導語：如何才能寫好一篇企業債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。發行公司債券是許多優質企業融通資金的主要方式。據統計，2000年美國共有1592家上市公司發行公司債券融資，而通過發行股票融資的上市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場余額達到了3.4萬億美元，而同期市政債券余額才1.6萬億美元。在整個資本市場上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30％左右，而股權融資額則不到4％。由此可見，與國外成熟市場經濟國家企業融資次序“內部融資債務融資股權融資”（注：美國麻省理工學院教授StewartMyrs用順序理論分析得出的結論）相比，我國的企業債券市場發展與整個資本市場的發展極不相稱，從而引發我國證券市場發展的結構性缺陷，在某種程度上導致證券市場的低效率運作。

值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發行企業債券融資有還本付息要求，且地方企業債券目前大多都不流通，所以大多數的上市公司偏好于配股和增發新股，只有少數上市公司偶爾采用發行企業債券的方式進行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新、岷江水電、魯抗醫藥等上市公司發行企業債券，這相對于近幾年上市公司紛紛進行的配股與增發而言，更顯微不足道。

2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業獲準發行企業債券，中央企業債券開始全面升溫，企業債券的發行規模呈上升的趨勢，2001年超過140億元；2002年共發行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億元），但還是遠遠超過了企業債券的發行量。特別要引起關注的是，現階段企業債券主要集中在中央企業債券，地方企業債券依然沒有得到良好的發展。

現階段我國企業債券存在的主要問題

發行規模小，滿足不了投融資需求

由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。根據深交所近期推出的一份研究報告認為，在目前的市場條件下，發行主體未滿足的發債需求總規模約為350億元，而機構投資者未滿足的投資需求總規模約為510億元，大于發行規模，企業債券市場處于供不應求的狀態。

企業債券品種少，結構單一

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，就顯得品種單調。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發行企業沒有過多的選擇余地，不能根據具體的資金需求特點設計合適的發行品種。

市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其它競爭性行業和其它所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象；同時，企業債券的基本要素利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續不斷下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負數；在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

流動性差

相對于發行市場而言，我國企業債券的流通市場則嚴重滯后，缺乏統一、有效的流通市場。到目前為止，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。

企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展；另一方面又使投資者信心不足。金融產品的一個重要特征就是流動性，流動性差就意味著風險增加。投資者購買的企業債券如果不能上市流通，他們就不能根據自身需要及時調整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業債，企業債券市場就失去了發展的基礎。

制約我國企業債券發展的因素

通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發展相對落后的部門就是企業債券市場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，發展資本市場，但是，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統行政化思路運用到新興證券市場的發展與建設中的現象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經濟體制的管理模式下運行，受到嚴重抑制。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束。首先，是通過發行額度對企業債券實行規模控制，較多企業難以利用債券進行融資。政府每年對債券發行額度作出總量安排和結構控制，國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限；其次，對發債企業進行行業選擇，以致出現行業歧視的偏頗，目前國家對企業債券的發行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業上，大部分競爭性較強的行業則受到嚴格的審批控制；同時，對企業債券實施利率限制，使得企業債券發行利率缺乏彈性，從而影響了企業債券的發展.因此，筆者認為，目前我國企業債券的發行審批制度不適應企業債券市場發展的要求。

內在因素

首先，公司法人治理結構的不健全，是企業債券發展滯后的重要原因。目前我國絕大多數上市公司是由國有企業轉制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結構的種種缺陷，對經理階層的激勵約束機制不完善，企業實際上很難把“股東財富最大化”作為經營目標。體現在融資制度上，因為股權融資對經營者的當期業績的約束力度最小，使之把股權融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨大”現象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。

