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今年3月24日，歐盟在瑞典首都斯德哥爾摩召開的特別首腦會議上，批準了由歐洲前中央銀行行長拉姆法路西領導的賢人委員會提出的雄心勃勃的歐盟證券市場改革計劃，決定成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，確保在2003年底形成統一、高效的歐盟證券市場，為2000年歐盟里斯本首腦會議上提出的到2010年把歐盟建成“世界上最具競爭力和最具活力的知識經濟”的實現奠定基礎。

一、歐盟證券市場發展的基本情況

多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規則，用于規范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統一大市場，歐盟通過了“可轉換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構在歐盟各成員國建立分支機構、提供金融服務、實行歐盟內部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。

在歐盟證券市場一體化發展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規模不斷擴大，有價證券交易在經濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。

二、歐盟證券市場存在的主要問題

盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。

1．證券市場分散,帶來規模不經濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內的數十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內的7家股票交易所。

證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統一大市場的規模經濟優勢無法成分發揮，嚴重阻礙了歐盟經濟的發展。

2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規則。首先，法規不健全，歐盟制定的力圖規范歐盟證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在矛盾，各國執行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發展和創新方面明顯落后美國。第四，監管體系混亂，歐盟各成員國內有40個機構從事證券市場的規則制定和監管，相互分割，權利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統一的監管機構；第五，跨國交易和清算系統互不連接，交易成本居高不下；

3．經濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發展，其中稅制和企業文化不同是阻礙證券市場發展的主要因素。各國證券經營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結構、競爭政策、企業文化等使證券企業跨國經營和兼并困難重重。

4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區內金融市場的結算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯盟，貨幣聯盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。

三、歐盟證券市場改革的主要舉措

面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創新和發展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發展。而決策過程和監管的程序化、規則化、透明化也是現代文明社會的最重要特征之一。

1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協調、互相監督，并在2003年底前完成。第一層次，以現有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協助歐盟委員會執行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內就每一項立法框架的技術問題達成協議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監管當局組成，負責對歐盟證券市場的監管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內部監管機構的合作和網絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監管機構進行合作，保證歐盟統一規則在歐盟內部的實行。

2．修改歐盟證券市場監管的指令和措施，使其適用現代金融市場發展的要求，形成統一的歐盟證券管理規則。具體包括，投資和養老金基金規則的現代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業執照”，即一家金融機構只要擁有任何一個成員國的營業執照，便可在歐盟境內自由設立分公司，無需所在國認可；發行商統一招股說明書；金融批發服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發金融市場42項措施的實施。

3．成員國加快本國金融監管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業實行統一監管的單一金融監管機構，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權管理機構金融服務局來監管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業與銀行業的監管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構合并為一個聯邦金融市場監管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監管市場交易的自律組織金融市場協會和監管銀行業的銀行業委員會的問題。四、歐盟證券市場發展的前景

歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統一證券市場的建立不會逆轉，這必將推動歐盟經濟的發展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。

1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區發行的證券都使用歐元統一標價、統一結算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產業比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。

2．歐洲的主要證券交易所將從競爭走向聯合。目前，倫敦、法蘭克福和以巴黎為首的歐洲第二在歐洲證券市場中呈三足鼎立之勢，但隨著歐元的啟動、歐洲證券市場統一規則的實行以及現代通訊、網絡技術的發展，歐洲各國證券市場的界限將被徹底打破，證券市場交易可延伸到歐盟乃至世界各個角落，以國家為單位的證券市場行將壽終正寢。同時，歐洲的最大競爭對手美國不斷滲透歐洲市場，對歐洲證券業形成了嚴重挑戰，這也會促使歐洲證券交易所的聯合。而促使歐洲證券交易所聯合，提高歐盟證券市場的競爭力也正是歐盟首腦會議批準拉姆法路西的歐盟證券市場改革計劃的原因之一。

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[關鍵詞]證券稅制；證券流轉環節；稅制結構；政策建議

我國現行證券稅制體系是由證券發行環節針對證券機構所課征的營業稅和印花稅，證券交易環節課征的股票交易印花稅及證券持有、轉讓環節課征的個人所得稅和企業所得所構成。總體而言，我國現行證券稅制體系在結構上不合理、稅收政策工具單一、稅負不公、重復課稅和稅負過重現象嚴重，導致其在籌集財政收入、抑制證券投機、調節社會分配和維護證券市場秩序顯得乏力。因此，我國當前證券稅制改革不應僅僅停留在股票交易印花稅稅率的調整上，而應著力完善證券市場中各個證券品種在證券各個流轉環節中的相關稅收政策。

一、我國證券市場稅收制度的現存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調整來實現的，但是從實際的稅收調節效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設置和單一的印花稅稅率調整，根本無法發揮稅收杠桿在證券市場中的調節和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：

1.證券發行環節尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發行環節（即一級市場）申請發行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環節主要針對從事證券發行交易活動的證券公司、證券交易機構就其手續費（傭金）收入全額按“金融保險業”稅目課征營業稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機構發行金融債券，企業發行債券和股票所取得的收入，按“產權轉移書據”

稅目課征印花稅；對上市公司發行有價證券取得的溢價收入，按“營業賬簿”稅目課征印花稅。從實質上看，我國尚未對證券發行環節發行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導致國家財政收入的流失和稅收政策無法對證券發行市場發揮稅收調控的作用。

2.證券交易環節征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環節（即二級市場）買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實質上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內涵，而且被賦予了多重目標或功能[1,2],承擔了印花稅、證券交易稅和遺產稅或贈與稅等多個稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負不公[3]。（3）它不區分交易時間、交易主體、交易金額，也不區分買方和賣方[4],均按現實交易額征收相同比例的稅收，稅率設定單一且稅率偏高，導致證券稅收對機構投資者和證券大戶利用資金和信息優勢操縱股市的調控能力被削弱，中小投資者的實際稅負較重，而機構和大戶投資者稅負較輕，不能體現“鼓勵長期投資，抑制過度投機”的證券稅收原則。

3.證券持有環節存在稅負不公和重復征稅現象。目前我國在證券持有環節主要針對個人持有債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個人所得稅，外籍個人從外商投資企業取得的股息、紅利所得暫免個人所得稅；企業持有權益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業所得稅，在中國境內設立機構、場所的非居民企業從居民企業取得與該機構、場所有實際聯系的股息、紅利等權益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負不公。一是上市公司之間的稅負不公，比如西部地區上市公司的稅負更輕；二是上市公司內部股東之間的稅負不公，只對個人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個人投資于股票獲得的股息及紅利征收個人所得稅，而對個人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業與非居民企業的稅負不公。（2）缺乏對企業和個人股息、紅利重復征稅的規避機制②。《企業所得稅法》規定，企業獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業所得稅，企業在計算應納稅所得額時不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款，而個人取得的上述所得是企業稅后利潤分配而來的，再對個人獲得上述已繳納企業所得稅的所得課征個人所得稅，又不存在扣除項目，就會產生經濟性重復征稅現象。（3）對個人證券投資所得課稅的稅率低，對機構投資取得收益合并征收企業所得稅，可能造成企業采取“公款私用”的辦法，以個人名義買賣各類證券以部分逃避企業所得稅，甚至造成企業管理層私分證券投資收益。

