導語：如何才能寫好一篇寬松貨幣政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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“穩健中性”，這是2016年底中央經濟工作會議對2017年貨幣政策的定調，而在2015年底，中央經濟工作會議對2016年貨幣政策的表述則是“穩健”，從“穩健”到“穩健中性”，應該如何理解，具體如何落實，引發市場高度關注。

“（2016年）貨幣信用的膨脹已相當厲害，以至于年中又改弦更張，出臺了新一輪房地產調控政策。”2016年年底，銀監會國有重點金融機構監事會主席于學軍在2016中國網財富管理論壇上直言不諱。

于學軍分析認為，自2015年以來，我國信貸投放發生了巨大變化，過去衡量貨幣信貸的投放情況主要看兩項指標，即年度新增貸款或貸款增速，貨幣供應量尤其是廣義貨幣M2增長情況。但2015年推出兩項重大政策，即“債務置換”和“重點建設基金”?！扒罢呤菍⒌胤秸械馁J款負債置換為債券負債，兩年合計約為8.2萬億元，再加上新增債券發行，數額自然更大；‘重點建設基金’名為股權基金投放，實際上也是一種地方性債務，即‘名股實債’，兩年合計應在1.8萬億元以上。銀行的這兩項直接投放，都未反映在銀行資產負債表的貸款科目中，若統計進來，實際上至少應多增加10萬億元。”

鑒于中國宏觀經濟形勢，當前及未來一段時間，于學軍對中國貨幣管理中的“處置”難題表示擔憂，“一方面中國經濟仍將面臨一定的下行壓力，另一方面這兩年貨幣信貸又形成過度膨脹的局面，如何在顧及或滿足經濟增長的條件下，使貨幣信貸得以平穩有效控制，即如何實現‘軟著陸’是個很大的難題。”

對此，于學軍的建議是，擇機調低銀行存款準備金率，適度對沖由MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。他的理由是：首先，中國銀行業存款準備金率很高，現為17.5%，有很多的下調空間；其次，將調低存準率釋放出去的基礎貨幣仍主要投放在收購外匯儲備上，可以起到所謂貨幣錨的作用；最后，MLF和PSL這些新型政策工具更宜在存準率降到低位之后使用，而不宜在此之前大量使用。

“2017年，央行可能還會有一次降準，沒有降息。”無獨有偶，對2017年中國貨幣政策具體操作方式的判斷，野村中國首席經濟學家趙揚同樣將焦點集中到了降準，“央行會把M2的增長速度維持在10%以上。由于目前整體上資本還處在外流的態勢下，央行資產負債表的擴張速度是有限的，如果要把M2維持在10%，甚至更高的水平，央行需要通過一些手段來提高貨幣乘數，所以降準的可能性比較大?！?/p>

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貨幣政策將較2004年寬松。2005年廣義貨幣供應量M2的預期增長目標為15%，一些市場人士以這一目標低于2004年的17%認為貨幣政策趨于緊縮，這種解讀是錯誤的。2004年5月后，貨幣政策發生了較大的變化，8-12月M2平均增幅只有13.8%，而央行對2004年底M2增幅的初步估計是14.5%，因此，今年的貨幣政策與去年特別是去年下半年比略為寬松。

上半年加息可能性很小。假設2004年12月到2005年12月通貨膨脹的月增幅為0.3%，今年前5個月的消費物價指數將比去年同期上漲2.2%。在當前利率結構下，商業銀行實際利率為正，意味今年上半年加息的壓力不大。受2004年基數的影響，通脹率將從今年6月開始攀升，6-12月的平均通脹率將為3.3%。由于最受政府關注的是核心CPI年增幅這一指標，這種月度增長預示著下半年可能有一兩次微幅加息，總幅度在50或54個基點左右。

商品需求的決定因素。中國對世界市場七大商品生產增長的貢獻將由2004年的49%下降到2005年的43%，但仍然是世界上惟一最重要的增長來源，因此，研究中國經濟如何影響世界商品需求非常重要。附表按照重要次序列出了中國主要商品需求的決定因素。如果贊成實際固定資產投資增幅（2005年將下降4.5%）遠不及工業生產增幅（下降2%）、GDP增幅（下降0.9%）和零售額增幅（下降0.2%），那么，中國對水泥、鋼鐵、鋁的需求增長將下滑，而對石油、煤、電力、銅、黃金和鎳的需求將呈上升趨勢。

供給短缺使房價繼續攀升。2004年的房地產政策多偏重于控制投資，抑制需求的惟一政策是央行加息，且只有象征性的27個基點，對整個市場需求的扼制作用只有2%。這樣，2004年的地產市場供給（已完工商品房面積）增幅降到了11%，而需求增幅（已售商品房面積）為18%，這使得2004年前11個月的房價指數同比上漲了12%。因為投資緊縮政策對供給的影響有一定時滯性，預計這種情況將持續到2005年。另一方面，即使央行加息1%（這種可能性極?。仓荒艽碳な袌鲂枨笤鲩L5個百分點。在這種供給增長不及需求增長的情況下，預計2005年中國商品房價格將繼續上漲5-7%。

貨幣政策目標能否如期實現要打問號

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關鍵詞：貨幣供應聯動性、E—G協整、通貨膨脹

一、引言

進入2008年一場由美國引發的金融海嘯席卷全球，美聯儲為刺激和促進美國經濟奉行了寬松貨幣政策，到2009年3月又在零利率下限約束下推出“量化寬松”貨幣政策。隨著世界經濟一體化與金融自由化的深入發展，外國貨幣政策對一國經濟的國際傳導愈加明顯，特別是其對一國通貨膨脹的傳導日益受到學者們的關注。因此，美聯儲的寬松貨幣政策也會在一定程度上對其他國家造成了沖擊。

辰英（2011）認為，次貸危機爆發后美國奉行的寬松貨幣政策向市場注入流動性，在新的經濟增長點尚未出現的情況下，使其難以尋覓到更好的增值獲利渠道，就通過抬高國際市場以糧食和原油為代表的大宗商品價格，成為發展中國家通貨膨脹的重要推手。然而，美國的寬松貨幣政策并未使本國出現通貨膨脹，相反發展中國家則幾乎都處于高通脹狀況，金曉平（2011）認為雖然美聯儲向其商業銀行等金融機構注入了大量的流動性，但這些新增的貨幣并沒有及時轉化為貸款，以刺激消費和投資來拉動實體經濟，而是由于金融機構惜貸，被大量滯留在各銀行的超額準備金賬戶中，出現“基礎貨幣供給顯著增加，但貨幣供應量未同步增加”的困境。因而美國寬松貨幣政策在短期內不會引發通貨膨脹。李永剛（2011）則通過分析美國寬松貨幣傳導機制，認為該政策將會降低發展中國家特別是新興經濟體債券收益率，促進其貨幣升值，加大發展中經濟體流動性過剩壓力和通貨膨脹壓力。

美國實施的超寬松貨幣政策在向市場注入的大量流動性到底會對其他國家的貨幣供應量產生怎樣的影響？又會對其通貨膨脹產生怎樣的作用？如果美國寬松政策具有溢出效應，那么為什么發展中國家的通貨膨脹普遍高于發達國家，對這些問題進行深入探討得出發展中國家發生通脹的原因具有較強的理論和政策意義。

因此，本文將首先選取“金磚國家”以及G6（六大工業國）分別作為發展中國家和發達國家的代表，將美國與它們的貨幣供應量進行協整檢驗，來分析它們之間的長期均衡關系，然后在此基礎上分析不同經濟體通貨膨脹差異的原因。

二、貨幣供應國際聯動的實證檢驗

開放經濟條件下，一國貨幣政策可能緊緊追隨他國貨幣政策，美國寬松貨幣政策可能通過對其他國家貨幣供應的直接影響而間接作用于通貨膨脹。其造成的美元貶值可能迫使其他國家貨幣當局通過向本國系統注入流動性以應對本國產出的減少，來回應美國寬松的貨幣政策。

