導語：如何才能寫好一篇并購融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：并購融資信托融資資產證券化

企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮

影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。

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關鍵詞：并購；融資；股權

一、并購融資的方式與選擇

根據來源的不同，將資金分為外部融資、內部融資。內部融資總是作為企業的首選，因為其風險較小、融資成本較低、而又非常靈活的優點被廣泛使用。一般情況下，企業內部能為企業并購提供來源的有留存收益和折舊基金轉化為重置投資。但是企業自身需要發展經驗，想通過留存收益來取得資金是個非常漫長的過程。特別是對那些年輕的企業來說，資本積累有限，然而并購資金需求量大，并無法單純靠內部融資滿足融資需求。而外部融資，根據在融通資金的過程中是否會與供給者及需求者直接接觸，可分為直接融資與間接融資。由于受到資本市場發達程度和國家相關政策制度的影響，外部融資雖然融資量大，但是融資方式較少。直接融資一般主要指在資本市場上進行融資，而間接融資主要指依靠銀行、信托、基金等機構進行融資。

二、雨潤集團簡介

雨潤控股集團是一家集食品、地產、商業、物流、旅游、金融和建筑等七大產業于一體的多元化企業集團。目前，旗下擁有雨潤食品（1068.HK）、中央商場（600280.SH）兩家上市公司。企業綜合實力位列中國企業500強第112位，中國民營企業500強第8位。但是雨潤今天能夠如此龐大，不只是靠企業自身的積累，其對國有企業的收購也起到了大作用，而收購過程中，政府因素的存在往往能夠令其從中獲得多種優惠待遇。有相關數據顯示，自雨潤公司成功收購罐頭廠以來，雨潤通過收購國有企業而積累起來的“負商譽”、“政府補貼”以及“減免稅”已近乎占據了其年度凈利潤的50%。但是也就是由于這個原因，給雨潤的現金流帶來了一定的沖擊，給其帶來了巨大的財務壓力。根據雨潤食品IPO前提供的招股說明書顯示，雨潤集團僅僅在上市之前的整合階段支付的用于并購的現金總額就已經達到了 3.72億元人民幣。然而雨潤集團年均凈利潤（2002 年-2004 年）卻只有1億元左右，而且資產負債率也是達到了50%，所以如果繼續增加負債，則資產負債率將進一步上升，具有一定的償債壓力。而去資本市場融資，若是股權融資，則免去還本付息的壓力，不提高集團的資產負債率，也擴大了雨潤的知名度，更符合雨潤的具體行情。

2005 年 10 月 3 日，中國雨潤食品集團有限公司在香港聯合證券交易所掛牌上市。股票名稱“雨潤食品”，股票代碼：01068.HK。從此，雨潤正式步入資本市場。

三、雨潤式并購融資剖析

（一）資本市場 IPO

2005 年，集團通過上市融資約 14.4 億元人民幣，償還了全部長期借款，且增加約11億現金等價物現金等價物，而且資產負債率也得到大幅下降。雨潤集團曾經在招股說明書中披露，公司融資所獲資金有1.78億港元是專用于“土地及廠房的收購”。按照上市當時港幣對人民幣的匯率來算，雨潤的并購專用款項占“現金及現金等價物”總額（2.5 億人民幣）的 74.2%。雨潤集團獨自開發了一套獨特的資本運作模式，運作的核心是提高集團的凈利潤。具體而言，可以分為以下幾步，雨潤集團根據《國際會計準則》與《國際財務報告準則》，將“其他收入”科目（負商譽、政府補貼和減免稅）計入當期利潤，由于負商譽、政府補貼以及減免稅在收購國有企業時翻倍，且其金額與其主營業務利潤相當，故利潤也翻倍了。根據香港實行的《國際會計準則》，負商譽是可以計入每股凈利潤的。而根據招股說明書披露的內容，在2004年度，雨潤集團的負商譽科目余額已達到2300余萬人民幣，然后，又將其計入凈利潤后，利潤翻倍，市場對其的預期、估值也大漲，故在IPO定價時具有絕對優勢。最后，通過市盈率的杠桿效應，雨潤集團在短時間內可獲得高溢價的累計收益。縱觀整個過程，可以總結分為兩步，一，通過實現資產證券化，再加上市盈率的杠桿作用，放大市值。二，通過發行新股，實現資產現金化，集團累積的高溢價收益回流。在這個過程中，短時間不僅做到了市值被放大，而且也獲得了并購所需的巨額資金。

然而，事實上，在這個過程中，為雨潤的市值翻倍作出貢獻的，除了負商譽，還有其他科目。將雨潤的利潤分解來看，平均每年利潤里都有接近50%是“其他收入”（負商譽、政府補貼和減免稅），主營業務利潤占凈利潤的比已經低至37%，按照這個比例計算，雨潤集團在IPO階段獲得13.8億元港幣的現金里面，主營業務只貢獻了5.1億，剩下還有8.7億是負商譽、政府補貼和減免稅等“其他收入”通過市盈率的杠桿效應實現的。這種獨特的融資方式，在資本市場上也是罕見，也為其并購融資帶來了巨額資金。

（二）獨特的上市后再融資方式

雖然雨潤已經在資本市場完成首次股權融資，但是在2005-2012年，雨潤食品并購的企業多達23家，為了收購，雨潤必須支付大量資金，總額達到11.87億港元。這已經是和IPO階段獲得的資金旗鼓相當，而且IPO階段獲得的專用于并購的資金僅1.78億。而從主營業務業利潤來看，2015-2010的凈利潤總額約73億港元，然而主營業務利潤最多占到38億港元，然而公司又有大量支出，所以想要用主營業務利潤所得，無法滿足并購所需的巨額資金。

那么雨潤多起并購案件的資金從何而來呢？根據雨潤披露的2007 年 10 月 4 日、2009 年 7 月 24 日、2010 年 4 月 22 日以及 2010 年 11 月 3 日的公告來看，公告公布的融資用途是“擴充產能”。根據公司IPO以來，公司并購的目的企業所屬的行業來看，這四次的再融資是用于支付企業的并購資金。而且這四次融資均采取了高溢價定向增發的模式，四次再融資總共融得資金60.67億港元，這為集團的并購融資需求獲得了大量資金，而且也補充了雨潤的現金流。

下面具體分析雨潤四次再融資的操作手法。第一步，集團的股東在公司股價的高點時，將其持有的部分股票對公眾進行配售套現。然后，由雨潤食品對配售活動中減持的股東按“配售價”定向增發新股。按照這種步驟，大股東雖然股份減持，但是這部分現金又因為有人認購新股，而資金回流到雨潤集團。從而，上市公司就達到了融資的目的，然后進行多次這樣的融資循環，也就獲得了與主營業務利潤相當的資金。

然而，還不止這么簡單，之所以可以有比其他方式顯著的效果，是因為集團在融資時就考慮到了這些問題，從而設置了各種限制性條款，條款互相互為前提，而且相互牽制，同時相互促進，由此，融資才得以順利完成。

四、雨潤式并購融資總結

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并購融資方式根據可分為內源融資、外源融資。

一、某集團概況

某國際戰略投資集團有限公司（簡稱某國際）由唐氏四兄弟和其余29個自然人，于2000年8月在上海浦東成立，注冊資本5億元人民幣。

該集團憑借著精心構建但較為粗糙的產業鏈，不計成本迅猛的擴張，他所并購的企業大都和自己主導的行業不相關。2003年6月30日，德隆國際總資產為204.95億元，其中大部分的資產是通過并購形成的。該集團后期整合，結果卻是難以生成現金流，因此長期陷于資金斷裂狀態，最終在2004年的上半年發生了前所未有的信用危機。該國際構筑的企業“大廈”崩塌了。

二、并購融資的方式

（一）操縱股票，抵押融資。為了做大做強，自1996至1997年該集團陸續控股三家上市公司后，在二級市場上不斷制造“利好消息”。該集團還利用股票價格，創造足夠的資本，從銀行貸款，進行第二次投資，從而使自己控制的企業達到了170多家。該集團一直利用這樣的融資鏈條：資產抵押、銀行貸款、再投資、利用新資源再次抵押擴大融資，如果循環反復。

（二）利用子公司進行關聯擔保融資。除了利用一些集團公司進行抵押貸款外，為了得到更多的資金，該集團還使用自己的控制子公司和更復雜的關系優勢，通過子公司之間的擔保，或母公司和子公司之間的擔保從商業銀行大量貸款。

該集團的持股方式，分散的股權，公司各級之間的交叉持股，使其融資變得便利并且簡單，但這些問題也導致了該集團的生存危機。該集團進入一個惡性循環，每年的大部分的企業利潤用于支付超高利息，與此同時，錯誤部分的資金越來越多，只要其中一個環節出現一個小問題，就會引發全面的崩潰。

三、德隆并購融資過程中存在的風險分析

（一）產業整合戰略缺乏支撐。該企業所謂的行業整合，所有操作都是在低價收購后進行買斷，形成區域壟斷，增加價格，按照這樣的循環進行經營，這是一種尋租行為的過程，是價格扭曲的利益，行業整合也因此變成了“并購擴張”的同義詞。

在上市公司的幫助下，該企業進行了很多秘密抵押貸款，擔保，并以此從銀行套取資金。在金融機構的幫助下，該企業還違規地吸收了大額的民間資本。這樣套取的錢為該企業實現了迅速擴張，但也讓其的償付能力岌岌可危。同時，該企業集成的產業并不能帶來足夠的現金流，導致其現金收支嚴重的不平衡。

（二）盲目多元化，分散了現金流。自1994年以來，該企業幾乎在各個行業：農業和畜牧業、機電、汽車配件、飲料、娛樂、旅游，以及信托、融資租賃、證券、保險、銀行等擴張，使其變成了大型并且復雜的經濟體。過度多元化使得該集團在上游或下游產業大多無法加入，各產業也沒有渠道實現資源共享。過多的沒有關聯的產業的介入，并沒有給該集團帶來可以流動使用現金流，而是消耗了過多的本有的資金。

