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篇1

【關鍵詞】上海證券市場 股票市場 弱式有效性 單位根檢驗 序列相關性檢驗 游程檢驗

一、研究方法和樣本數據的選擇

（1）研究方法。本文運用單位根檢驗、序列相關性檢驗、Granger因果性檢驗和游程檢驗這幾種方法，檢驗上證指數的收盤價之間是否有關聯關系，來分析市場是否達到弱式有效。

（2）樣本數據選擇。本文選取了2001年1月1日-2012年12月31日的上證綜合指數日收盤價，共計2905個數據。并且，為了克服現期股票價格對前期價格的依賴關系，采用收益率作為指標，來消除股價變動的影響，使用股價對數之差近似作為股價變動的增長率。使用上證綜合指數對數收益率，主要因為對數價格的差就是復利收益率，而復利收益率具有以下特點和優勢：①取自然對數，可以使不同日的股票價格水平更加的平滑，盡量消除價格變化率的影響；②具有簡單加和性，計算連續幾期的收益率，只要將各期的收益率相加即可。

二、實證分析

（一）單位根檢驗

（1）模型。

PT=aPT-1+b+ξ

因為使用上證綜指的日收盤價來分析有局限性，所以改用收益率來分析。相應的模型為：

RT=aRT-1+b+ξ

其中，PT為第T期的價格，PT-1為第T-1期的價格，a為自回歸系數，b為漂移系數，ξ為誤差項，RT為第T期的對數收益率，RT-1為第T-1期的對數收益率，隨機誤差項滿足零均值、同方差等假定。

（2）檢驗。

原假設：模型為單位根過程，收益率變動非平穩有趨勢。

備擇假設：模型為非單位根過程，收益率變動平穩無趨勢。

檢驗的t統計量為：t= ；當a=1時，t=

判斷：當t≤DF臨界值，拒絕原假設，認為模型為非單位根過程，收益率變動平穩無趨勢；

當t>DF臨界值，沒有足夠的理由拒絕原假設，認為模型為單位根過程，收益率變動非平穩有趨勢。

（3）利用Eviews軟件進行檢驗。

觀察檢驗Eviews軟件檢驗的結果，可知，DF檢驗t值小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，所以，拒絕原假設，模型為非單位根過程；收益率變動平穩無趨勢，即認為上海證券市場服從弱式有效性。

（二）序列相關性檢驗

（1）模型。

序列相關性檢驗主要用來檢驗前后期數據之間的相關程度，以判斷這些數據是否存在某種聯系。對于股票價格指數而言，主要是考察當前股票價格指數是否與歷史的存在相關關系，或是否存在某種趨勢。

模型為：

RT=a0+a1RT-1+ξ

其中，R為對數收益率。

（2）檢驗。

原假設：a1為0；

備擇假設：a1不為0。

判斷：如果a1為0，則證明上海證券市場服從弱式有效性；

如果a1顯著地不為0，則證明上海證券市場不服從弱式有效性。

（3）利用EViews軟件進行檢驗

觀察檢驗EViews軟件檢驗的結果，可知，a1=0.003772≈0，并且模型的a1=0.000014≈0即模型擬合得很差，因此，可近似認為上海證券市場近似服從弱式有效性。

（三）游程檢驗

（1）理論。游程，是指股票價格變化保持相同符號的序列。股票的價格變化只有三種：正、負和零價格變化。因為零價格變化出現的概率非常小，所以把零價格變化歸為正的價格變化。一個長度為i的正游程是指一個連續i次正的價格變化隨后是負的價格變化或零價格變化。游程檢驗可以不考慮觀察值的數值大小，而僅對觀察值的正負號趨勢進行檢驗分析。

（2）模型。

E（m）=

δ2（m）=

m：游程總數

n1：正的價格變化的樣本個數

n2：負的價格變化的樣本個數

n：樣本個數

δ2（m）：m的方差

（3）檢驗。

原假設：樣本是隨機樣本；

備擇假設：樣本不是隨機樣本。

檢驗統計量：Z=

（4）利用SPSS進行檢驗。

通過檢驗結果可知，檢驗統計量Z=-0.148，0.05，沒有足夠的理由拒絕原假設，即認為總體變量值的出現是隨機的，可以認為中國股票市場對數收益率是隨機游走的。因此，我國證券市場已達到弱式有效性，投資者利用歷史數據進行技術分析得不到超額利潤。

篇2

關鍵詞：證券市場 實證分析 有效性檢驗

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02

一、傳統的檢驗方法

1.隨機游走檢驗

俞喬（1994）、宋頌興和金偉根（1995）運用隨機游走檢驗的方法驗證市場的有效性。俞喬的研究認為滬、深股市不具有弱式有效，而宋頌興等則認為滬市己經達到弱勢有效。然而，吳世農（1996）研究了深滬兩市1992年6月至1993年12月20種股票的日收益率，結果表明20種股票日收益率的時間序列不存在顯著的系統變動趨勢。他認為不能以股價的隨機游走性推斷出我國股市已達到弱型效率。并且，胡波、宋文力、張宇光（2002）利用隨機游動模型，采用了1996年2月12日至2001年7月9日的統一指數數據，對中國證券市場的有效性進一步研究表明中國證券市場目前還未達到弱態有效，Cumhur Buguk， B. Wade Brorsen（2003）通過對伊斯坦布爾證券交易所的綜合、工業和金融指數收盤價格周數據進行分析，研究結果表明，三個指數序列都符合隨機游走，但是非參數檢驗未能符合隨機游走。

2.序列相關檢驗

李凱、路跡、楊麗琴、張俊國（2000）運用序列相關性和游程檢驗方法，對我國股票市場的有效性進行了檢驗，上海股票市場利用上證綜合指數周末收盤價（1995-12-22～1999-04-08），深圳股票市場利用深證綜合指數周末收盤價（1996-06-07～1999-04-08）。兩種方法檢驗結果表明，兩個市場均具有弱有效性。

3.方差比檢驗

劉劍鋒、蔣瑞波（2010）采用方差比方法考察中國證券市場的弱有效性，結果表明，上證指數、深證成指的短期收益率的方差比統計量支持中國證券市場是弱有效市場，但是中長期收益率的方差比統計量不支持中國證券市場是弱有效市場。

Suzanne G.M. Field， Juliana Jetty（2008）在放松對B股的管制后，檢驗中國市場A股與B股的市場有效性，應用參數和非參數方差比檢驗方法，以1996-2005年之間370支股票日數據進行分析，結果表明A股比B股市場有效性更強，并且盡管投資者分享的信息質量逐漸提高改善了B股市場有效性，但是中國股票市場還是存在信息不對稱。Graham Smith（2008）運用聯合方差比檢驗對非洲11個國家2000年1月到2006年9月之間的股票價格數據進行了隨機游走檢驗，11個國家股票市場都不符合隨機走假說。Abdul Haque，Hung-Chun Liu，Fakhar-Un-Nisa（2011）對2000—2010年之間KSE-100指數周數據進行有效性檢驗，研究表明收益序列不符合正態分布，通過ADF、PP、KPSS、LB和方差比檢驗拒絕隨機游走假說，所以巴基斯坦股票市場未能達到弱有效性。

4.事件研究法

靳云匯、李學（2000）就買殼上市而言，中國證券市場對該信息的反應是過度的，市場不是半強有效的。何德旭、王軼強、王潔（2002）研究表明，監管當局為了加強信息披露和保護投資者利益而新規定的預警披露制度很有實際意義，并且市場反映強烈，其設計具有有效性，我國的股票市場還沒有達到半強式有效。