其次，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

外在因素

缺乏規范、公正的債券評級機構及評價體系是制約我國企業債券發展最重要的外在因素.首先，信用評級公司參差不齊，經營不規范，缺乏統一的管理；其次，指標評價體系缺乏規范化和標準化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構對企業債券采用的評級方法是事先給出各指標的分數，根據各指標實際值和得分標準加分或扣分，最后根據總分數確定企業債券的級別。這種評級的局限性是：第一，人為地事先給出各指標分數，顯示不出各指標對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性；第二，指標未進行橫向比較，無法判斷發債企業在行業中的地位。這樣，評級信譽及可信度很難令人信服。另外，評級機構缺乏獨立性，難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業的信用是企業發行債券的基石，企業信用評級及評價指標體系的不健全嚴重影響了企業債券市場的健康發展。

信息披露因素

首先，目前我國企業債券市場信息披露的監管主體不明確、監管力度不夠，投資者難以對披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時得到有價值的信息；再次，信息披露的內容不完善，許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業債券市場的健康發展。

發展我國企業債券的若干對策

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。筆者認為，發展我國企業債券市場，可以從以下幾方面著手：

逐步擴大企業債券發行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國證券市場的發展及經濟體制改革的推進，在企業債券發行方面，應該實行市場化的審批制度，擴大發債規模，改變目前供不應求的局面。在企業債券發行額度的結構控制上，一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良卻又資金短缺的其它企業；在對發債主體的行業要求方面，要放寬審批那些競爭性較強的行業的資金需求。從市場化的大趨勢看，發行債券與否是企業的自我選擇，管理層應順應潮流穩步擴大額度，并積極創造條件向注冊制過渡。

簡化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復雜，包含審核成本和時間成本在內的實際融資成本就會大大提高，甚至會高于銀行貸款，發行人就不會考慮采用企業債券進行融資。因此，審核程序應該簡單、迅速，抓住關鍵因素，例如公司未來的現金流量情況等。

實行企業債券發行利率與企業信用級別掛鉤，豐富企業債券的期限品種

建議打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業債券的法律法規體系，加強監管

建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國當前企業債券市場建立一個嚴格有力的監管體系也是當務之急。就我國當前企業債券的法規制度建設而言，企業債券的信用評級、擔保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評級方面，除了對信用評級機構進行嚴格的資格認證外，為促進評級機構間的競爭和防止評級機構與發行人之間的合謀行為，監管部門可以參照國際上通行的多次評級制度，規定發行人一次發行必須有多家評級機構進行評級并予以公布；其次，要完善企業債券的擔保制度，健全擔保的關鍵是在于對企業違約時的處理抵押物技術問題。西方國家的財產抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵標，比較有利于操作；在規范信息披露方面，要制定一套切實可行的制度，使企業債券市場在公開、公正、公平的環境下得以健康發展。

提升債券市場的流動性，促進債券市場健康發展

可流通性是企業債券市場能否快速健康發展的重要因素之一，我們要通過健全交易規則和市場基礎設施建設，提升二級市場流動性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業經紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段，買賣、柜臺交易和雙邊報價是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業經營要求，應當參照國際運作規則引入同業經紀人。

（2）統一托管和清算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場運作中的統一，不僅有利于合理的市場價格的形成、恰當發揮兩個市場各自的優勢，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

（3）加快發展債券基金。債券基金應當成為非金融企業和個人間接投資債券的主要渠道。設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發行量，刺激債券市場的發展，有助于提高債券市場流動性。在目前市場上，只有屈指可數的純債券基金，應當加快發展債券基金。

篇2

    （l）按照期限劃分，企業債券有短期企業債券、中期企業債券和長期企業債券。根據我國企業債券的期限劃分，短期企業債券期限在1年以內，中期企業債券期限在1年以上5年以內，長期企業債券期限在5年以上。

    （2）按是否記名劃分，企業債券可分為記名企業債券和不記名企業債券。如果企業債券上登記有債券持有人的姓名，投資者領取利息時要憑印章或其他有效的身份證明，轉讓時要在債券上簽名，同時還要到發行公司登記，那么，它就稱為記名企業債券，反之稱為不記名企業債券。

