導語：如何才能寫好一篇證券市場流動性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在經濟和金融全球一體化的背景下，境外上市逐漸成為證券市場開放的重要發展戰略。發達國家由于本國資本市場發展比較成熟，上市資源已被高度挖掘，投資者的行為也相對理性，為了增加投資熱點提高市場流動性，這些國家的證券交易所紛紛開設“國際板”積極吸引境外公司境內上市。這勢必會對境外證券市場以及境外上市公司母國的證券市場產生沖擊和影響，這些沖擊和影響逐漸成為學界研究的熱點，也是各國資本市場國際化和證券交易所國際化發展的重要研究課題之一。研究的視角從較多層面展開，但是關于境外上市對本土市場流動性溢出效應的研究，因為其鮮明的現實意義而尤其引人注目。然而，國外學者關于跨境上市對境內、外證券市場流動性影響的研究以及針對企業境外上市以后影響投資人交易地點選擇的相關因素方面的研究，由于研究角度以及研究樣本選擇的差異性，所得的結論也存在諸多分歧，難以達成共識。本文對這些研究的結論和分歧進行了綜述、比較和展望，以期對我國學者的理論研究以及我國證券市場的實踐提供借鑒。

二、境外上市與交易量可能流向

所謂流動性溢出效應是指當交易量涌至一個市場，該市場的流動性獲得改善的同時將對其他市場的流動性造成衍生性的影響，影響方向可以為正也可以為負。企業境外上市可能會導致交易量與資金轉移至境外市場，從而打擊本土市場的流動性;或者交易量與資金逐漸回流到本土市場，使本土市場流動性獲得改善;也可能會同時提高國外市場及本國市場的流動性從而營造出一種雙贏局面。從現有研究文獻來看，三種影響方向均有相應的理論和實證研究支持。

(一)交易量流向海外市場

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流動性是市場的靈魂，流動性是市場的一切”。如果由于缺乏流動性使委托不能成交，那么股票市場就失去了其存在的必要。跨境上市為本國企業擴展了融資途徑的同時，對境內外資本市場的流動性也產生了巨大影響。企業境外上市數量的增加使得國內市場的資本量以及交易量逐漸外移，這在短期內會對留在本國的企業的流動性造成傷害。在市場處于低流動性水平下，交易所仍須支付龐大數額的固定成本(如:結算系統、維持交易)，這將大幅提高政府培育尚未發展完善的本國交易所的難度，并且傷害該企業在本土市場的流動性，此時便產生負向流動性外溢效果。Chowdhry和Nanda(1991)提出的證據表明，一家國際化企業選擇交易成本相對較低，并具有良好的市場流動性的國外市場上市，會使得原先在本土市場的交易量銳減。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)發現，個別企業的流動性可能會受到所處的市場整體流動性的影響。跨境上市企業的交易量向境外市場集中，將削弱本土市場的整體流動性，進而對本土市場個體企業的流動性造成負面影響。Claessens等(2002)將“國際化”公司定義為從事跨境掛牌、跨境交易、跨境融資三種活動的企業，選擇1975－2000年間共77個國家的數據以及起始于1983年的個別公司數據作為研究樣本，對驅動三項跨境活動的因子和驅動本國股票市場發展的因子進行了比較研究發現，伴隨著一國經濟基本面的改善，當地交易所的交易量也隨之增加。但是企業為了追求更低的資金成本和更高的市場流動性，借以提升企業在國際上的競爭力，企業在國外的活動比率也同時會上升。因此，經濟基本面發展向好雖能增加本地市場交易的活躍程度，但也可能加快企業的交易量(資金)外移至國外市場的速度。尤其是在法律體系缺乏效率、人均國內生產總值較低以及流動性較差的市場，企業交易量外流到境外的傾向越明顯。Claessens等(2004)隨后又進一步指出，完善的政策和法律體系以及較高的市場開放性，能夠推動當地股票市場的發展。并且，人均國內生產總值、法律與行政法規(lawandorder)的健全度、股東權利保護、通貨膨脹率、政府財政赤字與國內生產總值之比、資本賬戶自由程度、總權益資金流量占國內生產總值的比率、股票市場自由程度等經濟環境基本面的發展，不僅推動了本地市場發展，同時也促進了國際化的進程。也就是說，本國的資本市場發展程度越高，對國際性的資金及金融服務的需求也越高。當本國市場無法滿足日益高漲的需求時，企業將轉而投向國外市場募集所需資金或進行交易，使得跨境融資活動隨之提升。國內市場基本面的向好發展以及經濟環境各要素的改善將提高企業對于全球布局的需求，加速國際化程度。因此，國內企業為了提升自身在國際間的競爭能力，將融資活動與交易量逐漸分散至境外，成為無可避免的趨勢。Claessens等人進而對各證券市場之間所擁有的比較優勢進行了分析，認為處于發展階段的交易所在籌措資金、上市及提供交易服務上，較無比較優勢，有關當局應該持續改善經濟體的基本面，如投資人保護措施、當地法律系統的質量等，以吸引投資人。這些建議對發展中市場的改善和提高具有很好的指導意義。隨后的研究對跨境上市的負向流動性外溢效果提供了重要的實證支持。Moel(2001)以來自拉丁美洲與非洲的數據為研究樣本，選擇“市場開放程度”、“流動性”以及“母國市場掛牌公司成長數”三項指標，對新興市場發行美國存托憑證(AmericanDepositaryReceipt，ADR)對于該國市場發展的影響層面與影響程度進行了檢驗。但是研究結果對于ADR市場及母國市場在這三項指標上的關聯性出現了分歧，ADR市場發展程度對于母國市場開放程度有正面影響，但是，ADR市場的拓展卻會對母國市場的流動性以及掛牌公司的意愿產生負面影響。特別是企業大規模到其他市場掛牌上市，會對母國市場產生更大的不利影響。

Levine和Schmukler(2003)選擇1989－2000年之間，來自55個新興國家、共592家境外掛牌或發行存托憑證(DepositaryReceipt)的企業，以及2489家留在本土市場的企業作為樣本。對企業跨境上市行為對母國市場流動性的影響途徑進行了研究。認為企業跨境上市通過兩種途徑降低本土企業的流動性。第一，也即所謂的負向流動性外溢效果。企業跨境上市后，企業股票的交易量出現外移至境外市場的現象，并且，所有跨境上市企業的整體流動性與其他未跨境上市的個別母國公司的流動性之間具有正向影響關系(即流動性外溢效果)，從而造成本土企業的流動性因為跨境上市企業交易量外移而受到傷害。第二，對本土市場交易量的分散。由于跨境上市能提升企業的可見度、聲譽以及營運狀況的信息透明度，投資人的投資目標逐漸由本土企業轉移至跨境上市企業，本土企業的交易量減少，對本土企業的流動性再度形成傷害。Karolyi(2006)以亞洲與拉丁美洲的12個新興市場國家發行ADR的企業數據為研究樣本，并以個別公司為案例，分析了企業發行ADR掛牌對企業本身以及其他其他國內企業的影響。為了檢驗結果的可靠性，研究中選擇了某些控制變量(如亞洲金融風暴、資本市場自由化等)，所得出的結果顯示，跨境掛牌行為的確可以帶給ADR掛牌企業本身相當大的好處，但不會使同市場中的其他企業獲益。該研究還發現，未赴美發行存托憑證的樣本企業，在本土市場中的質量會遭受大幅侵蝕。

(二)交易量回流至企業母國市場

雖然國內企業轉赴其他證券市場上市的現象引發各界擔心，然而，回顧學術文獻，企業股票交易在長期而言，有向單一市場集中的傾向，且多數情況下，交易量會集中至該企業的母國市場。企業在境外上市一段期間后，將可能觀察到該企業股票境外市場交易量遞減，而企業母國市場交易量卻增加的現象，此即Karolyi(2003)所提出的“回流假說”(flowbackhypothesis)。在這樣的情況下，母國市場的流動性并不會因企業赴境外上市而惡化。Karolyi(2003)對1998年11月由德國的汽車廠Daimler－Benz與Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所發行的GRS(globalregisteredshare)的個案進行了研究。GRS是一種特殊的證券，投資人得以在全球多個市場以不同的貨幣交易該證券。DaimlerChryslerAG公司除了在德國的法蘭克福交易所掛牌之外，該公司發行的ADR也于1993年在美國的納斯達克市場交易，該公司所發行的GRS同時在該兩大交易所交易。

在1998年發行GRS之前，DaimlerChryslerAG公司在美國市場的交易量約占總交易量的35%，但在發行之后的6個月內，該股票的交易量明顯回流至DaimlerChryslerAG公司母國的法蘭克福交易所，使得法蘭克福交易所成為該公司股票的主要市場，最終DaimlerChryslerAG被剔除S＆P500指數的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986－1997年期間內，111家歐洲企業于國外上市后，其股票交易量隨著時間推移的地理分布情形。研究發現，雖然股票的交易量可能短暫地從母國市場分散到境外市場，但大多數樣本期間的歐洲企業赴母國以外的歐洲其他國家或美國的紐約證券交易所及納斯達克交易所上市后的短期間(約6個月)內，企業母國的股票交易量也表現出了異常性升高，這可能是由于該企業的境外掛牌在媒體上引起更多投資人關注的原因。隨著檢驗期間的延長，還可以發現相當高比率的境外掛牌公司的股票交易量，最終仍受原先上市的市場所吸引。這項研究結果代表Karolyi(2003)所觀察到的交易量回流至母國市場的情形，并非單一特例，而可能是全球普遍性的現象。同時Halling等(2004)認為企業的交易量之所以會回流，是因為企業最初上市的交易所(該企業母國的交易所)多半已擁有一群龐大數目的散戶投資人(uninformedinvestors)，而通常散戶投資人所聚集的地點，可以創造極高的流動性，使該市場成為該企業股票最具有流動性的交易地點。另外一個原因是信息的獲取速度，投資人可能認為具有地理優勢的市場能以最快的速度搜集到該企業的相關信息，因為企業的營運總部多半設置在企業母國，因此盡管該股票同時于多個交易所掛牌交易，最后流動性最高的市場仍會是企業母國的交易所。Witmer(2006)對公司交叉上市或多國市場同時掛牌的情況下，后來選擇境外退市的情形進行了研究。

