導語：如何才能寫好一篇證券分析師研究報告，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：證券分析師 服務定位 利益沖突管理

證券分析師是資本市場中的重要角色，不僅對證券商（投資銀行）的金融服務具有重要的支持作用，而且有利于緩解信息不對稱、引導理性投資理念、促進上市公司的信息披露、增加市場透明度和效率。隨著我國資本市場的發育成長，證券分析師的作用與日俱增，但負面報道和質疑之聲也在增多，迫切需要理清各方對證券分析師服務定位及行為管理等方面的若干模糊認識。

證券分析師角色的界定

（一）“賣方”分析師與“買方”分析師的區分

基于所在金融機構的性質和類別，一般分為“賣方分析師”和“買方分析師”。典型“賣方”是指向市場提供投資產品或服務的證券商（投資銀行）；典型“買方”是指買入投資產品的共同基金、保險資產管理機構及其他機構投資者。“賣方分析師”一般指證券商（投資銀行）所雇用的分析師，“買方分析師”指共同基金等買方機構所雇用的分析師。

賣方分析師的研究成果體現為研究報告，由所在機構提供或給客戶使用；而買方分析師的研究成果由所在機構自用、不與他人分享，不涉及其他投資者的利益問題。這種功能差異導致賣方分析師的市場影響力要遠大于買方分析師。市場所稱“證券分析師”一般指“賣方分析師”。

（二）監管規則對證券分析師的關注

盡管不同國家和地區的監管規則中使用了“投資分析師”、“證券分析師”、“投資研究”、“證券研究報告”等多種稱謂，但各國家和地區的證券監管規則從保護投資者利益出發，不約而同地關注賣方分析師及研究報告行為，其界定的角色和內涵是基本一致的，均是規范“賣方分析師”及其“賣方研究活動”。其中，英國和中國境內市場相關監管規則中提出“研究成果向客戶”，中國香港地區相關行為準則排除“公司內部使用但不分發給客戶情形”，明確排除了買方分析師和買方研究活動。具體地說：

美國相關監管規則將“研究分析師”界定為“準備研究報告實質內容的人員及其輔助人員”，將“研究報告”界定為“包含對具體公司或權益證券的分析意見以及支持某一投資結論的合理信息的任何書面或電子交流文件”。

英國相關監管細則將“投資研究”定義為“以明示或暗示方式對金融工具及其發行人提出投資策略建議，并向客戶的行為”，相關從業人員稱為“研究分析師”。

中國香港地區相關行為準則將“投資分析師”界定為，“一家公司所雇用的準備或投資研究的人，但不包括證券交易或經紀服務中附帶提供投資建議或觀點的人、研究目的僅為公司內部使用但不分發給客戶的人以及一對一提供投資建議的人”；將“投資研究”界定為，包含證券投資分析結論、對影響未來證券價格走勢因素作出的分析（但不包括對宏觀經濟或戰略問題的分析）或者基于有關投資分析提出的建議或觀點內容的文件。

國際證監會組織（IOSCO）相關行為準則將“賣方分析師”界定為“全方位服務投資公司（如證券經紀交易商和投資銀行）的研究部門雇用的分析師”。

中國證監會《證券研究報告暫行規定》將“證券研究報告”界定為，“證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶的行為”。“在的證券研究報告上署名的人員，應當具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師”。

證券分析師的服務定位

證券分析師及研究報告是服務和維護機構投資者的基本手段和內容。證券分析師通過搜集和整理宏觀經濟、行業以及上市公司經營和財務數據等信息，分析影響證券價格變動的因素，對上市公司盈利狀況進行預測，提出證券估值和投資分析意見，為投資者作出投資決策提供參考。這種服務定位是隨著資本市場發展和機構投資者成長而自發形成的。

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關鍵詞：證券分析師；盈利預測；信息透明度

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

一、研究目的

證券分析師通常受雇于證券公司、基金公司或投資機構，是證券市場中的專業分析人員，是上市公司與投資者之間信息溝通不可缺少的橋梁，吳東輝、薛祖云（2005）指出，中國的證券分析師所提供的盈利預測對投資者的實際操作而言是有價值的。但是，同時林文雄和王瑋璐（2003）通過調查問卷對國內分析師報告的信息來源、關注域和分析工具進行分析，認為國內分析師分析技能比較差，盈余預測準確性不高。因此，什么影響了證券分析師盈余預測精度成為資本市場研究的一個熱門話題。

證券分析師的作用是通過其優于一般投資者的信息收集途徑和專業分析能力，利用上市公司披露的財務數據，利用專業知識并結合個人判斷，對目標公司的盈余數量和質量進行研究，將研究結果形成報告，向市場投資者提供合理的信息，圖1是證券分析師信息供給流程圖，從圖中我們可以看出，上市公司的信息是分析師出具報告的主要來源，分析師經過整理、加工這些信息，最后傳遞給市場投資者，在這個過程中，預測失誤部分與上市公司有關，部分與分析師有關。所以，筆者從兩個方面分析影響分析師預測精度的因素：第一個是信息源的供給情況以及信息質量；第二個是分析師本身的行為導致分析師做出不客觀的分析。（圖1）

二、證券分析師行為

1、證券分析師利益沖突行為及其影響。證券分析師所面臨的利益沖突主要包括：來自上市公司的壓力、來自分析師所在公司的壓力、來自分析師個人投資所帶來的利益沖突等三個方面。

首先，證券分析師所獲得的信息質量是進行盈余預測的一個重要方面。分析師取得怎樣的信息影響其出具怎樣的報告，因此分析師為了取得上市公司的信息，有時不可避免地需要和公司管理層合作，并有利于其分析公司的消息，這樣才能獲得公司的支持，獲得更多的私人信息，這樣就使得分析報告失去了獨立性和公正性。Boni和Womack（2001）發現，69.3％的分析師認為，來自公司管理層的壓力通常是賣方分析師樂觀研究報告的一個重要因素。

其次，對于證券公司來說，其收入大多來自經紀、投資銀行和自營等三塊業務，每一塊業務都有可能為分析師帶來相應的利益沖突。就經紀業務而言，分析師只有較多地提供“買進”的建議才能幫助其所在公司增加交易量以此來賺取傭金；就投資銀行業務而言，分析師的樂觀研究報告可以迎合擬發行證券的公司，以招攬投行生意；就自營業務方面而言，分析師所在公司通常持有大量證券分析師所分析的股票，當公司分析師推薦買某公司股票時，公司可能拋售該股票賺取利潤。總體而言，社會各界認定分析師存在利益沖突的一個主要依據是：分析師普遍存在一種“樂觀傾向”，所給出的買進的評級遠遠多于賣出的評級。

最后，證券分析師與自身利益之間存在沖突。Laura Unger（2001）指出，分析師往往會持有自己所分析的股票。分析師在其所分析公司發行上市之前就持有了這些股票，當公司上市之后，分析師便建議投資者購買這些股票，一旦股價上漲，分析師便拋售手上的股票以此來盈利。

2、證券分析師的專業勝任能力與情緒行為。證券分析師對搜集到的信息進行整理、加工的過程直接影響著分析師的盈余預測質量。分析師的工作是對未來進行預測，預測失誤是一件難以避免的事情，事實上也會經常發生，這就要求從事證券咨詢這一行業的人員擁有專業的判斷以及必不可少的是較高的素質。但是，我國不少證券從業人員雖然經過了全國統一考試，其理論業務水平較之從前已經有了較大程度的改善，但總體素質仍然偏低。