Laurence E. Blase，Laurence E. Blase，Marci Brier，Kendis Brown，Jerry Frederick（1996）以“挑戰者”號航天飛機爆炸事件為例，研究表明爆炸事件發生當天NASA承包商的股票市場平均回報率出現了顯著性的不規則下降，但是任何傳導效應僅限于NASA承包商。并且市場能夠在事件發生后幾天內進行有效的反應。Osman Kilic， M. Kabir Hassan，David Tufte（2000）運用事件研究法檢驗1994年墨西哥比索危機對美國銀行類股票市場回報率的影響，實證結果表明美國股票價格能夠很快的反映墨西哥比索危機。即市場是有效的。

二、現代檢驗方法

1.Hurst指數和R/S分析

胡宗義、勛（2001）引進Hurst指數和R/S分析模型并對中國證券市場的有效性進行實證研究。研究結果顯示我國股票市場顯然是分形而不是隨機游走，股票市場指數一個偏隨機過程。

Imen Zgueb Rejichi ， Chaker Aloui（2012）通過對中東和北非地區股票市場研究Hurst指數行為隨著時間的變化進行實證研究，結果表明中東和北非地區的股票都具有長期記憶性，市場有效性逐漸提高，進一步研究表明，平均交易成本、市場資本是影響地區之間有效性差異的重要因素。

2.廣義普域分析和Kalman濾波的方法

張亦春、周穎剛（2001）運用廣義普域分析，得出的結論是中國股市未達到弱式有效。趙宇（2011）采用Kalman濾波的方法研究滬深股市隨時間變化的市場有效性，首先通過構建一鞅的表達式來描述市場有效假說，利用非對稱GARCH模型描述收益的波動率，進而利用Kalman濾波來計算波動率與其滯后量系數隨時間而變化的關系，從而得出滬深股市隨時間而變化的有效性參數。通過研究市場有效性參數與宏觀經濟變量的關系，發現M2與市場有效性參數之間的關系顯著，即在滬深股市趨向弱有效性的過程中，M2起了主要推動作用。

3.非線性檢驗

Kian-Ping Lim（2007）從非線性的視角研究表明美國股票市場有效性是最強的，而阿根廷股票市場有效性是最弱的。Kian-Ping Lim， Robert D. Brooks ， Melvin J. Hinich（2008）運用一系列的非線性檢驗方法對10個亞洲新興國家的股票市場有效性進行檢驗，統計結果表明收益序列在剔除線性相關的情況下具有非線性相關。

4.Garch模型和鞅檢驗

陶慶梅（2005）通過運用人工神經網絡和GARCH模型對中國證券市場進行有效性實證檢驗，這兩種方法中BP網絡的對上證指數的擬合更好，但卻無法解釋其過程，兩種方法都得出相同的結論：拒絕了證券市場弱有效的假設。

Keith Jefferis，Grahaim Smith（2005）運用帶有時變參數的GARCH模型對非洲股票市場進行了有效性檢驗。Graham Smith（2012）運用鞅理論檢驗了克羅地亞15個歐洲新興股票市場有效性并且與希臘、葡萄牙和英國三個發達股票市場有效性進行比較分析，研究發現土耳其、英國、匈牙利和波蘭股票市場有效性最強，而烏克蘭、馬耳他和愛沙尼亞股票市場有效性最弱。

三、總結

綜上所述，國內外學者從不同的理論角度，采用不同的分析方法，收集和處理了大量數據資料，對證券市場有效性作了大量的實證研究。由于研究角度、樣本選擇和變量計算分析方法等不同，他們得出的結論有很大的差異。

從我國的現實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，我國學者自1993年以來開始對中國證券市場的有效性進行研究，1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效，此后研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯的階段性變化，但是也有些學者的研究沒有對中國股市弱式有效作肯定或否定的判斷。總體來講，國內學術界對于我國股票市場有效性研究上還存在一定的問題：（1）對于我國股票市場是否具備有效性并沒有形成共識。（2）使用的樣本數據不具有代表性，表現為：樣本時間段短，樣本數據少。樣本時間為1年、2年、3年或4年不等。有的選取12種股票，有的選取20種股票等。缺乏統一性和代表性。（3）研究采用了多種方法，但是方法是否恰當有待考證。

從國內外學術界比較來看，美國的股票市場有效性最強，基本得到認同。總體來說，隨著經濟的向前發展，證券市場有效性日趨變強，信息制度逐漸完善。證券市場弱有效性的不同取決于以下因素：（1）地區經濟發展程度。（2）證券市場各項制度。（3）地區財政政策和貨幣政策。

參考文獻：

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[2]宋頌興等.上海故事市場有效實證分析[J].經濟學家，1995（5）.

[3]吳世農.我國證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996（4）.

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[12]Laurence E.Blase，Laurence E. Blase，Marci Brier，Kendis Brown，Jerry Frederick.Catastrophic Events， Contagion， and Stock Market Efficiency： The Case of The Space Shuttle Challenger.Review of Financcial Economics .1996，5（2）：117-129

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[14]張亦春，周穎剛.中國股市弱式有效嗎[J].金融研究，2001（4）.

[15]趙宇.基于Kalman濾波法的M2對證券市場有效性分析[J].統計與決策，2011（10）.

篇3

關鍵詞：證券市場；市場信息；財務報告

在本文主題探討之前，有必要對有效證券市場的引入作必要的闡述，以及有效證券市場的現實普遍性。

新古典經濟學認為市場不僅有效，而且是高效率的。2013年諾貝爾經濟獎獲得者尤金?法瑪（EugeneFama） 的有效市場假設（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）理論則在現代金融市場主流理論的基本框架中占有非常重要的地位。他認為證券市場的價格能正確反映所有可獲取的信息，因為市場中的投資參與者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他們積極參與，每個人都能及時、充分獲取企業的重要信息，都對未來價格的變化做出理性預測，并付諸投資決策。在有效市場中眾多精明投資者之間的競爭就形成這樣一種局面：證券市場中單個企業的股價，在任何時候都已經體現了企業過往已發生的和當前尚未發生、但市場預期將會發生的事情。正是因為如此，證券市場中的價格總是隨著時間而不停的隨機波動。當然，假如的信息有缺陷、不充分，比如信息是錯誤的，或者選擇性內容披露等信息不完整，或存在內部信息，那么證券價格會階段性不準確，所以說，市場有效性并不能保證證券市場的企業股價一定、一貫準確反映企業的價值。而這恰恰印證了證券市場的企業股價相對于市場可獲取的信息來說是無偏的，并能夠迅速對修正的信息或新的信息作出反映，某種意義上，更強化了市場有效性這一結論。

對應到A股市場，盡管一直被詬病估值體系混亂，但不可否認是一個強有效市場。一方面，A股市場是全球流動性最高的市場之一，2015年交易額全球第一，2016年熊市下的A股總體換手率也在全球市場中處于前列。也就是說“存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭”。另一方面，A股價格對披露信息非常敏感，不僅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家經常抱怨股價“見光死”。此外，中小市值股票的估值長期偏高問題本身就是管制發行制度下的投資者的估值調整，是一種純粹的市場反映。

企業財務報告是企業最綜合、重要的信息，是證券市場最基本、重要的信息。有效的證券市場對財務報告的要求和信息披露必然產生重大影響。

首先，企業對會計政策的選擇不會影響證券的市場價格。

只要企業選擇采用的會計政策不會形成不同的現金流，或者企業對因選用的特定會計政策而產生的現金流等差別予以披露，也就是說市場投資者可以獲取足夠的信息，那么企業采取何種會計政策并不會導致其市場價格受影響而波動。這也意味著會計領域的爭論―如折舊、攤銷方法的選擇，遞延所得稅的處理，各項減值準備的處理，以及研發或勘探等費用的處理是采用完全成本法還是成功成本法等等實質上就沒有大的差別。如上述例舉的這些爭論，企業在不同會計政策之間的選擇僅僅影響報告企業的凈利潤，并不會直接影響未來現金流量和股利。上述這些領域中會計政策的選擇也不會影響企業當期實際支付所得稅的額度，因為稅務部門在每一個領域中都有其專門的成本費用和收入的計算方法，并不完全依賴于企業賬務如何處理。而證券市場的價格敏感性更多與未來現金流量以及基于現金流充裕的股利有關聯。如上所述，會計政策的選擇不會直接影響這些變量，那么企業如何選擇會計政策也就無關緊要了。