他認為，企業境外上市的主要追求目標之一，就是該公司股票的高度流動性，如果企業于境外新市場的流動性不如預期，將提高企業選擇在新市場退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通過另一種角度解釋了跨境上市股票交易量回流的現象，研究結果顯示，當企業在美國跨境上市后，能有效吸引美國與其他各國的機構投資人的目光，同時該企業在母國市場的股票交易量也得到大幅提高，母國市場的流動性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)認為企業股票交易量回流是因為該股票能有效吸引國外投資人的看法，Gagnon和Karolyi(2010)對506家同時在本國與美國上市的企業樣本進行了研究，發現當該企業在境外上市地的流動性表現不佳以及存在其他市場摩擦成本時，將嚴重妨礙母國與境外上市地兩者股價差異的套利活動，如果摩擦成本過高，市場缺乏足夠流動性，企業的股票交易量會逐漸流回到母國市場。

(三)境外市場與境內市場“雙贏”

關于企業跨境上市后的交易量流向問題，還可能有第三種局面，Smith和Sofianos(1997)的研究發現，企業跨境上市行為對跨境上市所在國和企業母國均可能產生正向的“流動性溢出效果”。他們對128家在美國紐約證券交易所跨境上市的樣本公司進行檢驗后發現，跨境上市后半年內該標的公司股票的境外市場平均交易總額大幅上揚，母國市場的流動性也獲得顯著改善。該證據支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促進全球化進行的同時，可以提升流動性進而降低公司資金成本的假說。跨境上市無論對母國市場或境外市場的發展都有極大的推動效果，是一種雙贏局面(win－winsituation)，而非某些學者所宣稱的“零和游戲”的局面，即當股票可在多個市場交易時，其中一個市場的流動性改善，將傷害另一市場的流動性。隨著全球化、國際化的發展，政府對于資金管制的放松，使企業與其他市場參與者得以自由地進行投資與籌資行為。在全球競爭的壓力之下，各證券市場勢必會不斷完善相關法規與制度，以改善公司治理環境、提高投資人保護程度并吸引國內外企業及投資大眾。日益高漲的競爭壓力，也有助于各大證券市場積極改善信息環境。信息不對稱問題的減輕，能增加投資人對國外企業的認同感，豐富企業的投資人組合。所有這些均能夠大幅提升各自市場上的流動性，使市場更蓬勃發展。

三、決定交易量流向的重要因子

上述文獻告訴我們，企業境外上市會對本地市場的流動性產生影響，影響的方向有正有負。那么影響證券市場流動性的影響因素有哪些、影響方向如何，對于這些問題國外學者已經從理論和實證角度進行了大量的研究，回顧和總結相關文獻對我們的理論研究和證券交易所的改革與發展有著重要的指導意義。

(一)母國市場散戶投資者數量

Chowdhry和Nanda(1991)指出，擁有內部信息優勢的投資人會叢聚(clustering)到交易量最密集的市場交易，以掩飾本身所具有的內部情報。通常散戶投資者所聚集的地點，可以創造極高的流動性，因此使得該市場能成為企業股票最具有流動性的交易地點。Halling等(2004)對企業交易量回流至母國市場的原因進行推論時，也認為該企業在母國市場已積累為數眾多的散戶投資者，使得該企業股票在母國市場的流動性特別高，從而導致交易量由國外市場向本土市場回流。

(二)市場信息透明度及市場之間的信息關聯程度

Hargis和Ramanlal(1998)發展的理論模型中，預期當母國市場與境外市場相互之間的信息透明程度越高，本土市場的流動性與交易活動越能顯著提升。相反地，市場之間的信息透明度差，本土市場的流動性惡化，交易量外移，終將對本土市場的發展造成沖擊。另外一項被Hargis和Ramanlal(1998)視為重要因素的是境外上市地的市場規模與信息透明程度，因為新市場的規模越大、信息越透明，能使企業因跨境掛牌行為接觸到更多潛在投資者，拓展企業的投資群(Merton，1987;FoersterandKarolyi，1999)，進而改善本國市場的發展程度。Domowitz等(1998)構建出了境內外市場分割程度與國內股市變化關系的模型(DGM模型)，該模型考察了風險厭惡的投資者的投資決策過程，認為股價波動包含基本面波動以及交易摩擦和信息不對稱所產生的波動兩個方面，前者由買賣價差和公共信息的方差決定，后者與流動性或交易量成反比。而境外上市對國內股價波動性與流動性的最終影響取決于海內外市場的分割程度(即信息聯系程度)。

(三)時區差異、傭金費率及母國市場發展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)選擇美國紐約證券交易所掛牌的254家國外企業1996年度的全球交易數據作為樣本，對企業在境外上市后影響企業股票交易量流向的關鍵因子進行了研究并提出了三種可能影響企業股票交易活動發生地點的決定因子:國家相關(country－specific)因子、公司相關(company－specific)因子以及發行相關(issue－specific)因子。這些因子總共可以解釋64%的樣本公司在美國NYSE交易量變化情況。其中，影響最為顯著的因子是屬于國家相關因子的“時區差異”，當其他條件不變之下，“時區差異”具有40%的解釋能力。這表示著當企業母國與境外上市市場位于同一時區時，投資人在新市場的交易活動會較活躍。母國的傭金費率(commissionrate)也是一大關鍵因子，如果母國的傭金費率相對較低，母國市場在交易量上較具有競爭優勢。另一個重要的國家相關因子則是母國為成熟市場或發展中市場(新興市場)，母國市場發展程度較高，則標的股票在境外新市場的交易量會較少。

(四)政府對資金的管制程度

Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文獻則發現，除了上述文獻中的影響因素外，“政府對資金的管制”也是決定企業交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)對來自阿根廷的六家企業，以及來自智利的14家企業，在母國市場以及在美國市場發行的ADR的配對樣本進行了研究。研究結果顯示，政府對資金流量的嚴格管制，對于企業的股票流動性具有負面影響。特別是，阿根廷與智利這兩個國家，雖具有一定的共同特性，比如，兩國都屬于新興市場、市場的交易時間也都與美國市場的交易時間重疊等。但是，在樣本期間內，阿根廷政府(相對于美元)采用嚴格的固定匯率政策，對于資金流量則采取自由的態度;反觀智利，在匯率管制上采取富有彈性的浮動匯率制度，但直到2000年以前，智利對于國外投資仍設有重重障礙。因此，Rabinovitch等人的研究可以說是針對匯率制度以及資金流量管制這兩種政府干預行為對企業股票流動性所造成的影響的具體檢驗。研究發現，智利的企業在母國市場與ADR市場的報酬率存在明顯的差異，這可能是由于智利對國外投資設限，導致投資者兩市場之間套利困難，從而導致套利成本的增加。以標的股票的日平均買賣價差作為套利成本的近似衡量指標，來自智利及來自阿根廷的樣本企業的套利成本分別為1．37%與1．14%，也證明投資者針對智利股票進行套利所耗費的成本相對較高。此外，Rabinovitch(2003)等人的檢驗結果還指出，相對于阿根廷企業的股票，智利企業的股票在本地市場及ADR市場之間的報酬差異(也就是套利空間)的彌補速度較慢。這意味著較高的套利成本可能會降低價格的調整速度，進而導致較差的股票流動性。Auguste等(2002)與Melvin(2003)的兩篇文獻對阿根廷在2001年放棄盯住美元的固定匯率政策后，阿根廷企業股票在兩市場之間的套利過程是否產生不同的影響進行了研究。兩篇文獻同時發現，外界對阿根廷比索貶值壓力的強烈預期，以及政府施加的資金管制規定，使得阿根廷企業的股價在ADR市場較在阿根廷市場高出了許多，這意味著母國市場與ADR市場之間的股票報酬率存在顯著的套利空間。再度為政府對資金流量的控制將導致價格決定過程的低效率，并可能因此提高股票交易成本、惡化流動性提供了支持。其實Errunza和Losq(1989)早就指出，如果政府能取消資金管制，讓國際市場共同決定資產的價格，減小單一市場的影響幅度，就能有效分散投資者的投資風險。同時，資金管制的放松還會對企業的總成交量產生顯著的正面影響，提升市場之間的整合性并受惠于市場上的所有參與者。

(五)市場中證券報酬率的相關程度

Baruch等(2005)提出了一個全新的理論模型對跨境上市企業的交易量在地理上的分布情形進行了解釋。該模型預測股票的交易活動傾向于發生在同類產業集中的市場。隨后該研究選擇了1995－2004年來自24個國家共251家在美國主要交易所掛牌的其他國家企業的股價報酬率和交易量的月度數據作為樣本，借助企業股票報酬率與市場中其他掛牌企業股價報酬率之間的相關系數來衡量一個市場中的掛牌企業組成成分與該標的企業在產業性質上的相似程度，對模型的結論進行了實證研究。研究發現，企業在跨境掛牌之后，有相當高比重的交易量會轉移到與該企業股票報酬率較為相關的市場。綜上所述，對母國市場流動性產生影響的因素主要包括:與境外市場的時區差異，母國市場相對于國外的傭金費率，母國政府對資金流動的管制，母國市場發展程度，母國市場散戶投資者數量，市場信息透明度及市場之間關聯程度，境外上市地規模，市場中的證券報酬率相關程度。其中前三項對母國市場流動性有負向影響，即時區差異越大，母國市場傭金費率越高，對資金流動管制越嚴，母國市場的流動性越差。后幾項對母國市場則產生正向影響，即母國市場的發展程度越高，散戶投資者數量越多，信息越透明與國外市場關聯度越高，境外上市地規模越大，市場中的證券報酬率相關程度越高，母國市場的流動性越好。

