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篇1

關(guān)鍵詞：國(guó)債；M2；社會(huì)融資規(guī)模；向量自回歸

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月18日

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的主要工具有三種：法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)率政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指各類有價(jià)證券（包括政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù)等）自由議價(jià)，其交易量和交易價(jià)格必須公開顯示的市場(chǎng)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行利用在公開市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或者撤走準(zhǔn)備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率以實(shí)現(xiàn)對(duì)金融控制和調(diào)節(jié)的活動(dòng)。

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的主要對(duì)象是國(guó)債，所以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與國(guó)債，特別是短期國(guó)債的發(fā)行與交易密切相關(guān)。中國(guó)的國(guó)債稱為國(guó)庫券，專指財(cái)政部代表中央政府發(fā)行的國(guó)家公債，由國(guó)家財(cái)政信譽(yù)作擔(dān)保。相對(duì)其他債券，其信譽(yù)度非常高，一般屬于穩(wěn)健型，投資者喜歡投資的債券，其種類有憑證式、實(shí)物券式、記賬式、電子式。我國(guó)發(fā)行國(guó)債的目的主要是為了彌補(bǔ)財(cái)政資金的不足，投資的主要投向是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有正外部性的長(zhǎng)期項(xiàng)目。國(guó)債是國(guó)家彌補(bǔ)財(cái)力不足的主要手段，在人民銀行法禁止財(cái)政在中央銀行透支后，國(guó)債的作用顯得更為重要。高利率成為引導(dǎo)居民將銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為國(guó)債的主要手段，因?yàn)閲?guó)債的安全性和擁有強(qiáng)大國(guó)家信譽(yù)擔(dān)保的銀行存款并沒有區(qū)別。在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，金融機(jī)構(gòu)也把國(guó)債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。國(guó)債具有十分重要的地位，從貨幣政策角度看，國(guó)債的可操作性很強(qiáng)，而且短期國(guó)債利率起到了基準(zhǔn)利率的作用；從財(cái)政政策角度看，發(fā)行國(guó)債可以起到回籠資金的作用，是擴(kuò)張性財(cái)政政策的手段之一。

社會(huì)融資規(guī)模在2011年被我國(guó)中央銀行確定為新的貨幣政策中間目標(biāo)，是一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌票據(jù)、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。社會(huì)融資規(guī)模全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。國(guó)債的發(fā)行與回收，從貨幣政策的角度看，通過發(fā)行或回收國(guó)債，可以起到減少或增加貨幣供應(yīng)量的作用；從財(cái)政政策的角度看，通過發(fā)行國(guó)債，財(cái)政收入增加，進(jìn)而財(cái)政支出增加，可以起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用。那么，央行要通過貨幣政策工具來對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行影響的話，可不可以選擇國(guó)債的發(fā)行與回購這一手段呢？

從改革開放初，就有大量的學(xué)者研究國(guó)債的現(xiàn)狀以及趨勢(shì)，并且提出了很多政策建議。劉溶滄、夏杰長(zhǎng)認(rèn)為國(guó)家應(yīng)該調(diào)整國(guó)債政策，完善國(guó)債市場(chǎng)，更好的釋放國(guó)民經(jīng)濟(jì)。姚少梅認(rèn)為我國(guó)國(guó)債和宏觀經(jīng)濟(jì)理論中的國(guó)債存在著較大的差別，依靠改革國(guó)債發(fā)行機(jī)制來完善公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是不現(xiàn)實(shí)的，不但起不到完善貨幣政策工具的作用，反而會(huì)增加財(cái)政負(fù)擔(dān)和通脹的壓力，因此人民銀行要尋求公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)之外的方法來發(fā)展新的貨幣政策工具。楊文奇、李艷認(rèn)為國(guó)債的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但是效應(yīng)不大。中國(guó)人民銀行南昌中心課題組在文章中提出2011年央行把社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)，并且對(duì)央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率和利率這三種貨幣政策工具與社會(huì)融資規(guī)模之間的關(guān)系做了實(shí)證研究。

二、發(fā)行國(guó)債對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

發(fā)行國(guó)債對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響可以從兩個(gè)角度分析：

第一，從貨幣政策的角度看：國(guó)債主要是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來影響社會(huì)融資規(guī)模。政府通過中央銀行發(fā)行國(guó)債，由于國(guó)債較高的利率，很好的安全性，穩(wěn)健性的個(gè)人或者公司包括商業(yè)銀行都會(huì)進(jìn)行購買，從而M2減少，收回了商業(yè)銀行部分流動(dòng)資金，減少了銀行可貸資金，貸款會(huì)下降；M2減少也會(huì)引起流向股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金相應(yīng)地減少；最終導(dǎo)致了社會(huì)融資規(guī)模的下降。

第二，從財(cái)政政策的角度看：發(fā)行國(guó)債意味著財(cái)政收入的增加，進(jìn)而財(cái)政支出增加，是擴(kuò)張性的財(cái)政政策。我國(guó)學(xué)術(shù)界做了大量的對(duì)擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)際傳導(dǎo)情況，得出了在我國(guó)特殊的基本國(guó)情下的不同理論。大體上可以分為兩種理論：一種是存在擠出效應(yīng)：即發(fā)行國(guó)債這種擴(kuò)張性的財(cái)政政策導(dǎo)致社會(huì)閑置資金的減少，使得社會(huì)總體金融資源的供應(yīng)量變小，即社會(huì)融資規(guī)模的下降；另一種理論是對(duì)私人的擠出作用較小：由于國(guó)家的財(cái)政支出（包括國(guó)債）投向領(lǐng)域?yàn)橐?guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，收益率低的領(lǐng)域，民間資金一般不會(huì)進(jìn)入，因此國(guó)債資金對(duì)私人部門的擠出作用較小。但是，對(duì)于第一種情況來說，社會(huì)總體金融資源的供應(yīng)量變小，導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模變小；對(duì)于第二種情況來說，雖然財(cái)政支出大部分都是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金的增加，但不屬于從金融部門獲得的資金，即不納入社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)范疇。總體來說，發(fā)行國(guó)債這種擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模的下降。

三、國(guó)債與社會(huì)融資規(guī)模實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

1、公開市場(chǎng)指標(biāo)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要是央行操作國(guó)債，因此公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具選取國(guó)債作為工具，為流量數(shù)據(jù)。

2、社會(huì)融資規(guī)模。選取社會(huì)融資規(guī)模作為指標(biāo)，為流量數(shù)據(jù)。

3、M2。廣義貨幣本月和上月差值，為流量數(shù)據(jù)。

4、數(shù)據(jù)來源和處理。本文各類數(shù)據(jù)采集2006年四季度到2014年四季度的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

5、本文選取指標(biāo)。ZFZQ為國(guó)債，RZGM為社會(huì)融資規(guī)模。M2為廣義貨幣的變化量。

（二）實(shí)證分析

1、各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)。（表1）由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%顯著性水平下，社會(huì)融資規(guī)模（RZGM）、國(guó)債（ZFZQ）和廣義貨幣（M2）是平穩(wěn)的，因此可以使用VAR模型直接實(shí)證分析，且通過LR，SC，AIC等檢驗(yàn)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。

2、Granger因果檢驗(yàn)。（表2）從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，國(guó)債（ZFZQ）是廣義貨幣（M2）的格蘭杰原因。國(guó)債（ZFZQ）也是社會(huì)融資規(guī)模（RZGM）的格蘭杰原因。廣義貨幣變化量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模（RZGM）互為格蘭杰因果。這表明國(guó)債對(duì)M2是有影響的，M2又對(duì)社會(huì)融資規(guī)模有影響，所以國(guó)債通過M2對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生了影響。社會(huì)融資規(guī)模中貸款、股票融資和企業(yè)債券的變化也影響國(guó)債的發(fā)行與回購的數(shù)量。

3、脈沖響應(yīng)分析。（圖1）從圖1中可以看出，國(guó)債對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)圖有縱向的截距，表明國(guó)債發(fā)行的變化對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生即期的影響。國(guó)債一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響在第2期達(dá)到高峰，產(chǎn)生最大的影響，之后慢慢減弱，到第6期后完全消失。

4、方差分解。（圖2）從圖2可以看出，在社會(huì)融資規(guī)模的波動(dòng)中，不考慮社會(huì)融資規(guī)模自身的貢獻(xiàn)率，國(guó)債的發(fā)行與回購對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)率可以達(dá)到9%。由方差分解的結(jié)果可知，國(guó)債的發(fā)行與回購對(duì)社會(huì)融資規(guī)模波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)率在即期影響較小，而在第2期之后可以穩(wěn)定達(dá)到9%左右。

四、政策建議

與準(zhǔn)備金率不同，存款準(zhǔn)備金率只適合用于短期調(diào)控，不適用于長(zhǎng)期調(diào)控。而國(guó)債在6期內(nèi)都與社會(huì)融資規(guī)模有負(fù)向關(guān)系，且影響的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。以前學(xué)者也做了國(guó)債流通市場(chǎng)的一些實(shí)證分析，表明國(guó)債流通通過對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響不大，在長(zhǎng)期來看影響較弱，短期內(nèi)也無明顯影響，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作還無法擔(dān)當(dāng)貨幣調(diào)控重任，主要原因在于國(guó)債流通市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)，不同的國(guó)債投資主體被限制在了不同的國(guó)債流通市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。國(guó)債只能單邊從交易所市場(chǎng)流向銀行間市場(chǎng)，不能逆向流通。兩個(gè)市場(chǎng)的分割，降低了國(guó)債的流動(dòng)性，所以對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響較弱。對(duì)現(xiàn)在而言，由于全國(guó)統(tǒng)一貨幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展，打破了各個(gè)市間的壟斷和分割，中央銀行對(duì)貨幣供求的調(diào)節(jié)能力越來越強(qiáng)。盡管公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響力會(huì)越來越強(qiáng)，但是現(xiàn)在還不可以獨(dú)立擔(dān)負(fù)起調(diào)節(jié)社會(huì)融資規(guī)模的重任，需要與其他貨幣政策工具相配合才可以。

由于中國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的主要對(duì)象是國(guó)債，所以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與國(guó)債，特別是短期國(guó)債的發(fā)行與交易的相互配合尤為重要。具體來說，一是國(guó)債的發(fā)行規(guī)模要與公開市場(chǎng)的業(yè)務(wù)需要相適應(yīng)。如果國(guó)債發(fā)行規(guī)模過大，就容易造成大量國(guó)債擠兌中央銀行發(fā)行貨幣，導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹，從而使中央銀行難以開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，反之亦然；二是繼續(xù)發(fā)展完善全國(guó)統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)和逐步實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。沒有實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，公開市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制難以發(fā)揮作用；三是完善金融市場(chǎng)等。如果要運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，沒有完善的金融市場(chǎng)是不行的。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]曹龍騏.金融學(xué)（第四版）.高等教育出版社.

[2]劉溶滄，夏杰長(zhǎng).中國(guó)國(guó)債規(guī)模：現(xiàn)狀，趨勢(shì)及對(duì)策.經(jīng)濟(jì)研究，1998.4.

[3]姚少梅.對(duì)國(guó)債發(fā)行與公開市場(chǎng)操作關(guān)系的理論思考.山東社會(huì)科學(xué)，2005.8.

[4]楊文奇，李艷.國(guó)債擠出效應(yīng)的實(shí)證分析.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005.