可以這樣說，有效市場下的企業只要完整披露其采用的會計政策，涉及變更和調整的，也能夠充分披露會計政策或方法調整的任何附加信息，市場投資者就能夠分析清楚該政策或調整導致的財務報告凈利潤的差異，市場都能看清楚最終的企業現金流量和股利。這樣投資者在比較有效市場中不同企業的證券、或同一企業不同時期的股價時，不會被不同的會計政策影響、甚至愚弄。企業管理人員不必過多考量選擇什么樣的會計政策向市場展示“理想”的企業利潤，達成粉飾財務報告的效果，因為不同會計政策的選用對現金流量不產生直接影響。

其次，企業信息充分披露是有效證券市場的必然前提和基礎。

有效證券市場必然要求信息充分、及時披露。如果一個企業的內部人士（主要是核心管理人員）擁有企業的重要信息，這一信息與企業證券價格緊密關聯，而該內部人士能以較低成本，或無須成本獲取、散布，那么企業管理人員應及時將這些信息進行披露，除非企業可以確認市場投資者已從其他信息渠道中獲取了該信息。一般情況下，企業管理人員更傾向于披露對市場投資者來說利好性的信息，收益性往往大于成本。市場有效性同時意味著市場投資者在對企業未來收益進行預測時，會考慮所有可獲得的相關信息，那么企業披露的信息越充分、越及時，市場投資者所知道的也就越多，分析的基礎更公平，也有利于增加投資者對證券市場、企業的信心。

再次，證券市場有效性意味著企業應考慮理性投資者的信息需求，而無需過多考慮不理性、盲目跟隨性的投資者。

有效市場的投資者是理性的，那么企業的財務報告信息就無需強調廣泛可理解，務求任何人都能理解而因此采用過于簡單的方式表述。誠然，這其中的緣由確實很微妙：假如市場上有“足夠多”的投資者可以理解企業披露的信息，這就能夠保證企業的股價等同于市場所有投資者都能夠理解企業所披露信息時的價格。這是因為市場投資者能理解企業財務信息，并在企業所披露信息的基礎上作出買賣決策，而企業所披露的信息則會促使證券市場的企業股價達到有效的水平。同樣，盲目跟隨性的投資者也可以委托專業的理財經紀分析師或投資基金經理為他們解釋財務等企業信息，或者可以模仿、跟隨有充分財務知識的市場投資者的買賣決策。這樣在非專業投資者不斷優化投資決策的結果是，有充分財務知識的市場投資者的信息優勢很快消失了。也就是說，大眾可以信任有效市場對證券的定價總是正確反映企業已披露的所有信息，即使這些投資者可能不完全理解這些信息，但一定程度上受到了有效證券市場價格形成機制的保護。

最后，有效證券市場將導致企業會計人員與其他信息提供者形成競爭關系，如財務分析師、媒體，以及管理人員等。

有效市場對任何來源的相關信息都是感興趣的，而不僅僅是財務會計報告。而會計之所以存在，理論上的基本原因是信息不對稱，最主要的是管理層等內部人和投資者之間。財務會計報告是將企業綜合性相關信息從企業內部傳遞至外部的一個機制，它本身會促進投資者作出更好的決策，也促進證券市場有效運作帶來社會效益。如果企業會計人員不能按照市場預期及時、充分、可靠的對外提供投資者關注的企業相關信息，而且是符合成本效益原則的有用信息，會計的職能將會逐漸衰退，最終被其他信息源所取代。

需要我們注意的是，證券市場有效性是一種投資市場模型，不可能涵蓋市場的全部復雜因素，在某些特殊的時點也較難代表現實的市場。某些情況下，證券市場并不是完全有效的，這反過來也強化了財務報告的重要性。

結論：

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關鍵詞：有效市場理論；會計信息披露；規范體系

琺瑪(1970)注意到傳統的資本市場學無法解釋現代資本市場的巨大震蕩，提出了有效市場理論。該理論認為，在一個有效率的資本市場上，各種證券的價格能充分體現所有可能獲得的信息，且價格信號是市場中資本有效配置的內在機制，故有效率的資本市場是一個每種證券價格在任何時候都等于投資價值的市場，能迅速準確地把資本導向收益最高的企業。

按照可獲得信息不同，有效市場理論將資本市場分為弱型有效性、半強型有效性和強型有效性三種類型。弱型有效性是指沒有投資者能運用歷史價格或收益信息獲得超額利潤，即過去的價格或收益信息對獲取超額利潤不具有有用性或相關性。半強型有效性是指沒有投資者能夠運用公開可獲得的信息而獲得超額利潤，即證券的現行價格不僅反映過去價格或收益的一切信息，而且還融匯一切可以公開的信息，此時投資者僅利用可公開的信息無法獲得超額利潤。強型有效性是指沒有任何投資者運用任何信息，無論是公開的還是未公開的，都無法獲得超額利潤。

弱型有效性市場中，上市公司以前年度會計信息作為一種歷史信息，已體現在股票價格上；半強型有效性市場的股票價格充分反映了一切公開可以得到的信息。上市公司會計信息一公布，就立即引起股票價格的調整，從而引導股票市場資源配置的變化；而對于強型有效性市場來說，股票的現行價格已充分地反映了所有公開與非公開的有效信息，上市公司無論公布會計信息與否，公布的方式和內容如何，都不影響股票價格。即上市公司的會計信息對強型有效性的股票市場來說是毫無意義的。

一、市場有效性對會計信息披露的影響

證券市場本身是否有效率直接影響到會計信息披露的方式、內容及要求，因此研究市場有效性成為制定會計準則時需考慮的重要因素。國外學者大量的實證研究表明，至今尚未有國家的證券市場效率達到強勢有效性的地步，故對市場有效性和會計信息披露關系所進行的研究，都是以達到半強勢有效性的證券市場為基礎。

根據Beaver(1973)的觀點，如果市場是有效的，對會計信息披露至少有以下幾方面的影響:(1)只要在報表中對不同會計政策加以適當的披露，并且提供足夠的信息，使讀者能在各種會計政策間進行轉換，那么市場就能看透公司的會計選擇;(2)公司或準則制定者沒必要關注一般的“幼稚”投資者，這些投資者會受到價格的保護;(3)重要的是披露，而非形式，即:在表內反映還是以附注說明是無關緊要的;(4)會計與其他信息提供者進行著競爭。

我國已有許多學者對市場有效性進行了研究，沈藝峰(1996)，吳世農(1997)等的研究證明我國股市處于弱式效率階段，尚未達到半強式效率；陳小悅（1997）采用隨機游走模型對中國股市1991—1996年的股價變動進行了檢驗，證明1993年后滬深兩市已達到了弱式效率;趙宇龍（1998）從會計利潤信息含量的實證分析中，找到了不支持我國證券市場具有半強勢效率的證據。由此，可以認為我國的證券市場雖然本身已初步具備了自我調節、自我約束的能力，但是尚未達到半強式有效，處于弱型有效性市場階段。