四、國內研究現狀

相對于歐美國家而言，我國資本市場和境外上市的歷程都比較短，這方面的相關研究也較少，主要集中在對中國企業境外上市的原因及對公司本身的影響上，多數選擇H股上市企業為研究樣本。如巴曙松(2006)認為國內資本市場的一系列制度性和結構性缺陷所導致的市場低效率是導致中國大陸企業競相在境外上市的深層次原因。沈藝峰、肖珉和周穎剛(2006)利用雙重理論對中國H股公司選擇回歸A股市場雙重上市的行為進行了解釋，認為H股向A股市場回歸是控股股東在權衡獲得對更多中小股東的剝削還是忍受國家更多的剝削之后的選擇，該研究突破了國外文獻的通常思路，對我國企業交叉上市的特殊性進行了重點考察。關于我國企業交叉上市的動機，潘越(2007)選擇了31家A+H上市公司為研究對象，對國外學者提出的投資者認知假說、流動性假說、融資約束假說、信號傳遞假說進行了實證檢驗，研究發現除流動性假說外其余三個假說均獲得了實證支持。利用同樣的樣本數據，潘越(2007)繼續對公司交叉上市后所帶來的市場反應和公司的長期業績進行了研究，發現交叉上市后公司的業績普遍表現為下滑。Jin等(2005)選擇53家赴香港上市的大陸國有企業作為樣本研究后認為，赴香港上市后樣本公司的平均實際凈利潤、平均實際銷售額、平均資本成本均大幅提高，但在股票覆蓋率上僅表現為適度但不明顯的增加，而且上市沒有增加股票回報率，股票平均回報率明顯低于市場標準指數的回報率。王景(2007)對企業交叉上市后的市場效應進行了實證研究，發現交叉上市能增強國內股票市場的風險分散功能，而且對國內上市公司有正的凈溢出效應。陳國進和王景(2007)針對A+H交叉上市公司的實證研究則得出了相反的結論，認為交叉上市給A股市場帶來了較強的資金分流效應，對市場流動性產生了負面影響，而風險分散等正面效應并未得到發揮。

五、結論與展望

篇2

證券市場是一個融資的市場,充足的流動性是證券市場存在和健康發展的必要條件,市場流動性的穩定對于資源的合理配置起到積極的作用。而現實中流動性是經常變動的或流動性不足,對投資者的投資產生一定的風險,稱為證券市場的流動性風險。主要表現在以下幾個方面:

第一,資產的多樣性。證券市場的資產多樣性,表現在不同投資者選擇不同的資產。由于資產的投資性質和投資水平,再加上投資者的投資選擇,導致不同資產具有不同的流動性。一般情況下,流動性風險與流動性的速率成正比。

第二,市場交易機制的不成熟。完善的交易機制建立需要一定的時間和實踐。目前流行的交易機制主要有兩種,一種是所謂的報價驅動機制,指在同一時間上交易者在買價和賣價之間的交易選擇,這種選擇在交易報價下能夠得到履行,這確保了市場流動性的完成,降低流動性風險。另一種是指令驅動機制,價格有效發現機制是指令驅動的市場上的主要作用,在實踐和價格優先原則下,大量投資者利用信息做出交易決定,并在電腦系統中做成交易,從而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流動性的不穩定變化。證券市場流動性的未知狀況是其風險具有不確定性,并且流動性的不穩定是證券市場的常見現象。信息不對稱,資產的投資方向和質量,政府的監管措施、經濟發展形勢等因素都影響著流動性的穩定性。

第四,宏觀經濟政策的影響。政府制定的宏觀貨幣政策和股市調節政策也會造成股市的流動性風險。具體來說,通過宏觀貨幣政策,如調節利率水平、控制貨幣供給量、控制金融機構貸款余額等,可以對金融體系產生持續性的影響。金融體系和股票市場在中國來說結合是異常緊密的,金融體系產生動蕩,股票市場的流動性不可避免地將會出現問題。另外,國家為了特定的目的對股市進行調節也會對股市的流動性產生影響,造成流動性風險。

二、流動性風險產生的影響

證券市場是資源配置的市場,是投資者直接投資的渠道。證券市場的穩定性關乎資源的合理配置,經濟的穩定發展。體現在對以下三方面的影響:

第一,流動性風險對投資者投資收益和預期的影響。證券市場流動性是一種未來預期的投資,證券市場流動性不存在問題時,投資者能夠如預期一樣獲得應得的投資收益。若存在流動性風險,現實的發展將會背離獲得投資收益的預期,這就會使投資者受到一定的損失。

第二,流動性風險影響證券市場資源配置作用的實現。證券市場的流動性是保證資源有效配置的前提,良好的流動性使投資者的資金以最低的成本流入到最需要的部門,這為資金的供給方和需求方搭建了很好的平臺。那么,如果證券市場存在流動性風險,將不能保證實現資源有效配置的最大化。

第三,證券市場的嚴重流動性風險會引起社會經濟的不平穩發展。金融市場是一個包含很多部門的融資市場,那么,一旦爆發金融風險,將會影響社會經濟的各個方面。作為金融市場的一部分,證券市場如果出現嚴重的流動性風險,也將會引起社會經濟的不穩定性,并通過不同的傳導機制影響經濟的微觀層面,對民眾的生活帶來嚴重的影響。

三、流動性風險宏觀經濟效應分析

目前,中國股市持續低迷,從2008年大跌之后,一直到現在市場仍然不能恢復如初。造成這種現象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危機不利影響的后續作用,但其他一些因素,諸如證券市場的流動性風險也造成了證券市場的不良表現。

證券市場存在流動性風險將會對投資者乃至對整個社會和宏觀經濟造成不良影響,那么分析流動性風險對宏觀經濟的影響意義重大。證券市場流動性的流動性風險宏觀經濟效應是指在證券市場中,如果存在流動性風險,這種風險將會對證券市場乃至整個宏觀經濟主體造成何種影響。本文從以下幾個方面進行分析。

首先,證券市場存在流動性風險,表明證券市場將存在一定程度的資產不良現象。2001年,中國證券市場出現過一次比較大的動蕩,其原因就在于中國證券市場中存在很多臨時“募集基金”,當股市出現動蕩的時候,“募集基金”大量外逃,造成證券市場資金鏈的中斷,流動性危機立刻浮出水面。證券市場的反常表現造成了整個金融體系的動蕩,這種不良現象持續傳導,最后對整個國民經濟造成了非常大的不利影響。這種現象說明,從宏觀的角度來說,證券市場的不良反映,將會通過金融體系迅速傳導至整個宏觀經濟體系,造成經濟動蕩。

其次,證券價格的異常波動引起基金贖回,進一步引起股價下跌,那么基金將進一步贖回,股價進一步下跌,從而形成一個惡性循環,這會造成宏觀經濟的不穩定性。如果機構投資者對證券市場的投資模式單一,比重大,證券市場的惡性循環會導致嚴重的“羊群效應”,加劇市場的波動性。

第三,從投資者的角度來說,2007年中國股市大漲持續良久,對中國居民造成了很大影響,最直觀的現象就是證券市場中的投資個體開戶數前所未有地迅猛增加。那么,如果證券市場出現流動性風險,其影響的投資者范圍也空前加大。證券流動性引起的資金流動性會影響宏觀經濟中的資源配置,進而由證券流動性風險引發系統性風險。

同時,證券市場的流動性風險會引起投資方投資預期的改變,從而使投資方的投資行為短期化,阻礙原本由證券市場提供的短期融資渠道,引起資本市場的惡化,削弱市場信心,使商品及資本市場都出現震蕩。這將進一步擴大風險可能帶來的沖擊,影響金融穩定和社會穩定。

四、政策建議

鑒于我國證券市場的不成熟,以及流動性對證券市場的重要作用和對我國經濟發展的主要影響,我們應從以下幾個方面采取措施,降低流動性風險,以提高我國證券市場的配置效率:

(一)進一步完善證券市場的交易機制,加強各種信息披露制度

證券市場是企業與投資者之間交易的場所,機制的健全和信息的及時性、準確性、全面性的公開,對于投資者權益的維護,投資效率的提高,交易成本的降低都有著很重要的作用。

(二)改革股權分置,培養投資者信心

投資者的預期,股權體制的改革,對于融資的暢通,交易的達成,有著重要的意義,這也對流動性風險的降低,提高流動性有著推動作用,進而提高投資者投資的信心。需要說明的是,股權改革對于投資者信心的提高起著基礎的政策支持。

(三)采取有利于投資者的措施,以平穩證券市場的交易

篇3

關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券

CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。

一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性

東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。

目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現狀

1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。

2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。

2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。

3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。

3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。

(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。

(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。

1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。

篇4

關鍵詞：證券市場；股票流動性；內生因素；外生因素

文章編號：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作為現代金融體系重要組成部分的證券市場，其變動趨勢和發展方向與實質經濟運行狀態高度相關。綜觀各國金融市場的發展歷史，建立良好的流動性市場是金融市場健康有序發展的基礎。流動性是影響市場效率的重要因素。流動性高的市場上，價格發現的功能非常有效，價格能夠充分反映市場信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發揮其市場的功能。另外，流動性也是衡量市場運行質量的最重要指標。在證券市場交易機制設計的6個目標中（流動性、透明度、穩定性、高效率、低成本、安全性）流動性是最主要的指標。市場的運行質量通常是用流動性來衡量的。要全部實現市場交易機制的6個目標，是非常困難的，因為他們之間存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動性和其他指標的關系上看，當流動性和其他目標出現矛盾時，常常以其他目標服從流動性為主（馮曉青，2003）。目前關于市場和金融資產的流動性問題已經引起了世界經濟學家和金融學家的廣泛關注。隨著我國金融業的改革開放和管理理念的轉變，機構投資者和基金越來越多的成為金融市場的投資主題，我國證券市場和上市公司股票流動性變化的影響因素及流動性風險的度量和控制的研究也引起了國內學者廣泛的重視并進行了大量的研究。

二、影響上市公司股票流動性的因素分析

流動性主要包括資產的流動性，市場的流動性和公司的流動性。資產和市場的流動性是指市場中資產與現金之間相互轉換的能力，在一個流動性好的市場中，參與者可以迅速地執行大規模的交易指令，并且不對資產價格產生很大的影響；公司流動性是指公司履行到期現金支付義務的能力，流動性好的公司可以很容易的完成現金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對于金融領域我們主要研究金融資產和市場的流動性及其風險的控制，而公司的流動性一般屬于公司財務的范疇。影響金融市場及金融資產的流動性的因素有很多，國內外很多學者做了大量的理論和實證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者的構成對流動性的影響。Bondarenko(2001)曾實證研究了市場中做市商的數目對買賣差價產生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價和限價指令提供者的比例，即流動性的供需關系決定了市場和資產的流動性。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動態學習過程，對風險的厭惡程度、合謀等行為對流動性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀結構對流動性的影響，從金融微觀結構理論出發研究了交易機制、交易信息透明度、交易稅費、漲跌幅度限制、最小報價單位等方面對金融市場及金融資產流動性的影響。其中對于我國證券市場，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對流動性的影響，馮蕓等（2003）認為漲跌幅限制降低了市場的流動性。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin & Shaw(2000)認為高股權集中度的上市公司買賣差價更大，報價深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對其流動性的具體影響得不到一致的結論；此外還有很多學者研究了公司股票流通盤規模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對流動性的影響。