篇2

關(guān)鍵字：社會(huì)融資規(guī)模 人民幣貸款 回歸分析 建議

一、社會(huì)融資規(guī)模簡(jiǎn)介

人民幣貸款是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放的一般貸款及票據(jù)貼現(xiàn)，反映了銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。長(zhǎng)期以來，我國(guó)宏觀金融調(diào)控是以廣義貨幣供應(yīng)量M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。然而，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的多元發(fā)展，金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款表現(xiàn)出明顯的替代效應(yīng)，而且，證券、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持。人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例日趨減少：中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2002年新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的91.9%，而2012年這一比例降為52.1%。

社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，全面反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。從統(tǒng)計(jì)內(nèi)容上看，它包括人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司賠償和保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)等內(nèi)容；從市場(chǎng)上看，涵蓋了傳統(tǒng)的銀行信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)；從機(jī)構(gòu)看包括銀行、證券、保險(xiǎn)以及新興金融機(jī)構(gòu)等。下圖所示為2012年社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)圖：

在2010 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上我國(guó)首次提出了“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模”；2011年1月召開的國(guó)務(wù)院第五次全體會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏”；2011年央行公布第一季度金融數(shù)據(jù)，首次對(duì)外了社會(huì)融資規(guī)模；2012年1月央行首次公布月度社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，9月集中了《2002年以來社會(huì)融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)》和《2002年以來社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)》。這一系列的事實(shí)表明社會(huì)融資規(guī)模受到了監(jiān)管層的重視。

下面通過建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，分析社會(huì)融資規(guī)模相比新增人民幣貸款，與GDP有更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

通過國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲得1992-2001年的資金流量表，計(jì)算該階段社會(huì)融資規(guī)模，從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站獲得2002年及之后的社會(huì)融資規(guī)模，其走勢(shì)如圖2所示，顯示出社會(huì)融資規(guī)模與GDP間較一致的走勢(shì)關(guān)系。

為了進(jìn)一步分析和比較社會(huì)融資規(guī)模（SSF）與新增人民幣貸款（LOAN）兩個(gè)指標(biāo)，分別進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析。由于社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用存量表示，為了便于統(tǒng)計(jì)，我們將這三個(gè)序列分別取對(duì)數(shù)。

用EViews軟件做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

LN_LOAN，LN_SSF，LN_GDP都不平穩(wěn)，但在1%的顯著性水平下這三個(gè)時(shí)間序列都是一階單整的，因而可以對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，其殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

結(jié)果顯示，殘差項(xiàng)平穩(wěn)，說明LN_LOAN與 LN_GDP之間，LN_SSF與LN_GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，GDP與人民幣貸款，GDP與社會(huì)融資規(guī)模存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，不存在偽回歸，可以建立回歸模型。

設(shè)模型一是以ln（GDP）為因變量，ln（LOAN）為自變量進(jìn)行的回歸分析，模型二是以ln（GDP）為因變量，ln（SSF）為自變量進(jìn)行的回歸分析。

模型一：

ln（GDP）= 2.2886+ 0.9528ln（LOAN） R2= 0.9267

（3.7184） （15.5003）

模型二：

ln（GDP）= 3.7828 + 0.7853ln（SSF） R2= 0.9305

（3.7184） （15.5003）

可以看出， 模型二的R2高于模型一，證明社會(huì)融資規(guī)模比新增人民幣貸款對(duì) GDP有更高的解釋力度。另外，用Excel軟件求得LN_LOAN與LN_GDP的相關(guān)系數(shù)為0.96266，LN_SSF與LN_GDP的相關(guān)系數(shù)為0.964607，進(jìn)一步證明，社會(huì)融資規(guī)模與GDP有更強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。

三、加強(qiáng)社會(huì)融資規(guī)模的管理的意義

社會(huì)融資規(guī)模概念的提出對(duì)提高金融宏觀調(diào)控的有效性和推動(dòng)金融市場(chǎng)健康發(fā)展具有重大影響。

一是社會(huì)融資規(guī)模能更全面、多角度反映各類融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，反映金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求。如本文圖一所示，社會(huì)融資規(guī)模中，新增人民幣貸款以外的融資占比已經(jīng)達(dá)到40%以上，社會(huì)融資規(guī)模能更全面的反映各類融資的情況。

二是有利于提高金融宏觀調(diào)控的效果，綜合運(yùn)用價(jià)格型和數(shù)量型工具，促進(jìn)金融宏觀調(diào)控向市場(chǎng)化方向發(fā)展，推動(dòng)利率市場(chǎng)化。對(duì)于按市場(chǎng)化方式定價(jià)的融資，如票據(jù)貼現(xiàn)、債券、股票融資等，主要使用利率價(jià)格型工具進(jìn)行調(diào)控；對(duì)于市場(chǎng)化定價(jià)程度相對(duì)較低的貸款等融資，則使用公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具和利率價(jià)格型工具進(jìn)行綜合調(diào)控。

三是有利于加強(qiáng)對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。目前，金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)發(fā)展較快，其資金最終都會(huì)通過信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、股票等金融工具投放于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而這些金融工具都已包含在社會(huì)融資規(guī)模中。社會(huì)融資規(guī)模不僅能從總量上反映金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能反映金融風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)、不同金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)，從而有利于強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具的監(jiān)管，最終達(dá)到防范整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

四、完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)管理的建議

社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)基本反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模，成為監(jiān)測(cè)宏觀調(diào)控效果的重要中間變量。處于全面性考慮，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)。

（一）應(yīng)將境外凈融入資金納入社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)范圍。境內(nèi)主體從境外融入的資金，主要包括利用外資、外債、國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市籌資等幾部分，經(jīng)兌換后形成人民幣資金，是境內(nèi)融資的補(bǔ)充和替代。該類資金投入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加了社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體可動(dòng)用資金，對(duì)全社會(huì)貨幣供應(yīng)、宏觀調(diào)控都有顯著的影響。與此同時(shí)，考慮到核算意義，社會(huì)融資規(guī)模應(yīng)扣除境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向境外社會(huì)主體融出的資金。

（二）應(yīng)將政府部門融資納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。按照相關(guān)法律規(guī)定，政府發(fā)行債券融資只能用于建設(shè)性支出，而不能用于經(jīng)常性支出。建設(shè)性支出以公共投資為主，公共投資直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用顯著。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2012年國(guó)債凈增額為5521億元，占到了當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模的3.5%左右，再加上地方政府債務(wù)，這一比例約為7.5%。

（三）應(yīng)將民間金融納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。民間借貸和典當(dāng)融資作為非正規(guī)融通資金的重要渠道，分割了社會(huì)金融資源，從而減少了正規(guī)金融體系可動(dòng)用的資金或者使其增長(zhǎng)速度減慢，因而改變了正規(guī)銀行體系的放貸能力，其金融活動(dòng)也具有貨幣派生功能。有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民間資本存量目前高達(dá)30萬億人民幣。民間借貸市場(chǎng)最為繁榮的溫州來看，其每年GDP的增長(zhǎng)，約有三成是來自民間資本的直接拉動(dòng)，中小企業(yè)的民間借貸與銀行貸款的比例大致是7∶3。民間資本已經(jīng)成為改善投資環(huán)境、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量之一。

金融市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新速度很快，應(yīng)密切跟蹤新型融資工具以及民間融資，在社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中及時(shí)調(diào)整。在此過程中，要加強(qiáng)一行三會(huì)之間的協(xié)調(diào)管理，做到信息共享，及時(shí)溝通。加強(qiáng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的監(jiān)測(cè)與調(diào)節(jié)，確保在滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展合理資金需求的同時(shí)，能創(chuàng)造有利于價(jià)格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件。

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關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模 貨幣政策 中介目標(biāo)

近年來，我國(guó)金融總量迅速增加，金融結(jié)構(gòu)日益多元，新的金融產(chǎn)品和融資工具大量涌現(xiàn)，證券、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支撐作用不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款呈現(xiàn)了明顯的替代效應(yīng)。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司表示，傳統(tǒng)上的新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并且不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。本文主要圍繞社會(huì)融資規(guī)模的定義、內(nèi)涵、變化趨勢(shì)以及貨幣政策工具對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控等方面展開分析，以深化對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的認(rèn)識(shí)和理解。

社會(huì)融資規(guī)模的定義及構(gòu)成

“社會(huì)融資規(guī)模”定義為一定時(shí)期內(nèi)全社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體之間的融資總額。通常可以把經(jīng)濟(jì)主體分為非金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)兩大類。非金融機(jī)構(gòu)的融資是為了投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，間接為其融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資可以分為兩種：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資金融通；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過金融體系獲得融資。實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資金融通一般被稱作民間融資，是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的渠道之一，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)獲取比較困難，故民間融資難以納入社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)范圍。所以，中國(guó)人民銀行目前將社會(huì)融資規(guī)模的資金來源界定為實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過金融體系所獲取的融資額。

社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)增量概念，是當(dāng)期發(fā)生額扣除當(dāng)期償還額的差額，從流量的角度反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持狀況。社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成有三部分：一是金融機(jī)構(gòu)向?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)提供的各類融資，包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)購買非金融企業(yè)債券和股票、保險(xiǎn)公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用金融工具在各類金融市場(chǎng)獲得的融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)債券和股票；三是其他融資，主要包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)從小額貸款公司、貸款公司獲得的貸款，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)從風(fēng)險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)獲得的融資等。

社會(huì)融資規(guī)模作為金融宏觀調(diào)控中介目標(biāo)的必要性

社會(huì)融資規(guī)模是更為合適的金融宏觀調(diào)控中間目標(biāo)。貨幣政策的最終目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、保持物價(jià)穩(wěn)定和維持國(guó)際收支平衡。一個(gè)國(guó)家一般都要根據(jù)實(shí)際情況，確定合適的中間目標(biāo)。較長(zhǎng)時(shí)期以來，我國(guó)貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測(cè)、分析的指標(biāo)和調(diào)控中間目標(biāo)是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化，新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模：一是直接融資快速發(fā)展。近年來，隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的擴(kuò)容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。如2002年證券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例只有4.93%，而2011年非金融企業(yè)股票和債券融資合計(jì)達(dá)1.81萬億元，是2002年的18倍，占當(dāng)年社會(huì)融資規(guī)模的比例高達(dá)14.10%。二是非銀行金融機(jī)構(gòu)作用明顯增強(qiáng)。2011年，保險(xiǎn)公司賠償、保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司和貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金等融資合計(jì)近5000億元，為2002年的10倍多，占社會(huì)融資規(guī)模的比例為4.00%。今后一個(gè)時(shí)期，隨著民間資本進(jìn)入到金融領(lǐng)域，非銀行金融機(jī)構(gòu)的增加，其他融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比例還將進(jìn)一步上升。三是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，在信貸融資中，2011年，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款占比61.60%，比2002年下降了31.4個(gè)百分點(diǎn)；表外貸款占比22.71%，比2002年上升了23.24個(gè)百分點(diǎn)，表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)展并未在傳統(tǒng)的監(jiān)控指標(biāo)中有所反映。

社會(huì)融資規(guī)模將金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款和表外貸款、銀行機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的信貸資金和直接投資，以及債券、股票和票據(jù)等證券融資全部納入到統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)范圍，因而能夠更全面地反映社會(huì)整體的融資狀況。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，占社會(huì)融資規(guī)模的比例僅為58.20%。因此，全面監(jiān)測(cè)和統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)在新形勢(shì)下構(gòu)建更有效的宏觀調(diào)控體系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

如果把社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策監(jiān)測(cè)指標(biāo)和中介目標(biāo)，那么貨幣政策能否對(duì)其進(jìn)行有效調(diào)控，就成為一個(gè)重大的理論問題。本文試從存款準(zhǔn)備金政策、利率政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)三個(gè)常規(guī)性的貨幣政策工具運(yùn)用，來分析貨幣政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控和影響。

（一）利率政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

利率對(duì)貸款的影響較為直接，對(duì)股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價(jià)格和債券價(jià)格，進(jìn)而影響到股票融資和債券融資。

1.利率政策對(duì)貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時(shí)，一方面，個(gè)人和企業(yè)從銀行貸款的成本上升，這使得個(gè)人和企業(yè)貸款的需求下降；另一方面，已經(jīng)按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這會(huì)導(dǎo)致人們提前還貸的意愿上升，綜合而言利率的上升將直接導(dǎo)致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會(huì)降低貸款成本，使得銀行貸款上升，兩者間呈反向變動(dòng)的關(guān)系。