    （3）按債券有無擔保劃分，企業債券可分為信用債券和擔保債券。信用債券指僅憑籌資人的信用發行的、沒有擔保的債券，信用債券只適用于信用等級高的債券發行人。擔保債券是指以抵押、質押、保證等方式發行的債券，其中，抵押債券是指以不動產作為擔保品所發行的債券，質押債券是指以其有價證券作為擔保品所發行的債券，保證債券是指由第三者擔保償還本息的債券。

    （4）按債券可否提前贖回劃分，企業債券可分為可提前贖回債券和不可提前贖回債券。如果企業在債券到期前有權定期或隨時購回全部或部分債券，這種債券就稱為可提前贖回企業債券，反之則是不可提前贖回企業債券。

    （5）按債券票面利率是否變動，企業債券可分為固定利率債券、浮動利率債券和累進利率債券。固定利率債券指在償還期內利率固定不變的債券；浮動利率債券指票面利率隨市場利率定期變動的債券；累進利率債券指隨著債券期限的增加，利率累進的債券。

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20世紀90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國際學術刊物在信用風險領域研究的前沿。信用利差的內涵、理論和度量、估計方法是在信用風險理論和定價模型的基礎上發展而來的。并在此基礎上結合利率期限結構模型開展了現有的信用利差期限結構模型及相關實證研究。

（一）信用利差的內涵界定

西方學術界將具有相似特征的企業債券和無風險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認為利差完全是由預期的違約風險造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)認為利差主要由流動性溢價和預期違約風險造成的違約損失、風險溢價三個重要部分組成。本文將由預期違約風險造成的性質相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡稱信用利差）。在風險中性的環境下，對信用利差的這一描述是合理的。但在現實中，大多數的債券持有人屬于風險規避者，他們對于所承擔的風險會要求一個額外的補償，即違約風險溢價。因此企業的違約風險所造成的利差應該包括預期違約損失補償(defaultmargin)和風險溢價兩個方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實際經濟環境中觸發違約事件發生和信用利差改變的因素很多，例如全球經濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業破產、企業會計信息披露、稅收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對利率的變化不敏感。但也有實證研究發現持有期短的債券的信用利差對利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負相關，MadanandUnal(2000)也證實了這一點。兩者的“負”相關關系依賴于由利率敏感型資產和負債的久期差異。相反，長期利率與持有期短的債券的信用利差正相關。因此在做研究時，應將長期利率和短期利率對信用利差的影響分開討論。

還有學者對信用利差與債券收益率的關系進行了研究。PedrosaandRoll(1998)應用1987至1997年投資級別和非投資級別的債券數據分析信用利差和債券收益率的關系，發現公司債券剩余期限以及債券本身的信用質量對信用利差有較大的影響。CornellandGreen(1996)發現，評級較低的公司債券到期收益率比評級高的公司債券到期收益率對國債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評級低的公司債券具有相對較低的久期和較少受限制的期權特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)針對即期利率、國債收益率、公司債指數等因素對債券的廣義信用利差作了回歸分析發現，這些因素對債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動性以及風險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)發現損失率和平均損失水平對持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現金資產的波動率則對持有期長的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴散性和滯后性。

綜上所述，不同剩余期限、不同信用級別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對信用利差作實證分析時，主成分分析的結果可能因為債券的不同特性而不同，同時也可根據債券的不同特性對債券配對研究信用利差曲線的走勢。

（三）信用利差的模型分析

一些學者從模型角度考察了信用利差，其中結構模型利于解釋而簡約模型功在預測。

首先是結構模型。最初的結構模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內生的。并假定企業只有破產時才違約。基于此，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型對結構模型進行了拓展。此外還有簡約模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的簡約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡約模型研究了違約強度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他們發現由Merton(1974)所預測的信用利差要遠低于實際觀察到的企業債和國債間的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)簡約模型的基礎上考察風險溢價發現，違約風險可以解釋企業債與國債的信用利差80％。簡約模型領域對信用利差的解釋能力變動很大，一定程度上是由違約率等主要解釋變量外生設定造成的。