根據以上國內外學者對于影響金融市場和資產流動性因素的研究，本文把影響金融市場和金融資產流動性的因素根據影響的范圍和程度劃分為類似于系統風險和非系統風險的外生流動性風險和內生流動性風險，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場和金融資產流動性變化的原因及其影響程度，有利于在實際操作中有針對性的研究控制和防范流動性風險的措施和方法。影響金融市場和金融資產流動性的外生因素變量，是指影響這個金融市場，與市場單個金融資產自身因素無關的外部因素變量，影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經濟運行狀況，財政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場的微觀結構因素變量：主要包括交易規則、漲跌停限制、最小報價、交易時間等因素；第三，證券市場本身運行規律因素變量，主要指不同時期證券市場不同資產的組成，例如，市場規模、不同上市公司規模，組成證券市場的單個金融資產流動性對市場流動性的影響，在一定的交易規則下交易者的行為對市場流動性的影響。外生因素變量對金融資產流動性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠的，控制和防范某些外生因素變量對金融市場和金融資產流動性不利的影響和風險，不能采用資產組合的方式來規避，只有依靠市場之外來改善。外生因素變量往往是產生外生流動性風險的主要原因。

內生因素變量主要是指對不同的金融資產，不同的金融市場由于有別于其他金融資產或市場而產生的流動性的不同。其很大程度上取決于金融市場或資產自身的特質及其資產持有人或關注人的交易策略。影響上市公司股票流動性的內生因素變量主要是指由于單個上市公司與其他上市公司的不同特質或股票持有人、關注者的不同交易策略，對其流動性的影響。其對金融資產和金融市場的影響只是對其單個金融市場或單個資產或資產組合起作用，類似于金融市場中的非系統風險，我們可以把影響上市公司股票流動性的內生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業、盈利能力、資本結構、流通股股東機構持倉比例、流通盤規模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉換。他們的心理預期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。規避和控制由于內生因素變量所產生的流動性風險，可以通過資產組合或選擇持有較高流動性的資產來實現，而且也可以通過制定適當的交易策略，持倉頭寸來控制。類似于金融市場和金融資產所面臨的系統風險和非系統風險一樣，由于外生因素變量對金融市場和資產流動性的影響比內生因素變量更難以規避和控制，在實際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產的流動性，以及采用什么方式和措施來規避和控制由此帶來的流動性風險。

三、上市公司股票流動性影響因素的作用機制

我們知道影響上市公司股票流動性的外生因素變量與內生因素變量變化對上市公司的流動性會產生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對上市公司的股票流動性產生影響和作用呢？我們認為影響上市公司股票流動性因素變量的改變往往通過以下幾個方面對上市公司的流動性產生影響：

（一）外生因素變量因素的作用機制

影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結構因素變量、證券市場本身運行規律因素變量等。外生因素變量對金融資產流動性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠的，其作用機制主要是通過影響整個證券市場的流動性來影響具體每個上市公司股票的流動性，其影響的形式和程度非常復雜。整個市場的流動性好，未必每個上市公司股票的流動性就高；整個市場的流動性差，未必每一個上市公司股票的流動性就差。

外生因素變量首先通過宏觀經濟影響作用于整個證券市場，宏觀經濟發展狀況影響整個上市公司的盈利能力和業績，影響投資者的投資熱情和持股信心，財政和貨幣政策影響證券市場的資金流量，具體反映在整個證券市場的成交量、稅收和交易費率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當市場處于牛市或熊市的時候市場流動性的差異，或目前由于貨幣流動性過剩等引起證券市場的活躍，都是外生宏觀因素變量對證券市場流動性影響的結果。

外生微觀結構因素變量對證券市場流動性的影響，國內外很多學者做了大量的研究。首先，在不同的交易機制、指令驅動機制和報價驅動機制下，上市公司股票的流動性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認為漲跌幅限制延遲了價格形成過程，在價格到達限制時降低了流動性。馮蕓等（2003）也認為漲跌幅限制的引入降低了市場的流動性。外生微觀結構因素變量影響整個市場中股票的流動性，并且使整個市場的流動性的變動具有共性，而且有時加劇單個金融資產流動性的變化。例如：某上市公司股票由于突發內生因素變量的變化短期內也造成了流動性的供不應求，再加上我國證券市場微觀結構的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動性供求關系的偏離，特別是連續的上漲更加堅定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動性，同時也給場外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動性的需求，“羊群效應”使本來已經失衡的流動性供求關系更加偏離。所以我們認為證券市場的微觀結構的作用機制是首先構架了一個整個市場流動性及其變化的基調，另外，它經常會被其他因素催化或引發，加劇流動性的變化，當其他外生因素或內生因素對市場或資產流動性產生影響時，微觀結構的某些設置將對其他因素的影響起到推波助瀾的作用。

證券市場自身的運行規律是影響證券市場和上市公司流動性的主要外生因素變量之一。在指令驅動機制下，Chang等（1993）發現東京證券交易所樣本期間的最優委買價和最優委賣價的價差變動遵循雙U型變動，屈文洲&吳世農（2002）對我國證券市場的實證研究發現價差呈L型變動模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)認為由于周一的信息不對稱程度最嚴重，所以周一的流動性最差等等，這些都是證券市場自身的一些運行規律，都會對具體的上市公司股票流動性產生影響。

（二）內生因素變量的作用機制

我們把影響上市公司股票流動性的內生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內生因素變量；第二，交易參與者行為內生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會造成短期流動性供求關系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動性。特別是突發的內生因素變量，通常突發內生因素變量的變化基本上對于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重組主營業務改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現重大虧損，或重大經濟、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經持有此股票投資者和場外投資者的心理預期，造成該股票短期的流動性供求關系失衡，從而帶來了流動性前后的巨大變化。這是突發性內生因素變量影響上市公司的流動性的最主要原因。如果這種突發內生因素變量的變化對于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預期，無論是已經持有該公司股票的投資者或場外的觀望者，都會對這些公司價值進行重新評估，由于重新估價的提高，已經持有該公司股票的投資者不愿意在當前價位賣出，原來的流動性需求者變成了流動性供應者，場外的投資者競相買進，由原來的流動性提供者變成了流動性的強烈的需求者，并且短期內由于巨大的前后預期差別，造成了流動性的供不應求，直至股票的價格到達一定的價位，到達心理預期價值附近，股票的流動性的需求才慢慢達到平衡，逐步恢復到原來的水平，所以其流動性的變化規律也大致成U形。如果突發內生因素變量的變化基本上對于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發內生因素變量的變化都會造成上市公司短期的內生性流動性風險。另外，上市公司信息的披露和信息的不對稱都將對上市公司股票的流動性產生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當知情者預先對其將要進行的交易進行披露時，他們將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易成本，但對其他交易者來說，交易成本相應提高。我們認為上市公司公告信息的質量應該包括：及時性、真實性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個方面。通過研究，我們認為上市公司公告信息的質量越高，其信息披露越及時、越詳盡、越透明、越真實，其對流動性變化影響的程度越高。這一點和Porter & Weaver(1997)對多倫多股票交易所做的實證研究結果相吻合，他們發現隨著市場透明度的提高，市場流動性下降。

交易參與者行為內生因素變量是上市公司股票流動性的主要決定因素，市場不同交易者的行為最終導致流動性變化的趨勢Fama 的市場有效性理論認為，一個有效的證券市場，所有的信息都在市場上得以反映。我們認為證券市場的流動性及其單個資產的流動性變化，同樣也是所有的信息在市場上的反映，最終通過市場不同交易者的行為決定了金融資產流動性供求平衡和變化趨勢。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對證券的持有期，風險厭惡程度，交易者對其未來預期的自信程度以及他們對市場環境的敏感程度都會對市場流動性產生重要影響。上市公司股票突發性內生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對其未來的心理預期，漲跌幅限制的助漲助跌增強了不同交易者的自信程度，預先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個人的行為形成市場的行為，最終決定了流動性的供求平衡，決定了流動性的變化趨勢。在指令驅動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉換。他們的心理預期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。

四、結論

以上我們通過對金融市場和金融資產流動性的理論進行回顧和研究，把影響上市公司股票流動性的因素進行分析，具體分為外生因素變量和內生因素變量，并進一步分析了這些因素對上市公司股票流動性因素影響的作用機制，外生因素變量主要通過宏觀經濟、微觀結構因素和證券市場自身運行規律因素影響整個證券市場，從而進一步影響具體的上市公司股票流動性。內生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動性。

參考文獻：

[1]馮曉青.關于流動性問題的理論綜述[J].經濟動態,2003,(11).

[2]劉海龍,仲黎明.證券市場流動性風險管理[M].上海：上海交通大學出版社,2006.

[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.

[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.

[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.

[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.

[7]吳沖峰,宋軍.金融復雜性[J].系統工程,2002,(1).

[8]劉海龍等.漲跌幅限制與股價波動：基于日間數據的研究[J].上證研究,2001,(1).