為了得出美國次貸危機后奉行的寬松貨幣政策對世界主要國家貨幣政策聯動性更加客觀、準確地評價，本文首先選取的發展中經濟體代表為“金磚國家”（BRICS）即巴西、俄羅斯、印度、中國和南非以及將G6（英國、法國、德國、意大利、加拿大、日本）作為發達國家的代表。對它們之間的貨幣供應量數據進行E—G兩步法協整檢驗，看看他們與美國貨幣供應量之間是否具有聯動性即長期均衡關系。

協整研究發現，“金磚國家”都受美國貨幣供應量的影響，且擁有長期均衡關系。美國以貨幣供應量表示的貨幣政策執行在發展中國家之間存在確定的聯動關系，即當美國采用寬松貨幣政策來刺激其經濟增長時，必然引起發展中國家貨幣供應量的相應調整。而發達國家的ADF單位根檢驗結果顯示，除了法國、德國和意大利三國的貨幣供給量水平值平穩外，英國、日本和加拿大與美國的M2一階平穩，滿足協整分析的條件，可以對這三國的廣義貨幣量做協整分析來判斷他們之間是否存在長期穩定的均衡關系。但E—G兩步法協整檢驗結果顯示，他們與美國貨幣供應量之間都不具有聯動性。

三、次貸危機期間世界通貨膨脹的表現和原因

2008年，在“金磚國家”中俄羅斯的通貨膨脹率為14.1%，南非和印度的通脹率也在10%以上遠遠高于主要的一些發達國家的通脹率（見圖1）。因此，如果說美國的寬松貨幣政策導致了全球流動性的泛濫，那為什么發達國家與發展中國家之間通貨膨脹會產生這么大的差別呢？而由以上實證結果顯示，美國寬松貨幣政策對發展中國家的影響大于發達國家，是否發展中國家的通貨膨脹就是受到美國巨大洪流的影響，美國量化寬松貨幣政策成為發展中國家通脹的重要推手。

數據來源：International Monetary Fund， World Economic Outlook Database， September 2011

最具說服力的理論就是用“貨幣數量論”解釋發展中國家通貨膨脹的原因，其強調了流動性過剩對于通脹的重要性。認為通貨膨脹最終是一種貨幣現象，過多流動性的積累必然會成為未來通脹的隱患。換句話說，貨幣增長在決定通貨膨脹中起到了重要作用。因此，在市場價格總水平下美國寬松政策創造出的貨幣量也將導致通貨膨脹。為了檢驗這個結論，本文選擇了20個發展中國家計算這些國家2000—2010年的貨幣供應增長率和通貨膨脹率這兩者的均值來進行計量分析。

使用EViews6.0軟件分別對CPI和M2增長率序列進行單位根檢驗，結果顯示CPI和M2增長率的水平變量序列不平穩，而一階差分序列DCPI、DM2為平穩序列，使用E—G兩步法對兩個變量進行協整檢驗，建立回歸方程：

模型估計的殘差為：

通過EViews6.0對殘差序列 進行ADF單位根檢驗，檢驗結果顯示，在1%的顯著水平下，殘差序列 是平穩序列，這說明原時間序列CPI、M存在協整關系。對二者進行相關性檢驗，CPI與M2具有負相關性。而次貸危機爆發后美國經驗也對流動性與通脹總是正向顯著的關系提出了質疑。因此，“貨幣數量論”不能為發展中國家發生的通貨膨脹原因提供有益指導。

為了觀察發展中國家通貨膨脹高于發達國家的原因，我們需要看下2008年以前他們通貨膨脹的表現情況。為此，本文分別選取了20個發達國家和發展中國家從2000—2010年的通脹數據（見圖2）。

上圖顯示，2008年世界的通貨膨脹率普遍偏高，而且2008年世界各國遭受美國寬松貨幣政策的第一次沖擊，發展中國家和發達國家之間的通脹差距達到最大。但從中也可以看出，2000年開始發展中經濟體的通脹率就早已遙遙領先于發達國家。

因此，2008年發展中國家通貨膨脹率高于發達國家的主要原因還是在于發展中國家本身普遍偏高的通脹率。也就是說，發展中國家本來就存在很高的通貨膨脹。美國寬松的貨幣政策只是擴大了原來的通貨膨脹，而不是制造了通貨膨脹。而發達國家原來的通貨膨脹率較低，因此受到美國寬松貨幣政策影響后的通脹率仍可能較低。

參考文獻：

1、王彬. 中美貨幣政策協調性的理論與實證研究[J]. 中南財經政法大學學報，2010（4）

2、辰英. 當前全球性通貨膨脹的原因及影響[J]. 當代世界，2011.6

3、金曉平、應政. 美國量化寬松貨幣政策的運行效果分析[J]. 生產力研究，2011（9）

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ECB降息顯示繼續寬松貨幣政策的強烈姿態。本次歐洲央行降息符合我們的預期。在11月海外月報中，我們已經指出歐洲央行將繼續降息。本次降息以后，歐洲央行基準利率降到了1，從對應的歐洲銀行在央行的隔夜存款利率看，已經降到了0.25的水平，已經等同于美聯儲0―0.25的聯邦基金利率水平。除非歐洲央行在降低利率的傳統貨幣政策方面有更多的創新，包括改變再融資利率和隔夜存款利率的利差，否則未來降低基準利率的空間很小了。

由于歐洲的通脹仍然較高，高于歐洲央行的貨幣政策目標的水平。市場也在擔憂在這樣的背景下會不會導致流動性的泛濫。我們認為這樣的擔憂有合理性，考慮到盡管傳統貨幣政策保持寬松對于歐洲經濟復蘇是一個重要前提，但在促進經濟和流動性增長方面，傳統貨幣政策的政策效果的邊際實際上接近于0，單單歐洲央行連續兩次降息并不足于導致流動性的泛濫。

與降息同時同步的歐洲央行在12月8日的貨幣政策報告中除了再次降息以外，歐洲央行還提出了降低存款準備金率，從2%降到1%；兩項長期再融資操作；以及降低一些資產支持證券（ABS）擔保評級要求，以擴大擔保資產范圍。特別是降低ABC的擔保評級要求包含了較多的政策涵義。首先，由于擔保品評級要求的降低，使得擔保品范圍擴大，進一步使得歐洲的銀行從央行獲得貸款的金額能夠擴大，這樣使得歐洲的銀行在必要時能夠得到歐洲央行更多的流動性支持。第二，確保歐洲銀行能夠獲得足夠的資金，保證銀行到實體經濟的資金流動不會因為資本市場的緊張而受到干擾。第三，擔保品評級要求的下降，也可能暗示了歐洲央行對于違約風險的容忍度在增強，似乎在為未來更大程度上介入債務進行制度安排或者進行政策上的投石問路，當然這只是一個合理的猜測。

值得關注的是歐洲央行連續兩次降息所展現出的繼續保持貨幣政策寬松方面的姿態。這樣激進的姿態顯示出，歐洲央行在更大程度上介入南歐國家債務問題的可能性在增大而不是減少。

首先,歐洲央行對于南歐有關國家的債并不是天然排斥的。在8月和9月歐洲債務危機對歐洲國債市場沖擊非常嚴重的時候，也曾買入過意大利、西班牙和葡萄牙的國債。

第二,歐洲央行現在也有類似于美國QE2的政策安排，只不過購買的債券種類不是國債，同時數量也相對美國要低。歐洲央行在今年10月提出了從11月開始到明年10月總共一年的時間里，買入400億歐元的擔保債券。這類非傳統貨幣政策本質上和美國量化寬松政策是一樣的，當然已經有的措施的力度和美國的QE2相比，相對偏弱。