林翔（1999）分析了證券咨詢機構預測的效果，發現咨詢機構推薦的股票在推薦公開前有明顯的超常收益，相反在推薦公開后卻存在顯著的負超常收益，這說明一方面我國的證券咨詢機構并不是致力于收集和分析財務信息，其擁有的私人信息少，缺乏行業分析能力，靠與客戶“合謀”來賺取利潤，分析師傾向于采取市場投機行為而不會進行基本分析和實地調研，導致了分析師不能真正挖掘出公司潛在的市場價值；另一方面分析師的專業性不夠強，經常一個分析師同時進行宏觀、行業和公司股票各個方面的分析，而在國，外證券分析師都是有分工的，專門從事某個方面的研究，這也是由證券分析專業性強的行業特征所決定的。總之，證券分析師對市場的影響力較差，名牌分析師尚未出現，國內證券市場上習慣性稱分析師為“股評家”，這說明國內證券分析師行業還很年輕，還沒發展成一個健全、有效率的市場，從而難以實現合理配置資源的功能。

除了分析師自身能力這種客觀因素，分析師并不是完全理性的個體，可以說這是主觀方面存在的問題。研究表明，分析師均不同程度地受到系統性決策偏差及情緒的影響。John C Easterwood和Stacey R Nutt（1999）的研究認為，分析師會對壞消息的反應不足或對好消息的反應過度，分析師基于信息對股票每股盈利做出的過度調整行為已明顯不能認為其是理性；而是否反應不足或反應過度取決于其接受到的盈余信息的本質。一般而言，市場投資者普遍存在過度樂觀的情緒傾向，在這樣的環境下，分析師因為其在市場中所處的地位、自身的聲譽及其所處機構的聲譽或者實力，對盈余信息存在一種過度反應，進而影響分析師的盈余預測準確性。

三、會計信息披露透明度

會計信息披露透明度是指透過會計信息，會計信息使用者能夠及時、明確、容易地知道企業的一切經營活動以及這些經營活動的后果，從而得到清晰、完整、可比、不失的印像。至少應當包括：充分披露原則、及時性、相關性和可靠性，也就是說，上市公司的信息透明度越高也就意味著其披露的與上市公司價值相關的信息數量越多、及時性越強、準確性越高，可靠性也越高，這樣的會計信息才是質量較高的信息。證券分析師盈利預測的準確性優于諸如隨機游走等統計模型，其關鍵原因就在于證券分析師擁有更豐富的信息以及對信息更有效的利用，會計信息的質量是影響盈余預測質量的重要基礎因素。透明度越高、質量越好的信息才能被分析師更加有效地進行利用。

胡奕明（2005）調查發現，證券分析師進行預測的信息途徑從均值來看依次是公開披露信息、間接資源、對公司的調研、非正式信息。公開披露信息屬于公有信息，是所有分析師都能公開獲得和知曉的信息，后面幾種稱為私有信息，則是分析師通過進一步加工或與管理層私下溝通而得到的信息，是分析師個體所特有的。上市公司的信息透明度越高，分析師可以利用的公有信息也就越多。大量研究結果表明，相比較于私有信息而言，公有信息不但獲取成本更低，而且還是分析師進行盈利預測時重要的信息來源。

此外，Byard和Shaw（2003）研究發現，信息披露質量的提高不僅能夠顯著改善分析師公有信息的精度，而且還能顯著提高其私有信息的精度，從而提高其盈余預測的準確性。因此，上市公司信息透明度的高低不僅直接影響到財務分析師可獲得的公共信息的數量和質量，而且對證券分析師用以預測的全部信息，包括公有信息和私有信息的數量和質量都產生了影響。由此可見，隨著分析師可獲得信息數量的增加和信息質量的提高，其預測的準確性自然也會提高。

最后，當上市公司不止一個分析師跟的時候，分析師之間必然會產生分歧，Brown（1987）發現，分析師預測之間的分歧取決于其所擁有的信息集當中公有信息和私有信息的相對質量，在信息集質量一定的情況下，公有信息的質量越好，分析師之間的分歧就會越小。一個公司披露的信息質量越高就會越吸引分析師跟隨，減少分析師間的預測分歧，降低分析師預測的修正率，從而提高分析師盈余預測的準確性。所以說，上市公司信息透明度越高，就意味著證券分析師進行上市公司盈利預測時可以利用的公有信息越多，其信息質量也越高。如果公共信息是分析師預測時主要的信息來源，那么當透明度越高時，分析師之間對同一上市公司盈利的預測分歧將越小。對于那些信息透明度低的上市公司，私有信息將更有價值，分析師將更有動力通過個人的努力及各種手段取得私有信息以做出更有價值的預測。這樣，信息透明度越低，財務分析師進行預測時的私有信息持有狀況差異越大，分析師預測分歧也就會越大，分析師預測精度越低。

篇3

伴隨直播平臺的崛起，多名券商分析師接連在直播平臺“露臉”，盡管這種“露臉”的方式當前并沒有被監管層認可，但這種博眼球的方式依然受到歡迎，是什么因素推動了券商研究所走出這一步“怪招”？

在《第一財經日報》記者采訪多名業內人士看來，目前賣方研究面臨供應過剩的現狀，相互之間競爭異常激烈，研究報告如何獲得買方客戶青睞，成為了各大券商研究所競爭的焦點，這當中，網絡直播無疑是一種新模式，能夠在短時間內讓賣方觀點為市場所認識，不過這種方式對投資“真刀真槍”實戰指導意義則有限。

分析師熱衷“網播”

易直播相關負責人對《第一財經日報》記者透露，此前方正證券分析師廖蕾、招商證券分析師李妍、海通證券分析師李淼、中郵明星基金經理任澤松、民生證券研究院院長管清友等財經機構和分析師均在使用易直播進行路演。

“網播是一種新的傳播手段，在合法合規的基礎上值得嘗試，這是一種新的形式。視頻直播對于財經分析師而言，是‘顏值’疊加智力資本化最好的展現。”參與使用網播平臺進行路演的北京一名券商宏觀分析師向《第一財經日報》記者表示，在中國的賣方市場，競爭太過激烈，酒香也怕巷子深，研究員如果只靠一身真本事，很容易淹沒在茫茫人海中，網絡經濟就是粉絲經濟，粉絲就是財富，爭取越多粉絲，價值越高。

上海一名公募基金投資總監則認為，一個新生事物出來從來都是有利有弊，直播這個事情也是一樣。從好的方面講，直播跟之前的微信、電話會議等一樣，比紙質版或電子版的研報到達性要好，讓客戶更容易理解，同時也更好地宣傳了分析師個人和所在的研究機構，對研究生態有一定的重構意義；從不好的方面講，直播對觀點的分析很難深入，而且很多時候“拼顏值”也容易削弱對專業性的追求，對“真刀真槍”的投資幫助可能不是太大。

已經親身在易直播“試水”的管清友認為，分析師通過視頻直播平臺發表最新觀點，顯示了智力資本化的趨勢，通過視頻直播平臺，相關上中下游產業鏈將做出延展，分析師的核心價值將得到體現。