篇5

【關鍵詞】融資融券 穩定性 流動性 定價效率

國外文獻主要是研究融資融券中的賣空交易對股票市場的影響，而對融資融券的買空交易對股票市場的影響研究很少，且研究對象多以美國股票市場為主，對其他國家股票市場和全球股票市場的研究較少。國內學者逐漸同時結合融資買空交易和融券賣空交易兩種情況來展開研究，且研究對象集中在我國臺灣、香港股票市場，而對于融資融券對大陸股票市場的影響研究較少，這與融資融券業務在我國推出較晚有關。最后，關于融資融券對股票市場影響的研究結論不一，其影響是正還是負，是大還是小，仍未形成一致的結論。

現有文獻研究賣空交易是否對股市穩定性產生影響主要是從賣空交易與股市波動、賣空交易與股市收益偏度以及賣空交易與市場崩潰三個角度進行分析。

一、融資融券對股市穩定性的影響

（一）融資融券與股市波動

融資融券與股市波動的關系大致有三種觀點：第一種觀點認為賣空交易會影響股票市場的穩定，加劇市場波動。Conrad（1994）構建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關關系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Henry and McKenzie（2006）、Chang.et al（2007）以1992年-2003年香港股票市場的日數據為研究對象，發現允許賣空交易導致個股波動性增加。

第二種觀點認為賣空交易不會加劇證券市場的波動，反而對股票市場起到穩定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個股票市場1969年12月-2002年12月的數據的研究、Bris.et al（2007）對全球46個股票市場1990-2001年的周數據的研究以及陳淼鑫和鄭振龍（2008b）對全球37個股票市場的研究，都認為放開賣空限制不會加大市場的波動性，Charoenrook and Daouk（2005）和Bris.et al（2007）還發現賣空交易可以顯著降低市場的波動性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一個完全理性預期均衡模型，考察了賣空約束對股價和市場效率的影響，發現賣空約束下股價波動性增加。廖士光和楊朝軍（2005a）、王旻和吳淑琨和廖士光（2008）分別以1998年8月至2004年2月我國臺灣股票市場的月度賣空數據和2000年1月4日-2006年7月31日的臺灣市場的日數據進行實證檢驗，前者認為賣空機制可以對市場波動起到平抑作用，后者認為賣空交易對波動性水平沒有顯著影響。廖士光和楊朝軍（2005b）、Cai et al（2007）、陳淼鑫和鄭振龍（2008a）以香港股票市場為研究對象，分別運用協整檢驗和Granger因果檢驗、事件研究法、GARCH模型進行實證研究，都發現賣空機制的存在并不會加劇證券市場的波動，反而會使證券市場波動率有所降低。徐海濤（2005）選取29個國家證券市場上具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準，對賣空限制進行實證分析，發現一個市場如果對賣空限制的越嚴格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實際上加大了市場的波動程度。

第三種觀點認為賣空交易與證券市場波動性關系不大或者賣空交易對證券市場穩定性的影響方向不明確。King等（1993）的實驗結果表明，賣空機制沒有起到穩定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響。Kraus and Rubin（2003）建立了一個理論模型來闡述賣空交易限制放松下對股價收益波動性的影響，結果認為股價波動性有可能增加，也有可能減少，這取決于模型的信息參數和經濟外生變量的設定。Battalio and Schultz（2006）用高頻數據研究納斯達克交易所1999-2000年出現的網絡股泡沫，沒有發現限制賣空對網絡股票的價格或者網絡股泡沫有任何影響。王旻、廖士光、吳淑琨（2008）利用臺灣證券市場的融資融券交易數據，從市場流動性與波動性角度研究融資融券交易對整個市場的沖擊效應。研究結果表明，融資買空與融券賣空交易并未顯著影響整個市場的波動性水平。唐艷（2012）利用VAR模型、協整分析及脈沖響應等方法，對我國股票市場融資融券試點運行以來的交易情況做實證檢驗，發現融資交易和融券交易都與股市波動協整，且融券賣空對指數波動的影響要大于融資交易，同時實證結果表明融資融券對股市波動的整體貢獻很小，股市波動更多源于外在因素及自身的慣性影響。

（二）融資融券與收益偏度

Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到相似的研究結論：賣空約束下股價收益更加負偏。Bris et a1.（2007）實證結果表明放松賣空約束與市場收益負偏增加相關，但負收益率極端值的分布頻數卻不會增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美國股票市場為研究對象，前者認為當未公開信息公開時受到賣空約束的股票的價格調整幅度更大，而后者發現當賣空約束放松時，股票收益率呈現更少的偏度。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37個國家和地區的證券市場作為研究對象，從整個市場層面探討了賣空機制對股指收益率波動性的影響。經驗結果顯示放開賣空限制將導致股指收益率向負向偏離。但Charoenrook and Daouk（2005）的經驗結果卻表明賣空限制對市場收益的偏度并無顯著影響。

（三）賣空交易與市場崩潰概率

賣空交易與市場崩潰的關系同樣也有三種觀點：第一種觀點認為賣空約束加大市場崩潰風險，而放開賣空約束可以降低市場崩潰的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到一致的結論，都認為限制賣空或存在賣空約束，市場崩潰概率會增加。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）選取37個國家和地區的證券市場作為研究對象，從整個市場層面探討了賣空機制對市場崩潰概率的影響。經驗結果顯示，放開賣空限制可以降低市場崩潰的概率。第二種觀點認為允許賣空或放開賣空約束會加大市場崩潰風險。Ofek and Richardson（2003）以美國1998年1月-2000年12月400只網絡股為研究對象，發現放松賣空限制導致大量新投資這進場賣空，最后導致股票泡沫破滅。Haruvy and Noussair（2006）研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場崩潰的關系也得到相似的結論：允許賣空后，股票供應量增加，市場上的現金增加，會導致泡沫，增加市場崩潰風險。第三種觀點則認為允許賣空或賣空約束對股票市場崩潰風險沒有影響。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個股票市場以及Bris等（2007）對全球46個股票市場的研究都表明賣空限制或允許賣空交易對市場崩潰的概率并無顯著影響。

二、融資融券對股市流動性的影響

現有文獻就融資融券對股市流動性影響的研究較少，且得出了不同的研究結論。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111個國家1969年12月-2002年12月的數據，使用面板回歸分析和事件研究法檢驗了賣空交易約束對市場總體流動性水平的影響。研究發現，在附有較為嚴厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性水平要明顯低于沒有賣空約束條件的發達國家市場。廖士光、楊朝軍（2005b）以1990年1月-2004年12月間香港股票市場的月賣空數據與普通股指數月內標準差為研究對象，發現對于整個股票市場而言，賣空機制推出后，市場流動性先減弱后增強，但Granger因果檢驗結果證實市場流動性的增強并非是由賣空交易引發的，認為賣空機制對整個市場的影響還取決于市場中賣空交易者的類型、操控策略及賣空信息的公開程度。而同樣是以香港股票市場為研究對象，Gao eta1.（2006）發現放松賣空約束減少了交易成本，有助于流動性的提高。駱玉鼎、廖士光（2007）分析保證金率不同的各階段灣證券市場買空交易對市場流動性的影響，發現賣空交易與市場流動性之間均存在顯著的協整關系，且買空交易是市場流動性的Granger原因，融資買空交易為市場提供了流動性。谷文林、孔祥忠（2010）運用單因素方差分析方法，從股市流動性角度研究融資融券業務產生的沖擊效應，研究結果表明融資融券業務短期并未對股票市場資本流動性產生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市2011年8月1日至2012年3月31日的經驗數據為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗，對融資融券與滬深股市流動性和流動性的長期關系和因果關系進行實證分析，發現融資融券與滬深股市流動性和波動性的長期關系因股市行情的不同而呈現出不同特點。

三、融資融券對股市定價效率的影響

從20世紀70年代以來，學術界分別從股價針對新信息調整幅度以及調整速度兩個角度出發，發展出了不同的理論模型論證賣空交易對股票定價效率的影響。

Miller（1977）認為當投資者觀點不一致（也稱為異質信念），即投資者對股票價值的預期不一致時，受賣空約束的股票的價格會被高估，被高估的程度隨投資者觀點的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）構建了異質信念下的動態資產定價模型，該模型認為當允許賣空但賣空存在股票借貸成本時，資產價格被高估的程度甚至可能超過完全禁止證券信用交易的情況。Scheinkman and Wei（2003）認為過度自信造成了投資者之間的異質信念，在賣空交易禁止的情況下，有可能導致股價高估。Jiang（2005）建立了投資者過度自信和賣空約束下的股票市場模型，認為在均衡水平上，由于賣空約束下股價高估和低估的非對稱性，因此平均來說，股價存在高估。之后很多國外學者以美國股票市場為研究對象，實證檢驗賣空約束、異質信念、賣空約束和異質信念共同作用下的股價高估效應，結論大都支持股價高估假說。汪宜霞、張輝（2009）以我國2001～2007年的IPO公司為樣本，研究在嚴格賣空限制下，意見分歧程度的大小是否影響IPO溢價。結果表明，分析師對上市首日價格預測的離散程度越大，上市首日換手率越高，IPO溢價程度越高；分析師預測的樂觀極限越高，IPO溢價程度越高。

Diamond and Verrecchia（1987）對Miller（1977）的假定提出質疑，并建立了賣空約束下的理性預期模型，認為資產價格對于未公開信息特別是未公開利空消息的調整速度變慢。Hong and Stein（2003）建立一個理論模型，得出了相似的結論，即賣空交易約束雖然不會導致股價高估，卻明顯降低了市場的信息效率。很多學者以美國股票市場為研究對象，也得到相似的結論。李宜洋、趙威（2006）通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發現融券賣空機制的引入有利于完善證券市場的價格發現機制。廖士光（2011）利用滬深證券市場融資融券標的證券確定與調整事件進行實證分析研究，結果表明融資交易有助于提升標的證券的市場價格，融資融券交易的價格發現功能有待進一步發揮。國內的一些學者還研究過融資融券對投資效率的影響，如李軍農和陳彥斌（2004）通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發現取消賣空約束，能大幅提高投資者的投資效率。

參考文獻

[1]徐海濤.限制賣空對證券市場收益偏度和波動性影響的實證研究[J].遼寧工學院學報，2005（03）.

[2]廖士光，楊朝軍（2005a）.賣空交易機制對股價的影響——來自臺灣股市的經驗證據[J].金融研究，2005（10）.

[3]廖士光，楊朝軍（2005b）.賣空交易機制、波動性和流動性——一個基于香港股市的經驗研究[J].管理世界，2005（12）：6-14.

[4]李宜洋，趙威.關于建立融券賣空機制對股市影響的分析[J] .金融理論與實踐，2006（02）.

[5]駱玉鼎，廖士光.融資賣空交易流動性效應研究——臺灣證券市場經驗證據[J].金融研究，2007（05）：118-132.

[6]陳淼鑫，鄭振龍（2008a）.推出賣空機制對證券市場波動率的影響[J].證券市場導報，2008（02）.

[7]陳淼鑫，鄭振龍（2008b）.賣空機制對證券市場的影響：基于全球市場的經驗研究[J].世界經濟，2008（12）：73-81.

[8]王旻，廖士光，吳淑琨.融資融券交易的市場沖擊效應研究——基于中國臺灣證券市場的經驗與啟示[J]. 財經研究，2008（10）.

[9]汪宜霞，張輝.賣空限制、意見分歧與IPO溢價[J]. 管理學報，2009（09）.

[10]蔡笑.融資融券對股票市場的影響研究[D].蘇州大學，2010.

[11]谷文林，孔祥忠.融資融券業務對市場資本流動性的短期影響[J].證券市場導報，2010（7）：50-52.

[12]廖士光.融資融券交易價格發現功能研究——基于標的證券確定與調整的視角[J].上海立信會計學院學報，2011（01）.