2.利率政策對(duì)債券融資的影響。利率的變化可以從影響債券市場(chǎng)價(jià)格和發(fā)行成本兩方面來影響債券融資。利率的下降會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格的上升，反之會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格下跌。債券市場(chǎng)價(jià)格上升會(huì)增加投資者對(duì)債券的需求，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行債券融資的積極性；反之投資者則會(huì)降低對(duì)債券的需求，企業(yè)通過債券融資會(huì)更加困難。利率的變化還會(huì)通過影響企業(yè)債券融資成本來影響債券融資規(guī)模。由于企業(yè)債券的利率與同期銀行貸款基準(zhǔn)利率往往同步變化，所以當(dāng)貸款利率上升時(shí)，企業(yè)債券的利率也相應(yīng)上升，企業(yè)進(jìn)行債券融資的成本提高，發(fā)行債券收益會(huì)減少；相反，當(dāng)貸款利率下降時(shí)，企業(yè)債券發(fā)行利率也會(huì)隨之下降，債券融資成本會(huì)下降，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行展開融資。

3.利率政策對(duì)股票融資的影響。一是影響不同投資工具的收益率。根據(jù)資產(chǎn)組合替代效應(yīng)，利率上升時(shí)，存款收益率和債券收益率相應(yīng)上升，一部分資金會(huì)從股票市場(chǎng)流入信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的資金量減少，造成股票價(jià)格下降，并且不利于股票發(fā)行。反之，利率下降時(shí)，存款收益率和債券收益率下降，資金會(huì)從信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)，股市資金量增加，同時(shí)股票融資額度也會(huì)增加。二是影響上市企業(yè)對(duì)股東的分紅派息。利率上升時(shí)，企業(yè)貸款成本增加，利息負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)的利潤(rùn)減少，股息分紅也會(huì)減少，綜合會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票融資規(guī)模會(huì)收縮；相反，利率下降時(shí)，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)減輕，融資成本下降，這會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)能夠向股東派發(fā)更多紅利，股票價(jià)格將上升，融資的規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

（二）存款準(zhǔn)備金率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

存款準(zhǔn)備金分為法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。法定存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。中央銀行可以對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而展開調(diào)控。

1.存款準(zhǔn)備金率對(duì)貸款的影響。提高存款準(zhǔn)備金率將凍結(jié)銀行部分資金，銀行可用資金減少，貸款的難度加大，這直接導(dǎo)致貸款的減少；相反，降低存款準(zhǔn)備金率能夠增加銀行的可貸資金，這導(dǎo)致貸款的增加，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。

2.存款準(zhǔn)備金率對(duì)債券融資的影響。存款準(zhǔn)備金率如果提高，相應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性將大為減少，企業(yè)通過發(fā)行債券展開融資的成本將大大增加，債券的收益率將降低；反之如果央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，那么市場(chǎng)的流動(dòng)性將大為增加，企業(yè)將愿意通過債券發(fā)行開展融資，從而使得企業(yè)能夠擴(kuò)大當(dāng)期的投資規(guī)模，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票融資的影響。存款準(zhǔn)備金率也通過影響貨幣供應(yīng)量來影響股票融資。提高存款準(zhǔn)備金率將減少銀行的信貸規(guī)模，股票市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量減少，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，最終使得股票融資減少；反之，降低存款準(zhǔn)備金率能夠增加股票市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量，股票價(jià)格將上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應(yīng)量還會(huì)通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，預(yù)期通貨膨脹水平上升，持幣會(huì)遭受損失，民眾投資股市的積極性增加，這導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，股票融資額度上升。

（三）公開市場(chǎng)操作對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

為減少金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，中央銀行還可以采取公開市場(chǎng)操作的方式進(jìn)行調(diào)控，減少市場(chǎng)流動(dòng)性可以進(jìn)行正回購操作、現(xiàn)券賣出和發(fā)行央行票據(jù)，增加金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性則通常采取逆回購操作和現(xiàn)券買入，回購和央票到期作為央行的被動(dòng)行為，也會(huì)改變市場(chǎng)的流動(dòng)性。

1.公開市場(chǎng)操作對(duì)貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場(chǎng)投放或吸收貨幣，既改變了市場(chǎng)中的資金數(shù)量，又引導(dǎo)了資金價(jià)格。通過改變商業(yè)銀行的可用資金量和資產(chǎn)收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以收回商業(yè)銀行部分流動(dòng)性，減少銀行可貸資金，這可以對(duì)銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，通過逆回購操作可以注入流動(dòng)性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場(chǎng)操作對(duì)股票融資的影響。公開市場(chǎng)操作會(huì)影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)造成影響。發(fā)行央行票據(jù)和正回購操作可以增加貨幣供應(yīng)量，流入股市的資金增加，導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應(yīng)量，股市資金匱乏，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票融資減少。

3.公開市場(chǎng)操作對(duì)債券融資的影響。與股票市場(chǎng)類似，公開市場(chǎng)操作也會(huì)通過影響貨幣供應(yīng)量來影響債券市場(chǎng)。中央銀行公開市場(chǎng)操作的原理就是通過推出各種期限的央票，改變基礎(chǔ)貨幣供給來調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。中央銀行通過在貨幣市場(chǎng)展開公開市場(chǎng)操作，其價(jià)格信號(hào)能立即傳導(dǎo)至超短期融資券及相關(guān)債券產(chǎn)品上，尤其對(duì)超短期融資券的影響較大。

結(jié)論

作為貨幣政策中介目標(biāo)的金融變量，一般要求具備可測(cè)性、可控性和相關(guān)性這三個(gè)特點(diǎn)。從可測(cè)性看，社會(huì)融資規(guī)模是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的資金總量，其內(nèi)涵和外延的界定比較清楚，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為每月、每季、每年的新增量，采集能做到及時(shí)準(zhǔn)確。從相關(guān)性看，2011年中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的研究表明，近年來我國(guó)M2與GDP、CPI等經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性不斷下降，相比較社會(huì)融資規(guī)模與GDP、CPI等經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系更為顯著。從可控性看，我國(guó)金融方面創(chuàng)新不斷，央行對(duì)新增貸款越來越難以嚴(yán)格控制。而社會(huì)融資規(guī)模在可控性上可以解決這一問題，中央銀行可以選擇能夠有效控制社會(huì)融資規(guī)模的政策工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)控。將社會(huì)融資規(guī)模正式納入到中央銀行的監(jiān)測(cè)和調(diào)控范圍，意味著我國(guó)將建立起一個(gè)以貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模為核心的更為合理的調(diào)控體系。

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篇4

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模；宏觀經(jīng)濟(jì)；FAVAR模型

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）02-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.04

一、引言

近年來，我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)改革不斷深化，金融工具不斷創(chuàng)新，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款的替代效應(yīng)明顯增強(qiáng)，證券、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度加大，部分信用發(fā)生在銀行體系以外，資產(chǎn)負(fù)債期限的轉(zhuǎn)化同時(shí)發(fā)生在“影子銀行”等其他形式中，大量會(huì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響的金融機(jī)構(gòu)和衍生金融產(chǎn)品沒能納入宏觀審慎管理的范圍之內(nèi)。基于當(dāng)前金融市場(chǎng)的復(fù)雜狀況，中國(guó)人民銀行從2012年開始對(duì)外社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，從更加寬泛的口徑上及時(shí)衡量經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的資金規(guī)模。

隨著“社會(huì)融資規(guī)模”指標(biāo)的出臺(tái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其能否作為貨幣政策的中間目標(biāo)進(jìn)行著廣泛地討論和研究。大多數(shù)研究都注重對(duì)其作為貨幣政策中間目標(biāo)的可測(cè)性和可控性的探討，缺乏對(duì)其與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的深入實(shí)證研究[1-5]。而貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究一般采用向量自回歸（VAR）模型，由于該模型目前最多僅能處理12個(gè)變量[6]。Bernanke（2005）提出的因素?cái)U(kuò)展型向量自回歸模型（Factor Augmented Vertor Auto Regressive Model，F(xiàn)AVAR）突破了傳統(tǒng)VAR模型在變量數(shù)量上的限制，從而能夠運(yùn)用多變量、大規(guī)模數(shù)據(jù)研究政策變量對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響程度，更加全面真實(shí)地反應(yīng)現(xiàn)實(shí)各經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。Shibamoto（2007）、Vargas-Silva（2008）、Kabundi和Gupta（2009）、Gupta（2010）等學(xué)者利用FAVAR模型分別研究了日本、美國(guó)、南非等國(guó)家的貨幣政策對(duì)該國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，并且均認(rèn)為FAVAR模型的實(shí)證研究結(jié)果優(yōu)于VAR、BVAR、SVAR等模型[7-9]。本文采用FAVAR模型研究了社會(huì)融資規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，并據(jù)此提出相應(yīng)的政策建議。

二、FAVAR模型介紹

假設(shè)Yt是（M×1）型可觀測(cè)變量矩陣，這些變量能夠產(chǎn)生符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的特定影響，一般在運(yùn)用VAR模型研究貨幣政策的文獻(xiàn)中，Yt通常指代可觀測(cè)的貨幣政策變量，比如利率或者貨幣供應(yīng)量，在本文中我們采用社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)體中一些相關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)信息不能完全包括在Yt之中，我們把這些經(jīng)濟(jì)變量記為Ft（K×1）型不可觀測(cè)矩陣，該模型的動(dòng)態(tài)關(guān)系可以描述為：

FtYt=？椎（L）FtYt+vt （1）

其中，？椎（L）是一個(gè)d階滯后多項(xiàng)式，vt是均方誤差為零、協(xié)方差矩陣為Q的隨機(jī)誤差項(xiàng)。式（1）是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型，因Ft模糊變量且不可觀測(cè)的，式（1）不能通過OLS等技術(shù)直接估計(jì)。因此Bernanke等假定，經(jīng)濟(jì)信息集合Xt與Ft和Yt相關(guān)，Xt可由Ft和Yt線性表出，他們之間的關(guān)系表示為：

Xt=？撰fFt+？撰yYt+？滋t（2）

其中，？撰f是（N×K）型因子載荷矩陣，？撰y是（N×M）型因子載荷矩陣；Xt是（N×1）型向量，N為變量個(gè)數(shù)， N>K+M；？滋t是隨機(jī)誤差項(xiàng)，其均值為零、協(xié)方差矩陣為R，？滋t可以弱相關(guān)；經(jīng)濟(jì)信息集Xt分別由58個(gè)月度宏觀經(jīng)濟(jì)變量和6個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)變量組成。式（2）是一個(gè)正交因子模型，在對(duì)經(jīng)濟(jì)信息集做因子分析后，取其主因子構(gòu)成一個(gè)新的信息集合Ct，即由Xt的因子得分組成，由此可得如下回歸方程：

Ct=bfFt+byYt+et（3）

由式（3）可得到不可觀測(cè)矩陣Ft的估計(jì)值Ft=Ct-byYt，然后把Ft和可觀測(cè)變量Yt代入式（1）。Hwang（2009）證明在Ft的兩步主成分法、反復(fù)迭代法和吉布斯采樣法中，兩步主成分法更為有效，本文采用兩步主成分法估計(jì)不可觀測(cè)因子Ft。

三、數(shù)據(jù)以及公共因子提取

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取了58個(gè)月度宏觀經(jīng)濟(jì)變量和6個(gè)季度宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別與社會(huì)融資規(guī)模的月度和季度數(shù)據(jù)建立了兩個(gè)FAVAR模型，數(shù)據(jù)期限從2002年1月至2012年12月。社會(huì)融資規(guī)模的2012年月度數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行，其他年份的月度數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)，且將2012年的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行整合，并按照央行的2002—2011年社會(huì)融資規(guī)模中各部分融資比重做了適當(dāng)調(diào)整。其他宏觀數(shù)據(jù)來源于國(guó)研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和中國(guó)國(guó)家外匯管理局。

