導語：如何才能寫好一篇企業并購中的風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：企業并購；審計風險；并購成本

中圖分類號：F239文獻標識碼：A

風險基礎審計的基本思路是以審計風險為質量控制依據，研究企業經營和內部控制及其運行，通過對有關數據、信息的分析和檢查，認識財務報表披露的信息與企業實際狀況的關系，確定會計準則的遵循狀況。企業并購審計是風險導向審計最能體現自己價值的領域，是一個風險較高的審計領域。注冊會計師要想降低審計風險，必須充分重視并積極介入企業并購過程，有效利用自身所具有的會計、審計、資產評估等領域的專業知識，充分了解并購情況，擴展審計證據范圍，形成對并購企業審計風險的評價，作為注冊會計師確定企業持續經營能力、確定發生重大錯報可能的領域與方向的重要依據。

一、企業并購審計的內容

一般而言，企業并購審計的主要目的是使收購方做到知己知彼，通過并購謀求生存與發展，避免由于并購時的疏忽使并購后的公司陷入困境。企業并購審計的內容主要涉及以下幾個方面：

1、對目標公司總體狀況的調查審計。主要是對目標公司產業方面的審查。如果是同業的橫向并購或相關產業的縱向并購，目標公司從事的是收購方所熟知的領域，對它的審查相對簡單。如果屬于混合性并購，目標公司所處行業并非收購方所熟悉的，那么對該行業的前途及目標公司的競爭地位需要進行詳盡的了解和分析。

2、對目標公司財務狀況的審計。審計的內容與方法與日常的財務報表審計大同小異，只是重點放在確定目標公司的資產總額、負債總額、凈資產價值、盈利能力及現金流狀況上。初步估算其賬面資產凈值及其市場價值，為下一步資產評估結果的審計做準備。

3、對人力資源的審計。大部分企業在并購之前，要充分了解目標公司管理、技術等主要人力資源的素質及配備，做到心中有數。收購方不僅要考慮并購后企業的生存和發展問題，還要考慮諸如人員安置等影響社會穩定的因素。

4、對目標公司制度的審計。這主要是審查目標公司的組織、章程及招股說明書中各項條款，尤其重視其中的重要決定，如合并或資產出售的同意人，特別投票權的規定及限制，目標公司對外的各種重要合同、契約、訴訟案件。

二、企業并購審計的作用

一般而言，企業并購審計在整個并購過程中，除執行傳統的鑒證職能外，還能發現被并購企業中存在的潛在風險，而使賣方在協議或契約上做出相當程序的承諾與保證，發現被并購企業的潛在價值，給并購方帶來商業機遇，準確地計算出目標公司的價值，擬定出收購后整個企業的運營計劃及運營政策，確保策略與并購目標的達成，在并購過程中發揮著極其重要的作用。

三、企業并購各階段審計風險及其防范

1、準備階段。此階段并購方主要形成并購意向、尋找目標企業、進行初步調查、商討并購決策等。企業并購

參與者能否收集到充分的信息、采取有效的驗證措施保證信息的可靠性、采用適當的方法評價和分析這些信息，是企業并購決策成功與否的關鍵，也是企業并購準備階段審計的關注點。此階段審計風險主要表現在：與并購環境相關的審計風險，主要指外部環境和內部環境引發的審計風險。外部環境主要是指企業進行生產經營所處的宏觀環境；內部環境主要是指企業擁有和控制的有形與無形資源的存在狀態和運作情況，包括企業組織結構、企業管理水平、企業文化、企業控制監督系統等。此階段是防范審計風險的重要步驟，是對并購的收益成本進行初步分析比較，來確定風險的大小。如果初步分析表明，成本高于收益，則風險很大；反之，則風險較小，表明并購具有可行性，相應地，審計風險也就降低。

2、實施階段。此階段并購審計的風險主要存在于價值評估、出資方式、籌資、并購協議簽訂等幾個方面。審計人員的職責主要是隨時收集和整理與企業并購活動具體實施密切相關的信息，運用會計、審計、稅務等方面的專業知識，分析和評價這些信息所反映出的問題，判斷并購過程產生的審計風險，并努力消除和化解這些風險，努力將并購的審計風險控制在可以承受的范圍之內，恰當地確定并購的換股比例、恰當地選擇并購目標企業的價值評估方法、恰當地選擇并購會計處理方法，確保企業并購活動的順利進行和企業并購目標的圓滿實現。當審計人員發現在企業并購會計處理方法的具體運用上存在可能導致企業并購相關財務報表的重大錯報，可能引起各利益相關人士誤解的問題時，應提出修改財務報表的要求，如遭拒絕，應在審計報告中予以保留。

3、整合階段。此階段的審計應該圍繞企業內部新舊業務串聯運行的組織情況、與原有客戶關系的處理情況、企業內部組織結構的設置情況、各職能部門和分支機構職權的限定情況、各部門人員的分配情況及各部門間關系的協調情況等方面進行。具體地講，在整合初期，應當適當保留被并購企業某些特定業務活動的相對獨立，逐步實施整合，降低和化解整合阻力，保證整合效益；根據并購的目的，確定需要整合的內容、程度和方式，并密切關注其具體實施過程和協同效應的實現程度，以降低與整合經營相關的審計風險；幫助或參與主并企業設計理財策略，利用套利出售、撤資等手段化解整合中的財務風險；關注主并企業與目標企業的企業文化差異，協同其他管理層面設計制定科學、有效的協調措施，促使企業文化的快速融合，并促進企業并購后各系統效應的正常發揮，以實現并購目標。

企業并購審計的一個重要任務就是對并購過程進行嚴密的監控，這種監控應隨并購活動的進行而隨時展開，并在并購過程中的各個階段工作結束之后進行分階段的總結性審查。在并購過程中，審計人員建立內部良好的運行機制，完善內部的質量控制制度，嚴格遵守職業道德和行業標準的要求，保持應有的合理的職業謹慎；積極推行審計承諾制，運用科學審計的方法，采取有效措施充分了解并購情況，擴展審計證據范圍，確定企業持續經營能力，有效利用內控評價結果，合理選擇測試性質、時間與范圍，充分利用分析性測試，科學地把握審計質量并且積極參與并購企業的并購過程，根據管理理論的發展及企業的具體情況，進行審計技術的不斷調整和完善，運用電腦技術使風險的評估工作程序化，以保證審計的質量和效率。

（作者單位：河南大學工商管理學院）

主要參考文獻：

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[4]王詠梅.企業并購過程中的審計風險研究[J].北京工商大學學報.

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摘要：隨著我國經濟體制的不斷完善和市場經濟的蓬勃發展，越來越多的企業開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業在并購過程中，由于忽視了財務風險問題而導致失敗。本文試圖對企業并購中的財務風險及其形成的原因進行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。

關鍵詞 ：企業并購；財務風險；戰略整合

隨著經濟全球化的發展，各國企業掀起了并購的浪潮。并購是企業通過市場開發各種資源，擴大市場份額的重要形式，是企業主動和選擇有償性的合并，可以使企業走上多元化發展之路。但是，一些企業并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因導致并購的失敗，但財務風險是一個非常重要的因素。

一、企業并購財務風險的內容

對企業并購財務風險的內容，不同的專業人士有不同的標準，對企業并購的財務風險定義的內容當然也有所不同。本文將企業并購的財務風險的主要內容分為：定價財務風險，融資財務風險，支付財務風險，財務整合風險等四個類型。

1.定價財務風險

定價是指目標公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進行并購競價等一系列活動過程的統稱。在企業并購中，并購的定價部分是雙方共同關心的核心問題。定價越高，財務風險越大；定價越低，財務風險越少。定價風險控制是企業并購風險控制實施的第一步，因為所有的企業并購財務決策行為都是基于購買價格。