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一、量化寬松貨幣政策的具體措施

為應對金融危機,美聯儲自2008年年底以來一直將基準利率維持在0~0.25%這一歷史最低水平,并于2009年3月實施了第一輪量化寬松貨幣政策(QE1),主要內容有:一是購買總額3000億美元的長期國債。二是購入7500億美元聯邦機構以抵押貸款支持的證劵,使此類證劵購入總規模達到1.25萬億美元。三是購入“兩房”發行或擔保的債券,總規模達到2000億美元。截至2010年3月,美聯儲購買了總額超過1.7萬億美元的抵押貸款支持證券和國債,最終導致美聯儲資產負債表出現了極度膨脹。2009年末,美聯儲資產規模高達22371億美元,是次貸危機發生前2007年1月8785億美元的2.5倍多。由于第一輪量化寬松貨幣政策未能實現預期效果,2010年11月美聯儲再次推出第二輪定量寬松貨幣政策(QE2),即在2011年6月前購買價值6000億美元的美國長期國債,約合每月購買750億美元,并表示將把到期的抵押貸款支持證券所得用于國債再投資,以維持資產負債表規模。美聯儲希望通過購買國債等中長期債券,大量釋放流動性,提高資產價格,壓低實際利率,促進消費和經濟增長。如果說QE1主要是基于對金融市場一次性的救助,那么QE2更重要的目的則是為了應對通貨緊縮及高失業率。QE2到期后,雖然美聯儲并沒有推出第三輪量化寬松貨幣政策(QE3),但美國極為寬松的貨幣政策將得到延續。2011年底美聯儲宣布,將聯邦基金利率維持在0~0.25%的超低水平上,至少到2013年中期不變。歐洲央行在量化寬松貨幣政策方面相對謹慎。為應對債務危機,2010年歐洲央行等先后與希臘、愛爾蘭政府達成1100億歐元和850億歐元的救助方案,并通過再融資操作、證券市場計劃等措施向市場提供流動性支持。英格蘭銀行也繼續將短期利率維持在0.5%,并維持2000億英鎊的資產購買規模不變。2010年10月,日本央行時隔四年多重啟零利率政策,宣布將銀行間無擔保隔夜拆借利率從現行的0.1%降至0~0.1%,并推出了總額為5萬億日元的資產購買計劃。

二、量化寬松貨幣政策的影響差異

(一)對發達國家經濟復蘇的積極作用從實施效果看,發達國家的量化寬松貨幣政策對支持經濟復蘇和消除通縮風險發揮了一定作用。通過向金融市場注入大量的流動性資金,提高了信貸的可得性,對緩解信貸萎縮、提振市場信心、促進金融市場正常運行發揮了重要作用。2009年初以來,美元和歐元的LIBOR-OIS利差大幅縮小,表明貨幣市場的信用風險明顯降低,流動性狀況明顯改善。另外,發達國家通過建立一系列資產購買機制,改善了金融機構的資產質量;通過對所購買和用于抵押的金融資產定價的規定,促進金融市場定價功能的恢復,特別是幫助MBS、ABS等資產證劵化產品的定價;通過對金融市場注入流動性,減少了金融機構的破產倒閉,進而穩定了金融市場。實體經濟方面,發達經濟體由2009年的負增長3.4%躍升到2010年增長3.1%,同期,>！

(二)對美元匯率和全球大宗商品的影響從美元指數的變動來看,2002年至今美元指數呈現出波動中貶值的趨勢。期間出現兩次大幅反彈,一是出現在2008年下半年金融危機集中爆發時期。二是出現在2010年上半年歐洲債務危機集中爆發時期。這兩次反彈都是由于全球金融市場動蕩導致大量資金流入美國國債市場避險。另外,美國政府也面臨著財政赤字持續高居不下的困境,2010年美國財政赤字為1.294萬億美元,占GDP的比例為8.9%;2011年11月,美國的國債余額突破15萬億美元,超過美國2010年GDP總額14.6萬億美元。長期看,美元匯率實際上是美國政府的重要政策工具,出于轉嫁危機成本和減少債務負擔的考慮,擁有龐大負債的美國希望通過美元持續貶值刺激出口,促進經濟復蘇和調整經常帳戶赤字。因此,兩輪量化寬松貨幣政策、巨額財政赤字和經常賬戶赤字預示著美元的中長期仍然將呈現震蕩下行的趨勢。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要的計價貨幣。2010年以來,隨著美元的貶值,國際貴金屬黃金、石油等商品價格屢創新高,特別是黃金價格目前高達1700美元/盎司,國際原油價格上升至100美元/桶以上。在全球大宗商品市場上,小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等的價格都出現大幅上漲。IMF統計,2010年國際商品價格指數同比上漲了26.1%。其中,非能源類商品上漲26.3%,能源類商品上漲25.9%,非能源類商品中的工業原材料上漲43%,食品飲料類上漲11.8%。(三)各國通貨膨脹的差異表現量化寬松貨幣政策的實施沒有使美國等發達國家的通脹水平明顯上升,日本甚至出現了通縮跡象,但許多新興經濟體卻出現了嚴重的通貨膨脹,世界各國的物價呈現“冰火兩重天”的局面,據美國勞工部統計,2010年美國所有商品消費價格指數(CPI)同比漲幅為1.6%,扣除食品和能源的核心CPI,上升僅為0.8%。由于歐盟經濟復蘇步伐緩慢,特別是債務危機爆發后,歐元區各國開始實施緊縮性財政計劃,這些措施消除了歐元區通脹的壓力。據歐盟統計局的數據,2010年歐元區消費者調和物價指數(HICP)同比上升2.2%,扣除食品和能源的核心HICP,同比上升只有1.0%。IMF預計,2011~2012年,美國的通脹率將上升至3%和1.2%,歐元區通脹率為2.5%和1.5%,這表明美國和歐元區的通貨膨脹壓力維持在較低水平。通貨緊縮一直成為影響日本經濟復蘇的嚴重問題,2010年以來,日本物價指數持續下跌,2010和2011年日本物價指數分別為-0.7%和-0.4% 。[2]許多新興經濟體卻出現了嚴重的通貨膨脹。危機之后,全球經濟復蘇格局出現分化。發達國家的寬松貨幣政策導致全球流動性持續過剩,套利資本大量流入經濟增長相對強勁、利差較大的新興經濟體,加劇了新興市場的輸入性通脹壓力。2010年,金磚四國中國、印度、巴西和俄羅斯的通脹率分別為3.5%、12%、5%和6.8%。2011年以來,中國CPI指數連續數月高達6%以上;IMF預計,2011~2012年新興經濟體的平均通脹率為7%和5.1%(表2)。

三、量化寬松貨幣政策影響差異的原因

(一)貨幣乘數下降導致發達國家寬松貨幣政策的擴張效果明顯減弱以美國為例,雖然美聯儲的資產負債表迅速膨脹,但M1貨幣乘數卻持續收縮。金融危機前該乘數長期維持在1.6~1.8倍的水平,2010年2月一路下探至0.79,后來有所回升,但截至2011年4月,美國M1貨幣乘數為0.752,且僅為危機前水平的一半左右(圖1)。其原因是面對美聯儲注入的龐大資金,保守的銀行寧愿將這部分資金以超額準備金的形式存在美聯儲,也不愿把資金貸給企業,結果是美聯儲投放的美元只有一小部分形成了美國國內的流動性。

(二)貨幣政策的漏損和溢出效應嚴重影響了量化寬松貨幣政策的效果日本2001~2006年宏觀調控的經驗顯示,量化寬松貨幣政策并不必然導致通脹產生,日本的CPI直到2004年10月才恢復正值。其主要原因是日元套利交易對日本央行量化寬松貨幣政策的漏損效應,即日本的金融機構和居民通過日元套利交易將持有的日元資產兌換為外匯資產,降低了日元貨幣供給的增長速度,導致境內流動性向境外市場漏出。據此,當前美國的超低利率也將使美元取代日元成為全球最重要的套利貨幣,資本大量流出美國將抵消量化寬松政策的效果。由于當前美國長期國債收益率比較低,美國投資者會大量增加海外資產的購買,特別是購買新興市場國家的資產。從歷史經驗看,由于美聯儲實際上是“準世界中央銀行”,也是國際流動性的主要提供者,其投放的美元歷來都有較大部分溢出美國,變成國際游資,對全球經濟產生沖擊。美元溢出越多,其量化寬松貨幣政策的效果就越弱。另外,量化寬松貨幣政策的溢出效應對新興經濟體產生較大沖擊,加劇了全球流動性泛濫和貨幣競爭性貶值的風險,并通過匯率和資本跨境流動渠道對新興經濟體產生負面影響。