（四）信用利差的期限結構

一些學者對信用利差的期限結構作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基礎上，假定破產過程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場數據估計了期限結構模型的參數。此模型可運用于信用衍生品、內含期權的債券、含有對方風險的OTC衍生品、含有違約風險的外國政府債券定價和避險。DuffieandSingleton(1999)利用簡約模型對公司債券的期限結構進行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基礎上估計了信用利差的期限結構，并利用市場數據計算了隱含的期限結構，該模型還可用來估計信用評級轉移矩陣、償付率、產業及企業信用漂移因素。DuffieandLando(2001)討論了在會計信息不完全情況下的信用利差的期限結構模型。

（五）信用利差的估計和擬合方法

估計信用利差的最根本的問題是確定一個最有解釋力的貼現因子，在特定條件下，該貼現因子能使定價的誤差最小，并且能夠表示為自由參數最少的連續函數。不同的估計模型主要區別在于貼現函數的具體形式，自由參數的數量以及決定函數的因素如貼現因子、零息票債券的收益率、遠期利率的函數形式等。對信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類：一類是簡約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一類是采用分段曲線擬合技術的樣條函數類線性擬合方法，包括B-樣條法、多項式樣條法和指數樣條法。兩類方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過兩點來改進單曲線樣條模型，一是直接用簡約樣條模型來估計信用利差曲線，二是聯合(jointly)估計基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。

國內的研究現狀

國內對信用利差及期限結構進行的探討還處于起步階段。劉國光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國債收益率序列之間短期和長期的均衡關系。但該文對實證結果的解釋存在顯著性水平不一致的問題，這直接影響到結論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來估計和擬合還有爭論。目前我國公司債的信用評級是AAA級（經過擔保），該文獻中未提及對此問題的解決。鄭振龍(2004)在對中國利率期限結構靜態估計的基礎上，對中國違約風險溢酬問題進行了估計和分析。結果發現，我國的公司債券市場存在著公司違約風險溢酬，這種風險溢酬隨著期限的增加呈現出不斷上升的總體趨勢。朱世武(2004)總結了國內外對利率期限結構研究的情況。對合理預期理論進行了實證檢驗，結果表明合理預期理論不成立，原因是存在隨著時間變化的期限風險溢價。但文章沒有考慮利率或國債收益率對信用利差的影響。可見，國內對信用利差的研究尚處于起步階段。

當前涉及到信用風險的金融產品有短期融資券、信貸資產支持證券和住房抵押證券及將要開展的融資融券業務、企業債、可轉債等，其中前三種產品都顯現了不同程度的信用風險，后兩種產品的信用經過擔保，信用風險基本為零。目前市場有關信用風險的信息披露不充分，市場缺乏定價基礎，金融產品中所包含的信用風險會直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結構可以度量我國企業債券的信用風險，不僅對金融監管提供依據，而且也為個人和機構投資者提供寶貴的預警信息。

結論

本文系統介紹信用利差的內涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結構和估計、擬合方法以及國內的相關研究。進一步的研究可以考慮，在現有模型的基礎上引入實際因子，結合我國及國際的債券數據，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準確的估計出即期利率和所要考察的債券對象之間的信用利差，利用非參數、GMM廣義矩等計量方法擬合出信用利差曲線及其期限結構曲線。并嘗試構建中國的信用利差指數，通過預測信用利差變化，及時規避信用風險。

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關鍵詞：企業債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業債券市場的發展過程中，政府主導市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發展，還是急轉直下的快速萎縮，直至最近出現的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預，才造成了企業債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現出極大扭曲。深入研究企業債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構成不同影響的關鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結論：只有從約束制度上實現根本性的轉變，即從政府約束制度向市場約束制度轉換，才能從根本上扭轉企業債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業債券市場的持續健康發展。

一、導論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經濟學對制度內涵的理解基礎之上的，即制度是與具體行為集密切相關的規范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構成的制度均衡。根據定義，我們可以明確約束性制度的構成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業的發債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業拒之于市場之外，阻礙企業債券市場的正常發展。