（三）短融長投，資本結構和債務結構安排不合理。一個成功的企業必須有一個科學合理的資本結構：債務和資本之間的關系要合理，不同的債務融資之間的關系也要處理得科學。企業應該根據自己的能力，和變化的內部和外部因素的屬性來確認適當的資本結構。然而該集團并沒有良好地規劃戰略資本結構，不僅在迫于壓力的情況下持有僥幸心理進行短期融資長期操作，也沒有對債務結構進行合理安排，甚至在金錢欲望的驅使下，不計成本地進行各種違規融資，并利用融合的資金進行長期的投資，該企業也最終陷入了無法挽救的惡性循環。

四、從德隆案例中得到的啟示

雖然導致該企業最終崩潰的原因有很多，但是不顧并購的風險，盲目發展過快，非標準的并購融資失主要因素，因此，加強并購融資的風險管理和控制才是最重要的。

通過對該企業案例的分析，得到了如下啟示：

（一）如何處理實業發展戰略和資本運作戰略的關系。該企業的商業戰略模式以資本運營為核心，將事業經營作為附加產業，不能很好地處理實業發展與資本運作之間的關系。除了該企業原本所持的三個企業有一定的工業規模，大多數通過合并等集成在企業子公司，一直停留在資本市場的概念階段，很難提到規模經營，工業化和生產操作。經驗表明，成功的企業資本運作總是圍繞工業發展，更強更大的實業才是可持續發展的基礎，只要做好實業，企業才能夠基業常青。

（二）如何處理長期投資、中期投資和短期投資的關系。該企業負責人也表示過，該企業在投資組合和投資節奏的把握能力確實差，主要表現在：注意水平橫向的，互補投資的內容，如金融和產業之間的互補，而忽視投資節奏的結構安排，看到更多的富有吸引力的投資機會和行業整合的機會，忽視高速增長的潛在風險。但這些理解認識還沒有完全實現的時候，該企業的危機便爆發了。因此，合理安排企業的投資比例，以及中期和短期投資的組合，能夠抓住機遇，實現新的跨越和可持續發展。

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關鍵詞:海外并購,融資,現狀,對策

中圖分類號:F832.4文獻標識碼:A文章編號:1003-4161(2010)01-0127-03

一、 引言

伴隨著經濟全球化腳步的進一步加快,以及新一輪科技革命與產業革命的洶涌澎湃,跨國并購活動的規模和影響越來越大。跨國并購成為跨國直接投資高速增長的重要支柱。2004―2006年全球跨國并購額分別為19 000億、28 985億、400 000億美元。我國企業的跨國并購活動始于20世紀80年代,目前,我國企業跨國經營已經初具規模,以跨國并購方式進入國外市場的并購活動逐年增加。2008年受金融危機的影響,全球經濟表現低迷,海外市場并購明顯降溫。與全球并購市場表現低迷形成巨大反差的是,中國并購市場表現強勁。2008年中國并購市場交易總額為1 596億美元,與2007年同期相比增長44%。其中,境外并購交易額為784億美元,環比增長51.1%。 在當前經濟全球化和競爭日益激烈的環境下,跨國并購已經成為世界各國必須認真面對和深入研究的課題。跨國并購離不開強有力的資金支持,并購融資安排對于并購的成功實施有巨大的影響。并購融資規模、并購融資支付方式以及并購融資成本都在很大程度上決定著并購活動的有效性。并購融資不僅決定著我國海外并購最終能否實現,而且在更深的程度上影響著并購后的財務整合效果。

二、 我國企業海外并購融資現狀分析

一般而言,企業海外并購融資風險主要來源于以下幾個方面: (1)匯率變動風險;(2)國際稅收風險;(3)東道國的政治風險;(4)并購企業的資金結構;(5)企業負債經營過度,財務籌資風險惡化。除了匯率變動、國際稅收以及東道國的政治風險等外部因素外,從企業的微觀層面來看,海外并購融資需求、融資渠道以及支付方式都直接關系著并購最終的成敗。

(一)并購融資規模不斷擴大

近年來我國企業海外并購的頻率及交易總額大幅度增加。根據國家商務部統計數據, 2002年我國企業以并購方式對外投資額為2億美元,2003年為8.34億美元,2004年11.81億美元,2005年為65億美元,2006年為47.4億美元,2007年為292億美元,2008年則達到了784億美元。同時單項并購額不斷攀升,2007年工商銀行分別于8月和10月斥資5.83億美元和56億美元,將澳門誠興銀行80%的股權和南非標準銀行20%的股權(第一大股東)納入囊中;同年10月,中司對摩根斯坦利50億美元的可轉債投資以及11月平安保險斥資27億美元獲得富通集團4.18%的股份,其單筆交易并購額不斷攀升。2009年中石化收購瑞士石油公司Addax,單筆交易額則達到了89億美元。伴隨著我國海外并購融資規模的不斷擴大,融資數額以及融資成本亦不斷增大。

(二)并購融資渠道及其成本分析

企業融資渠道主要有內源性融資和外源性融資兩種。其中,外部融資方式主要包括債務融資、權益融資和混合融資三種情況。不同的并購融資方式決定了其融資成本也各不相同:(1)內部融資成本。內部融資不需要實際對外支付利息或股利,同時由于資金的來源于企業內部,不會產生融資費用,因此內部融資成本遠低于外部融資。雖然內源性融資具有資金使用成本較低等優點,但是其對企業的經營狀況和財務狀況具有很高要求。企業海外并購過程中,單一使用內源性融資將可能導致企業日常經營活動現金流的不足、資金鏈的斷裂; (2)債務融資成本。以銀行貸款方式融資,銀行貸款利率相對于其他負債融資來說較低,談判簽約費用也較低,而且利息可以稅前抵扣,因而總體成本較低。采用發行債券方式融資,雖然也可以享受利息的稅前抵扣,但是其利率與發行費用較高,因此融資成本相對較高。稅收杠桿作用的存在,使債務融資具有節稅的優點。與此同時,企業在進行債務融資時,要充其破產成本。即企業并購后由于經營狀況不佳,現金流量不足,不能支付債務利息和到期本金,就會出現支付危機,導致企業破產。因此,企業海外并購時,要中分考慮并購后的整合成本,慎重選擇單一的負債融資方式; (3)股權融資的成本。采用股權融資方式時,雖然發行費用較高,但沒有支付收益的強制要求,股息率取決于企業盈利狀況和鼓勵政策,因而融資成本可以控制,相對較少。

就我國企業海外并購融資的現狀而言,主要集中于銀行貸款和股票融資兩種方式。尤其是跨國并購初期,由于我國資本市場起步較晚,金融中介機構職能不健全,造成并購企業融資渠道有限。隨著我國企業海外并購步伐的加快,逐步出現了以負債融資進行現金支付以外的其他并購融資支付方式。

(三)并購融資支付方式

我國跨國并購支付方式主要有三種:現金融資支付、換股融資支付和混合支付方式。據相關統計,在1990年的全球跨國并購活動中,現金交易金額占交易總額的91%,這一比例到1999年時下降到64%,期間換股并購的數量及金額大幅增長。1997―2005年間,股權支付方式的并購案金額占總交易金額近一半的比重,換股并購方式在全球成為主流。然而就我國并購支付方式來看,現金收購仍然是最主要的支付手段,從2007年起才出現以完全以換股為支付手段的案例。

1.現金融資支付。現金融資支付是指并購方按照并購價格,向目標公司資產所有人一次性或分期償付現金的方式。就我國并購支付方式來看,現金收購仍然是最主要的支付手段,現金收購雖然具有防止股權稀釋和控制權轉移的優點,但是使用現金進行海外并購的缺陷也是顯而易見的,現金支付會給并購方帶來嚴重的現金負擔,也無法使目標公司的原股東擁有新公司的股權,這不僅將導致并購前并購方巨大的融資壓力和財務風險,也將導致并購后的整合面臨資金匱乏的財務風險,以及人員、經營以及管理等各個方面無法順利整合。2004年TCL支付了5 000萬歐元現金完成了對法國湯姆遜公司的彩電業務及阿爾卡特集團的手機業務,雖然并購過程中支付的5 000萬歐元給剛剛在內地證券市場實現集團整體上市的TCL沒有帶來巨大的壓力。但是TCL嚴重低估了整合后的成本,進入整合階段的T&A和 TTE儼然像個“無底洞”,截至并購次年一季度,虧損分別高達3.78億元和0.77億元之巨。并購支付方式的單一以及對并購成本估計不足,是導致TCL并購失敗的直接原因。

2.換股融資支付。換股融資支付是指并購方通過增發本公司普通股,以新發行的股票換取目標公司的資產或者股票。它的優點是可避免短期內現金的大量流出帶來的壓力,減少財務風險,使企業的并購活動不受并購規模的限制以及取得節水效應。缺點是會造成并購方股權的稀釋,甚至可能使并購方控股股東失去控制權;此外,股本擴張會造成每股收益稀釋,股票價格下降;且股票發行手續繁瑣使得競購對手有時間組織競購,也使不愿被并購的目標公司有時間部署反收購措施。2007年起我國海外并購以換股為支付手段的案例呈不斷上升的趨勢。

3.混合支付。混合支付是指收購公司對目標公司提出收購要約時,其支付方式中不僅僅有現金、股票,而且還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。例如2004年聯想收購IBM的PC業務部采用國內的銀團貸款另加股份,就屬混合支付方式。采用混合支付方式將多種支付工具組合在一起,吸收各種支付工具的長處,既可以少付現金,避免本公司的財務狀況惡化,又可以防止控股權的轉移。隨著資本市場的發展和金融工具的不斷創新,我國企業海外并購開始嘗試新的融資支付方式,除使用混合支付方式外還采用了附有經營條件的或有融資支付,海外上市、資產置換等多元化的支付手段也逐漸被使用。