[13]楊德勇，吳瓊.融資融券對上海證券市場影響的實證分析——基于流動性和波動性的視角[J].中央財經大學學報，2011（05）.

[14]唐艷.我國股市融資融券與股市波動的VAR模型分析[J].金融與經濟，2012（09）：17-20.

[15]顧海峰，孫贊贊.融資融券對中國證券市場運行績效的影響研究——基于滬深股市的經驗證據[J].南京審計學院學報，2013（1）：22-30.

篇6

關鍵詞：證券公司 風險管理 分析

風險管理是證券公司經營管理的重要組成部分，建立健全高效的風險管理體系是確保證券公司經營穩重的關鍵所在。當前證券市場的風云變幻，股市市場的不穩定，增加了證券公司經營管理的風險系數。隨著國內經濟的高速發展，外國資本的大量流入，激烈的市場競爭因素的多元化，都帶來了證券公司的風險因素。進入21世紀以來，國際金融體系此起彼伏的劇烈動蕩，帶來的國外證券公司的風險因素激增。金融證券領域的風險事件層出不窮，更突出了證券市場的不穩定性。因此，在現有激烈市場競爭的前提下，如何辨識證券公司的風險來源，進而進行有效的預防和監控風險是當前證券公司面臨的首要選擇。

1.辨識證券公司風險來源

證券公司風險來源不外乎兩條途徑：一是來源于證券公司自身風險意識的樹立；二是證券市場的不穩定性。縱觀現有證券公司的運轉方式，除了企業融資及優化資源配置的功能之外，現有證券公司存在的一個很大意義在于為國有企業改組服務，這就在一定程度上阻礙了證券市場的良性運轉。

一是證券市場的不穩定性。證券公司面臨著政府干預的風險，無法獨立參與市場經濟。中國證券市場的培育與國有企業改組密切的聯系在一起。對中國證券市場的發展來說，這種應景而生的證券市場的發育本身就帶有另一番意味，為國有企業改制服務的目的。國有企業資產是國家集體所有，帶來了政府與企業利益的糾纏。作為國有企業法人代表的各級政府機構無法獨立于企業經營而存在，企業必須聽從于政府的指揮，有礙于市場經濟的良性發展。

二是證券公司的信用風險。市場經濟講究以信用為基準。繼雷曼兄弟控股公司因信譽危機倒閉之后，社會開始意識到信用風險對公司的危害力。而對證券公司而言，信用等級、信用評級更是關乎證券公司生存的關鍵。對一個證券公司而言，顧客對公司的信用度是證券公司確保生命力的關鍵所在。而在信用度背后的是證券公司的業績和能力所在。社會大眾對公司信用度的降低帶來的最大風險就是公司的倒閉。且在公司管理的歷史上，這種因公司信用危機帶來的公司倒閉、公司財務狀態危機事件層出不窮。因此，從根本上來說，必須重視公司信用度的維護。

三是證券公司的流動性風險。流動性風險當前作為證券公司面臨又一市場風險，因證券公司本身業務的特殊性而帶來的流動性因素的增加。資金流動性、人員流動性及風險的流動性等都因世界高速增長的市場經濟增加了風險系數。因此，從根本上來說，證券公司的流動性風險已成為現如今證券公司必須給以高度重視的一大要素。

四是證券公司的管理風險。證券公司內部管理問題涉及到證券公司員工的管理，財務的管理，資金的管理及相關業務流程的管理。證券公司管理面臨的風險主要是企業內部，企業內部不同職工之間，不同部門之間因為相關的利益而產生的糾紛是造成證券公司風險的原因所在，比如違規運作和缺乏監管帶來的業務上的失誤。

2.證券公司應對風險措施透析

鑒于證券公司業務的特殊性，建議在證券公司嘗試成立專門的應對風險的管理機構。從制度上規范、從管理上嚴控風險。對此，本文嘗試通過成立董事會的方式來監控證券公司的風險。

一是在董事會外成立審計委員會。審計委員會的成員在選擇上必須以外部董事為主，其在職權上主要是要給風險政策防控委員會授權管理制定風險的政策。其在整個證券公司風險應對機制中處于監督領導的地位。是風險防控中心除了董事會外最高的防控中心。審計委員會的成立不同于普通的審計部門，其不但要審計公司面臨的財務情況，更要對不同的部門的風險進行審計，確保公司的風險管理方案落到實處。

二是在審計委員會下設立風險政策防控委員會。其主要職責在于監控公司的風險，確保公司的業務的實現，建立一套程序用來識別、測量所面臨的風險。其是證券公司風險防控的中心地帶，其負責與不同的部門建立聯系用來測量不同的風險的承受能力，并監控部門所遇到的風險。其主要組成人員是由高級的業務經理或者是專家來構成的，減少風險管理的失誤率。對風險政策防控委員會而言，專業團隊的出現是確保風險政策防控委員會監督工作的實現。

三是成立風險監管管理中心。其主要職責是審視各種與風險有關的議題并向董事會匯報相關情況。在人員的選擇上必須確保人員的獨立性及專業性，因為其候選人主要是公司的高層即具有相關風險防控管理經驗的人為主。風險監管管理中心是作為風險政策防控委員會的有利補充。

四是成立風險防控的執行管理中心。其主要職責在于確定不同部門，不同業務之間所面臨的風險因素和風險概率，確定所有不同風險所發生的變化，尤其是公司風險政策的變化，并極力推進新風險政策在公司的開展。其更主要的功能在于確保公司面臨到風險是在公司所能承受的范圍之內，而不能跳出這個風險。尤其是風險來源中的那些流動性的不確定風險因素，是風險防控執行管理中心的監督重點對象。

篇7

關鍵詞：開放式基金 風險 法律 規制

所謂開放式基金，是相對于封閉式基金而言的。由于投資者可以自由申購或贖回基金單位，這使得開放式基金具有市場選擇性強、透明度高等封閉式基金無可比擬的優勢，它對投資者的保護更徹底，對基金管理人的激勵約束更強。正因為如此，開放式基金在國外基金市場上占據了絕對主導地位，并對一國證券市場的規范化運作發揮著重大作用(((。

有鑒于此，我國也是力主發展開放式基金。從2001年9月至今，市場先后推出開放式基金12只，總規模預計突破400億元，且新的發行還在源源不斷。應該說，它的問世，將會給我國證券市場帶來一種全新的運作方式和投資理念，有助于培育成熟的投資隊伍。然而，“剃頭挑子一頭熱”，基金公司踴躍，投資者卻談不上熱情。今年發行完畢的7只開放式基金中，有兩只未達到預定集資額，有三只雖突破了45億元，但大量信息證明其中的種種違規操作，如銀行攤派、行政干預等等。而且，開放式基金的運作也難以令人樂觀。(((截至2002年9月26日，僅有華夏成長以1.023元的微弱優勢維持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至預言，今年我國極有可能出現第一只被完全贖回的基金。(((

種種跡象表明，在國外成功運作的開放式基金在我國甫一出現就面臨著很大的風險，如何控制和化解這些風險，是在我國基金業和證券市場快速發展面前急需解決的一個課題。本文試從法律的角度，通過借鑒發達國家的成功經驗來探討控制我國開放式基金風險的法律制度構建。

一 我國開放式基金面臨的風險

我國開放式基金面臨著諸多的風險，如政策法規風險、行政干預風險等系統性風險，流動性風險、管理風險等非系統性風險。這里擇其要者來。

篇8

證券市場的流動性便利與中介機構在資產轉換（時態中介與規模中介的綜合）中的流動性保險功能類似，但前者遠勝于后者。就金融中介機構的流動性保險功能而言，它源于從大量分散的儲蓄者手中吸收資金，然后用以發放貸款或進行投資。在這一轉換過程中，金融中介機構以犧牲其資產的流動性為代價來為儲蓄者提供流動性便利。這在機構的資產負債表上體現為，其負債主要是短期性的活期存款，而資產主要由長期性的貸款構成。金融中介機構的流動性保險功能來自于大數法則的運用：由于儲蓄者的存款行為是大量而分散的，機構可以根據大數法則對儲蓄者的流動性需求進行比較準確的預測；根據這一預測，機構在保留一定的流動性準備后，將其余資金用于貸款或投資。由此可以看出，機構的流動性保險功能受制于以下兩個因素：一是對儲蓄者的流動性需求的預測是否準確，或者說大數法則是否適用。在安定、經濟環境穩定的條件下，人們對未來收支的預期是穩定的，對金融中介機構也是有信心的，因而他們到機構的存款和取款行為也不會出現突變。但一旦出現社會動蕩、經濟環境急劇變動，人們對未來的預期就會變得不確定起來，其現時的收支行為也會出現變異，從而影響到機構流動性需求預測的準確性。在極端情況下，人們會同時涌向機構提款，出現恐慌性擠兌，甚至引發“骨牌效應”，釀成金融危機，中斷金融中介機構的流動性轉換鏈條。二是金融中介機構能否順利回收其貸款或投資。一般而言，機構的貸款或投資是長期性的，期限越長，發生壞賬的風險越大。如果機構經營不慎，累積了大量的壞賬，也會中斷其流動性轉換的鏈條。

二、匯集資本和分割股份

所謂匯集資本，也就是通常所說的籌集資金。資本積累有限的個人投資者無法從事所需資本巨大的事業，如鐵路、鋼鐵、石油等行業，但通過在股票市場發行股票來成立公司則可完成這一任務。股票市場所能達到的籌資速度是依靠自身積累或通過金融中介融資所無法比擬的。匯集資本實際上是證券市場最基本的功能之一，它類似于金融中介機構的資產轉換功能。

證券市場不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產權的功能。比方說，一項投資需100萬元，但發起投資者（即籌資者）手中只有10萬元，那么，他可以另找9個每人出資10萬元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說90個每人出資1萬元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬元，其中發起投資者占10%的股份，處于相對控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過程中，籌資者與投資者之間沒有也不需要任何超越經濟關系的聯系，但通過股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業的不可分割的物質財產進行細分，形成明晰的產權，所以，通過證券市場能夠對產權進行初始界定；同時，通過證券市場上的股票買賣，可以將附著在物質財產上的各種權利分離出來單獨進行交易，使得產權能夠行使和執行。在這方面，證券市場較之金融中介融資有著明顯的優勢。

