種評價方法的優缺點，揚長避短，以最合適的評價方法組合完成評價。其中，難點就在于展會項目中眾多無形資產的評價，因此合理確定評價方法組合是影響展會評價成敗的關鍵。為后續研究方便，本文結合前人研究文獻對展會投資項目界定如下：風險投資企業以一定數量的資金或資產投入到某特定的展會中去，以獲取一定的經濟效益和社會效益。對于展會投資項目來講，于其他項目不同之處在于投資的不確定性增強、項目評價困難等。

2 展會投資項目評價方法的選擇

2.1 基于展會項目指標分類的評價方法選擇

自1999年以來對于展會項目的評價就成為國內外學者研究的熱點，但至今尚未形成一套成熟的理論體系，主要是由于展會項目的特殊性，它不僅具有其他投資項目的普遍特征，另外還包含了由很多無形資產構成的因素，諸如品牌因素、價值因素等。在前人的研究中對于展會項目的評價主要是從基礎性指標、產業特性指標及品牌無形資產指標[5]三方面入手的。接下來本文就三類評價指標的特點進行分析，并在此基礎上總結展會項目評價方法選擇的標準。

基礎指標可以分為兩類：一類是所有展會項目所共有的，包括客觀的、有形的硬性指標，例如展覽面積、參展人數等；另外一類是所有投資項目共有的指標，如財務指標等。基礎指標具有客觀性、時效性和普遍性。對于基礎指標的數據采集一般可通過審計公司或者政府監管部門獲得，數據的可靠性及客觀性可以得到保證。鑒于展會項目的基礎指標具有客觀性強，可得性高的特點，因此傳統的評價方法即可實現，比如財務評價可采用投資回收期法，凈現值法等，對于財務風險的評價可以采用蒙特卡洛模擬法進行；對于展會項目共有的硬性指標可利用模糊綜合評價法實現等。總的來講，展會項目的基礎指標在評價時適用的評價方法眾多，因此在選擇的空間相對較大，在后續分析中可以根據以下兩類指標的特點選擇整體適用性最高的方法進行評價。展會項目基礎指標的特點決定了其評價方法可多選性的特點，但同時也應注意在數據采集、數據處理中的客觀和實事求是，進而保證評價結果的精準度。

產業特性指標，具有濃厚的行業特色，主要是對展覽會項目的整體進行評估，包括展覽前臺工作和后臺工作，涉及對展覽環境、展覽主題、展臺設計與裝飾、廣告及公關宣傳力度、展會后勤服務、展會的即時效果及潛在效果，展會的社會效果及經濟效果等，屬于展會價值評價的一部分。這部分指標行業區別度大，并且絕大多數屬于主觀性的軟性指標。因此這類指標具有主觀性強、標準不統一、測量難等特點，是否能實現對于該類指標的采集和量化是選擇評價方法的關鍵因素。因此在評價方法選擇上的首要要求就是能根據實際情況盡量將軟性指標的信息量化處理，在保證信息完整性和準確性的前提下才能進行后續的項目評價。因此在評價方法選擇上，可供選擇的方法有因子分析法、層次分析法、模糊綜合評價法以及兩種方法結合使用的方法。對于以上幾種方法的優缺點分析如下：因子分析法利用李克特量表將軟性指標量化處理，能在很大的程度上保證定性指標的量化處理程度，同時處理過程和評價過程簡單易于操作，缺點在于量化處理的過程中主觀性太強，沒有采取一定的措施盡量避免主觀性造成的差異；對于模糊綜合評價及AHP方法，首先對評價指標進行了分層處理，確定了權重，同時在模糊綜合評價時，利用隸屬度函數方法在一定的程度上對于主觀性造成的差異進行了最小化處理，同時該方法體系中還包括一些驗證方法，進一步保證了評價結果的精準度，缺點在于計算繁瑣，工作量大。因此總的來講，對于展會項目的行業特性指標，將定性指標定量化處理是關鍵，在此基礎上權衡各方面的意見選用不同的評價方法。

品牌無形資產指標，是從品牌資產的認知度、美譽度和忠誠度三個維度來衡量展會項目的無形資產，同樣也屬于展會價值評價的一部分，該類指標具有難量化、難評價等特點。在數據采集方面與產業特性指標的不同之處在于品牌無形資產的評價要集合消費者的看法。對于無形資產的評價在項目評價中暫無前例可循，在評價方法的選擇上首先要結合展會項目的特點及無形資產的評估中應注意的問題，遵循《資產評估準則-基本準則》、《資產評估準則—無形資產》和《企業價值評估指導意見（試行）》等有關評估準則的相關規定。同時品牌無行資產又存在不同與其他無形資產的特點，它的調查對象為消費者，需要結合消費者的反應和企業的情況進行的綜合評價，因此以往只適用于企業技術、專利等的單方面的評價方法，諸如市場法、收益現值法和成本法等均不適用于品牌資產的評估，綜合以上分析，本文認為可采用模糊綜合評價和AHP相結合的方法對于品牌的認知度、美譽度和忠誠度進行評估，一方面該方法可以對這些定性信息定量化處理，另一方面將信息分層處理，確定權重，也在一定程度上避免了主觀性差異造成的影響，缺點在于消費者群體這個樣本很大，打分過程可能會耗費大量的人力、物力和財力。

結合上述三類展會項目評價指標特點的分析，接下來本文指出了針對展會項目評價方法的選擇標準：第一，能夠客觀地進行數據采集；第二，能夠根據展會特點實現定性指標的定量化分析；第三，能夠綜合全面對展會項目進行評價；第四，能夠保證評價結果的精準度。因此按照對于展會項目指標的三種分類，在對展會項目進行評價時可采用組合的方法，如模糊綜合評價和AHP結合、AHP-ANN相結合等組合方法，利用方法的互補性，揚長避短。

2.2 模糊綜合評價模型介紹

例如模糊評價的指標因素即C層因素共有m個,C = {c1,c2,…,cm}。評價等級選用常用的五個等級V = {v1,v2,v3,v4,v5},即{優、良、一般、較差、差},對單因素ci（i =1,2,…,m）做評判,通過前述方法得到單因素ci對等級vj（j=1,2,…,5）的隸屬度rij,即因素ci的單因素評判向量ri=（ri1,ri2,…,ri5）,這樣m個因素的評價向量就構造出一個總的評價矩陣R。即每個被評價對象確定了從C到V的模糊關系R,矩陣為:

一般將其歸一化使∑rij=1。然后根據層次分析確定的C層因素對于總目標A的權重有P=A*R。將P歸一化,可得P''=p''1+p''2+p''3+p''4+p''5=1。

模糊綜合評價的結果是被評價事物對各等級的模糊子集的隸屬度,它一般是一個模糊向量,而非一個點值,因為它能提供的信息比其他方法更為豐富,若對多個事物比較并排序,就需要進一步處理,即計算每個對象的綜合分值,按大小排序,按序擇優。比如對上述5個等級,好為100分、較好為50分、一般為25分、較差為12·5分、差為6·25分。可以根據對各個等級的隸屬度計算出綜合得分,即S=■p''j×Sj，S為相應的分數。

2.3 評價方法的改進

以上本文分析了基于不同分類指標的評價方法的選擇問題，在解決了方法選擇問題之后，如何保證評價結果的精準度又是一個本文重點解決的問題，因此在結合以上評價方法的選擇分析的基礎上，以模糊綜合評價和AHP相結合法為例，本文認為提高評價結果的精準度重點在于把握隸屬度函數的確定問題。

隸屬度的確定方法通常有以下兩類，一是根據數據特點選用法國的卡夫曼教授曾經確定的28種隸屬度函數；二是采用專家打分法確定隸屬度。此外為了提高隸屬度確定的精準程度可以根據行業或者同類公司情況模擬隸屬度函數進而確定隸屬度。

對于基礎類指標，由于其客觀性強，同時很多指標存在行業標準值；而對于行業特性指標，其行業特性較強，行業差別及評價標準也較大。因此對于這兩類指標在隸屬度確定時應采用第三種方法：根據行業標準值及同行業多家公司估算隸屬度函數。其原理如下：利用統計學方法建立符合實際的隸屬度函數。設在某一區間的樣本觀察值為Xl，X2，…，Xn，由于樣本觀察值來自總體，故反映了總體的客觀實際。區間兩個端點的隸屬度是己知的，如圖4一2中所示，“好”的隸屬度，100為1，50為0，即該區間內“好”的隸屬函數一定通過兩點:（100，l），（50，0）。由于確定一條曲線至少需要三個點的坐標，因此除兩個端點外，還需要找出另一個點。考慮樣本均值這個特殊點，隸屬度應該要反應指標之間的對比程度，因此某一區間內的樣本均值的隸屬度應該是0.5那么選取參數a，b，C的值，從而確定該區間上的隸屬度函數。

此外還應注意的是對于行業特性指標的評價，由于專家的權威性較高，因此在打分時可以采用專家打分法而后根據不同行業進行區分評價，在同一行業內根據專家打分模擬隸屬度函數，盡量規避由于行業不同對評價結果造成的影響，同時也提高了評價結果的精準度。

對于品牌資產指標，由于其調查對象為消費者，數據量較大，因此樣本可以假設為來自正態分布的樣本，在確定隸屬度時可以采用法國的卡夫曼教授曾經確定的正態型隸屬函數g（x）=e- （x-μ）2/2o2。

綜上分析，基于不同指標分類進行了方法的選擇問題的分析，在評價結果精準度的問題上，結合不同的指標特點進行了改進，進一步保證了結果的準確性。

3 結論

本文通過對展會項目的評價方法的研究，分析了定性指標較多，存在大量無形資產的展會項目在評價方法的選擇方面應注意的問題及在提高展會項目評價結果精準度方面應采取的措施。以基于指標分類的評價指標選擇為例對于三類展會項目指標：基礎性指標、行業特性指標和品牌資產指標，根據不同的指標特性選擇不同的評價方法，并推薦了該類項目評價的方法組合，模糊綜合評價法和AHP相結合的方法，利用方法間的互補性，揚長避短。此外對于如何保證評價結果的精準度問題，本文同樣以各類指標特性為依據在隸屬度的確定上進行了適當的改進，對于基礎類和行業特性指標根據行業標注值和同類公司的數據進行模擬估算隸屬度函數，以提高隸屬度確定的準確性。