二、會計信息披露的動機分析

（一）會計信息自愿披露的動機分析

1、會計信息自愿披露的合約動機。公司所有權與經營權的分離，導致公司經理的努力具有不可觀察性，投資者與管理者之間存在利益沖突。投資者期望獲得可靠且相關的會計信息，以便對投資風險和預期投資收益進行評估；管理者未必愿意披露投資者所期望的一切信息。委托人與受托人之間的雇傭合約是會計信息自愿披露的內在動機。同樣，公司管理者與債權人之間也存在各種利益沖突，管理者可能作出違背債權人利益的決策；理性的債權人由于知道管理者的這種行為而提高貸款利率，雙方博弈的結果是簽訂債務合約。為了便于監測債務合約中有關條款的執行情況，管理者必須主動披露有關財務比率方面的信息。

2、會計信息自愿披露的市場動機。（1）經理人市場的存在。經理人市場的存在使得公司管理者不得不選擇公司價值最大化策略，否則會被其它經理人取代。原因在于，一是公司管理者逃避責任的可能性由于受解雇的威脅而減少；二是公司管理者追求公司市價最大化，必須使得資本成本最小化。（2）兼并市場的威脅。由于外部兼并市場的存在，公司管理者如果不選擇公司市價最大化的策略，公司有可能被兼并從而招致自身被解雇的境地。因此，外部兼并市場的威脅迫使公司管理者追求公司價值最大化。

（二）會計信息強制披露的動機分析

1、外部性和搭便車。該現象的實質在于會計信息提供者的私人成本與社會成本，私人效益與社會效益發生背離，破壞了“帕累托最優”(Paretooptimum)效率的實現。這就要求政府通過立法或制定會計準則等形式進行干預。因此，外部性與搭便車是強制公司披露會計信息的重要動機。

2、逆向選擇和道德風險。信息經濟學里把參加交易的各方由于掌握的信息不一致即一方掌握其它各方所沒有掌握的信息優勢的現象稱為信息不對稱。信息不對稱主要有兩種類型:一是逆向選擇;一是道德風險。逆向選擇是指掌握信息優勢的一方利用信息優勢獲取超額利潤的現象。道德風險是指由于管理者的努力程度不能為外部利益相關者所觀察而導致公司管理者逃避管理責任的現象。

三、我國會計信息披露規范的體系的建立

通過以上分析，我們可以看出企業在理論上存在自愿披露會計信息的合約動機和市場動機，但實踐中若經理與每一位潛在的投資者進行談判并就會計信息披露問題達到一致協議，那么談判成本就會非常高。另外，由于不同的投資者有著不同的信息需求，因而需要簽訂無數的合約，這也不現實。即使不考慮成本因素，如果所在的證券市場不是有效市場，那么也會因為信息不對稱等諸多因素阻礙談判的進行和合約的簽訂。雖然經理人市場和兼并市場的存在也是公司自愿披露會計信息的誘因，但這里隱含著一個重要的前提條件:市場是有效的。如前所述，我國的證券市場尚不具備半強勢效率，不能算有效市場，這樣決定了我國對會計信息披露不可能完全采用自愿披露的方式，必須進行規范，即強制要求企業披露會計信息，以盡可能減少信息的不對稱性。當然，我國在制定會計信息披露政策時，已經考慮到會計信息披露中存在著強制性和自愿性的矛盾，證監會在其發表的《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則》1至6號中，對會計信息除了規定必須披露的內容外，有關條文中同時還注上“不限于此”的字樣，以給自愿披露留有余地，在制定財務報告準則時應加以借鑒。也正是這種強制性披露為主，自愿性披露為輔的披露政策，決定了我國建立會計信息披露規范體系的重要性。超級秘書網

我國會計信息披露規范體系包括兩大核心部分：（1）為達到會計信息相關性所設計的體系，主要指會計準則制定機構的會計準則，包括企業會計制度、企業會計準則；（2）為實現會計信息可靠性所設計的體系，主要指對上市公司的外部監管體系和社會審計體系。在我國，對上市公司進行監管的有證監會、證交所。證監會和證交所根據相應的經濟法規進行監管。社會審計體系是會計師事務所和審計準則的有機結合。會計師事務所依據審計準則對上市公司進行審計，以實現社會監督。會計信息披露規范體系的兩大核心部分不是相互孤立的，而是相互聯系的。

四、小結

規范化的證券市場離不開規范化的信息披露制度，而會計信息的披露是信息披露制度的核心內容。上市公司披露的會計信息的質量，直接影響到證券市場參與者的判斷與決策，影響到證券市場的健康有序運行。我國目前的證券市場正處于從無效市場向弱型有效性市場過渡的中間狀態，在這種市場中，會計信息披露的自愿性動機只有理論上的存在可能。根據有效市場理論，在進入強型有效性市場前，對會計信息披露進行規范是理所當然的，因而對我國目前的證券市場會計信息披露進行規范不僅是可行的而且是必要的。

參考文獻：

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[3]譚仕平，胡凌云，周駿.上市公司會計信息披露規范的探討[J].四川會計，2002，（5）.

篇5

【關鍵詞】股價信息含量；市場交易活躍程度

一、研究方案

（一）研究假設

根據有效市場假說和當前我國證券市場發展情況，做出如下研究假設：

假設1：中國證券市場中不同股票價格聯動性特征呈逐年減弱趨勢，股價信息含量不斷提高。

假設2：股價信息含量的高低對投資者交易行為具有顯著影響，股票交易換手率與股價信息含量呈正相關關系。

假設3：當考慮到股票風險對投資者交易的影響時，如果股價信息含量越高，則股票交易活躍程度對風險的敏感性越低。

（二）樣本數據

本文選取的樣本為隨機抽取方式獲得的2011年前已在滬、深證券交易所上市的上市公司，樣本期為2011-2013年。剔除三年內曾被ST、PT處理和因被收購退市、暫停上市等原因連續停牌超過二十工作日的公司股票，最后通過隨機抽樣獲得有效樣本公司股票207只，其中滬市87只，深市120只。市場收益率用滬深300指數。數據來源于Wind數據庫。

（三）變量設定

1.被解釋變量

本文選取股票交易換手率作為市場交易活躍程度的變量，計算公式為：換手率=某股交易量/某股流通股本*100%。

2.解釋變量

（1）股價信息含量（INFO）

股價非同步性指標能夠有效地測度股票價格波動中公司層面信息的含量大小，也被稱作股價信息含量指標。依據以往的研究，一般采用1-R2來估計，其中R2為下面回歸方程的決定系數：rit=βi0+βim?rm+εit。

式中，rit表示企業i的股票在t時期的收益率，rm表示在t時期的市場收益率。

（2）股票風險（VOLATILITY）

風險和收益是投資者最為關注的因素，股票風險對投資者交易具有重要影響，研究股價信息含量對股票交易活躍程度的影響時必須考慮到風險因素。本文選取一年內股票日收益率的標準差作為風險度量指標，記作VOLATILITY。

（四）基本模型

考察股價信息含量與換手率之間關系，采用的基本模型為：

TURNOVERi=α+β1?INFOi+β2?INFOi?VOLATILITYi+β3?VOLATILITYi+εi

為了研究股價信息含量高低對股票交易換手率與股票風險之間敏感性的影響，在基本模型中引入INFO?VOLATILITY作為解釋變量。在實證研究中主要關注INFO和VOLATILITY回歸項的系數，根據前面的分析，如果股價信息含量高，該公司股票的市場交易將更活躍，因此若假設2成立，則β1>0；如果股價信息含量高，投資者交易對該公司股票風險的敏感性將降低，因此若假設3成立，則β2

二、實證結果

（一）INFO統計特征

INFO指標由樣本公司各年種股票日收益率與市場收益率回歸后得到。從結果來看，在樣本期內，該指數最大值為0.9961，最小值為0.4143，均值為0.7078。指標數值圍繞均值左右分布相對均勻，數據在均值附近分布集中，極端值較少，接近正態分布。