本文依據約束性制度安排的規則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：(1)假設對債權人保護的法律能夠得到嚴格執行，發債主體的債務責任存在法律的硬約束，即如果出現逾期不能償債付息，發債企業將面臨法定的破產清算；(2)假設兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現的逆向選擇和道德風險問題，以保證企業債券市場的資源配置機制有效，這一假設是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業債券的政府約束制度分析

企業債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設政府具有減少由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題的動機，以實現企業債券市場資源配置機制的充分有效。為實現此目標，政府通過制定行政法規，運用政府管理手段對發債企業的發債資格、債券發行價格以及發行數量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業構成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規，以及由政府、企業、投資者和信用評級機構等市場參與主體構成的動態博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據各自不同的激勵和約束條件來選擇最優的策略行為，以實現自己的最大化收益。

自1987年《企業債券管理暫行條例》實施以來，我國企業債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業債券的發行實施嚴格的政府審批制和年度發行額度計劃。同時，對發債主體的資格進行嚴格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發行企業債券，并且從1994年開始，地方企業發行企業債券也受到限制。在這些限制措施的基礎上，對企業債券的發行價格和數量也做了相應的限制性規定，債券的發行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業一次性發行的債券數量必須通過相關政府部門的審批并指定用途。政府對企業債券市場的行政性規則約束，對發債企業、投資者和信用評級機構的最優策略行為選擇產生了重要影響。

按照一般的財務理論，影響企業融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業根據不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數發達市場經濟國家，企業債券的年融資規模通常是股票市場融資規模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業債券的發行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業發債的非財務成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產生的風險成本。雖然政府對債券發行價格的管制，降低了企業債券融資的財務成本，但由于非財務成本的大幅增加，使企業債券融資的財務成本與非財務成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業盡管對債券融資有內在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴格的行政審批，對發債申請企業實行嚴格的篩選，而其篩選的標準卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業，從而實現了政府對企業債券市場的約束目標，即降低了債券市場的違約風險，保護了投資者利益。但是，這一目標的實現卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業債券市場的價格管制，使這些特殊企業獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業具有“準政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現企業信用危機，國家也會承擔最后的還債責任。這兩方面的原因必然導致資本的低效率運用，無法實現金融資源的最優配置。

對于投資者來說，由于政府對企業的發債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發債的企業事實上也都具有“準政府”的特殊性質，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業債券是沒有違約風險的。因為從本質上來說，政府對企業發債資格的審批，其實是承擔了對債券的隱性擔保責任，企業如果出現違約行為，投資者必然認為是政府的審批環節出現問題，因此必須由政府承擔還債義務。在實踐當中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發債企業無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔的信息搜集、分析和鑒別的責任卻被審批制下的政府取代了，這直接導致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。

投資者群體的不成熟必然導致不成熟的證券市場。我國證券市場當前所出現的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環的后果。　由于發債企業和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構的健康發展。一個行業的發展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構作為信用信息產品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發債企業。如果一個行業不服務于它的真正需求群體，那么它的發展結果可想而知。而在政府約束制度下的企業債券市場，作為信用信息產品供給者的信用評級機構只能服務于發債企業，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務對象。因為，通過行政審批的發債企業，獲取信用評級機構的債券信用評級僅僅是為了履行債券發行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據信用評級信息去判斷某一企業債券的潛在市場風險。更何況，政府還對債券的發行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業債券的定價。這樣所導致的后果就是，本應服務于投資者的信用評級機構卻轉變為以服務于發債企業為導向，從而造成本應作為第三方監督者而存在的信用評級機構，現在卻完全成為發債企業的附庸，其對企業債券市場的約束職能根本無法得到發揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業的發展嚴重滯后于證券市場的發展。三、企業債券的市場約束制度分析