魚和熊掌常是不可兼得的，本文在提高隸屬度的精確性上有了一定的方法改進，但是同時增加了工作量和計算量，處理過程相對繁瑣，消耗的時間較長。因此在選用時需根據評價方的要求及展會項目的情況選擇綜合合適的方法進行項目評價。此外，本文是基于不同分類指標的評價方法選擇和改進，針對性較強，在后續展會項目評價問題的研究中可以根據實際情況加以改進。

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[關鍵詞] 商業項目 投資決策分析 價值工程 模糊評價方法

價值工程與模糊評價方法是現代科學管理技術與技術經濟綜合分析方法。價值工程與模糊評價方法廣泛應用于改進產品設計、改進生產工藝、改進生產組織、管理方法和效果評價等多方面。價值工程與模糊評價可以在商業項目決策領域廣泛應用。

一、價值工程與模糊評價方法簡介

價值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價值”的科學方法和管理技術。價值工程中的“工程”的含義是指為實現提高價值的目標，而對研究對象的功能和成本所進行的一系列分析研究活動。因此，價值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實現研究對象的必要功能，從而提高對象價值的有組織的活動。價值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發生費用的事物，如產品、工藝、服務等 。模糊評價方法則是以現代模糊數學為基礎，研究和處理模糊現象、模糊事物的一種評價方法，主要應用于將難以量化的研究對象進行定量分析，做出定性判斷的評價活動。如公共福利實現程度的定性分析等。

二、價值工程與模糊評價方法相結合的主要特點

價值工程與模糊評價相結合是一項通過對研究對象的功能進行分析，從而提高對象價值，然后進行效果評價的有組織的活動過程。其特點體現了價值工程和模糊評價的基本原理和思想方法，主要表現在以下四個方面：

1.著眼于提高項目價值。價值工程與模糊評價相結合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價值為目標，研究多角度、多項目的最佳匹配，然后進行評價。

2.功能分析是研究的核心。價值工程與模糊評價相結合的方法著重對項目進行功能分析，通過功能分析，明確和保障項目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補充不足功能，使項目的功能結構更加合理，以達到降低成本提高價值的目的。

3.價值工程與模糊評價相結合是有組織的創造性活動，需要進行系統的分析、研究。項目的價值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調動多方面共同協作，尋找最佳方案。

三、價值工程與模糊評價方法相結合，優化商業項目投資決策的步驟

在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環節。以往的一些評價方法主要側重于經濟指標的評價，缺少對實際情況和項目功能的考察，測算出的數據具有片面性，不能全面反映商業項目的情況。利用價值工程與模糊評價相遞進的方法，可以比較準確地評估商業項目的價值功能，測算出工程項目總體功能的優良程度，是一種比較適宜的評價方式，其操作步驟如下：

1.確定各項功能指標及其權重。對于擬建商業項目，在方案比選時利用價值工程原理，可以以方案比選過程作為價值工程的對象，根據商業項目的不同用途和要求，確定功能指標及其權重。現在假設有甲、乙、丙三種備選方案，假定預期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費用（U3）、綜合指數（U4）為功能評價指標。可以利用04打分法或層次分析法（AHP），確定各項評價指標的權重，現假定U1、U2、U3、U4的權重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。

2.求出各被選方案的功能系數Fi（i=甲，乙，丙）。由數位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數位專家對于一項功能指標的打分加權，算平均值；得出每個方案各項功能的得分后，按照各項功能指標權重加權，得到各方案的加權總分；然后計算各方案的功能系數F，如表1所示。

3.求出各方案的成本系數（Ci）和價值系數（Vi），如表2所示：從價值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價值系數差別不大，所得結論缺乏說服力，此時價值工程評選結果失真。因此可以再次利用價值工程評選過程中的數據，運用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優良程度，然后做出選擇。

4.對各投資方案進行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預期收益（U1），市場占有率（U2），期間費用（U3），綜合指數（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價集A，各因素的權重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。

5.建立U的評語集，進行比較分析。評語集是評價者對評價對象可能做出的各種評價結果所組成的集合。本評語集可以在數位專家對各個方案不同打分的基礎上建立，選取一定的規則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉換成優、良、合格和不合格出現的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價矩陣R ，對U進行評價，就可以得到模糊綜合評價Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）

例如：甲方案中預期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規定90分以上為優，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉換成優、良、合格與不合格發生的概率。可以用同樣的方法將所有功能評價指標轉換成概率形式，這樣就形成模糊評價矩陣R 。如下（數據假定）

因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進行比較。

6.對比模糊綜合評價值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價值，著重考察各方案的優良實現程度，優良實現程度最高的方案為最佳方案。

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【關鍵詞】 風險投資項目； 凈現值； 價值評估

風險投資項目是指蘊含較大風險，可能為投資者帶來高額收益或對投資者具有重大戰略意義的投資項目。風險投資是在承擔很大風險的基礎上，將資本投資于具有高成長價值的固定資產項目或創業公司，促進企業快速發展，通過項目營運，而獲取高額投資回報的一種投資方式。許多企業的風險投資項目經營實踐表明，風險投資項目是推動企業技術更新、產業升級、結構調整的重要推動力量。但另一方面，風險投資項目因為其內在的風險性以及未來收益的不確定性，可能會給投資企業帶來巨大損失。因此，風險投資項目既是企業發展的重要推動力，同時也可能成為導致企業經營發展失敗的原因。

風險投資項目管理的關鍵在于投資決策問題，正確的投資決策在于兩個方面：一是對投資項目的價值準確評估。二是對投資項目風險準確識別并加以測量。投資決策就是在收益和風險這一對相互關聯、相互作用的矛盾統一體中尋求均衡。投資項目價值評估是在充分考慮各種風險的作用下，對投資項目收益與投資額的測算與比較，也就是對投資項目所具有的內在價值進行評估。風險投資項目的價值評估是投資決策的關鍵問題。

一、風險投資項目價值評估的現狀及存在的問題

風險投資最大的特點在于其高收益、高風險性。正是由于高風險的存在，風險投資家在確定投資項目時必須進行科學的評估和嚴格的篩選，以盡可能承擔較小風險。風險投資項目價值的評估關鍵在于對投資項目收益與風險的評估。目前，風險投資項目的評估一般以定性分析與定量分析相結合的方法進行，已形成了較為成熟的理論體系，定性方法主要以因素分析法為主，因素分析法是通過對投資項目的各種因素與投資項目收益的相關性分析，從而篩選出一些主要指標，形成評價指標體系，并利用相應方法對各指標賦于不同的權數，對各指標進行打分測評進行的投資決策。因素分析方法并不能對投資項目實際價值進行計算，僅是一種是否進行投資的決策方法，并未真正對投資項目的價值進行評估。定量的分析方法主要以凈現值法（NPV）為主要方法，凈現值法是根據投資項目從建設到終結的各時間期的凈現金流量，按照一定的折現率來計算現值，從而對整個投資項目進行價值評估的方法。凈現值法是一種最為傳統，應用最為廣泛的投資項目價值評估定量方法。現金流量貼現法將風險投資項目未來的現金流量貼現，僅適用于處于成熟階段、現金流量穩定并可準確預測的風險企業，適用范圍較小。凈現值法是一種靜態投資評估方法，局限性明顯。

無論是定性分析的因素分析法，還是定量分析的凈現值法，從實踐來看，現有投資項目評估方法都存在一定的問題。主要體現在以下幾個方面：一是放棄對投資項目的價值評估，而把投資項目的價值評估轉化為一種決策方法運用。二是在投資項目價值評估中注重投資成本而忽略了對投資項目未來收益的定量計算。三是在對投資項目收益計算時，以一種靜態的觀點，沒有充分考慮在風險情況下，其收益的變化。盡管如此，凈現值（NPV）法還是得到了廣泛的應用，成為投資項目價值評估理論的經典方法。凈現值法是一種靜態分析方法，沒有考慮投資項目本身所具有的選擇權價值。實物期權評價法彌補了這一缺點，實物期權評價法是在考慮投資項目各階段所具有各種選擇權價值的基礎上，對投資項目價值進行評估的一種投資項目價值評估方法。按照實物期權方法，投資項目價值為NPV與選擇權價值之和。與傳統的投資決策分析方法相比較，實物期權的思想方法不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項目未來現金流的概率分布狀況。實物期權是一種考慮投資項目柔性經營策略的動態投資項目價值評估方法，但實物期權的方法過于復雜，其應用受到極大限制。這是因為：第一，利用實物期權方法對投資項目價值評估時，很難識別投資項目具有的所有期權；第二，對各種選擇權的價值難以準確評估。

如果不考慮投資項目的柔性經營策略價值，凈現值法（NPV）是目前投資項目價值評估最為理想的方法，優于其它評估方法。但凈現值法沒有充分考慮風險的影響，以靜態的觀點對投資項目進行價值評價。如果在凈現值法的基礎上，充分考慮風險的影響，對凈現值方法進行一定的修正，那么，利用修正的凈現值法進行投資項目價值評估將更為準確與符合實際。目前，利用凈現值修正模型進行風險投資項目價值評估的應用越來越廣泛。

二、凈現值法的調整方法分析

凈現值法（NPV）是目前風險投資項目評價的主要方法。所謂凈現值法是指將投資項目整個生命周期各個期間的凈現金流，按一定的投資報酬率（折現率）進行折算，在投資項目起始點的現金流的折現累計值，并把折現累計值與項目初始投資額進行比較的評價方法。這種方法考慮了項目從起始點到終結點的現金流，并體現了資金的時間價值。

其表達公式為：

n：投資項目的壽命周期；

CFt：資產在t時刻產生的凈現金流；

r：折現率，通常為項目的無風險折現率；

CF0：項目初始投資額。

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改革開放以來，國家對原有的投資體制進行了一系列改革，打破了傳統計劃經濟體制下高度集中的投資管理模式，初步形成了投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項目建設市場化的新格局。但是，現行的投資體制還存在不少問題，特別是企業的投資決策權沒有完全落實，市場配置資源的基礎性作用尚未得到充分發揮，政府投資決策的科學化、民主化水平需要進一步提高，投資宏觀調控和監管的有效性需要增強。為此，我國于2004年7月正式頒布《國務院關于投資體制改革的決定》，為我國經濟發展建立起了新的投資體制。