4.證券轉讓環節尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉讓所得（即買賣價差或增值收益）,區分投資者已實現收益和未實現收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關于證券轉讓所得課稅的現行規定為：企業轉讓股權和債權等取得的收入計入應納稅所得額，按25%的稅率課征企業所得稅；對個人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價收入暫不征收個人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個人要求自行申報納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個人股票轉讓所得。總體而言，我國現行相關規定存在以下問題：從個人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價差為計稅依據課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區分證券市場投機收益與投資收益以及投資者持股時間長短，一律按同一稅率計稅，難以起到引導長線投資，遏制投機的作用；從企業證券利得收入來看，將其與企業其他經營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業投資，都非常注重實施差異性的課稅政策，一般將企業該收入與其經營所得區分開來，并按持股時間長短課以輕于經營所得的稅負，以鼓勵企業法人之間相互持股，促進企業集團化經營的發展。

5.證券轉移環節用證券交易印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能。證券轉移（即非交易轉讓）環節的所得包含證券贈送、繼承、贈與等方式使證券財產權屬發生變更而取得的所得[5]。由于我國尚未開征遺產稅和贈與稅，因而也沒有開征證券遺產稅和贈與稅。我國目前對A、B股贈送、繼承、贈與征收股票交易印花稅，實際上用印花稅代行了遺產稅和贈與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。

二、我國證券市場稅收制度的改進建議基于對我國證券市場稅收制度的現狀分析，筆者認為，要真正發揮稅收對證券市場投融資的調控作用，必須構建一套與證券發行、交易、持有、轉讓和轉移等各流轉環節相配套、前后各環節相協調的，由多稅種構成、多環節調節的復合性稅制體系。為此，筆者提出以下政策建議：

1.證券發行環節課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發行時所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產權轉移書據或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發行市場流轉稅空白的局面，這不僅可以調節證券發行市場的發行價格，縮小證券發行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個市場的銜接和共同發展，增加財政收入。為了做到有法可依，建議稅務主管部門將證券交易印花稅作為一個獨立的稅種來立法。

2.證券交易環節取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當時機開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅[6]。我們在前述針對證券發行環節開征證券交易印花稅的前提下，應取消當前二級市場上征收的名不符實的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設計如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業債券、金融債券、可轉換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈與而發生的證券轉讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉移行為應納入遺產稅或贈與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉讓有價證券的單位和個人，也應包括未上市交易和轉讓有價證券的單位和個人，同時實行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴大證券市場容量。（3）計稅依據為各類投資群體與券商或證券經紀人在交割時的實際成交價格。（4）稅率設計時應力求兼顧抑制過度投機和保持資本流動性，實行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設計富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現國家的投資融資政策導向；針對不同的交易方式實行差別稅率，如對通過交易所進行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺交易或其他交易市場進行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進集中交易；按證券品種持有時間的長短實行差別稅率，即證券持有時間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機行為。（5）稅收征管上實行由證券交易所、證券承銷商、證券經紀人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報相結合的征管方式。

3.證券持有環節完善證券投資所得稅。我國仍應保留對企業和個人的證券投資所得分別征收企業所得稅和個人所得稅，但需進行以下改進：（1）上市公司之間以及上市公司內部股東之間的投資所得應一律按法定的所得稅稅率征收，以實現“同股、同權、同利”的證券市場改革目標。（2）對個人投資者和機構投資者的證券投資所得逐步實現按相同比例稅率課稅，以實現投資者之間的稅負公平。（3）遵循國際慣例，將個人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業和個人的長期與短期投資收益實行差別稅率[3],其中，長期投資收益應享受更多的稅收優惠。（5）為了鼓勵再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應實施適當的減免稅政策。（6）構建消除企業和股東個人股息、紅利所得重復征稅的機制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經繳納的企業所得稅的股息紅利所得從個人應納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個人的股息所得不納入個人的應稅所得，不征個人所得稅。筆者認為，由于我國證券市場還處于新興和轉軌市場階段，籌集財政收入是其重要目標之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業向投資者支付的股息、紅利等權益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業所得稅，而由股東繳納個人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經繳納的企業所得稅從個人應納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財政收入，又能最大限度地避免重復征稅。

4.證券轉讓環節擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅。由于證券買賣價差收益或增值收益畢竟不同于股息、紅利所得和企業經營所得，從健全和完善證券稅制、維護稅收公平、實現社會公平分配和加強國家對證券市場調控的角度來看，選擇合理時機開征證券交易所得稅或資本利得稅是我國證券市場健康發展的必然趨勢③。證券交易所得稅或資本利得稅設計如下：（1）課稅對象為從事證券交易行為因買賣差價而獲取的收益，既包括在證券交易場所進行交易因賣出價高于買入價而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股購買時所支出的份額的收益。（2）納稅人為從事證券買賣取得收益的法人或自然人。在實踐中，存在有證券交易開戶人并非實際操作人的現象，從嚴格管制稅源角度出發，應以名義主體為納稅人而無論是否由其親自操作。（3）計稅依據為投資者已實現的價差收益或增值收益，即只有當證券售出，賬面增值已經成為已實現增值收益才對已實現轉讓或增值收益征稅。（4）稅率設計需要根據不同證券品種、投資期限長短、投資者類別和交易量大小等實行差別稅率，稅率從低①。具體而言，根據證券持有時間長短、投資數額大小[7],并區分正常交易所得和投機易所得，實行超率累進稅率。對持有期較長者課以較低的稅，而對持有期短者課以較高的稅；對交易量大、獲利較多的投資者可以采取高稅率征收，而對交易量小、獲利較少甚至虧損的投資者采取低稅率或在一定程度上免稅。（5）稅收優惠。為鼓勵投資者再投資，對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減免資本利得稅或抵免已納的資本利得稅。關于以前年度的投資損失，機構投資者可以沿用企業所得稅有關虧損彌補的規定，以連續五年為彌補期限；個人投資者可以以一年取得的證券轉讓所得為一次來計征個人所得稅，投資損失允許以連續五年為彌補期限并規定每年的彌補限額。（6）稅收征管上采取源泉扣繳法，委托證券公司及經營機構通過滬深交易所計算機網絡實行按年代扣代繳。同時，要建立納稅人與扣繳人的雙向申報制度，由納稅人與扣繳義務人按照法律、法規要求，分別向主管稅務機關辦理納稅申報。

5.證券轉移環節開征遺產稅和贈與稅。證券作為一種有價證券，代表了一定的財產，為達到收入公平分配、緩解貧富差別，應對證券財產的遺贈征稅②。目前，我國可以考慮把繼承和贈與的證券列入個人所得稅的征收范圍，按20%的比例稅率課稅，待正式開征遺產稅和贈與稅后，再將此部分列入兩稅的征收范圍。按照國際慣例，證券遺產稅和贈與稅無須單獨設立稅種，可并入一般財產稅和贈與稅。證券遺產稅和贈與稅的課稅依據是證券的市場價值，由于市場價值始終處于不停頓的波動之中，具體處理上可考慮取遺贈生效之日的市場價格，非上市有價證券可以按其面值計算。納稅義務人為遺囑執行人或遺產管理人。我國目前可采用從價征稅，實行有免征額的超額累進稅率，免征額根據親疏程度而確定。證券持有人提前將有價證券變現的，在繼承或贈送現金之時仍應對現金財產征收遺贈稅。個人將有價證券贈送給國家鼓勵的教育基金、養老基金、科學基金或其他公益事業的，經稅法認定可予以免稅[8]。同時，應健全證券財產申報制度和登記制度，提高公民納稅意識和稅收征管水平。

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篇3

目前，在我國，正在就證券市場問題展開一場大辯論，這場辯論不僅涉及到對我國證券市場的一些重大問題的看法，而且還關系到我國證券市場的命運，因而引起了廣泛的關注。辯論才剛剛開始，還會進行下去。其實，對證券市場問題，一直有爭論，不過，大多沒有這次這樣激烈，這樣尖銳，涉及的問題這樣廣泛。