券商研究報告的關注度已開始超越內容本身。在去年牛市之初，券商研報曾一度陷入文風之爭，“語不驚人死不休”式的觀點和用語頻出。隨后，這一趨勢又演變為對標新立異的標題和概念的制造與炒作，最近網播則成為了分析師擴大名氣的新形式。

近日上海證監局向券商的《關于進一步規范研究報告等業務行為的通知》要求，轄區內各證券期貨經營機構要完善內部控制，嚴格規范研報行為，尤其是要建立健全使用微博、微信等自媒體工具研究報告等業務行為的內部管理制度。

賣方研究“去產能”？

上述北京券商宏觀分析師稱，網播流行起來，與賣方研究供應過剩有一定關系，賣方要成功吸引投資者注意其實并不容易，尤其對于一些中小券商而言。

不過北京一家中型券商首席策略分析師則不認同“供應過剩”這種看法，她認為賣方研究是國內最市場化的行業之一，如果賣方研究過剩的話，那么研究員的工資是應該下跌的；但實際情況是研究員的收入在上漲，相對券商以外的研究機構來說，券商的待遇也是比較高，比如某些明星宏觀分析師年薪達到幾百萬，這在其他經濟研究機構近乎是不可能見到的，這也可以吸引更多這個體系以外的人進來，使得券商研究的質量不斷提高。

一家外資券商研究部門負責人則對記者表示，賣方研究需要分析一個行業的資源布局或者公司的策略、戰略對其財務狀況的影響，從而發現市場價值，然后看到發展方向與投資價值，從中找到的差價就是分析員需要做的事情。不過，當前基礎研究、價值投資這種對股市的研究風格，在A股市場股價普遍脫離基本面的背景下，并不算十分合適。

篇4

據記者統計，截至6月份最后一個交易日收盤，在滬深兩市總共2466只處于交易狀態的個股中，有多達1500只個股股價在上半年遭遇負增長。中國石油連連創下新低，19家公司淪為“一元股”，破凈公司超過200家。

環顧全球主要股指，雖然歐美股市受到美國或提前退出量化寬松（QE）的影響同樣表現羸弱，但卻遠好于A股。美國道瓊斯指數6月下跌1.36%，英國富時100指數下跌5.58%，德國DAX30指數下跌4.67%，法國CAC40指數下跌5.31%，就連引領了全球股市5月下旬暴跌的日經225指數6月也僅下跌了0.71%，成為6月全球主要股指中最為抗跌的品種。相比之下，上證指數6月份累計跌幅居于全球主要股市榜首，A股不幸再度淪為全球最熊股市。

伴隨個股的大面積走弱，A股市場的總市值也從年初的24萬億元降到目前的21萬億元，縮水3萬億元。據搜狐金羅盤最新統計，6月份有725位分析師的1367份評級為“買入”或“增持”的研究報告到期，研報數量創2013年年內最低，甚至低于僅有13個交易日的2月份，反映券商對大盤后市較為悲觀。

在6月24日A股恐慌性下跌后，券商研報數量繼續下滑，6月27日券商研報數量為55份，研報數量低于6月日均研報數65份。

除了看多的研報數量減少，券商也調低了股票預期漲幅。5月金羅盤收錄的研報中有9份預期漲幅在100%以上，而6月只有1份研報預期漲幅超過100%。

而各家券商的中期策略報告更明確的說明了他們的謹慎態度，報告普遍提到下半年滬指的指數震蕩區間在1900至2500點之間，并延續結構性行情，熱點主要集中在新興產業和主題投資上，安信證券首席策略師程定華放言：“A股下半年的投資機會將明顯弱于上半年。”國泰君安分析師鐘華認為，A股估值大幅上升最快會在2014年下半年出現。

部分券商減少研報數量，但薦股成功率并未提高。如聯訊證券，6月4份研報，全部預測失敗，在各家券商中排名墊底。聯訊證券分析師在題為《后3g時代的奔跑者》的研報中，預計中國聯通未來12個月上漲幅44.23%，但在分析師推薦的1個半月內，中國聯通的股價僅微漲4.59%，而區間最大跌幅達到23.3%。

看走眼的券商不止聯訊證券一家，渤海證券已連續三月登上券商金羅盤券商研究能力排行榜（后十名），4至6月的薦股成功率未超過50%，其4月薦股成功率僅為14%。

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受《新財富》雜志之命，在本文中我將結合十幾年來在海外投資銀行當分析師的經驗，談談分析師的局限、名譽和事業的升遷。

如果還有機會再做證券分析師，我一定做得更好，更輕松。首先，我一定想辦法偷懶。自古以來，海內外的分析師就有一個共同的缺陷，那就是過度地關注短期的市場噪音。我本人曾經就是一個最好的例子。我每天眼觀六路，耳聽八方，生怕錯過了北京某個小小的政策變化，或者某個上市公司上個月的產品銷售排行榜，或者某個統計數字的微微波動。只要我的鼻子聞到有故事，或者我感覺能在無故事之中找到故事，我一定不會放過任何一個機會。我聯想豐富，手疾眼快，可以把小故成大故事，把大故成劃時代的事件。

比如，我從內地出差回到香港，一下飛機，便聽說統計局剛剛公布了某個數字。我坐在火車上回辦公室的25分鐘時間里，便在黑莓手機上寫好了洋洋灑灑幾頁紙的評論，還涉及到哪些公司的股票會受益，哪些會倒霉。一氣呵成。回到辦公室，我就開始把編輯好的、合規部批準了的文章群發給客戶。然后，我就開始給40個最大的客戶打電話，大談這個數字的重要意義。如果有必要，我還會讓銷售部組織基金經理的電話會和早餐會。我的“搞作”能力，著實讓不少的同事、客戶和競爭者佩服得不得了。當然，日復一日，年復一年，我能不累嗎？

問題不在我有多累，基金經理也被我（和我等）折騰得夠嗆。今天我安排某公司的上游客戶或者競爭者談行業大趨勢，明天我又約請監管機構的官員給客戶指點迷津，后天我會發表雖然不疼不癢但標題誘人的研究報告。只要我瞄上了他（或她），基金經理想完全躲開我無微不至的服務，比較困難。有時候，銀行的整個股票銷售部都在圍著我的項目轉。

第二，請允許我告訴你一個秘密，平靜地說“我不懂”的感覺真好。分析師，特別是高級分析師，其實就是推銷員：推銷自己，推銷自己的主意。我32歲才開始當分析師，因為年齡的原因，我一開始便是高級分析師。從1998年起，我開始當研究部主管。客戶的問題漫無邊際，從消費品到電信，再到化工或者政治，我盡量回答。時間長了，習慣了，我就忘記了怎樣說“我不懂”這幾個字。很多時候，我們不好意思開口說“我不懂”，覺得似乎不應該那樣做。今天，我從分析師的崗位退下來已有5年，我開始慢慢學會了享受那種說“我不懂”的美妙感受。是啊！我們不懂的東西太多了，為什么要給自己那么大的壓力拼湊一個似是而非的答案呢？

第三，分析師排名固然很重要，但大家千萬不要為此過于驕躁。我的運氣好，連續五年被《機構投資者》雜志選為中國分析員第一名。我因此興奮過，也多拿過一點點獎金。身在其中，難以脫俗。我追逐過這個虛榮：為了保住第一名，在后面的三年我也拉過選票，還多次為此事煩躁甚至失眠。我曾經多次說，如果行業內沒有了排名這件事，我寧可減薪一半。現在，我想請大家這樣想：分析員是一個光榮、高薪，而且具有挑戰性的工作。我們在感謝老天爺給我們這個機會的同時，千萬不要忘記了享受這份工作所帶來的樂趣和榮譽。