三、風險管理

快速流動、高度分散的證券市場可以為投資者提供以下兩個方面的風險管理功能：一是風險定價。證券市場在金融中又稱為公開市場，其中交易的標的主要是一些標準化的媒介物，如股票、債券等基礎金融產品以及其他在此基礎上派生出來的標準化衍生產品，如股票指數期貨、股票指數期權、利率期貨、利率期權等。由于這些標的是一些標準化的媒介物，我們就可以運用各種定價對其進行合理、的風險定價。正因為如此，定價理論才得以成為現代金融理論的基礎之一，因對期權定價理論作出巨大貢獻的美國經濟學家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經濟學獎。與公開市場相對應的是金融中介機構發放貸款的議商市場，在這一市場上，貸款人與借款人之間的融資活動是通過直接議商完成的，故有議商市場一名。由于公開市場上交易標的的標準化，其風險定價功能遠勝于金融中介機構在議商市場中的一事一議式的風險定價功能。二是分散風險。由于證券市場的流動性好，變現性強，投資者可以方便地構造風險最小的最優風險組合，并可根據市場及時作出調整，以有效地降低風險。同樣，以降低風險為目標的資產組合理論也在現代金融學中占據極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經濟學獎的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學刊》上發表的“資產組合選擇”一文視為現代金融學的開端。

金融中介機構有兩種分散風險的方法。一是通過向眾多客戶發放大量貸款構造風險分散的資產組合；二是通過金融衍生工具進行套期保值。無論從構造組合的成本還是從組合本身的收益——風險比來看，前者要遠遜于直接通過證券市場構造的資產組合；金融衍生工具主要是由基礎證券派生出來的，所以后者與證券市場的風險管理功能是聯系在一起的。

四、信息生產

無論是通過市場還是通過中介進行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報率最高的地方；而要確保資金流向資本回報率最高的地方，必須保證影響各備選項目的風險收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個必不可少的條件之一。證券市場具有良好的信息生產功能。證券市場上存在一種信息驅動交易者(information-motivated traders)，他們相信（有意或無意）自己擁有關于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場錯誤定價，他們可以通過買入或賣出該證券來獲利。由于信息驅動交易者的存在，公司的價值總能被挖掘出來，并反映到其股價中。道和戈登(Dow and Gorton，1997)認為，證券市場可以傳遞前瞻信息(prospeetive information)和后顧信息(retrospective information)，前者是尚未實施的投資的信息，它可以幫助公司對當前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準確性，提高未來的公司價值；后者是證券市場的交易者對公司已經作出的決策的事后判斷，它為公司經理的經營績效提供了間接定價機制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。

但是，證券市場提供或傳遞信息是以證券市場的有效性為前提的。根據美國經濟學家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場就是市場上每個公司股票的價格都反映了所有關于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產品的質量與市場前景、管理層的能力等。另一個恒等的定義是，在一個完全有效率的市場上，證券的價格總是與其投資價值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說A公司的投資價值高于B公司，但A公司的股價卻比B公司低，那么資金優先流向B公司，這樣的市場就不是有效的，因為公司股價沒能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個有效率的證券市場上，股價已經包含了所有關于公司基本面的信息，這就是現代金融理論中有名的效率市場假說。換言之，在一個有效率的市場上，投資者只要觀察股票價格的變動情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據此作出投資決策。這樣一來，通過市場融資的信息成本大大低于金融中介機構融資時花費在事前調查、事中審查、事后檢查等方面的信息費用。當然，效率市場只是一理論中的假說，一個理想的參照系，證券市場實際運行的效率程度就各不相同了。在一個效率不高，比如說像我國連弱式效率是否達到都存在爭議的證券市場上，價格還未包含所有關于公司基本面的信息，投資者當然不能僅憑股票價格變動就進行投資決策，而必須對公司的有關信息進行收集、分析、判斷，這些活動必然花費大量的信息費用。那么，效率程度不高的證券市場與金融中介之間，究竟通過哪種方式融資的信息成本更低就不是一個簡單的了。

根據利蘭和派爾(Leland and Pyle，1977)提出的L-P模型以及其他幾位學家提出的類似的信息生產模型，中介作為一種投資者、項目或經紀人的聯盟，可以降低投資的信息生產成本。拉馬克里什蘭和塔克(Ramakrishnan and Thakor，1984)認為，如果同一不是通過金融中介而直接從多個投資者中籌集資本，每個投資者都要對企業進行調查和監督，造成信息生產的重復。如果指定某個信息生產者作為信息經紀人對企業狀況進行調查和監督，這些重復的信息生產成本就可節省。當單個的信息經紀人結成聯盟，信息生產成本可以進一步降低。結成聯盟的經紀人就是某種經紀類金融中介，如證券經紀商、交易商、投資銀行等。

除了信息生產的成本外，信息生產過程中還面臨兩個：一是信息的公共產品屬性導致了信息的供給不足；二是信息質量不易辨別，導致信息市場上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認為，金融中介根據收集和處理的信息買入和持有貸款或證券類型的資產，可以解決上面兩個問題。因為金融中介機構的資產是“私有產品”，不能隨意出售，金融中介機構在信息生產過程中不用擔心信息的外溢；通過對資產的合理定價，也間接解決了信息的質量和可信性問題，因為信息的質量已經體現在資產的價格中了。從這個意義上說，金融中介具有充當信息生產者的天然優勢。

從以上看，證券市場與金融中介在信息生產上各有優勢，不能簡單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強式效率市場上，股價已反映了所有公開信息和內部信息，投資者沒有必要再費時費力去從事有關證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場的信息生產成本要遠低于金融中介。然而，即便是最發達的美國證券市場，有關實證表明也只達到弱式效率(Fama，1965，1970;Alexsander，1964)。若證券市場尚未達到強式效率，則需要收集、分析和處理有關公司的信息，在這方面，金融中介機構具有天然的優勢。

五、為投資者提供監控和激勵手段

確保資金配置效率的另外一個必不可少的條件就是有效的監控和激勵機制。信息生產主要解決事前的非對稱信息，即逆向選擇問題；而監控與激勵主要解決事后的非對稱信息，即道德風險問題。監控(monitor)是指外部核實或約束。對于道德風險中的隱藏行動問題，委托人必須對人施以適當的監控，防止人作出不利于委托人的行動，如欺詐行為。激勵(incentive)是指開發內在的潛能，使人在最大化自己的利益的同時，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止人的道德風險，委托人常常是監控與激勵并舉。

證券市場為投資者監控公司提供了兩種機制。第一，股東直接對公司進行干預。作為投資者的股東有兩種監控公司的方式：一是主動型監控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會，選舉董事會成員，或就其他公司有關經營管理的重大事項進行投票表決，對管理層構成直接約束；二是被動型監控，即股東“以腳投票”。如果股東對公司管理層經營管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現大量股票拋售，公司股價急劇下跌，既會公司在市場上的再次融資，也會給管理層帶來第二種監控機制的壓力，這就是證券市場上的外部接管。當一上市公司管理層經營不善，業績不佳，盈利下降時，在有效的市場上，這些信息就體現為其股價的下跌。當股價下跌至某一價位，專事外部接管的襲擊者認為通過改組管理層可以提高公司業績，提升公司價值，他們就會大量買入該公司股票以達到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業績，防止股價下跌。證券市場上的襲擊者還可以產生一種“鯰魚效應”，他們就像生物鏈中的鯰魚一樣，在弱肉強食的同時，也迫使“弱肉”強壯起來。

證券市場還提供了一種激勵公司管理層的有效手段，這就是與公司股票價格掛鉤的管理合同，或稱經理人持股制度。其具體做法是，公司管理人員的薪酬收入中，只有少部分的現金，大部分收入是股票或股票認購證(warranty)、股票期權等與股票掛鉤的權證。這種管理合同形式在發達國家越來越流行。比如美國克萊斯勒汽車公司前總裁亞柯卡在任期間，其賬面工資超過500萬美元，其中現金只有100萬美元，其余都是股票或與股票掛鉤的權證。管理人員薪酬與公司股票掛鉤的好處是，如果公司經營管理完善，業績提高，公司股價上升，管理人員的股票收入也會增加；否則，管理層收入有限。當然，這種激勵機制也是以市場的有效性為前提的。如果公司業績不能在股價中反映出來，即使管理層收入與股票掛鉤，也不能激發他們改善經營管理的積極性；相反，還可能引誘他們的短期投機行為，甚至直接參與本公司股價的炒作，正所謂“經營再好不如莊家炒”。

在金融中介機構與借款企業之間，除了借貸關系外，雙方還在資金結算、股權控制、人員交流等多方面有聯系，金融中介對借款企業進行監控具有得天獨厚的優勢。戴蒙德(Diamond，1984)的受托監控模型證明，由于金融中介作為眾多投資者的人對企業進行監控，避免了由各投資者分別進行監控的重復，金融中介在受托監控時的監控成本與成本之和比由各投資者分別監控時的監控成本之和要小，因而具有監控的成本優勢，但金融中介的監控成本優勢受制于其客戶的多樣化。對比金融中介與證券市場在監控方面的作用，二者各有其優勢，同時也各有其限制；但在激勵機制方面，證券市場可以提供與股票掛鉤的管理合同，而金融中介卻無能為力。

【】

[1]　Fama，E.，1965." Behavior of Stock Market Prices"[J]，Journal of Business，January.

[2]　Diamond，D.W.1984."Financial Intermediation and Delegated Monitoring".Review of Economic Studies.LI:393-414.

[3]　Dow，J.and Gray Gorton，1997."Stock Market Efficiency and Economic Efficiency:Is There a Connection？"Journal of Finance，52(3).