樣本股票INFO指數在數值分布上表現出明顯的規律性。中國證券市場股價反映上市公司基本面信息量的比例達到71%左右，股價信息含量和資本市場有效性有了顯著提高。中國證券市場股價波動聯動性特征逐步減弱，股票價格的變化與上市公司基本面關系越來越緊密，因此證實了所提出的假設1。

（二）回歸分析

依據基本模型進行回歸分析，將TURNOVER作為因變量，INFO，Stdev，INVO作為自變量直接進行回歸分析。

在模型中，INFO的系數估計值為18.8284，t-統計量為10.84，在5%水平下顯著，INFO對TURNOVER具有正的影響，若股價信息含量越大，則該公司股票的換手率越高，市場交易更為活躍，實證分析結果支持假設2。VOLATILITY的系數估計值為7.6463，t-統計量為10.82，在5%水平下顯著，即股票交易活躍程度與股票風險呈正相關關系，若股價波動率較大，則該公司股票交易越活躍，投資者表現出了明顯的風險偏好特征，也就是在說，中國證券市場投機性較為嚴重。模型中交叉項INFO?VOLATILITY的系數估計值為-7.6417，t-統計量值為-10.51，在5%水平下顯著，可見股價信息含量的高低會影響股票交易活躍程度對風險因素的敏感性，股價信息含量高，有助于降低投資者交易對風險的敏感性，因此這里的研究結果證實了假設3的判斷。

三、結論

分析表明，中國證券市場中股票交易活躍程度與股價信息含量呈正相關關系，股價信息含量越高，股票價格波動與公司基本面狀況的關聯性越緊密，則投資者對該股票的交易熱情越高，市場交易越活躍。中國證券市場中投資者表現出顯著的追逐風險傾向，市場投機性嚴重，價格波動率高的股票容易受到投資者追捧，其市場交易的換手率高。同時，在考慮到風險因素對市場交易活躍程度的影響后，如果股價信息含量高，則投資者交易對股價風險的敏感性將降低。

近年來管理層大力推動中國證券市場市場化改革的成績是顯著的，市場運行環境向好，股票價格波動與公司內在價值的聯系越來越緊密，股價反映上市公司基本面信息的程度越來越高。下一步，應繼續加大力度推進中國證券市場的市場化改革與制度創新，改善市場運行環境，提高市場流動性，推動證券市場走向成熟。

參考文獻：

[1] 鄒小霞.上市公司信息披露質量與股價信息含量的相關性研究[D].西南交通大學，2014

[2] 張博.中國證券市場股價信息含量研究[D].暨南大學，2010

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[6] 李凱，路跡，楊麗琴，等.我國證券市場有效性實證分析[J].東北大學學報：自然科學版，2000，21（3）：320-323

作者簡介：

篇6

【關鍵詞】證券投資技術分析有效性適用性

一、證券投資與技術分析

目前作為一名證券市場的投資者，其使用到的分析方法主要可分為兩類：基本面分析和技術分析。基本面分析是以收集各種可預計影響該證券供需情況的因素為主，根據因果關系的推理，而形成對價格的合理判斷。而技術分析可認為是拋開證券內在價值，單純依靠證券市場行情和供求關系，借助圖表以及各種技術性指標等工具來預計證券價格變動的方向，從而抓住投資機會的分析方法。

技術分析的三個前提條件是：第一，市場行為包容消化了一切；第二，價格以趨勢方式發展；第三，歷史是會重演的。其中，作為技術分析的基礎，第一點表明了證券市場上，能夠影響某類證券價格的所有因素，后兩點則保證了技術分析方法的可實施性。技術分析通過將市場交易的價、量、時、空四者間的關系繪制成圖形，并對其歷史數據進行統計分析，從而設計出企圖能夠描繪行情發展規律的技術性指標。相較于基本分析方法來說，技術分析的優勢主要表現在以下方面：第一，技術分析可預示價格趨勢的變化；第二，技術分析可提供確定的入市、退市時機，雖然基本分析得出的結論也可帶有預見性，但很難確定合適的入市退市時機，相比而言技術分析方法在這方面則較為突出，當圖表形態發出買入或賣出信號時，技術分析者可適時行動，由其是在期貨市場中起著不可小覷的作用；第三，技術分析較為靈活且適用性強，技術分析可應用于股票市場，也可運用于期貨、期權市場等，而基本分析相對來說較為受限，因為它在進行因素分析時，需對該市場有一定深入的了解，但由于經濟基本面的資料過于繁雜，以至基本分析者往往顧此失彼；第四，技術分析能夠反映市場的心理，基本分析假設參與其中的投資者均是理性的，然而金融市場上的交易者大多時候往往是非理性的，因此存在心理偏誤，從而影響投資者的行為以及價格走勢，技術分析者則有機會在趨勢形成的早期識別出這樣的心理變化，從而“信心滿滿”地進行交易。早期的技術分析產生于對股票市場的分析，后運用于其他金融市場領域，尤其在期貨市場表現突出，在期貨合約有限的生命期中，特別是在較低的保證金交易制度下，由此而形成的高杠桿效應使得每一位參與者對市場時機的把握應當尤為關注。在很大程度上來說，具有優秀的技術分析能力對于成功的期貨投資者來說是必不可少的。

二、有關技術分析方法的討論

有效市場理論認為在一個有效資本市場中，信息的披露和傳遞是充分的，即利好消息會立即導致價格的上漲，反之下降。即就是如果信息已經完全被證券的價格所表現，那么任何時刻的證券價格都將是該證券價值的最佳評測。根據市場有效性衡量的標準不同，可將其分為弱式有效、半強式有效和強式有效三種。

顯然，技術分析與有效市場理論特別是弱式有效市場理論相矛盾。技術分析者渴望通過對歷史信息的分析來預測出未來價格的發展趨勢；而有效市場理論則認為所有的歷史信息早已經反映在其市場價格中了，價格在未來的日子中只能做毫無規律的隨機變動，價格的發展與前一次價格之間沒有聯系。因為在有效市場理論的指導下，投資者對過去的信息進行分析后進行投資活動，以確保證券價格處于能夠反映過去信息評測出的水平。故可認為僅僅憑借過去信息是無法找到偏離自身內在真實價值的證券，即可認為此時的技術分析無效。

市場有效理論發展至今，經濟學家們的爭論主要集中在弱式有效和半強式有效市場的檢驗，至于強式有效市場，專家認為目前還不存在這樣的證券市場。近年來，關于我國金融市場有效性的研究也不少，但始終沒有產生一個一致的看法。但是，我們留意到很多專家在衡量技術分析有效性的時候，所采取的參照物大多是移動平均線、隨機指數等，幾乎未涉及到技術分析中的各種圖形與趨勢線，更不說成交量，持倉量以及退出原則等。技術分析形成的K線分析、指標分析、形態分析、波浪分析等多種流派也應當被納入考慮范圍。所以，僅憑借一些技術指標就全盤否定技術分析，恐怕難以服眾。

其次，關于技術分析方法在證券市場的適用性問題，我認為需要堅持以下幾點原則，技術分析才能夠得到有效使用

第一，我們不能指望技術分析在大部分時間里都是正確的，因為即使是只在一半的時間里正確就足夠了，而交易成功的秘訣主要在于能夠嚴格地控制住損失同時，并使能夠獲利的交易得以持續進行；第二，不應盲從五花八門的技術信號，只有當要求進場的條件得到相應充分的確認后，此時技術分析才會表現的更加出色；第三，圖表分析的應用不應僅僅是識別和解釋單個形態，作為使用技術分析方法的投資人，應當培養出一種對整個圖形的各種組合能夠進行綜合分析的意識與能力；第四，技術分析應當考慮與基本分析方法的相結合；第五，在市場上跟隨關鍵的技術信號之所以會失敗，主要是某些具有提示意味的信息會經常被人們所忽略，技術分析者尤其應當充分重視“失敗信號”的存在（如假趨勢線的突破），只有在經歷了不斷獲得新認識和積累的過程后，才能大大投資者提高使用技術分析方法的有效性和適用性程度。

三、結語

技術分析作為一個高度個性化的東西，交易的成功或失敗的關鍵在于交易者個人的技能和經驗。運用技術分析方法的投資人，他的對手是自己。有些人不了解技術分析以及它的局限性，把它當作是證券投資過程中的靈丹妙藥，后果可想而知。如今我國金融市場發展速度異常驚人，理性的投資者應當學習并熟練掌握技術分析方法，并能夠自如地將基本分析方法與技術分析方法綜合起來使用，而且在運用技術分析方法時也應當將多種技術分析方法結合起來，以提高交易成功的概率。

參考文獻

[1] 羅伯特?D?愛德華,約翰?邁吉.股市趨勢技術分析[M].中國發展出版社.