有一位老分析師曾經說，我們的工作是一個對一半、錯一半的工作，容不得任何人傲慢。我完全同意。我們都想聲稱自己是最高明的分析師，但保持幽默的自嘲心態太重要了―你明天就可能出錯。

第四，我發現偶有同仁為了爭取排名，為了生意，為了博得基金經理或者上市公司的歡心，過多地委屈了自己的傲骨。這實在是不劃算的。等到像我一樣頭發稀疏的時候，你難免感到遺憾。如果我能再當證券分析師，我一定多點分析和思考，少點推銷和噪音，多看長線，少看短期，多點享受，少點焦慮。

另外，國內目前還有不少的分析師連基本的概念和方法都沒有掌握（比如，會計，稅收，估值方法，和建立模型）。這很不像話，我認為他們應該抓緊補課。跟很多同仁一樣，我本人也是國內教育制度的犧牲品之一，基本功很差，到了用時方恨少。1999年我從宏觀經濟師轉為股票分析師時，連會計和稅收方面的常識都不懂，建模的速度慢，還老是出錯誤。當我想到20多歲的分析師們都回家了，作為研究主管的我還要在辦公室苦苦掙扎到半夜，還要不斷打電話向他們請教時，我曾經很自卑。我記得我是如何拼命惡補的。雖然其他投資銀行的研究部主管都“早已經上岸”，已經不屑于研究個股，每天只是奢談投資策略，但我在個股研究方面是半路出家，對宏觀研究早已厭倦，所以，我一直堅持個股研究，拒談行業策略，拒談大市點位。我很高興我曾經那樣固執和“矯枉過正”。

最后，在我們的分析行業內有些不明智的事情，任何人也無法改變。我的建議是，潔身自好。比如，用小道消息代替認真的研究，把拉關系與誠實的服務相提并論，以嘩眾取寵和玩噱頭取代不厭其煩的溝通，用懶婆娘的裹腳和聳人聽聞冒充詳盡的分析。你會發現，在很多情況下，耍小把戲可以為你帶來某些好處。要堅持清高談何容易，我真希望今天能對自己說，我十幾年來一直很清高。但我坦白，我早已經失去了純真。當我們看到資歷更淺，或者水平更低的同仁排名更高、賺錢更多時，我們要學會真誠地說：“祝賀你！”

最近，中信出版社出版了我的一本小書，《一個證券分析師的醒悟》。書中，我反省了多年來的經歷。我寫此書沒有商業或者政治目的，每頁都是跟朋友的對話，而且稿費已經全部捐贈，請大家惠閱并賜教。

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財報后，優酷管理層召開了電話會議，回答分析師的提問，與會高管包括優酷首席執行官古永鏘和首席財務官劉德樂。

以下為分析師問答環節主要內容：

Piper Jaffray分析師吉恩蒙斯特：預計明年內容成本占營收的比例會如何變化？

劉德樂：考慮到內容市場競爭激烈，內容價格仍在不斷上漲，我們預計明年內容成本所占比例將比今年更高。另一方面，我們預計營收仍將強勁增長。至于具體比例，我們仍需密切關注競爭態勢。

古永鏘：從戰略上來說，我們相信高內容成本可以將規模較小的競爭對手擠出市場，從而使內容成本在中期穩定下來。

高盛分析師凱瑟琳梁：第四季度優酷的營收預期與廣告市場形勢有關么？預計明年毛利潤率將如何變化？

古永鏘：我們認為廣告市場環境仍然很積極正面，例如央視和一些衛視廣告拍賣的結果都很喜人，去年我們第三、第四季度營收增長非常強勁，在這一基礎上，我們仍預測今年第四季度能實現90-100%增長。

劉德樂：我們仍致力于奪取市場份額，因此近期利潤率會有一些波動，明年的話，我們的利潤率應該能逐季提高，到明年下半年，利潤率應該會明顯高于目前水平。

麥格理證券分析師邵炯：優酷向第三方廣告支付多少傭金？

劉德樂：第三季度給第三方廣告公司的傭金占品牌廣告收入的18%左右。

邵炯：優酷的現金流報表中包含1.9億無形資產，其中多少是將于2012年播放的視頻？多少會留到2013年？

劉德樂：約80%將于2012年播放，很少一部分會留到2014年，其余都是2013年的。

邵炯：去年同期內容成本占營收的比例多大？

劉德樂：去年占27%，盡管調整了攤銷方法，但今年比例沒變。

SIG分析師趙春明：優酷帶寬成本環比增幅較大，預計今后幾個季度情況如何？

劉德樂：帶寬成本增長是流量增長的表現，我們的總視頻瀏覽量增加了22%，用戶在線時長增長24%，帶寬成本環比增長超過30%，預計今后幾個季度帶寬成本將繼續增長，因為我們在滲透率、用戶訪問頻率和在線時長方面都有增長。盈利水平通常都會滯后于流量增長，但流量增長對于日后的收入增長和利潤率提高都至關重要。我們還增加了高清視頻服務，目前高清視頻占總流量增長的15%。

古永鏘：我們2011年的內容組合顯著好于2010年，再加上在技術上的投資，我們實現了上述22%和24%的增長，這相當強勁。2012年我們已經采購了許多具有特色的專業內容，今后仍有流量增長空間。

趙春明：第三季度優酷有多少廣告客戶？其平均花費是多少？

劉德樂：第三季度每個客戶的平均花費約100萬元，去年則是76.1萬，廣告客戶數增加了44%，今年第三季度達到296家，而去年是206家。

野村證券分析師金永：優酷廣告收入的構成情況如何？是否80%的收入都來自前20%的大客戶？

劉德樂：我們的運營模式與電視行業頗為相似，約60%收入來自前五十大客戶，其中約30%的收入來自前二十大客戶。

金永：向競爭對手轉授權獨家內容的話，可以收回多少成本？這方面與六個月前相比有何變化？

劉德樂：沒有多少變化，轉授權收入占總營收的比例還很低，僅占4%左右，對我們來說沒有戰略意義。基本上我們只會把內容轉授權給沒有競爭關系的平臺，比如移動服務運營商、網絡電視或規模很小的網站。

分析師：優酷的廣告收入主要來自哪些行業的客戶？

古永鏘：作為一家互聯網電視平臺，我們的廣告客戶有些來自電視廣告客戶，有些屬于互聯網廣告客戶。前者包含快速消費品、食品飲料、藥品和美容保健等行業，后者則包括IT、電信、汽車和互聯網服務等，貢獻占到近一半。

分析師：電子商務公司的投入占優酷廣告收入多大比例？電商泡沫是否會影響貴公司第四季度或明年的業務？

古永鏘：無論是電子商務還是其他互聯網服務公司，我們的策略是只與大品牌公司合作，事實上電商領域許多公司謀求在優酷平臺上做廣告，但遭到拒絕。電商類廣告占我們總收入的比例只是個位數，而且都是淘寶、凡客和京東等著名品牌所投放的。