(三)從貿易和生產全球化視角看,當前已經形成了以發達國家跨國公司為主導、全球范圍內優化配置資源的產業鏈體系,減輕了發達國家的通貨膨脹壓力跨國公司在發展中國家大量投資,將勞動密集型、資源消耗型和低附加值的行業向發展中國家轉移,這種產業結構調整也加快了發達國家的進口步伐。發展中國家對美歐發達國家的出口大幅提高了其消費者和生產者的福利,減輕了發達國家的通貨膨脹壓力,提高了其消費者的實際購買力。以中美貿易為例,由于中國商品物美價廉,價格明顯低于其他進口國,2003~2010年,中美貿易使美國通貨膨脹率降低了0.2~0.8個百分點。根據摩根斯坦利的報告,1996-2005年,美國進口中國產品使美國消費者節省開支大約6000億美元。

(四)從國際貨幣體系視角看,現行國際貨幣體系本質上仍然是美元本位制依靠美元的核心地位,美國可以只將國內經濟目標作為貨幣政策的指針,而無須考慮其他國家的經濟狀況。而各國不得不屈從于美元的霸權壓力,在協調中承擔更多的負擔。此外,美國經濟“雙赤字”的可持續性也根源于美元主導的國際貨幣金融體系,這也是中國等發展中國家大量積累貿易盈余和美元儲備的重要動因。美國其實是“全球經濟失衡”的最大受益者而非受害者,一方面美國通過貿易逆差獲得了大量廉價的實物利益;另一方面,發展中國家將貿易順差得到的美元再購買美國國債等金融產品,美國又獲得金融上的利益,并形成了一個以貿易(實物)—金融(資本)為鏈條的全球大循環。實際上,多數美國主要貿易伙伴的中央銀行為了防止本國貨幣升值,都通過印刷足夠的本幣來吸納流入本國的美元。以中國為例,由于中國經常和資本項目長期處于“雙順差”,再加上長期實行強制結售匯制度,央行為了維持人民幣匯率的穩定,被迫大量買入外匯,導致外匯儲備快速增長,外匯占款造成的基礎貨幣投放增加,并逐漸成為中國主導性的基礎貨幣供應渠道,2006年以后甚至超過了基礎貨幣投放量,2009年中國M2/GDP的比率高達1.81,該數據遠遠高于其他大國,這就是造成人民幣“對外升值、對內貶值”的主因。

四、新興經濟體的應對措施后危機時代,新興經濟體出現強勁的復蘇態勢,需要控制通貨膨脹和采取偏緊的貨幣政策。而發達國家經濟增長乏力,其要驅動經濟復蘇,必須實行超寬松的貨幣政策。為應對發達國家量化寬松貨幣政策的影響,新興經濟體普遍采取了以下措施。

(一)積極干預外匯市場和限制資本流動在外匯市場上,自美聯儲量化寬松貨幣政策推出以來,美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都出現了顯著貶值,尤其是對許多亞洲國家的貨幣。例如,2010年1~11月,泰國、馬來西亞、印度尼西亞的貨幣對美元匯率累計升值分別達到10.4%、8.2%、4%。為阻止投機資本大量流入和匯率持續過快升值,部分新興經濟體加強了資本流入管制和外匯市場干預。巴西、泰國等采取了嚴格的資本管制,2010年10月,巴西兩次提高針對外資的金融操作稅稅率,2010年底已增加到6%;泰國于2010年10月宣布將向外資購買該國債券征收15%的稅款;印尼央行宣布加強銀行業短期外債限額管理,并逐步提高銀行外匯資產準備金率;韓國在2010年11月宣布重新向投資當地債券的外國投資者征收14%的利息稅和20%的資本利得稅。另外,出于保護出口增長的考慮,大多數新興市場國家并不愿意本幣對美元大幅升值,巴西、韓國等國家的央行都積極干預外匯市場,通過買入美元賣出本幣來穩定本幣對美元的匯率,進而使全球匯率之爭更加白熱化。

(二)緊縮貨幣政策應對通脹為了應對輸入型通貨膨脹,印度、巴西、韓國、越南、智利等國家分別通過加息來抑制通脹和收緊信貸閥門。印度央行2010年內連續6次加息,將基準利率提高至6.25%,接近危機發生前的利率水平;巴西2010年內三次加息,將雷亞爾基準利率提高至10.75%,將銀行準備金率提高到12%;中國央行2010年6次提高存款準備金率各0.5個百分點,并連續3次加息,2011年以來,中國又4次提高存款準備金率,至21%的歷史最高位,2次加息。2011年第一季度以來,部分通脹壓力較大的新興經濟體都進入加息周期,俄羅斯、韓國、泰國、印尼、越南、菲律賓、波蘭、匈牙利、秘魯、以色列等經濟體相繼加息,如韓國央行3次加息,累計幅度為0.75%;泰國央行累計上調利率1.25%等。隨著緊縮貨幣政策的相繼實施,新興經濟體的通脹率有望在2012年出現回落。但是,在國際熱錢涌入和通脹預期上升的情況下,目前新興經濟體正面臨著繼續保持匯率穩定、資本自由流動與貨幣政策獨立“三元悖論”的選擇困境。如果加息以應對通脹,則會擴大與發達國家的利差,從而助長套利性質的國際短期資本流入,提高本幣升值預期;如果采取干預匯市的措施,則會擴大外匯占款所帶來的基礎貨幣投放,從而提高通脹預期。

五、中國應對量化寬松貨幣政策的策略

(一)當前中國貨幣政策的兩難困境量化寬松貨幣政策也給中國帶來了輸入型通脹、熱錢涌入引發資產價格泡沫、人民幣升值抑制出口等一系列影響。據統計,2010年,以美元計價的中國進口價格平均上漲13.7%,出口價格平均上漲2.4%。中國國內貨幣存量也增長較快,在勞動力成本趨升以及資源價格改革等因素的推動下,當前潛在的通脹風險仍然較大。因此,當前中國的貨幣政策陷入兩難困境:基于控制通脹的目的,貨幣當局有必要加息,但升息會引起資本流入增加,不僅給人民幣帶來更大的升值壓力,而且還會使平穩復蘇的中國經濟承受壓力。如果不對外部流動性有所控制,不升息則通脹將繼續發展,資產 泡沫必將進一步加劇。同時,中國正在大力推進人民幣國際化進程,而人民幣國際化需要在資本項目管制的某些領域有所放松,無形中加大了對資本監管的難度。

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鷹派委員轉變立場

為了克服通縮并讓經濟重返增長軌道，日本央行自2001年3月份開始實施定量寬松的貨幣政策，即不斷向經濟注入巨額現金，同時將貸款利率維持在接近于零的低水平。

但是，今年以來的各項數據都顯示，受內需持續增強和出口回升等因素推動，日本經濟形勢已出現根本性好轉。今年第二季度日本國內生產總值環比增長0.8%，同比增幅更達到3.3%，遠遠超過了先前預期，并實現了連續3個季度保持增長。

而物價下降也出現了放緩跡象。根據彭博通訊社對34位經濟學家調查的預期中間值，日本的核心物價指數在8月份的同比降幅有望由7月份的0.2％降至0.1％。而包括多位央行政策委員會委員在內的人都預計，這一指標有望在10月份開始上揚。

也正是基于上述原因，一直被外界視為支持寬松貨幣政策強硬派的須田才會一反常態，轉而呼吁結束定量寬松政策。

金融市場應聲而動

由于日本經濟前景看好，國內外投資者對于日本企業的投資興趣漸濃，推動日本股市今年5月份以來一路上揚。截至9月28日收盤，日經225指數已升至13435點，為自2001年5月30日以來的收盤新高。

與此同時，須田的表態也增強了市場對日本央行上調利率的預期，日本各類債券收益率普遍走高，與之相對應的價格則紛紛下挫。9月28日日本10年期國債收益率一度升至1.43％。而在此之前，由于投資者預計當局可能很快改變貨幣政策，日本5年期債券價格已連續三周下跌。