在新的投資體制下，投資主體具有更大的自主性，不僅投資領域的擴大，而且體現了“誰投資，誰決策”的特；更加對投資的調控方式由微觀、直接調控向宏觀、間接調控改進；對政府投資項目，則強調“建立政府投資責任追究制度”。

財務評價是指在國家現行稅制和價格體系條件下，計算項目范圍內的效益和費用，分析項目的盈利能力、清償能力，以考察項目在財務上的可行性。目前，我國的投資項目財務評價主要依據的是1993年國家計委和建設部聯合的《建設項目經濟評價方法與參數》第二版。它將建設項目的經濟評價分為企業財務評價、國民經濟評價和不確定性分析三個部分。企業財務評價又包括四個方面：盈利能力分析、清償能力分析、外匯效果分析、不確定性分析，如圖1所示：

圖1原有的投資項目財務評價指標體系

隨著經濟形勢的發展，項目投資環境發生了很大的變化，該評價體系的不足越來越明顯。

（一）風險分析獨立于其他分析之外。投資活動是一種逐利活動，其風險與收益呈同向變化，許多財務收益很好的項目可能由于風險過大而不具可行性，即擬投項目的不確定性對盈利能力、清償能力、外匯效果均有重大影響。而原投資項目可行性分析將對投資項目的不確定性分析獨立于盈利能力分析、清償能力分析、外匯效果分析之外，使其對投資項目可行性決策的重要性大大降低。

（二）動態指標的計算假設使其誤差太大。一是假設項目計算期以年為單位。財務評價的動態指標因采用貼現技術而使項目財務評價更具科學性，但在計算項目的凈現值時，常假設該項目的未來現金流量是在項目計算期的期初或期末發生，這使得未來現金流量偏離預期。因為在一般情況下，一個投入使用并正常運轉的項目未來現金流量是受多種因素共同作用的，并不只是在年初或年末發生，而是會時時發生，對時時發生的現金流量以假設的發生時點計算現值，是有失偏頗的。二是假設項目計算期內貼現率保持不變。項目計算期的貼現率應與投資項目的資本成本相適應，以投資項目的資本成本計算的凈現值只要大于零，該方案理論上就應該是可行的。但我國投資項目計算期的貼現率是由國家國家計劃委員會和建設部組織測定、并定期調整，與投資項目本身的資金成本相脫節。并且，投資項目的資金成本也不是一成不變的。一般來說，在項目籌資方式和資金來源渠道的情況下，負債資金的成本是確定不變的，而權益資金成本是隨項目風險的變化而變化的。項目期初的不確定性因素多，權益資金投資者要求的必要收益率高；隨著項目步入正軌，投資項目的財務風險和經營風險降低，權益資金投資者要求的必要收益率也隨之降低。只以一個折現率計算項目的凈現值，將加大期初現金流量的重要性而弱化后期的重要性，造成決策的短期行為。轉貼于

（三）缺乏投資項目環境影響評價指標。原投資項目可行性分析對投資環境影響的評價僅僅局限于定性評價，定量方面基本沒有。但很多投資項目將不可避免地會對周圍的生態、資源、人居等產生影響，并產生一系列負面影響，如水體污染、植被破壞、耕地占用等。因此，投資項目的環境影響不應該只是定性分析，還應以成本、費用、收益等形式，將環境影響納入到投資項目財務評價中來。

（四）缺少將各評價指標綜合起來考慮的可行性辦法。各財務評價指標在對項目進行評價時都有其獨特的作用，但有時根據不同評價指標得出的投資結論會大相徑庭。應以哪些指標為投資的主要取舍標準，哪些指標為次要標準？各財務指標的可行性標準是多少？現行評價體系都沒有給出一個指導性的標準。

鑒于《建設項目經濟評價方法與參數》的局限性，筆者認為有必要進一步完善投資項目財務評價內容與方法。

（一）將風險分析貫穿于財務評價始終。將原不確定性分析的內容改為項目綜合性風險評價指標，如風險β系數、綜合杠桿系數等；將對擬投項目的風險分析貫穿于盈利能力分析、清償能力分析和外匯效果分析中。在分析盈利能力時，用期望收益和期望費用代替預計收益和預計費用，綜合考慮投資項目的市場風險、銷售風險和生產風險，計算項目的經營杠桿系數；在清償能力分析時，計算項目的財務風險；在外匯效果分析時，考慮項目經營期內的匯率變動風險。如此一來，各指標值就充分考慮了各種不確定性因素的影響，能比較真實地反映項目的財務可行性。

（二）增加環境影響因素指標。加快有關綠色會計的會計要素確認、計量、披露的方法研究，合理確認計量有關環境因素引起的環境資產、負債、所有者權益、成本、收入和利潤。將上述計量結果納入據以進行財務評價的預計會計報表中，分析項目的盈利能力和清償能力，并對項目的持續經營能力進行評價。

（三）優化動態指標的計算。針對原動態指標的種種弊端，對動態指標的運用進行改進。（1）在可行性前提下，將項目計算期內現金凈流量的折現期盡可能縮短，如將以年為單位折現改為以半年、一個季度或一個月折現一次，使折現現金流量接近實際情況。（2）以資金成本為依據調整折現率。資本成本應是其各種資本來源的加權平均資本成本，來自高、中、低風險的投資項目，其折現率應相應略高于、等于或低于平均資本成本，因此，應根據項目風險的大小調整折現率。（3）優化投產期現金流量的估計方法。傳統投資項目財務分析一般采用等額現金流量模型進行現金流量分析。但實際上，項目投產期各年的現金流量不可能是相等的。因此，應該將影響現金流量的各主要因素視為一個系統，用系統的觀點預測投資項目的未來現金凈流量。

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會計謹慎性原則是針對經濟活動中的不確定性因素，要求人們在會計核算處理上持謹慎小心的態度，要充分估計到風險和損失，盡量少計或不計可能發生的收益，使會計信息使用者、決策者保持警惕，以應付紛繁復雜的外部經濟環境的變化，把風險損失縮小或限制在較小的范圍內。謹慎性原則的本質是對資本保值以及企業經營能力和償債能力加以維護。會計謹慎性原則被廣泛運用在會計核算、會計管理和財務分析過程中。在市場經濟條件下，由于競爭和風險日益加劇，社會經濟環境的不確定性因素越來越多。評價投資項目財務可行性的投資項目財務評價也應體現謹慎性原則，為投資者提供更有價值的財務評價信息，以保護投資者的利益。因此，筆者認為，在投資項目財務評價中應重視項目的不確定性，體現謹慎性原則。

一、謹慎性原則內涵的把握

我國《企業會計準則》中規定：企業對交易或者事項進行會計確認、計量和報告應當保持應有的謹慎，不應高估資產或者收益、低估負債或者費用。

理解謹慎性原則應注意以下幾個方面：

一是謹慎性原則存在的基礎是不確定性，所處理的是“可能發生”的事項。會計環境中存在著大量不確定因素，影響著會計要素的精確確認和計量，必須按照一定的標準進行估計和判斷；二是在市場經濟環境中，企業的經濟活動有一定的風險性，提高抵御經營風險和市場競爭能力需要謹慎；三是會計信息建立在謹慎性原則的基礎上，可以避免夸大利潤和權益、掩蓋不利因素，有利于保護投資者和債權人的利益；四是運用謹慎性原則的目的是在會計核算中充分估計風險的損失，避免虛增利潤、虛計資產，保證會計信息的決策有用性。

二、在投資項目財務評價中體現謹慎性原則的意義

在投資項目財務評價中體現的謹慎性原則，其內容與會計中應用的謹慎性原則有所差別，可以表述為：在投資項目財務評價中應體現謹慎性原則，項目投資額和收入的估算要謹慎，不可高估；項目成本、費用的發生內容與發生數額的估算應適當、充分；現金流入量的估算要謹慎，現金流出量的估算要適當、充分和提前；加強項目的風險分析，提高財務評價信息決策的相關性。

項目投資前期，決策是關鍵，而決策的依據是可行性研究的結論。投資項目財務評價是投資項目前期可行性研究的重要內容，是在對項目未來的運行狀況進行預測的基礎上，分析其財務可行性。財務評價指標是投資項目經濟效益優劣的標志，是項目決策的主要依據。在市場經濟環境下，項目的財務可行性直接影響到投資者的決策，而投資決策實際上引導了有限的投資資源的流向。因此，在投資項目財務評價中運用謹慎性原則，從而提高決策的相關性，可以正確引導投資資源的合理流向，提高各種資源配置的有效性，保護投資者的利益和投資的積極性。如果是涉及外商投資的，還會影響到外資的引入。

在投資項目財務評價中運用謹慎性原則的原因有三：一是投資項目未來的運行狀況存在許多不確定因素，大到社會政治經濟環境的變化，小到市場環境等因素的變化；二是財務分析的基礎數據都是估算的，有些項目是否發生或發生數額的大小是不確定的；三是同樣存在提高信息決策相關性的需求。

由此可以看出，投資項目財務評價與會計核算所面臨的問題十分相似，都有謹慎性原則存在的基礎――不確定性，都需要保護投資者和債權人的利益，都需要提高所提供信息的決策相關性。因此，筆者認為有必要在投資項目財務評價中體現謹慎性原則。

三、投資項目財務評價中謹慎性原則的具體體現

基于以上分析，在投資項目財務評價中運用謹慎性原則很有必要，主要體現在以下幾個方面：

（一）在財務數據的估算中體現謹慎性原則

財務數據的估算包括投資總額的估算，各項收入項目的估算，各項成本費用的估算，現金流入量和流出量的估算。

投資總額的估算數直接影響到企業的資產總額，每一項投資的估算都應有相應的依據，應詳細計算。收入項目的估算應在較為科學的市場預測的基礎上進行，對于銷售量和價格的估計應適當保守，對于是否發生不確定的收入項目應不予計算，對于發生數額不確定的收入項目應予低估；在各項成本費用的估算中，對于是否發生不確定的成本費用項目應予以計算，對于發生數額不確定的收入項目應予適當高估；現金流量的估算中也應體現謹慎性原則，不高估現金流入，不低估現金流出。