2.融資財務風險

融資風險主要是指并購融資渠道和數量，以及改變資本結構多引入的風險。具體來說，包括融資方式是否與企業并購的動因一致，貨幣數量和時間是否可以確保并購成功，融資結構是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業如何利用內部和外部融資渠道，在短期內籌集資金是并購成功的關鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當，會導致企業并購的財務風險，甚至導致整個并購活動失敗。外部融資是企業并購應用越來越多的融資方式，主要包括債務融資和股權融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。

2.支付財務風險

支付財務風險主要是并購資本的使用風險。支付方式一般包括現金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現金持有量、控制權與公司的并購股價水平的高低以及目標公司對付款方式的購買偏好等。

4.財務整合風險

企業進行并購交易后，還需要對目標企業的經營控制權進行并購整合。在整合過程中，并購企業將面臨財務整合風險。因為不適當的整合，會暴露以前隱藏的金融風險，這將使企業難以應對，不能達到預期的協同效應。

二、企業并購中財務風險的影響因素

1.定價風險的影響因素

從本質上講，企業并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據具體的科學方法和長期的經驗。然而，當前我國企業價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統的分析框架。國內企業協議收購的慣例是以凈資產價值或加上一定量的優質資產或股權的轉讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業的并購缺乏一系列有效的評價指標體系，有關的規定大多數為原則性的內容，操作起來比較困難。

2.融資風險的影響因素

⑴融資結構。融資結構主要由債務資本和權益資本組成。企業的融資結構是否合理成為影響融資風險的一個主要因素。并購的債務融資方式可以分為銀行貸款、發行債券，其影響因素在于不同的并購動機和并購前目標企業的資本結構不同，使并購對短期資金和長期資金、債務資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。

⑵付款方式。企業并購所需資金渠道來源及數額的大小與并購方企業所采取的支付方式有關。支付的常用方式主要包括：現金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業并購財務風險的重要因素。

⑶籌集資金的能力。影響企業并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業如何通過內部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業并購活動成功的一個重要因素。內部融資和外部融資是衡量企業籌措資金的能力。企業內部募集資金能力主要取決于企業的相關因素。比如，稅收折舊政策和企業的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業的盈利能力與資本結構。

3.支付風險的影響因素

⑴企業的財務結構和現金流量水平。付款方式將受到企業真實的財務狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現金購買或發行債券，可能會傾向于股權融資。如收購公司有充裕的現金流，可考慮用現金支付，增加債務水平；如收購公司籌集的現金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權收購。事實上，只有每股凈現金流量大于每股收益，企業才有充足的能力進行擴張。否則就會通過融資、舉債或發行股票對問題進行解決。

⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發行股票需要通過證券交易所和其他相關部門批準與審批，耗時且費力，所以通常用現金支付；如果并購方規模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應用的是現金付款方式，公司的現金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。

⑶融資成本。選擇付款方法時，應該從成本收益角度進行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發行股票的發行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機會成本。

4.財務整合風險的影響因素

⑴并購企業的財務風險。導致企業并購的理財風險主要有并購企業的內外部兩個原因。外部原因可能是并購企業政企不分，使得企業缺乏科學的企業戰略和經營策略；內部的原因，比如，并購企業應收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業的財務信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務預測環節薄弱或沒有健全的監督機制，都可能會引發理財風險。

⑵并購企業財務行為人的影響。并購企業的財務行為人是影響企業并購的財務整合風險的主要因素。財務行為人是財務一體化的實施者，再好的制度系統也需要由人來實踐。所以人的素質與行為特征直接決定了財務制度效能。由于財務行為人在素質與能力方面具有不確定性，也給財務整合帶來了諸多風險。

三、企業并購財務風險的防范與解決

1.定價財務風險策略

目標企業價值的確定是企業并購中非常重要的環節，能否找到合適的市場價格是并購成功的關鍵。公司資產可分為有形資產和無形資產。有形資產評估是相對簡單的，各種估價方法的數值相差不會太大。但人力資源、管理經驗等無形資產的價值，不同的評估方法測量出來的數據差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統地確定目標公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現現金流流估價法、換股估價法及成本法等。

2.融資財務風險策略

⑴擴大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關鍵。同時，企業以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應收賬款融資方式來彌補目標公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負債和股東權益籌集到的資金滿足企業所需的其他資金投入。

⑵選擇合適的融資方式，確保融資結構的合理化。并購企業應當合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設置財務分析指標體系，建立長期和短期的財務預警系統，并結合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應注意擇優順序。首先是合理使用自有資金；然后是準確測量它們的短期和長期償債能力，并據此確定融資風險臨界規模，做到負債額度適當合理；最后是要確定并購的股權融資規模，適度降低融資成本，這對優化融資結構具有十分重要的意義。

3.支付財務風險策略

每一種企業并購支付方式都有一定的財務風險。比如，現金支付的最大風險是資金流動性風險以及由此產生的債務風險，股權支付的最大風險是股權稀釋風險，杠桿支付的最大風險是償債風險。并購企業可以根據其財務狀況和目標公司的意向，設計不同的付款方式，對現金、債務和股權進行合理組合，以分散單一支付風險的基礎上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標公司股東盡快簽約出售，使并購企業在第一時間取得目標公司控制權。

4.財務整合風險策略

一是必須建立一個融資、投資等財務活動的科學決策過程，確保并購管理層擁有一定的權限，充分集結有關專家的智慧，有效發揮科學程序的監控作用。二是建立并購企業跟蹤機制和財務風險預警系統，跟蹤識別并購企業在并購整合期內的財務因素及其所引起的財務風險。三是對財務風險的活動實行責任制度，明確責任，嚴格考核相關風險承擔者。四是對合同條款的約束防范和解決財務風險進行合理利用，這正是保護并購方利益最有效的措施。

企業并購必須更新觀念，力求使目標公司與自身的經營業務起到互相補充的作用。并購后，應該從公司的財務經營理念出發，及時迅速地對目標企業的經營戰略進行整合，通過對資源的優化配置，充分發揮并購雙方的優勢，實現企業價值最大化。

參考文獻

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[3]尹紅艷,張為民.企業并購的財務風險、成因及對策[J].企業導報,2009(7).

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關鍵詞：企業并購；財務風險；風險管理

近些年來我國企業的并購交易在不斷發生，規模及層次不斷擴大，并購對于企業財務肯定帶來風險和影響。對指定企業的定價、并購融資和支付形成了并購財務風險的主要方向。怎樣更好地認定及控制并購財務的風險，成為主要并購企業所必須考慮因素。文章從主并企業單位的角度，解析了并購財務風險的動因及干擾因素，更對控制并購財務風險給出建議。

一、企業并購風險綜述

企業并購是企業間的合并與收購行為，簡稱M&A。并購給企業帶來經濟利益的同時也給企業帶來了風險。并購風險指因為企業并購階段中信息的非對稱性、外部環境不確定性、生產管理活動復雜性及企業自身的能力有限性，從而致使企業并購以后不能達到預期經濟效益。按并購風險之成因，將其分為：產業風險，信息風險，市場風險，法律風險，政策風險，財務風險。因為各類風險因素的作用結果終會反映于財務信息上。故而，廣義財務風險為一種綜合性的風險，能看作是并購風險之最終表現形式。

二、并購財務風險的種類

從企業并購財務風險形成原因來分析，導致財務風險的因素主要為定價抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財務風險分為三大類：支付風險，定價風險，融資風險。

（一）支付風險

支付風險也可稱為流動性風險，指企業并購以后債務負擔加大，又缺乏短期內融資，從而顯現支付困難的狀況。在現金給付的企業并購里表現地尤其突出。往往并購資金數額是很大的。并購企業在短期內通過大量地舉債募集到現金后支付給目標企業。經常會使有些并購的企業很可能在長時間里都難從大量現金流出中緩過來，因而影響企業資金流動性。目標企業往往資產負債率很高，導致并購后企業的負債率大幅上升，資本安全系數降低。假使并購方融資能力欠佳，現金流安排地不恰當，流動比率就會產生大幅度下降情況，使并購方產生資產的流動性風險。2001年Dynagy企業并購瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現金從而增大了公司財務的負擔，導致公司現金流減少，最后一無收獲。由此看來，并購企業在并購中的教訓最終會表現在財務失度上。