過分樂觀并不可取

盡管各種數據都偏向利好，但分析人士指出，對當前日本的物價形勢仍不可過分樂觀。畢竟，要徹底消除已籠罩了日本7年多的通縮陰影，并不是一件容易的事。

就在近日，國際貨幣基金組織還在其半年經濟報告中警告說，在通縮徹底消除之前,日本央行仍應該堅持定量寬松貨幣政策。

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量化寬松(QE：QuantitativeEasing)一詞是日本央行2001年提出的，所謂量化寬松的貨幣政策是指中央銀行通過刻意向銀行體系注人超額資金，包括大量印鈔或者買入政府、企業債券等讓基準利率維持在零的途徑，為經濟體系創造新的流動性，以鼓勵開支和借貸的貨幣政策。2008年1,1月25日，美聯儲推出了第一輪量化寬松的貨幣政策(QE1)，通過這項政策美聯儲購買政府支持企業房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由“兩房”、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券(MBS)。到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結束的時候，美國聯邦儲備系統已經購買了12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國政府證券和1750億美元的機構證券，累計投放了17250億美元左右的基礎貨幣。2010年11月3日，美國聯邦儲備委員會宣布繼續實行第二輪量化寬松的貨幣政策(QE2)，在2011年中期以前以購買美國國債的方式投放6000億美元的基礎貨幣，平均每月投放750億美元的基礎貨幣，并將基準利率維持在0～0．25％的低水平上。

二、美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響

1．造成我國外匯儲備額大增、國際熱錢數量急劇增加。2009—2011年我國外匯儲備變動情況表美國實行了兩輪量化寬松政策后，我國外匯儲備急劇增加，從2009年1月份的19134．56億美元，增加到2011年的31974．91億美元，增加了12840．35億美元，增長率達到了67％，季度增長量達1280多億美元。我國外匯儲備的增加主要有兩個渠道：一個是國際貿易中的的貿易順差，另一個就是境外資金凈流入，包括：直接投資凈流人、境外投資收益、境外上市融資和所謂的“熱錢”，據國家外匯管理局國際收支分析小組(2010年中國跨境資金流動監測報告》分析，國際“熱錢”在經過2009年全球經濟不景氣的短暫調整后，在2010年開始大舉進入率先經濟復蘇的新興市場經濟國家，尤其是中國，從上圖中可以看出，僅2010年一年經過測算就有755億美元熱錢流人中國境內，比2009年增加464億美元，增長率達到約160％。

2．造成人民幣升值壓力加大。美元供給數量增加，造成美元貶值，其他貨幣相應的被動增值。從有關數據可以看出，從去年4月份開始人民幣經歷了約3個月的匯率穩定后，終于經受不住美元泛濫的沖擊開始了持續貶值的過程，到2011年7月30日，已經變成了6．4371。僅僅1年多的時間：就升值了約0．4，升值幅度和速度都超過了人們的預期。如果美聯儲繼續實行量化寬松貨幣政策這種升值趨勢，如果政府不加干預還會繼續下去。

3．造成國際油價攀升傳導到國內石油市場，油價高位運行。2008年底，受到全球金融危機影響，國際原油價格下降到低點40．26美元／桶。在各國實施政策救助經濟后，國際原油價格開始持續攀升，到2010年4月份達到了85．84美元／桶，到2011年上半年，受美國量化寬松貨幣政策及全球經濟開始復蘇影響，石油價格重新回到100美元／桶，并且有持續上漲趨勢。受國際油價上漲影響，我國汽油價格也在持續上升，截至2011年7月份，我國93#汽油價格達到歷史高位7．49元／升，大大增加了我國交通運輸業及相關行業的成本。

4．造成中國CPI、PPI持續上漲。從上圖可以看出：從2009年11月份，我國CPI、PPI超過零點以后，持續攀升，到2011年5月份CPI同比上漲5．5％創年內新高，PPI也上漲6．8％，專家預計這種上漲趨勢還將在下半年持續下去。

三、美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的傳導機制．

1．國際大宗商品價格傳導。國際上大宗商品如石油、農產品、有色金屬等都是以美元計價的。美元供給的增加將從兩個方面對大宗商品價格產生影響：一方面美元供給增加導致美元匯率的貶值，以美元計價的大宗商品價格將會上升。另一方面美元供給增加將帶動對大宗商品的投機，從而導致大宗商品價格的上升。對于我國來講價格傳導主要是通過國際原油和資源類產品來實現的，我國的工業、農業和服務業對交通運輸都有很大的依賴，國際原油價格飆升首先導致運輸成本的增加。2008年底以來，國際原油價格從每桶4O．26美元飆升到2010年的接近90美元，直至2Ol1年突破113o美元，并有持續上升趨勢。中國農產品的價格構成中，運輸成本、動力成本和化肥農藥的成本最大，因此，對國際燃油價格的變化最敏感。這就使得中國農副產品的價格隨著運輸成本和農產品的價格一起飆升，直接導致生活成本和勞動力成本的上漲，透過工資影響其他產業，特別是建筑業和服務業的成本，產生連鎖反應，造成價格總水平的上漲。給中國帶來輸入型的通貨膨脹。

2．利率傳導。美國金融危機導致世界各國經濟衰退后，新興市場國家和發展中國家先于發達國家經濟復蘇，并在2OlO年出現通貨膨脹風險，這使得它們不得不收縮貨幣供給量以壓抑通貨膨脹。例如，進入2OlO年以后，中國已經多次提高法定準備金比率和基準利率，這一措施使得中國不僅利率高于美國，而且投機和投資機會多于美國。在這種情況下，充足的美元供給和很低的美元利率使國際投機資本泛濫，它們大規模流進中國投機房地產和金融資產，催化資產泡沫，對我國經濟產生不利影響。

3．匯率傳導。在當今這種國際貨幣體制之下，美元數量的大幅度增加將導致美元匯率貶值，相應地其他國家貨幣就會面l缶升值壓力。對于中國來說，除了受到這個原因導致的本幣貨升值壓力以外，還受到國際投機資本流進導致的本幣升值壓力。這是因為，美國第二輪量化寬松政策使得美元繼續保持極低的利率和貶值的趨勢，迫使美元持有者采取行動規避匯率風險，經濟增長顯著而且具有人民幣升值預期的中國首當其沖，最容易成為熱錢沖擊的對象。國際投機資本流入將帶來外匯市場上美元供給增加或這些國家貨幣需求的增加，使得中國貨幣匯率升值。為平衡匯率，中國政府不得不賣出本幣買進美元，從而導致本幣供給增加。這樣，美元供給的增加通過外匯交易傳遞著通貨膨脹。

四、應對之策

1．嚴密監控國際投機資本，多措并舉，化解風險，引導投向實體經濟。為防范和化解“熱錢”流動的沖擊，外匯管理部門要密切監控跨境資本流動。一是繼續加強跨境資金流動監測，對“熱錢”可能違規流人的重點渠道、重點主體開展有針對性的專項檢查，保持對違規資金流人的高壓打擊態勢。二是加強跨境資金流動的合規性監管。結合檢查中發現的監管漏洞，及時研究加以完善。同時督促市場主體增強風險意識，提高依法合規經營的自覺性。三是綜合運用宏觀審慎和資本管制等調控政策，通過經濟、法律和必要的行政手段，提高套利資金流人成本。四是加強跨境資金流動監測預警并完善應急預案，研究對過度流入的領域予以適當控制或采取一些非常規的應急措施。五是加強政策協調，發揮部門監管合力，提高跨境資金流動監管的有效性。六是繼續大力培育和發展外匯市場，不斷豐富人民幣外幣避險產品。七是采用稅收、資本控制等政策引導其投向實體經濟。

