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關鍵詞:貨幣政策;因果關系檢驗;協整檢驗

一、引言

證券市場價格波動規律及其預測問題是投資者關注的焦點問題。央行通過貨幣政策調整流動性,試圖影響證券市場價格波動,證券市場是否對貨幣政策給予了應有的反饋,投資者們在判斷證券市場價格時是否應考慮貨幣政策的方向是值得探討的話題。

2006-2007年中國股市上漲了5倍,而2006年7月到2007年5月期間,中央銀行先后七次上調法定存款準備金率,收回流動性。當緊縮的政策累積到達了一定程度,終于在2008年的暴跌中得到釋放。但這個過程中體現了股票市場價格對貨幣政策反應的不敏感性。

股票市場價格是由股票的供給與需求決定的,央行調整流動性是試圖通過影響股市的多空雙方力量來影響價格,本文試圖通過實證的角度來說明貨幣政策與證券市場價格之間的關系。

二、數據介紹

在數據選擇方面,由于貨幣政策的任何調整方式都是在影響貨幣供給,因此選擇m2代表貨幣政策,同時選擇最具代表性的上證綜合指數(sp)代表我國證券市場價格。樣本范圍為2003年1月―2009年6月的月度數據,樣本容量為78。其中上證綜指為每月收盤價格。為消除異方差,對兩個變量分別取自然對數,得到的數列分別用lnm2和lnsp表示。貨幣供應量的增長率可表示為:rm2t=ln(m2-t)-ln(m2t-1),同理股票市場收益率表示為:

rspt=ln(rspt)-ln(rspt-1)。

三、實證檢驗

(一)ADF單位根檢驗

單位根檢驗是為了驗證序列的平穩性,結果如下:

表1.lnm2、lnsp、rm2、rsp的單位根檢驗

從結果可以看出,lnm2與lnsp序列接受具有單位根的原假設,因此是非平穩序列,而它們的一階序列rm2與rsp拒絕了原假設,因此為平穩序列。由此可以判斷出lnm2與lnsp都屬于一階單整過程,可以進行協整檢驗。

(二)Granger因果關系檢驗

我們采用Granger因果關系檢驗方法來判斷變量之間的線性因果關系,從而觀察其相互影響。對于lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關系檢驗,分別選取滯后期為7和6。

表2 .lnsp與lnm2及rsp與rm2的因果關系檢驗

從檢驗結果可以看出,我們采取5%的顯著水平,檢驗結果顯示lnsp是lnm2的granger原因,同時rsp是rm2的granger原因,而lnm2和rm2分別不是lnsp和rsp的granger原因。由此可見,央行會將股票市場指數的高低作為參考指標,通常股票產生明顯的泡沫或者快速下跌時,為鞏固金融穩定,央行會做出政策反應。但是,由于其他因素導致投資者信心過高或過低,導致股票市場對貨幣政策變化的反應存在相當的滯后性,貨幣政策的緊縮或是擴張在統計上顯示不是引起股票市場價格變化的原因。

(三)lnm2與lnsp的協整檢驗

在前邊單位根檢驗中得到lnm2與lnsp兩個序列均是I(1)序列,因此可以進行協整檢驗。

由于直接建立的回歸方程存在明顯的序列相關性,因此應對序列相關進行修正。根據殘差相自相關及偏自相關圖像可以判斷,應采用AR(1)來修正殘差的序列相關性。估計結果如下:

對上式的殘差進行單位跟檢驗,其結果如下:

表3殘差的單位根檢驗

結果顯示殘差序列在1%的顯著水平下拒絕了原假設,因此為平穩序列,結果表明lnm2與lnsp之間存在長期協整關系,協整向量為(1,-0.019)。lnm2與lnsp之間的長期協整關系表明兩之間有著長期穩定的關系。

四、結論與啟示

(一)以m2為代表的貨幣政策與以滬深指數為代表的證券市場價格之間具有長期穩定的關系,說明長期以來央行對股票市場的政策影響是有一定效果的,雖然在不同的市場時期表現為某種程度上的滯后性或提前消化,總得說來,在長期看來,貨幣政策起到了調整股票市場的作用。

(二)短期內貨幣政策對股票市場價格調整的作用是非常有限的,投資者的信心是受多方面因素影響的,且國際經濟局勢的震蕩導致境外資金數量的不穩定,都會在一定程度上影響股票市場價格變動。股票市場價格常常對經濟的擴張或衰退做出過度的反應,這時貨幣政策應該對股票市場價格給予反饋,幫助我國股票市場實現國民經濟“晴雨表”的功能。

參考文獻:

[1]高鐵梅.經濟計量分析方法與建模:Eviews應用及實例[M].北京:清華大學出版社,2005.

篇2

關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論

一、價值投資策略的產生和發展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。

經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。

二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議

金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。

成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周

期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。

相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。

在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。

三、價值投資策略的實踐效應

價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。

另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。

來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。

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關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。

產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。

2.預期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。

理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。

有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。

類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。

模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風險的市場內在機制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

5.結束語

篇4

關鍵詞：證券營銷；市場營銷環境；全面分析

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

基于證券營銷，對證券公司市場營銷環境進行全面的分析，通常由于我國金融體制自由化的落后，導致我國證券金融機構發展速度緩慢，沒有較高的資源配置效率，并且證券機構的穩定性也導致了我國證券市場的不足之處。

一、我國證券市場營銷效能偏低，存在著其它金融業混合經營模式

在我國證券市場營銷環境中，主要還是對其進行分業監管和經營，市場效能還不高，證券業、銀行業和保險業等其它金融業普遍存在著較為混合企業經營趨勢。

1.在我國證券營銷市場環境中，沒有完善的市場結構，在一定程度上法人治理結構還有著缺陷性，并且在證券激勵機構中還存在著兩個方面的內容，主要包括棘輪效應和軟預算約束。另外，在證券企業中，還不能與其他部門有著足夠的對稱性和平衡性。