[2] 張宗新.投資學[M].復旦大學出版社.

篇7

【摘要】黃金因為其兼有貨幣、商品和金融三大屬性的特征歷來受到人們的重視。自黃金期貨在上海期貨交易所上市，填補了我國長期缺乏金融期貨的空白。管理層與市場各參與主體對黃金期貨給予很高的期望與關注，因此研究上海黃金期貨市場的有效性具有重要意義。本文通過運用游程檢驗、ADF單位根檢驗、協整檢驗與計量經濟學的方法，對上海期貨交易所黃金期貨市場的有效性進行了實證分析。結果表明，上海黃金期貨市場尚未達到有效，并且黃金現貨價格單向引導期貨價格，我國黃金期貨市場還有待改善。

【關鍵詞】黃金期貨有效市場游程檢驗ADF單位根檢驗協整檢驗

一、引言

1、選題背景和意義近年來隨著市場化進程的加快，我國糧食、能源和工業原材料等的價格風險愈來愈大，需要相應的風險管理和分散渠道；再者，中國日益融入到國際市場體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競爭，因此一個具備套期保值和平抑價格波動等功能的有效黃金期貨市場是非常必要的。黃金期貨市場的套期保值、價格發現等功能的發揮依賴于期貨市場的有效性，因此對于黃金期貨市場有效性問題的研究日益成為一個不可回避的現實任務，這一研究對于中國政府、生產者或是市場參與者都至關重要。

2、本文的研究方法和思路本文選取2008年7月至2009年2月的黃金期貨價格數據對期貨市場的有效性進行實證檢驗。游程檢驗主要分析黃金期貨價格是否存在趨勢性，而協整檢驗是絕對意義上的有效性檢驗，若兩檢驗均通過，則表明我國黃金期貨市場是有效的。根據這一思路，本文的具體章節安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡單概括了有效市場理論的發展與內涵；第三章說明了本文檢驗方法選擇以及模型框架構筑，并根據近兩年黃金期貨市場的數據進行了實證分析。第四章是對分析結果的總結。

二、有效市場理論的發展與內涵

1、有效市場理論的主要內容和發展歷史市場有效性理論的產生是一個發展的過程。最早的有效市場理論的研究產生于證券市場，而真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。法國經濟學家巴歇利埃最早運用統計方法研究股票價格與收益問題，并率先論述和檢驗了隨機游走模型。其后，薩繆爾森和曼德伯魯特經過嚴格論證，認為：若信息流動不受阻礙，且不存在交易成本，那么證券市場次日的價格變化將只反映次日的消息，且不與今日價格變動相關。此外，二十世紀五六十年代，西方經濟學界就單一證券價格和市場平均證券價格波動狀態進行研究時，發現證券價格隨機波動的狀態與價格全面反映證券市場信息傳播狀況相吻合。有效市場理論最早由美國經濟學家薩繆爾森和尤金·法瑪于1965年正式提出。法瑪對有效市場理論進行了全面闡述，并提出了一個被普遍接受的有效市場定義：在一個證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的相關信息，每一種證券的價格和其內在投資價值相一致，并能夠根據新的信息進行完全和迅速的調整，那么就稱這樣的市場為有效市場。法瑪在提出有效市場的概念性表述后，為使其經濟含義能得到實證檢驗，又引入理性投資和競爭均衡的思想，建立了一系列數理模型用于描述有效市場命題。如關于市場有效性的未來價格概率密度函數、公平博弈模型以及隨機游走模型等。考慮到證券市場的自身缺陷，1978年詹森提出了一個更具現實意義的市場有效性定義：即市場有效性是指根據某一信息集做出的決策，不可能給投資者帶來經濟利潤。

2、有效市場理論的內涵早期的有效市場理論主要研究證券價格對有關信息反應的速度及敏感程度。法瑪認為，在一個有效的證券市場中信息完全反映在價格之中，證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風險因素，也表現了該證券的預期收益，其即時市場價格是該證券真實價值的最優估計。由于金融衍生品市場與證券市場結構的相似性，有效市場理論同樣適用于黃金期貨市場。在有效的黃金期貨市場當中，黃金期貨投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經濟學意義上講，就是指沒有人能持續獲得超額收益。有效市場是黃金期貨市場成熟的標志，也是黃金期貨市場建設和發展的目標。有效市場理論的經濟學含義是：期貨市場能夠對連續的、不可預期的信息流做出迅速、合理的反應，期貨價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準確地反映了該期貨在該時點的全部信息，每個期貨的內在價值均通過其市場價格得到合理體現，市場各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差，且其差異范圍通常包含在交易費用之中。由此可見，有效市場體現了“競爭均衡”這一經濟學中的理想狀態。

三、我國黃金期貨市場有效性的實證分析

1、數據的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨于2008年1月9日才正式上市，可供做實證分析的數據相對較少。本文采用文華財經軟件提供的滬金指數的收盤價格作為上海黃金期貨的收盤價格，主要原因是滬金指數反映的是黃金期貨市場價格“重心”的變化趨勢，是根據每個品種的持倉量和成交量權重，做出的反映整個市場走勢的指數，并且更加客觀與科學，具有良好的連續性。黃金現貨數據采用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業務每日收盤價。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，并且是國內目前交易量最大的黃金交易，其價格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數完全匹配符合協整檢驗理論的要求，方便實證分析。時間跨度為2008年7月31日至2009年2月2日共128個交易數據。本文應用Eviews5.0軟件對上述數據進行實證檢驗。

2、實證過程及結果分析

（1）游程檢驗結果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價格的上漲P>0與下跌P<0，觀察連續128天價格變化符號的序列，相同符號連續出現稱作一個游程。此游程檢驗的目的是在顯著性水平α=0.05的條件下檢驗零假設是否成立，零假設為H0：黃金期貨價格漲跌是隨機的，不存在明顯的趨勢性。檢驗結果如表1所示：

由檢驗結果可知，概率值P=0.651，大于給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設。因此，游程檢驗通過，表明黃金期貨價格波動序列符合隨機性假設，黃金期貨價格漲跌不存在明顯的趨勢性。

（2）ADF檢驗結果單位根檢驗包括對原序列和差分序列的單位根檢驗，用以判斷是幾階單整。零假設為H0：價格序列存在單位根，即序列不平穩。表2給出了黃金現貨和黃金期貨原序列單位根檢驗結果；表3給出了一階差分序列單位根檢驗結果。由檢驗結果可知，黃金期、現貨價格原序列滯后零階的ADF統計量均大于5%的顯著性水平，所以接受零假設，原序列存在單位根，不平穩。對序列進行一階差分后，滯后零階的ADF統計量均小于5%的顯著性水平，拒絕零假設，差分序列平穩。因此，兩種商品的期現貨價格均為一階單整，滿足協整的先決條件，可對其進行Johansen協整檢驗。