（二）數(shù)據(jù)處理

為了消除數(shù)據(jù)之間的量綱問題，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了Z-SCORE標(biāo)準(zhǔn)化，即Z=（X-X）/？滓，分別對(duì)58個(gè)月度變量和6個(gè)季度變量做KMO 和 Bartlett 的檢驗(yàn)（見表1和表2），相關(guān)系數(shù)矩陣和單位矩陣存在顯著差異適合進(jìn)行因子分析。

同時(shí)，利用主成分法提取主因子，并計(jì)算各個(gè)變量的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，分析得出月度數(shù)據(jù)的前8個(gè)因子方差累計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到88.62%，季度數(shù)據(jù)的前2個(gè)因子方差累計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到了71.15%，對(duì)這10個(gè)因子根據(jù)他們的方差累計(jì)貢獻(xiàn)度進(jìn)行分別命名（見表3）。

篇5

本文首先從貨幣政策中介目標(biāo)、其傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)涵發(fā)掘出發(fā)，具體闡述了社會(huì)融資規(guī)模的界定、統(tǒng)計(jì)原則和口徑。其次，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為理論上來說社會(huì)融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。再次，基于2002～2014年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量實(shí)證分析，利用相關(guān)性檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等方法研究社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性，社會(huì)融資規(guī)模與GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系和相互作用。最后，結(jié)果表明社會(huì)融資規(guī)模具有更好的可控性，其總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：

融資；貨幣；中介目標(biāo)；實(shí)證分析

前我國(guó)金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的需要。傳統(tǒng)金融服務(wù)的發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾現(xiàn)狀催生了具有中國(guó)特色的社會(huì)融資規(guī)模的快速發(fā)展。直接融資在社會(huì)總?cè)谫Y中占比越來越大，大量金融創(chuàng)新正改變著社會(huì)融資的總量和結(jié)構(gòu)構(gòu)成，這種情況一方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了促進(jìn)作用；另一方面，卻嚴(yán)重削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果。

1概述

1.1社會(huì)融資規(guī)模的界定社會(huì)融資規(guī)模是指在一定時(shí)期內(nèi)(每月、每季或每年)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策中間指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模不僅關(guān)注通過傳統(tǒng)銀行提供的信貸同時(shí)也關(guān)注非銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的大量直接融資。社會(huì)融資規(guī)模概念的提出是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的又一重要?jiǎng)?chuàng)新，能更加全面的反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際狀況，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有高度相關(guān)性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個(gè)重要參考指標(biāo)。簡(jiǎn)單地說，融資結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)的資金來源的描述，具體是對(duì)構(gòu)成資金，以及該資金占企業(yè)資金比例的描述[1]。要探討社會(huì)融資規(guī)模和貨幣政策的關(guān)系，首先要對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成進(jìn)行探討，不同的融資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不相同。一般認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成從金融機(jī)構(gòu)來說，包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)等；從金融市場(chǎng)來看[2]，包括債券、信貸、股票、保險(xiǎn)，以及其他影子銀行系統(tǒng)或者中間業(yè)務(wù)等；為了使本文的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，分析準(zhǔn)確、真實(shí)和有說服力，本文采用中國(guó)人民銀行關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)構(gòu)成，社會(huì)融資規(guī)模包括RMB貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

1.2統(tǒng)計(jì)原則和口徑將社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)分析時(shí)，其統(tǒng)計(jì)計(jì)算指標(biāo)直接影響著其數(shù)據(jù)是否可以用以實(shí)證分析，以及實(shí)證分析結(jié)果是否支持作為貨幣政策中介目標(biāo)。現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)需要遵循四個(gè)方面的原則。(1)居民原則社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中需要確定國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和國(guó)外資本構(gòu)成；按照居民原則，凡是國(guó)內(nèi)資金借出和貸入的單位都屬于我國(guó)的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國(guó)居民，這些資金構(gòu)成也不納入我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中[3]。(2)金融原則按照一般統(tǒng)計(jì)，資金貸入所在的部門就是國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，所有數(shù)據(jù)應(yīng)該納入國(guó)內(nèi)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而國(guó)債數(shù)據(jù)不應(yīng)該納入社會(huì)融資規(guī)模。(3)合并原則各金融部門、市場(chǎng)間進(jìn)行資金流動(dòng)中會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算和統(tǒng)計(jì)的情況，這就需要合并處理。(4)增量統(tǒng)計(jì)和計(jì)值原則社會(huì)融資規(guī)模的各統(tǒng)計(jì)指標(biāo)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)應(yīng)該是一段時(shí)間內(nèi)融資增加額，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)來自于國(guó)家政府統(tǒng)計(jì)單位的發(fā)行價(jià)、賬面價(jià)進(jìn)行計(jì)值(本文的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等)。

2社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析

可控性是通過調(diào)節(jié)某一經(jīng)濟(jì)變量或者經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，能夠使目標(biāo)達(dá)到預(yù)定水平。社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析，是對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行可控性檢驗(yàn)，研究社會(huì)融資規(guī)模是否與貨幣政策中介之間存在協(xié)整關(guān)系；相關(guān)文獻(xiàn)中認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調(diào)節(jié)來對(duì)社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)控；因?yàn)樽?998年以來，我國(guó)已經(jīng)實(shí)行了對(duì)信貸規(guī)模和市場(chǎng)的市場(chǎng)化管理，政府已經(jīng)不能直接影響和調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模，只能通過對(duì)信貸市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的管理來間接影響社會(huì)融資規(guī)模。在當(dāng)前我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模總量的統(tǒng)計(jì)中，國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)貸款是各類金融機(jī)構(gòu)提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動(dòng)貸款利率和存貸款利差實(shí)現(xiàn)調(diào)控，而存貸款利差可以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的可貸款量，因?yàn)椋绻尜J款利差較小，各類銀行就可以實(shí)施加大資金儲(chǔ)備、減少貸款總量的戰(zhàn)略；反之就會(huì)提高可供貸款總量。社會(huì)融資規(guī)模總量中的委托貸款多由金融機(jī)構(gòu)控制，資金來源于各種單位或者個(gè)人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機(jī)構(gòu)，而信托機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備資金和發(fā)放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模總量中的各個(gè)貸款指標(biāo)是具有可控性的。

社會(huì)融資規(guī)模總量中的銀行承兌匯票是銀行機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供的承兌匯票去除銀行貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般銀行通過調(diào)控承兌匯票數(shù)量和對(duì)企業(yè)進(jìn)行承兌來控制該指標(biāo)的變化。社會(huì)融資規(guī)模總量中的企業(yè)債券是國(guó)家非金融機(jī)構(gòu)發(fā)型的各類債券，根據(jù)我國(guó)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，債券的發(fā)行要接受國(guó)家發(fā)改委的審批，并受人民銀行和證監(jiān)會(huì)的控制，因此該數(shù)據(jù)也是可控的。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資多通過金融市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)，而股票的整個(gè)流程都是由證監(jiān)會(huì)來進(jìn)行監(jiān)督和控制的；同時(shí)該經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也受國(guó)家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機(jī)構(gòu)收縮貸款總量，從而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，并在股票市場(chǎng)上增加融資保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由此可見，社會(huì)融資規(guī)模中的各項(xiàng)組成均會(huì)受到人民銀行貨幣政策相關(guān)工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監(jiān)委會(huì)監(jiān)管；債券和融資受證券會(huì)監(jiān)管；保證了社會(huì)融資規(guī)模總量具有良好的可控性。

3社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)性分析

3.1變量選取和模型構(gòu)建為了便于研究和分析，這里首先假設(shè)社會(huì)融資規(guī)模可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性，人民銀行可以通過貨幣政策的調(diào)整來影響社會(huì)融資規(guī)模總量。貨幣政策的相關(guān)指標(biāo)選取基礎(chǔ)貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標(biāo)；社會(huì)融資規(guī)模選擇社會(huì)融資規(guī)模總量作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即季度數(shù)據(jù)TSF1，將該數(shù)據(jù)進(jìn)行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會(huì)融資規(guī)模總量的季度數(shù)據(jù)[4]。在實(shí)際的數(shù)據(jù)獲取中由于數(shù)據(jù)受季節(jié)影響較大，這里對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行CensusX12方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節(jié)因素。

3.2相關(guān)性分析本文利用2002～2014年的季度分別與社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進(jìn)行相關(guān)性分析，如表1所示。如表1所示，社會(huì)融資規(guī)模總量與國(guó)家的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性都比較高；結(jié)合人民銀行統(tǒng)計(jì)司曾經(jīng)進(jìn)行的社會(huì)融資規(guī)模總量2002～2014年季度數(shù)據(jù)與上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析，作為貨幣政策的中介目標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關(guān)性。為了進(jìn)一步說明社會(huì)融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

3.3ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)其他相關(guān)研究在進(jìn)行變量的時(shí)間序列研究中多假設(shè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是從近些年的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，數(shù)據(jù)的時(shí)間序列并不都具有平穩(wěn)的特征，為了防止不平穩(wěn)數(shù)據(jù)產(chǎn)生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)[5]。相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。通過表2可以看出，所有的指標(biāo)都是水平非平穩(wěn)，但是通過一階差分后的整體趨勢(shì)是平穩(wěn)的，且置信度都能滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以將變量放在VAR模型下進(jìn)行分析。

3.4協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)上面變量指標(biāo)之間長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的檢驗(yàn)，存在協(xié)整關(guān)系即本文的社會(huì)融資規(guī)模總量和CPI\GDP間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系；本文選用喬漢森檢驗(yàn)對(duì)變量進(jìn)行分析，選取的滯后階數(shù)為2，對(duì)LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)的數(shù)據(jù)表明檢驗(yàn)下變量存在1對(duì)協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗(yàn)下變量間只存在1對(duì)協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會(huì)融資總量與CPI以及社會(huì)融資規(guī)模總量與GDP之間都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。為了對(duì)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，這里采用格蘭杰檢驗(yàn)的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩(wěn)定和均衡。同理可以說明社會(huì)融資規(guī)模總量和GDP經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的相關(guān)程度，社會(huì)融資規(guī)模總量可以作為貨幣政策中介目標(biāo)。

3.5格蘭杰因果檢驗(yàn)為了對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行因果關(guān)系的定量分析，需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。如表3所示。由表3可以得到，LCPIsa不是LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動(dòng)不能引起社會(huì)融資規(guī)模總量的變化；反之，社會(huì)融資規(guī)模總量可以影響居民消費(fèi)價(jià)格的變動(dòng)；同理可以對(duì)LGDPsa和LTSF2sa進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明GDP對(duì)社會(huì)融資規(guī)模總量有一定的影響，而社會(huì)融資規(guī)模總量變動(dòng)可以引起GDP的變動(dòng)，從而說明社會(huì)融資規(guī)模總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)相關(guān)性和可控性較高。

4實(shí)證分析結(jié)論

本文通過實(shí)證研究，從理論上來說社會(huì)融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。也進(jìn)一步說明了社會(huì)融資規(guī)模總量在金融市場(chǎng)中是一個(gè)流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對(duì)貨幣政策進(jìn)行適度的調(diào)節(jié)，同時(shí)也可以受到人民銀行、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的監(jiān)控和調(diào)控，作為貨幣政策的中介目標(biāo)具有高度的可控性。通過相關(guān)性分析，可以知道分別與社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進(jìn)行相關(guān)系數(shù)都比較高，從而保證了其與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的較好相關(guān)。后面的各種檢驗(yàn)和分析表明社會(huì)融資規(guī)模總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。

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篇6

春節(jié)前，中國(guó)人民銀行了2013年1月社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模狂飆，錄得2.54萬億元，同比增長(zhǎng)1.6倍，環(huán)比增長(zhǎng)70%；同期新增人民幣貸款也創(chuàng)出近3年新高，同比多增3340億元。社會(huì)融資反映非金融部門的資金需求，在宏觀經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)尚未完全確立之時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模的超常規(guī)增長(zhǎng)，一定程度上折射出當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的緊張狀況。