2.在金融分業監管的基礎上，實施監管體系時，要保證監管體系的集中性和統一性。證券市場的監管模式主要就是以政府監管的主導，要有效的結合集中監管和市場自律方式，從而對證券市場進行嚴格的進入管制。我國證券市場轉變的過程是一個長期制度變遷的過程，在轉變的過程中，與外國的證券市場有著許多不相同的地方。比如在我國證券市場中，證券企業的政策法規的落后和缺失，市場監管的不完善和越位以及經濟體系水平的偏低等方面，這些都影響了我國證券企業的發展。

3.在我國證券業監管和分頁經營的模式中，市場參與者沒有充足的創新能力，并且在資本市場和貨幣市場在流動之間，沒有選擇性的證券工具。在證券市場營銷環境中，必須要保證證券市場有著很好的流動性和增值性。在金融體系中利用分業經營，會降低其本身的效能，并且證券市場的監管和經營體系，面對證券市場日益激烈的競爭，很難抵擋。

二、中國證券市場營銷環境受到一定因素的干預

在證券市場營銷環境中，受到一定因素的干預，使證券市場存在著一定的脆弱性和較高的風險性，使得證券市場的監管結構存著一定的缺陷性。在我國市場經濟調控中，主要是利用宏觀經濟調控手段。證券企業的相關政策通常與經濟運行有著一定的關系，證券企業營銷市場的環境通常都會受到各種政策的影響。并且證券市場對經濟的發展也有不同的促進作用。在證券營銷市場中，國家的政治因素、政策目標和行政干預對證券營銷市場產生很大的影響，從而中國證券市場也是一個“政策市場”。

我國證券營銷市場環境中所具備的脆弱性，具備著特殊性。由于不同的資本管制，我國證券市場通常是不會受到外匯制度和短期資本的影響，并且中國證券市場在發展的過程導致制度出現各種缺陷。比如證券市場缺乏完善的資本管制制度，導致國內外證券市場分割、資本市場和貨幣市場沒有通暢的融資渠道，國有股和法人股沒有較好的流通性，使得股權出現割裂的現象。這些都代表了證券市場本身所具備的內在性，并且系統也存在較高的風險性。

證券市場營銷環境是由政府管制，通常體現在兩個方面，市場監管模式和進入管制。在市場監管方面，當證券市場在發展的過程中，通常會形成具有特色的監管模式和監管政策，在證券市場監管模式中主要有集中統一監管模式和市場自律監管模式。另外，在證券市場進入管制方面，主要是對股票發行、證券經營機構設立等方面進行嚴格的審批。

在證券市場營銷環境中的監管模式存在的缺陷，主要體現在：首先是沒有完善的監管結構，在對違規行為樹立處罰規范時，沒有統一完整的規定要求。并且沒有嚴格有利的執行行為。其次沒有完善的行政監管結構。證券市場行政監管功能出現錯位的現象，主辦者和監管者的權利合二為一，從而會導致功能和利用出現沖突和矛盾的現象；同時沒有清晰的權力配置，沒有充足的行政監管力度，且過寬的行政監管范圍，使得沒有充足的權利。再次沒有完善的自律監管結構。在我國證券交易所和證券業協會，在自律性組織方面都沒有充足的獨立性；最后就是缺乏充足的媒體監督。在我國證券市場的整體效率方面，沒有充足的媒體監督，都會產生嚴重的影響。因此，在優化我國證券市場營銷環境時，要由市場參與主體對證券市場進行參與，并且有充分發揮出司法監管的功能，將自律監管的作用、監管主體的多元化特點以及多極化的特點都需要充分發揮出來。

三、證券市場營銷環境的低迷

由于證券市場營銷環境的低迷，會導致證券企業出現虧損的現象，且沒有較強的整體能力。另外，券商沒有較高的競爭能力，并且隨著制度的變遷，使證券企業需要浪費大量的成本，從而對券商的市場導向和創新能力產生嚴重的影響。

四、缺乏完善的證券市場價格功能和市場機制

在證券市場價格缺乏完善的功能，當沒有完備的信息和交易機制，都會對價格產生影響。證券市場的參與者關于投資理念方面，也存在著一定的缺陷。另外，證券市場沒有賣空機制，當價格遠離本身內在的價值時，有些悲觀的投資者就會推出證券市場，而在證券市場上也只有樂觀的投資者。并且在沒有證券市場中，必須要及時的消除泡沫。如果沒有將泡沫消除，會導致系統出現風險。在消除泡沫時，就需要利用行政手段進行消除。在消除泡沫時，要將上市證券企業的質量和監管進行有效的提高，同時要科學合理的引入賣空機制，從而將證券市場營銷環境的功能進一步完善。

總結

基于證券營銷，在證券市場營銷環境中，普遍都存在著一定的問題，證券市場營銷效能偏低，證券市場營銷環境受到一定因素的干預、證券市場營銷環境的低迷以及缺乏完善的證券市場價格功能和市場機制，這些都會對證券市場營銷環境產生嚴重的影響，帶來很大的風險性。

參考文獻：

篇5

關鍵詞：證券市場；市場信息；財務報告

在本文主題探討之前，有必要對有效證券市場的引入作必要的闡述，以及有效證券市場的現實普遍性。

新古典經濟學認為市場不僅有效，而且是高效率的。2013年諾貝爾經濟獎獲得者尤金?法瑪（EugeneFama） 的有效市場假設（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）理論則在現代金融市場主流理論的基本框架中占有非常重要的地位。他認為證券市場的價格能正確反映所有可獲取的信息，因為市場中的投資參與者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他們積極參與，每個人都能及時、充分獲取企業的重要信息，都對未來價格的變化做出理性預測，并付諸投資決策。在有效市場中眾多精明投資者之間的競爭就形成這樣一種局面：證券市場中單個企業的股價，在任何時候都已經體現了企業過往已發生的和當前尚未發生、但市場預期將會發生的事情。正是因為如此，證券市場中的價格總是隨著時間而不停的隨機波動。當然，假如的信息有缺陷、不充分，比如信息是錯誤的，或者選擇性內容披露等信息不完整，或存在內部信息，那么證券價格會階段性不準確，所以說，市場有效性并不能保證證券市場的企業股價一定、一貫準確反映企業的價值。而這恰恰印證了證券市場的企業股價相對于市場可獲取的信息來說是無偏的，并能夠迅速對修正的信息或新的信息作出反映，某種意義上，更強化了市場有效性這一結論。