下面我想就這場大辯論談一點看法：就是要像看待和愛護新生嬰兒那樣看待和愛護我國的證券市場。

我國證券市場真像嬰兒在產婦經歷了巨大的陣痛后才誕生一樣，是在經濟體制改革過程中，在沖破重重阻力和障礙中建立的。它的建立是我國改革的一項巨大成果。它也像新生的嬰兒那樣，很不成熟，甚至有從母體（計劃經濟）中帶來的胎記。但是作為現代市場經濟的重要組成部分的證券市場，在我國建立后以及在其后的發展中，日益顯示出其巨大而又難以甚至不可替代的作用。我們不能只用一般市場經濟國家的證券市場的功能來看待我國的證券市場的功能，這就是融資的功能和優化資源配置的功能。其融資的功能大家是看得到的，其優化資源配置的功能也有所顯現，雖然還相當不充分（其原因這里不談）。證券市場在我國這樣一個發展中的、轉型的國家中，還有另外的不可忽視的功能，這就是，證券作為改革的產物，它的建立和發展又反過來推動了各方面的改革。例如，在企業制度的改革方面，證券市場在國有企業改革中的作用是人們都承認的，不說從券市場融資對國有企業改革的作用，僅就國有經濟在國民經濟中的布局的戰略性調整來說，如果沒有證券市場，就不會有國有資產的股份化以及股份的證券化，而沒有國有資產的股份化和股份的證券化，國有經濟的“有進有退”的實施就很困難。而且，如果沒有證券市場，現代企業制度的建立就只能停留在口頭上。近來，大家也看到，如果沒有證券市場，沒有部分國有資產在證券市場的變現，社會保障基金的籌集和建立將遇到很大困難。又如，證券市場的發展正在對我國金融制度的改革起著促進作用，目前有必要實行的金融業的分業經營正受到證券市場發展的沖擊，今后在適當時候，分業經營遲早會走向混業經營。我國的證券市場還有一種特有的巨大作用，那就是，它是學習市場經濟的偉大學校，千千萬萬的干部和群眾在這所偉大的學校里由對市場經濟的完全陌生，連債券和股票的區別都不知道，到在短短的十年時間里，學到了市場經濟中的許許多多知識，特別是金融、投資、資本運作的知識，懂得了許許多多的經濟學知識，什么宏觀經濟的走勢啊，利率變動的影響啊，企業的資產與負債啊，等等。不管辦多少學校也都不可能在如此短的時間里給如此眾多的干部和群眾以如此廣泛而又生動的市場經濟和經濟學的知識，何況其中的不少知識是從書本上學不到的。至于證券市場的建立和發展對我國經濟發展的巨大作用，更是有目共賭的。

令人不可思議的是，有人竟把我國的證券市場說成是賭場，甚至連賭場還不如，因為賭場還有規則，我國的證券市場連規則都沒有。這真是難以令人同意。證券市場與賭場是根本不能類比的。有人說，在證券市場上，你贏錢就是把別人口袋里的錢裝進自己的口袋里，這真是像賭博那樣，玩的是零和游戲，或者說零和博弈，也就是說，你輸的錢就是我贏的錢，不是你輸我贏就是我輸你贏，輸的錢與贏的錢相加等于零。把證券市場中的博弈看成零和博弈，是不對的。在證券市場上并不是一方贏的就等于另一方輸的，在股市處于牛市時，許多投資者都會賺錢；當股市處于熊市時，許多投資者都會虧錢。而從各發達國家證券市場的長時間發展看，股票指數從總體上是往上升的，因此作長線投資者一般地說會賺到錢。因此，總的說來，證券市場中的博弈不是賭場中的零和博弈，而是正和博弈。如果說零和博弈，期貨市場中的博弈是零和博弈，做多的一方的投機者與做空的一方的投機者在期貨交易中或者前者贏后者輸，或者前者輸后者贏，輸贏相加總等于零。這很像賭場中的賭博。但期貨市場也不是賭場，正是期貨交易中多空雙方投機者的這種博弈才能發現價格，才能使套期保值者的風險為投機者承接，而這正是期貨市場的不可替代的功能所在。賭場根本沒有這種功能。所以，雖然在期貨交易中進行著零和博弈，但也不能把期貨市場看作賭場。或許把證券市場看作是賭場者之所以這樣看，是因為在我國證券市場中進行著激烈的短期投機，也即通常說的炒買炒賣。

那么，應怎樣看待投機呢？在證券市場上，投資和投機是同時存在的，買股票本身是投資行為，但各種投資者的運作有所不同。有些人從事長期投資，買進股票以獲取股票的分紅；有些人則從事短期投機，時而買進時而賣出，以獲取股價的價差；有些人既做長期投資，又做短期投機，做投資與做投機是可以轉換的。在正常運行的證券市場中，投資與投機都是必不可少的。沒有對證券的投資固然不會有證券市場，而沒有投機也不會有證券市場，因為沒有頻繁的投機，就不會形成股票的合理價格，也不會有證券市場上價格引導資金的頻繁流動，從而實現資源配置的優化。不應否認，我國證券市場中的投機性是比發達的和完善的證券市場中更盛，或者說做長期投資者少，做短期投機者多，但出現這種情況有其必然性。這是因為，我國的證券市場發展的時間短，機構投資者的建立和發展需要有一個過程，而且對能進入證券市場的機構投資者一直有許多限制，這樣就形成了我國證券市場投資者的構成中以居民投資者占多數這樣一種格局。居民投資者往往具有希望能較快地在證券市場中獲利的心理，而且確實在早期的居民投資者中有不少迅速致富的先例，這樣就形成了我國證券市場中投機較盛的狀況。在成熟的證券市場中，居民大多不是自己到證券市場上去運作，而是通過投資基金等機構投資者間接地投資于證券市場。機構投資者一般地掌握的信息多，有專家理財，運作更為理性，而且由于掌握的資金多，可以通過組合投資的辦法來減少市場風險，從而也可以更多地采取長期投資以獲取穩定回報的投資方式。這就使那里的投機不及我國的盛，但是那里的機構投資者也會從事短期的投機。可見，應該從歷史的和發展的眼光來看待我國證券市場中投機較盛的情況，而要減弱我國證券市場的投機就需要更多地創立機構投資者，但這要有一個發展過程。同時，我們也不該籠統地指責投機，因為，可以說沒有投機就沒有證券市場，就沒有證券市場的功能。那么，是否應該反對過度投機呢？“過度”的這個“度”是不易確定的。因為投機的盛衰往往是隨著證券市場的熱與冷而變化的。很難說怎樣才不過度。為了保證證券市場的正常運行，應該反對的是違規違法的投機，包括單獨或合謀操縱市場、散布虛假信息等行為，以保護規矩的投資者的利益，特別是其中的中小投資者的利益。在我國證券市場的發展中確實有不少違規違法的投機行為，甚至有些機構投資者也參與其中，這需要靠完善市場的制度建設、加強監管、對違規違法者給以應得處分來解決。