客觀分析，今年1月份我國(guó)社會(huì)融資迅速增長(zhǎng)，是上年末融資需求延后和今年融資需求前移這兩大因素綜合作用的結(jié)果。近年來，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸投放存在“早投放、早受益”的經(jīng)營(yíng)慣性。按照現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和金融機(jī)構(gòu)績(jī)效考核要求，若年末大幅發(fā)放貸款，不僅當(dāng)年確認(rèn)收益有限，而且還要計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備，且增加來年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)壓力，不符合金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理人員利益最大化要求。針對(duì)年末實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)融資需求，金融機(jī)構(gòu)往往是在完成審批后并不即時(shí)發(fā)放貸款，而是延至來年1月份。此外，在我國(guó)，社會(huì)融資仍是一種稀缺資源，除少數(shù)大企業(yè)外，絕大多數(shù)企業(yè)、政府融資平臺(tái)、項(xiàng)目投資均需要在生產(chǎn)建設(shè)啟動(dòng)前確保資金已經(jīng)到位，導(dǎo)致部分融資需求前移。

應(yīng)該看到，社會(huì)融資迅猛增長(zhǎng)，也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張狀況的側(cè)面反映。社會(huì)融資演變，存在順周期特性。在宏觀經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)尚未確立之時(shí)，微觀經(jīng)濟(jì)主體大多行為謹(jǐn)慎，融資意愿相對(duì)不強(qiáng)。除非出現(xiàn)資金面緊張狀況，迫切需要外源融資緩解燃眉之急。從這個(gè)角度出發(fā)，今年1月份社會(huì)融資規(guī)模和新增貸款的大幅增長(zhǎng)，一定程度上反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的緊張態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模仍在高位，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下降，將會(huì)明顯影響到企業(yè)的正常資金運(yùn)轉(zhuǎn)。通常，為保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)又最大限度加快企業(yè)產(chǎn)品銷售，應(yīng)收賬款規(guī)模應(yīng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持一定比例。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2012年12月末，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)8.22萬億元，同比增長(zhǎng)16.9%，較2012年6月末提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)；應(yīng)收賬款與全年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為8.97%，較上年同期提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)。以上情況表明，當(dāng)前規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售收入向現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化的機(jī)制還存在一定障礙，這不僅影響到工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的質(zhì)量，而且也會(huì)給企業(yè)內(nèi)部資金正常流轉(zhuǎn)帶來消極影響。企業(yè)資金面緊張狀況在工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上也有明顯反映。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)數(shù)據(jù)，2012年1—11月全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用1萬億元，同比增長(zhǎng)27.2%；雖然增幅較上年同期下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，但財(cái)務(wù)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為1.22%，較上年同期提高了0.18個(gè)百分點(diǎn)，顯示財(cái)務(wù)費(fèi)用已經(jīng)成為侵蝕工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的重要因素之一。

綜合來看，為緩解微觀經(jīng)濟(jì)資金緊張狀況，同時(shí)在項(xiàng)目建設(shè)之前注入啟動(dòng)資金，是逆周期宏觀調(diào)控的本質(zhì)要求，有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)回暖基礎(chǔ)。但考慮到我國(guó)貨幣存量規(guī)模已經(jīng)很龐大，社會(huì)融資規(guī)模和信貸大幅增長(zhǎng)不僅會(huì)增大物價(jià)上漲壓力，削弱融資約束機(jī)制作用，而且還會(huì)造成資源閑置與浪費(fèi)。因此，應(yīng)采取有效措施引導(dǎo)社會(huì)融資和信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。

篇7

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資總量；貨幣政策；中介目標(biāo)

中圖分類號(hào)：F8210 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2013）03004406

自1996年中國(guó)人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)以來，學(xué)術(shù)界圍繞數(shù)量型中介目標(biāo)適用性而展開的爭(zhēng)論就沒有停止過。早在2001年學(xué)者夏斌和廖強(qiáng)就率先提出了貨幣供應(yīng)量不宜作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的論斷[1]。陳利平[2]、于慧君和邱長(zhǎng)溶[3]等認(rèn)為，中國(guó)人民銀行應(yīng)同時(shí)采用“一主一輔”兩類中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)，而將利率作為輔助中介目標(biāo)，以發(fā)揮利率在貨幣政策體系中應(yīng)有的作用。孫力軍和黃波[4]、奚君羊和賀云松[5]等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型中介目標(biāo)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響效果遠(yuǎn)低于價(jià)格型中介目標(biāo)，認(rèn)為中國(guó)人民銀行應(yīng)該選用以利率為代表的價(jià)格型中介目標(biāo)，以提高貨幣政策的有效性。項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾[6]認(rèn)為，數(shù)量型目標(biāo)容易引發(fā)順周期操作， 致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡。在我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率和匯率等價(jià)格變量具備敏感性的前提下，中國(guó)人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件。近年來，隨著我國(guó)對(duì)外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量無論在可控性、可測(cè)性以及與最終目標(biāo)的相關(guān)性等方面都不同程度表現(xiàn)出弱化趨勢(shì)，特別是在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國(guó)人民銀行在靈活運(yùn)用貨幣政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的穩(wěn)定中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的局限性日益顯著。為此，中國(guó)人民銀行從2011年4月開始公布社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，并將其作為新的貨幣政策中介目標(biāo)納入到金融監(jiān)控體系中，希望通過引入新的數(shù)量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執(zhí)行效果。然而，相對(duì)于貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等其他中介變量，社會(huì)融資總量是否更適合于充當(dāng)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究還非常少，僅有尹繼志[7]、盛松成[8]等從理論上進(jìn)行過探討，并認(rèn)為社會(huì)融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標(biāo)。但從實(shí)證角度來研究和揭示社會(huì)融資總量是否優(yōu)于其他中介目標(biāo)，社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)是否能改善貨幣政策的執(zhí)行效果，這樣的文獻(xiàn)研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統(tǒng)的分析工具，對(duì)社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)的總體表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，希望能夠得出更有價(jià)值的研究結(jié)論。

一、社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)的有效性分析

社會(huì)融資總量是指一定時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當(dāng)年所獲得的包括股票和債券在內(nèi)的全部新增融資[9]。社會(huì)融資總量是否能夠充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)，取決于該變量能否被人民銀行有效監(jiān)測(cè)，能否與貨幣政策最終目標(biāo)密切相關(guān)，以及中國(guó)人民銀行能否利用政策工具對(duì)其有效調(diào)控。

首先，社會(huì)融資總量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)。從社會(huì)融資總量與貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成來看，貨幣供應(yīng)量代表金融機(jī)構(gòu)的總負(fù)債，主要是由現(xiàn)金和存款構(gòu)成，這些資金中只有部分才能被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收和運(yùn)用。社會(huì)融資總量代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構(gòu)成。以社會(huì)融資總量所表示的資金已被實(shí)體經(jīng)濟(jì)充分吸收和運(yùn)用，更能反映資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持和帶動(dòng)作用，因此理論上社會(huì)融資總量與CPI、GDP的相關(guān)性應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)。考慮到中國(guó)人民銀行對(duì)外只公布了社會(huì)融資總量的月度和年度數(shù)據(jù)，為便于進(jìn)行對(duì)比分析，可將社會(huì)融資總量月度數(shù)據(jù)按季度進(jìn)行累加，得到累積社會(huì)融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)類型完全相同。利用相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量，以及累積社會(huì)融資總量的相關(guān)系數(shù)均超過05。同理，將上述變量按照同比方式進(jìn)行指數(shù)化處理，以此來代表各變量的增長(zhǎng)率，這樣處理后所得到的變量在數(shù)據(jù)類型上將會(huì)與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進(jìn)一步做相關(guān)性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會(huì)融資總量增速的相關(guān)系數(shù)均超過05，相關(guān)性檢驗(yàn)具體結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，社會(huì)融資總量與GDP的相關(guān)性最強(qiáng)。此外，與短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速相比較，雖然社會(huì)融資總量增速與CPI的相關(guān)系數(shù)較低，但由于相關(guān)系數(shù)大于05，說明社會(huì)融資總量與CPI依然存在顯著相關(guān)性。

其次，社會(huì)融資總量的可測(cè)性相對(duì)較弱。與廣義和狹義貨幣供應(yīng)量相比較，社會(huì)融資總量的可測(cè)性較弱主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是社會(huì)融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會(huì)削弱數(shù)據(jù)測(cè)量的精確性。社會(huì)融資總量既包括企業(yè)發(fā)行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)的采集和測(cè)算是由多方主體共同完成，既包括中國(guó)人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，又涉及中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，這些因素的存在會(huì)直接或間接影響到社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據(jù)突出地位，社會(huì)融資總量的可測(cè)性也將不斷降低。從目前來看，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統(tǒng)本外幣貸款和委托貸款在社會(huì)融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對(duì)本外幣貸款總額和委托貸款總額進(jìn)行較為準(zhǔn)確的監(jiān)測(cè)，還是能夠較為精確地測(cè)算出社會(huì)融資總量的規(guī)模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式相對(duì)固定，因而其規(guī)模數(shù)量可以被中國(guó)人民銀行更為準(zhǔn)確地測(cè)量。

最后，中國(guó)人民銀行可對(duì)社會(huì)融資總量實(shí)行有效控制。現(xiàn)階段，中國(guó)人民銀行可以利用常規(guī)性、選擇性、補(bǔ)充性工具對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控。其中，常規(guī)性工具可采用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率；選擇性工具可利用各類信用控制；補(bǔ)充性工具則包括信用配給、直接干預(yù)、窗口指導(dǎo)或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會(huì)融資總量中所占比重很大，因此，中國(guó)人民銀行只要綜合運(yùn)用各類政策工具實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸規(guī)模的控制，即可有效控制社會(huì)融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應(yīng)量。

綜上所述，同貨幣供應(yīng)量相比較，雖然社會(huì)融資總量的可測(cè)性較差，但其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)，與CPI也存在顯著相關(guān)性，中國(guó)人民銀行借助政策工具可以對(duì)其進(jìn)行有效調(diào)控，因而社會(huì)融資總量滿足充當(dāng)中介目標(biāo)的一般條件，適宜作為數(shù)量型中介目標(biāo)。

二、數(shù)據(jù)的選擇與模型的構(gòu)建

為評(píng)估社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)能否相對(duì)改善貨幣政策的執(zhí)行效果，可選擇數(shù)據(jù)易于采集的廣義和狹義貨幣供應(yīng)量、短期利率、匯率作為對(duì)照比較的中介目標(biāo)，選擇基礎(chǔ)貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規(guī)模作為對(duì)應(yīng)的操作目標(biāo)變量。在最終目標(biāo)的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的替代指標(biāo)。按照是否屬于數(shù)量型指標(biāo)這一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)各變量進(jìn)行分類，同時(shí)利用格蘭杰因果關(guān)系分析法對(duì)每類變量進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在三個(gè)滯后期以內(nèi)和10%顯著性水平上，同類型的操作目標(biāo)與中介目標(biāo)存在因果關(guān)系，同類型的中介目標(biāo)與最終目標(biāo)也存在因果關(guān)系，表明數(shù)據(jù)之間存在非常緊密的因果聯(lián)系。

但是，在建立向量自回歸模型進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分變量在模型中出現(xiàn)的次序發(fā)生調(diào)整后，會(huì)對(duì)模型的最終結(jié)果產(chǎn)生較大影響。為此，可以增加約束條件構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為：

三、實(shí)證分析結(jié)果及其貨幣政策含義

根據(jù)SVAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，可分別考察操作目標(biāo)對(duì)中介目標(biāo)的影響，以及中介目標(biāo)對(duì)最終目標(biāo)的影響，確定操作目標(biāo)、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)之間的最優(yōu)組合方式，并據(jù)此判斷社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)是否優(yōu)于其他變量。