（二）定價風險

定價風險指在并購中并購企業對目標企業價值評估之不確定性，從而造成的價格遠離風險。合理的并購定位是并購成功的前提條件，但對目標企業進行合理定價受到許多因素的干擾。一是信息不對稱引起并購企業評估的風險。在并購定價抉擇中，因為并購各方有著信息不對稱性，并購方往往會高估目標企業價值，從而定價較高，致使支付增高成本。二是企業并購缺少可操作性強的有效評測指標體系。到當前為止，在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強的企業價值評估指標體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大。并購很難能按市場價值規律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中，并購中介甚少，并購活動全過程需要企業自身負責。這樣就很難降低并購雙方的信息成本。并增加了并購的交易成本及新企業的整合難度。

（三）融資風險

并購里的融資風險主要指和并購資金及資本結構有關的資金本源風險。具體包括資金在數量上、時間上能否保證需要，融資方式與并購動機是否相符，債務擔負對企業正常的生產營造是否有負面影響等。通常融資風險主要表現為債務風險。它來源于兩個方面：并購企業的債務風險和目標企業的債務風險。并購需要大量資金，通常并購資金來源有兩種渠道：內部融資和外部融資。通常內部融資（主要是權益融資）的籌資阻力小，無成本費用，但大量采用內部融資會占用企業的流動資金，容易產生資金鏈斷裂，增加企業財務風險。而外部融資（主要是債務融資）則會增加企業的資產負責率，加重企業在一定期間的財務負擔。排列不當會使企業陷入債務危機，從而導致企業陷入破產的境地。如在財務杠桿并購里，企業并購資金大部分是向銀行借款或是發行高風險高利率債券籌集而來，而償還這種債務的資金來源于目標企業的現金流。這種融資方法勢必會增大企業財務風險。尤其在目標企業現金流不像并購之前預測的那么穩時，企業會因較高的財務風險而陷入財務危機。此外，某些企業本身資產負債率已經非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會在并購后因為企業負債過高，資本結構偏離正常經營狀況，導致財務惡化，甚至會致使企業破產。

三、企業并購財務風險的防范措施和方法

對于企業并購財務風險影響因素和各種并購財務風險的情況，為增高企業并購的成功概率，防止和減少并購企業的財務風險，可以采用以下具體辦法。

（一）有效展開資產和財務戰略組合

為了防止整合時期的財務風險，使并購一方在握有對方的經營管理權的基礎上形成有效及迅速的整合，可以從資產和財務戰略整合兩個方向下手。第一，并購后應實行資產債務組合，剝離低效資產，提高資產質量，形成企業資源的優化。當并購一方接手目標企業的債務時，一般可以按照“負債隨資產”原則承擔目標企業的債務，也可以在雙方協商的基礎上將被收購方的負債轉為股權。第二，并購后也應進行財務戰略性調整，為被并購方形成可行的業績評價考核體制，將并購雙方企業的經營戰略來整合，逐步調整并購以后企業經營的策略，增強企業生產效益，來使并購雙方企業一起發展。

（二）提高信息的取得能力，減弱企業價值評估風險

因為信息不對稱和收購方握有信息不完全已經成為企業價值評估風險產生的本因，所以，在避免惡意收購的基礎上，應在并購計劃制定時對被并購公司進行較準確的評估。并購方可以聘用有資格的投資銀行進行預測，考察被收購企業的生產經營和財務狀況，了解掌握全面性、真實性的資料，來對被收購企業來合理和準確的評估。企業價值評估辦法主要有賬面價值法、現金流量法、市場價格法等，并購一方可以根據并購動因、信息掌握情況來挑選不同的評估方式，從而準確地評估企業的價值。

（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結構

并購一方在確認了并購所需資金數額以后，就要著手準備資金的募集。企業在制定融資計劃的時候，應進行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關部門作為外部融資的組織者應增加企業的融資渠道，可通過建設各類投資銀行、建立并購基金和完善本地資本市場等方式拓寬企業融資渠道。其次，融資結構主要包括企業自有資本和權益資本、債務資本的比例結構等內容，因此，企業應遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對被并購方的債務資本進行分析，調整企業負債的數額結構和負債期限。

（四）依據法律保護防范財務的風險

在并購行為的整個過程里面，各方有必要簽訂相關法律條文或合同，其中有相關文件、義務條款、保密條款和賠償情形等。因為在并購考查中往往不能深入到每方面和細節，所以必須通過法律協議保證并購的企業雙方利益，增大并購的正確性。在并購過程中，被并購方通常不會主動透露相關信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現象，這就要求并購方在操作中始終持審慎態度，掌握并分析準確的財務數據，進行合理財務運作和產業判斷，最大限度避免財務風險。

（五）選擇合理的支付辦法

不一樣的支付方式所產生的財務風險不盡相同，其風險轉移或分散地作用也不相同。并購方應該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎上挑選合理的支付辦法，將潛在的風險化解或分散。第一，并購方應先估算并購后所帶來的收益率是否大于并購的資金成本率，再進行進一步的考慮。第二，在決策中應該保證支付方式風險做到最小，應該使并購戰略分析和并購方案風險抉擇評價系統更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業的流動資產狀況，來減輕企業的債務負擔。

參考文獻：

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關鍵詞：企業并購 財務風險 對策

一、 企業并購概述

企業并購是企業兼并和收購的簡稱，對“企業并購”一詞可作如下表述：即企業為獲取目標企業的控制權（全部或部分），而運用自身可控制的資產（現金、證券及實物資產）去購買目標企業的控制權（股權或實物資產），并因此使目標企業法人地位消失或引起控制權改變的行為。市場經濟中企業一切經營活動的根本動機在于利潤最大化，企業的經營活動實際上是一個追逐利潤的過程。并購是企業的一種投資行為，如同其它經營活動一樣，企業并購的根本動機在于利潤的最大化。從本質上看，企業并購行為是資本運營行為，是企業控制權（股權或實物資產）的交易。之所以并購雙方買賣企業控股權，是因為并購雙方對由企業控制權所代表的收益有不同的評價和預期。

近些年來，隨著經濟的飛速發展，企業間的競爭也在逐步的加大，企業為了在激烈的市場競爭中占據優勢地位，企業管理者費勁心思將企業規模擴大以提高自己的行業競爭力，而并購則成為了多數企業管理者選擇的必要手段。企業并購后可以產生協同效應，可以合理配置資源，可以減少內部競爭等多方面有利于企業發展的優勢，然而企業并購過程中會產生各種風險，尤其財務風險最為突出。

二、企業并購財務風險的來源

在市場條件下，企業并購是企業之間日益活躍的一項產權交易活動。這項經營活動是利弊共存的，它給企業帶來經濟效益的同時也會給企業帶來一定的風險，所以說“高風險”成為了企業并購的主要特點。企業的并購成效如何最重要的影響因素就是財務風險，財務風險如果控制的得當，企業將會順利完成并購活動。反之，如果未能得到良好的控制，企業將會受到較大的影響，并購活動將受到阻礙。

（一）定價風險

定價風險主要是指目標企業的價值評估風險。即由于收購方對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確。

（二）融資風險

企業并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發揮其應有的作用，使企業并購面臨較大的融資風險。融資風險主要表現在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業的控制權，融資結構對并購企業負債結構和償還能力的影響。

（三）支付風險

主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯系。支付風險主要表現在兩個方面：

1、現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險。現金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。

2、杠桿支付的債務風險。杠桿支付的債務風險即杠桿收購所產生的風險。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的現金流量償還負債的方法。