有人把眾多居民參與證券市場的投資和投機，指責為“全民炒股”，作為我國證券市場的一大不良現象來反對。“全民炒股”好不好？如果把“炒股”理解為投資于證券，那么“全民炒股”是大好事。因為，投資于證券的人越多，證券市場的資金來源就越多，我國的證券市場就越能發展。實際上，我國投資于證券的人還相當有限，主要是一些大城市的一部分居民，離“全民炒股”還差得很遠。將來，中小城市特別是農村居民富起來了，買賣證券更方便了，真正是“全民炒股”了，我國的證券市場就會有更大的發展，它的作用也就會更大。如果把“全民炒股”理解為許多居民泡在證券市場上買賣證券，那也不能籠統地指責。因為，如前所述，這與我國機構投資者特別是投資基金發展遠遠不足有關。解決的辦法主要是大力發展機構投資者，特別是各種投資基金。而且也不能去指責眾多沒有工作的居民泡在證券市場上，因為那是他們自己有權決定的事。需要作為不好的現象來批評的，是一些正在工作的人在上班時間“炒股”，因為這會影響他們的工作。但不能用這點來指責我國的證券市場，因為除了機構投資者發展不足的原因外，那是各個單位管理不嚴的問題。

從把我國的證券市場看作賭場、指責“全民炒股”，有的人又進而認為我國證券市場的市盈率太高了，認為那是過度投機炒上去的。與有些國家相比，我國證券市場的市盈率確實相當高，但形成這樣高的市盈率有其客觀原因。那就是，我國的證券市場是一個新興的市場，在發展的初期，上市公司股票的供給很有限，在龐大的需求下必定會形成高的市盈率。同時，我國上市公司的股票中又只有大約三分之一的股票可以流通，這又增加了股票供給的不足，造成了較高的市盈率。此外，我國的經濟發展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一個原因。而且，市盈率的高低在國與國之間是很難比較的，特別是與發達國家的成熟的證券市場相比，有許多不可比的因素。何況，我國貨幣市場一年期儲蓄的理論市盈率已經達到了56．56倍，它與我國證券市場的市盈率（56倍至58倍）幾乎是一樣的。從這樣角度來看，也不能說我國股票市場的市盈率太高了。那么，比較高的市盈率是不是過度投機炒上去的，是一些莊家人為地抬上去的，或者說是“全民炒股”炒上去的呢？無可否認，有些莊家違規違法操縱市場，把一些沒有投資價值的股票的價格炒到天價，對平均的市盈率會有一定影響，但其影響只能是局部的，從某些股票價格被人為地炒高推論出平均的市盈率太高是不恰當的，我國證券市場的發展和逐步規范化，市盈率會找到其應有的恰當的水平，但即使如此，市盈率也仍會高低波動。至今，誰也說不清合理的市盈率的標準應該是多少。

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[關鍵詞]證券市場；特殊性；國際化

近年來，我國經濟保持10％左右的高速增長，成為全球第二大經濟實體。市場經濟在改革和調整中不斷完善。金融市場也獲得了很大發展，其兩大主體，即資本市場和貨幣市場，逐漸走向對外開放的國際化路程。同時，各國銀行凈貸款日益縮減，國際證券，股票的凈發行額卻日益增加，從而形成了資本市場“證券化”趨勢。“入世”后，我國的證券市場國際化趨勢成為必然，這不僅是我國加入WTO所承擔的義務，人民幣的自由兌換也推進了這一進程。中國與世界經濟的接軌更是其決定性因素。但我國的證券市場發展不足，仍然存在很多差異化的問題，我國的經濟現狀和證券市場現狀共同決定了我國證券市場國際化策略的選擇和實施。

一、我國經濟現狀下的證券市場

在我國邁入世界第二大經濟主體的現階段。我國的證券市場也經過了若干年的發展和有限度的對外開放，獲得了一定發展。國際證券公司越來越多，如美林、野村的領頭機構也發展順利，同時，外商在我國的投資和我國在其他國際上市融資的企業不在少數，這其實為我國證券行業的國際化打下了一定的基礎。但是，不可否認，在中國特色的社會主義市場經濟及證券市場的淵源看，我國證券市場也存在大量的明顯的缺陷，在國際化進程中面臨嚴重的挑戰：

(一)、上市公司股權結構不合理

我國證券市場上市公司的股權存在“一股獨大”的現象是從其建立之初就存在的。在80，90年代證券市場起步的時候，我國證券市場就有著支持國有企業改制，為國企發展提供資金，支持國民經濟產業結構調整的特有功能，它一方面是國民經濟的晴雨表，另一方面卻為大股東所操控，大部分的股權掌握在大股東手里，并不在市場上流通，少數股股權在證券市場流通，用以反映公司的整體價值存在很大弊端。當公司出現違背股東權益的經營和決策行為時，少數股股東沒有權利進行干涉，在這個“順風車”的過程中，只能選擇賣出股票來保障經濟利益。但從全球范圍來看，公司股權是高度分散化的，沒有一個股東可以既享有公司經營利潤的索取權，又同時享有對企業進行改制和控制的權利。

(二)、我國的監管環境和制度極不成熟

我國證券監督管理委員會是證券市場的主要監管機構。同時還有證券法等各種法律條規。除此之外，國務院監督管理機構，證交所，行業協會等自律性組織也對其有一定的監管作用。一般來說，直接的監管機構比辦法行政性的法律法規更為有效。但證監會作為一個行政機關，很難協調各方面的利益，包括股民，政府，企業，投資者，外商等各方面，在多重壓力的較量下，其相關的管理和政策不可避免地傾向于更重要的利益相關者，而不是最為公平有效的。

(三)、我國的證券市場規模偏小

我國的證券市場偏小也是一個很大的缺陷。規模小很難做到不同行業不同風險的配置和平衡，投資者的結構也不平衡，大部分分散為個人和小規模投資者，這樣，證券市場應該發揮的重置風險，投籌資的作用也就會不能很好地發揮。

二、我國證券市場的國際化策略選擇

證券市場的變革需要從其發展歷史及歷史中出現問題的原因入手，在了解我國當前經濟環境下的證券市場發展狀況，優勢及存在的缺陷的前提下，在平緩的氛圍中尋求自我突破和完善成為緊要任務，市場實體的規模擴大，結構完善，監管機構從利益紛爭制衡中解脫出來，尋找切合實際的，不傷害經濟發展及投融資積極性的改革方法勢在必行。但在當前我國證券市場找不到行之有效的策略突破現狀的情況下，學習和模仿其他國家發展案例中的管理模式市場運行體制不是為一個好方法。

(一)、解決歷史遺留問題，調整結構

從上文對我國證券市場的優勢及缺陷分析中，我們可以很清晰地看到，如果不及時解決歷史遺留的股權結構問題，解決法人股，國有股的流通問題，其改革障礙將不可能清除。在此過程中，盡量遵循公平效率原則。要處理好國有股偏高的實際價值削除，以及各方利益的博弈問題。同時法人股也將把市盈率下拉至國際正常水平。

(二)、借鑒美國高效的市場運行機制

在市場運行機制上，除了要整體上降低中國特色之外，具體的運行體制，也有待借鑒和完善，或者在學習他國的過程中得到啟示，找到適合中國市場經濟現實狀態的方式。比如美國紐約證券交易所(NYSE)的專營商制度，讓專營商兼任交易商，經紀商和做市商三重身份，以專營商為中心進行交易，從而保證了交易的效率以及市場的流動性以及穩定性。選擇這種以指令驅動為主的，與做市商功能相結合的方式，改良了報價驅動市場買賣交易經過做市商的必然節，提高了效率，也同時保證了交易的流動性和穩定性。這就相當于為我們的改革提供了一種在集合競價方式下引入做市商的可借鑒模式。