（二）在財務數據的分析中運用謹慎性原則

在對投資項目的財務數據進行估算后，就要進行財務分析，計算出反映投資項目盈利能力、償債能力和現金流動狀況的各項財務指標。投資者和政府主管部門就是根據這些指標確定項目的財務可行性以及項目未來的運行經濟前景的。

如在折舊費用的分析計算中，可以考慮改變所有固定資產統一采用直線法（按使用年限或工作量）平均計算折舊的方法，根據項目所占用固定資產的情況，將固定資產分為幾個大類，按各類固定資產磨損的性質分別采用不同的折舊計算方法，對于科技含量高的部分固定資產應采用加速折舊法。同樣，無形資產的攤銷也可根據項目的情況適當縮短攤銷年限。這樣一方面財務指標的計算結果具有謹慎性；另一方面還會產生一定的稅費后移效應，有利于投資者迅速收回投資。

（三）加強投資項目風險分析，在財務評價中反映風險

充分認識項目風險有利于提高項目決策的科學性，任何投資項目都是在一定的自然環境與經濟社會環境中進行的，受各種自然災害、技術條件、宏觀經濟環境、政策法規以及市場變化等因素的影響，都會有一定的風險。如果能夠充分認識項目的風險，全面地了解影響項目預期目標的各種風險因素及其產生的原因，了解各種風險因素對項目預期目標影響程度的大小及其發生的可能性，在項目決策的時候就可以有的放矢，確定更為合理的項目預期目標，避免項目的預期目標與實際值之間產生過大的偏差，從而增加項目決策的合理性與科學性。通過項目經濟評價風險分析，基本可以了解項目各種風險因素對項目預期經濟目標或重要經濟評價參數的影響程度，明確項目面臨的風險形勢，了解采取不同風險控制措施對項目預期經濟目標以及重要經濟評價參數的可能影響結果等方面的內容，為采取合適的風險控制措施提供依據。

加強投資項目經濟評價風險分析不但有利于減少項目投資失誤、促進投資項目健康發展，而且有利于減少整個社會的投資損失與資源浪費，從而提高整個社會的投資效益。此外，進行科學、合理的項目經濟評價風險分析，能夠促進項目投資者對國家宏觀經濟形勢的了解，促進國家各種宏觀調控手段的發揮；能夠影響投資者對投資行業與投資地區的選擇，最終影響全國的投資總量，實現調整投資結構的效果，達到宏觀調控的預期目標。

對投資項目的不確定性和風險性分析，應主要考慮以下幾個方面的因素：

一是社會因素、政治環境和經濟狀況的變化；二是技術發展速度對現有方案使用壽命的影響；三是市場變化對預測精度的影響；四是方案中有關經濟參數是估算的。

在投資項目財物評價中加強風險分析，可從以下兩方面入手：1.在業內對投資項目可行性研究規范中提出加大風險分析的行業規范；2.在項目財務評價中可根據項目風險的大小采用定性分析與定量分析相結合的方法，使風險分析結論更為科學、可靠。

定性分析方法常用的有特菲爾法，即調查和專家打分法。其做法是：首先通過風險辨識將項目風險列出，設計風險調查表；然后利用專家經驗對風險因素的重要性進行評估；再綜合整個項目的風險。

定量分析方法除了常用的盈虧平衡分析、敏感性分析和概率分析方法外，還可以考慮引入一些新的風險分析方法，如分析報酬法(又稱調整標準貼現率法)、風險當量法、解析法、主成分分析法等。這些方法有些模型較為復雜，可以組織專業人員編寫一些小軟件，只要輸入數據就可以得出計算結果，既方便使用，又可以推動風險分析在投資項目財務評價中的應用。

（四）考慮通貨膨脹或通貨緊縮對投資項目的影響

1.對資金的影響

通貨膨脹或通貨緊縮的發生會對投資項目的預期收益產生影響，從而產生投資項目的資金風險。以通貨膨脹為例，由于通貨膨脹風險的存在，導致投資項目產生資金風險，其具體表現如下：（1）因通貨膨脹，銀根緊縮、利率上升，致使資金成本加大，或難以得到貸款，導致企業資金緊張，從而帶來資金風險；（2）因通貨膨脹，價格上升，致使生產使用的原材料等成本增加，帶來資金風險；（3）通貨膨脹引起股市、匯率波動，股市價格指數的下降，匯率的下滑也會帶來資金風險。

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關鍵詞：固定資產投資項目；評價體系

中圖分類號：F406.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-00-02

一、固定資產投資項目后評價的基本概念和理論基礎

項目后評價一般是指項目投資完成之后所進行的評價。它通過對項目實施過程、結果及其影響進行調查研究和全面系統回顧，與項目決策時確定的目標以及技術、經濟、環境、社會指標進行對比，找出差別和變化，分析原因，總結經驗，汲取教訓，得到啟示，提出對策建議，通過信息反饋，提高企業投資決策水平和投資效益。

項目后評價應堅持獨立、科學、公正的原則。項目后評價的綜合評價方法是邏輯框架法。邏輯框架法是通過投入、產出、直接目的、宏觀影響四個層面對項目進行分析和總結的綜合評價方法。項目后評價的主要分析評價方法是對比法，即根據后評價調查得到的項目實際情況，對照項目立項時所確定的直接目標和宏觀目標，以及其它指標，找出偏差和變化，分析原因，得出結論和經驗教訓。項目后評價調查是采集對比信息資料的主要方法，包括現場調查和問卷調查，具體見表1。

二、固定資產投資項目后評價的管理與實施

1.組建相對獨立的專家評價組

在進行固定資產投資項目后評價之前，應根據項目的特征組建專家評價組。專家評價組由投資管理部門牽頭組建，應包含外部獨立專家，主要為咨詢工程師、項目管理師、技術專家等，內部包括規劃、實施單位、使用單位、財務、技術工藝、審計等人員。在條件允許的情況下，外部專家人數不低于總人數的1/2。專家評價組的主要職能是對固定資產投資項目后評價報告進行現場調查、打分、評價。

2.確定合理的固定資產投資項目后評價流程

好的業務流程是工作順利開展的保證，固定資產投資項目后評價業務流程主要包括后評價前期準備、分項自評價報告和后評價報告草案的編制、專家評價組組建、實施專家評價，出具評價意見、后評價報告的編制與上報、后評價報告的應用等等。

3.固定資產投資項目后評價報告的內容

固定資產投資項目后評價報告主要包括4大部分，第一，項目前期和實施過程總結與評價，主要對項目的投資決策、實施準備、建設實施及項目運營情況進行總結和評價；第二，項目的績效和影響評價，主要報告項目實施后的技術、經濟效益、環境、社會效益等進行總結和評價；第三，項目目標實現程度和持續能力評價，此部分主要是對項目目標實現的總體評價，并對項目后續發展以及實現的產品（產業）核心競爭能力的評價；第四，項目的經驗教訓、結論和相關建議。

4.編制并實施合理的固定資產投資項目后評價指標要素和定量評估表

固定資產投資項目后評價指標打分表主要在實施專家評價過程中運用，通過量化的數據避免人為主觀因素對評價的影響，確保后評價的科學性。后評價指標打分表的設計主要依據后評價的內容，確定需要打分的項點，根據項目的特征分別賦予不同的權重，采用對比法確定每個項點的評分檔次。對于一般固定資產投資項目后評價指標打分表主要包括“項目目標實現和可持續能力后評價、項目過程后評價、項目經濟技術后評價、項目社會效益和環境影響評價”，其權重設置為25%、40%、20%、15%。具體見表2。

5.做好重要單項投資項目的后評價

在企業固定資產投資項目后評價中，對重要單項投資項目的評價非常有意義。例如，某條生產線（工序）、單臺超過300萬（可根據企業規模確定該標準）的設備，這些重要單項投資項目可能在一項總體的投資項目內，也可能單獨存在于年度的更新改造項目中，無論在哪項統計項目中，都必須進行及時的后評價。對于制造型企業來講，此類單項投資主要體現在生產類設備上，可按照后評價流程由投資部門牽頭評價，也可設置相應的評價指標打分表，重點是設備的使用效率，工藝技術的合理性、先進性，產品加工的質量等技術、經濟評價，具體見表3。

三、固定資產投資項目后評價有效實施的保證

1.前期資料、數據準備扎實、準確

先有事實信息，后有價值判斷。得出一個正確的價值判斷結果，其前提條件必須是對信息的全面準確掌握，如果離開了事實信息，所作出的價值判斷難免就會失之偏頗甚至得出完全相反的結論。因此在后評價過程中應特別重視前期資料、數據的準備。主要包括，與項目前期有關的項目建議書、環境影響評價報告、項目可行性研究報告以及相關的批復文件；與項目實施有關的初步設計文件、開工報告、招投標文件、合同、工程概算調整報告、監理報告、竣工驗收報告及其相關的批復文件與資料；各相關部門的分項自評報告以及由投資規劃部門匯總編制的自我總結評價報告；項目運營情況資料，財務報表、審計報告等。

2.評價過程重量化，要做到定性與定量相結合

管理學家詹姆斯·哈林頓說過“如果你不能測量它，你就不能管理它”。在管理系統中預測、計劃、控制、報告都應該以量化的數據作為基礎。固定資產投資項目后評價本身就是投資項目周期的一個重要階段，是項目管理的重要內容，因此采用定量評估是不可缺失的內容。在投資項目后評價過程中，定量評估主要表現在，在自我總結階段的分項報告以及總報告中該量化的，能夠量化的盡力量化，除已用數據表示的銷售收入、利潤、投資回收期等財務指標之外，對于技術性的指標也要進行測量。在專家評價階段杜絕只用定性分析下結論，必須應用對比法對實際效果與目標進行對比并確定分值。

3.重視重大投資項目整體后評價，但不忽略單項投資項目后評價

之前已談到，在企業固定資產投資項目后評價中，對重要單項投資項目的評價非常有意義。重大投資項目建設周期最快也要2年左右，企業的成長本身也是有生命周期的，因此，企業不可能每年都在進行新的重大項目的投資。從頻率上看，重要的單項投資出現較高，從取得的技術能力上看，重要的單項投資更加直觀，從對項目管理能力的驗證上看，重要的單項投資更加快捷。同時，在一項重大投資項目中，對其中的重要單項投資也是有必要進行單獨評價的。這樣，重大投資項目后評價和常態化的重要單項投資項目后評價相結合，企業的固定資產投資項目后評價工作才有可能做實。