三、企業并購財務風險的管理對策

（一）并購前做好充分的準備工作

首先要了解到并購的真正意義，對于能給企業帶來怎樣的收益做出預算，在決策時一定要多方面考慮，謹慎決策。企業在并購準備階段要制定多個企業發展、壯大的方案，是否會有更適合的方式能讓企業健康持續發展，切勿盲目選擇并購這種方式來使企業規模的擴大。其次，對于并購企業的財務會計報表一定要認真分析，并且對其真實性、準確性予以確認，并可以采取調查取證的方式，這一點對于整個并購過程是至關重要的，甚至關系到并購的成功與否。最后，多數企業的并購經驗都不是很豐富，為了將并購過程中的財務風險控制到最低點，并購企業應聘請專業的中介機構，在并購前全面的對目標公司進行審查，并做出綜合的評價，正確地對資產進行評估，為并購雙方提供一個協商作價的基礎，促進并購活動的順利進行。

（二）加強并購財務風險防控體系的構建

財務風險防控體系是控制財務風險的重要內容，決定著財務風險防控系統的運行質量。立足我國現實環境，通過對企業并購財務風險控制工作小組，負責組織開展企業的財務風險防范、預警和處置工作。財務風險控制小組應按以下四項原則開展工作：一是統一領導，分級負責。企業母公司應全面負責財務風險控制的組織、協調和領導工作。各所屬公司分級負責管轄范圍內的財務風險控制工作。二是及早預警，及早處置，對財務風險應做到早發現、早報告，并財務果斷措施，及早控制和化解，防止風險擴散和蔓延；三是各司其職，團結協作。企業有關部門按照職責分工，積極籌劃落實各項防范，化解和處置財務風險的措施，相互協作，共同防范、化解和處置風險；四是防化結合，重在防范。加強對財務風險的監測，督促企業各級財務風險責任部門及時提供相關信息，控制要做到及時有效，以提高應對各類突發性風險的能力。

（三）通過法律保護降低財務風險

在并購過程中，企業可以通過簽訂相關的法律協議的方式以便起到風險防范的作用，協議中應該包括相關的文件、義務、治理、保密、非競爭、陳述和保證及賠償等。由于調查的范圍是有限的，可能對一些細節之處了解的不夠到位，所以說有必要簽定法律協議以便保證企業在并購中的正確性。在并購中被并購方有可能會對一些資料或者數據不如實提供，或者刻意隱瞞的情況發生，這樣就促進了財務風險的產生。因此企業在實際操作過程中不得掉以輕心，一定要保持嚴謹、穩健的作風，用準確的財務數據來保證企業戰略目標的實現。

（四）企業要積極拓展融資渠道

企業在制定融資決策時，應將目光放寬廣，積極通過將不同的融資渠道相結合，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。企業在并購的過程中，不能一味地效仿其他企業的融資方式，一定要全面分析企業的實際情況，根據企業自身特點和需求制定出符合自身條件的融資方式。對于出現在某個環節的財務風險，要進行準確的識別，并采取必要的手段及措施對不同的風險采取不同的防范措施。風險的防范措施不能一成不變，要根據實際情況的變化適當進行調整。必要時候也可以和有往來的企業建立并購聯盟，盡可能減少風險帶來的損失。當然企業實行并購時也要盡量避免因片面追求風險最小化而帶來高額成本的負面影響，使企業并購活動順利完成，最終取得良好的收益，從而保證企業健康良性發展。

（五）強化內部財務管理，提升并購防控能力

首先合理確定目標企業價值。眾所周知，企業的并購活動并非一件簡單的事情，在其過程中要面臨有很多問題，需要采取必要的方式進行解決。由于企業在并購過程中，并購雙方的信息不對稱，并且并購雙方的動機和考慮因素并不相同，導致采用雙方在同一目標企業進行評估時采用不同的評估方法，從而評估后所得到的并購價格并不相同。因此，并購方應當以綜合的并購定價模型所得出的并購價格為基礎，通過與被并購方協商來合理地確定并購價格。其次重視預防不對稱信息。信息不對稱是導致并購估價風險的首要原因，因此并購企業應盡量改善并購中信息不對稱的現狀，堅決杜絕惡意并購。在并購前要對目標企業展開詳盡的調查，收集各方對目標企業的評價，確定其可信度，對目標企業的年度報告、股價變化情況、企業的經營狀況、財務報表信息、資產可利用價值、富余人員及產品市場占有率等情況展開詳盡的調查，全面分析，從而對目標企業的未來現金流量做出合理預測。

（六）加強并購后整合工作

并購后的整合既是協同效應的實現過程，也是構筑新的企業核心能力創造新的價值的過程。企業并購行為的結束，并不是企業并購戰略的結束，而是開端。有效的并購整合不僅能在一定程度上修正估價的錯誤，規避并購風險，而且能進一步提升企業的競爭力。財務整合是企業并購后整合的核心內容，對提高企業整體合力和核心競爭力起著關鍵性作用。但它并不是企業并購的最終目的，而是為了實現并購企業整體的發展壯大。只有將并購進來的資源和企業原有的資源有效的整合在一起，才能真正實現協同效應，降低企業成本，提高企業效益，推動企業成長。

參考文獻：

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論文關鍵詞：并購；目標企業；財務風險；資金

一、并購前目標企業價值評估風險分析

目標企業的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業所用信息的質量。

目標企業價值評估風險產生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。如果目標企業是上市企業，南于它必須對外公布企業經營狀況和財務報表等信息，并購企業容易取得目標企業的資料進行分析。但是由于我國許多會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換由此可能造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。目標企業若是非上市企業，則并購企業必須通過目標企業的合作才能獲得相應的信息。如果并購企是善意的，并購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標企業會主動地向并購企業提供必要的資料，這有利于降低并購的風險和成本，同時可避免目標企業管理層有意抗拒而增加并購成本；如果并購企業是惡意的，并購企業將無法從目標企業獲取其實際經營、財務狀況等主要資料，給公司估價帶來閑難。由此可見，估價風險的大小很大程度上取決于財務信息分布的狀況和質量。

    二、并購交易執行階段的財務風險分析

(一)支付風險

支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切關系。目前，我國企業并購有三種主要支付方式：現金支付、股票支付和混合支付。

1現金支付及其相關財務風險。現金并購是指并購企業以現金為支付工具，支付給目標公司股東一定數額的現金來達到并購目標公司的目的。現金收購是企業并購活動中最清楚而又迅速的一種支付方式，在各種支付方式中占有很高的比例。

現金支付所面臨的財務風險最大，表現為：一足并購規模和并購成功與否受并購方現金流量和融資能力的約束。二是當并購與國際資本市場相聯系時，現金支付使并購方必然面臨匯率風險。三是目標企業股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利，也不能享受延遲納稅的優惠。

2．股票支付及其相關的財務風險。股票交換是以并購方股票替換目標企業的股票，即以股換股。這種支付方式減輕了現金壓力和債務負擔，對并購方不存在現金流轉壓力，并可能帶來一定的稅收好處，不會給企業帶來資金的壓力和破產的風險，但股票支付也會產生財務風險。

3.混合支付及其相關的財務風險。混合支付能比較好地解決純現金支付帶來的資金壓力或者債務壓力，又能根據企業自身以及目標企業的資本結構合理安排兩者的比例，達到最優的資本結構。但混合支付也是有風險存在的，對于企業的資本結構確認往往并不能達到理想的狀態，資本結構偏離風險的發生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續性很難保證，這樣會延遲整個并購過程，給后期帶來較大的整合風險。

(二)融資風險

企業通常采用的融資渠道有內部融資和外部融資。

1．內部融資。內部融資是指企業利用內部資金進行并購。企業內部融資有兩個渠道，一是企業自有資金，指企業經常持有按法定的財務制度能夠自行指派而無需歸還的那部分資產。二是企業應付而未付的稅金和利息。內部融資主要是現金支付方式，雖無需償還、無成本費用，可以大大降低企業的融資風險，但僅依賴內部融資，又會產生新的財務風險。