篇9

關鍵詞:賣空;功能;證券市場

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

一、引言

賣空,根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當某種股票價格看跌時,便從經紀人手中借入該股票拋出,在發生實際交割前,將賣出股票如數補進,交割時,只結清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時,再從更低的價格買進股票歸還經紀人,從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機,即估計當前股價過高,通過預先賣空股票、鎖定收益,然后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

隨著市場的發展,賣空已成為基礎交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機制來設計一系列復雜的交易策略,以達到對沖或套利等目的。當前,大多數發達證券市場已經引入賣空交易機制,而對于新興證券市場,絕大多數不允許賣空,但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。在越來越多的國家或地區紛紛推出賣空機制的同時,賣空機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學者、業內人士和管理層的關注。賣空機制究竟是加劇還是平抑市場波動?新興市場引入賣空機制能否實現風險對沖?引入賣空機制后市場波動是由賣空機制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學術界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進行梳理的基礎上,總結出賣空機制的功能及對我國股市的影響,再次強調我國證券市場推出賣空機制的必要性,進而對我國進一步推行賣空機制給出一定的建議。

二、文獻綜述

當前對賣空機制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優投資組合,國外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國內有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領域。

自上世紀九十年代以來,國外一些學者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究,結果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發股市價格下跌。如Conrad(1994)的研究結果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關關系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易,將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響,結論表明,賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響,結果發現賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學者的研究卻發現,賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應是引起證券市場波動的根源,是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對股票價格影響的角度,研究了賣空機制對證券市場的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對111個國家證券市場的研究發現,在允許賣空交易的發達市場國家中,其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時,允許賣空交易的國家發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高,并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。

國內學者也在這些研究的基礎上,應用我國的樣本數據對賣空機制與股票市場波動的相關性進行了研究。

張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數據進行實證,研究臺灣加權指數同賣空交易額的關系,結果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動,認為股價可作為賣空交易額的先行指標(即股價變動是因,賣空交易額的變動是果)。王麗容等(2001)的研究發現,1991～2000年的十年間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關系數高達97%,當日沖銷成交量與大盤成交量的相關系數高達84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關系數僅為57%,同時認為這是由于臺灣信用交易機制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農和陳彥斌(2004)研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響,結論是如果中國股票市場取消賣空約束,投資者可以顯著改進投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機制與股票價格之間的關系,結果表明,賣空交易額與加權指數之間存在著長期穩定的協整關系,賣空機制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數據,實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內在聯系,研究結果表明,對于整個股票市場而言,賣空機制推出后,市場波動性加大、流動性先減弱后增強,但模型檢驗結果證實市場波動性的增加和流動性的增強并非是由賣空交易引發的。賣空機制對整個市場最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運用相關模型的實證研究發現,上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續現象,市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平,降低了市場質量,因此他們認為有必要在該市場建立賣空交易機制以降低其波動性水平。

三、賣空機制的功能及推出賣空機制對中國證券市場的影響

由上述文獻回顧可見,國內外學者就賣空機制對股票市場的作用還是多數持肯定態度的。而對于中國股票市場推出賣空機制的呼聲在本世紀初也逐漸高漲起來。2005年底證監會了《關于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進行融資融券業務,并對融資融券規模與凈資本的比例進行了明確規定。2006年7月2日,中國證監會了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施,8月29日,中國證券登記結算公司了《融資融券試點登記結算業務指引》,這一系列規章和規則的公布與實施標志著我國證券市場融券業務的啟動,也標志著中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕徐徐拉開。可是時至今日,關于賣空機制實質性的推動還沒有真正展開,除了2006年的一些規章與規則,并未出臺賣空業務,前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來,只是在證券監管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。在此本文結合賣空機制的功能,對中國股票市場推行賣空機制的必要性再做進一步的分析。

(一)賣空機制的功能

1、穩定市場的功能。大量文獻回顧研究顯示,賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌,也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現為穩定市場的作用。這一作用主要表現在兩個方面:首先,防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現貨交易的證券市場上,由于各種證券的供給在一定時期內是有限的,將呈現出單邊運行態勢,在供求關系出現嚴重失衡的時候,必然會產生巨幅震蕩,使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制,就可以增加相關證券的供給彈性,當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現虛高時,市場中的理性投資者會及時察覺到這種現象,預期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是,他們就賣空這些價格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價格泡沫繼續生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時,先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票,由此增加了市場對這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機制就可以改變股票市場上的供求狀況,從而使股價回到真實的價值水平上,達到穩定證券市場的效果。

2、價格發現功能。自上世紀九十年代以來,國外的一些學者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(特別是每日或每月)的問題進行了大量的研究,結果普遍認為,賣空交易宣布后通常會引發股市價格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價過高的傾向,賣空交易的推出對股價起到了調整作用,使股價能真實地反映股票內在的投資價值。從理論上解釋,這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當高,投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下,證券價格往往會反映最樂觀的信息,即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場,負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內在投資價值的外在貨幣表現,投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值,在挖掘股票內在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(正面或負面)的信息最終要通過影響股票的供求關系,來不斷調整和修正股票價格,而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應以改變整個市場中股票的供求關系,進而對股票進行比較合理的定價。這樣,賣空機制的存在,客觀上能產生一種“價格發現”機制,促使股票市場上的股價接近實際價值,這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現。

3、提供調控工具的功能。調整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響,調整保證金比例還是有效的政策工具。在美國,1934年的《證券交易法》授權聯邦儲備委員會規定證券交易保證金。此后,美聯儲就密切關注市場的信用狀況,配合證券市場和經濟環境的變化,對保證金要求不斷地進行調整。在日本,大藏省規定保證金比例。在執行過程中,大藏省把調整保證金比例作為調控證券市場的重要手段之一。利用調整保證金比例來達到調控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比,即理性投資者和非理性投資者對調整證券信用比例的反應會在市場波動形成流動性和投機性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機制通過創造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場的換手率,增加市場交易量和交易額,從而能夠確實活躍證券市場,帶動整個市場的交易量,為市場提供流動性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現金即可以進行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點,實證研究也進行了證實。

(二)建立賣空機制對中國證券市場的影響。多年來,中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題,而交易機制不完善、缺乏做空機制是產生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機制具有穩定市場的功能,因此中國證券市場賣空機制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態勢,有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機制,中國股市目前呈現單邊運行態勢,市場的供需存在內在的不平衡,投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導致股票市場的供求失衡。單邊市的結構缺陷使投資者的行為產生異化,從而導致中國股市投機氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價的上揚獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占壓倒性優勢的。于是投資者會產生明顯的追漲行為,導致股價的不合理暴漲。最終導致股票價奇高,嚴重脫離公司的基本價值,使市場的系統性高估。而賣空機制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進行宏觀調控。賣空機制之所以能夠幫助監管當局對證券市場進行宏觀調控,在于賣空機制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負向變動關系。因此,監管當局可以利用對保證金比例的調整來影響證券市場行情。當監管部門發現證券市場中證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時,此時監管部門可以下調賣空股票所需的保證金比例;當股票市場上的行情比較低迷時,監管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監管者利用保證金比例調控證券市場時,會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現出負向變動的關系。因此,從理論上講,證券監管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進行適時調控,以達到維持市場穩定和促進市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風險,促進二板市場的發展。二板市場開設的宗旨是為有增長潛力的中小型企業提供發展平臺和融資便利,建立我國的二板市場對于適應全球經濟一體化、發展我國的風險投資事業、解決新興高科技產業融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場獨特的市場定位和規則,以及市場本身初生的脆弱性,決定了市場具有高風險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業,包括通過現有企業高科技化形成的和新生的高科技企業。二板市場一般是小盤市場,因此市場流動性較低。此外,高科技企業的特點及網絡經濟等新經濟行業易產生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機制具備一系列功能,建立完善的賣空機制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風險和價格風險。

四、結論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機制功能的總結,分析了建立賣空機制對中國證券市場的影響或意義。基于此,本文認為在我國很有必要建立賣空機制,完善證券市場的基礎性制度,促進價格對信息的吸收,提高市場的信息效率,促使股票市場中的股票價格接近實際價值,增強市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創業板也客觀上需要賣空機制的盡快推出,從而促進創業板市場的健康發展。因此,關于融資融券應該盡快出臺,而不是一再望梅止渴;關于股指期貨的出臺也應該提上日程,從而漸進地推出賣空機制并不斷豐富和完善,使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

(作者單位:天津財經大學)

主要參考文獻:

[1]陳秋.發達國家證券市場的賣空機制與中國的選擇[J].世界經濟研究,2005.3.

[2]張博,殷仲民.上海證券市場波動性現狀與賣空交易機制建立[J].南京師大學報(社會科學版),2006.3.

[3]顧斌.股票逆回購――中國證券市場賣空機制的現實模式[J].經濟導刊,2006.12.

[4]廖士光,楊朝軍.新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應――來自香港證券市場的經驗證據[J].財經研究,2005.10.

[5]廖士光,楊朝軍.海外證券市場賣空交易機制基本功能研究[J].外國經濟與管理,2005.3.

[6]李昌榮,楊朝軍.證券賣空及其模式研究[J].南昌大學學報(人文社會科學版),2005.1.

[7]李宜洋,趙威.關于建立融券賣空機制對股市影響的分析[J].金融理論與實踐,2006.2.

[8]李艾娜,胡榮才.賣空機制:我國證券市場發展的必然要求[J].統計與決策,2003.3.

[9]李軍農,陳彥斌.中國股票市場賣空約束研究[J].中國軟科學,2004.9.

[10]袁懷宇.證券市場賣空機制研究評述[J].理論與改革,2008.4.

篇10

一、證券市場國際化將增加產業結構調整的壓力

從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產業領域對外開放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產業發展的對外開放，而從目前的產業結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入WTO必將導致我國各個領域對外開放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產業形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調整的產業結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。

二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾

（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾

1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。

2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。

（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾

1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。

2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。

（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾

1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。

首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。

其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經常化的發行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。

最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經濟的相關性較差，對經濟行為的調節效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經濟波動的規律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調整投資者的行為，都是難以有效實現的。

2.行政化的調控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾

事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙。可以說，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯系。

三、證券市場發展不成熟與證券市場國際化的矛盾

（一）證券市場規模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求

無論從股票市場總規模、上市公司數量還是交易金額來看，我們與世界發達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數已經達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規模與國際證券市場中上市公司規模存在相當大的差距，而具有穩定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發達程度的證券化率來看，與許多發達國家相比，我國證券市場未來的發展空間將更加巨大，而我國宏觀經濟在過去的10年中始終保持了高速、穩健的增長，將給未來證券市場發展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經濟增長成果產生極大的吸引力，但規模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰。

（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力

證券市場最大的特點是充分體現資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業所處行業的成長性或壟斷性，而且對企業的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。

應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規模來看，總股數為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經營業績低下的主要原因，而且從國內外的眾多數據來看，上市公司經營業績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業績存在穩步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業績出現明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發揮外部監管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業績不佳和股權流動性低的現狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。

（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經濟穩定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經濟發展帶來極強的傷害。

首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發展階段和宏觀經濟的增長速度來看，市盈率高于發達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經營業績：一方面經營業績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經營虧損而繼續以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產規模（更準確的說是股本規模）較大、經營業績穩定而優良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現依然無法僅僅從業績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。

（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險

1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。

（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。

對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。

首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。

其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入。可見，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。

四、結論