4.充分運用投資項目后評價結果

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摘要：實物期權分析方法是一種基于傳統的折現現金流量方法但又更合理、更全面、更科學的價值評價方法。本文在分析了傳統項目投資決策方法和其局限性的基礎上，將實物期權評價方法引入到水電站投資項目的決策中，分析了實物期權在水電投資項目中的適用性，得出一些有益結論如：實物期權的引入可以更合理地解釋水電項目投資中用傳統評價方法所得出的結論與實際情況相矛盾的現象，可以完善我國水電投資項目的財務評價方法，更全面合理地提示水電投資項目的真實價值，對進一步推進水電發展和電力結構調整等方面都有著重要意義。

關鍵詞 ：實物期權；水電項目；投資；財務評價

我國電力市場化改革還在進行當中，市場中充滿著巨大的不確定性，而在巨大不確定性當中同時也孕育著巨大的風險和收益，水電投資項目方案的優選涉及面較廣，其決策過程是一個復雜的決策系統。目前，國家對開發水電均采取由項目業主自行投資和享受收益的方式進行管理，因此在項目投資決策階段如何正確評價水電項目的各項經濟指標和財務指標，對投資者就顯得尤其重要。

傳統的單位千瓦投資和單位電能投資作為水電站的經濟評價指標，只是一種宏觀的控制方法，地方的不同，單位千瓦投資差別很大。對于一些淹沒較少的水電項目而言，若因其自身條件符合要求而申報成為正式的CDM項目，則可為項目帶來一筆額外的收益，這將大大增加項目的整體價值，而CDM開發是否成功在項目開發初期存在著很大的不確定性。

期權的思維，可以對水電項目投資做出適當的評價，并用以指導投資決策，對投資項目進行柔性管理，使決策者以一定的成本控制他們面臨的風險并確定其收益形態。損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以無限放大，這就是期權最具吸引力的特性，能夠幫助決策者很好地把握不確定性，把不確定性變為成功的機會。這個最具有吸引力的特性，對我國正處在電力市場化改革中的電力企業和擬投資水電項目的投資者而言有著重要意義。

一、傳統的項目投資決策分析及其局限性

1.凈現值法NPV

傳統的項目投資決策方法是指以凈現值(NPV)為核心，根據NPV大小判斷項目是否可行的一系列方法的統稱。它的理論基礎是新古典投資理論，當資本的邊際成本等于邊際收益時企業就可以投資，它假設預計的現金流入在年末肯定可以實現，并把原始投資看成是按預定貼現率借入的，當凈現值為正數時償還本息后該項目仍有剩余的收益，當凈現值為零時償還本息后一無所獲，當凈現值為負數時該項目收益不足以償還本息。

在具體的計算時，NPV法的基本思路是先估計項目未來的預期現金流，然后用資本資產定價模型(CAPM)選擇與項目風險相適應的折現率來計算項目的凈現值。如果凈現值為正則接受該項目，反之則拒絕。在我國，水電投資項目的投資評價長期以來都在用這套方法。國家發展改革委、建設部2006年印發的《關于建設項目經濟評價工作的若干規定》、《建設項目經濟評價方法》和《建設項目經濟評價參數》也基本沿用了此套評價體系。

2.傳統投資決策方法的局限性

盡管傳統的評價方法在我國的經濟建設和水電項目投資決策工作中發揮了不小的作用，然而，以NPV法為核心的這套傳統方法受到了越來越多的責難。無論是在實業領域還是在金融領域，大多數投資都屬于不確定性投資，根據凈現值法的理論分析，可以得出傳統的投資決策方法在不確定條件下存在著先天的缺陷，在實際工作中暴露出來的不適應性和局限性使其越來越不能適應水電項目投資決策的需要。

NPV法采用反映項目風險的單一貼現率做出不可延遲的投資決策，在評估項目時存在很大的局限性，主要體現在以下幾方面：

⑴NPV法假設在項目的整個壽命期內，內外部投資環境不會發生預期以外的變化。但事實上水電建設項目一般的經營期都要跨越20-30年，甚至有的可以達50年。在整個經營期內，上網電價不再是固定不變的，而是會隨著供求關系的變化或電價政策變動而上下波動。此外，由于銀行貸款利率變動、生產成本變動以及對環保要求的提高造成其他成本的增加等方面原因，發電成本也是會變化的，從而使得項目的收益產生變化。特別是在經濟不穩定情況下，資本市場的利率經常變化更加重了資金成本率（即貼現率）確定的難度。以事先擬定的幾個參數要對未來長期的風險和收益進行估算，所得到的結果在一定程度上存在著片面性；

⑵NPV法把項目投資視為是可逆的，即如果投資前景不好或建設過程中出現問題時，就可以中途撤回，且投資費用可全部收回。但事實上水電投資項目一旦介入，中途放棄項目則建設前期投人就會變為沉沒成本，這筆成本無法收回。若工程開工，已投入工程建設成本往往不能全額收回；如果有意將項目轉讓，水電市場也存在交易的可能性；

⑶NPV法假定水電項目投資決策不能遲延，只能選擇投資或不投資，但事實上投資者往往具有在一定的時限內選擇提早或延期決策的權利。在風險投資過程中，當投資前景不利時，可以推遲投資，當相關環境對項目有利時，初期投資就為延期投資創造了機會，機會是有價值的。但傳統的方法忽視了在投資過程中有等待機會與創造機會這一靈活決策問題；NPV法前提之一是水利項目投資決策不能遲延, 只能選擇投資或不投資，但事實上投資者具有延期決策的權利。

二、實物期權評價方法的引入

針對現金流折現法在評價企業價值存在問題，麻省理工學院的經濟學家Stewart Myers（1977）提出了實物期權，他認為，該方法得到的價值反映的是企業“現實資產”(Assets in place) 的價值，實際上它只是企業價值的一部分；企業價值的另一部分則是未來增長機會的折現。

實物期權理論不是對折現現金流法的簡單否定，而是在其基礎上的進一步發展。如果說折現現金流法是一種適合于確定環境下的經濟評價方法，那么實物期權法則更適用于不確定環境下的項目投資決策的評價。實物期權方法則在保留NPV方法合理之處的基礎上充分考慮了項目所具有的管理柔性的價值，因而能為投資決策提供更有效的依據。

用實物期權的方法對投資項目進行評價，投資項目的價值分為兩部分：一是不包含期權價值的項目價值，也就是傳統方法中的凈現值NPV；還有一部分是期權價值，我們表示為P。因此，投資項目的價值在引入實物期權以后可以表示為：TNPV（項目的全部價值）= NPV（項目的內在價值）+ C（項目的期權價值）。基于實物期權理論的投資決策標準變為：TNPV非負的項目是可行的，或者TNPV值越大則項目可行性越強，當TNPV非負時可以啟動目標投資項目。如圖（1）所示，在僅僅考慮靜態NPV 值時，項目價值分布為正態分布，在考慮項目所具有的期權價值后，項目價值分布相對于正態分布而言向右移動，提高了項目價值為正的可能性。

三、實物期權在水電投資項目中的適用性分析

水電投資項目具有十分明顯的實物期權特性：

1.不能撤消性

水電投資項目一旦發生初始投資后，其項目的部分投資或全部是不能撤消的。水電站由地理位置及特征決定了其資源的獨特性，不同區域或同一區域不同的水電項目不存在完全的可比性，因此水電項目資產進行自由出售或轉讓的難度也較大，受經濟環境、用電需要、電價政策等多種因素的制約，不一定能完全收回投資。

2. 不確定性

正常情況下，水電站資產只能用來發電或起到水利灌溉及防洪等作用，而水電站的發電量與截雨面積內地域的降雨量有直接的關系。決定收入來源的另一因素是上網電價的高低，電力作為重要的商品，上網電價一直是國家發改部門和物價部門宏觀調控的范疇，近十年以來水電的上網電價在不同省份、不同階段出現較大的波動。此外，運營成本及銀行利率的變動都使得對水電項目投資的未來回報是不確定的。

3. 投資的選擇性和靈活性

水電項目投資須取得投資開發許可，一般而言地方政府會要求開發者在一定時限內開發或對某一特定深度的工作設定時限，由于水電項目工程建設期都要跨越幾年，若加上工程前期的工作時限會更長，因此在要求的時限內具體動工時機是可以選擇的。對于水電投資項目來說，在存在可以延遲并且選擇擴建與否的情況下，投資者就等于持有了看漲期權。另外，由于各締約國簽署《京都議定書》，發達國家與發展中國家一起努力減少溫室氣體的排放，并規定了發達國家具有法律約束力的定量減排義務，由此出現了碳交易和清潔發展機制( CDM-Clean Develop?ment Machanism)。由于中國是發展中國家，水電又屬于清潔能源，存在額外性（即若沒有CDM支持，項目由于存在財務、技術、融資等方面的競爭劣勢和各種障礙因素，靠現有的傳統條件難以具備經濟上的可行性）的新開發水電項目可向國家發改委和聯合國清潔發展機制執行理事會（EB）申請CDM的支持，通過出售和轉讓溫室氣體減排量的方式增加項目收益。因此，對于水電項目投資者來說，在獲得項目開發許可后是否申請CDM項目支持無疑是又多了一種可選擇的權利，這種權利屬于實物期權中的增長期權。

相比較傳統的決策方法，實物期權方法考慮了投資的不可逆轉性、投資時機的選擇性和收益的不確定性，它不再像傳統方法那樣將不確定性僅視為風險，而是把不確定性視為未來價值增長的機會，這一思維指導投資決策者更好地重視和把握不確定性。同時，實物期權思維可以更合理地解釋水電項目投資中用傳統評價方法所得出的結論與實際情況相矛盾的現象。引入實物期權的評價方法，對于進一步完善我國水電投資項目的財務評價方法，更全面合理地提示水電投資項目的真實價值以及進一步推進水電發展和電力結構調整等方面都有著重要意義。