分析師：管理層剛才提到有些小規模競爭對手可能因內容成本過高而被擠出市場，那么業界排行前五的公司是否會受影響？

古永鏘：我們的業績表明我們將繼續領先，并最終贏得競爭。我們認為網絡視頻行業受規模效益和網絡效應驅動，如果無法達到一定規模以在中期彌補成本投入的話，競爭對手的投資決心將會受挫。過去一兩年來，我們看到其他互聯網公司進入視頻行業，隨后又退出，明年還會有其他網站走過此種周期。

未來資產分析師溫天立：優酷第三季度的股權激勵開支大增，這是一次性的情況嗎？

劉德樂：股權激勵是長期性的，我們為員工特別是作出關鍵貢獻者提供激勵，股權激勵開支預計仍會增加，當然這會隨著股價波動而變化。

溫天立：前面提到廣告傭金是18%，明年這一比例將如何變化？

劉德樂：現在的18%已較去年下降一個百分點，明年將會繼續下降，隨著我們的品牌知名度和議價能力提高，我們計劃每年將這一比例降低1-2%。

華控匯金分析師候天：最近的衛視“限娛令”對網絡視頻業有何影響？

古永鏘：根據這一監管政策，各衛視的節目構成將會變化，娛樂節目所占比例將會下降，而其他兩大類——電視連續劇和新聞節目將會增加，由于我們與各合作伙伴關系密切，我們的視頻構成也會朝著這個方向略有變動。不過，這可以用網絡自制節目欄目來彌補，我們已在積極考慮如何去做。總的來說，我不認為該政策對網絡視頻業有顯著影響。

候天：第三季度優酷有無提高廣告價格？這方面有何計劃或政策？

古永鏘：我們通常在年初根據各類廣告位的利用率決定定價，再加上整體電視廣告市場形式，明年的定價政策將在今后幾個月里制定。

巴克萊資本分析師阿麗西亞雅普：過去幾個月里，你們的一些競爭對手成功融資，另一些開始更積極的打造內容庫，這對競爭態勢有何影響？

古永鏘：總的來說，我們的營收和流量增長速度都超過競爭對手，無論是129%的凈營收同比增長率，還是22-24%的流量增長率等數據來看，我們的用戶、品牌和營收都更加領先。

雅普：優酷第四季度的廣告收入有無考慮季節性因素影響？優酷通常哪個季度業務收入較強？

古永鏘：就整個網絡廣告業來說，第一季度通常屬于淡季，至于其他三個季度孰高孰低，主要取決于客戶的行業構成。第三季度往往要高一些，因為常有大型體育賽事，第三季度優酷廣告營收大增129%，而且是在去年增長139%的基礎上作出的——去年有世界杯因素，這讓我們很有信心。

麥格理證券分析師邵炯：央視上周的廣告招標會結果喜人，優酷是否也會據此提高廣告價格？

古永鏘：關于電視廣告指標，我希望大家不僅要關注央視——當然央視也是個重要指標，可一些頂級衛視的情況也值得關注，總的來說其市場份額也越來越高。我們看到湖南衛視、江蘇衛視和安徽衛視的廣告招標情況也很積極，紛紛實現雙位數增長，分析電視廣告市場時，我們觀察包括央視和一流衛視等電視臺。由于這些數據剛剛出爐，我們的廣告價位政策通常在年初確定，目前還無法公布。

邵炯：第三季度優酷來自用戶原創內容(UGC)的流量和收入分別是多少？

古永鏘：流量方面占30-33%，至于收入很難如此統計，因為廣告客戶購買廣告位時主要是根據廣告位置和視頻內容。

劉德樂：不過我們確實會在用戶原創內容中投放5秒全屏廣告、彈出廣告等廣告形式，廣告客戶還可以贊助拍客和草根挑戰等節目。我們現在還向各種非高端品牌提供用戶原創內容中的廣告位，包括多個國內服飾品牌。從這些性價比很高的內容中，我們大約獲得了20%收入。

古永鏘：另外一種基于網絡的內容是優酷自制的節目，由于可獲得贊助，這類節目從第一天開始就是可以盈利的。（編選：）

《關于2010-2011年度：中國電子商務系列研究報告定制的通知》

依托擁有的100余位國內知名專業分析師、特約研究員，以及院校專家教授、知名企業CEO、頂尖實戰專家，每年度編制近百份電商主題研究報告，并接受企業定制各項報告，承接政府部門、行業協會與企業委托的課題研究、項目申報等專業研究工作，并擁有領先的電子商務行業數據監測系統來實現對行業運行的數據監測、分析。

作為國內專業電子商務研究機構，包括B2B領域的阿里巴巴、網盛生意寶、中國制造網、慧聰網、環球資源、金銀島、一達通、敦煌網等企業；B2C領域的京東商城、當當網、卓越亞馬遜、新蛋中國、紅孩子、凡客誠品(VANCL)、麥考林(麥網)、庫巴購物網、蘇寧易購、淘寶網、拍拍網、eBay易趣網、樂酷天、百度有啊、樂淘網、銀泰網、珂蘭鉆石網等；支付領域的支付寶、財付通、環迅支付、百付寶、銀聯電子支付、快錢、易寶支付等；還有移動電子商務領域的中科聚盟、新網互聯、匯海科技、億美軟通、天下互聯、新網互聯、用友偉庫等，以及團購領域的拉手網、美團網、F團、窩窩團、阿丫團、24券、愛幫網、糯米網、騰訊“QQ”團、酷團網、大眾點評網、淘寶“聚劃算”等電子商務各領域典型企業，均為中心的重點研究與監測對象。

篇7

近日，移動支付熱點不斷。先是年初蘋果推出Apple Pay；隨即2月24日，小米了新款小米手機5，支持NFC支付（近場支付）；同一天，Samsung Pay也開放了公測；接著Google也緊跟步伐，推出支付應用“Hands Free”。只不過，Google測試的是全新的“語音支付”功能。

用戶只需在在收銀臺說出“I’ll pay with Google”就可以完成付款了，相較于手機支付，“Hands Free”聽起來確實很方便。

一時間，隨著國內外移動支付新進入者的逐步增多，移動支付市場將迎來新一輪的發展高峰，尤其是NFC陣營重整旗鼓。

國內賣方分析師紛紛看好NFC支付前景，建議投資者可以關注相關產業鏈的投資機會。

NFC支付重整旗鼓

Apple Pay是蘋果公司推出的一種基于NFC的手機支付功能。憑借獨特的NFC技術，Apple Pay能夠實現快捷方便支付，用戶只需將iPhone靠近支持銀聯閃付的刷卡機，就可輕松完成支付。

與蘋果支付相比，三星支付的使用范圍要更為廣泛，除了可用于NFC終端POS機，也可用于沒有NFC功能的磁卡式POS機，能夠在絕大部分有POS機的線下商家中使用。

在業內人士看來，中國銀聯早在2012年就已經推出NFC產品，但由于NFC支付對硬件設備要求嚴格，產業鏈很長，需要具有NFC功能的手機、POS機以及商戶，拓展成本很高，因此之前一直未能大規模普及開來。

而隨著此次中國銀聯與蘋果支付、三星支付的合作，近場支付將迎來新的發展契機。

面對移動支付的巨大前景，國產手機廠商也自然不甘落后，包括華為、小米在內的國內手機廠商的NFC支付方案都在備戰中。隨著越來越多手機的加入，支付場景會更加推廣到公交、地鐵等高頻、高黏性應用，2016年移動支付主題投資可持續。