(三)、借鑒日本的證券管理模式

監管方面，中國需要擺脫各方利益的相互競爭，減少直接利益無關方的干預，直接行使對宏觀市場有利的監管模式。日本二戰后的“護航式”監管體制也是將證券市場作為政府實行政治意圖的一種方式，這直接導致其資本市場發展的受限，甚至在70年代的高速發展中也成為G7國家中融資比例最少的國家。最終，在2001的“金融大改革”中掙脫金融束縛，成功國際化。其基本情況與我們國家有很多相似之處，所以其三大指導原則下的改革方式對我們有啟發意義。其三大原則是指：建立透明市場：在有約束力的規則基礎上公平交易：法律、會計處理、監管都符合全球標準。

總的來說，革除舊弊，廣泛借鑒，提高監管部門公信力及獨立性，保護投資者利益，監管及手段隨環境與時俱進才能真正建立我國完善的證券市場。

參考文獻：

[1]唐恒照，“入世后我國證券市場的國際化趨勢”，《世界經濟》2003年10月

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【關鍵詞】證券市場；國際化；發展

一、證券市場國際化的基本內涵

證券市場國際化是指消除證券市場交易雙方的國籍界限，在法律范圍內允許交易雙方在本國或國際證券市場中自由參與證券市場各種上市證券的交易活動，使以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現證券發行、證券投資以及證券流通的國際自由化。是一個國家國內證券市場在國際范圍的延伸。從選取的對象來看，證券市場國際化的內容在一般理解中可分為：

1.證券市場的國際化

證券市場的國際化內容主要包括以下幾個方面：證券經營者的國際化、投資主體的國際化、金融種類的國際化以及金融體系和金融制度的國際化。

2.籌資主體的國際化

即本國各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內在國外證券市場籌得資金，外國籌資者也同樣被允許進入本國證券市場進行籌集資金的活動。與國際資本流動相伴隨的技術知識的轉移、有形資本形成、人力資源開發、以及對外貿易的發展和市場的開拓，為發展中國家的經濟增長起到了重大的推動作業。

3.金融創新的國際化

開放證券市場為證券機構之間的競爭提供舞臺，在管理的同時還可以為本國證券市場提供國際發展空間。不僅提高了發展中國家金融服務質量，還降低了籌資成本，推動了證券業的發展。

二、中國證券市場國際化的條件

（一）物質條件

加入WTO以來，我國經濟持續發展，開放步伐明顯加快、證券業電子化程度初具規模。證券市投資、外貿及金融體制等方面的改革也開始顯現優勢，現代企業制度和市場經濟體制也逐步建立和完善。預計今后我國經濟仍將以較快的速度增加，與世界經濟的聯系會越來越密切。實行改革開放，轉入市場經濟體制，為中國證券市場的發展打下了關鍵基礎；以利益為主導的市場經濟運行機制，也為證券市場的快速發展提供了客觀條件；政府大力促證券市場的發展，使中國證券業走向國際有了堅強的后盾。同時，我國國內初步形成的金融機構之間的信息網絡也使得國內金融機構與國外金融機構在信息溝通方面有著密切的聯系，這是我國開放證券市場所需要的物質技術基礎。

（二）組織條件

海外金融機構也在我國金融市場不斷設立外資銀行，這無疑為我國證券市場的國際化準備了有利條件。我國工行、中行、中信、交行等金融機構都先后成立了跨國分支機構，積極地參與各種國際上的金融活動。外資銀行的介入以及我國銀行設立的海外機構為我國今后開放證券市場起到了很好的促進作用。

（三）我國證券市場國際化的必要性

證券市場國際化可以在世界范圍內有效配置資金，如為資金稀缺者引進資金，為投資者提供投資場所和對象，可以在促進本國經濟發展的同時推進整個世界經濟的繁榮。

英國是證券市場國際化最早的國家，倫敦證券市場的開放為工業經濟的發展做出了巨大的貢獻。二戰期間，美國證券市場的國際化為美國引進了大量的歐洲資本，有力推動了經濟的發展。80年代新興市場經濟國家也通過證券市場獲得了充足的國際資本，使得經濟迅速崛起。

證券市場國際化，對促進經濟發展的積極作用：（1）引進國際證券市場的先進經驗，加速我國證券市場的規范化發展，推進市場化進程。（2）深化國有企業改革，加快推進金融體制改革。（3）進一步優化國內資源配置，促進產業結構升級。

在經濟發展與社會變革相適應的前提下，只有不斷創造條件開放證券市場，積極向國際證券市場靠攏，才能加快國經濟發展的進程。

（四）我國證券市場國際化的障礙

近年來，我國證券市場國際化取得了一定的成績，但它仍然是一個相對封閉的市場。明確我國證券市場在國際范圍內的地位，研究進入開放國內市場的程度與進程，是我國證券市場國際化順利發展的前提。

第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場的高速擴容和發展，使我們明顯地感受到市場的籌資功能。國有企業通過改變機制建立國家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時間內得到的大量來自于國家財政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發行股票僅僅當作籌資或者是解決困難的手段，轉軌不轉制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現象來謀取資金。散戶投資者構成了我國證券市場投資主體的絕大部分，目前我國證券投資市場上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國證券市場特殊性的影響，例如投資結構、投資方式等各方面的問題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動搖，會產生很多不利的投資理念。

第二，上市公司質量不佳。上市公司的運轉情況直接關系到證券市場的正常發展。如果上市公司所發行的股票無人問津，證券交易就不能活躍。目前，我國一些上市公司運轉情況不佳可歸結于以下因素：上市動機不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來“圈錢”。還有一些公司，由于沒有良好的業績支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市場化運行機制障礙。我國政策、法規、制度還很不健全。一是傳統計劃經濟體制對當前市場存在著影響，以政策規范市場的現象仍然存在；二是行政手段與法律手段運用不協調。如上市企業的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃經濟色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。三是我國的股份制不規范，會計、法律環境、資產評估、稅收制度等方面與國際資本市場不匹配，我國還需要完善投資者利益保護機制。

第四，泡沫經濟的影響仍然存在。中國的證券市場還處在初級發展階段，僅股票市場己多次出現違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風波的潛因。并且，我國經濟結構調整滯后，企業產品缺乏國際競爭力。對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎就會變得脆弱，亞洲金融危機就是一個實例。

證券市場的對外開放是大勢所趨，也是經濟發展的必然結果。但我們應該意識到，不顧國情，盲目地過快過早地開放證券市場，危害是巨大的。

三、中國證券市場國際化的路徑

（一）采取逐步開放政策

以國內證券市場的發達條件為基礎，適當的確定證券市場的開放程度，同時要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業發展水平和證券市場的發達程度相協調。我國證券市場要規范發行與交易制度和市場法規建設，加強市場監管并使之符合國際慣例。確定與證券市場的開放相關的金融業務領域的發展現狀良好，市場條件成熟。

開放必須謹慎行事。1997年的東南亞金融危機告訴我們，缺乏對證券市場監管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強大的經濟基礎和下，盲目開放證券市場，一旦經濟環節出問題，經濟體系將不可避免的遭受打擊。

（二）把市盈率保持在一個合理適中的水平

一個國家的市盈率水平過高或者過低都說明這個國家的股市存在問題，例如，如果過高，則說明該國股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內投資者“勾結”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國的股市會產生很高的風險，對該國經濟不利。而市盈率過低更不是好現象，企業盈利能力不變的前提下，市盈率過低也就代表著股價過低，股市可能會進入低迷的熊市，這也說明對股票的成長產生很大不利。所以必須要進行綜合分析，不能使得市盈率過高也不能過低，更不能產生經常性的變動，要使一國的市盈率保持在一個與國際標準相當的水平上，避免證券市場國際化后帶來股市震蕩。

（三）夯實證券市場基礎

在繼續完善證券市場的同時，大力發展國內證券市場，擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎和前提，也是抵御國際資本沖擊的重要保證。引進多方面市場參與者，建立創業板場外交易市場以及產權交易市場，為不同融資企業和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發展企業債券市場，引導企業拓寬證券市場融資渠道；推出金融衍生產品，繼續發展衍生品市場，保證不同的投資者可以投資和規避市場風險。

（四）加強法律法規建設，完善市場體系，改進金融監管體制

一個完善而有效的監管體系一般包括三個層次，即宏觀、中觀、微觀三種監管機制。中國證券市場管理體制仍存在諸多問題。證券市場的規范和發展需要進一步完善金融，證券分業管理體制，建立集中的市場體系和監管體制。中國證券監督管理委員會和地方證券監管部門集中力量參加監管，強化監察職能，規范市場行為。同時，增強國際監管合作，監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱，強化對境外上市公司和中介機構的監管。

參考文獻

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[2]葛正良編著.證券市場學[M].立信會計出版社,2008.3.