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自經濟發展方式轉變三十年來，我國國民經濟實現了持久高速的發展，引起了國內外的不斷關注。亞洲金融危機后，我國實施積極的貨幣政策，為經濟快速發展奠定了貨幣基礎，與此同時，政府不斷加大財政政策支持的力度，積極完善地方基礎設施建設，紛紛上馬大型的建設項目，包括農林水利、電力、公路、鐵路、住房、城市基礎建設及其他工業。這些項目具有數量多、規模大、建設周期長、收益不確定性大的特點。雖然我國在改革投融資體制上進行了一系列探索，取得了一定進展，對投資項目的前期評估工作起到了積極的影響，但是還不足以改變當前投資項目評估的混亂現狀。特別是2008年金融危機后，國家發改委出臺四萬億的經濟刺激方案后，各個地方政府紛紛上馬大型建設項目，這也暴露出了投資總量偏大、結構失衡、預算超支等嚴重問題，而項目整體投資分析研究的滯后是重要因素之一。當前項目投資決策評價多從財務的角度出發，分析得出各種財務支持指標，從而判斷項目的可行性，但深入研究不難發現單純的財務指標評價過程存在眾多難點和困境。因此，優化項目投資決策評價指標具有非常重要的意義。

二、項目投資決策評價指標現狀分析

無論對于政府投資還是企業投資而言，資本性項目投資均具有投資內容獨特、投資數額多、影響時間長、變現能力差和投資風險大的特點。這也決定了項目投資決策的重要，如何取舍，要通過評價指標進行測算，保證企業的項目投資決策不失誤。

（一）資本項目投資決策指標投資決策評價指標是指用于衡量和比較投資項目可行性，以便據以進行方案決策的定量化標準與尺度。從財務評價的角度分析，投資決策評價指標主要包括投資利潤率、靜態投資回收期、凈現值、凈現值率、獲利指數和內部收益率。前兩個指標是非折現指標，在計算過程中不考慮資金時間價值因素，而后四個指標是折現指標，在指標計算過程中充分考慮和利用了資金時間價值。從非折現指標向折現指標的過渡也反映了投資者對資金價值和風險成本的進一步認識和關注。

非折現評價指標具有計算簡單、含義清晰等優點，但沒有考慮時間價值，從而可能導致決策失敗。靜態投資回收期指標較清楚地反映了項目投資回收的時間，但不能說明投資回收后的收益情況。投資利潤率指標雖然考慮了項目所能創造的全部收益，但卻無法彌補由于沒有考慮時間價值所帶來的問題，因而仍然可能造成決策失敗。當非折現評價指標的評價結論和折現評價指標的評價結論發生矛盾時，應以折現評價指標的評價結論為準，這是因為貨幣時間價值常常是影響投資者進行投資決策的重要因素。凈現值是一個非常重要的項目投資評價指標，是項目計算期內各年現金凈流量的現值和與投資現值之間的差額，它以現金流量的形式反映投資所得與投資的關系：當凈現值大于零時，意味著投資所得大于投資，該項目具有可取性；當凈現值小于零時，意味著投資所得小于投資，該項目則不具有可取性。凈現值的計算過程實際就是現金流量的計算及時間價值的計算過程。凈現值的大小取決于折現率的大小，其含義也取決于折現率的規定：如果以投資項目的資本成本作為折現率，則凈現值表示按現值計算的該項目的全部收益（損失）；如果以投資項目的機會成本作為折現率，則凈現值表示按現值計算的該項目比已放棄方案多獲得的收益；如果以行業平均資金收益率作為折現率，則凈現值表示按現值計算的該項目比行業平均收益水平多獲得的收益。實際工作中，可以根據不同階段采用不同的折現率，對項目建設期間的現金流量按貸款利率作為折現率，而對經營期的現金流量則按社會平均資金收益率作為折現率，分段計算。凈現值率實際是將凈現值與投資的現值進行比較，以現值形式反映投資所得與投資的對比關系，從而在一定程度上彌補了凈現值在投資額不同時不能正確決策的缺點。獲利指數是以相對數形式將項目計算期內各年現金凈流量的現值和與投資現值進行比較，而凈現值則是以絕對數形式將項目計算期內各年現金凈流量的現值和與投資現值進行比較。基于財務分析的角度而言，考慮了時間價值和相關風險因素項目投資評價指標已經能夠較好地反映一個項目的投資價值，在實際運用中，財務分析指標常常會遇到較多的問題，

（二）項目投資決策指標運用現狀投資項目財務評價需要在國家現行稅制和價格體系條件下，計算項目范圍內的效益和用度，從而分析項目的盈利能力、清償能力，以考察項目在財務上的可行性。當前，政府和企業在進行投資項目財務評價時主要依據國家計委和建設部聯合的《建設項目經濟評價方法與參數》。隨著經濟形勢的發展，項目投資環境發生了很大的變化，財務評價體系在運用的過程中逐漸暴露出了較多的不足。

首先，動態折現指標的計算過程存在商榷余地。財務評價的動態指標因采用貼現技術而使項目財務評價更具科學性，但在計算項目的凈現值時，常假設該項目的未來現金流量是在項目計算期的期初或期末發生，這使得未來現金流量偏離預期。由于在一般情況下，一個投進使用并正常運轉的項目未來現金流量是受多種因素共同作用的，并不只是在年初或年末發生，而是會時時發生，對時時發生的現金流量以假設的發生時點計算現值，是有失偏頗的。項目計算期的貼現率應與投資項目的資本成本相適應，從而計算的凈現值只要大于零，該方案理論上就應該是可行的。但我國投資項目計算期的貼現率是由國家國家計劃委員會和建設部組織測定、并定期調整，與投資項目本身的資金成本相脫節，造成決策的短期行為。

然后，項目投資風險分析缺乏系統性。投資活動是一種逐利活動，其風險與收益呈同向變化，很多財務收益很好的項目可能由于風險過大而不具可行性，即擬投項目的不確定性對盈利能力、清償能力、外匯效果均有重大影響。而原投資項目可行性分析將對投資項目的不確定性分析獨立于盈利能力分析、清償能力分析、外匯效果分析之外，使其對投資項目可行性決策的重要性大大降低。各財務評價指標在對項目進行評價時都有其獨特的作用，但有時根據不同評價指標得出的投資結論會大相徑庭。應以哪些指標為投資的主要取舍標準，哪些指標為次要標準，各財務指標的可行性標準是多少，現行評價體系都沒有給出一個指導性的標準。

最后，缺乏投資項目環境影響評價指標。原投資項目可行性分析對投資環境影響的評價僅局限于定性評價，定量方面基本沒有。但很多投資項目將不可避免地會對四周的生態、資源、人居等產生一系列負面影響，如水體污染、植被破壞、耕地占用等。因此，投資項目的環境影響不應該只是定性分析，還應以成本、用度、收益等形式將環境影響納進到投資項目財務評價中來。

綜上所述，項目投資決策評價指標的建立有助于規范我國資本性投資，促進有限資源的優化配置，對我國經濟增長產生積極的影響。但是，由于財務評價指標在衡量項目投資的過程中存在較多不完善的地方，阻礙了投資者資源優化配置的實現，不利于我國經濟發展的可持續性。從制度因素和指標具體運用出發對項目投資決策指標的優化能夠有效地扭轉當前不利的局面。

三、項目投資評價指標的優化路徑

折現財務指標與簡單財務指標的結合能夠有效地評價項目的可行性。但在實踐過程中由于種種問題的限制，指標的評價功能受到了一定的局限，可以從以下方面進一步優化項目投資決策財務評價內容和方法。

（一）積極創新，優化動態指標的計算考慮到原有動態指標計算過程中的種種弊端，對動態指標的運用進行改進。在可行性條件下，將項目計算期內現金凈流量的折現期盡可能縮短，使折現現金流量接近實際情況。以資金成本為依據調整折現率，采用資本成本加權平均的方法確定項目的資本成本，根據項目風險的大小調整折現率。優化投產期現金流量的估計方法，傳統投資項目財務分析一般采用等額現金流量模型進行現金流量分析。但實際上項目投產期各年的現金流量不可能是相等的。因此，應該將影響現金流量的各主要因素視為一個系統，用系統的觀點猜測投資項目的未來現金凈流量。

（二）確保項目風險因素分析始終貫串于財務評價過程風險成本是折現法下的基本因素，將對擬投項目的風險分析融入項目的盈利能力分析、清償能力分析和外匯效果分析中，提高項目評估工作的真實性和可靠性。在分析盈利能力時，用期望收益和期望用度代替預計收益和預計用度，綜合考慮投資項目的市場風險、銷售風險和生產風險，計算項目的經營杠桿系數；在清償能力分析時，計算項目的財務風險；在外匯效果分析時，考慮項目經營期內的匯率變動風險。經過這樣的改進，各指標值就充分考慮了各種不確定性因素的影響，能比較真實地反映項目的財務可行性。

（三）把握重要影響因素，適當增加影響因素指標企業的投資活動受到眾多因素的影響，經濟收益和成本的考慮僅僅是當前投資項目評價的重要方面之一。加快有關綠色會計的會計要素確認、計量、表露的方法研究，公道確認計量有關環境因素引起的環境資產、負債、所有者權益、成本、收如和利潤，并將上述計量結果納進據以進行財務評價的預計會計報表中，分析項目的盈利能力和清償能力，并對項目的持續經營能力進行評價。

（四）拓展關注范圍，增加項目的發展能力分析原財務評價側重于項目的生存能力分析，在激烈的競爭環境下，項目發展能力分析將顯得更加重要。項目的短期獲利能力只是項目表現的一個方面，投資者應該全盤關注項目的未來生命周期，對項目的持續發展能力和產業能力予以關注，因此，有必要在原評價體系中增加項目發展能力分析。

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摘要投資是企業發展生產和經營的必要手段，是提升企業核心價值和自主創新的必經之路，但投資風險必然存在。因此，企業能否把資金投資于收益高、見效快、風險小的項目上去，對企業的生存和發展至關重要。提高投資效益，需要不斷提高選擇投資項目的決策水平，提高有效防范各種項目風險的管理能力。