2．外部融資。外部融資是通過外部渠道籌集并購資金。包括權益融資和債務融資。權益融資是指企業通過增資擴股的方式進行融資，通過發行股票迅速籌集到大量資金，資本風險較小但我國對股票融資要求較為嚴格，審批等所需時間較長，不利于搶占并購時機，將會稀釋大股東的控制權。二是債務性融資。債務融資是指企業通過舉債來籌集并購所需資金，相對于權益融資具有資金成本低，不會稀釋股權，手續簡單的優勢。但在我國國有企業的平均負債率高達65—70％，債務到期要還本付息，債務負擔過重，將會導致資本結構惡化，企業容易陷入財務危機此外，我國嚴格的金融政策使得并購資金的來源十分困難。

三、并購后內部整合階段的財務風險分析

1．償債風險

償債風險存在于企業債務收購中，特別是存在于杠桿并購中。杠桿并購中，并購企業不必擁有巨額資金，旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，自有資金只占所需總金額的10％，貸款約占50—70％，投資者發行高息風險債券約占收購金額的20—40％。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后目標企業未來資金流量具有不確定性，因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。

2．流動性資金

流動性資金是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。在并購活動中占用企業大量的流動性資源，降低了企業對外部環境變化的反應和調節能力增加了企業的經營風險。

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一、財務風險的分類

在企業并購過程中，財務風險一般有以下幾種：

（1）融資安排風險：企業并購可以自有資金完成，也可以通過發行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排是企業并購計劃中非常重要的一環，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。

（2）融資結構風險：企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿并購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業發展過程中，企業不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發展機會，當這些不確定因素和發展機會同時出現時，都需要一定的資金支持，而企業重新融資是需要時間的，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資又出現困難的情況下，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

（3）資金使用結構風險：企業并購所融資金在使用方面包括三個內容：

并購價格：指支付給目標企業股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標企業的存量資源，發揮并購雙方資源優勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術、輸出品牌等無形資產支出以及其他配套投入成本。

一般而言，買價和并購費用之和稱為狹義的并購成本，它是為了完成并購交易所必須付出的代價；狹義的并購成本與增量投入成本之和稱為廣義的并購成本，它是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。在企業并購資金的使用安排上，企業首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較小；其次是支付目標企業的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業一旦出現的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產經營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業并購資金不但有量的要求，而且還有使用結構的要求。任何安排不當，都將影響到企業并購效果的如期實現。

財務風險在企業并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業破產，都和財務安排不當有關。企業并購中較高的債務結構往往使收購方由于債務負擔沉重，導致其在并購環節“成功”完成后，卻由于并購后沒有相應的效益來支付本息而破產。

合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認真研究并購雙方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務風險的關鍵。

二、支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。

（一）支付方式

1.現金支付：并購方通過向被并企業股東支付一定數額的現金，以取得目標企業的控制權。并購方通過現金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業的重組和整合，被并企業股東獲得現金后，也規避了合并后企業發展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規模要受并購方現金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利能力。此外，被并企業股東也不能享受延遲納稅的優惠。現金支付多被用于敵意收購。

現金收購的一種變通形式是現金加資產收購。由于在短期內支付大量的現金對一般企業來講難度很大，因此一些企業在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現金，余款以擬置入上市公司的資產抵償，以獲得上市公司控股權，之后再以大股東的地位，以股東大會決議的形式使上市公司將資產以現金買回。

現金收購還有別的變通形式，如承擔債務加現金收購。這種方式下，買殼方承擔出讓方對上市公司的一切債務，并按扣除所承擔債務后的應付股權款以現金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現金產生太大的影響。因此在實際中，這些方式的應用也較多。

2.換股并購：并購方或新設公司以其新發或增發的股票，按照一定的換股比例交換被并企業或雙方企業股東持有的股票，被并企業或并購雙方宣布終止，進而實現企業合并。換股購并雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業的生產和經營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續公司的股東，分享合并后企業的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認時間，可經延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。

3.賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務為條件，首先取得被并方的控制權，而后按照約定的條件進行支付。這是一種支付工具與融資方式相結合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應付票據、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實被并企業的資產和負債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優惠：在對并購后企業管理層的“拯救計劃”非常關心的情況下，如果并購價格和支付方式按照并購后企業的業績來確定，被并企業股東還可以享受并購后企業未來新增的收益。

4.混合支付：并購方以現金、股票、認股權證、可轉換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式。混合支付將多種支付工具組合在一起，如果設計合理、搭配得當，可以克服單純以現金或股票等方式支付的缺點。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現金支付壓力，也可以防止由于股權的稀釋可能產生的控制權轉移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業的發展和增長帶來的各種機會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉換債券、公司債券利息通過計入成本而少付所得稅，認股權證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點，因為可轉換債券可以在未來一定時期內按照一定的條件和比例轉換為并購方的普通股股票；認股證比股票便宜，認股款可延期支付。正是由于上述種種優點，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

（二）影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發育程度、主并公司財務狀況和目標公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業的資本結構、股本結構的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

1.資本市場和并購市場的發育程度：美國資本市場發達并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權資本成本，而且還要受股票發行規模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發達，主并企業對于并購的支付方式沒有多少選擇余地，直接限制了企業并購的規模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的財務狀況和資本結構：如果主并企業擁有充足的自有資金和穩定的現金流量、同時在本企業的股票被低估的情況下，主并企業更愿意選擇現金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發股票，有可能導致每股收益被攤薄，對本企業股東不利。反之，如果主并企業財務狀況不佳，目前或不遠的將來企業資產的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行購并。主并企業并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。如果主并企業資產負債率高，財務風險較大，主并企業往往采取換股方式，以降低負債水平，優化資本結構。同時，一個企業保持適當的財務杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業發展潛力較大，而且通過對目標企業有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業往往愿意通過舉債的方式、以現金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.稅收安排：對于主并企業而言，以借款或發債方式籌集現金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標企業而言，若主并公司支付現金，則必須在收到現金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認時間延遲繳納。因此，只有當以現金支付的并購價格足以彌補目標公司股東稅秧收方面的損失時，現金支付才是可接受的。

4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯營法。在購買法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并購企業的資產、負債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進行反映的。在通貨膨脹條件下，資產的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業可辨認的凈資產之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業的所得稅支出。在聯營法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并企業的資產、負債仍按賬面價值反映，不會出現資產重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯營法雖然報告期收益較高，但主并企業卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優惠不同，我國很多企業為了夸大收益而濫用聯營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準則，如果主并企業以現金作為支付工具，目標企業股東無法以換股方式取得股權，只能以購買法進行會計處理，從而消除了各種以提高業績為目的的報表重組現象。

三、我國并購籌資渠道的現狀

在并購中，支付產權轉讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現的，資金量的形成要求兼并企業具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務風險成為制約企業并購能否成功的關鍵之一。

（一）籌資中的障礙

總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發育不成熟有很大關系。目前在我國，企業用來兼并的資金主要來源是：企業自有資金、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款和企業通過發行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業自有資金，成本低，手續簡單，但受我國企業規模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現代企業籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產更新之時，有足夠的貨幣積累來“補償”。因此，企業可用于并購的資金必須能保證固定資產更新、保證大修理前提下結余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補內部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業自身的負債率已經非常高，國有企業的平均負債率已達65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質高、實力強的企業和高效益、低風險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，《商業銀行法》和《保險法》分別規定商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市。而根據《證券公司管理規定》，證券公司持有同一企業股票的數額不得超過該企業股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴格的規定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對首次發行、配股、增發等的標準都有較高的要求，再加上輔導、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業債券發行有規模管制，這使企業債券發展速度直接受制于國家事先確定的規模，企業無法根據市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業債券發行制度的約束。國家對發行債券企業的地域、行業、所有制等都進行嚴格審批，準入限制較多；第三，企業債利率的非市場化傾向十分嚴重，對企業債券利率有嚴格的上限規定，這些都影響了企業債券的發行；7.對可轉換債券而言，1997年國家頒布了《可轉換公司債券管理規定》，但現在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業中的非上市企業為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當我國資本市場逐漸發育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發展并購貸款的同時，應大力發展企業債券和股票市場，在立法上消除為并購進行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業、保險機構、基金等機構出資設立，并適當吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴大企業并購范圍，加快我國國有資產存量調整的步伐。