對應到A股市場，盡管一直被詬病估值體系混亂，但不可否認是一個強有效市場。一方面，A股市場是全球流動性最高的市場之一，2015年交易額全球第一，2016年熊市下的A股總體換手率也在全球市場中處于前列。也就是說“存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭”。另一方面，A股價格對披露信息非常敏感，不僅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家經常抱怨股價“見光死”。此外，中小市值股票的估值長期偏高問題本身就是管制發行制度下的投資者的估值調整，是一種純粹的市場反映。

企業財務報告是企業最綜合、重要的信息，是證券市場最基本、重要的信息。有效的證券市場對財務報告的要求和信息披露必然產生重大影響。

首先，企業對會計政策的選擇不會影響證券的市場價格。

只要企業選擇采用的會計政策不會形成不同的現金流，或者企業對因選用的特定會計政策而產生的現金流等差別予以披露，也就是說市場投資者可以獲取足夠的信息，那么企業采取何種會計政策并不會導致其市場價格受影響而波動。這也意味著會計領域的爭論―如折舊、攤銷方法的選擇，遞延所得稅的處理，各項減值準備的處理，以及研發或勘探等費用的處理是采用完全成本法還是成功成本法等等實質上就沒有大的差別。如上述例舉的這些爭論，企業在不同會計政策之間的選擇僅僅影響報告企業的凈利潤，并不會直接影響未來現金流量和股利。上述這些領域中會計政策的選擇也不會影響企業當期實際支付所得稅的額度，因為稅務部門在每一個領域中都有其專門的成本費用和收入的計算方法，并不完全依賴于企業賬務如何處理。而證券市場的價格敏感性更多與未來現金流量以及基于現金流充裕的股利有關聯。如上所述，會計政策的選擇不會直接影響這些變量，那么企業如何選擇會計政策也就無關緊要了。

可以這樣說，有效市場下的企業只要完整披露其采用的會計政策，涉及變更和調整的，也能夠充分披露會計政策或方法調整的任何附加信息，市場投資者就能夠分析清楚該政策或調整導致的財務報告凈利潤的差異，市場都能看清楚最終的企業現金流量和股利。這樣投資者在比較有效市場中不同企業的證券、或同一企業不同時期的股價時，不會被不同的會計政策影響、甚至愚弄。企業管理人員不必過多考量選擇什么樣的會計政策向市場展示“理想”的企業利潤，達成粉飾財務報告的效果，因為不同會計政策的選用對現金流量不產生直接影響。

其次，企業信息充分披露是有效證券市場的必然前提和基礎。

有效證券市場必然要求信息充分、及時披露。如果一個企業的內部人士（主要是核心管理人員）擁有企業的重要信息，這一信息與企業證券價格緊密關聯，而該內部人士能以較低成本，或無須成本獲取、散布，那么企業管理人員應及時將這些信息進行披露，除非企業可以確認市場投資者已從其他信息渠道中獲取了該信息。一般情況下，企業管理人員更傾向于披露對市場投資者來說利好性的信息，收益性往往大于成本。市場有效性同時意味著市場投資者在對企業未來收益進行預測時，會考慮所有可獲得的相關信息，那么企業披露的信息越充分、越及時，市場投資者所知道的也就越多，分析的基礎更公平，也有利于增加投資者對證券市場、企業的信心。

再次，證券市場有效性意味著企業應考慮理性投資者的信息需求，而無需過多考慮不理性、盲目跟隨性的投資者。

有效市場的投資者是理性的，那么企業的財務報告信息就無需強調廣泛可理解，務求任何人都能理解而因此采用過于簡單的方式表述。誠然，這其中的緣由確實很微妙：假如市場上有“足夠多”的投資者可以理解企業披露的信息，這就能夠保證企業的股價等同于市場所有投資者都能夠理解企業所披露信息時的價格。這是因為市場投資者能理解企業財務信息，并在企業所披露信息的基礎上作出買賣決策，而企業所披露的信息則會促使證券市場的企業股價達到有效的水平。同樣，盲目跟隨性的投資者也可以委托專業的理財經紀分析師或投資基金經理為他們解釋財務等企業信息，或者可以模仿、跟隨有充分財務知識的市場投資者的買賣決策。這樣在非專業投資者不斷優化投資決策的結果是，有充分財務知識的市場投資者的信息優勢很快消失了。也就是說，大眾可以信任有效市場對證券的定價總是正確反映企業已披露的所有信息，即使這些投資者可能不完全理解這些信息，但一定程度上受到了有效證券市場價格形成機制的保護。

最后，有效證券市場將導致企業會計人員與其他信息提供者形成競爭關系，如財務分析師、媒體，以及管理人員等。

有效市場對任何來源的相關信息都是感興趣的，而不僅僅是財務會計報告。而會計之所以存在，理論上的基本原因是信息不對稱，最主要的是管理層等內部人和投資者之間。財務會計報告是將企業綜合性相關信息從企業內部傳遞至外部的一個機制，它本身會促進投資者作出更好的決策，也促進證券市場有效運作帶來社會效益。如果企業會計人員不能按照市場預期及時、充分、可靠的對外提供投資者關注的企業相關信息，而且是符合成本效益原則的有用信息，會計的職能將會逐漸衰退，最終被其他信息源所取代。

需要我們注意的是，證券市場有效性是一種投資市場模型，不可能涵蓋市場的全部復雜因素，在某些特殊的時點也較難代表現實的市場。某些情況下，證券市場并不是完全有效的，這反過來也強化了財務報告的重要性。

結論：

篇6

摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。從三個方面對證券融資融券交易進行闡述，進而分析我國推出融資融券交易機制的現狀。