短期難撼動支付寶、財付通

咨詢顧問公司Ovum近日在其最新的移動支付行業報告預測，到2019年全球將會有接近10.9億人使用近距離移動支付服務，其中將有9.391億是通過NFC支付來完成。而移動支付的總交易額（無論是NFC支付還是非NFC支付）將會在這一段時間內實現快速增長，由47.7億美元增長至1412.1億美元。

不過也要承認的是，盡管手機巨頭紛紛選擇近場支付，但短期來說，以APPLE pay為代表的NFC支付難以撼動支付寶、財付通為代表的二維碼占據的主流現行移動支付格局。

比達咨詢數據顯示，2015年中國第三方移動支付市場交易總規模達到9.31萬億元，同比增長57.3%，其中支付寶以72.9%的份額居首，財付通以17.4%位居第二，前兩家市場份額在90%以上。

除了需要面對強大競爭對手的擠壓，NFC支付推進也并不容易。

興業證券分析師吳畏說，Apple pay的使用需要相對應支付NFC技術的POS機，也就是支持閃付的POS機，可國內目前支持閃付的POS機占比不到三成，POS機升級與鋪設是閃付支付的首個攔路虎。Apple pay 進入內地是通過銀聯合作，目前僅支付十幾家銀行，而且線上和線下場景目前都很有限，如何切入更多線上線下場景需要更多的投入和推廣。另外一方面，支付寶和微信的二維碼綁定優惠碼以此來吸引客戶，Apple pay應對此競爭難度很大。

關注相關產業鏈投資價值

這兩年，阿里、騰訊在移動支付市場跑馬圈地，隨著手機巨頭加入戰局，2016年的NFC支付推廣應該會重新塑造新的移動支付生態，只不過還需要時間。

NFC支付功能由于具有掃描速度快、便捷、耗電低、無需網絡等天然優勢，必然成為未來手機的標配。長期來看，Apple pay的引入必將帶入NFC 技術的應用和發展。

根據IHS Technology的數據，配備NFC功能的智能手機2013年出貨量為2.75億臺，2018年出貨量將達到11.7億臺。隨著更多企業用產品投票，有機構預計，2016年NFC將成為旗艦智能手機標配，產業鏈各方重拾信心，NFC環境將得到加速改善，這也將反哺產業鏈的加速成熟。對于投資者來說，可以關注相關產業鏈的投資機會。

東興證券研究報告認為，從產業鏈來看，移動端的NFC設備、刷卡端的POS機以及第三方支付公司都將有較大的受益。

篇8

但就在前一日，首鋼股份還“重大資產重組事項尚存在不確定性，繼續停牌”的公告。11月21日，首鋼股份復牌就迎來跌停，遭到市場大幅拋售。截至11月24日收盤，公司股價下降幅度超過20%。

預案不符市場預期

多位分析師對《投資者報》表示，市場預期中的礦業資產沒在此次方案當中，而且置入資產遷鋼項目也并未完全獲得發改委批復，再加上今年以來鋼鐵業一直處于低迷的狀態，這些讓首鋼股份資產重組更沒有吸引力。

就此，首鋼股份上述人士對《投資者報》表示，資產重組經過公司和總公司多方考察后，并做了各種評估后，才出的預案。當然，現在的預案，還沒有經過董事會和股東大會的審查。

根據首鋼重組預案顯示，公司控股股東首鋼總公司以下屬河北省首鋼遷安鋼鐵有限責任公司的全部相關資產與首鋼股份已停產資產及第一線材廠進行置換。同時，首鋼股份預案顯示，在公司重組完成3年內，總公司再將旗下首鋼礦業注入。

據了解，遷鋼成立于2002年，注冊資本50億元，年產鐵水780萬噸、鋼水800萬噸和鋼材780萬噸，在首鋼子公司中的地位僅次于首鋼股份，盈利能力是鋼鐵板塊中最好的部分，2010年凈利潤為2.57億元。

不過，遷鋼最核心的產能“2160板材項目”一直沒有拿到國家批文，這是讓市場人士擔心的地方。再加上遷鋼本身盡管還在盈利，然而能力卻有限。此次，遷鋼被注入首鋼股份短期內無法得到市場認同。

首鋼總公司稱，置出資產按照持續經營假設的預估值約53億元，重組涉及的解除《土地使用權租賃合同》補償金額預計約10億元；置入資產的預估值約180億元。同時，首鋼股份擬以4.29元/股的價格向首鋼總公司發行預計不超過30億股作為支付對價。目前，首鋼股份擁有29.67億股，預案實施后，公司股本翻了一倍多。

重組不被看好

據了解，目前首鋼總公司持有首鋼股份比例為63.24%，資產置換完成后，將達到81.72%，進一步掌控上市公司。首鋼股份投資者關系部一位女士11月24日對《投資者報》稱，雖然公司資產置換的程度在A股中很難找到相同的案例，但因為公司實際控制人是北京市國資委，這也不算特別現象。

國泰君安分析師李宏亮認為，根據目前熱軋和建筑材的盈利能力來看，本次重組增厚業績有限，重組更多的是為了解決原有資產搬遷和停產對投資者的影響。首鋼總公司承諾重組完成后3年內將推動下屬首鋼礦業公司注入公司，未來將公司打造成為首鋼集團在中國境內經營鋼鐵與上游鐵礦資源業務的上市平臺。

首鋼上述人士表示：“此次注入公司的鋼鐵資產是總公司旗下目前在產的最大項目，而且本身這個項目屬于盈利項目，既符合公司主業的要求，也符合上市公司盈利的要求。”

無論如何，首鋼股份公布重組預案后，連一向很少給出中性評級的各家研究機構，也不看好這份重組預案。截至11月24日，有10家研究機構為首鋼股份重組預案寫了研究報告，除了興業證券和國金證券分別給出“推薦”和“持有”的評級外，其余機構均給出“中性”評級。

國金證券分析師王招化認為，此次礦業資產未能注入使得方案差于預期。公司盈利較為豐厚的礦石資產有待本次重組完成后的3年內注入，注入時間晚于預期。

一位不便透露姓名的分析師對《投資者報》表示，實際上業內給出中性評級，就是不看好首鋼股份，研究機構往往因為礙于面子問題，沒有給出差評。

華泰聯合證券分析師趙湘鄂和陳靂認為，首鋼股份未來總股本為59.67億股，假設股價為4.29元/股，以當前鋼鐵公司10倍PE計算，對應EPS為0.429元，對應凈利潤要求約為25.6億元。而2010年遷鋼凈利潤只有2.57億元，單從鋼鐵主業盈利角度來看，壓力還是比較大。

截至11月24日收盤，首鋼股份的動態市盈率為45.93倍，遠高于寶鋼股份（600019.SH）的10.43倍和武鋼股份（600005.SH）的15.1倍，風險猶存。

機構“倉惶”出逃

此前，有機構看中了首鋼股份在石景山原有土地買入公司股票而損失慘重。中信建投分析師王認為，首鋼總公司對首鋼股份的適當補償有限，對股價或產生一定的支撐作用，但是作用很有限，不宜將首鋼石景山老區土地問題作為炒作因素。