在企業債券市場的市場約束制度分析中，本文假設市場機制內生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現的可能性，以保證企業債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現是企業債券市場存在的前提，如果出現嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執行的仲裁者。在此種情況下，對發債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發債企業、投資者和信用評級機構三者之間的動態博弈過程來實現。市場約束制度本身所構成的激勵與約束環境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優策略行為。

在市場約束制度下，政府對發債企業的資格審批將不復存在，而這一企業篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發行債券，完全是由投資者根據所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發行債券的企業不會構成不合理的人為歧視，而是以企業所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業，由于沒有了“準政府”性質的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業提高資本的運行效率，這也是企業能夠持續經營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構。因為，在市場約束制度下，債券的發行價格是由市場根據企業的信用狀況決定的，因此，企業只是根據不同融資方式的財務成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產生。證券市場的融資結構由市場自身的規律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔市場的篩選責任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔債券投資可能存在的風險，同時也可以獲得與風險相對應的收益。在此種情況下，投資者在進行企業債券投資時，就必然時刻關注企業的動態信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關企業的各種相關信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的，并由此能夠與企業債券市場的發展同步獲得內生性成長。因為，在市場約束制度下的企業債券市場的各參與主體的動態博弈過程中，評級機構將深知市場信譽對其生存和發展的重要意義。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產品的需求。而如果只是一味地滿足發債企業的籌資要求，那么，在市場重復博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發債企業只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發債企業強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產品，從而促使信用評級行業得以快速發展和成熟。

四、結論

篇5

關鍵詞：企業債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業債券市場的發展過程中，政府主導市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發展，還是急轉直下的快速萎縮，直至最近出現的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預，才造成了企業債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現出極大扭曲。深入研究企業債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構成不同影響的關鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結論：只有從約束制度上實現根本性的轉變，即從政府約束制度向市場約束制度轉換，才能從根本上扭轉企業債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業債券市場的持續健康發展。

一、導論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經濟學對制度內涵的理解基礎之上的，即制度是與具體行為集密切相關的規范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內涵基礎上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構成的制度均衡。根據定義，我們可以明確約束性制度的構成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業的發債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業拒之于市場之外，阻礙企業債券市場的正常發展。

本文依據約束性制度安排的規則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設前提：(1)假設對債權人保護的法律能夠得到嚴格執行，發債主體的債務責任存在法律的硬約束，即如果出現逾期不能償債付息，發債企業將面臨法定的破產清算；(2)假設兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現的逆向選擇和道德風險問題，以保證企業債券市場的資源配置機制有效，這一假設是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業債券的政府約束制度分析

企業債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設政府具有減少由于信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題的動機，以實現企業債券市場資源配置機制的充分有效。為實現此目標，政府通過制定行政法規，運用政府管理手段對發債企業的發債資格、債券發行價格以及發行數量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業構成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規，以及由政府、企業、投資者和信用評級機構等市場參與主體構成的動態博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據各自不同的激勵和約束條件來選擇最優的策略行為，以實現自己的最大化收益。

事實上，投資者也不會根據信用評級信息去判斷某一企業債券的潛在市場風險。更何況，政府還對債券的發行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業債券的定價。這樣所導致的后果就是，本應服務于投資者的信用評級機構卻轉變為以服務于發債企業為導向，從而造成本應作為第三方監督者而存在的信用評級機構，現在卻完全成為發債企業的附庸，其對企業債券市場的約束職能根本無法得到發揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業的運行機制，使信用評級機構不可能在債券市場中內生地成長起來，從而導致我國的信用評級行業的發展嚴重滯后于證券市場的發展。三、企業債券的市場約束制度分析

在企業債券市場的市場約束制度分析中，本文假設市場機制內生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現的可能性，以保證企業債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設，是因為這一目標的實現是企業債券市場存在的前提，如果出現嚴重的逆向選擇和道德風險問題將會導致企業債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執行的仲裁者。在此種情況下，對發債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發債企業、投資者和信用評級機構三者之間的動態博弈過程來實現。市場約束制度本身所構成的激勵與約束環境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優策略行為。