關鍵詞投資效益投資決策投資風險防范投資項目評估

根據國家統計局2005年10月20日的數據，2005年前三季度，我國經濟繼續平穩較快增長，國內生產總值同比增長9.4％，全社會固定資產投資為57061億元，同比增長26.1％，增幅比去年同期回落1.6個百分點。當前經濟運行中存在的主要問題之一，仍然是固定資產投資規模依然偏大，投資結構不盡合理。企業作為市場經濟的主體和國民經濟的基本單位，必須是以贏利為目的的經濟實體。企業的投資活動，作為企業使用資金的主要途徑之一，是企業在日趨激烈的市場競爭中贏得優勢的核心環節之一。在未來五年轉變經濟增長模式的關鍵時期，為實現建設節約型社會、和諧社會和環境友好型社會的宏偉目標，關鍵之一是不斷提高投資效益，將經濟發展全面轉入科學發展觀的軌道。

1投資效益好壞是決定能否實現投資目的的中心內容

投資作為中國經濟增長的主引擎，在需求和供給兩個方面發揮重要作用。一方面，投資活動具有當期的投資需求效應，即通過對各種投資品和資源的需求（包括人力資源），構成社會總需求的一部分，拉動經濟增長；另一方面，投資活動的成果，將成為社會總供給的一部分，滿足將來社會可能的消費需要，這就是投資活動的供給效應。

就企業投資而言，投資（直接投資）就是把資金直接投入生產經營性資產，比如購買設備、建造廠房、購買生產原材料等，以便獲得投資利潤。它是企業運用資金的主要領域之一，也是企業調整產品結構、實現產業更新換代、增強企業競爭力的主要途徑。

從投資活動全過程看，每個投資項目都有一個整體目標，即在一定時間內，按投資預算的要求，用最少的資金投入，實現資源優化組合，搞好項目建設，使其達到設計質量的要求，從而取得良好的經濟效益和社會效益。因此，在選擇分析投資項目時，應按照系統論的觀點，圍繞投資效益這個核心，把項目的內部條件與外部環境結合起來，把局部利益和全局利益結合起來，把當前利益和長遠利益結合起來，把定量分析和定性分析結合起來，綜合評價分析項目系統各要素之間、系統與要素之間以及系統和環境之間的相互作用和相互聯系，以實現既定的投資目標。

2投資項目決策依據和若干標準

投資項目的決策，是指為實現一定的投資目標，在充分占有信息和經驗的基礎上，根據現實條件，借助于科學的理論和方法，從若干備選投資方案中，選擇一個滿意合理的方案而進行的分析判斷工作。對一個投資項目的科學決策，除進行宏觀投資環境分析和微觀項目經濟評價分析外，還要專門分析投資項目風險，運用系統分析原理，綜合考慮每個方案的優劣，最后做出取舍。而且，投資項目決策，是服務服從于總體經營戰略的要求，和企業的技術開發戰略、產品開發戰略、市場營銷戰略以及人力資源戰略密切相關。投資決策的質量影響因素較多，主要取決于決策信息、正確的決策原則、科學的決策程序和優秀的決策者素質。

選擇投資項目的主要依據是項目的可行性研究報告。投資項目的可行性研究不僅是投資項目本身的一個工作環節，也是做出正確投資決策、進行項目設計和籌措資金的重要依據。可行性研究工作，就是對投資項目進行研究、分析、論證和評價，以確定項目是否符合技術先進、經濟合理、實施可行要求的一系列活動，通過對項目收益和風險的測算分析，判斷投資和資金回收的安全性。投資項目的可行性研究工作，作為一種科學分析論證項目的方法，已普遍被世界各國采用。可行性研究的結論，是投資決策的重要依據。在分析評價投資項目的可行性時，要做到宏觀與微觀相結合、靜態分析與動態分析相結合以及專業分析與綜合分析相結合。

投資項目可行性分析中的宏觀分析，主要是分析投資環境，即分析研究投資項目所在的政治環境、經濟環境、法律環境、社會文化環境和自然條件環境。具體內容有：①在選擇投資項目時，首先是了解項目所在地（國）的政治環境，包括項目的審批程序、審批手續、政府機構的辦公效率、物資流通體制等與政府的管理體制相關；②經濟環境對投資項目的影響；③法律環境。一個良好的法律環境，能有效的保護投資者的既得利益，穩定投資者的投資方向，并不斷擴大投資規模；④社會文化環境。社會文化環境的主要內容是指當地居民的人口數量和結構、生活習慣、教育水平、和價值觀念等；⑤自然地理環境。主要分析項目所在地的地理位置和自然資源。對于地理位置，應分析交通便利程度、地質情況和氣候條件等；對于自然資源，應分析各種滿足投資需要的物資資源的情況等。

因此，利用工程經濟和系統分析原理，對企業的投資決策進行分析，是降低投資風險，取得合理的投資組合，選擇滿意的投資決策方案，保證企業取得預期投資收益的必要前提。企業的一切經濟行為，都要圍繞取得經濟效益服務。通常，在評價分析投資項目經濟效益時，一般有兩大類方法：靜態評價方法和動態評價方法。靜態評價方法即不考慮資金時間價值的方法，主要用于項目方案的初選階段。靜態評價方法具有簡潔、直觀的優點，但有未考慮各方案經濟壽命的差異以及資金時間價值的缺點。常用的有投資回收期、投資收益率和差額投資回收期法。動態評價方法即考慮資金時間價值的方法。該方法比較符合資金的運動規律，使評價結果更符合資金的運動規律，評價結果更符合實際情況。常用的具體方法有凈現值（NPV）和內部收益率（IRR）。

在確定投資項目的投資方案時，應用系統分析原理，從企業發展戰略的要求出發，全面分析企業所處的環境和自身的綜合能力，確定投資目標。然后，從分析投資項目所在地的投資環境入手，為實現投資既定目標，對工程項目的各個方面進行分析比較、論證，選擇靜態分析指標（投資回收期和投資收益率），以及動態分析指標（凈現值和內部收益率）作為項目技術經濟指標，以減少投資風險，為投資決策提供堅實的基礎，從而全面提高企業的投資決策效果，達到其經營目標。在對項目進行技術經濟評價時，需要對產品的成本情況和市場銷量以及銷售價格進行預測與分析。消費者的購買行為總的來說是由其購買動機的推動而發生的，受很多因素的影響，這些因素可以分為兩大類，一是外部影響因素，包括社會因素、經濟因素、企業因素等，另一類是內在因素，即個性心理因素。因此，對消費者的購買決策過程進行研究能夠影響投資的實現程度。

3投資項目的風險識別與防范

當投資者做出投資決策時，不僅要考慮預期回報，還必須分析比較投資風險。風險的大小主要取決于投資回報的波動幅度的大小。通過恰當的投資組合，利用投資資產的多樣化，能夠分散非系統風險。投資組合的結構包括資產配置和投資組合的最優化，以此來實現既定投資目標下的最佳回報。

由于項目投資特有的時間長、金額大、決策復雜、影響投資效果的因素多等特點，決定了投資項目風險較大。投資項目風險表現為政治法律風險、社會風險、經濟風險、技術風險和自然風險等方面。按投資項目的進度劃分，項目投資的風險主要體現在：首先，在項目前期開發階段可能導致投資損失的風險因素有：情況不明，倉促決策；方法不對，估算有誤；考慮不周，缺項漏項；弄虛作假，不負責任；審查不細，把關不嚴等。其次，在項目實施階段導致投資損失的風險有：建設施工工期拖延；工程與設備存在質量問題；項目建設組織管理不嚴。最后，項目投產運營初期階段導致投資損失的風險有：經營環境的不利變化；忽視人員素質的提高與培訓；經營管理體制不健全。

目前，許多投資項目的可行性研究不重視項目投資風險預測，僅局限于不確定性分析中簡單的風險技術分析，甚至只憑借經驗和直覺主觀臆斷，對項目建成后可能出現的風險因素預測不夠，為項目的實施留下安全隱患。因此，強化投資風險意識，做好投資項目前期工作中可行性研究的風險預測，制定防范和化解措施，是避免決策失誤，不斷提高投資效益，以及實現投資項目科學化的根本保證。投資項目的風險預測主要包括以下幾方面：

（1）市場風險。如果不了解市場和變化趨勢，項目建設就成了無源之水。在國家宏觀調控政策的引導下，只有梳理清楚投資的產業政策和產業環境后，才有可能避免重復建設，才有可能合理地利用有限資源，做出最佳決策，獲得最好的投資效益。巨大的市場空間并不代表投資項目所占的市場份額，只有通過市場營銷戰略研究和組織實施，同時對行業競爭狀況及潛在競爭對手進行深入研究，才能準確發現適合于項目產品的市場機會。

（2）資源及原燃料、動力供應風險。在科學發展觀的引導下，企業的投資活動需要統籌資源和投資的關系。首先，要從項目建設和運營的客觀要求出發，研究資源的約束和產業鏈上下游的制約；其次，也要從履行企業的社會責任角度，投資有利于建設資源節約型、環境友好型社會的投資項目，并減少各種浪費，走內涵式的發展道路。因此，在項目可行性研究階段，需對原材料，尤其是資源性原材料的儲藏量、開采量或生產量、消耗量及供應量予以高度重視。對項目所需原燃料、動力的供應條件、供應方式能否既滿足項目生產需要同時經濟合理地加以利用，認真加以落實。

（3）技術工藝風險。投資活動作為企業不斷提高自主創新能力的重要途徑之一，應該在投資項目可行性研究中，既要處理好技術的先進性、適用性問題。又要充分考慮技術可行性基礎上的自主創新空間。通過投資項目采用國內外的先進技術，通過在實際生產過程中消化吸收，有可能產生自主和創新的跨越式發展機會，并在市場需求的推動下，集合一定時間內的人力資源和資金，切實提高自主創新能力，會較快產生經濟效益。

（4）資金風險。對投資項目而言，資金籌措是先落實投資項目資本金后，根據投資項目的具體情況，籌集銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、外商資金等。加強投資項目籌資風險防范，需重點分析籌資渠道的穩定性，并嚴格遵循合理性、效益性、科學性的原則。盡量選擇資金成本低的籌資途徑，減少籌資風險。

（5）投資建設風險。投資項目廠址選擇必須符合工業布局及城市規劃要求，并靠近原料、燃料或產品主要銷售地，靠近水源、電源,交通運輸條件及協作配套條件要方便經濟。工程地質和水文條件要滿足項目廠址選擇需要,總體布置要緊湊合理,盡量提高土地利用效率。投資設施布置應符合國家的現行防火、安全、衛生、交通運輸及環保生態等有關標準、規范的規定，通過客觀、公正、科學地進行多廠址比選，以取得較好的投資效益。