關鍵詞：融費融券交易；信用交易制度；賣空機制

1融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對海外信用交易制度的主要特點、影響和風險管理進行了研究，并從宏觀環境和各種風險因素的角度分析了我國實施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場長期發展和當前證券市場肩負的歷史使命來看，有必要在時機較為成熟的時候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設立證券金融公司，以免降低金融體系運作效率。黎元奎(8003)對建立融資融券的動因和模式選擇進行了詳細的分析，主張采取市場化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運作效率原因外，他還認為：初期可挑選若干家證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點后推開的漸進式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場融資融券交易制度的形成、運作機制和基本經驗的基礎上，從政策法規、市場主體、市場環境、技術系統以及監管等方面對我國開展證券融資融券交易的可行性進行全面評價。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業化模式。設立證券金融公司，以起到銀行信貸市場與證券市場的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機制的角度進行了國際比較，把賣空機制劃分為三類。分散授信模式、統一授信模式和集中競價模式，認為我國適于采用在證券交易所集合競價成交的市場化模式，即芬蘭模式，集中競價模式比較適應于現代金融業的發展趨勢，其最大優點在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機制分為四類，分散授信模式、統一授信模式、集中競價模式和登記結算公司授信模式。他們認為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關規定不抵觸、借券集中交易便于監管、充分利用已有的市場基礎條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價格的優勢。

國內關于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規范分析的方法，在對海外的授信模式和運行機制進行分析和借鑒的基礎上，根據我國的國情特征比如金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經基本形成一致意見，即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

2融資融券交易對股價波動性的影響

自從證券信用交易引入證券市場后，學者們對信用交易(主要是賣空機制)對證券市場的影響展開了一系列研究。目前西方學者對融券賣空交易與股市穩定的關系上并沒有一致的結論。King等(1993)的實驗結果表明，賣空機制沒有起到穩定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易，將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響，結論表明。賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關關系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響，結果發現賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。另外有些學者和研究機構的研究表明賣空機制在一定程度上起到了穩定股市波動的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價之間的關系，結果發現融券并不會造成股價下跌，從事融券交易者無法獲得超額報酬，但融券交易對市場流動性有正面貢獻。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對象，研究了股價下跌是否與賣空交易相關，得出賣空機制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報升規則等)的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩定證券市場的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過對111個證券市場(23家是發達市場，88家是新興市場)的研究發現，在允許賣空交易的發達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家要低。同時，允許賣空交易的市場發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場要高，并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗個股收益率的標準偏差、負收益率極端值的分布頻數以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩定市場，結果發現，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多。負收益率極端值的分布頻數要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩定市場的作用。

國內學者對融資融券交易對股市波動性影響的研究，集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實證分析、各種交易制度對股市波動性的影響分析、波動性的模型分析，還有部分學者對信用交易與股市的波動性進行了定量研究。李軍農和陳彥斌(2004)通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發現如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個國家證券市場上具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準。對賣空限制進行實證分析，發現一個市場如果對賣空限制的越嚴格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實際上加大了市場的波動程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機制與股票價格之間的關系；實證結果表明，賣空市場機制不會家具證券市場的波動。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發現當市場中投機者的總稟賦大于O時，即使不允許賣空，價格操縱者依然可以操縱價格來獲得利潤。如果市場監管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價，則在市場中引入賣空機制反而可以減少股價對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發現融券賣空機制的引人有利于完善證券市場的價格發現機制，增強證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3融資融券交易的監管問題

融資融券交易可以創造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場的流通量，并促使證券的市場價格與其內在價值相適應。但如果運用不當，容易導致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導致其他風險。要使信用交易的功能得以有效發揮，需要設立合理有效的監管體制加以控制。

我國在目前情況下引入融資融券交易機制。主要存在體制風險、法律風險和市場風險三個基本風險，對于市場結構、制度、監管還不成熟的我國證券市場而言，體制風險、法律風險等系統風險是我國開展證券信用交易的最大風險，其次才是市場風險(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場手段，包括通過對(初始、維持)保證金比率、現金比率、代用有價證券的代用比率等的調整。以達到調控目的。二是行政手段，在個股出現異常時，對其進行預警甚至管制；在市場出現異常時，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規范上，羅榮華(2007)認為，我國2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關法律責任制度的規定過于簡單籠統，可操作性不強。

篇7

由于證券市場并非完全有效，理性預期下的套利是有風險的。在長期里，非理易者虧損后會退出市場，但不斷有新的非理易者涌入。Leonid和Ross(2006)分析了非理易者的動態演化過程，并得出非理易者在長期中可以生存且對市場價格持續造成影響。Blume、Easley(1992)率先建立演化模型來分析金融市場，之后，Blume、Easley(2003)又證明了演化過程的最終結果并不一定能達到有效市場。趙鵬舉、劉玉敏(2011)提出了一個應用生滅過程研究非理易者和理易者共存的證券市場演化模型，證明了非理易者即使平均而言是虧損的，他們也未必在證券市場中消失，非理易者在市場中的生存與消亡取決于其初始財富、其進入市場的速率以及其交易的盈虧情況等多種因素。

演化金融學理論認為，證券市場上的投資者都是異質交易者且證券市場上存在學習機制，證券投資者具有學習適應能力，因此也有不少學者從交易者角度來進行研究。李備友(2011)在二分網絡上研究發現，交易者之間不同的學習概率服從不同的分布，因此當交易者學習概率不同時，羊群效應的強弱不同。姚程(2012)進行了證券交易者的博弈研究，通過數值模擬分析得出，在市場規模有限的證券市場中，演化博弈結果既可能是理易者占優，也可能是過度自信的噪音交易者占優。演化金融學也可采用基于主體的計算模擬技術來建模，Blake,L(1995)分析了圣達菲人工(SantaFeArtificial)股票市場進行的實驗，考察交易者通過學習是否可以達到理性預期均衡。

二、證券市場演化研究的現存問題

新古典金融學的基本假定有:理性人假定；金融市場完全競爭；金融市場信息有效。而這些假定與現實相悖，因此現實的金融證券市場中有許多現象是不能被解釋的。基于此，演化金融學具有很現實的研究意義，但存在一些問題：