三、我國企業海外并購融資對策

(一) 充分估計并購成本,積極拓展融資渠道

隨著我國海外并購規模不斷擴大,并購融資額亦不斷擴大。我國企業海外并購融資以債務性融資為主,且多采用現金為主的支付方式必然給企業并購的經營帶來很大的現金流壓力。并購成本不僅包括對價支付成本,還包括整合成本,但是我國很多企業對并購后的整合認識不足,融資時沒有充分考慮并購整合成本所需的現金流。企業若不能在收購前對自身的現金流能否支撐和消化成本的進行正確測算,將導致運營資金的匱乏和巨大財務壓力,甚至并購的失敗。TCL正是對并購后整合成本估計不足,才導致并購后次年,即2005年出現了巨額虧損。

因此,我國企業在實施海外并購時,不僅應該量化并購支付成本,對難以量化的整合成本也要充分估計。在融資過程中,根據成本需求,積極拓寬融資渠道,不僅要充分利用銀行貸款,更重要的是獲取銀團貸款,即辛迪加貸款,通過一家或數家銀行牽頭,由多家銀行與非銀行金融機構組成銀行集團采用同一貸款協議,按商定的期限和條件為企業海外并購提供資金。銀團貸款金額大、期限長,貸款條件較優惠,既能保障項目資金的及時到位又能降低建設單位的融資成本,是重大基礎設施或大型工業項目建設融資的主要方式。此外,也可以利用平行貸款、背對背貸款 、海外上市、海外發債、海外發行可轉債、美國存托憑證、換股等多種融資方式為我國企業海外并購籌集資金。伴隨著我國資本市場的健全和資本運作技巧的日益成熟,多元化融資方式逐漸出現在我國企業的海外并購中,但從總體來說,我國企業海外并購的融資方式仍然極為有限,我們應該從國外并購案例中得到啟發,多角度地思考問題,積極拓展融資渠道,把握金融危機背景下我國企業海外并購帶來的歷史性機遇。

2. 加快并購中介機構建設,培養國際化資本運作人才

由于我國海外并購起步較晚,資本市場不完善等原因,為企業提供咨詢和服務的本土中介機構非常少。目前中國的很多企業實施海外并購,都是去找麥肯錫、波士頓等外資咨詢公司協助完成。2004年聯想就是高盛的協助下,成功從渣打銀行、巴黎銀行、荷蘭銀行以及工商銀行獲得了6億美元的銀團貸款,并與德克薩斯太平洋集團等三家私人投資公司合作,通過發行可換股優先股和非上市認股權證的方式,獲得了3.5億美元的戰略投資。通過負債融資和權益融資兩種形式,完成了對IBM的收購。

我國企業實施海外并購選擇與國際投資銀行、私募基金以及私人投資公司等中介機構合作,確實能獲得對并購交易進行估計,合理確定買賣結構等專業服務,而且能有效籌集并購所需資金,分散投資風險。但是外資中介機構的立場和中資并購方差異較大,由于政治、文化等因素的影響,國外中介機構為我國企業提供并購咨詢往往是從自身利益、民族利益出發,而很難與我國企業立場取得一致。若由本土的中介機構來做并購咨詢,適合性肯定會更好一些,立場也會更趨于一致,更有利于國家、企業發展戰略的實施。

因此,我國應加快金融中介機構建設,不斷完善投資銀行等金融中介機構的功能,充分運用投資銀行和證券公司的資本實力、信息資源,為企業并購開創多樣的融資渠道,加強與信托投資銀行等金融中介機構的合作,有利于避免并購后給企業經營帶來過大的現金流壓力,甚至虧損局面的出現。在我國投資銀行等專業中介結構的建設過程中,應著力發展以下方面:一是努力實現融資形式創新。通過開發出不同期限的浮動利率的債券、零利息債券、各種抵押債券等新型金融融資工具,為企業在跨國并購提供多種融資選擇。二是努力實現并購融資產品創新。通過為企業并購提供過橋貸款、發行垃圾債券等融資方式,創立各種票據交換技術、杠桿收購技術等。融資形式和融資產品的創新一方面能為投資銀行帶來不菲的收益,同時也為企業跨國并購提供多樣的融資選擇。

在并購過程中,除了需加快中介結構的建設步伐,更重要的引進和培養,熟悉國際資本市場運作、精于金融工具創新的專業化人才。中國企業需要了解國際通行規則與慣例,通曉各國法律制度的差異和限制,通過借鑒國外投資銀行的成熟經驗,加快培養本土國際資本市場運作的專業化人才。

3. 加強政府扶植、建立健全相關制度環境

并購融資渠道的拓寬、并購融資風險的防范離不開相關的法律保障和資本市場的支持。金融危機背景下,國家應加大對我國企業跨國并購在政策和資金上的支持。首先,政府應站在企業角度,以企業的經濟利益和未來發展為出發點,提供企業自主決定融資方式的權利,鼓勵企業積極開拓國際化融資渠道。必要時可適當放松對企業的金融控制和外匯管制,賦予適合條件的并購企業必要的海外融資權。其次,加強企業海外融資的保障措施,建立諸如海外投資保險等制度,以及為企業提供必要的擔保,使我國企業能夠充分利用國際資本市場這一平臺,實現為中國企業的跨國并購保駕護航。同時,應進一步簡化融資的審批手續和審批程序,以降低企業的融資成本。此外,應大力發展我國債券市場,為企業跨國并購進行債券融資提供條件。

參考文獻:

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[7]葉建木.跨國并購:驅動、風險與規制[M].北京:經濟管理出版社,2008.

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關鍵詞：融資 并購 方式 風險 風險防范

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）04-247-02

2008年12月3日，國務院了關于金融促進經濟發展的九條政策，其中首次提到了通過并購貸款等多種創新的融資方式拓寬企業融資渠道。六天以后，中國銀監會正式了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，以滿足企業和市場的并購融資需求。有關政策的提出和條例的頒布，對并購融資方式多樣化發展并完善并購融資的風險防范具有重大意義。

一、我國企業并購融資的方式選擇

我國企業并購融資難是不爭的事實。雖然自1993年3月的“寶延”風波拉開我國上市公司并購的序幕以來，我國企業并購無論是從規模還是從數量上都呈現出高速膨脹的趨勢。但是由于我國并購市場發展的時間短，發展歷程曲折，使得我國并購市場環境融資困難問題成為制約大規模戰略性并購的瓶頸之一。{1}

1.我國企業并購融資方式單一的原因分析。隨著我國經濟的飛速發展，客觀上存在著對并購及并購融資的大量需求，但是由于以下諸多原因使得企業沒有暢通的并購融資渠道，可供選擇的融資方式有限。第一，公司債券和票據融資、杠桿收購、賣方融資等方式被我國法律所禁止或受到限制。第二，目前我國通過增發新股募集資金進行并購活動較為普遍，但由于我國公開發行需要通過中國證監會發行審核委員會的層層批準，實際操作過程中效率較低{2}。致使我國資本市場上真正意義的換股并購并不多見。第三，由于我國上市公司大多是由原來的國有企業改制而來，普遍存在資產負債率高的特點，銀行對此往往比較惜貸。再加上銀行尚未把企業并購視為一種投資行為看待，不愿意向企業發放并購貸款。第四、根據梅耶斯的融資優序理論，企業融資應遵循從內部融資到債務融資最后到股權融資的順序，西方國家的融資實踐已對這一理論作了有效論證。但我國的并購融資實際操作過程中卻呈現出一個逆向選擇的傾向，忽視內部融資和債務融資，而偏好股權融資{3}。目前我國證券公司的業務范圍僅限于證券的包銷和承銷業務及股票的自營業務,未能提供企業并購貸款{4}。對于有條件的上市公司,也只能轉向權益融資。所以說這種股權融資偏好傾向與融資理論存在悖論。第五，從國內外的通常做法來看,中介機構（主要包括投資銀行、商業銀行和會計師事務所、律師事務所、兼并事務所等）可以為并購雙方提供信息和咨詢,牽線搭橋,籌劃交易方案,甚至提供并購資金{5}。我國的各類中介機構紛紛建立,但在上市公司并購中的參與程度卻極其有限。因此，總體而言，近年來，我國企業并購融資的現狀是沒有暢通的渠道，可供選擇的融資方式非常有限。

2.管理層收購和員工持股計劃等融資方式受到制約。在西方發達國家，管理層收購（MBO）通常由在職的管理層發起，組建一個小規模的外部投資人集團，收購原來公開上市的公眾公司，使它轉變為管理層控制的公司。但我國的現狀是自然人是不能作為收購主體的。因此，目前我國的管理層收購只能采用注冊殼公司，然后由殼公司作為收購主體來進行收購操作。

國際上通行的員工持股計劃（ESOP）的融資來源主要是金融機構貸款和企業捐贈。由于我國長期實行低工資制度，員工很難籌措到足夠的資金來參與持股計劃，金融機構由于種種原因（如缺乏稅收政策的鼓勵）又不能為員工提供貸款，導致資金成為目前制約我國員工持股計劃順利開展的“瓶頸”。此外，我國ESOP主要通過職工持股會的形式進行，但目前我國并沒有關于職工持股會的統一規定，致使職工持股會的法律地位不明確，這也為員工持股計劃的順利進行帶來困難。

3.我國企業可供選擇的并購融資方式極其有限。對企業而言，要想并購融資，需要選擇合適的融資方式和暢通的融資渠道。通過以上分析不難看出，企業并購可以選用的融資方式僅集中在銀行貸款和發行股票兩種方式上{6}。這就導致一方面企業融資成本受制于銀行調整利率政策和現有股票的發行情況，在緊縮銀根、利率提高，或是股票發行不利的情況下，融資成本剛性上漲；另一方面，并購融資渠道的單一必然導致融資風險的增加，由于能夠選擇的主要方式是銀行貸款，如果企業并購整合后經營狀況不佳，到期不能還本付息，將必然導致企業變賣資產甚至破產。