（二）在我國進行杠桿收購的障礙

杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經具備了杠桿收購的宏觀經濟背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現在：

1.我國企業并不普遍具備杠桿收購目標企業所要求的條件。如杠桿收購要求的低負債，在我國多數適宜進行杠桿收購的行業中并不存在，高負債是我國企業的通病，不少企業負債率已超過100%，不再具有再融資能力。

2.資本市場不發達。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發達的資本市場上進行債務融資，籌措收購資金。而我國發育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業用來兼并的資金來源是：企業留用利潤、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款、企業通過發行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經談到我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

3.法律環境的障礙。杠桿收購同我國一些現有法律法規的規定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據《公司法》規定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標企業中，并且其高負債也使它基本上不具有凈資產，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設立公司需向注冊登記機關表明公司的經營范圍，并不得超出經核準的經營范圍開展業務，否則將面臨被吊銷營業執照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產和流通，又不屬于科技開發、咨詢、服務等第三產業，應歸屬于特定行業。特定行業的公司注冊問題尚無有關法律規定。

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論文摘要：企業并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機的發展，中國的企業也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業并購的成功率并不高，就企業并購當中的銀行借款融資風險進行分析，可以為參與并購的企業控制銀行借款融資風險提供借鑒。

隨著全球性金融危機的發展，世界經濟將呈現一種新的格局，企業并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數量和規模都超過以往，上海聯交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業并購成功的案例尚不多見。企業并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業的選擇、目標企業的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業并購過程中的一個關鍵環節，就我國企業并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非常苛刻，而一些創新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業在理論和實踐上提供一定的借鑒。

一、企業并購中銀行借款融資簡述

企業并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業并購中的并購方通常規模較大，實力雄厚，財務穩健，并購又可以進一步擴大企業規模或者取得財務、管理及營銷方面的協同效應，因而企業并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業的資本結構失衡，加重企業還本付息壓力，使企業面臨較大的財務風險，促使企業進入財務困境甚至破產倒閉。

(一)銀行借款的優點

銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優點：

1．融資速度較快

企業利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發行股票、債券融資，在發行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業實際負擔用資費用，因此相對于發行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。

3．銀行借款靈活性較強

企業在借款時，企業與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。

4．可以充分利用財務杠桿

企業在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因

(一)目標企業的價值評估風險

在企業并購中，對目標企業的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發并購失敗。并購中目標企業的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業過于樂觀，以及并購企業的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業價值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風險

只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業的并購成本。企業并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業必須結合目標企業的價值評估和定價，以及企業自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業持續穩健地運營，企業借款過多會加重企業的利息負擔，影響企業的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業的信用和聲譽，企業本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動性風險

以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業在并購支付中傾向于選擇現金支付，采用現金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越強，企業越能迅速、順利地獲取并購和后續發展資金。并購活動會大量占用企業的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業的資產負債率非常高，使得并購后的企業負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

(四)資本結構惡化的風險

企業的資本結構是由企業的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業資本結構。資本結構可以表明企業所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業會有所區別)。在并購企業采用銀行借款融資方式進行并購時，企業負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發信用危機，進而影響企業的再融資能力。同時，如果目標企業的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業在整合過程中的債務負擔。依賴大規模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。

(五)財務杠桿效應引發的破產清算風險

財務杠桿對于企業而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發償債危機和破產倒閉的風險。

三、企業并購中銀行借款融資的風險應對

(一)合理確定目標企業并科學評估目標企業價值

不同企業并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現規模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業是保證并購成功，實現并購目標的前提條件，在目標企業的選擇上，國內的很多企業并不理智，都是在原來核心業務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業的風險，新涉足的行業也沒有實現預期的盈利，卻大量占用核心業務產生的現金流，拖垮了原來的核心業務。企業在確定目標企業時，首先應保證企業本身有充裕、持續的現金流，即使有銀行借款的支撐，企業自身所產生的現金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業，制定一套可行的并購策略。

目標企業的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續以及并購企業掌握的信息等因素來決定FI標企業估價方法，合理評估企業價值。并購企業可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數量，在保證企業持續正常運營的前提下，同時綜合考慮企業所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業業務往來頻繁、_戈系親密并能給企業提供大力支持，幫助企業度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財務安排

企業應該制定彈性的財務計劃，首先，企業應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、或有負債比率、利息保障倍數等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業的信任，而企業在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業與銀行溝通越充分，銀行對企業的情況越了解，信息越對稱，企業就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購后進行快速有效的整合

企業并購之后，將面臨著一個長期、持續的整合過程，而且，企業在并購后的很長一段時問內，都要面臨長期的還本付息風險。企業在進行整合之前就應將整合成本予以量化，并納入預算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務風險。在并購完成之后，應進行快速有效的整合，企業并購的主要動機就是謀求協同效應，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業必須進行有效整合，而且，這種整合應該是全方位的，包括資產與生產整合、組織機構與人力資源整合、管理制度與企業文化整合等等。

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一、并購動機分析

1、獲得協同效應。盡管并購協同效應在理論上存在較多爭論且難以量化，但是在并購實踐中，協同效應經常成為企業并購的主要動因和出發點。第一，生產協同效應，并購可將企業外部交易成本內部化，從而降低產品成本，增強市場競爭力；第二，經營協同效應，并購可實現企業經營一體化，包括原材料的購進與產品的銷售；第三，財務協同效應，并購能實現并購雙方財務收益的增加；最后，管理協同效應，并購可將企業中原有效率低下的生產組織流程重新組合優化，從整體上提高企業的運行效率，增加企業活力，創造價值。

2、問題。在所有權和經營權分離的現代公司制度下，公司管理層可能為了自身利益損害股東權益，包括破壞價值的投資和并購活動。由于問題而驅動的并購會損害公司價值，企業并購可以提供一種控制問題的機制，當出現問題時，通過公司并購或者置換權，減少問題，降低成本，增進股東權益。

3、降低企業經營風險，改善企業效益預期。混合并購是企業追求多元化、進入新經營領域常用的戰略手段。跨行業經營的企業，為了降低自身的經營風險，可并購與自身原有行業無關的企業，使企業朝著多元化方向發展，避免企業過度依賴于原有行業，提高企業抗擊來自于單一行業的風險的能力，同時增加企業的獲利來源，提高企業的經營預期。

二、企業并購活動中的主要財務風險

1、并購定價。并購定價的財務風險來源于目標公司估值。估值的合理性受到諸多因素影響，例如：主并企業獲取信息質量，上市公司還是非上市公司、善意并購還是惡意收購、準備并購時間、主并企業審計時間距離并購時間長短等。此外，受制于國內公司估值體系不健全和優秀中介機構的缺乏，容易導致并購定價遠超過合理估值區間，增加了主并企業的交易成本和日后的經營風險。

2、支付方式。并購支付方式主要有現金支付、股票支付、杠桿收購支付和混合支付等。現金支付是最傳統的并購支付方式，要求主并企業有足夠的現金和籌資能力，因此并購規模常常受到制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創新的出現，純粹的現金并購已越來越少了。

股票支付使主并企業現有的股權結構發生變化。如果是用原有股權支付，則老股東面臨著失去公司控制權的風險。如果是增發新股，可能會使主并企業每股權益下降，特別是在目標公司盈利狀況較差或支付價格較高的情況下，必然會造成老股東原有收益稀釋。這種不利影響制約了老股東的流動性需求和持有該股票的良好預期。此外，股票支付的處理程序相對復雜，可能會延誤并購時機。

杠桿收購支付是主并企業以目標公司資產和未來現金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司。杠桿收購使資本結構中債務比重增大，進而導致貸款利率升高，并購方企業償債壓力沉重，若經營不善，極有可能被債務壓垮。