首先，一種科學只有成功的運用了數學以后，才算達到了完善的地步。由于演化金融學比起傳統的金融學更加現實，它所探討的金融市場更加的復雜、精確。演化金融學尚缺乏公理化的演繹分析體系，常用的計量分析工具對其進行檢驗困難，因此演化金融學尚不能完全成為一門學科進行研究，仍處于起步階段。對于演化金融學下一步發展需要轉化為更加邏輯嚴密的定量分析，這樣才能對證券市場進行更準確的模擬。

篇8

關鍵詞：股票市場 市盈率 風險測度

一、我國股票市場市盈率現狀分析

（一）我國股票市場市盈率現狀

據中國統計年鑒顯示, 1993 年至2008 年16 年間, 除1994、1995 兩年外, 我國股市的市盈率水平都在30倍以上, 2000 年的市盈率更是達到了60倍。2003 年和2004 年滬深兩市整體的加權平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍, 已處于較為適中的水平。但是近十年來我國仍保持著較高的市盈率。

同時我國的市盈率遠比發達國家(地區)以及新興國家(地區) 高出許多。我國的市盈率一直維持在較高水平，大多數時間都在35倍以上波動，其波動幅度也很大。另外，從上述數據可以看出，各國的市盈率存在很大的差異。一般地說，成熟市場國家的股市市盈率一般維持在較低的水平，大約在十五倍左右；新興國家由于經濟增長速度較快，人們對上市公司的業績有較好的預期，因而股票市場的市盈率一般要高于發達國家。

（二）影響我國股票市場市盈率水平的因素

就一個國家的證券市場而言，其平均市盈率的合理水平由利率、宏觀經濟增長率、證券市場風險等基本因素決定。考慮到國內外經濟、金融環境的差異，我國股市的高市盈率具有其獨特的原因。

1、股市機制不健全，上市公司的治理結構與股權結構不完善。在公司治理結構方面，由于國有股“一股獨大”，分散的小股東又不能對公司實行有效監督，“內部人控制”問題嚴重。股權分置改革后，理論上我國股票市場的流通量應是所有股票的總和。但由于國有企業的性質和國有控股權不可喪失等因素，決定了上市國企中絕大多數股票實際上處于非流通狀態，相應的就減少了股票的供應量，從而提高了股票的價格，導致我國股市的市盈率趨高。

2、我國股票市場的不規范行為與過度投機。我國股票市場參與者大多數是為了獲取暴利而來，再加上上市公司小分紅或少分紅的習慣，使得股票持有者把獲利的希望寄托在股價的變動上，助長了股票市場的投機性。

二、股票市場風險測度及市盈率法

比起西方國家的成熟市場來說，我國是一個新興的市場，由于信息批露、宏觀政策以及監管體系的不規范，股票價格的波動不但幅度大而且較頻繁，市場風險很大。這對證券市場的穩定發展和國民經濟的健康發展會產生很大的負面影響。因此，對證券市場風險尤其是對我國股票市場風險的研究具有十分重要的現實意義，而如何測度市場風險又是所有研究的基礎和重點。

市盈率是所有比率中用得最多的一種。因為首先它是一個股票價格與當前公司盈利情況聯系在一起的一種直觀的統計比率；其次對大多數股票來說，市盈率易于計算并容易得到，這使公司之間的比較變得十分簡單；而且P/E還能作為公司一些其他特征的代表（包括風險性和成長性）。

市盈率法（P/E），也稱價格/收益倍數法，根據市盈率計算并購價格的公式為：

并購價格＝(P/E)×目標企業的稅前或稅后收益

企業的收益是指目標公司并購（交易）以后繼續經營所取得的凈收益，它一般是以目標公司留存的資產為基礎來計算取得的。

市盈率法估價的具體過程：

1、參照企業的選取

一般選取與目標企業相類似的三個以上的參照企業，參照企業最好與目標企業同處于一個產業，在產品種類、生產規模、工藝技術、成長階段等方面越相似越好。但很難找到相同的企業，因此，所選取的參照企業盡可能是成熟、穩定企業或有著穩定增長率的企業，這樣在確定修正系數時只需考慮目標企業的變動因素。

2、計算市盈率

選取了參照企業之后，接下來就是計算市盈率。首先，收集參照企業的股票交易的市場價格以及每股凈利潤等資料。由于交易價格的波動性，參照企業的每股現行市場價格以評估時點最近時期的剔除了異常情況的平均股價計算；每股凈利潤以評估年度年初公布的每股凈利潤和預測的年末每股凈利潤加權平均，即：

EPS = α× EPS0 + (1?α)× EPS1

其中：EPS0――評估年度年初公布的每股凈利潤；

EPS1――評估年度預測的年末每股凈利潤； α――權重(0≤α≤1)

市盈率是指每股現行市場價格與每股凈利潤之比，即：

PE = P／EPS

其中：PE――市盈率；P一每股現行市場價格；EPS一每股凈利潤。

3、比較分析差異因素，確定因素修正系數

盡管參照企業盡量與目標企業相接近，但是，目標企業與參照企業在成長性、市場競爭力、品牌、盈利能力及股本規模等方面總會存在一定的差異，在估價目標企業的價值時，必須對上述影響價值因素進行分析、比較，確定差異調整量。目標企業與參照企業的差異因素可歸納為兩個方面，即交易情況和成長性，需對其進行修正。

三、基于市盈率視角的我國股市發展的對策與建議

高市盈率不利于經濟發展和社會穩定，我國股市存在的一系列的問題是市盈率居高不下的主要原因。解決這些問題應當從以下幾個方面進行：

3.1、提高上市公司質量與經營水平

從市盈率的計算公式可知，決定市盈率的高低有兩個因素，即：股票市場價格和上市公司每股盈利。在市場價格一定的情況下，提高上市公司的贏利水平是降低市盈率的有效辦法。為此，我國的上市公司應積極更新制造設備、轉變經營理念、加快產品創新、增強市場營銷能力、提高公司的競爭力，以提高上市公司的經營水平，增強其盈利能力。

3.2、完善上市公司的股權結構和治理結構

完善我國公司治理，首先要解決“一股獨大”的股權結構問題，可考慮從改變國有持股比例、健全市場交易機制、規范公司治理等方面入手，循序漸進地調整上市公司的股權結構問題。