二、并購融資方式的風險分析

通過以上分析可以看出，我國企業能選擇的并購融資方式有限。不同的并購融資支付方式存在不同的風險，企業在并購融資選擇時應充分考慮自身的風險承受能力。

1.現金支付方式及其相關的融資風險。目前，現金是我國上市公司并購中最主要的支付手段，在所有上市公司并購中，每年占70%~80%的現金支付面臨財務風險。并購規模和并購成功與否，受主并方現金流量和融資能力的約束。如果主并方獲取現金流量的能力不佳或融資能力有限，會影響并購的規模，甚至可能使并購計劃擱淺。當并購與國際資本市場相聯系時，現金支付還會使主并方面臨匯率風險。隨著國內資本市場競爭日益激烈，海內外資本市場的聯系日益頻繁；目標企業的股東既不能分享合并后企業的發展機會和盈利，也不能享受納稅的優惠{7}。目標企業在收到主并方的現金后，不僅會喪失對公司的一切權益，而且由于實現了收益還要納稅，這樣會增加目標公司股東的稅收負擔。若目標公司對主并方懷有抵觸情緒，則可能采取如分拆業務、“毒藥丸子”、“金降落傘”等惡劣手段，從而增加主并方的財務風險。

2.股票支付及其相關融資風險。股票支付雖然能減輕現金壓力和債務負擔，可能帶來一定的稅收好處，不會給企業帶來資金的壓力和破產風險，但是股票支付也會產生財務風險。因為我國對股票的發行、增發等都有嚴格的規定，而且要經過層層審批，需要大量的發行成本，并且會延誤并購的最好時機；股票并購還會導致股權稀釋從而降低對目標企業的經營控制權的力度。

3.杠桿支付及其相關融資風險。杠桿支付能比較好地解決純現金支付帶來的資金壓力或者債務壓力，又能根據企業自身以及目標企業的資本結構合理安排二者的比例，達到最優的資本結構；但是杠桿支付也有其風險。對于企業的資本結構確認往往不能達到理想的狀態，資本結構偏離風險的發生是可能的，而且杠桿支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續性很難保證，這樣就會處于整個并購進程，給后期帶來較大的整合風險{8}。

三、企業并購融資的風險控制措施

不同并購融資方式的選擇都存在不同程度的風險，所以對企業而言，探討并掌握適合企業自身發展需要的風險控制措施顯得至關重要。

1.合理控制并購完成成本。合理控制并購完成成本，科學預測企業整合與營運成本，企業并購的財務決策都是以企業實施并購的購買價格為基礎的。一般來說，并購完成成本越高，財務風險就越大；并購完成成本越低，并購的財務風險就越小。因此合理控制企業并購定價，是有效控制企業并購風險的重要內容，也是控制并購融資額度風險的關鍵。企業并購完成成本主要取決于對目標企業的價值判斷。在運用價值評估方法時，無論哪種方法都有一定的前提和條件。如果目標企業財務報表不真實，或者評估方法、評估過程不科學及國有股定價不確定等，評估價值就必然偏離真實價值{9}。由于作為被收購方的目標企業擁有自身企業真實價值方面的更多信息，勢必會存在高估其價值的可能，因此并購的交易價格最終還需要通過談判來確定。對并購企業來說，要不斷根據目標企業的報價信號，及時調整自己的還價策略，努力控制并購的交易價格偏離目標企業真實價值的風險。對企業整合與營運成本，企業要根據完成并購后，需要整合的內容和要達到的目標，運用一定的分析方法，如資金需要量銷售百分比預測法、回歸分析預測法等，對企業整合所需要的資金進行科學預計，合理估計企業維持和改進的成本支出。

2.優化并購企業資本結構需要考慮并購融資的比例問題。以不斷優化并購企業資本結構為目標，需要合理安排企業的并購融資比例。并購企業在作出并購融資決策時，必須考慮到并購融資的比例問題，企業過多地依賴于債務融資，勢必會加大企業的融資風險。并購完成后，并購企業有可能會面臨更大的財務壓力，如果主要依靠權益融資，又可能會增大融資的難度和成本，甚至無法融到企業所需要的資金，造成企業并購失敗。在企業并購實踐中，由于最優權益――債務資本比例關系是由收購方和被收購方的資本結構共同決定的，因此，并購企業在進行并購融資時，必須分析并購企業和目標企業現有的資本結構和并購完成后企業資本結構的變化，在不斷優化企業資本結構的基礎上，合理安排好企業權益資本和債務資本的比例。

3.靈活選擇不同的并購支付方式。靈活選擇不同的并購支付方式可以降低企業并購支付風險。支付方式的選擇對并購雙方的收益會形成不同的影響，產生不同的風險分配效果。每種支付方式都有其利弊，如現金支付能迅速、快捷地取得對目標企業的經營控制權，但會增加并購方的資金壓力和債務負擔，容易引起資金流動性困難和破產風險；股票支付雖然能減輕現金支付的壓力和債務負擔，但卻會導致股權稀釋，削弱并購企業對目標企業的實際經營控制權；債務支付能以較少的投資取得較大資產的控制權，但高負債比例卻將并購后的目標企業置于一種資金周轉困難和高杠桿風險的境地。因此，在我國企業并購實踐中，過分依賴現金支付，顯然不可取。企業在選擇并購支付方式時，要根據自身交易結構、融資能力、資本結構和外部資本市場提供的支付環境等條件，在充分考慮企業支付能力和風險承受能力的基礎上，不斷降低企業的并購支付風險。

4.適當運用政企聯動方式。企業并購特別是跨國并購，需要大量的資金，只靠企業自己的運作積累是很困難的，借助于外部金融支持仍然是并購企業融資的主要方式。這就要求國家在政策上給予并購企業融資必要的扶持和鼓勵，政企聯動就是一種拓寬融資渠道的方式。比如政府創造良好的金融政策機制，讓并購企業根據自身效益自主地決定融資方式；政府進一步放開海外融資渠道，進一步放寬外匯支配使用權；積極進行金融創新，根據我國資本市場的實際，借鑒國外資本市場的成功經驗，適時推出適應我國企業實際的金融工具等。當然對并購企業來說，也要根據企業自身實際和現有的融資渠道和方式，在充分利用現有金融工具和金融機構的產品服務方面，尋求融資機會{10}。

5.建立企業擔保信用體系。促進并購企業擔保信用體系健康發展的主要措施有：（1）建立風險補償基金。擔保業是一個高風險的行業，如果僅靠擔保機構微薄的保費收入很難彌補可能發生的代償損失。各級財政應安排一定的專項資金，建立信用擔保風險補償基金，用于擔保機構的代償壞賬補助，使擔保行業承擔的社會貢獻與政府扶持力度相一致。（2）完善并購企業信用再擔保制度。設立再擔保基金，用于對民營擔保機構的資金扶持，提高信用擔保機構運作的安全性和穩定性，分散其經營風險。（3）從政策上鼓勵各種經濟成分的資本參與擔保公司投資，形成多元化、多層次的信用擔保體系。

四、結語

國內對企業并購財務風險的研究并未系統化，特別是并購中融資風險的研究比較少，這對我國企業轉換機制，應對入世后的激烈競爭十分不利。本文通過分析企業并購存在的融資風險，根據不同融資方式的不同風險，提出相應的風險防范建議，以期為我國企業并購的規范化、健康化尋找一條可供借鑒的發展之路。

注釋：

{1}王小英.企業并購融資風險的分析及防范[J].福建工程學院學報，2006（10）:21-22

{2}李慧娟.中國企業跨國并購融資問題研究[J].江西財經大學學報，2007（10）:33-36

{3}齊殿偉，董曉平.我國企業并購融資的現狀及發展策略[J].工業技術濟，2005（2）:66-69

{4}陳金波.企業并購的風險及其防范措施研究[J].武漢理工大學，2006（4）:41-48

{5}艾志群.企業并購的財務風險[J].四川會計，2001（12）:23-25

{6}周海蓉.如何防范跨國并購融資風險[J].上海國資，2006（6）:78-80

{7}李國旺.并購融資渠道的創新[J].高校科技與產業化，2005（8）:27-28

{8}張應杰.企業并購中的財務風險分析及控制[J].財會月刊（綜合），2008（6）:12-14

{9}翟雪玫.企業并購的財務風險探析[J].華東經濟管理，2006（6）:26-28

{10}劉中華.企業并購中的財務風險及防范[J].財會研究，2006（3）:66-68

篇6

關鍵詞：現金并購 融資風險 企業并購

一、現金并購的資金來源及籌資方式

現金并購融資方式是多種多樣的。現金并購融資按資金的來源不同一般可分為兩大類融資方式,即內源融資方式和外源融資方式。內源融資是指從企業內部開辟資金來源,籌措所需資金。但由于并購活動所需的資金數額往往是非常巨大的,而企業內部資金畢竟是有限的,利用并購企業的營運資金流進行融資對于并購企業而言有很大的局限性,因為一般不作為企業并購融資的主要方式。

現金并購中應用較多的融資方式是外源融資,指企業從外邊有開辟資金來源,向企業以外的經濟主體籌措資金。外源融資作為企業籌集資金的一條重要渠道,對企業擴大經營規模、增加資本的收益具有直接作用。

二、不同融資方式的風險分析

1.債務性融資風險。采取債務性融資的企業,可能出現不能按時支付利息、到期不能歸還本金的風險。另外負債具有財務杠桿的作用,當投資報酬率高于利率時,就能提高股東的收益。反之,就會降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務性融資還包括使普通股收益變動的風險。債務性融資因必須按時還本付息,剛性很強,籌資風險最大。

2.普通股融資風險。權益性融資不存在還本付息,故無財務風險。但籌資使用不當,會降低普通股收益,因此存在使股東收益變動的風險。如果完全使用股票進行交易,主要會涉及兩個因素。首先是由于股權數額的增加,交易期間可能會引起股東每股盈余被稀釋。第二個因素是使用股票交易可能使投資者認為是并購企業的股票價格高于其價值的信號。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務融資的交易對企業的財務狀況及股票價值更為有利。

3.優先股融資風險。優先股股東對公司的資產與盈余擁有優先于普通股股東受償的權利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經營的環境下,運用優先股籌集長期資金來源不會構成企業的財務風險,而避免財務風險的代價則表現為有限股的股息要在稅后利潤中支付,從而失去所得稅的抵減效應。