1實(shí)證分析結(jié)果

首先，分別將各操作目標(biāo)作為沖擊變量，將各中介目標(biāo)作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，一是銀行信貸規(guī)模對(duì)社會(huì)融資總量的影響最為顯著；二是隔夜拆借利率對(duì)短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量的影響最為顯著；三是基礎(chǔ)貨幣對(duì)人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模增速對(duì)社會(huì)融資總量預(yù)測(cè)誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大；隔夜拆借利率對(duì)短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量增速預(yù)測(cè)誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大；基礎(chǔ)貨幣增速對(duì)人民幣匯率預(yù)測(cè)誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大，方差分解結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析完全一致，各中介目標(biāo)變量預(yù)測(cè)誤差的方差分解情況如表2所示。

其次，將中介目標(biāo)作為沖擊變量，將最終目標(biāo)作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)：一是同社會(huì)融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速對(duì)CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標(biāo)均能對(duì)GDP產(chǎn)生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在CPI預(yù)測(cè)誤差方差的變動(dòng)中，短期利率的平均貢獻(xiàn)最大；在GDP預(yù)測(cè)誤差方差的變動(dòng)中，短期利率的平均貢獻(xiàn)最大。方差分解的結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析一致，CPI與GDP預(yù)測(cè)誤差的方差分解情況如表3所示。

2貨幣政策含義

首先，單純從操作目標(biāo)對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)的影響來看，銀行信貸規(guī)模對(duì)社會(huì)融資總量的調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)，隔夜拆借利率對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)更加顯著，這種差異性取決于社會(huì)融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量的資金構(gòu)成。社會(huì)融資總量的構(gòu)成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在一定程度上表現(xiàn)出剛性，對(duì)利率的敏感性較弱，因而信貸規(guī)模變動(dòng)對(duì)其影響就會(huì)更加有效；對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量而言，其資金構(gòu)成主體是各類存款，這些資金對(duì)利率的敏感性相對(duì)較強(qiáng)，因而利率變動(dòng)對(duì)其影響也就會(huì)相對(duì)更大。

其次，單純從數(shù)量型中介目標(biāo)對(duì)最終目標(biāo)的影響效果來看，社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)CPI的調(diào)控能力要比社會(huì)融資總量更有效。社會(huì)融資總量所代表的資金可全部用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其規(guī)模越大或增長(zhǎng)速度越快，代表本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為活躍，國(guó)內(nèi)有效需求以及對(duì)外凈出口增長(zhǎng)也就相對(duì)更快，因而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用就會(huì)更加明顯。同社會(huì)融資總量相比，廣義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式也能發(fā)揮同樣的效果，但在資金注入的規(guī)模上相對(duì)更多，因而其對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用也就相對(duì)更大。與此同時(shí)，社會(huì)融資總量增加以后能夠改善本國(guó)市場(chǎng)的供給水平，對(duì)抑制一般物價(jià)水平的上升有積極意義，但是由于價(jià)格水平的變動(dòng)主要受貨幣供給所引起的需求變動(dòng)影響，因此社會(huì)融資總量對(duì)CPI的影響就相對(duì)較弱，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)CPI的影響相對(duì)就更強(qiáng)。

最后，從數(shù)量型及價(jià)格型目標(biāo)變量的作用效果來看，價(jià)格型目標(biāo)變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型目標(biāo)變量。其中，在操作目標(biāo)中，隔夜拆借利率對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強(qiáng)，對(duì)社會(huì)融資總量的作用雖然不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常突出；在中介目標(biāo)中，短期利率對(duì)GDP與CPI的影響效果全面優(yōu)于社會(huì)融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量，若利率能與匯率實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，其影響能力還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

四、最優(yōu)貨幣政策操作選擇

為充分發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果，中國(guó)人民銀行應(yīng)根據(jù)操作目標(biāo)對(duì)中介目標(biāo)的影響效果，以及中介目標(biāo)對(duì)最終目標(biāo)的影響效果，確定最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國(guó)人民銀行只選用數(shù)量型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，應(yīng)選擇銀行信貸規(guī)模作為操作目標(biāo)，同時(shí)選擇以社會(huì)融資總量為主導(dǎo)，以廣義貨幣供應(yīng)量為輔助的中介目標(biāo)，這樣的操作組合所表現(xiàn)出的執(zhí)行效果相對(duì)更優(yōu)。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，中國(guó)人民銀行可綜合運(yùn)用政策工具或窗口指導(dǎo)對(duì)銀行信貸規(guī)模進(jìn)行有效調(diào)控，以此來引導(dǎo)社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)GDP和CPI的調(diào)節(jié)。考慮到銀行信貸規(guī)模對(duì)社會(huì)融資總量變動(dòng)的貢獻(xiàn)為47%，而社會(huì)融資總量對(duì)GDP變動(dòng)的貢獻(xiàn)為98%，因此，通過銀行信貸規(guī)模調(diào)節(jié)社會(huì)融資總量，最終對(duì)GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為46%。相比之下，依靠信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對(duì)GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重僅為1%，顯然將社會(huì)融資總量作為主要的數(shù)量型中介目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更加有利。同理，通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會(huì)融資總量，最終對(duì)CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為08%，而通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對(duì)CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為065%，從權(quán)重對(duì)比來看，將社會(huì)融資總量作為主要中介目標(biāo)的效果更優(yōu)。但是，也應(yīng)看到將廣義貨幣供應(yīng)量作為輔助中介目標(biāo)時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化操作組合的執(zhí)行效果，使操作組合對(duì)GDP的影響權(quán)重?cái)U(kuò)大到56%，對(duì)CPI的影響權(quán)重?cái)U(kuò)大到15%。

其次，中國(guó)倘若人民銀行只選用價(jià)格型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，應(yīng)選擇隔夜拆借利率作為操作目標(biāo)，同時(shí)選擇以市場(chǎng)短期利率為主導(dǎo)，以匯率為輔助的中介目標(biāo)，這種操作組合效果更優(yōu)。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，中國(guó)人民銀行可通過調(diào)整再貼現(xiàn)率或?qū)嵭兄苯庸苤苼砀淖兏粢共鸾枥剩⒁源藖碚{(diào)整市場(chǎng)短期利率和人民幣升值預(yù)期，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)GDP和CPI的調(diào)節(jié)。考慮到隔夜拆借利率對(duì)市場(chǎng)短期利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)為603%，短期利率對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為146%，因此，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期利率，最終能對(duì)GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為88%，同時(shí)，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調(diào)整預(yù)期，最終對(duì)GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重約為01%，顯然將市場(chǎng)短期利率作為中介目標(biāo)對(duì)GDP的調(diào)節(jié)效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標(biāo)，將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，通過利率與匯率的聯(lián)動(dòng)，操作組合對(duì)GDP的總體影響權(quán)重將達(dá)到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期利率，對(duì)CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為303%，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)人民幣匯率，最終對(duì)CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為003%，顯然在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，短期利率更適合作為中介目標(biāo)，但若將匯率作為輔助目標(biāo)，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)CPI的調(diào)節(jié)效果，使操作組合對(duì)CPI的總體影響權(quán)重進(jìn)一步增加。

最后，倘若中國(guó)人民銀行同時(shí)選擇數(shù)量型和價(jià)格型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，在國(guó)內(nèi)利率和匯率還未徹底實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的現(xiàn)階段，在操作目標(biāo)和中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)遵循數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價(jià)格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將社會(huì)融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，這樣的操作組合對(duì)GDP所施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重將提高到13%，對(duì)CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重將達(dá)到32%，因而是當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

五、主要結(jié)論與啟示

本文在對(duì)社會(huì)融資總量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建SVAR模型，對(duì)能夠作為操作目標(biāo)及中介目標(biāo)的相關(guān)變量進(jìn)行了對(duì)比研究，并得出以下結(jié)論：

第一，社會(huì)融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。雖然社會(huì)融資總量的可測(cè)性相對(duì)較差，但其與最終目標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，并且中國(guó)人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對(duì)其進(jìn)行有效控制，因此社會(huì)融資總量滿足充當(dāng)中介目標(biāo)的一般條件。

第二，社會(huì)融資總量對(duì)最終目標(biāo)的影響要比廣義貨幣供應(yīng)量更加顯著。在銀行信貸規(guī)模作為操作目標(biāo)的前提下，當(dāng)社會(huì)融資總量充當(dāng)中介目標(biāo)時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)要遠(yuǎn)超廣義貨幣供應(yīng)量，對(duì)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定所發(fā)揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應(yīng)量。

第三，價(jià)格型變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型變量。在操作目標(biāo)中，隔夜拆借利率對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強(qiáng)，雖然對(duì)社會(huì)融資總量的影響效果不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常顯著；在中介目標(biāo)中，短期利率對(duì)GDP與CPI的影響要全面優(yōu)于社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量，若短期利率與匯率聯(lián)動(dòng)，對(duì)最終目標(biāo)的影響還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

第四，現(xiàn)階段，由于國(guó)內(nèi)利率、匯率還未徹底實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，因此在最優(yōu)貨幣政策操作的選擇上，應(yīng)推行數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價(jià)格型變量為輔助的組合方式。在操作目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將社會(huì)融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中推廣，以社會(huì)融資總量為代表的數(shù)量型中介變量的可控性、可測(cè)性以及對(duì)最終目標(biāo)的影響也將不斷降低。因而，我國(guó)應(yīng)在加快推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，逐步將價(jià)格型變量作為主要的操作和中介目標(biāo)，促進(jìn)利率與匯率實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，以便在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變中，最大限度地發(fā)揮出貨幣政策的執(zhí)行效力。

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篇8

宏觀調(diào)控產(chǎn)生的積極影響

進(jìn)一步豐富了貨幣政策調(diào)控的工具和手段。與“貨幣信貸”相比，“社會(huì)融資總量”更好地代表了社會(huì)總需求，與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系更為穩(wěn)定，央行可以根據(jù)“社會(huì)融資總量”的變化來調(diào)整“貨幣信貸目標(biāo)”，這也是今年央行首次沒有明確信貸調(diào)控目標(biāo)的重要?jiǎng)右蛑弧．?dāng)債券融資、股權(quán)融資規(guī)模較大的時(shí)候，央行就會(huì)適當(dāng)壓低信貸規(guī)模；當(dāng)債券融資和股權(quán)融資規(guī)模較小的時(shí)候，就適當(dāng)提高信貸規(guī)模，傳統(tǒng)的貨幣信貸目標(biāo)制就演變?yōu)椤皬椥载泿判刨J目標(biāo)制”。

合理分散信用風(fēng)險(xiǎn)。一是有助于優(yōu)化我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，拓展金融市場(chǎng)的深度和廣度。通過社會(huì)融資規(guī)模的調(diào)控，發(fā)展了包括政府債券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、銀行承兌匯票市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等許多不同的市場(chǎng)在內(nèi)的龐大體系，適當(dāng)調(diào)整社會(huì)融資總量過度倚重銀行的格局，有利于分散信用風(fēng)險(xiǎn)。二是有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)了全社會(huì)資金配置結(jié)構(gòu)的變化。合理的社會(huì)融資規(guī)模能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。三是加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持。拓展金融市場(chǎng)的深度，金融市場(chǎng)上創(chuàng)造更多的產(chǎn)品、工具和服務(wù)來豐富整個(gè)市場(chǎng)的融資渠道。支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)，解決制約經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的“瓶頸”。

影子銀行將被納入監(jiān)管視野。通過社會(huì)融資總量的目標(biāo)控制，包括了信貸、股市和債市等在內(nèi)的所有融資渠道，將信托公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)納入地方法人機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)體系，加大對(duì)新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、非正規(guī)融資活動(dòng)、金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測(cè)力度，將影子銀行體系納入貨幣當(dāng)局的監(jiān)管框架，其信用創(chuàng)造行為受到了金融監(jiān)管當(dāng)局有效約束。