參考文獻：

篇9

宏觀經濟因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素，一些非經濟因素雖然可以暫時改變證券市場的中期和短期走勢，但改變不了其長期走勢。宏觀經濟運行對證券市場的影響通常通過以下途徑而起作用。

（一）公司經營效益

宏觀經濟環境是影響公司生存、發展的基礎。公司的經營效益會隨著宏觀經濟運行周期、市場環境、宏觀經濟政策等因素而變動。如當公司經營隨宏觀經濟的趨好而改善，盈利水平提高，股價自然上漲。

（二）居民收入水平

居民收入水平的變化，直接影響證券市場的需求，進而影響證券市場價格的變化。例如，居民收入水平提高，不僅促進消費，改善企業經營環境，而且還會增加證券市場的需求，促進證券價格上漲。

（三）投資者對股價的預期

投資者對股價的預期，是宏觀經濟影響證券市場走勢的重要途徑。當宏觀經濟趨好時，投資者預期公司的效益和自身的收入水平會上升，投資的信心增加，證券市場自然人氣旺盛，從而推動證券價格上揚。

（四）資金成本

當宏觀經濟政策發生變化，如利率、消費信貸政策、利息稅等政策發生變化時，居民、單位的資金持有成本隨之變化，促使資金流向改變，影響證券市場的需求，從而影響證券市場的走向。

二、宏觀經濟變動與證券市場波動的關系

（一）經濟增長

一個國家或地區的社會經濟是否能持續穩定地保持一定發展速度，是影響證券市場股票價格能否穩定上升的重要因素。國內生產總值可以反映一國的經濟增長情況。當國內生產總值指標保持一定的發展速度時，表示經濟運行態勢良好，此時，企業的經營狀況一般也較好，證券市場上的股票價格將上升，反之，股票價格會下降。但不能簡單地認為GDP增長，證券市場就必將伴之以上升的走勢，不同時期不同原因引起的不同類型的GDP的增長對證券市場的影響是不一樣的。

（二）經濟周期變動

經濟周期循環會經過高漲、衰退、蕭條、復蘇四個階段，其對股票市場的影響非常顯著，從某種程度上說，是景氣變動從根本上決定了股票價格的長期變動走勢。通常，經濟周期變動與股價變動的關系是：復蘇階段，股價回升；高漲階段，股價上漲；危機階段，股價下跌；蕭條階段，股價低迷。且股價總是伴隨經濟周期相應的波動，股票價格的變動通常比實際經濟的繁榮或衰退領先一步，即在經濟后期股價已率先下跌，在經濟尚未全面復蘇之際，股價已先行上漲。因此，投資者應把握國民經濟運行情況，認清當前經濟發展處于經濟周期的哪個階段，以便對發展趨勢做出準確的判斷。

（三）通貨變動

通貨變動包括通貨膨脹和通貨緊縮。通常情況下，通貨緊縮會抑制消費和投資的熱情，造成經濟衰退和經濟蕭條，總需求減少，物價下跌，最終導致經濟惡性循環，這時，證券市場上的股價將會大幅走低。由此可見，因通貨緊縮引起的經濟衰退，將導致股票債券等資產價格下降，影響投資者和消費者的信心。通貨膨脹對證券市場特別是個別股票有可能在同一時間產生截然相反的影響。首先，不同程度的通貨膨脹對證券市場的影響是不同的，在經濟可容忍范圍之內的溫和的通貨膨脹，通常會促進經濟增長，股價上升，但是通貨膨脹提高了債券的必要收益率，所以債券價格將下降；而惡性通貨膨脹將導致貨幣貶值，人們將通過購買房地產等方式對資金進行保值，從而引起股價和債券價格下跌。其次，即使是同一類型的通貨膨脹對股票價格的影響也是不同的，通貨膨脹實質上引起的相對價格變化將導致財富和收入的再分配，有的公司可能因此獲利，而有的公司則可能損失慘重，甚至倒閉。相應地，獲利公司的股價上漲，而蒙受損失的公司股票價格下跌。最后，政府必然會運用某些宏觀經濟政策工具遏制通貨膨脹（通貨緊縮）的長期存在，例如，財政政策和貨幣政策。

三、宏觀經濟分析的意義

（一）有利于把握證券市場的總體變動趨勢

證券市場是宏觀經濟的晴雨表。也就是說，證券市場的總體變動趨勢，取決于宏觀經濟的發展趨勢。正確把握宏觀經濟發展方向有利于把握證券市場的總體變動趨勢，時刻關注宏觀經濟因素的變化有利于抓住證券投資的市場時機。

（二）有利于判斷證券市場的投資可行性

證券市場的投資可行性是指整個證券市場是否具有投資價值。國民經濟整體水平及其結構變動對其具有重要影響。國民經濟的增長質量與速度反映了整個證券市場的投資價值，宏觀經濟分析就是正確判斷整個證券市場是否具有投資可行性的關鍵。

（三）正確把握宏觀經濟政策對證券市場的影響程度與方向

在市場經濟條件下，財政政策和貨幣政策是國家進行宏觀經濟調控的兩種主要手段，這些政策不僅對經濟增長速度和企業經濟效益影響匪淺，而且將進一步影響證券市場的交易運行。由此可見，通過分析宏觀經濟政策，把握其對證券市場的影響程度與方向，是把握整個證券市場的運動趨勢和各種證券投資價值的重要一環。

在證券投資領域，宏觀經濟分析至關重要。正確進行宏觀經濟分析是準確判斷證券市場趨勢和投資價格的前提，證券市場的總體變化趨勢取決于宏觀經濟的發展變化，要想抓住證券投資的市場時機，作出正確的長期投資決策，就必須把握經濟發展的大方向。

參考文獻

[1]霍文文.證券投資[M].北京：高等教育出版社，2008.