[3]李天德主編.國際金融學[M].四川大學出版社,2008.3.

[4]王春峰.金融市場風險管理[M].天津大學出版社,200l.

[5]陳偉,呂超,丁志卿.股指期貨合約的尤套利定價模型研究[J].科技與管理,2004(2).

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證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

二、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。

（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。

四、證券交易稅制改革的方向

（一）應有助于證券市場持續發展

第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。

（二）以稅負公平為重要方向

實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。

（三）保持證券交易稅制的政策穩定性

處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。

（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率

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一、證券市場國際化：含義、成因與一般規律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業務國際化，指一國法律對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者和中介機構）進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產和資本國際化的發展。二戰后，主要西方國家經濟的迅速恢復和發展，國民收入和國內儲蓄的不斷增大，資本積累和科學技術的進步，以及新興工業的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來，頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑，產生了轉移信用風險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發行額則不斷增加。據統計，1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展，各國政府審時度勢，根據本國經濟發展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如：1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發行手續和改善上市管理環境，降低交易成本，完善投資風險管理系統，改革結算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著：交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界；交易營業時間由8小時延長為24小時；世界統一市場與價格形成；節省交易成本，提高結算速度和準確性。

（三）證券市場國際化的一般規律

唯物主義告訴我們：市場經濟的發展有其內有的規律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗，我們發現：首先，證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎，并與證券市場的規律相互促進、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下，發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展，一些問題逐漸暴露出來，嚴重影響證券市場的規范化發展，并成為我國證券市場國際化的現實障礙：

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范，現代企業制度難以真正貫徹，宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構和部門的管理，這些都導致企業的產權和管理結構不清晰，存在較多的關聯交易；而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監事會形同虛設，董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經理權責不清，信息披露極不規范。

2、金融管制較嚴，人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度，風險過大。理論上說，證券市場應是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動，其中的風險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險：1政府缺乏管理經驗和行為規范，對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預，造成市場震蕩；2部分機構投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失；3證券中介機構自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一，資產評估缺乏合理性和權威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看，不管是發達國家還是發展中國家，對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進，都經歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發達國家步幅較大，而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規范企業的股份制改造。首先，充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在，將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓；其次，規范公司法人治理結構，建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則，積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向，適當提高配股的條件；第四，強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴大金融對外開放，適當放寬金融管制，有步驟地實現利率市場化，為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好，應適當加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構，開拓國際金融業務，按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性，從而促進證券市場國際化的發展。

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1.證券的涵義

證券是各類財產所有權或債權憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權依票面所載內容，取得相關權益的憑證。從一般意義上來說，證券是指用以證明或設定權利所做成的書面憑證，它表明了證券持有人或者第三者有權取得該證券擁有的特定權益，或證明其曾經發生過的行為。所以，證券的本質是一種交易契約或合同，該契約或合同賦予合同持有人根據該合同的規定，對合同規定的標的采取相應的行為，并獲得相應的收益的權利。

2.證券的起源

由于資本主義大工業的發展，企業生產經營規模都在不斷的發展壯大，由此而產生的資金問題也隨之加重，資金的短缺制約著企業經營和進一步的發展，這種聯合股份有限公司應運而生，股東共同出資經營，將籌集資本的范圍擴展至社會，產生了股票這種形式，投資者投資入股，并按出資額的大小享受一定的權益和承擔責任義務的憑證，向全社會各個階層發行，以此吸收了社會上的零散資金，實現了融資的目的，確保了企業的正常經營和運轉。

1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下，荷蘭聯合東印度公司成立。他們創造了一個前所未有的經濟組織，它是第一個聯合的股份有限公司，也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于對財富的渴望，荷蘭政府也成為了東印度公司的股東之一，大大的增加了東印度公司的信譽，政府將一些只有國家才能擁有的權利賦予它，這增加了東印度公司的權限，由此，成千上萬的國民愿意把他們的積蓄投入到了這項利潤豐厚和巨大風險并存的商業活動之中。不久，他們還創造了一種資本流轉的制度，在阿姆斯特丹誕生了世界歷史上第一個股票交易所，使東印度公司的股東們可以隨時通過股票交易所，將自己手中的股票兌現，這也是一些普普通通的老百姓將安身立命的積蓄投入在了如此大風險的股票中的原因之一。股票交易所成為了當時整個歐洲最活躍的資本市場，幾乎所有的荷蘭人都前來從事股票交易，甚至于許許多多的外國人也紛紛前來。

現今，股票只是資本證券的一部分，資本證券中海包括債券和新股認購權證書等等，資本證券是有價證券的表現形式，狹義的有價證券僅僅包括資本證券。有價證券還有一種概念，就是廣義的有價證券，包括商品證券、貨幣證券和資本證券。商品證券是證明持有人有商品所有權或使用權的憑證，取得這種證券就等于取得相關商品的所有權，持有人對這種證券所代表的商品所要權受法律保護。商品證券包括提貨單、運貨單、倉庫棧單。貨幣證券包括兩大類，一類是商業證券，主要包括商業匯票和商業本票；另一類是銀行證券，主要包括銀行匯票、銀行本票和支票。

證券至今已有幾百的歷史了，證券公司的變化和發展產生了證券形態的融資等活動，產生了交易的需求，促進了證券市場的形成和發展，使企業、股份公司等實現了籌資等目的，它們相互聯系、相互作用，共同發展。

二、我國證券市場監管的發展現狀

1.我國證券市場監管制度的發展

我國證券市場發育于20世紀80年代初期，其監管體制發展演變經歷了幾個階段，每個階段成立了相應的監管機構，同時也使監管的制度不斷的改革和完善。

我國證券市場在起步階段主要由中國人民銀行金融管理司負責監管，國家經濟體制改革委員會等其他政府機構和深圳、上海兩地政府參與管理，上海和深圳都頒布了有關股份公司和證券交易的地方性法規，建立了地方性的監管機構。隨著證券行業的發展，我國成立了國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會，作為全國性的專門監管機構，實行對全國證券市場的統一監管。這是的證券市場監管依然是分散的，中國人民銀行負責對證券經營機構進行監管。1997年亞洲金融危機之后，我國政府深知金融風險對我國經濟發展的重要性，進行了調整，1998年后，再次實行了重大的改革，國務院決定撤銷國務院證券委，將國務院證券委和中國人民銀行的監管職能并入中國證監會，中國證監會作為國務院直屬事業單位，成為全國證券、期貨市場的主管部門，負責集中統一管理我國證券、期貨市場，直接領導地方證券部門。1999年7月1日，中國證監會36個派出機構統一掛牌，我國證券管理職能由分散走向集中，建立了由中國證監會集中統一監管的證券監管模式。2001年，證券市場步入持續四年的調整階段，股票指數大幅下跌，新股發行和上市公司融資難度加大，證券公司等都遇到了嚴重的經營困難，全行業都收到了影響。此后，中國證券市場又一次推行了改革措施，完善證券市場的基礎制度，使證券市場出現轉折。