三、中國現金并購中融資風險問題的防范措施

1.制定正確的融資決策

要制定正確的融資決策,必須考慮到企業現有的資本結構和融資后的資本結構的變動,—方面盡量利用債務資本的財務杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務資本帶來的財務風險。

(1)債務融資方式。采用債務融資方式,很可能導致企業權益負債率過高,使權益資本的風險增大,從而可能會對股票的價格產生負面的影響,這就使得并購企業希望是用債務融資避免股權價值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務融資方式時,并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。

(2)權益融資方式。采用權益性融資方式,由于股權數額的增加,將有可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被并購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值比較。另一方面,權益融資中除了要關注EPS與市盈率等指標的影響以外,還需要考慮的一個重要因素即企業控制權的分散程度的影響,必須合理設定一個可以放棄的股權數額的限額,以避免控制權又落入他人之手的風險。

2.拓展融資渠道,保證融資結構合理化

企業在制定融資決策時,應視野開闊,積極開拓不同的融資渠道,通過將不同的融資渠道相結合,做到內外兼顧,以確保目標企業一經評估確定,即可實施并購行為,順利推進重組和整合。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業的融資渠道,如完善資本市場,建立各類投資銀行、并購基金等。

(1)優化企業的融資結構。融資結構既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系,也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。優化融資結構必須是在融資方式選擇的基礎上,將融資風險與成本綜合考慮。

(2)以優先債務、從屬債務和股權部分形成的倒三角圖形可以扼要地說明融資的結構安排。在倒三角的并購融資安排中,最上層為優先債務,第二層為從屬債務,最后是優先股和普通股。對于企業來說融資成本由上到下越來越高,而風險由下到上越來越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結構安排,對于整個并購融資項目而言是比較穩健的,使得資金成本盡量減少,融資風險得到合理的控制。合理確定融資結構還應遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例,在這個前提下,再對債務資本組成及其期限結構進行分析,將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配,找出企業未來資金的流動性薄弱點,然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。

3.合理規劃并購融資的資本成本

資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價,它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結構管理是實現并購融資優化的重要一環。因此,在確定完融資類型后,企業應進一步根據金融市場變化趨勢,運用金融工程技術,通過融資方案專業設計,不斷降低融資成本。

4.借鑒杠桿收購融資

盡管杠桿收購具有高風險性,但伴隨而來的也是其具有高收益性。它的強勢財務杠桿效應,能帶來極高的股權回報率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國目前的資本市場環境以及企業自身狀況的限制,杠桿收購在我國還不具備條件。但是由于我國目前并購融資方式還很有限,債務融資仍是主要的方式之一,許多并購融資活動中債務比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購融資的經驗具有很強的現實意義。

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[3]黃麗萍.企業并購的財務動因分析.財會通訊,2006,(5).

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關鍵詞：企業并購；融資財務風險；風險控制

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年4月24日

一、企業并購財務風險的定義

企業并購財務風險是指企業并購重組過程中，在融資及資本結構改變過程中所引起的財務狀況惡化，甚至可能導致破產和關閉等風險。同時，并購重組后可能導致原股東收益的波動性增加，也會增加持有風險。在重組并購過程中，面臨如下風險：并購方通過并購的方式實現控制目標公司，實現企業的控股，但未達到預期的并購效果，難以實現企業價值最大化的目的，這也屬于企業并購風險；并購方未能按重組預期的要求控制目標公司也是企業并購風險；企業并購過程中面臨很多不確定的因素，從并購籌劃準備階段到并購具體實施階段，及并購后的整合階段都面臨不同的風險，這都屬于企業并購的風險。

二、并購過程中融資風險的成因

（一）并購中企業融資渠道不多。企業在并購過程中，積極拓展本身的融資渠道已經成了當務之急。一般情況下造成企業不能及時籌措到并購所需資金的風險，包括以下兩方面：一是由于并購企業資信狀況不高、償債能力較弱，資產質量不高，導致并購企業負債融資、獲取直接投資和股票增發能力弱；二是并購資金的需求量大大超出企業的融資能力。為了盲目追求企業的發展規模，經營者往往忽略了自身的經濟實力，對其盲目樂觀，導致融資渠道少，融資能力差。

現在大多企業的融資方式都是尋求銀行和信托基金的幫助。可如果銀行和信托基金的融資都不理想，企業就很難找到更好的籌集大量資金的渠道。所以，企業必須發掘更多的籌資渠道，來保證企業在并購中的資金鏈的穩定性和企業的正常的生產經營。

（二）企業融資能力較弱。企業融資能力是指在一定的經濟環境條件下，企業可能融通資金數額的大小，是持續獲得長期優質資本的能量，要能多種渠道、低成本融資，要能從國內、國際渠道融資。企業融資能力是企業快速發展的關鍵要素之一，融資能夠為企業創造更多的價值，然而只有在高速成長之后還能夠“軟著陸”的企業才是真正的融資贏家。

融資能力的強弱已經成為了企業在并購中的關鍵因素。影響企業融資能力強弱的大概有以下三個方面：一是企業總資產規模不大。企業融資可以分以實物資產抵押為基礎的融資和憑信用為基礎的融資。為了減少風險，資金供給方青睞于以實物資產抵押為基礎的融資活動，特別是對于周期長的融資活動，抵押或擔保成為普遍的融資方式，以減少供給方的風險。而我國部分企業存在固定資產投資比重偏低、規模較小，導致企業中長期融資能力較弱；二是企業流動比率指標偏低。流動比率衡量是企業變現流動資產以償付流動負債的能力，反映的是短期融資能力的指標。流動比率越高，企業能變現資金能力越大，二者成正比。企業并購中往往需要的多為短期的融資。所以，企業資產流動比率指標偏低，很容易導致資金運轉不靈的現象；三是內部資產結構不合理。各種流動資產的變現能力也是不一樣的，因而不同的流動資產構成比例，將影響整體流動資產的變現能力，進而直接影響企業的償債能力。企業流動資產的構成比例也可以反映企業短期融資能力水平。流動資產結構主要是用應收賬款與存貨占比來反映，但國內企業普遍存在存貨與應收賬款占比高于跨國企業或國外先進企業。從對標準分析來看，我國企業的短期融資能力較弱。

（三）融資資本結構不合理。融資資本結構是指在融資過程中各種資本的構成及其比例關系，也就是融資全部資金來源中負債和股東權益兩者各占的比重及其比例關系。在我國，由于資本市場不發達和不成熟，導致股權融資未發揮作用。所以，債務融資成為公司融資的主要途徑，這就導致了企業融資資本結構的單一，使企業融資結構不合理性加劇。

資本成本是企業融資行為的最根本的決定因素。債權融資和股權融資是兩種不同性質的融資方式，由于企業經營者大多選擇債權融資的方式，而忽視了股權融資的重要性，使得融資資本結構嚴重失衡，導致融資的不合理。并購債務融資包括發債、銀行借款等，由于并購動機不同，以及目標企業收購前資本結構的不同，使得并購對短期資金、自有資金與債務資金的需要不一樣，當并購是為了持續經營及目標企業資本結構不理想時，就需要做好不同投資回收期與借款期結構的匹配。

三、企業并購融資風險的控制

（一）采取合適的并購融資方式。在實際過程中選擇融資具體方式的時候，首先并購企業應考慮地是企業內部原始積累的可用資金，因為這種方式具有私密性好、風險可控、程序簡單、不必支付發行費用等諸多優勢。但是，通常企業的內部原始積累資金都很有限，所能動用的資金不多，可并購所需資金量又很大，在這種情況下，企業需要選擇對外融資方式，如銀行貸款、發行債券等，但銀行借款往往是企業首選，因為這種融資渠道具有費用成本低、速度快及保密性好等優點，所以對于資信狀況等級較高的企業是一個非常好的融資方式。

（二）企業可以考慮通過首發IPO或定向增發、配股獲取融資。但存在融資成本費用高、周期慢、保密性差等特點，在有限的融資渠道方式中，由于所籌集的資金數量金額較大，仍是企業并購活動中經常使用的融資渠道。同時，企業也可以選用債券市場融資，由于股票融資成本高于債券發行成本，并且可能會給企業在股市上帶來不良影響，因而在選擇融資順序上，債券發行優于股票發行。

（三）設定合理的融資資本結構。在重組并購融資安排過程中，企業首先要考慮的是債務；其次為從屬債務；最后考慮的是優先股和普通股融資。按照優先順序越來越大，而風險越來越小。這樣的融資結構安排對于整個并購融資項目來說是比較穩健的，使得資金成本盡量減少，融資風險得到合理的控制。

如果企業債務融資比例越高，財務杠桿的作用越大，這對于銀行等金融部門來說就意味著面對較高的融資風險。而如果以占比較大的股票融資來減少融資的財務風險，融資成本自然就會升高，并且由于股本數額的增加，又可能會導致每股股權價值被稀釋，進而引起資本市場波動。由此可以看出：融資企業一方面要在杠桿比例帶來的利益和EPS稀釋的代價之間進行權衡、做出抉擇；另一方面又要在財務杠桿作用的發揮與債務資本比重之間進行權衡，確定最優的資本結構。這一過程就需要并購企業根據企業自身的評估結果和市場風險來規劃合理的資本結構，實現整個并購融資成本低，并購風險最小化。

（四）積極的拓寬并購融資渠道。成熟的資本市場為企業并購提供了多種金融工具及組合，以及可選用的衍生工具，企業可以從中根據自己的戰略規劃進行自我選擇。如果資本市場不能為企業并購提供可利用的融資平臺，或者由于資本市場成熟程度不高，提供的融資渠道有限，那么企業只能依靠自身或間接融資來完成并購，這將在很大程度上影響企業的融資選擇空間，融資金額也會受到很大的限制。在《上市公司收購管理辦法》實施前，由于金融體系不健全，使得我國企業并購的形式少，渠道窄，融資模式單一，真正的債務并購融資在實踐中非常難獲取。并購企業在實施并購過程中除動用有限的內部積累之外，采取各種變通方式籌集收購資金，如變相使用銀行信貸資金、私募資金、地下錢莊的高息融資等。這也使得我國企業目前并購融資手段單一，現金支付能力的限制成為了我國企業并購最大的瓶頸問題。

主要參考文獻：

[1]中國制造企業跨國并購后整合模式的有效性研究.科學學與科學技術管理，2006.