篇10

【關鍵詞】流動性衡量方法

流動性是證券市場健康有序運行并充分發揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價訂單的提供者以及其他一些投機者為市場提供了流動性，經紀商和交易所組織流動性，而無耐心的投資者獲得或需要流動性。一個具有良好流動性的證券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉讓和買賣證券的機會，滿足投資者獲利、避險等需求，同時也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場缺乏流動性，則會導致交易難以完成，證券發行受阻，市場也就失去了存在的必要。

一、流動性的內涵

可以說，流動性是證券市場的生命力所在，即“流動性是市場的一切”。（Amihud&Mcndelson,1988）。從更廣泛的意義上看，市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉，也促進了資源有效配置和經濟增長。（Leevine,1991）

證券市場的一個主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動性。但是對于流動性的定義卻眾說紛紜。有的從價格角度，認為流動性就是“立即完成交易的價格”（O’hara,1995）；有的從及時性角度來定義流動性，即“在一定時間內完成交易所需的成本，多尋找一個理想的價格所需用的時間”。（Amihud&Mendelson,1989）；也有人把流動性概括為“為進入市場的訂單提供立即執行交易的一種市場能力”和“執行小額市價訂單時不會導致市場價格較大幅度變化的能力”。Black（1974）指出，市場有流動性是指任何數量的證券都可立即買進或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價格、大額買賣在一定時間內可按平均接近日前市場價格成交。

當一種資產和現金能夠以較小的交易成本迅速相互轉換時，我們說該資產具有流動性。因此可以認為，流動性實際上是市場上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價格迅速交易一定數量資產。如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響，那么這一市場就是“流動的”。簡單的說，流動性可以用迅速執行一定數量交易的成本來代表。市場的流動性較高，進行即時交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動性，或相應的較好的價格。

二、流動性的基本要素

雖然流動性沒有一個統一的定義，但從上述眾家的觀點來看，流動性實際上包含以下四個方面的基本要素[1]。

（一）交易的即時性（Immediacy）

即交易在時間上是否能夠立即執行。證券市場既然是市場，其流動性的高低必然首先表現為證券交易能否迅速地、無阻礙地進行。眾所周知，能迅速進行交易的市場是流動性高的市場，否則其流動性低較低，交易的即時性越強，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通常總可以立即得到滿足。

（二）市場寬度（Width）

指交易價格偏離市場有效價格的程度。在任何一個市場，如果投資者不考慮資產成本的話，交易一般都能夠迅速地執行。因此，流動性在交易即時的同時，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時間內，如果某資產交易的買方的溢價很小或賣方的折價很小，則該市場具有流動性。這是從市場的價格層面來考慮流動性中的交易成本因素。

（三）市場深度（Depth）

即在不影響當前價格條件下所吸收的成交量。一個市場有速度（即時性）和低成本（深度）的同時，還要有數量上的限制，即能迅速地在合理的價格下進行較大數量的交易。市場深度可以通過在特定價格上存在的訂單總數量來衡量。訂單數量越多，則市場越有深度，反之，則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個特定價格水平(如最佳賣價或買價)上的可交易的數量，也可以用來衡量市場的價格穩定程度，即一定數量的交易對價格的沖擊程度。

（四）市場彈性(Resiliency)

即由于一定數量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復均衡價格的速度。在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平。或者說，當由于臨時性的訂單不平衡導致價格發生變化后，新的訂單立即大量進入，則市場具有彈性；當訂單流量對價格變化的調整緩慢，則市場缺乏彈性。

市場流動性可以通過以上四個基本要素來衡量。在這四個要素當中，市場即時性刻畫了價格變化、委托數量和時間因素，市場寬度（交易成本）刻畫了價格的變化特征，市場深度（交易數量）刻畫了交易或者委托數量特征，市場彈性刻畫了價格波動與時間的關系特征。但必須指出的是，這四個指標在衡量流動性時可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度(買賣價差)越小，寬度越大則深度越小；即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優的價格無疑將犧牲即時性。

三、流動性衡量方法的評析

由于流動性的幾個基本要素之間存在相互沖突，從現有的文獻來看，對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統一的標準。甚至有學者認為不存在一個“無異議的、可操作的流動性定義”（Schwartz，1991）。為了便于理論思維的梳理，本文依據上述四個基本要素將各種流動性的衡量方法分為四種類型。

（一）價格法

基于價格的流動性衡量是從流動性的市場寬度演變而來的。最主要的價格指標是價差衡量指標、價格改善指標和價格自相關模型。

其中最常用的價差指標是買賣價差(Bid-AskSpread)。在實行報價驅動機制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商（MarketMaker）需要分別向買賣雙方報出賣出價（AskPrice）和買入價（BidPrice）。Flood（1991）、O’Hara和Oldfield（1986）把買賣價差定義為對做市商提供即時交易服務的補償[2]。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即計算買賣價差的絕對值（等于賣出報價減去買進報價）；二是相對買賣價差，即用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價差。

以買賣價差衡量流動性大小最大的優點在于：買賣價差可以直接衡量立即交易成本。價差越大說明立即交易成本越大，市場流動性越低，反之亦然。但是，它實際上是衡量交易成本的直接指標，而不是流動性。以買賣價差衡量流動性存在一些局限性：1、買賣價差是根據報價驅動市場中做市商的報價而得，當市場不是報價驅動市場時，無法得到買賣價差的數據；2、只有在做市商同時完成一買一賣，且買價為買進報價，賣價為賣出報價時，才能以報價價差衡量交易成本，但實際上買賣往往不是同時發生；3、買賣價差不能說明在買賣價差以外和價差以內成交的交易，例如，大額交易以及可協商定價的交易，其交易價格往往與做市商的買賣報價不一致；4、買賣價差對交易規模不敏感，忽略了交易量對價格的影響，不能反映在價格不受干擾的情況下，市場機制吸收每一單位成交量的能力。

此外還有有效價差（EffectiveSpread）、實現的價差（RealizedSpread）、定位價差（PositioningSpread）等價差衡量指標，以及價格改善指標和價格自相關模型。這些指標大都基于價格變動這個交易成本來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。

（二）交易量法

基于交易量的流動性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率（TurnoverRate）。一個從成交量角度直接衡量流動性的指標。

換手率的計算公式有兩種：一是以交易量(股數)除以總流通股數，這種方法使用比較普遍；二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時間內證券市場上實際交易的股票數量或價值相對于市場上可交易的股票數量或價值的大小，而且其倒數也被用作衡量證券持有時間的指標。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數相對較多，交易頻率較高，完成一次交易的時間相對較短。