在市場約束制度下，政府對發債企業的資格審批將不復存在，而這一企業篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發行債券，完全是由投資者根據所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發行債券的企業不會構成不合理的人為歧視，而是以企業所能提供的市場收益和風險為標準，所有的企業都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業，由于沒有了“準政府”性質的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產清算的風險，硬預算約束機制可以有效激勵企業提高資本的運行效率，這也是企業能夠持續經營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結構。因為，在市場約束制度下，債券的發行價格是由市場根據企業的信用狀況決定的，因此，企業只是根據不同融資方式的財務成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產生。證券市場的融資結構由市場自身的規律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業債券市場的投資者必須自己承擔投資決策失誤的風險責任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。在政府約束制度下，政府實質上承擔了最終的市場風險，因此，投資者只能獲得低風險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔市場的篩選責任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔債券投資可能存在的風險，同時也可以獲得與風險相對應的收益。在此種情況下，投資者在進行企業債券投資時，就必然時刻關注企業的動態信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關企業的各種相關信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構，必然是以投資者的需求為導向的，并由此能夠與企業債券市場的發展同步獲得內生性成長。因為，在市場約束制度下的企業債券市場的各參與主體的動態博弈過程中，評級機構將深知市場信譽對其生存和發展的重要意義。評級機構只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產品的需求。而如果只是一味地滿足發債企業的籌資要求，那么，在市場重復博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發債企業只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構成對發債企業強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產品，從而促使信用評級行業得以快速發展和成熟。

四、結論

篇6

稀薄的企業債券市場

企業債券*是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發行企業債券來募集資金已成為企業籌資的主要手段，企業債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發行甚至出現負數，即新發行的股票比不上退市股票的數量，且企業債券的發行規模越來越大，甚至超過了國民生產總值。應該說企業債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業債券發展并不盡如人意，相對于國債、金融債、股票市場以及企業信貸融資，企業債券非常薄弱。整個企業債券市場相對于股市來說應該是微不足道。

1.企業債券的總體規模較小

在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。自1984年到現在，經過近二十年的努力和探索，我國企業債券市場雖取得了一定的發展。但是，由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力、煤、水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。尤其是，與規模龐大的國債市場和正在蓬勃發展的股票市場相比，我國企業債券發行規模就更顯微小，如表1所示，我國企業債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結構失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業債券的發行量大于股票的發行量，在市場上一路領先。而1996年以后，企業債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業債券融資的近3倍，在債券市場內部，國債發行5934億元，而企業債券僅僅發行325億元。

2.企業債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其他競爭性行業和其他所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象：同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現實決定了企業債券的利率并非市場化，不同企業發行的同期限債券利率是沒有區別的，所以，這里不存在對風險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業發行的企業債券，通常具有不同的風險等級。在利率基本固定，風險不能得到合理補償或者過度補償的情況下，企業債券的需求方與供給方之間很難實現實質性的交易。在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

3.企業債券定價不合理，品種單一，缺乏創新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，從我國現有的企業債券來看，幾乎都是按同一模式設計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。從歷年發行企業債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業債券流動性不強

企業債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業債券后，將根據自身資金運轉情況，及時調整資金投向結構。但目前我國企業債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業債券流通市場發育程度極低、上市交易規模太小所決定。在利率完全市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，企業債券的場外柜臺交易也不夠規范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現、抵押等票據行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規模很小，所占比例僅有23%.企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業債券則失去了根據自身需要及時調整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢。總之，企業債券流通市場的不發達反作用于其發行市場，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業債券市場發展的制約因素

1.相關法律法規不完善，發行制度存在缺陷

發展企業債券融資，必須要有完備的法律監管體系作為保障，我國現有的企業債券融資的相關法律法規，很多已明顯不能適應未來企業債券市場發展的需要，有些還成為企業債券融資的絆腳石。尤其是關于企業債券的擔保以及最終抵押資產的處置問題，債權人主張自己的權利以及監管部門同地方政府部門、地方法院之間協調執法的問題等都是以前企業債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規（包括中央部門與地方部門的規定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規多變等問題，嚴重影響了企業債券市場的效率。