2．進行產業結構調整，淘汰落后產能，實現產業升級消化掉原材料成本上升的壓力。熱錢大量涌進之后，人民幣升值壓力超過以往，一方面人民幣升值會降低出口商品的國際競爭力，使利潤薄的出口企業破產。為了保護出口，需要采取人民幣貶值或者至少不能升值的選擇。但另一方面，美元貶值導致國際原油價格和大宗商品價格高漲，中國現在對進口原油和進口農產品已經有了很大的依賴，為了降低進口成本和克服成本推動的通貨膨脹，就需要加快人民幣的對外升值。解決這些問題必須靠中國經濟的可持續發展，進行經濟結構調整，實現經濟增長向經濟發展轉變。一是調整出口結構，要主動轉移或淘汰低附加值出口加工產品，鼓勵發展高端出口產品，使中國的出口商品在人民幣升值預期下具有足夠的競爭力，并為美國及主要發達國家經濟復蘇后，能夠在新一輪的出口高漲中順利實現出口升級做好準備。二是加快能源戰略調整，節約能源消耗，增加自給供應，同時淘汰落后產能，加快低碳新能源的發展，鼓勵節能環保和高科技產業發展。一方面新興產業代表了經濟發展方向，另一方面這種調整也能消化掉大宗能源產品帶來的輸人性通貨膨脹。

3．將物價作為重點管理對象，加大菜籃子建設，保證人民的基本生活成本控制在合理水平，并對資本類產品加大行政調節力度。一是改變目前收入分配不合理的現狀，不斷提高勞動者收入水平，抵消通貨膨脹帶來的生活壓力。當前，我國不同地區、不同行業分配差距過大，與當地經濟消費水平嚴重脫節，國家應根據實際情況進行收入分配政策調整。在做大蛋糕的同時切好蛋糕，不斷提高勞動者的生活幸福指數，防止因通貨膨脹，財富流失、生活質量下降現象的發生。二是抓好居民菜籃子建設，加大日用品生產供給。物價上升很重要的一個因素是供給不足。為此，必須加大人民生活用品的生產供給，在稅收、物流等方面加大對日用品生產供給企業的政策優惠措施，及時進行補貼，消化掉不斷上升的成本壓力，多為居民提供物美價廉的產品。三是多種措施并舉，綜合運用貨幣、財政及其他經濟政策，防止資本類產品的經濟泡沫。例如在住房建設方面：一方面利用經濟手段調節資金的流向，同時也要利用行政手段加對國家限購政策的執行；另一方面加大保障房和公租房建設力度，保障低收入者和剛就業者有房住、有房租。

4．加快人民幣走出去步伐，消化匯率波動帶來的風險。隨著我國外匯儲備數額不斷膨脹，外匯資產的貨幣風險和匯率風險，以及外匯管理的道德風險都會隨之加大。隨著一次又一次的美元貶值，帶動其他國家儲備貨幣相繼貶值，中國外匯儲備的折價損失也在不斷增大。

一是控制美國國債規模，外匯儲備要多元化。中國要更關注中國外匯儲備的結構管理，鑒于美元的相對貶值，應嚴格控制美元資產的存量規模，適時調整。另一方面，由于人民幣升值，可以加大對海外資產，如石油、煤炭等資源以及高科技產品的購買，并擴大直接投資及增持美國優質跨國大企業和國際組織的股票。

二是人民幣匯率要更加有靈活性。盡管人民幣具有長期升值趨勢，但是短期內我國應該防止出現人民幣對美元的單向大幅升值。必須完善人民幣外匯市場的做市商制度，增加市場敏感度以及人民幣雙向波動的頻率，不給國際熱錢無風險套利機會，通過運用市場手段來遏制國際熱錢的流入。

三是倡導國際貨幣制度安排，創造一種與國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，以解決金融危機暴露出的現行國際貨幣體系的一系列問題。倡議將國際貨幣基金組織的特別提款權發展為超儲備貨幣，并逐步替換現有儲備貨幣即美元。

篇8

氣候影響價格但加息影響不了氣候

8月份物價上漲，從結構上看，主因是農產品價格的大幅上漲所致。數據顯示，8月份食品價格同比上漲75％，拉動價格總水平上漲242個百分點。也即是說，8月份物價同比上漲的69.1％是由糧食價格上漲所導致的。

而這種糧食價格的上漲，又主要是由于7、8月份惡劣的氣候所引起。據民政部統計，截至8月31日，洪澇災害導致農作物受災16508萬公頃，其中2663萬公頃絕收。

在農產品價格大幅上漲的背后，也有流動性過剩的影子。2009年以來各地此起彼伏的農產品炒作即為明證。過剩的流動性必然通過高的物價水平表現出來。所不同的是，這種高物價或表現為高企的CPI，或表現為資產價格的膨脹。在房地產受到嚴厲調控而股市低迷的時候，部分過剩的流動性便集中在農產品上，引起部分品種農產品價格變動遠遠高出由基本供需因素所決定的價格水平。

但過剩的流動性炒作農產品，必須基于市場預期的改變。氣候因素可謂這一“導火索”。而氣候因素本身不是可控的，有時連預測都很困難。所以有笑話講，科學家都無法完全預測明天的氣候變化，憑什么要求經濟學家準確預測!

加息能改變氣候，能使氣候因素朝有利于農產品生長的方向變化嗎?顯然不能。

利率對信貸規模約束小

從中國貨幣政策操作實踐來看，控制流動性規模的最好手段是信貸，而非將利息捋上捋下。這一點與美國等發達國家是十分不同的。

說白了，改革開放雖已30多年了，但政企不分、政銀不分的格局并沒有得到徹底改變。國企特別是大型中央企業在國民經濟中占據著主導地位，并往往能以較低的成本獲得國家財政撥款和金融部門信貸的支持。且由于國有企業在一定程度上擔當著協助執行國家政策的任務，因而所面臨的市場約束也并不強。自然，利率作為一種價格機制，對于信貸和投資規模的控制并不十分有效。

CPI已成“強弩之末”

既然加息無法決定氣候因素，也無法有效收縮流動性之規模，那么為什么要根據8月份的情形就嚷嚷著要加息呢?從未來幾個月來看，物價水平繼續大幅上升的可能性并不大，CPI持續攀升的態勢已成“強弩之末”。

一是未來4個月貨幣信貸增長總體將呈回落態勢。按照預定目標，未來4個月新增信貸應會控制在1.8萬億元以內，M2增速會保持在17％左右。

二是伴隨經濟增速適當回調，總需求增速將有所回落。

三是生產環節價格在回落，向消費環節傳導的壓力不斷減弱。5月份以來，工業品出廠價格指數(PPI)和原材料燃料動力購進價格指數已連續3個月回落。

四是翹尾因素影響的減弱。

加息兩大成本

還要考慮到，當前加息至少有兩大成本：對經濟的負面作用和加大人民幣升值壓力。

目前我國經濟正處于從回升向好轉向穩定增長的關鍵時期。此時加患有可能打擊到民間消費和投資。導致經濟增速的進一步回落。

而由于美聯儲繼續維持接近于零的聯邦基金利率水平，中國加息(預期)必將進一步加大人民幣的升值壓力。尤其隨著美國中期選舉的臨近，人民幣升值的政治壓力也日益增強。事實上，9月13日，美國財長蓋特納即再次批評人民幣匯率政策。

雖然加息并非一無是處，通過改變資金使用的成本，加息能夠引導資金流向那些有著更高潛在收益的項目等，但顯然，當前并非全面加息的有利時機。

無法判斷經濟已企穩

雖然在不同時期和不同的經濟環境下，貨幣政策的具體目標、貨幣政策工具的選擇和運用等皆不相同，但貨幣政策的最終目的，不外乎促進經濟的平穩快速發展。保增長也好，防通脹、調結構也好，本質上都是為了促進經濟的平穩快速發展。因此，根本上決定貨幣政策走向惟一重要的因素，乃是經濟形勢之變化，而非其他。鑒于此，為判斷今年后幾個月我國貨幣政策的走向，必須對當前我國經濟形勢做出判斷。

總體上看，今年全年我國經濟將呈現回落的態勢。這其中既有上年基數的因素，也有今年以來包括房地產調控和節能減排在內的主動調控的影響。從已經過去的大半年來看，無論是GDP、工業生產，還是消費和投資，其增速均經歷了一定幅度的回落。雖然可以預計GDP增遽在三、四季度將繼續小幅回落，但自7、8月份以來經濟運行卻呈現出新的特征――有企穩的跡象。