2.我國證券市場監管的發展現狀

我國目前采用的是集中統一型監管模式，即政府主導型模式。其特點是強調立法管理，具有較為完備的證券法律、法規體系，設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職能。但是，根據國外證券市場監管實踐表明，僅僅依靠證監會及其派出機構，很難實現對證券市場的全面監管，需要建立一個功能完善，包括自律管理在內的監管體系，在監管手段上，我們仍注重行政手段，將指令性行政計劃管理手段照搬證券市場，這種違反證券市場運作規律的管理方法成為證券市場無秩序的誘導因素。從目前來看，我國證券市場的監管人員在數量和素質上，特別是在綜合素質上，難以適應我國證券市場迅速發展條件下監管工作的需要，因此，提高監管的綜合素質也是提高證券監管的重要環節。

三、證券市場監管的策略及建議

1.完善證券市場的監管制度

證券監管機構的主要職責應該是維護證券市場的公正、公平，讓證券市場成為正常、有序的交易場所，要為所有的投資者創造平等的投資環境，能夠在自擔風險的前提下爭取合理的收益。由于中小投資者的信息獲取能力弱，承擔風險能力差，因此也必須嚴肅并及時查處各種違法、違規行為，沒有規矩，不成方圓，證券市場的建立、規范和發展，證券市場是市場經濟的一個重要組成部分，必須以法律制度來規定市場參與者的權利和義務，約束各種危害社會整體利益的行為，維護正常的市場秩序。沒有健全的法律制度，證券市場只能處于盲目無序狀態，不可能健康發展。應當建立公平、公正、公開的制度，規范的證券市場，能夠引導資源用于生產效率較高的經濟部門，讓更多的優秀企業得到更多的融資機會，促進國民經濟發展。而一個秩序混亂的證券市場，則可能破壞國民經濟的正常發展進程，甚至引起社會動蕩，證券市場的規范化建設對證券業的發展以及經濟的發展都具有非常重大的意義。

2.國家監管和行業自律

法律是證券市場監管的依據和保障，國家的監督管理和行業自律是相互聯系，共同作用的。隨著證券市場自由化、國際化的發展，對監管法律法規建設也提出了更高的要求。各國證券市場的發展歷程都表明了，為了有效地控制風險，推動證券市場的健康發展，需要一個強有力的監管機構對市場實行有效管理。我國證券市場發展時間短，法制不完善，市場參與者不成熟，這更加說明了證券監管的重要性。在注重法制和國家監管的同時，證券市場還必須強調自律，證券市場組織者、參與者都要進行自我管理、相互監督，證券市場參與者眾多，交易過程復雜，影響制約因素多元化，單憑國家監的管機構的監管遠遠不夠，這就需要證券市場的所有利益主體都進行相互監督和自我約束，自律對各方自身利益也是息息相關。

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關鍵詞:證券市場;體系機制;監管;優化運行策略 

1 我國證券市場的現狀

(1)我國證券市場的規模相對我國的國民生產總值比重較小。西方發達工業化國家多在百分之30%以上,而我國則長期處于10%以內。按照世界交易所聯盟公布的總市值數據,滬深證券交易所的排名連續下滑。雖然近幾年隨著我國經濟的發展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長,但我國證券市場的總市值與GDP的比例仍相對偏低。

(2)我國證券市場的融資功能沒有充分發揮,融資效率低下。企業融資主要通過銀行貸款等間接融資手段實現。這種局面不能適應我國經濟的發展需要,不利于調整經濟和經濟的增長方式,不利于增強企業的自主創新能力,也不利于防范金融風暴。而與此相對應的是社會存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國目前的證券市場中只有少數大企業獲得融資,而許多中小企業由于達不到上市門檻還不能大規模地在證券市場融資。企業貸款經營將給企業帶來巨大的負擔,這不利于我國中小企業的成長,嚴重阻礙了我國企業的股份制改革和發展。

(3)我國證券市場法律法規不健全,運作不規范。作為證券市場主力軍的證券公司實力參差不齊。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問題仍然嚴重。另外部分上市公司融資后項目突然變更的現象也比較突出,這是目前證券市場中較為敏感的執法不嚴的具體表現。我國證券公司與國際大證券公司的巨大差距顯然構成了我國證券公司在未來競爭中的弱勢地位和潛在風險,使我國證券公司不足以與國外大證券公司相抗衡,在風險抵御能力上處于明顯的劣勢。

(4)我國的證券市場是一個典型的“政策市”。政策市是政府干預程度較深,市場經濟發展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預的手段直接調控股市走向來為政府經濟發展目標服務和解決“看不見的手”失效問題。我國證券市場的運行主要受到國家宏觀政策的影響,我國的政府政策還過多地干預了證券市場的運行,導致波動頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預,給市場打上了明顯的計劃經濟烙印,挫傷了市場的效率與活力。

2 我國證券市場的優化運行策略研究

2.1 對我國證券市場現狀的原因探析

第一,脫胎于傳統的計劃經濟體制的證券市場在建立的初期,由于對公有制主體地位的片面理解而設置了上市公司中較大比重的國有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權、同股不同利的不平等現象。這種情況直接導致了我國證券市場上出現的只是大批投機客而不是投資者。使得我國證券市場雖然規模不大,但其波動幅度卻是世界之最。

第二,由于我國是從計劃經濟體制向市場經濟體制過度的,相關法律法規不健全、執法不嚴格,造成了政府對證券市場、上市公司的監管不力,上市公司及相關主體運作不規范,從而引發市場風險。種種不利于證券市場發展的行為沒有得到相應的法律制裁,為證券市場的發展埋下了重重隱患。

第三,在我國證券市場建立之初以行政性分配為特點的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續監管不力、市場體制不健全等原因,我國證券市場上市公司的整體水平不高。當前我國上市公司的整體水平和證券市場改革開放的要求存在較大的差距。證券市場的改革開放對上市公司治理水平的提高、經營運作的規范和核心競爭的提升提出了新的挑戰。而我國上市公司還不能完全適應新挑戰。

這諸多原因的結合,造就了我國證券市場的不健康性。而在不健康的市場中鍛煉出來的投資者的不成熟性表現得也就尤為明顯,從而使得我國的證券市場變幻無常,增大了市場的不確定性、降低了可預期性。

2.2 我國證券市場運行的優化調整模式

(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數量擴張的基本策略,轉向著眼于投資回報、倚重質量提升、效率提高、結構完善和制度發展的基本策略,改變結構改革和制度發展長期滯后于市場擴張的局面。一是政府的政策必須由過去的基于資金驅動的需求管理轉向供給管理;推進上市公司、證券公司和資產管理機構的企業制度改革,重視提高上市公司質量和整個市場的質量,刺激效率,促進與保障資本和經濟資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場定價機制,使價值投資和價值發現成為市場交易的主要驅動因素,保證市場健全、有效地運行。

(2)市場的運作與發展,由政府導向轉向市場導向,由主要依賴行政手段轉向主要依賴市場機制和法治機制。政府的功能集中于提供并保證實施有利于市場有效運作和健康發展的制度規則,集中于培育和創造良好的市場運作與發展的制度環境;依靠市場調節、微觀機制完善和法治秩序保證市場的規范運行。