3、融資方式。融資風險是指主并企業能否按時足額地籌集到資金以保證并購的順利進行。融資方式一般分為債務性融資和權益性融資，兩種方式都面臨著不同的風險。一是債務性融資風險，我國金融政策較為嚴格，使得并購資金來源十分困難，盡管各大商業銀行都有并購貸款業務，但審核標準較高，一般企業難以采用。同時，我國企業債券發行基本上都是為企業籌集固定資產投資資金，審批嚴格，專款專用，再加上銀行信貸資金切塊分割、規模控制體制也不利于并購資金的籌集，信貸資金的地域化使跨地區并購相對困難。二是權益融資風險。我國對股票融資要求較為苛刻，企業為了實現權益融資而不斷努力試圖達到融資標準，跨度時間長，不利于搶占并購時機，而且股票融資不可避免地會改變企業的股權結構，稀釋大股東控制權。同時，相對于債務性融資而言，融資成本較高。

三、企業并購風險的規避方法

1、并購前充分調研

調研是企業并購活動的開始，同時貫穿并購活動的全過程，其中并購前的調研尤為重要。從財務管理角度出發，在調研過程中，應重點關注企業的資產結構及組成情況，分析存在的財務風險，全面挖掘和分析或有事項。根據調研結果，對企業的財務狀況做出全面和客觀評價。

2、合理確定目標公司的估值

信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，主并企業應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。主并企業可根據并購動機，選擇不同的定價方法；并購公司也可綜合運用多種估值模型，例如，用重置成本法得到的目標公司估值作為并購價格下限，將現金流量法得到的公司估值作為并購價格上限，然后再根據雙方討價還價在該區間確定協商價格作為最后的并購價格。

3、建立籌資和投資的科學決策程序

科學合理的決策程序既可以維護主并企業管理層權威，又能充分發揮各方專家智慧。主并企業須辨別并購前及整合期內的財務因素，管理整個并購過程的財務風險，對并購發生、發展的全過程進行跟蹤、識別、評價、預測和監控。同時，利用合同條款防范和化解財務風險，如利用合同約定，對投資條件和合同價款及支付方式和時間進行限制性安排。

4、管理融資和支付風險

為了緩解并購的資金壓力，主并企業應注意根據自身的資金能力確定并購規模，切實制定并購資金需要量及支出預警；合理規劃融資結構，確保采用長期資金并購，以避免使用短期資金而陷入流動性風險中；最后，建立多方面的渠道融資，根據實際情況運用靈活的并購方式減少現金支出，盡量采用混合支付方式。

5、整合財務目標

財務目標是財務管理工作的起點和終點，決定著企業各種財務決策的選擇，只有在統一財務目標的指引下，并購后企業的財務管理工作才能正常、有效地運行。企業并購的目標是通過核心能力的提升和競爭優勢的強化創造更多的新增價值。因此，在財務整合過程中，并購雙方須統一財務目標，以成本管理、風險控制和財務管理流程的優化為主要內容，力求使并購后的企業統一經營管理活動，統一規劃投資、融資活動，最大限度地實現并購的協同效應。

6、整合財務核算制度、組織機構和職能

并購完成后，除財務目標整合外，并購雙方還需整合制度、機構和人員等三個方面，才能為主并企業對目標公司實施有效的財務控制奠定基礎。財務制度的整合包括財務核算制度、內部控制制度、投融資制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。財務組織機構部門的責權分工必須明確，并能相互制約。機構內部的各部門和每個職工，都應明確其職權、責任和具體的任務，做到部門之間、人員之間職責清、任務明確，這也是財務部門能否有效履行責任的重要保證。

7、委派財務負責人進行管理

主并企業接管目標公司后，為確保財務管理工作的平穩過渡，應盡快委派財務負責人或者負責公司財務的高級管理人員，根據主并企業的戰略意圖和財務管理要求，開展整合工作，進行財務監督。委派人員既要對主并企業也要對目標公司負責。同時，結合主并企業財務人員管理規定，制定財務管理人員的選拔、任命、考核和獎懲制度，提高財務工作效率。

8、整合存量資產和負債，加強資金管理

并購的目的在于降低營運成本，擴大市場份額，實現資源的重新優化配置，增強核心競爭能力。整合存量資產和負債有助于實現并購目標。主并企業應以其為主體，對并購雙方的資產、負債進行綜合分析，實行優化組合。同時，資金管理是財務管理的核心，目標公司應盡快建立與主并企業相配套的資金管理系統，結合主并企業資金管理實際，實現資金的集中統一管理，加大資金使用的監管力度，最大限度地發揮資金的使用效率。此外，主并企業應采取全面預算、動態監控及內部審計等手段，防范和控制財務及經營風險。

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關鍵詞：企業并購;財務風險;防范;對策

一、企業并購及財務風險概述

企業并購在經濟學上的含義通常可以理解為一家企業以一定的代價和成本（如現金、股權等）取得另一家或幾家獨立企業的經營控制權和全部或部分所有權的行為。通常包括兩種形式，即企業收購和企業兼并。企業收購是指一家企業用現金、債券、股票、債權等方式購買其他企業的股票或資產，以謀求該企業經營或資產控制權的行為方式。通常我們把購買方稱為收購公司、出價公司、進攻公司，另一方被成為被收購公司、目標公司等。企業兼并是指兩個或兩個以上的企業根據契約關系進行權合并，以實現生產要素的優化組合。企業兼并是通過以現金方式購買被兼并企業或以承擔被兼并企業的全部債權債務等為前提，取得被兼并企業全部產權，剝奪被兼并企業的法人資格。企業兼并的核心問題是要確定產權價格，這是轉移被兼并企業產權的法律依據。

并購作為企業間的一項產權交易活動日益活躍于資本市場，但在風起云涌的并購浪潮的背后，成功的并購案例并不多見。究其原因，企業并購是高風險經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。綜合來看，并購引起原有企業的財務風險主要綜合性和關聯性的顯著特征。

二、并購財務風險的成因與體現分析

一項完整的并購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可能產生風險。并購財務風險主要有以下四個方面。

目標企業價值評估風險。企業并購過程中存在著不同領域的眾多風險，目標企業的價值評估風險是其中的一個重要風險，直接影響到企業并購的后續活動，決定并購是否獲得成功。目標企業價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換。并購企業可能由此造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。

融資風險。企業并購的融資風險主要指企業能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響，融資風險分為內部融資風險和外部融資風險兩種。內部融資是指企業利用內部留存的自有資金來形成并購資金的一種方式。內部融資無須償還，無籌資成本費用，可以降低融資財務風險。但是僅依賴內部融資，又會產生其他財務風險：一方面，我國企業普遍規模較小，盈利水平低，依靠自身積累很難按計劃迅速籌足所需資金;另一方面，大量占用企業寶貴的流動資金，會降低企業對外部環境變化的快速反應和調適能力，此時一旦重新融資出現困難，就會危及企業的正常營運。外部融資是指企業通過外部渠道籌集并購資金的方式，主要包括權益融資和債務融資兩類。權益融資會導致企業的股權結構改變后，稀釋了大股東對企業的控制權，甚至可能出現并購企業大股東喪失控股權的風險。債務融資導致過高的負債會使資本結構惡化，如果安排不當，到期不能還本付息，就會陷入到財務危機中去。同時，無論是通過銀行借款還是公司債券融資，其融資的限制條件都較多，且籌資數量也有限。

流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產或速動資產的質量越高，變現能力越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和適應調節能力，增加企業營運的風險。如果并購方融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產的流動性風險，影響其短期償債能力。

杠桿收購的償債風險。杠桿收購指并購企業通過舉債獲得目標企業的股權或資產，并用目標企業的現金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%-40%。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后，目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。

三、并購財務風險的防范原則與對策

在分析并購財務風險的成因后，可以有針對性地對上述各類風險點進行控制，總體來看，應遵循系統分析的原則，對并購之后所帶來的風險進行準確評估，對可能存在的風險進行測度，在風險可控的原則下實施并購策略。具體來看，應從如下幾個方面加強對并購過程中財務風險的防范與控制。