例如，規模以上工業增加值從卜2月的207％回落到6月份的137％后，增速逐漸趨穩。7、8兩個月同比分別增長13.4％和13.9％，波動幅度明顯減小。叉如，8月份投資和消費同比分別增長248％和184％，增速分別較上月回落0.1和加快0.5個百分點，也延續了一季度以來平穩較快增長的趨勢。市場預期也有所好轉。8月份，制造業采購經理人指數(PMI)為51.7，比上月上升0.5個點，結束了連續3個月的回落態勢。

但也要看到，雖然有上述這些新變化和新跡象，要確立經濟“從回升向好轉向穩定增長”的趨勢，仍需要進一步的觀察。

二季度，美日等主要經濟體GDP增速回落，全球工業生產增長持續放緩，三大經濟體個人消費支出僅有微幅上升，而世界整體失業率居高不下，世界經濟復蘇之路依然道阻且長。加之貿易保護主義抬頭和人民幣升值，今后幾個月中國面臨的外部需求環境存有較大不確定性。從內部環境來看，節能減排力度的不斷加大和房地產調控，對經濟增速也會產生一定的影響。

因此，尚無法斷言當前經濟已經開始企穩，更無法僅根據8月份工業生產和PMI的小幅上升就斷言經濟開始回升。在當前經濟從回升向好轉向穩定增長的關鍵期，仍應繼續實施適度寬松的貨幣政策，以不變應萬變。

加息可能性不大

在具體的貨幣政策工具上，筆者認為，今后幾個月央行不太可能動用加息這一價格型政策工具。在數量型政策工具上，按照全年投放7.5萬億人民幣信貸的目標，今后4個月還剩不到1.8萬億元的額度，央行會在任何必要的時候實施直接的信貸規?？刂?，如窗口指導，以確保信貸保持均衡合理的投放。

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摘 要 目前世界范圍內的量化寬松貨幣政策，特別是美國所采取的量化寬松政策對我國所造成的影響是不可小覷的。文章從量化寬松貨幣政策產生的背景出發，分析美國量化寬松貨幣政策對中國經濟造成的影響并在此基礎上提出相應的對策。

關鍵詞 量化寬松貨幣政策 影響 對策

一、美國量化寬松貨幣政策提出的背景

自次貸危機爆發以來,美國已連續啟動兩輪量化寬松的貨幣政策。第一輪量化寬松貨幣政策源于2008年9月雷曼兄弟倒閉后，美聯儲推出了第一次量化寬松貨幣政策，在三個月中創造了超過一萬億美元的儲備，主要將儲備貸給它們的附屬機構，方便金融機構購買衍生商品。第二次量化寬松貨幣政策的出臺基于以下兩個因素。從政治背景看，奧巴馬政府經濟持續低迷沒能好轉、失業率居高不下，民意支持率低，迫使美國推行了量化寬松貨幣政策。從經濟情況來看，美國經濟雖然有反彈，但復蘇動力不足，導致失業率居高不下，在2010年4月份美國的經濟數據開始令人失望，美國能夠拿出的挽救危機的應對政策已經不多，特別是利率已經接近于零，失去了操作空間，迫使美國聯邦儲備委員會 于2010年11月3日宣布推出第二輪量化寬松貨幣政策，到2011年6月底以前購買 6000億美元的美國長期國債。目的是為了進一步刺激美國經濟復蘇，降低失業。

二、美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響

中國作為世界第二大經濟主體，在國際市場上有著舉足輕重的地位。為此，美國實行量化寬松貨幣政策必將對中國經濟產生一系列不利的影響。

1．熱錢的涌入使中國宏觀經濟政策受到干擾

美國量化寬松的貨幣政策，會使國際資本涌入像中國這樣的一些新興國家。新興國家的高利率吸引美國熱錢投入股市、樓市，進行無風險套匯套利并獲得豐厚利潤，同時還使資產價格上升、通脹壓力加劇?？梢?，熱錢的流入對中國加息和提高存款準備金等宏觀調控政策有重大的影響。

2.通貨膨脹壓力加劇

美國量化寬松的貨幣政策使通貨膨脹預期上升，導致價格彈性較大的能源及大宗商品價格上升，而在我國進口商品的結構中,大宗商品特別是資源類商品占據的比例較大,國際原材料價格上漲,必然使國內生產成本提高，引發通貨膨脹。此外，美國實行量化寬松貨幣政策，美元貶值導致以美元計價的能源等大宗商品的價格飆升，使中國形成輸入型通貨膨脹。

3．外匯儲備風險加大

根據中國人民銀行的最新數據，截至6月末國家外匯儲備余額已達到3.1975萬億美元，同比大幅增長30.3%。位居全球外匯儲備第一大國位置。中國外匯儲備的主要組成部分是美元資產，估計約占70%左右，以美國國債和機構債券為主要形式。美國實行第二次量化寬松貨幣政策使美元貶值，意味著我國近3.2萬億美元外匯儲備會面臨急劇縮水。此外，中國作為美國國債最大持有國,如果美國推出量化寬松貨幣政策,美聯儲必將大規模拋售國債,使美國國債價格下滑,中國外匯儲備將遭受更大損失。

三、為應對美國量化寬松貨幣政策，中國應采取的對策

美國量化寬松貨幣政策的出臺給中國經濟帶來了深遠的影響，為了減少其所帶來的潛在危險，中國有必要實施相應的對策。

1．吸收對沖，加強監管

首先，我國要高度關注國際資金流動的狀況以及美國經濟的發展動態，重點關注我國外匯儲備、進出口貿易等受到的影響并及時進行分析以做出相應調整。其次，央行可以采用相對應的貨幣政策來應對當前的經濟形勢。例如，針對涌入的“熱錢”，國家可以采用總量對沖的措施。即當有短期投機性的資金涌入時將之放入“池子”中，不讓其滲透到整個國家的經濟實體當中去。而當需要撤出時，再將其從“池子”里放出來，以有效的減緩“熱錢”對我國經濟造成的沖擊。而這里提到的這個池子，可以包括：央行通過貨幣政策等手段吸收對沖、存款準備金率的提高、通過利率或者是匯率的衍生產品等。

2．推進人民幣國際化進程

大力推進人民幣的國際化進程，使人民幣逐步發展為國際結算和計價貨幣，以有效避免因美元泛濫和貶值導致的大宗商品價格上漲。此外，要發展完備的金融市場，力爭將上海建設成為另一個世界性金融中心，這將不僅有助于加快人民幣的國際化進程，同時也有利于我國爭奪國際原材料能源等大宗商品的定價權，降低國外量化寬松貨幣政策的影響，減小輸入型通脹壓力。

3.調整外匯儲備結構，推進外匯儲備資產多元化

美國量化寬松貨幣政策使中國未來外匯儲備資產保值的難度進一步提高,風險進一步加大。為此，中國應加強對現有外匯儲備資產的管理，在保證外匯儲備資產流動性和安全性的前提下，提高外匯儲備資產的收益性。此外，在保持我國持有美國國債存量基本穩定的同時,積極調整國債的期限結構,以防范利率波動的風險,要進一步拓寬外匯儲備增量的使用范圍，推進外匯儲備資產的多元化。同時逐步調低美元資產比重，增加新增外匯儲備中非美元資產的比重，在外匯與黃金之間尋求儲備平衡,化解以美元和美元國債為首要選擇的外匯儲備單一化風險。

參考文獻：

[1]王靜娜.美聯儲量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響.現代商業.2010(5).