（3）Johansen協整檢驗結果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估計法來檢驗變量之間的協整關系。使用協整方法檢驗我國黃金期貨市場有效性時，涉及現貨價格PT和期貨價格PF之間的協整關系。

如果PT和PF是同階單整的，且兩者的線性組合（給定合適的參數α，β），即：UT=PT-α-βPF是平穩的，則稱序列PT和PF存在協整關系。PT和PF之間具有協整關系是有效市場假說的一個必要條件。因為有效市場假說要求PF是PT的無偏估計量，這意味著現貨價格和期貨價格有相同的走勢。但是，兩者之間僅僅存在協整關系還不能保證市場有效，市場有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運動軌跡相近，PF還是不能成為PT的無偏估計。因此，市場有效性檢驗應該包含對協整關系的檢驗和對參數約束條件的檢驗。協整要求序列之間是同階單整的，本文已經通過單位根檢驗證明黃金期貨價格序列和現貨價格序列都服從一階單整。因此，我們再對其是否存在協整關系進行檢驗。

以檢驗水平為α=0.05判斷，因為跡統計量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值統計量檢驗有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設H0，得出結論為：滬金指數與Au（T＋D）價格序列存在協整關系。但是，顯示約束參數β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市場假說中的參數約束條件：α=0、β=1，因此認為黃金期貨市場存在非有效因素。

篇8

關鍵詞：理論 模型 限制

馬柯維茨（H.Markowitz）在50年代提出證券投資組合理論，奠定了現代證券投資理論的基礎。在此早期工作中發展的所謂投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里。資本資產定價的基礎是一個個人投資者可以通過一種貸款/借款的組合和一個適當構成的最優的風險證券夾選擇承受風險的程度。按照這個最優風險證券夾的構成決定于投資者對不同證券的未來前景的評估。

一、資本資產定價模型理論的介紹

資本資產定價模型：Capital Assets Pricing Model，簡稱CAPM模型。它是由經濟學家威廉夏普（William FSharpe）、約翰林特納（John Lintner）提出，該模型假設非系統性風險可通過多元化投資分散掉，不發揮作用，只有系統性風險發揮作用。就特定證券而言，相關風險不是總風險，而是個別證券的系統性風險。

（一）資本資產定價模型模型的假定條件

資本資產定價模型是資本市場上一種有效的風險資產價格預測模型，并且具有簡單明了的特點。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，具體有以下條件：

1.投資者是使其期終財富的預期效用最大化的風險厭惡者；

2.投資者是價格接收者，并且對于具有聯合正態分布的資產收益有完全相同的預期；

3.存在無風險的資產，投資者可以在無風險利率的條件下借入或貸出任何數量的資金；

4.資產數量是固定的，所有的資產都可以任意買賣并且可以完全分割；

5.資產市場是無摩擦的，信息無代價并適用于所有的投資者；

6.不存在任何的市場不完善性，例如不存在稅收、管制過賣空的限制。

（二）資本資產定價模型模型的形式

資本資產定價模型的實質是討論資本風險與收益的關系。資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要收益率取決于以下三個因素：無風險收益率，市場平均收益率和投資組合的系統風險系數。在一些假設條件的基礎上，可導出如下模型：

E(Ri)=Rf+β([(Rm)-Rf]，

其中：E(Ri)表示股票的期望收益率；

Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，一般指短期國庫券或者是存款利率；

Rm表示市場平均投資收益率；

β系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權平均。為了分析方便，現資學將整個市場的風險定為1，以衡量某一證券對市場風險的敏感度。系統風險是由β(貝他系數)來衡量的，對投資策略的選擇，如果投資者愿意承擔較多的風險，他可以在組合中選擇β值較高的股票，這樣組合的預期收益將超過市場的平均預期收益；如果投資者較為保守，可以在組合中選擇β值較低的股票，雖收益少一些，但能少冒一點市場變動的風險。β>1的證券通常被稱為進攻型證券，它的系統風險高于市場風險，一旦大勢回落，其收益將超常回落，但當大勢走勢強勁時，其收益漲幅也較高。β

二、資本資產定價模型在中國證券市場的應用的限制因素

（一）資本資產定價模型理論的前提假設的限制性

資本資產定價模型理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。

1．資本資產定價模型需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照馬克威茨的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；

2．資本資產定價模型理論將所有的系統風險系數都歸于一個(相對風險)因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；股票的平均收益與系統性風險并不是資本資產定價模型所預料的線性關系，還有其它風險因素在股票定價中起作用。

3．資本資產定價模型理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足資本資產定價模型理論嚴格的基礎假設條件，因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，資本資產定價模型在各個證券市場就有適用效果的區別，也即是資本資產定價模型的理論指導現實市場的符合程度需要進一步探討。

4．證券交易不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的假設在我國根本不成立。在現實中往往根據收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用；我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。

（二）我國證券市場的自身缺陷限制資本資產定價模型的應用

我國證券市場本身存在的缺陷，對于應用資本資產定價模型市場條件不夠成熟。在我國證券市場發展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，

1．非有效市場。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等。針對中國證券市場的特點，信息公開化程度、股市規模這兩方面都存在的問題。

2．信息公開化程度太低，信息披露不完善。按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全，信息披露的條項，內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。

3．投資者結構不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。而我國市場上斷線投機的目的大于投資的目的，機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。大多數個人投資者素質普遍較低，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。即使是機構投資者，也只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優勢進行短線投機，并不是憑借專業投資家的素質來實施理性的、科學的操作。

通過以上分析，筆者認為我國股票市場風險和收益關系并不如資本資產定價模型理論所預期的那樣，β系數不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著，β對中國股市的平均收益不具有解釋能力。資本資產定價模型目前還不太適用于我國證券市場。為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。

[參考文獻]

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[關鍵詞] 注冊會計師 誠信 信息不對稱

一、信息不對稱對財務審計目標的要求

證券市場的參與者主要由三部分構成：籌資者(上市公司)、投資者(股民)及中介機構。中介機構作為連接投資和籌資的紐帶，在籌資者與投資者之間傳遞和溝通信息，在證券市場上，誠信專業、超然獨立的中介機構對于發揮證券市場有效配置資源的功能起著重要作用。

會計信息是證券市場信息系統的重要組成部分。會計信息的不對稱主要表現為上市公司不能及時地為證券投資者提供決策有用的會計信息。會計信息的有用性包括會計信息的相關性和可靠性兩個方面，即上市公司不但要披露與公司未來的經濟前景(包括它未來的股利發放、現金流量和獲利能力等)相關的全部會計信息，而且要保證其所提供的會計信息必須精確、不偏不倚。

財務報告是上市公司同投資者進行會計信息交流的主要方式。但是由于會計報表的特殊性和專業性，不是每個投資者對報表信息都具有甄別和理解能力，因此，由專業會計師對上市公司提供的財務報表進行獨立審計，已成為現代資本市場制度保證會計信息披露有效性的一個非常重要的途徑。雖然審計并不直接生產信息，但它增添了公司生產的信息的可靠性，經過注冊會計師審計過的上市公司的財務報告具有更高的信息含量，能夠有效地降低證券市場的信息不對稱現象，從而更好地指導投資者進行投資決策。