[2]李廣明.中國制造企業跨國并購后的整合模式研究.國際經貿探索，2006（a）.

[3]李廣明.中國制造企業跨國并購后的整合模式研究.國際經貿探索，2006（b）.

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關鍵詞：并購融資 吉利 財務分析

購作為企業快速提升核心競爭力和獲得發展的重要途徑，已受到越來越多企業的關注。隨著經濟全球化的發展，我國日益成為全球化經濟中的重要組成部分，民營企業作為我國經濟中不可分割的一部分，正成為跨國并購中的一股新興力量。企業跨國并購往往需要大額資金，包括并購交易資金和并購整合資金，如何充分利用企業內外部的資金渠道在短期內籌集到所需要的資金，是關系到跨國并購整體活動最終能否圓滿成功的關鍵。而我國的民營企業向來存在融資約束問題，而海外并購融資模式的選擇是影響并購能否成功的重要因素。

一、企業并購中融資策略的選擇

當前并購融資模式主要有以下幾種：（1）債務融資方式，主要包括貸款、發行債券、信托和融資租賃；（2）權益融資，主要包括IPO、后續股票的公開發行以及換股并購；（3）融資衍生工具，主要包括可轉換債券和認股權證；（4）特殊并購項目的融資，主要包括杠桿收購和管理層融資收購。

二、吉利并購volvo案例分析

（一）吉利汽車并購概況

1.并購雙方公司簡介。浙江吉利控股集團是一家大型民營企業集團，建于1986年，集團總部設在杭州，主要生產經營汽車和汽車零部件，集團現有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等系列30多個整車產品，已躋身中國國內汽車制造企業“3+6”主流格局。

沃爾沃（Volvo），瑞典著名汽車品牌，被認為是目前世界上最安全的汽車，是北歐最大的汽車企業，也是瑞典最大的工業企業集團，世界20大汽車公司之一。1999年，福特以65億美元的高價得到沃爾沃品牌，但是高價并沒有換來高額利潤，在過去幾年里，沃爾沃品牌一直在虧損。

2.并購背景。沃爾沃汽車銷售額在近年來一直下滑，隨著2008年全球金融危機的蔓延，沃爾沃轎車、福特汽車出現巨額虧損。福特開始實行“one ford，one team”戰略，賣掉那些不掙錢的品牌。世界金融危機，中國制造企業當然不可能獨善其身，面臨著產銷量減少的困難。但是相對國外市場，中國國內汽車市場在政府的一些強有力政策的刺激下，仍保持著相對較快的增長速度，是全世界增長最快的汽車市場。從2009年2月開始，中國的汽車銷售量就已超越頭號選手美國，在3月份突破100萬輛之后，連續4個月穩定在110萬輛左右。而作為國內著名自主品牌之一的吉利汽車，其業績也很驕人。2008年吉利汽車集團國內銷量同比增長11.6%，出口同比增長79.8%，納稅額約10億元。2009年吉利實現整車銷售33萬輛，同比增長48%；實現銷售收入165億元，同比增長28%，實現利稅近24億元。面對國際金融危機帶來的嚴峻復雜的經濟形勢，吉利保持了國內行業十強的地位。

3.并購動因。（1）吉利實現戰略轉型。吉利汽車2001年進入汽車市場以來，一直是走低端市場路線，依賴低價格搶占市場。這雖然有利于提高市場占有率，但也造成產品利潤率低下，品牌的附加值低等問題。因此在2007年5月17日，吉利集團公布《吉利新聞發言人授權就戰略轉型的相關問題發表談話――吉利汽車進入戰略轉型期》，向人們傳遞信息：吉利將從低端走向高端，從價格優勢走向技術領先，預示著吉利汽車將從價格戰的“紅海”向科技、品牌的“藍海”轉型。（2）吉利借volvo提升企業價值。我國中高端人群的收入隨著經濟的發展而增長，中國車市將能看到中高級市場的爆發。但吉利以低端汽車起步，汽車的品牌價值較低，在中高級市場較為被動。吉利擁有了volvo，就能提升企業價值，從而在中高端市場取得主動權。

綜上所述，吉利并購volvo是為了獲得volvo的專利技術以及優質品牌等無形資產。本文通過分析吉利并購行為前后公司盈利能力、營運能力和償債能力的變化情況來分析吉利的并購行為是否成功，其包括并購融資策略是否正確。

（二）吉利并購融資方案描述

2010年3月28日，吉利集團與福特汽車簽署最終股權收購協議，吉利以27億美元價格獲得沃爾沃轎車公司100%股權以及相關資產（包括知識產權），其中12億美元用于并購現金支付，15億美元用于后續公司運營。2010年8月2日，吉利控股集團宣布以13億美元和2億美元票據完成了對volvo轎車公司的并購案，成為中國民營企業最大的一筆海外并購。

此次并購融資案涉及多種融資方式：既有內源融資，也有外源融資，而外源融資中不僅有權益融資也有賣方融資，值得注意的是吉利在尋求權益融資時使用了以融資換投資的方式，將地方融資平臺的作用最大化。

在吉利收購沃爾沃的融資結構中，吉利、大慶國資、上海嘉爾沃出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權比例分別為51%、37%和12%。另外，在項目運作中，有30億元是成都市政府的資金。而作為交換條件，國產沃爾沃需要在成都、大慶和上海嘉定分別建立工廠。

（三）并購前后財務指標比較

1.償債能力分析。吉利汽車2008-2012年的資產負債率分別為58.65%，66.09%，66.54%，65.28%，58.93%。可以看出，以2010年為并購點，吉利汽車在并購之前的資產負債率大幅增長，而并購之后資產負債率卻沒有較大增長，甚至有所下降。這可能是因為吉利汽車在2008、2009年為了此次并購案已開始籌資。據悉，吉利汽車在2010年9月向高盛旗下的一家基金公司定向發行可換股債券和認股權證，若認股權全面行使，吉利將可籌資25.86億港元，而該筆募集資金將用于應付公司的資本開支、集團潛在的收購事項及一般企業用途。

吉利汽車2008-2012年的流動比率分別為96.91%，137.18%，133.16%，113.49%，118.94%。可以看出，以2010年為并購點，吉利汽車在并購之前的流動比率大幅增長，而在并購之后流動比率下降。這說明吉利汽車的短期償債能力總體來說較好，資產負債率增長而流動比率增長，這可能是吉利汽車為并購成功處置了流動負債并增大了非流動負債的數量，這也是基于并購成功對長期資金的迫切性。這也能從側面解釋吉利汽車在該并購案中債務融資較少，多采用權益融資和自有資金。

2.盈利能力分析。吉利汽車2008-2012年的凈利潤率、凈資產收益率、總資產收益率分別為20.50%，8.41%，6.81%，7.36%，8.28%；18.47%，16.33%，17.06%，16.11%，15.83%；7.64%，5.54%，5.71%，5.59%，6.50%。可以發現，吉利汽車完成對volvo的并購后，盈利能力不升反降，這可能是因為并購之后營業收入、總資產、凈資產雖然增長但凈利潤沒有按同一比例增長。

3.營運能力分析。吉利汽車2008-2012年的存貨周轉率、應收賬款周轉率分別為777.22%，1 934.13%，2 037.25%，

1 544.37%，1 351.48%；577.02%，1 677.58%，1 386.09%，1 220.00%，957.15%。以2010年為并購時點，存貨周轉率和應收賬款周轉率先升后降，這說明吉利汽車可能在并購前，即2009年為并購籌備自有資金，出售存貨，回收應收賬款以獲取自由資金；在并購后存貨周轉率、應收賬款周轉率又有所下降。

綜上所述，通過對吉利汽車并購前后償債能力、盈利能力、運營能力指標的分析，可以發現當公司償債能力降低時，盈利能力和運營能力也相應降低；企業在并購前應綜合考慮不同融資模式對企業未來經營業績和運營能力的影響。

三、對我國民營企業集團并購融資策略的相關建議

（一）利用內部資本市場

我國多數公司為滿足嚴格的上市要求將優質資產“剝離”出來，設立一個新公司上市融資，或者直接借殼上市。這樣，我國上市公司中就形成大量母子公司構成的企業集團，并構建出內部資本市場。內部資本市場可以把多條渠道的現金流量集中起來，投向高收益的領域，這就使內部資本市場在監督、激勵、內部競爭以及資本的低成本配置方面優于外部的資本市場。目前多起成功并購案都證明了內部資本市場的有效性：光明收購信聯公司、雅戈爾并購新馬集團、吉利并購沃爾沃等案例，都證明了內部資本市場（尤其是海外上市公司）具有緩解民營企業集團并購融資約束的功能。因此，我國民營企業集團尤其是多元化集團公司在并購中應積極利用公司內部資本市場，充分利用內部資金。

（二）戰略聯盟

1.供應鏈融資。供應鏈融資是指銀行通過審查整條供應鏈，基于對供應鏈管理程度和核心企業的信用實力的掌握，對其核心企業和上下游多個企業提供靈活運用的金融產品和服務的一種融資模式。供應鏈融資可以解決上下游企業融資難、擔保難的問題，而且通過打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應鏈條融資成本，提高核心企業及配套企業的競爭力。企業尤其是中小企業在并購融資時可以通過對供應鏈的選擇尋求戰略聯盟，以獲取資金。

2.吸引地方投資。地方政府肩負著發展經濟的重任，擁有較多的社會資源和經濟資源，具有支持跨國并購的動因和經濟實力。如吉利并購volvo案例中，大慶、上海國資委共提供了40億元人民幣的并購資金；吉利則承諾在未來幾年在兩地建立工廠。這一方案就目前來說是互惠互利的，吉利解決了并購資金難的問題，而上海和大慶在未來幾年贏取了吉利汽車的投資。

（三）金融創新融資

目前我國在進行并購融資時多采取向銀行貸款的形式，其他金融工具使用較少。國外較為流行的換股并購、可轉換證券、認股權證、并購資金等模式，國內企業都較少涉及。以換股并購為例，阿里巴巴2005年并購雅虎中國時，不僅沒有支付現金，而且采用換股方式獲得了雅虎公司投入的10億美元；金隅股份兼并太行水泥也采用換股并購的模式并取得成功。越來越多的成功并購案例證明金融創新是我國民營企業集團進行跨國并購融資創新的有效手段。

綜上所述，在并購時，采用不同的融資模式會對企業的償債能力產生不同的影響，進而影響企業的盈利能力、運營能力和公司價值。因此，民營企業集團在并購時應根據自身特點選擇不同的融資模式，并嘗試在并購融資中運用多種融資工具。Z

參考文獻：

1.夏瑩.我國民營企業海外并購融資問題研究[D].云南財經大學，2011.