換手率指標考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價格變化的影響，因為在同等換手率的情況下，價格變化越小，則流動性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數。如果買賣雙方不斷地進行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動性強。國內很多的實證研究以換手率作為流動性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動性很高。但從交易統計來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400％以上，而B股在70％以上，遠遠高于包括美國在內的許多國家。這與市場現實之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機性的一個變量還算可以。

此外衡量流動性的還有市場深度、成交率等衡量指標，但基于交易量的流動性指標的主要缺點有兩個方面：一是忽略了價格變化的影響，而價格變化往往是衡量流動性的主要因素；二是交易量大小與波動性有關，而后者又將妨礙市場的流動性。

（三）價量結合法

為了克服買賣價差和單純交易量方法衡量流動性的不足，一些學者發展了幾個結合價格和交易量的衡量流動性的指標，如價格沖擊模型和流動性比率法。

其中流動性比率（LiquidityRatios）衡量交易量和價格變化的關系。其基本原理是：若少量的交易引起的價格變化較大，則市場流動較差；若大量的交易引起的價格變化

我國股票市場流動性衡量方法的理性選擇

作者：沙塵文章來源：不詳點擊數：4更新時間：2007-11-110:32:58

較小，則是市場流動性較高。常用的指標有：Amivest流動性比率，是指使價格變化1個百分點時需要多少交易量（金額）。但該指標沒有考慮公司流動股本數量，可能會出現流通股本越多的股票流動性越高的情形；Martin流動性比率，Martin指數假定在交易時間內價格變化是平穩分布的，因此可用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性。Martin指數以價格波動的平方代表價格變化，克服了價格變化正負抵消的缺陷。但是，Martin指數在使用中不但會碰到與Amivest流動性比率相類似的問題，而且，Martin指數會隨著每日交易情況而變化，比較容易受個別極端的價格變化的影響。還有Hui-Heubel流動性比率、Marsh-Rock流動性比率等等。

盡管基于交易量的流動性比率指標克服了買賣價差的缺陷，但仍然不是最理想的指標。1、與買賣價差一樣，基于交易量的流動性比率也沒有區分臨時性的價格變化和由于市場狀況等發生變化導致的長期價格變化，沒有區分新信息到達后對市場價格變化的影響。2、基于交易量的流動性比率提供了過去的（平均）價格變化與（平均）交易量的關系的信息，但不能說明當大于平均規模的訂單突然出現時對價格的影響。3．流動作比率指標無法衡量交易對價格的即時沖擊（即時價格成本），更無法區分交易對價格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動性比率沒有過濾非交易因素對價格變化造成的影響，如最小價格升降檔位、買賣報價差、套利或賣空價格限制、新信息到達等的影響。

（四）時間法

流動性的一個重要概念就是交易的即時性，交易執行時間也是衡量流動性的一個重要方法。時間法的最主要的指標有兩個：一是執行時間，即從訂單到達到訂單得到執行時的間隔；二是交易頻率，即在一個特定時間內的交易次數。時間法的有點是衡量方法簡便，其主要缺點是：一是限價訂單的執行時間與其價格密切相關；二是交易頻率與市場波動性有關；三是沒有考慮價格變化的影響。

基于時間的另一個指標是彈性指標，即從價格發生變化到恢復均衡價格所需的時間。彈性是由交易引起的價格波動消失的速度。關于市場彈性還沒有一個統一的指標，一種測量方法是用當前最佳賣（買）價與下一個最佳賣（買）價之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價差來估計彈性。在假定股票的基本價值不變（即不考慮新佰息的影響）的情況下，價格將會隨機地圍繞基本價值波動，市場彈性越好，則價格偏離價值以后返回的速度越快。相應地，兩次相鄰訂單的價差越小，則價格返回真實價值所需要的時間就越短，市場彈性就越好。

彈性指標考慮了價格變化的影響。但也有三個主要的不足：一是選擇均衡價格帶有很大的隨意性；二是沒有考慮新到達的信息對價格變化的影響。因此，不能區分價格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響；三是與市場波動有關。

四、流動性衡量方法的理性選擇

必須指出的是，知道目前還沒有一個學術界達成一致的、沒有爭議的流動性衡量方法。這也是各個市場在比較本市場與其他市場的流動性時往往采取有利于本市場的流動性指標的主要原因[3]。由于流動性自身四個基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動性衡量方法實際上都只是從不同角度、不同側面反映了流動性的某些特征。

我們在選擇不同的流動性衡量方法時主要依據以下四類基本標準：

1、對流動性四個基本要素的反映，即該流動性指標反映了流動性的哪個或哪些方面，是低的價格變化、高的交易量、成交速度還是價格恢復速度？是否能對四個要素全面反映？

2、應用上的限制：即某流動性指標是否可應用于不同類型的市場（如集合競價市場、連續交易市場、做市商市場），是否需要市場有效假設，是否可應用于信息效率較差的市場等。

3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時交易成本，能否衡量動態交易成本（交易對以后各筆交易的市場影響成本)，能否衡量價格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達的信息對價格的影響（若價格變化是由非信息因素／流動性因素引起的，則價格很快會復原）等。

4、精確性程度，即該流動性指標的精確性是否會受到影響流動性的其他因素的影響，如價格波動、交易量、股價高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價格穩定措施、最小價格升降檔位等。

在考察以上基本標準的同時，我們還應該考慮到我國證券市場微觀結構的“中國特色”。作為市場微觀結構的核心，市場交易機制的關鍵功能在于將投資者的潛在供求轉化為現實的過程，而在這一過程中，價格發現過程是問題的關鍵。中國深滬兩個市場從一開始就實行“指令驅動”的交易機制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動下進行的，進而由市場自身來決定交易的活躍程度。為了保證市場的穩定、健康發展，我國對信用交易、賣空交易持保留態度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨特的交易系統，所以當大宗交易發生時，很可能馬上就可以把價格封在“漲停”或“跌停”的狀態，使得價格波動非常之大，而且很有可能無法實現交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時性。