二、誠信審計是防范信息不對稱的惟一途徑

審計報告增添了公司財務信息的相關性和可靠性，這建立在注冊會計師具有專業、公正、誠信的執業能力的假設基礎之上。如果該基礎假設不成立，本應履行獨立審計職責的注冊會計師屢有失職，甚至與公司沆瀣一氣、聯手做假，審計報告非但不能有效防范信息不對稱，還將進一步降低證券市場的有效性，使投資者完全喪失對證券市場的信心，甚至引起國家經濟衰退。我國目前證券市場上的財務會計報告的披露情況也令人擔憂。近年來證券市場爆發的一連串欺騙投資者的事件嚴重挫傷了投資者的信心，也使注冊會計師行業的社會公信力遭受重創。獨立審計制度是否有效，是否能夠真正增加會計報告的信息含量，審計報告能否增強證券市場的有效性，很大程度上取決于注冊會計師的職業操守和專業能力，即進行審計的注冊會計師既要有專業勝任能力，又要具有超然獨立的地位，并保持合理的職業謹慎。誠信是注冊會計師行業基本的道德規范，注冊會計師在執業過程中如果不以誠信為本，不遵循會計準則和會計制度，放棄獨立原則而屈從于客戶的要求，為上市公司出具虛假會計報告，最終將斷送自己的職業前程。從湖北立華會計師事務所走向消亡的事實可以清楚的說明這一點。

三、如何建設和改善注冊會計師誠信執業的外部環境

要從根本上改變我國目前會計市場上的做假問題，防范上市公司會計信息不對稱現象，光有好的注冊會計師顯然是不夠的，只有建立有效的制衡機制，多管齊下，才能從根本上保證中國注冊會計師行業的長治久安。

1.進一步完善公司治理結構

企業治理結構的不完善，為虛假會計信息的滋生提供了天然土壤。即使在公司治理相對完善的上市公司中，政企不分、政府干預上市公司的現象依然存在。注冊會計師在諸如國有企業的審計工作中能夠保持超然獨立的地位異常困難。因此，要讓注冊會計師真正能夠維護中小股東的利益，對上市公司實施公正獨立的財務審計，首先必須改善我國上市公司一股獨大的治理結構，徹底解決企業治理結構問題。

2.借鑒國外經驗，增加違規處罰機會成本

我國應借鑒國外經驗，逐步增加違規處罰機會成本，從經濟層面對事務所的執業誠信進行約束。

美國對注冊會計師不能誠信履職的懲罰是十分嚴厲的。安達信曾因對Sunbeam和Waste Management公司的審計工作存在嚴重問題，被迫向這兩家公司提起集體訴訟的股東們分別支付了1.1億美元和2.29億美元。上市公司作為經濟主體，其一切行為遵循成本效益原則。我國上市公司披露虛假財務信息亦可以從成本效益原則中得到解釋。從“瓊民源”開始，越來越多的上市公司似乎正在品嘗違規的“甜頭”。瓊民源1996年年度報告虛構收入5.66億元，虛構利潤5.4億元，虛增資本公積6.574億元，嚴重違反了國家有關法律法規；此間瓊民源的股價則從當年7月初的6元左右，升至12月11日的29.61元，虛增股票市值43億元以上。而中國證監會對于瓊民源的處罰是：對相關董事處以警告；對出具“標準無保留意見”審計報告的會計師事務所罰款人民幣30萬元，暫停證券資格6個月；對負有直接責任的注冊會計師暫停其從事證券業務資格3年。相對于5.4億元的虛構利潤和43億元的市值差價，這樣的處罰力度顯然是不夠的。

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一、證券市場發展現狀

我國證?皇諧∽鈐緋魷衷?20世紀末期，在我國已經發展了十幾年，當前已經形成初步的市場，當前的證?皇諧“?括債券市場、股市市場等。在21世紀初期，我國證?皇諧】?始全面改革，明確了我國資本市場制度建設的基本發展方向，人們也認識到資本市場中存在的問題。證券市場在發展中逐步推行制度市場化改革，建立上市公司的基本制度，增強公司的獨立性，建立投資者直接保護的基本制度等。

二、證券市場對我國經濟的推進作用

我國證券市場的發展極大地促進了我國經濟的發展，從帕加羅的內生凸性增長模式理論研究和股市傳導機制理論都能夠看到證券市場能夠推動經濟的發展。證券市場拓寬了融資渠道、有利于宏觀控制和優化資源配置，也能極大地促進我國經濟增長方式的轉變。

1.拓寬融資渠道

企業在融資過程中可以分為直接融資和間接融資，直接融資是指需求者不經過任何中介結構直接融資的方式，主要是通過股票等獲得資金，間接融資則是通過其他金融機構來籌集資金。我國現代化建設還需要投入大量的資金，僅僅采用國家財政難以滿足要求，銀行會存在很多的死賬，采用證券市場能夠轉化資金的職能，優化社會資金結構，能夠保證銀行能夠有效控制不良貸款，保證經濟的良性運行。我國證券市場為我國的經濟發展提供了充足的資金保障，當前已經成為我國國家稅收的重要組成部分，為國家提供更多的稅收。

2.有利于宏觀調控

證券市場的發展有利于國家開展宏觀調控，也為資源優化配置提供幫助。我國自改革開放以來，收入結構已經發生了很大的變化，企業已經具有一定的財力使用權和支配權，中央銀行宏觀調控難度非常大，而且這個問題隨著我國經濟的發展更加嚴重，為避免出現經濟劇烈擴張，在今后社會經濟中，中央銀行有必要增強宏觀調控的彈性，證券市場的使用能夠很好的解決這些問題。另外中央銀行也能夠通過市場轉化承擔，提高金融資產質量。

當前制約我國經濟發展的因素有很多，如資源配置布局合理等，為保證經濟長期的發展就需要保證資源的有效配置，證券市場能夠通過資源的配置促進資產的流動。證券市場的價格決定了傳導機制，資金能夠調整資源的存量，有利于調整產業結構。證券市場的發展能夠保證經濟的生動和活力。資源配置不僅能夠通過市場調節，也能通過證券市場來達到相應的效果。

3.證券市場的發展促進我國經濟方式改變

依照我國經濟增長理論來進行分析，粗放式經營方式和集約式經營方式是推動我國經濟增長的主要方式，粗放式經營方式能夠擴大建設規模來推動經濟的發展，這種經營方式不重視技術和科學管理，不求質量只求數量。集約式經營在應用中雖然也是增加生產要素的部分投入，但是重點提高有效性，達到節約資本的目的，這兩種經營模式共同推動經濟的增長。

經濟體制的轉變能夠積極推動我國經濟發展，也就是通過配置經濟資源提高經濟效益，在這個過程中關鍵的環節就是金融資源的配置。我國經濟體制逐漸發生變化，發展資本市場就是完善資產市場的重要促使。當前我國經濟正在逐漸變化，因此需要確定集約型發展制度。證券市場具有特定的功能，能夠最大限度的動員社會閑置資金，為經濟增長提供資金保證。另外證券更加具有流動性和虛擬性，在吸引國內資金中更加便利，也能更廣泛的引進國外資金。

三、證券市場存在問題及改進措施

當前我國爭取市場存在不少的問題，表現在以下幾方面。證券市場股權結構失衡、信息不透明、監管力度不強等，我國經過這些年的經濟改革，國有股、個人股等占據很大的部分，在市場中難以流通國家股等，廣大的中小股份難以得到有效的保護措施。我國證券市場普遍存在信息不及時的情況，導致投資者對證券市場普遍不放心，我國對違法行為的處罰不足以震撼此類違法行為。證券市場還存在監管被動的問題，采用的監管措施難以從根本上解決問題。另外我國法制建設比較落后，無法滿足證券市場發展的需求。

針對證券市場存在的問題，可以通過優化股權結構、加強監管等措施改進。國家需要盡快出臺相關措施改變證券市場現狀，為企業治理結構典型基礎。在證券市場的發展中需要完善信息披露制度，保證公開公正，保護投資者的利益。證券監督部門需要明確自身的選定位，有機結合服務于監管，保證爭取市場的有序運轉，避免中介機構為了自己的利益而虛假信息。國家需要不斷完善證券法，并加強執法力度，保證證券市場的運轉。