遷鋼未經審計的財務數據是2009年實現營業收入158.93億元，凈利潤1.99億元；2010年遷鋼營業收入為274.22億元，凈利潤為2.57億元；2011年上半年，遷鋼營業收入為169.3億元，凈利潤為3.53億元。

自2010年10月29日~2011年11月18日，首鋼股份停牌期間，上證指數下跌了19.2%，深證綜指下跌了25.4%，鋼鐵行業板塊指數下跌了24.1%。因此，首鋼股份投資者關系部人士稱，公司復牌以來，股價連續下跌的主要原因是補跌。但她也不諱言，市場不看好公司重組方案也是原因之一。

盡管多方把首鋼股份復牌以來股份連續下跌歸為補跌，多家機構選擇“倉惶”出逃，還是顯示出各家機構對首鋼股份的重組方案沒有信心。根據龍虎榜數據顯示，11月21日，三家機構席位以及民族證券江門港口路證券營業部和光大證券廣州花地大道證券營業部共賣出8578.39萬元，而平安人壽領銜清倉。

11月22日，首鋼股延續前一個交易日的弱勢表現，盤中再度觸及跌停，收盤報3.51元，下跌9.77%，成交額放大至2.6億元，換手率6.08%。從公開數據看，機構全線出逃。

篇9

2010年，洋河股份無論是在資本市場還是銷售市場，都給白酒行業帶來了強烈的沖擊。一年間，洋河股價從上市時的87元沖到最高時的283.8元，成為A股的明星。同時，在銷售方面攻城略地，2010年回籠資金超過1億元的省外區域市場，達到了13個。

作為A股第一高價股，洋河股份的股價自2010年11月23日創出283元天價后，開始掉頭向下，最低跌至200元以下，并于2011年1月10日出現第一個跌停，當日機構大量沽售籌碼。

股價向下的背后，是市場對洋河股份的質疑：作為兩市第一高價股，2011年洋河股份還能否保持每年60%以上的高速增幅？大規模的全國市場擴張，洋河本身的基酒能否保證產品品質的如一？作為二線白酒品牌，洋河股份還有什么能夠拿來俘獲市場？市場甚至擔心，洋河股份會步秦池之后，幾年后歸于“曇花一現”。

激進的洋河

從2005年開始，洋河已經連續六年保持銷售額60%的平均增幅，經銷商遍及全國70%的地級市，其推行的深度營銷模式，讓不少白酒企業恐慌。

國內某知名品牌白酒生產廠家的高層對記者表示，該公司所產白酒“連續三年在華東市場的銷售額沒有增長，被洋河擠占了”。為此，2010年底，該公司特別成立了華東營銷中心，以應對洋河、金種子酒的營銷沖擊。類似的效仿者還包括瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等。

海通證券的一位行業分析師告訴《財經國家周刊》記者，洋河模式沖擊最大的是五糧液、瀘州老窖等濃香型白酒，對貴州茅臺（600519.SH）等醬香型白酒影響較小。

洋河在資本市場異軍突起，2010年的最高市值達到1277億元，直逼茅臺和五糧液。

2011年1月20日，湘財證券的一份研究報告認為，洋河將雙溝酒業剩余股權全部收購后，將享受未來整合雙溝的全部收益，對公司構成實質性利好，給予未來12個月330元的目標價。

330元的目標價位并不是最高的，申銀萬國分析師給出的洋河目標價是350元。

記者查閱的資料顯示，湘財證券從2010年3月份開始陸續發表了13篇洋河股份的研究報告，申銀萬國的報告超過14篇，國泰君安7篇。其他的包括國金、中信、招商證券等，一共92篇。

隨著研究報告的密集，洋河股價一路上揚，從2010年3月29日的108元沖高到11月23日的283.80元，成為兩市第一高價股。

洋河在資本市場的發力，似乎顯示這樣一個邏輯：業績高增長，券商研究報告密集，吸引機構投資者，股價一路攀升。

但隨著2010年11月8日“小非”解禁，一些投資者擔心，洋河股份會否復制中國船舶(600150.SH)的走勢？在2007年的牛市中，中國船舶從最高的300元跌到最低的30.58元，成為股價泡沫的典型代表。

2010年11月22日，在收獲兩個漲停板后，洋河的走勢出現分歧。綜藝投資選擇了離場，匯添富基金以及廣發系基金悄然減倉。

上海的一位基金經理對《財經國家周刊》記者表示，他所在的公司也從二級市場減持了部分洋河股份的股票，將資金用于其他行業的配置。

2011年1月10日，洋河股份出現首次跌停，三天之內其股價下跌了15%，跌破200元大關。

基酒之謎

深圳的一位酒業分析師告訴記者，洋河股份在銷量直線上升的同時，基酒沒有完全的保障，需要外地購酒。

當年山東秦池酒業曾入川大批購酒，終因為外購酒量巨大，影響產品品質，成為白酒行業中的過眼云煙。

記者查閱的相關資料顯示，洋河股份每年耗費幾千萬資金從外地購買基酒，2009年僅從五糧液購買基酒就耗資5850萬元。

1月17日，洋河董事長楊廷棟接受《財經國家周刊》記者采訪時承認，“市場上已經有說法，洋河是第二個秦池，看上去有點像，都是廣告做得很大。”

楊廷棟告訴記者，洋河股份確實有部分外購基酒，但這是勾兌的需要，這是洋河的特點決定的。

一位洋河內部人士說，外購基酒的比例不高，不會起到決定作用。但當記者詢問具體的比例時，他以商業機密為由婉拒透露。

白酒業內，茅臺的基酒產能是1萬多噸，五糧液的一級基酒產量為2萬噸左右，這些都是公開的秘密。

在洋河，基酒數量和外購基酒的數量是個保密數字。記者此前采訪多位走訪過洋河的機構分析師，均表示不清楚洋河的具體基酒產量。

在記者采訪洋河時，董事長楊廷棟表示，洋河是整個白酒行業當年基酒產量先突破一萬噸的企業之一，在行業不景氣、發展最困難的時候也沒有壓縮生產，當然，公司基酒生產能力也在不斷擴大，技改項目在上市之前已經投資。

記者了解到，洋河股份上市募集資金項目完成后，公司總共可增加3萬噸左右的基酒產能。

但外界依然存疑，如果按照每年銷售量60%的增長，目前洋河的基酒已經遠遠無法滿足企業營銷擴張的需要。

同時，按照傳統濃香型白酒的工藝，釀制好酒是靠“千年酒窖萬年糟”，對于新投產的酒窖，沒有幾年的微生物積淀，好酒的比例很低。

洋河的一位內部人士說，洋河有自己的窖泥“老熟”技術和專門的窖泥生產車間。可以在短時間內，獲得較高比例的良好基酒。

營銷至上

上述酒業分析師認為，茅臺和五糧液的成功是憑借資源的稀缺性，洋河的成功靠的是營銷創新。

他指出，洋河采用了啤酒模式的現場營銷，在酒店、飯店直接面對消費者。同時洋河對現場營銷人員的促銷返點較高，促銷力度很大，這在以往白酒行業是沒有的。

傳統的白酒營銷，基于“好酒不怕巷子深”，通過經銷商分級銷售，“不會直接面對消費者。”

盡管洋河也是通過經銷商渠道銷售，但經銷商的作用只是現金流和物流兩個功能。據悉，洋河產品每到一地，公司都會派出專門人員幫助經銷商進行市場營銷，包括占據當地的高檔酒店，在酒店進行現場促銷等等。