篇10

【關鍵詞】量化寬松貨幣政策對外貿易影響

美國量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析

美國量化寬松貨幣政策的實施。量化寬松（QE：Quantitative Easing）這個詞最先由日本央行于2001年提出，為有效應對日本經濟低迷的狀況，日本央行通過買入政府、企業債券及大量印鈔等方式讓日本銀行的基準利率維持在零水平。這種非常規向銀行體系注入超額資金的方式，為日本的經濟體系創造了新的流動性，在一定程度上起到了鼓勵企業開支和借貸的作用。為應對洶涌而來的金融危機，2008年美聯儲也開始實施量化寬松的貨幣政策，意在通過向銀行體系注入大量的流動性貨幣來促進國內投資，進而增加就業，實現經濟的快速復蘇。

美國量化寬松貨幣政策實施效果分析。據匯通網經濟數據統計：2008年美國四季度GDP環比分別為-0.7%、0.6%、-4%和-6.8%，說明從第三季度和第四季度開始，金融危機已經明顯影響到美國實體經濟，特別是美國的工業和服務業。2009年美國四季度GDP環比依次為-4.9%、-0.7%、1.6%和5%，說明從2008年底美國第一輪量化寬松貨幣政策開始，美國GDP明顯成回升趨勢，量化寬松貨幣政策取得了一定效果，但從2010年第一季度又開始有所下降。而在失業率方面，自實施量化寬松貨幣政策以來，美國失業率一直在10%上下浮動。只有到了實施第二輪量化寬松貨幣政策時失業率才下降了約1%，但遠低于政府預期。

從以上數據可以看出，量化寬松的貨幣政策在推動美國經濟走出危機上起到了一定效果，但與預期目標有很大的差距。主要原因在于：一是寬松的貨幣政策并沒有催生企業大量從事生產、雇傭勞動力，金融企業不愿意貸款給中小企業，資金主要在金融機構之間流轉，“惜貸”成風，嚴重影響到寬松貨幣政策對經濟的支持和擴大就業的效果；二是在通脹壓力加劇、原材料和能源價格不斷上漲的背景下，美國制造業更加艱難，銀行更愿意把手頭的資金投資于國債，而不愿意把錢貸給企業，使得相關市場再度失去流動性；三是隨著美元供給量的增加，必然會導致美元利率的下降和貶值，為保值財富，美元資本外逃現象嚴重。這種泛濫的流動性嚴重影響到了全球其他國家，使得以黃金、原油、農產品為代表的國際大宗商品價格強勁上漲，出現全球范圍內的通脹。

美國量化寬松政策對我國外貿的影響

美國兩輪量化寬松政策的實施使美元相對貶值，人民幣相對升值，這在一定程度上抑制了我國產品對美國市場的出口，擴大了從美國市場的進口。當然這種影響也是利弊皆存，既有積極方面，也有消極方面。

對我國外貿的積極影響。一是有利于緩解貿易摩擦。在發展外向型經濟過程中，我國一躍成為舉足輕重的貿易大國，外貿順差持續了近二十年。持續多年的外貿順差造成經濟增長對國外經濟體的過分依賴，巨額的外匯儲備加劇了人民幣升值壓力以及與主要貿易伙伴的貿易摩擦，特別是中美貿易摩擦不斷加大。美國量化寬松貨幣政策的實施使人民幣相對升值，在一定程度上增加了我國的進口總額，外貿順差也開始逐年遞減，2011年下滑至1551.4億美元，占GDP的比重達到了4%以下，符合國際公認的貿易基本平衡標準。貿易順差數值的降低，弱化了歐美等貿易國對我國有針對性的貿易攻擊。

二是有利于改善貿易條件。美國量化寬松的貨幣政策在促使美元貶值的同時，抬高了人民幣的兌換價值。而人民幣的升值，一方面會使國內企業以同幅度下降的價格進口商品，在一定程度上降低企業進口商品的成本及費用；另一方面也會使得出口商品的價格相對上升，出口同等數量的商品可以換回更多的進口商品，出口商品的利潤大大增加，在一定程度上改善我國的貿易條件。

三是有利于推動外貿增長方式的轉變。長期以來，我國的外貿增長屬于粗放型、資源型、勞動密集型的模式，利潤率極低，對資源的依賴性強，高速的外貿出口依靠的是資源的極度破壞和勞動力的低成本，這種模式無疑是美國等國家對我國進行反傾銷、反補貼的誘因之一。而美國量化寬松貨幣政策的實施，在美元貶值和人民幣升值的雙重壓力下，我國的出口企業為了生存與發展必將會盡快轉變經濟增長方式，通過依靠技術進步來不斷提高產品的附加價值，走可持續發展之路。

四是有利于優化中國企業進行海外投資的外部環境，擴大市場份額，整合全球資源。美元貶值、人民幣升值使得中國企業海外投資的成本相比以前有所下降，因此我國企業可利用此契機以較低的成本在國外建立跨國公司或走出國門進行跨國并購。這不僅會在一定程度上減弱外匯儲備過快增長的速度，也可促進企業以較低的生產和交易成本整合全球資源，從而培養企業的國際競爭力。

對我國外貿的消極影響。一是削弱我國外貿出口增長速度。當前，我國主要出口商品競爭優勢在于低勞動力成本，出口商品技術含量低、價格低。美元的貶值，削弱了我國出口商品的價格競爭力，使得國內產品的國際市場占有率大幅降低，外貿企業的出口利潤空間受到擠壓，并會引發制造業向國外低成本地區轉移，進一步沖擊我國的外貿出口。

二是降低我國吸引外資的規模和速度。美元貶值增大了外商的投資成本，在一定程度上降低了我國外商直接投資(FDI)的規模和速度。據商務部統計數據顯示，2011年中國全年FDI約為1150億美元，較2010年增長9%，遠低于往年，而12月份單月FDI的投資較2010年同期下降幅度更是高達約21%。其中美國對華投資降幅明顯，主要原因一方面是美國經濟本身的疲弱使得企業對外投資乏力；另一方面是人民幣的升值使得以加工貿易為主的外資企業出口成本增加，降低了外商投資加工貿易型企業的意愿。

三是加大國內就業壓力。首先，美國量化寬松的貨幣政策促使國際資本大量流入中國，人民幣的國外需求急劇上升，為維持供需平衡，央行不得不加大人民幣的市場投放，致使通貨膨脹顯現。通貨膨脹導致企業生產成本快速上升，投資銳減，很多企業為壓縮成本不得不采取減員措施，國內勞動力就業壓力加大。其次，由于人民幣的升值使得我國大批生產技術含量低、附加值低、勞動密集型產品的外向型企業，因失去價格優勢，縮減了商品的出口量，陷入經營困境，導致了大批工人失業或放長假。再次，很多外商由于資金鏈的斷裂，急劇收縮投資戰線和規模，延長了很多在建項目工期和取消了很多擬建投資項目，這也對我國的實體經濟和就業產生了不利影響。

四是嚴重沖擊科技含量較低、以低價取勝的出口行業。我國的主要出口行業大多外貿依存度過大、科技含量較低。美國量化寬松貨幣政策的實施在促使美元貶值的同時，也必然會抑制我國產品的出口，特別是對那些外貿依存度大、科技含量低的傳統出口行業，有些甚至會在激烈的市場競爭中被淘汰。

我國外貿企業的應對策略

積極擴大國內市場需求，減少外貿出口依賴。美國量化寬松貨幣政策的實施引發了全球性的通脹，抑制了我國國內產品的出口和國內企業的投資發展。針對這種現象，我們必須著眼于國內市場，進一步擴大內需，以降低對國外市場的依賴，確保我國經濟可持續發展。我國人口眾多，國內消費市場巨大，有很大的潛力和充足的發展空間。要啟動這一巨大市場，一方面要盡快從“出口導向型”的經濟發展戰略轉變為“以內需為主”的可持續發展戰略，減少對外貿出口的過度依賴；另一方面要積極調整經濟結構，重點扶持有核心競爭力的產業及企業，積極培育國內消費市場，真正實現我國經濟的可持續發展。

不斷優化升級我國對外貿易結構。長期以來，我國出口行業多是勞動、資源密集型行業，產品多為低附加值、低科技含量的產品，工人所從事的勞動多是簡單的、重復熟練勞動。這樣的行業、產品和勞動，利潤空間極低，并很難抵御全球性經濟風險。尤其是美國實施量化寬松貨幣政策后，美元的相對貶值加大了國內的勞動力成本，勞動力價格優勢難以為繼，出口企業的盈利空間變得更為狹窄。鑒于此，對于我國企業來講，必須要積極調整出口戰略，轉變經營理念，通過提高技術創新能力，改善出口產品結構，培養企業核心競爭優勢，在對外貿易中贏得主動。