(3)保持短期行動與戰略目標之間一致性和協調性,保持恰當的行動次序、時機、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動時,注意既避免與長期戰略目標相沖突,也避免為以后的行動制造障礙,即在解決舊的發展障礙和歷史遺留問題的同時,避免制造新的發展障礙和歷史遺留問題。

(4)在證券市場宏觀穩定政策工具的選擇方面,注重發展證券市場的內在穩定機制。通過市場質量提升、結構改善和微觀機制的合理化來控制、降低和化解市場風險,避免高度依賴政府的直接控制和行政穩定措施;注重短期穩定與長期穩定相一致,避免短期穩定措施加大長期風險,損害長期穩定能力和可持續發展能力。

2.3 我國證券市場優化策略分析

篇10

機遇與挑戰并存

國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融企業如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的凋整。未來5年內，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFll（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。

應戰國際化：對策與建議

發展證券交易市場體系

從世界范圍來看，全球證券市場呈現出4個趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。

具體而言，交易市場的多層次化包括縱向層次的主板市場與創業板市場共同發展，橫向層次的股票市場、債券市場與衍生金融產品市場協調發展，交易場所層面的場內市場與場外市場并存，地域層面的全國性市場與區域性市場相輔相成等特點。世界范圍內廣泛出現的交易所公司化及其發行上市改革，是交易所治理結構的重大轉變，有助于解決會員制當中的委托問題、提升應對外部競爭的能力、滿足發展過程中對新資金的大量需求等。交易市場的一體化是指20世紀90年代以來，全球證券交易所在各自國內和國際層面上進行整臺、集中，交易所數目在減少但規模在擴大。交易市場的無形化是指20世紀90年代后期以來，世界各國證券交易所的電子化、網絡化進程迅速加快，引發了證券市場信息傳遞技術和交易手段再次革命，創造了網上交易服務、獨立電子交易系統和網上虛擬交易所等形式。

中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規定而被禁止。橫向角度看，中國企業債券市場萎縮，金融衍生產品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個證券交易中心，但是目前這些區域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結構是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領導模式（均受中國證監會管理），導致在中國出資者創辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內部事務，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運作漠不關心。

未來的中國證券市場應努力構建一個多層次化的交易市場。從長遠來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實現所有權社會化，實現交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺可能是我國證券市場發展的必然方向，但整臺的時機取決于我國證券市場國際化的程度以及國內證券交易所之間競爭所導致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應緊密跟蹤國際上先進的交易技術，不斷完善自己的交易系統，同時進一步發展網上交易，為將來建立獨立電子交易系統或虛擬化的交易所奠定基礎。

改革證券交易制度

我國目前所采用的單一的集中競價方式，缺乏柜臺交易與協議交易機制所具有分散股權的功能，與鼓勵公司收購、鼓勵大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實現全流通之后，希望獲取公司控制權的機構投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當證券交易行為。此外，單一集中競價制度也與鼓勵要約收購的精神產生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的。現貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎，期貨期權被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險手段。

此外，中國上市公司收購在實踐中往往采取有諸多不規范色彩的協議轉讓。股權結構割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制。中國證券交易中的持續性信息披露也存在諸多缺陷，在出現問題時較多地運用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟手段卻很少運用，證券民事訴訟機制缺乏可操作性。

證券交易制度進行改革概括而言有以下5個方面。

首先，隨著機構投資者的增多以及證券市場規模的發展，我們必須積極推進和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當的交易目的和需求，隨著機構投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權益披露規則、持股期限規則，則可降低大宗交易對市場價格的沖擊，降低機構投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩定性。大宗交易還為兼并收購的實施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。

第二，必須大力發展金融衍生產品，引入賣空交易機制，以降低證券市場的系統風險。金融衍生產品市場的興旺與現貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機制對于影響投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風險、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應在推出賣空交易機制的基礎上適時推出股指期貨、恢復國債期貨、發展可轉換債券市場。

第三，完善協議轉讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的法律保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調整的核心內容。要約收購制度有助于推動實質性資產重組，并已收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產重組的規范化和市場化程度。但是要約收購環節繁多，操作程序復雜，收購成本較高。由于中國特殊的股權結構特點，中國上市公司收購實踐中往往采取存在諸多弊端的協議轉讓。當務之急是改革協議轉讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現有協議轉讓制定可操作的法律實施細則；加強協議轉讓中的信息披露監管；弱化政府在協議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規范收購方的關聯方聯合持股規則；強化收購目標公司董事會的責任；明確強調要約收購義務的豁免情形；完善征集委托投票權制度等。

第四，逐步改革現行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場歷史遺留問題。與之相適應的改革舉措還應包括協調目前B股交易制度與外國證券經紀制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加強證券交易中的持續性信息披露責任及國際合作，健全相關的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預測性信息生成、披露和審核的規則體系，加強上市公司關聯交易信息披露，加強上市公司收購信息披露，加強信息披露的國際合作等。此外，證券民事責任制度的完善勢在必行。

完善證券發行制度

現行證券發行制度帶有強烈的行政性和計劃性色彩，未來改革可以從以下4個方面著手：

完善證券發行與定價技術。中國證券發行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發行方式的改革要以多元化創新為核心，促進市場的完善與發展。具體包括：全面推行股票交易實名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發行與私募配售相結臺的發行方式，引人國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權”制度等。對于發行定價機制，也要進行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價的行政干預。

完善證券發行核準制度。要繼續完善發行核準制度，減少政府控制，將進人市場的選擇權更多地留給市場。此外，中國證券發行的所有制傾斜問題應予改正，并取消證券發行與上市審核的聯動機制，加強發行中承銷商、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所的推薦作用和法律責任。

完善證券發行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發行披露制度、持續性披露制度和法律責任及救濟制度。未來應借鑒英美成熟做法，明確發行人、發起人、以及其他主體的民事責任、歸責原則及免責事由。在上市公司信息的網絡披露中，要強凋上市公司的更新義務、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當中協調網絡披露之廣泛性與私募本質之沖突。

證券發行的國際化白品種創新。目的中國證券發行國際化的方式主要有：境內上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國企業利用國際市場籌資，外國的企業也會進入中國證券市場。

調整證券監管體系

中國證券市場的開放將使證券監管面臨3個方面挑戰：國際化的挑戰、銀行和證券業的臺作或綜合化的挑戰、金融創新的挑戰。中國未來證券監管體系具體的變革包括如下方面：

第一，分業監管對綜臺金融的適應和調整。綜合金融是中國金融業發展的一個必然趨勢，在當前分業監管體制下，我們建議先設立一個松散型的臺作監管機構，待時機成熟，再向統一監管的模式變革。同時要積極推動現在的機構監管向功能監管轉變。

第二，監管組織體系的調整。要加強證監會的獨立性；充實有效監管所需的適當資源；建立監管政策制定的協商機制、評價機制，保證監管的透明度；強化證券交易所應有的自律性監管功能；加強證券業協會的自律監管功能；加強傳媒的外部監管力量以及對傳媒的監管。

第三，一般監管行為的調整。包括對上市公司監管的完善和對券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、評級機構、證券清算結算系統監管的完善等內容。此外要強化中介機構的自我監管功能和法律上的約束，建立中介機構的保險制度或建立風險賠償準備金制度。

第四，監管法律框架的調整和完善。首先要對《證券法》進行調整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券法與公司法、臺同法、破產清償法、競爭法等法律的配臺實施，以充分保護投資者利益。