篇9

京東方這幾次海外并購規模之大、速度之快、戰線之長，在本已為數不多的中國企業海外并購案中獨具特色，尤其是促成其并購成功的重要基礎――融資方式的運用更是京東方海外并購案中的一個亮點。

一、背景

1.第一次并購初涉韓國現代 其實，京東方的海外淵源可追溯至1987年，當時公司開始嘗試通過與外企合資的方式來發展健全自己的產業體系。2001 年8 月，公司正式更名為“京東方科技集團股份有限公司”，實現了公司商號與品牌的統一，為海外并購及進入國際市場提前做好準備。2001年，京東方與韓國半導體工程有限公司(SEC)、韓國現代半導體株式會社(HYNIX)在韓國合資設立了現代液晶顯示器有限公司(HYLCD)，然后，京東方將HYLCD作為收購主體，收購HYNIX全資子公司韓國現代顯示技術株式會社(HYDIX)所持的STN-LCD及OLED業務的資產。

京東方支付收購金2250萬美元(折合人民幣18675萬元，后因項目變更實際資金投入14584萬元)，資金來源于公司2000年12月公募增發6000萬A股的募集資金。

2.第二次并購譽為“國內企業海外并購第一案” 在新型顯示技術的夾擊下，京東方固守的CRT顯示市場已經日趨衰退，銷售波動周期明顯，投資收益受到威脅。市場環境及迅速掌握液晶顯示核心技術的強烈愿望，促使京東方走上了收購擴張之路（此前京東方也曾嘗試過合資形式，但卻很難掌握核心技術）。京東方總結第一次并購經驗，在韓國設立子公司BOE-HYDIS作為收購主體，于2003年2月，以3.8億美元的價格收購HYNIX旗下的韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)的 TFT-LCD業務。此次并購被譽為“國內企業海外并購第一案”。

用于收購的3.8億美元資金來自四個方面：(1)京東方籌集15000萬美元用于投資BOE-HYDIS，其中自有資金6000萬美元，國內銀行貸款9000萬美元。(2)BOE-HYDIS以資產抵押方式，向韓國數家金融機構借款折合18820萬美元。(3)BOE-HYDIS以資產向HYDIS再抵押方式獲得賣方信貸，BOE-HYDIS向HYNIX、HYDIS簽發了長期票據A和票據B，金額分別為3590萬美元(5年期)和373萬美元(6年期)。(4)根據《托管協議》規定，京東方的BOE-HYDIS股權證交由中國工商銀行漢城分行托管。在BOE-HYDIS全額償還借款本息之前，京東方對其控股權不得低于51%。由于股利分配或股權轉讓等情形而產生的股份或財產也將交由中國工商銀行漢城分行托管。

3．第三次并購穩坐冠捷第一大交椅 為迅速整合TFT-LCD上下游配套產業、完善終端產品的營銷網絡，打造以顯示器為核心的產業垂直整合戰略，繼上次收購不到半年，2003年8月京東方斥資10.5億港元收購了在香港和新加坡兩地上市的冠捷科技有限公司（其為全球排名第二位的顯示器供應商）。這次收購，使得京東方握有冠捷科技26.36％的股份，并一舉坐上了冠捷科技第一大股東的交椅，成為國內上市公司并購香港上市公司的“第一”案例。這也使得京東方依托冠捷迅速打造了該產業終端產品銷售的市場平臺。

根據該公司2003年中報披露，此次收購全部采用現金收購,一部分來自企業自有資金，但主要來自銀行借貸，貸款方式不外乎抵押貸款、信用貸款或第三方擔保。因此，此番收購仍是典型的杠桿收購。

此外，2003年6月，京東方一期投資12億美元在北京亦莊建造第五代TFT-LCD模塊生產線，構筑北京TFT-LCD制造和研發基地。至此，完成了技術、生產、銷售的穩固的鐵三角架構。2003年底，京東方獲準增發20億港元B股。據有關媒體報道，募集資金在實際使用中分為兩塊，其一是歸還京東方收購韓國現代TFT-LCD業務時的9000萬美元借款，其余的2000多萬美元將投入京東方的模塊線建設，作為TFT-LCD項目的啟動資金。而對于亦莊項目一期剩余投資，京東方的思路是還完銀行貸款后再次借貸，另外一部分資金則通過引進戰略投資者，主要是來自與TFT-LCD業務相關的一些上下游廠商。

二、評析

在京東方連續的大規模并購和投資活動中，巨額資金需求的滿足是決定此番業務成敗的關鍵，但京東方成熟的資本運作技巧的確可圈可點，其高負債的擴張戰略也被業界褒貶不一。

1．“杠桿收購”發揮得淋漓盡致 “杠桿收購”是指在并購方自有資金很少的情況下，通過多渠道的外部融資方式收購規模較大目標公司的一種“以小搏大”的收購行為。一般來說在國外的并購中“杠桿收購”是常用的方式，但在我國由于融資市場發展的限制和相關法規的障礙而運用不多。而京東方由于是在海外并購，故其融資動用了成立“殼”公司、自有資金購匯、資產抵押和再抵押、銀行借貸等諸多方式，手法之紛繁復雜，為國內上市公司所罕見。

（1）設立了一個專門實施并購的子公司BOE-HYDIS作為并購主體，這是京東方兩次并購韓國公司的成功經驗。由于韓國法律規定中國公司不能對本國公司實施直接并購，故設立子公司可以很好的規避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購主體，以其名義進行并購資金的籌措承擔了并購實施中的主要風險，發揮了屏蔽母公司投資風險的功能。同時，由于子公司是以有限責任公司的形式設立的，一旦并購失敗或經營不善可以降低母公司所承擔的責任，實現了承擔有限責任的最大化損益控制。

（2）實行了抵押信貸和賣方信貸。由于此前不久收購TFT-LCD業務，京東方已在國內通過增發A股募集了大筆資金，因此此次若完全靠國內籌措資金已不現實。而HYDIS的母公司HYNIX已經無力對其追加投資，如果這塊資產不及時轉賣出去，必將難以為繼，從而給其債權銀行帶來更大的風險。京東方抓住債權銀行力圖挽回投資損失的心理，成功地游說其最大的債權銀行韓國匯兌銀行最終答應聯合三家銀行和一家保險公司為京東方提供1.883億美元的貸款，由BOE－HYDIS以資產抵押方式獲得。其次，另一部分來自于HYNIX提供的賣方信貸，通過BOE－HYDIS以資產向HYDIS再抵押方式獲得。所謂賣方信貸是指由于購買方資金不足而由賣方先行墊付購買款的一種交易行為。通過抵押和再抵押的信貸形式，京東方緩解了龐大并購資金的壓力，特別是以資產（不動產）作抵押不但獲得了資金還保證了被并購企業生產的正常進行，這也是“杠桿收購”中較常用的一種形式。

（3）國內融資靠大規模銀行借貸和增發B股。由于京東方良好的業績記錄和處于朝陽產業的地位，資質信譽較好使其能較容易獲得銀行借貸，收購冠捷的主要資金來源就是銀行貸款。并購借貸資金的期限以中短期為主，雖然這加大了短期償債的壓力，但有利于減少財務費用。同時，增發B股的成功使京東方獲得了20億港元的現金流，用其償還銀行借款從而又獲得了銀行的再貸款。這種運作資金方式實現了低成本長期獲取銀行資金的好處。

與常規不同的是，一般并購業務中都不太提倡用現金交易的方式進行支付，而京東方幾次大規模的并購活動卻主要是以現金支付的方式進行的。現金交易的好處是可以壓低交易價格，但若運用不當會給并購后的生產經營帶來“斷血”的危機，而京東方并購成功運作中“杠桿收購”對此功不可沒。它不但融得了資金，還促成了并購雙方的雙贏（買方降低了交易成本，賣方及時獲得了現金回報）。但是，不管何種形式的“杠桿收購”，財務風險大是其主要特征。一方面償債能力會影響到企業經營活動的持續性和穩定性，同時償債能力又要靠經營能力作保證，因此“杠桿收購”的運用和提高兼并后的整合效益和經營能力是依存互動的。

2．高負債高財務風險與低成本低經營風險并行 在京東方大規模的擴張之路上， “杠桿收購”是其并購融資的主要形式。但“杠桿收購”本身是一把雙刃劍，在及時獲得資金和降低資金成本的同時，它又加大了償債壓力和財務風險。因此，京東方擴張表現出高負債高財務風險的特征。京東方收購冠捷后資產負債率猛增到74.65%， 2003年第3季度報告為71.98％，均高于評價企業財政赤字風險的“警戒線”（ 國際慣例60％），高于國內同行業均值更遠。負債總額已經達到創紀錄的75.91億元（第1季度財報數據），2003年上半年公司流動負債增長了37.52％，因而令公司的財務風險大大增加。而公司以10億港元(1.29億美元)收購冠捷科技股權的計劃又將進一步增加其債務負擔和償債壓力。其負債擴張、借貸資金償還的風險等問題引起業內同仁的不少質疑，甚至因此被新華遠東于2003年8月將其評級下調至BB(pi)，評級展望由穩定轉為負面。