進(jìn)一步規(guī)范政府融資平臺(tái)的運(yùn)作。當(dāng)前政府融資平臺(tái)的代償性風(fēng)險(xiǎn)較為突出，應(yīng)主要通過嚴(yán)格控制增量、扎實(shí)緩釋存量的方式逐步退出。實(shí)行社會(huì)融資總量口徑下的貨幣監(jiān)測(cè)，可以緩解銀行體系融資壓力，提升直接融資比例。一是吸引社會(huì)資本參與，引導(dǎo)政府通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)逐步退出，舒緩負(fù)債壓力。二是實(shí)行資產(chǎn)證券化，化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。在社會(huì)融資總量的總體調(diào)節(jié)下，可以對(duì)融資平臺(tái)貸款證券化，借助于債券市場(chǎng)來解決巨大的存量問題。當(dāng)前情況下資產(chǎn)證券化是保持并提高銀行核心資本充足率的一項(xiàng)重要措施，既提升銀行資本充足水平，又從總體上化解了中長(zhǎng)期貸款所引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

有效遏制房地產(chǎn)行業(yè)投資沖動(dòng)。房地產(chǎn)投資的持續(xù)升溫，這其中既有銀行信貸的資金支持，也有信托、保險(xiǎn)、小額貸款公司的蹤影。通過社會(huì)融資總量的監(jiān)測(cè)，確定合理的房地產(chǎn)投資增量，一方面加強(qiáng)銀行體系房地產(chǎn)貸款的規(guī)模控制，引導(dǎo)資金進(jìn)入優(yōu)質(zhì)房企、保障性住房等領(lǐng)域，另一方面強(qiáng)化債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)相關(guān)貨幣政策工具的協(xié)同作用，雙管齊下，有助于房地產(chǎn)行業(yè)的融資規(guī)模和信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

有利于優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。在穩(wěn)健的貨幣政策框架下，儲(chǔ)蓄過剩并作為全社會(huì)融資主要來源的模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行由資產(chǎn)負(fù)債思維決定的風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向?qū)⑥D(zhuǎn)向資本充足率、流動(dòng)性、杠桿率、撥備率指標(biāo)約束下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡機(jī)制的追求，而隨著社會(huì)融資總量中直接融資規(guī)模不斷上升，新興產(chǎn)業(yè)特別是其中的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)將獲得更有力的金融支持。

宏觀調(diào)控下經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的新挑戰(zhàn)

增加流動(dòng)性管理難度。2011年以來，伴隨著趨緊的貨幣政策，連續(xù)數(shù)次的準(zhǔn)備金率上調(diào)，商業(yè)銀行明顯感受到了流動(dòng)性壓力的增加，主要表現(xiàn)在銀行頭寸的緊張和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的加劇，資金市場(chǎng)價(jià)格攀升，增加了銀行流動(dòng)性管理的難度。

管理層對(duì)銀行信貸規(guī)模控制難度加大。由于商業(yè)銀行資金運(yùn)作能力的明顯提高，央行和銀監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)、公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等數(shù)量型調(diào)控工具效用受到限制和削弱，乃至加強(qiáng)資本充足管理都很難真正約束銀行的放貸行為。控制“社會(huì)融資總量”需要更多借助市場(chǎng)化手段，提高對(duì)利率、匯率等價(jià)格型工具的運(yùn)用，通過加息和適度加快人民幣升值步伐等方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)整體流動(dòng)性的調(diào)節(jié)。

信貸規(guī)模控制方法與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律出現(xiàn)脫節(jié)。在穩(wěn)健貨幣政策下，各行對(duì)信貸規(guī)模計(jì)劃管理更為嚴(yán)格，信貸新增限額明顯下降，資金缺口明顯加大。從2009～2011年的信貸新增限額看，各銀行均呈明顯下降趨勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)的有效信貸需求難以及時(shí)滿足。一是在上年末壓降信貸規(guī)模的監(jiān)管措施下，由于信貸規(guī)模簡(jiǎn)單化的按月控制，很多已授信的客戶無法及時(shí)用信，在2011年初陷入無錢可用的尷尬。二是客戶授信審批周期明顯加長(zhǎng)。信貸規(guī)模控制下貸款放款時(shí)間須根據(jù)還款金額和可用額度或者是上級(jí)行統(tǒng)一審批結(jié)果去安排放款，一定程度上加長(zhǎng)了授信審批周期。三是放貸節(jié)奏與資金需求難以吻合。如，根據(jù)春耕資金需求特點(diǎn)測(cè)算，一季度基層聯(lián)社貸款發(fā)放額應(yīng)占全年貸款新增額的50%，而宏觀調(diào)控部門卻嚴(yán)格要求一季度全省農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)貸款新增額不得超過30%。

小企業(yè)信貸擠出效應(yīng)顯現(xiàn)。一是小企業(yè)信貸審批出現(xiàn)“排隊(duì)”狀況。鑒于總體信貸規(guī)模受限，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好、穩(wěn)定大客戶及綜合收益率的角度考慮，銀行機(jī)構(gòu)不可避免將信貸資金更多投向一些效益好，風(fēng)險(xiǎn)低的大客戶、大項(xiàng)目，導(dǎo)致對(duì)中小企業(yè)的信貸支持產(chǎn)生擠出效應(yīng)。二是貸款利率普遍上浮，企業(yè)負(fù)擔(dān)增加。對(duì)中小企業(yè)貸款利率一般由過去基準(zhǔn)利率上浮10%～20%調(diào)為上浮15%～30%。一些企業(yè)因?yàn)橘Y金不足或臨時(shí)急需用資，向小額貸款公司等非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資利率已經(jīng)達(dá)到30％甚至更高，使企業(yè)融資成本進(jìn)一步增加。此外，貸款發(fā)放過程中捆綁收費(fèi)現(xiàn)象突出，個(gè)別行通過價(jià)格杠桿搭售銀行其他中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品或捆綁收費(fèi)的投訴明顯增多。

銀企矛盾開始加劇。一是在信貸的逐步緊縮和負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的雙重作用下，企業(yè)獲得銀行信貸支持難度加大，融資渠道減少，造成資金回籠困難，賬面存款很難長(zhǎng)期保證,銀行資金成本大幅上升。從銀行存款送蘋果手機(jī)，到紛紛提高理財(cái)產(chǎn)品收益，就可見一斑。二是銀行客戶維護(hù)難。各行均反映信貸規(guī)模控制下，客戶的合理信貸需求難以及時(shí)有效滿足，隨著信貸規(guī)模調(diào)控的持續(xù)，銀企關(guān)系趨緊，甚至出現(xiàn)部分優(yōu)質(zhì)客戶的流失。

中國(guó)銀行業(yè)需處理好四方面關(guān)系

貨幣政策從“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，是當(dāng)前宏觀政策導(dǎo)向的一個(gè)重要變化，也是當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)大環(huán)境下的正確選擇。中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，積極應(yīng)對(duì)變化，重點(diǎn)要處理好以下四個(gè)關(guān)系。

正確處理業(yè)務(wù)領(lǐng)域“進(jìn)”與“退”的關(guān)系。伴隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要按照“有進(jìn)有退，進(jìn)而有為，退而有序”的原則，建立和完善信貸進(jìn)退機(jī)制。要根據(jù)我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展趨勢(shì),增加對(duì)中小企業(yè)和“三農(nóng)”的投入，對(duì)發(fā)展?jié)摿Υ蟆l(fā)展前景看好的新興產(chǎn)業(yè)和行業(yè)積極進(jìn)入,而對(duì)于能夠通過直接融資渠道獲取資金支持的大企業(yè)、大集團(tuán)以及供求飽和、逐漸走向衰退的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)積極有序退出。

正確處理風(fēng)險(xiǎn)控制與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的關(guān)系。無論貨幣政策如何變化，在未來發(fā)展中，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)必須始終堅(jiān)持以風(fēng)險(xiǎn)控制為發(fā)展根本，以創(chuàng)新改革為發(fā)展驅(qū)動(dòng)。一是牢牢把握風(fēng)險(xiǎn)防范這一主線，將加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性的工作，努力構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理的長(zhǎng)效機(jī)制。二是要始終堅(jiān)持業(yè)務(wù)創(chuàng)新要在以先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)量化風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債管理體系來控制風(fēng)險(xiǎn)，以嚴(yán)格的責(zé)任追究制度來制約風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的完全匹配，形成風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展的有力支撐。

正確處理銀行信貸數(shù)量與質(zhì)量的關(guān)系。從當(dāng)前國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略全局看，“十二五”規(guī)劃要求放慢經(jīng)濟(jì)增速，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在當(dāng)前貸款規(guī)模控制、準(zhǔn)備金率、存貸比、資本約束的多重作用下，銀行以信貸投放的天量增長(zhǎng)為標(biāo)志的以數(shù)量促發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式無以為繼，必須切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式，提高資金運(yùn)用質(zhì)量。因此，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，以質(zhì)量帶發(fā)展已經(jīng)成為銀行下一階段經(jīng)營(yíng)管理的必然。

正確處理銀行逐利與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系。銀行社會(huì)責(zé)任與營(yíng)利性的沖突是社會(huì)整體利益和銀行個(gè)體經(jīng)濟(jì)利益之間的矛盾。銀行作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體在獨(dú)立運(yùn)行的同時(shí)，又是社會(huì)大系統(tǒng)中的一分子，與社會(huì)其他子系統(tǒng)彼此影響、相互作用。銀行深深植根于所處的社會(huì)中，無法獨(dú)立于它所處的社會(huì)而自足，必須積極直面社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)對(duì)其的影響，明晰銀行社會(huì)責(zé)任內(nèi)容，合理界定社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)效益的邊界。通過完善的公司治理結(jié)構(gòu)可確保銀行擁有健康的運(yùn)作機(jī)理，保證在良性發(fā)展中承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

宏觀調(diào)控的政策建議

保持宏觀調(diào)控的適度靈活性。穩(wěn)健貨幣政策本身具有中性的含義，既不是從緊，也不是寬松，而是維護(hù)與適度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹目標(biāo)相適應(yīng)的貨幣信貸條件。這意味著在貨幣政策取向的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中，貨幣政策具有必要的靈活性：在經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政策可以稍松一些；經(jīng)濟(jì)趨熱時(shí)，政策可以緊一些。需要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的監(jiān)測(cè)分析，合理搭配和組合價(jià)格和數(shù)量型工具，發(fā)揮各項(xiàng)工具的合力，保持銀行體系流動(dòng)性合理適度。在工具使用上，要增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性，合理把握節(jié)奏和力度，動(dòng)態(tài)、漸進(jìn)地調(diào)整，力求準(zhǔn)確到位。

積極構(gòu)建逆周期的宏觀審慎制度框架。根據(jù)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本要求，差別準(zhǔn)備金的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，有針對(duì)性地回收過多的流動(dòng)性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸合理、適度、平穩(wěn)投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平、改善資產(chǎn)質(zhì)量上增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力的彈性機(jī)制，達(dá)到防范順周期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累的作用。

需加快創(chuàng)新貨幣政策運(yùn)行機(jī)制。具體體現(xiàn)在最終目標(biāo)中，為確保物價(jià)穩(wěn)定，調(diào)控目標(biāo)已不能只局限于CPI，而應(yīng)著眼于價(jià)格總水平，也就是我國(guó)在一定時(shí)期（如年、季、月）內(nèi)全社會(huì)所有商品和服務(wù)價(jià)格變動(dòng)狀態(tài)的加權(quán)平均水平。在運(yùn)行機(jī)制上，形成“數(shù)量型工具+價(jià)格型工具+創(chuàng)新型工具”有選擇的使用，調(diào)控“廣義貨幣供應(yīng)量+社會(huì)融資總量+基準(zhǔn)利率等”格局，從而實(shí)現(xiàn)促使價(jià)格總水平保持穩(wěn)定的最終目標(biāo)。

繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革。在日益開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)化價(jià)格手段的作用。利率市場(chǎng)化是一個(gè)不斷推進(jìn)和完善的過程，要增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高客戶的自我選擇和自我保護(hù)能力，創(chuàng)造良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境等。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡。

推進(jìn)銀行經(jīng)營(yíng)體制機(jī)制的根本性轉(zhuǎn)變。要加快金融體制改革和金融工具創(chuàng)新，要進(jìn)一步健全正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)功能，改革傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)管理體制和存貸利差盈利模式，以客戶為中心，區(qū)分不同的服務(wù)對(duì)象，確定不同的金融服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和不同的金融產(chǎn)品，有針對(duì)性的提供個(gè)性化、專業(yè)化的金融服務(wù)。銀行在對(duì)企業(yè)提供傳統(tǒng)的貸款、承兌、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)針對(duì)不同的市場(chǎng)需求，加快金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，開發(fā)適合現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)貸款品種和融資工具，以滿足企業(yè)不同的資金需求。要針對(duì)企業(yè)直接融資產(chǎn)品品種多樣、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信用風(fēng)險(xiǎn)較大、資金需求大的特點(diǎn)，積極發(fā)展和培育具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力、較專業(yè)的市場(chǎng)分析和把握能力、較為雄厚的資金實(shí)力的合格機(jī)構(gòu)投資者，不斷擴(kuò)大合格機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，促進(jìn)投資主體多元化。

篇9

［關(guān)鍵詞］直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容 通貨膨脹 發(fā)展思路

一、近期我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

繼2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要健全多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報(bào)告》再次明確提出“提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。”這一要求引發(fā)市場(chǎng)各界對(duì)股市、債市主導(dǎo)的直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容提速的預(yù)期。而其實(shí)早在2010年初通貨膨脹開始表現(xiàn)出明顯勢(shì)頭后，我國(guó)直接融資市場(chǎng)也迎來了新的發(fā)展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)上漲，2010年底證券市場(chǎng)規(guī)模收于32,098.65億元，較之09年增長(zhǎng)24.22%。這一勢(shì)頭一直持續(xù)至今，截至2011年三月，中國(guó)證券市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)32,620.33億元。（在我國(guó)，直接融資市場(chǎng)一般就指證券市場(chǎng)，故用證券市場(chǎng)規(guī)模來衡量直接融資市場(chǎng)規(guī)模）

二、本輪通脹與直接融資市場(chǎng)的相互關(guān)系探討

1.直接融資市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展滯后是本輪通脹的一個(gè)深層原因

首先，盡管本輪通脹成因復(fù)雜，但其中一個(gè)重要原因來自貨幣超發(fā)帶來的流動(dòng)性過剩。目前中國(guó)的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個(gè)渠道。但是由于我國(guó)直接融資市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的滯后，在間接融資結(jié)構(gòu)與直接融資結(jié)構(gòu)的失衡的格局下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，包括應(yīng)對(duì)08年的金融危機(jī)，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應(yīng)又必然導(dǎo)致貨幣存量大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，超量貨幣供給被動(dòng)產(chǎn)生。

同時(shí)，在居民財(cái)富增加的情況下，證券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產(chǎn)品，特別是債券市場(chǎng)，導(dǎo)致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為有效的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和消費(fèi)，但在銀行利率低，物價(jià)逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進(jìn)入生產(chǎn)渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機(jī)資本泛濫。2010年民間資本對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的幾番熱炒的根源就在于此。

2.本輪通脹推動(dòng)了我國(guó)直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容

第一，物價(jià)水平不斷攀高，存款連續(xù)負(fù)利率，更多的儲(chǔ)戶將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。據(jù)中國(guó)人民銀行官方統(tǒng)計(jì)，2011年1月末各項(xiàng)存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長(zhǎng)率的持續(xù)下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現(xiàn)存款增長(zhǎng)停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。

第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準(zhǔn)備金率、實(shí)行差別準(zhǔn)備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時(shí)，也帶來一定的擠出效應(yīng)。社會(huì)可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業(yè)無法從銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)向證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)，欲通過直接融資的方式尋求資金。據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010年近500家企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了約1.3萬億元債券，同比增長(zhǎng)10.9％，發(fā)行品種包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等，占企業(yè)全部直接債務(wù)融資規(guī)模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，尤其是全國(guó)性限購，在一定程度上堵住了房地產(chǎn)投資。加之不斷調(diào)高的房產(chǎn)持有成本和交易成本，導(dǎo)致一部分資金流向證券市場(chǎng)，推動(dòng)了直接融資的規(guī)模擴(kuò)張。

第三，政府在實(shí)施一系列政策控制社會(huì)融資總量的同時(shí)，有意識(shí)地推進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會(huì)融資需求總量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。故在此階段，政府積極拓寬企業(yè)資金需求的多元化融資渠道，證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委等部門積極修訂相關(guān)政策法規(guī)，進(jìn)一步簡(jiǎn)化和提高公司債發(fā)行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴(kuò)容提供了寬松的政策環(huán)境。

3.此次直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容存在問題及政策建議

雖然此次直接融資市場(chǎng)擴(kuò)容成果顯著，但是總體規(guī)模與間接融資規(guī)模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規(guī)模最高的2010年為例，2010年直接融資市場(chǎng)全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場(chǎng)直接融資比重大致在50%以上，就美國(guó)而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國(guó)2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場(chǎng)迅速擴(kuò)容的過程中，內(nèi)部結(jié)構(gòu)的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權(quán)融資偏好下，企業(yè)的直接融資渠道為發(fā)行股票，債券的發(fā)行和交易量均較少，債券市場(chǎng)的效用未能得到充分發(fā)揮。可見，我國(guó)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展不論是從量上還是從質(zhì)上尚存很多不足。

那么解決這些問題的基本思路應(yīng)該是什么呢？答案只能是市場(chǎng)。從直接融資市場(chǎng)與通脹關(guān)系的以上分析可以看出，直接融資市場(chǎng)能夠在此輪通脹中得以擴(kuò)容在一定程度上受益于我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融體系的傳導(dǎo)更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對(duì)內(nèi)貶值及實(shí)際利率水平的變化能夠影響到證券市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的成本與收益，進(jìn)而刺激了直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容。因此，若要真正實(shí)現(xiàn)“健全多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重”的要求，實(shí)現(xiàn)直接融資市場(chǎng)從擴(kuò)容到保證質(zhì)量的真正發(fā)展，必須推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，解除客觀上存在的市場(chǎng)分割及規(guī)模限制等不利直接融資市場(chǎng)發(fā)展的因素，為中國(guó)直接融資市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展提供一個(gè)寬松的市場(chǎng)化環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]王曉璐 張曼 《直接融資體系擴(kuò)容》[N] 《財(cái)經(jīng)》 2011年第09期

篇10

金融化，簡(jiǎn)單地說就是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中金融資產(chǎn)規(guī)模與金融活動(dòng)規(guī)模的盲目擴(kuò)大過程。比如，上世紀(jì)第一次世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的1930年，美國(guó)的財(cái)富生產(chǎn)規(guī)模(GDP)僅為0.1兆美元，1980年達(dá)到2.8兆美元，2008年迅速擴(kuò)大到14.2兆美元，比1930年增加了140多倍。但另一方面，為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富規(guī)模的快速擴(kuò)張，金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度更為迅猛。1930年全美國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模僅與當(dāng)年的GDP相當(dāng)，1980年達(dá)到GDP的2.5倍，2008年進(jìn)一步擴(kuò)大到GDP的4.4倍。無獨(dú)有偶，這一現(xiàn)象在世界許多國(guó)家也同樣存在。根據(jù)IMF的資料，2008年全球GDP為68.3兆美元，全球金融資產(chǎn)為171兆美元、相當(dāng)GDP的4倍，而全球的金融衍生品銷售額竟高達(dá)684兆美元、相當(dāng)GDP的10倍。可見，這個(gè)加速的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程，是以金融活動(dòng)的規(guī)模越來越超過生產(chǎn)活動(dòng)的規(guī)模、貨幣循環(huán)的速度越來越超過商品循環(huán)速度的方式實(shí)現(xiàn)的，其內(nèi)涵是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“金融化”過程。

金融化的表現(xiàn)

金融化的結(jié)果，表面上看似乎是增加了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的繁榮，但在本質(zhì)上由于加快了金融活動(dòng)與生產(chǎn)活動(dòng)的分離，這既強(qiáng)化了金融市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立性，同時(shí)也加大了金融市場(chǎng)獨(dú)立發(fā)生危機(jī)可能性。這樣一來，原來可能在生產(chǎn)領(lǐng)域爆發(fā)的問題和危機(jī)，由于生產(chǎn)活動(dòng)被金融活動(dòng)的替代而逐步轉(zhuǎn)移到了金融領(lǐng)域，使得傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)(商品過剩)可能以一種更高級(jí)的形態(tài)，即金融危機(jī)(資金過剩)的方式表現(xiàn)了出來。在這一過程中，一方面，金融資產(chǎn)的膨脹使生產(chǎn)活動(dòng)日益被投資活動(dòng)所替代，即投資超前；另一方面，各種金融衍生品的過度供給使商品循環(huán)日益被貨幣循環(huán)活動(dòng)所替代，即消費(fèi)超前的現(xiàn)象。這種投資和消費(fèi)的“雙超前”現(xiàn)象，不僅是現(xiàn)代資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“繁榮”的集中表現(xiàn)，也是其社會(huì)深層次矛盾的直接反映。

金融化的本質(zhì)

其實(shí)，金融化帶來的繁榮就是社會(huì)金融資產(chǎn)規(guī)模的快速增加。我們知道，金融資產(chǎn)作為社會(huì)總資產(chǎn)的一個(gè)部分，相對(duì)于土地、房屋、設(shè)備等不動(dòng)產(chǎn)而言具有較高的流動(dòng)性，俗稱為動(dòng)產(chǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債平衡關(guān)系(B／S)看，全社會(huì)金融資產(chǎn)的增加，在通常情況下，即意味著在社會(huì)另一端存在著同樣規(guī)模金融負(fù)債的增加。例如，美國(guó)政府和企業(yè)發(fā)行的大量國(guó)債和企業(yè)債，對(duì)于持有者(如居民)而言是一種金融資產(chǎn)，但對(duì)于政府、企業(yè)和銀行而言，是一種不折不扣的債務(wù)。同樣，金融衍生品作為一種特殊的金融資產(chǎn)，不過是金融機(jī)構(gòu)向全社會(huì)(包括家庭、企業(yè)、政府)發(fā)行的(準(zhǔn)確地說是借入的)一種新型債務(wù)而已。由此可見，金融化帶來的繁榮：金融資產(chǎn)和金融衍生品規(guī)模的增加，不過是少數(shù)人利用發(fā)達(dá)的商業(yè)信用將社會(huì)總收入(國(guó)民收入)透支了若干次而已。可以說，金融化的本質(zhì)就是社會(huì)債務(wù)關(guān)系的不斷擴(kuò)大，即全社會(huì)的債務(wù)化。

一幅真實(shí)的圖景

美國(guó)的最新情況表明：2009年底美國(guó)主要負(fù)債結(jié)構(gòu)為，國(guó)家債務(wù)9萬億美元、公司債務(wù)9萬億美元、房屋抵押債務(wù)10萬億美元、醫(yī)療債務(wù)50萬億美元、社會(huì)保障債務(wù)12萬億美元，合計(jì)達(dá)到70萬億美元，這相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)年GDP的4.5倍和財(cái)政收入的8.8倍。也就是說，半個(gè)多世紀(jì)以來由個(gè)別發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式(超前消費(fèi)和投資)，不過是運(yùn)用所謂“金融化”手段實(shí)現(xiàn)的向全世界的巨額債務(wù)透支，其繁榮的背后不過是從銀行到企業(yè)、從政府到民間依靠大量借貸資金維系的一個(gè)海市蜃樓。

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