“洋河甚至和酒店簽訂排他協議，增加其他白酒的進入門檻。”上述分析師表示，洋河的這種創新營銷，已經開始讓一些一線白酒感到很大的壓力。

而同樣跟隨洋河采用深度營銷的古井貢酒（000596.SZ），2010年預計業績同比增長100%。

記者在洋河股份了解到，目前省外市場回籠資金超過1億元的已經有13個省市，比原先計劃增加了10個省市。銷售收入超1億元的省市在2009年只有4個，為江蘇、上海、湖南、山東。而2010年新增加的省市中包括了遼寧、北京和天津等地。

“這表明我們的產品不僅僅適合江南地區，各地都有需求。”楊廷棟說。

楊廷棟對記者表示，洋河不擔心基酒問題，也不擔心能不能持續增長，洋河最大的風險在于，從戰略層面上創新不足，對未來的風險把握不到位。

洋河股份對外宣稱，2011年將實現兩個轉變，一是高檔白酒比例上升，二是省外增長超過100%。

篇10

在華僑城（000069）身上，定價權之爭愈演愈烈。高華證券8月28日的研報中，對華僑城給出的12個月目標價僅為6.4元，評級是“賣出”；緊接著9月2日，國泰君安孫建平發表研究報告，看好華僑城股價一年后到18元，建議“增持”。

圍繞著華僑城的估值，外資投行與本土分析師展開激戰，雙方各執一詞。而記者在調查采訪中發現，定價權之爭凸顯了券商分析師估值的過于“靈活”。

高盛高華：三大隱憂難除

提起高華證券一般股民可能并不是很熟悉，但對其背后大股東――高盛集團的名號如雷貫耳。高盛集團是全球領先的投資銀行、證券和投資管理公司，成立于1869年，總部設在紐約，在世界主要的金融中心均設有分支機購。而高盛高華是高盛在中國唯一一家外資控股的證券服務公司。且先來看看高華證券是如何對華僑城下“診斷書”的。

高華證券分析師孫賢兵的這份研報實際上完成于8月22日，篇幅并不長，文字只有一頁。

孫賢兵指出華僑城存在三大隱憂：一是預售前景嚴峻。年初至今華僑城實現合同銷售約70億元，占全年預測142億元的50%，與行業水平一致，但僅占公司銷售目標180億元的39%。鑒于華僑城業務主要集中在一線城市深圳、上海、北京和高端項目，而這兩者均受到當前對投資需求調控政策的負面影響，因此其下半年預售仍將面臨挑戰；二是未來幾年的盈利前景較弱。年初至今公司未結算銷售回款僅為49億元，高華據此估算，華僑城2011-2012年收入預測中僅有60%和0%被鎖定，而A股同業為100%和30%；三是財務狀況仍然不佳，華僑城上半年凈負債率為127%，表明在當前調控環境下的拓展能力有限。基于上述判斷，孫賢兵得出了華僑城“盈利增長乏力”的結論，并對該股給予“賣出”評級。

孫賢兵認為，華僑城當前7元左右的股價較2011年底預期凈資產價值折讓31%，對應的2011年預期市盈率為13倍，而A股同業均值分別為折讓51%和11倍。他將華僑城12個月目標價格調整至6.4元，較2011年底凈資產價值折讓40%。

孫建平：重估凈資產不菲

短短數天后，國泰君安也有一份關于華僑城的研報新鮮出爐，觀點和結論卻與高華有著天壤之別。這份報告的主筆人――孫建平在業內同樣頗具號召力，他自2004年1月進入國泰君安證券研究所，從事宏觀經濟、房地產行業研究，并于2007-2010年連續四年蟬聯“新財富”房地產行業最佳分析師第一名。

相較于孫賢兵的寥寥數語，孫建平的這份深度分析報告洋洋灑灑近20頁。在報告中，孫建平認為，“旅游人數超過年均2000萬人次，標志著華僑城大旅游平臺的基本建立，其主題公園衍生產業價值將逐漸體現：未來的華僑城將是星河灣、萬達、洲際、宋城、奧飛動漫的綜合體。在主題公園衍生品范疇最大的行業――地產行業，華僑城成功證明其優異的能力。那么在其他的衍生產業，諸如演藝、動漫、電影、商業等領域，我們有理由相信華僑城在這些產業將會取得成功。”

孫建平認為，華僑城重估凈資產為18.9元，估值大幅折價，安全邊際高，具備較強的投資價值。其中主題公園門票類估值1.7元、酒店出租3.1元、住宅別墅類等14.1元。預計2011年每股收益為0.8元、其中旅游酒店等非地產業務貢獻0.1元，地產業務貢獻0.7元。

孫建平認為，80年代以來迪斯尼的估值中樞為20倍，由此給予華僑城6個月目標價12元，對應10年15倍；12個月目標價18元，并給予“增持”評級。

一方是背靠國際知名大投行，一方是國內行業最佳分析師，分量都可謂舉足輕重，左右著投資者的決策。而華僑城就像著草標待售的貨品，幾乎喪失了議價權。

估值之辯：6元不低 18元不貴

記者查閱了華僑城近年來的研究報告，發現高盛高華和國泰君安恰好是看空和看好的“首席發言人”。高華一直對華僑城看得比較空，給出“賣出”評級的，高華是第一家，也是唯一的一家。高華一共出過4篇關于華僑城的研報，其中“中性”和“賣出”各占一半。而孫建平自2004年6月在業內首先研究華僑城“旅游+地產”的模式，其后一直重點推薦并建議“增持”。

導致二者在華僑城估值上出現巨大分歧的源頭，在于對其定位和關注點有所差別，選取的估值參照物也各異。

孫賢兵認為，華僑城旅游業務雖然較好，但對盈利的貢獻不足15%，因此研究側重地產業務這一塊，估值選取的參考標準是A股地產公司。他對華僑城的擔憂主要集中在兩個方面――高端業務和財務狀況。他的理由是，華僑城側重高端物業更易受到緊縮政策的沖擊，同時，財務狀況方面出現顯著惡化使得華僑城難以進行擴張。旅游業務并不足以抵消房地產業務的疲軟。

“我們并不覺得6塊多的目標價是低估，因為我們有自己的一套估值系統。華僑城雖然還有旅游酒店等業務，但占比較低，所以我們主要關注的還是地產這一塊。由于華僑城側重高端物業，且多集中在一線城市，而據我們預計，到明年中旬現行的調控政策仍不會放松，所以相比同行華僑城受到的沖擊更大。盡管‘金九銀十’會加速去庫存，但其他地產商也都在積極推盤，對華僑城下半年的銷售情況，我們也看得不是很樂觀。”由于記者未能聯系到正在出差的孫賢兵，其助手向記者重申了高華對華僑城的觀點。

孫建平則更為看好華僑城大旅游平臺和高端住宅的互相促進，他認為，主題公園的不斷拓展將使其低地價的高盈利模式可持續。通過比較研究華僑城與迪斯尼，孫建平認為，華僑城是大中華區主題公園的絕對龍頭，其在在規模、單位面積接待能力、重游率、人均消費等方面仍有較大增長潛力。今后華僑城相關的衍生產品能力將逐漸加強，向迪斯尼的模式逐步靠攏。