（一）加強信息收集與處理能力，解決信息不對稱的問題

具體而言，并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力做出合理的預期，在此基礎上做出的目標企業估價較接近其真實價值，有利于降低定價風險。另外，并購企業還可聘請經驗豐富的中介機構對信息進行進一步的證實，并擴大調查取證的范圍。并購企業也可以與目標企業簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。

（二）提高風險的評估水平

針對上文所提到的估價風險所產生的原因，并購企業可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的談判在該區間內確定協商價格作為并購價格。總之，一方面，對目標企業的價值評估需要許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是不明智的，應當根據并購的特點，選擇較為恰當的收購估價模型。

（三）做好融資規劃

企業并購可以自有資金完成，也可以通過發行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險，甚至可能導致并購失敗。

（四）優化融資結構，分散融資風險

企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括債務資本與股權資本結構，短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則;二是債務資本與股權資本要保持適當的比例;三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，會增加企業被敵意收購的風險。而完全以自有資金支付收購價款，一旦重新融資出現困難，不僅會增加機會成本，還會產生新的財務風險。

當然，對企業并購中財務風險的防范除了以上的方法，我們還有其他的防范措施，如，加強政府的監管力度，在我國政府可以在不干涉企業獨立經營的前提下，對企業并購做出一定的監察，以保證企業并購的合理、合法;此外，完善國有企業并購的相關法律、法規等對并購中財務風險的問題也會起到一定的預防作用。

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篇10

經濟全球化下的企業間的并購，將拓寬企業間的資源整合范圍，著力從企業資金流和保值增值研究中獲得新的經濟增長點作為并購的主要動因。世界是一個開放、競爭、公開的市場，對于企業在并購實踐中面臨的各類風險，需要從并購前、并購中、并購后三個階段進行研究。本文將以國有企業并購研究為例，來探討并購中財務風險界定及防范對策。

【關鍵詞】

國有企業；并購實踐；財務風險；界定；對策防范

企業并購是企業生產要素配置轉向多元化、動態性的過程，也是應對復雜競爭環境，增強企業綜合實力的一種表現。對于國有企業來說，因其自身的獨特性，在擔負國家改革發展使命中，既要與社會目標、經濟環境相適應，還要遵循國際化發展需求，實現企業間經營管理模式的過度和轉變。國企并購并非一朝一夕，在推進并購實踐中還會面臨不同的風險，而其中的財務風險成為并購實踐的重中之重。

一、企業并購動因分析及財務風險對并購的影響

企業并購是市場經濟開放化實踐中，企業為了獲取被并購企業的實際控制權而展開的股權交易，并對企業內外部管理、企業資源及關系的重新組合，以增強并購后企業的綜合實力和核心競爭力。探討企業并購動因發展，效率理論中的經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應能夠從三方面來進行闡述。經營協同效應，從并購企業在生產經營中的效率提升來實現企業多種產品、多個市場的規模化發展，從而降低成本，實現收益的增長。如通過技術、設備并購來降低生產成本等。對于管理協同效應，主要從管理效率視角，將企業管理層進行優化，發揮優勢企業的管理效能協同弱勢企業的管理效率。如企業間的并購有利于實現對弱勢企業管理水平的提升。對于財務協同效應，主要從資本在企業間的配置效率上，將一個企業的負債能力與合并后的兩個企業的負債能力還要大，且具有節稅效益。企業并購實踐中的財務風險，主要從企業資本的運營管理商，對于資金的使用勢必會對并購企業的財務狀況帶來直接影響。如并購資本結構中的資金鏈問題，一旦出現資金不暢，引發財務危機，導致企業運轉風險。特別是對于國有企業在并購實踐中，由于企業規模擴張效應帶來的企業財務狀況風險，資產負債率升高，銀行貸款過多，短期償債能力不足等現象。另外，從國際企業并購實踐來看，企業資產負債率不能超過50%，而我國國企多超過這個數字。因此，在國有企業并購投資中，自有資金往往不足，銀行貸款帶來的財務風險更大。

二、國有企業并購實踐中財務風險的界定

財務風險是國有企業并購中的重要問題，在對財務風險進行界定中，Jeffrey.C.Hooke提出，企業并購中向外籌資，可以降低經營性資金的融入，從而造成生產經營能力下降，影響企業的償債能力。對于國有企業并購，投資行為及融資行為同時存在，財務風險貫穿于企業并購行為的全過程，并對預期價值產生負面影響。總的來看，對于財務風險的界定主要分為三個階段，即并購前目標企業的價值評估風險、并購中融資支付風險和并購后財務整合風險。對于并購前期，并購企業要對目標企業的綜合價值及購價值大小進行評估，評估風險又受到投資者的風險偏好、目標企業財務報表風險、預期收益風險等因素影響。如國有企業因其自身特殊性和政府主導性特點，在并購戰略上并非采取符合企業自身意愿的決策；目標企業的財務報表是否如實反映企業狀況等。對于并購中期的財務風險主要是融資支付風險，由于國有企業并購資金籌措和支付方式不同，而資本結構又與企業的資本構成比例，融資成本，以及支付方式的影響，特別是支付方式所帶來的收益和風險不同，給企業并購帶來更多的不確定性。并購后企業財務整合風險，主要體現在財務環境的復雜性和不確定性，對于國企，由于財務組織機構差異性，對于并購雙方財務管理目標、會計核算制度的差異來說，不確定性更強；同時在財務執行上，由于并購后企業財務風險環境復雜，因財務執行不當而導致的疏忽差錯，給企業帶來巨大經濟損失。

三、國有企業并購財務風險防范對策

針對國有企業并購中財務風險的不確定性和負面作用，在制定科學風險管理體系中，需要從以下幾個方面著手。

（1）并購前期的財務風險防范政府在國有企業并購中的占據重要地位，政府往往從政治、經濟、社會管理視角，來對經濟效益好的國企兼并長期虧損的企業，從而干預國有企業市場競爭中的積極性，導致并購后企業財務狀況及財務結構面臨諸多風險。因此，政府要從行政干預轉向政策引導，引導國企建立長效競爭機制。國企在并購前期，要對目標企業進行慎重甄選，特別是深入到目標企業進行調查、分析，從企業經營、財務管理、組織協調、以及各類風險因素中進行收集信息，對資產負債率偏高、銀行貸款過多、償債能力不足的企業進行規避。同時，對于目標企業進行評估上，要從企業實際擁有的資產狀況、獲利能力，對其公允價值進行綜合評估，如市場法、折現法、成本法、期權定價理論法等等，降低并購前期的決策風險。

（2）注重并購中期財務風險的防范加強企業并購資本市場、融資市場的法律法規建設，對金融機構及其金融衍生品進行規范。國有企業在對資金獲取渠道上，國家監管部門要對并購融資相關資金及來源進行審查，制定專項法律對企業并購融資方式進行規范。對于國有企業并購融資，一方面股權式融資，另一方面是負債式融資，從兩者關系制衡上發揮各自優勢，推進我國金融資本市場的創新。借鑒國外發達國家金融資本融資模式，有效發展多層次融資市場，解決國有企業并購融資難問題。對于企業并購支付方式的運用，要從財務風險控制上進行全面審視，綜合運用多種付款方式來規避風險。

（3）并購后財務整合風險防范對于并購企業經營與管理工作，財務整合是面臨的首要問題。一方面加強財務組織制度建設，明確財務目標、會計核算制度，合理配置財務監管程序來規避風險。如對企業經營預算、采購成本、報表制作、企業資金運轉等管理方式進行整合，構建以并購方原有財務組織為基礎、各目標企業財務組織為分支的三級財務管理體系。加強并購企業新財務制度整合，重點對存量資產的合理配置，控制企業資金流通質量和各方債務整合問題。

【參考文獻】

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