投資項目還包括：項目管理風險、環境風險、人力資源風險、不可抗力等。實質上，風險貫穿于整個投資項目的始終。通過提升投資決策水平，減少因投資決策失誤帶來的低水平重復建設，杜絕在狹小領域的同業過度競爭，則完全有可能從投資源頭上控制投資方向和金額，減少各種投資浪費，不斷提高投資效益。同時，也只有加強投資風險防范，避開形形的隱性或顯形的投資陷阱,才有可能減少損失，實現投資效益最大化的投資目標。

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關鍵詞：實物期權；現金折現；凈現值

一、傳統決策方法分析

國家計劃委員會于1987年了《建設項目經濟評價方法和參數》，隨著改革開放的進一步深化，1993年又修訂了第二版《建設項目經濟評價方法和參數》，為實現投資決策的科學化、規范化發揮了積極的作用。這種房地產開發項目評價方法使用的是貼現現金流方法，即計算項目的凈現值、內部收益率等指標來進行決策。在我國，包括房地產行業在內的絕大部分項目決策評價都在使用這種貼現現金流方法。貼現現金流量法（DCF）主要包括凈現值法（NPV）、內部收益率法（IRR）等。NPV法最能體現項目投資的目標是實現價值最大化，IRR法反映了項目的投資盈利率。DCF方法具備合理性，但同時也存在局限性。

（一）貼現現金流量方法的合理性

DCF方法考慮貨幣的時間價值，計算出各項目“折現的現金流量”，并以此作為評價和選優的依據，從而使資金在各項目上的分配和投放建立在較為客觀且可比的基礎上。DCF方法常用的評價指標包括凈現值（NPV），內含報酬率（IRR）等。依據凈現值評價標準和內含報酬率評價標準，一般來說，若NPV＞0，或IRR＞要求的最低報酬率，則項目在經濟上可行；若NPV＜0或IRR＜要求的最低報酬率，項目在經濟上不可行。這一方法在實踐中得到了廣泛的應用，從二十世紀五十年展成熟至今就沒有多大改進，可見它確實具備相當的合理性并確實起到了積極的作用。

（二）貼現現金流量方法的局限性

DCF方法存在的缺陷，主要是源于其理論方法的假設與實際情況的差異。該方法假設如下：

1、項目的投資是可逆的，即便市場結果比預期條件差，也可以不花費任何成本撤銷投資且收回全部支出。

2、項目的投資是不可推遲的，要么現在立刻進行投資，要么永遠不投資。沒有考慮投資時機等待、選擇等靈活性的價值。

3、在項目整個生命期內，投資內外部環境不發生預期以外的變化，并且能夠準確估價或預期項目在生命期內各年所產生的凈現金流，并且能夠確定相應的貼現率或風險調整貼現率。

4、項目是獨立的，即其價值以項目所預期產生的凈現金流大小為基礎，按給定的貼現率計算，不存在其它任何關聯效應（包括項目間的關聯和項目對企業戰略管理的關聯等）。

5、不考慮項目無形資產的價值。

6、在投資項目的分析、決策和實施過程中，決策者不能針對現實中市場條件和競爭狀況的變化進行決策變更。

而現實情況與上述DCF法的假設存在很大差異。首先，大量不確定性因素的存在是現實經濟生活的本質特征；其次，競爭者之間的相互制約和影響；不僅使市場環境波動加劇，也影響到競爭的參與者之間的決策制定；第三，項目之間存在不可忽略的協同作用。

二、房地產投資思維方式的改變

傳統投資方法在房地產短期投資、低風險、較低不確定性情形下應用很廣泛。它建立在企業經營持續穩定、現金流可預測的基礎上，只針對公司公開的投資機會和現有業務可能產生的現金流，而忽略了企業潛在的投資機會可能帶來的收益，也忽略了企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。而且，傳統分析方法由于其理論方法本身的缺陷，在實際應用過程中還存在難以解決的問題，使其面臨巨大挑戰。

企業的一些戰略投資如基礎建設、房地產產品前期開發、持有經營、租賃等所帶來的凈現金流量在大多數情況下是負值，依據傳統的投資決策則應當被放棄。這樣，投資項目的戰略價值被忽略，不確定性環境產生的潛力被埋沒，項目投資不足也就在所難免。

而在當今的市場環境下，社會發展很快，未來經濟增長模式也難以預測。在這樣的環境下，技術的發展及其應用的市場前景都很不確定，未來存在著大量的投資機會和增長機會。對于企業來說，能否把握不確定環境下的投資機會在很大程度上決定著企業的價值；對于投資決策者來說，忽視企業未來增長機會的價值會喪失很多良好的投資機會。但是基于未來收益的DCF方法對幫助發現這部分隱含價值無能為力。隨著世界經濟、科技的飛速發展，資本投資的風險和不確定性大大增加，傳統的投資分析工具已經不能滿足人們的需要。在實踐中，企業決策者已經注意到了在實際的經濟運行過程中，不斷變化的、存在不確定性和競爭相互作用的市場環境，將使投資項目實際發生的現金流與期望現金流之間存在偏差；同時他們也認識到，當項目的新信息被獲知后，市場條件的不確定性和未來現金流會進一步明確。這樣，決策者就可以更改初始經營戰略，運用靈活的管理手段以利用良好的市場機會，避免損失。

三、實物期權方法分析

實物期權是金融期權理論在實物、非金融、資產期權上的擴展，是一種從金融期權向實物期權轉化的思維方式，這就要求將金融市場的規則引入企業內部決策中。實物期權方法的基本思想是把一個投資項目理解為若干實物期權的組合，使得決策分析對象由項目變為實物期權，項目投資決策分析問題相應地轉化為實物期權的定價問題，這樣就為利用金融期權理論來評估投資項目價值提供了可能。

與傳統觀點不同，實物期權方法認為：不確定性帶來機會，不確定性的增加可以帶來更高的期權價值；時間和不確定性對實物期權定價有直接的影響。實物期權方法承認決策者的靈活性具有價值并能夠為之客觀定價，即將傳統財務評價方法無法定量分析的這部分價值加以量化，在做最終決策時，不強調其絕對剛性的決策，而是根據具體情況做出延期、擴展、縮減、轉換投資的決策以及確定適當的投資時機。由于實物期權方法在一定程度上彌補了傳統財務評價方法的上述局限性，因此，實物期權方法是一種更接近于實際決策過程的決策方法。

實物期權方法可以有效的解決傳統投資決策方法難以解決一些問題：存在或有投資決策，但又沒有其它方法可以對之進行評估；當項目不確定性很大時，為了避免投資失誤，可以采用實物期權方法決策；投資機會的價值不是由當前現金流所決定，而是由未來增長期權的可能性所決定；不確定性較大，需要進行方案比選時，可采用實物期權方法對靈活性投資方案進行評價；需要進行中間項目投資決策修正和戰略調整。

四、兩種決策方法的比較分析

綜上所述，各種投資決策方法都只是適用于一定的假設條件之下的，都是絕對的存在局限性而相對的存在適用性。所以必須學會跟隨歷史的步伐進行方法的創新，以適應時代的要求。沒有終極科學的方法，只有永不停息的方法創新。

企業在考慮投資決策時所采用的評價方法一般為傳統的DCF法，而其中最常用方法為NPV法。當NPV法在評估較穩定的現金流量時，問題并不難；但在評估企業的成長機會時，由于傳統的DCF法假設未來的現金流量為靜態，無法衡量當不確定性存在時，采取修改或遞延決策所帶來的決策靈活性。所以就不確定環境下進行投資而言，以凈現值法評估投資目可能會得到一個有偏差的結果。

傳統投資決策方法的假設是必須在特定時間點上做出投資決策，但這個決策時間點上的機會成本卻很大，而且忽視了后續決策選擇方式所創造的價值，使得企業露在極高的風險下，導致凈現值計算上的錯誤，造成無法挽回的損失。但事實上，投資項目或許可以等待更多的信息出現后，再執行投資決策。

由前述的觀念可知實物期權法與傳統的決策評價方法似乎相違背，因為傳統的決策評價方法認為當投資項目的風險越高，對投資應該較為不利，而實物期權法則反之。仔細分析后，不難發現其實這兩種方法并沒有沖突，只是思考的基礎有若干的差異。傳統的DCF方法的隱含假設本質上是一種完全信息假設。它將所有的未來不確定因素帶來的未知信息簡化成已知信息來處理，這種做法增大了決策的風險。為了彌補這種風險，DCF方法對于處理未來不確定因素的做法是增大項目的貼現率，而貼現率增加的結果是得到較低的凈現值。由此可知，在此時進行投資，獲利不大或導致虧損，因此不應進行投資。這樣的觀念并沒有錯，但是關鍵點在于目前不應進行投資并不表示整個投資項目就應該結束。決策者要正確評估投資項目的機制，應當了解到投資機會其實就是一種期權，風險是增加期權價值最重要的因素，風險在投資分析中所扮演的角色與傳統的凈現值分析是截然不同的，應用這兩種方法來分析投資項目所得到的結果才有所不同。

換言之，實物期權法與傳統評價方法，二者最大的差異在于前者考慮了投資項目所隱含的彈性價值，即項目期權價值。決策者要正確評估投資項目的真正價值，就必須考慮這一彈性。在投資決策中運用實物期權法，是將投資項目評價程序的DCF法所需信息加以擴充（加入決策靈活性所帶來的期權價值因素）。因此，在面臨高度不確定的投資機會評價時，DCF法得出的項目的NPV應該被當作一種拓展的期權框架的輸入量。也就是說，新的實物期權評價方法包括兩部分內容：一部分為項目的NPV，另一部分為適應決策靈活性的期權價值。所以說實物期權法并非是對DCF方法的徹底否定，而是批判地繼承和發揚。根據投資決策實物期權分析方法的基本思路，一個投資項目的真實價值等于項目的NPV加上該項目包含的項目期權價值（決策靈活性的價值），表達式為：實物期權法中的項目價值＝項目NPV＋靈活性價值。

參考文獻：

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