面對京東方高負債高財務風險這一事實，筆者認為應該辯證看待。一方面，京東方走上高負債之路是在公司抓緊實施戰略目標和搶占國內市場，而自身融資能力受限的環境下不得不“以小搏大”的驚險一舉。京東方的戰略目標是做大做強液晶顯示產業，他們選擇了強化主業，搶占制高點，通過拉長上下游產業鏈條來擴展企業價值鏈條的戰略舉措。這就必然使得京東方要走一條向上下游產業擴張之路，以此鞏固技術、生產和市場。但是液晶產業具有市場潛力大、技術更新快、大投入大產出等特點，京東方面臨要迅速搶占市場的壓力，而靠自身經營收益滿足擴張資金需求的能力有限。面對擴張的幾種方式――自我積累、買技術、合資和收購，基于以上三個因素考慮，選擇高負債的收購方式是不得已而為之的“驚險一舉”。其實，仔細分析我們可以發現，京東方并購業務的融資成本是很低的，這也是負債擴張與權益融資相比的一大優勢。京東方所獲得的韓國金融機構貸款利率之低讓其占據絕對優勢，其中銀行貸款期限為3～7年，賣方信貸期限為5年，全部由雙方在海外成立的子公司負責償還――京東方只對國內借款負責。國內銀行借給京東方9000萬美元，借款期限為1年，利率為1.69%至1.985%，這也是很優惠的條件。整體來看，京東方55億元負債的平均融資成本不到2％。

另一方面，衡量一個企業總風險大小要綜合考慮經營風險和財務風險。京東方“杠桿收購”加大了財務風險，短期內償債壓力巨大。但是，我們要看到京東方主營業務迎合市場需求，處于成長型行業，毛利率和投資回報率高，因此在較高財務風險下其經營風險并不高，通過產品利潤歸還其債務的能力有保障，企業總體風險并非外界傳言的可怕。由于有可觀的利潤和穩定的現金流作保障，負債擴張對京東方來說風險很小，2003年初對現代電子液晶TFT-LCD業務的收購就是很好的證明。據了解，2003年1月公司進入TFT-LCD業務領域后，TFT-LCD業務已占京東方主營業務的50%以上，運營狀況良好。2003年上半年凈利潤較去年同期增幅近2倍。公司2003年前三季度主營收入89億，經營現金流量9.3億，賬上現金20億，增發后負債率回落到50%以下，現金流量更充裕，為公司全力沖刺第五代項目騰挪出足夠的財務空間。由于2005年12月起才分十期逐步償還韓國銀團貸款和賣方信貸，而2005年初京東方的產能將翻2――3倍，屆時經營活動產生的現金流用于還貸可謂游刃有余。從另一個角度看，在2002年底其資產負債率已經超出60%，如此高負債率下京東方2003年還能得到大規模的債務資本，作為視風險為生命的債權人來講之所以敢借貸，筆者認為京東方良好的產業發展前景和穩定的經營現金流是重要的砝碼。這也反過來說明了高財務風險同時低經營風險是必要的和可行的。

三、啟示

篇10

【關鍵詞】 并購;融資方式;創新

并購是企業實現快速擴張的重要戰略舉措。從本質上說,并購是企業一種高風險投資活動,該項風險投資活動的根本目標是實現企業價值最大化。現在企業并購規模越來越大,并購金額越來越高,在國際上企業并購甚至高達幾百億美元。成功的并購需要雄厚的資金支持,沒有資金支持的并購最終會失敗,然企業僅靠自有的積累資金很難完成并購,必須憑借外部融資來完成并購。因此,企業并購需要對外融資,對外融資就需選擇合適的融資方式來幫助企業完成并購。

一、我國企業并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業為了兼并或收購目標企業而進行的融資活動。根據融資獲得資金的來源,我國企業并購融資方式可分為內源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風險等方面存在著顯著的差異。這對企業并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

(一)內源融資

內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金,資金成本低,但是內部供給的資金金額有限,很難滿足企業并購所需大額資金。

(二)外源融資

外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金,外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。

1.債務融資

債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說,債務融資不會稀釋股權,不會威脅控股股東的控制權,債務融資還具有財務杠桿效益,但債務融資具有還本付息的剛性約束,具有很高的財務風險,風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中,商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式,這主要是由于我國金融市場不發達,其他融資渠道不暢或融資成本太高,此外,并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為,解決國有企業產權問題,比較容易獲取國有商業銀行的貸款。

2.權益融資

權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用,不存在還本付息的壓力,但權益融資容易稀釋股權,威脅控股股東控制權,而且以稅后收益支付投資者利潤,融資成本較高。

二、我國企業并購融資方式選擇的影響因素

企業并購融資方式對并購成功與否有直接影響,在融資方式的選擇上需要綜合考慮,主要有以下因素:

(一)融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的,即使是自有資金,資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業并購融資成本的高低將會影響到企業并購融資的取得和使用。企業并購活動應選擇融資成本低的資金來源,否則,并購活動的目的將違背并購的根本目標,損害企業價值。西方優序融資理論從融資成本考慮了融資順序,該理論認為,企業融資應先內源融資,后外源融資,在外源融資中優先考慮債務融資,不足時再考慮股權融資。因此,企業并購融資方式選擇時應首先選擇資金成本低的內源資金,再選擇資金成本較高的外源資金,在外源資金選擇時,優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金,后選擇權益資金。

(二)融資風險大小

融資風險是企業并購融資過程中不可忽視的因素。并購融資風險可劃分為并購前融資風險和并購后融資風險,前者是指企業能否在并購活動開始前籌集到足額的資金保證并購順利進行;后者是指并購完成后,企業債務性融資面臨著還本付息的壓力,債務性融資金額越多,企業負債率越高,財務風險就越大,同時,企業并購融資后,該項投資收益率是否能彌補融資成本,如果企業并購后,投資收益率小于融資成本,則并購活動只會損害企業價值。因此,我國企業在謀劃并購活動時,必須考慮融資風險。我國對企業股權融資和債權融資都有相關的法律和法規規定,比如國家規定,銀行信貸資金主要是補充企業流動資金和固定資金的不足,沒有進行并購的信貸項目,因此,企業要從商業銀行獲取并購信貸資金首先面臨著法律和法規約束。我國對發行股票融資要求也較為苛刻,《證券法》、《公司法》等對首次發行股票、配股、增發等制定了嚴格的規定,“上市資格”比較稀缺,不是所有公司都能符合條件可以發行股票募資完成并購。

(三)融資方式對企業資本結構的影響

資本結構是企業各種資金來源中長期債務與所有者權益之間的比例關系。企業并購融資方式會影響到企業的資本結構,并購融資方式會通過資本結構影響公司治理結構,因而并購企業可通過一定的融資方式達到較好的資本結構,實現股權與債權的合理配置,優化公司治理結構,降低委托成本,保障企業在并購活動完成后能夠增加企業價值。因此,企業并購融資時必須考慮融資方式給企業資本結構帶來的影響,根據企業實力和股權偏好來選擇合適的融資方式。

(四)融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業并購成敗。在面對有利的并購機會時,企業能及時獲取并購資金,容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行;反之,融資時間較長,會使并購企業失去最佳并購機會,導致不得不放棄并購。在我國,通常獲取商業銀行信貸時間比較短,而發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序,所需時間超長。因此,我國企業在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業并購融資方式的創新

隨著社會主義市場經濟的發展和對外開放的深化,我國企業并購活動呈現出如火如荼的發展趨勢,我國企業并購活動不僅發生在國內,不少國內大型企業還主動參與國際間企業并購,企業并購資金金額更是呈幾何級基數增加。而我國企業現有的并購融資方式顯得滯后,難以適應所需巨額資金的國內或國際間并購活動需要,借鑒國外企業并購融資方式創新,我國并購融資方式勢在必行。

(一)杠桿收購融資

杠桿收購(Leveraged Buy-Outs,簡稱LBO)是指并購企業以目標公司的資產作抵押,向銀行或投資者融資來對目標公司進行收購,待收購成功后再以目標公司的未來收益或出售目標公司部分資產償還本息。杠桿收購融資不同于其它負債融資方式,杠桿收購融資主要依靠目標公司被并購后產生的經營收益或者出售部分資產進行償還負債,而其它負債融資主要由并購企業的自有資金或其他資產償還。通常,并購企業用于并購活動的自有資金只占并購總價的15%左右,其余大部分資金通過銀行貸款及發行債券解決,因此,杠桿收購具有高杠桿性和高風險性特征。杠桿收購融資對缺乏大量并購資金的企業來說,可以借助于外部融資,通過達到“雙贏”促成企業完成并購。

(二)信托融資

信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產,并購企業則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規定,信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣,從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構所提供的信用服務,降低了融資企業的前期籌資費用,信托融資降低了融資企業的資本成本,信托融資就有利于并購企業完成收購目標公司。

(三)換股并購融資

換股并購是指并購企業將目標公司的股票按照一定比例換成并購企業的股票,目標公司被終止或成為并購公司的子公司。換股并購通常分為三種情況:增資換股、庫存股換股、母公司與子公司交叉持股。換股并購融資對并購企業來說不需要支付大量現金,不會擠占公司的營運資金,相對于現金并購支付而言成本也有所降低。換股并購對我國上市公司實現并購具有重要的促進作用。

(四)認股權證融資

認股權證是一種衍生金融產品,它是由上市公司發行的,能夠在有效期內(通常為3-10年)賦予持有者按事先確定的價格購買該公司發行一定數量新股權利的證明文件。通常,上市公司發行認股權證時將其與股票、債券等一起發行,通過給予原流通股股東的一定補償,提高了股票、債券等融資工具對投資者的吸引力,這樣有助于順利實現上市公司融資的目的。因此,發行認股權證對需要大量融資的并購企業來說可成功達到籌資的目標。

我國資本市場在1992年就嘗試應用權證,比如飛樂和寶安等公司發行了配股權證。但由于我國上市公司股權結構的不合理,一股獨大,個別機構操縱市場,市場投機現象嚴重,權證交易不得不被停止。但隨著我國資本市場各項法規、制度以及監管政策的到位,我國推出認股權證的條件逐漸成熟,相信認股權證融資終究會成為我國企業并購融資的重要方式。

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