首先，發行主體受到法律的制約。《公司法》第一百五十九條規定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，可以依照本法發行公司債券。”這表明除了上述三類公司可以申請發行企業債券外，其他類型的企業，如民營企業、集體企業、三資企業等都不能發行企業債券。也就是說其他企業信用再好、資產質量再優良、發展再有前景都不能發行企業債券。即便是有發行企業債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。《公司法》是計劃經濟的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業債券發行制度也存在缺陷。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束：

（1）企業債券發行規模的額度控制，限制了企業債券的融資規模。現行《企業債券管理條例》（1993年8月2日國務院頒發）第10條規定：“國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。”該條款明確規定了企業債發行采取嚴格的額度管理，額度決定權在國務院。第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”該條款明確規定了企業債發行的審批權在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發行審批的主要權力移交國家計委，由國家計委從國家產業政策、項目可行性、企業財務狀況、債券發行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業能否發行，只有在發行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數大型企業發債。國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限。

（2）投資限制。《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債的重要機構投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構投資者的購買力。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制；可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10%和保險公司資產的2%.目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。

（3）利率管制。《企業債券管理條例》第18條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的發展，這種上限審批限制已經暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業債券發行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業債券的基準利率應該是同期國債利率，最終定價應該根據企業的信用評估等級在基準利率基礎上加風險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區分不同的企業。在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40%的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，既不能體現出“高風險、高收益，低風險、低收益‘的市場規則，同時也造成優質企業債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業債券市場舉步維艱。在企業債券市場上，不講信用表現在三個方面：第一，企業債券的發行人（發行債券的企業）不講信用。發行人信用危機存在兩種狀態：一是為了發行債券，從申請發債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發行人無力償還。第二，企業債券的擔保人不講信用。在多數情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發行人還款，在發行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發行人償還到期的債券。第三，信用評級機構獨立性不強，行為不規范、信譽差。中介機構作為投資者和發行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創造收入不同，國內是由發行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構評估的專業性和獨立性受到普遍質疑評級機構受行政干預多，評級缺乏統—的規范，可比性差；相關法律不健全，專業人才缺乏。同時評級機構缺乏對發債企業的信用級別進行持續跟蹤評定制度，當發債企業的財務狀況發生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業債的信任程度。

3.企業債券市場中的信息不對稱

信息不對稱問題，其實質是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。企業發行債券所形成的債權債務關系，本質上也是一種委托關系。在我國目前的金融市場（包括債券市場）上，信息不對稱現象是比較突出的，企業管理層在信息占有上相對大多數投資者處于絕對優勢。在目前法律制度尚不完善、市場規則也尚未完備地建立起時，企業管理層往往利用這種信息優勢，操縱企業債券的發行、資金使用、還本付息，甚至在企業債券發行完成后非法轉移資產。管理層的道德風險在目前的市場環境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業債券市場上已出現過很多道德風險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發債企業自身的內在因素

目前在我國，發行企業債券的多為國有企業，當企業管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權融資是一種無風險的永久性融資，即使企業不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業還可以通過配股和增發募集更多的資金。再加上我國國有企業中存在的一股獨大、內部人控制現象，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資對“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。另外，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

發展與完善企業債券市場的方略

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。

1.修正和完善相關法律法規

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調整有關法律法規。相關法規條款應明確地界定企業債券的含義和內容，統一規范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關企業債券的條款必須統一，使債券融資行為有統一的法規約束。盡快出臺與形勢發展相適應的《管理條例》。應盡快頒布實施適應形勢發展要求的新的企業債券管理條例，新條例應該充分體現企業債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構的作用、強化社會監督各個方面，全面體現社會主義市場經濟的深入發展對企業債券融資的基本要求。另外，要我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產法”，允許發債企業破產，同時還應加強《破產法》有關條款的可操作性，完善破產機制，使企業債券持有人的權益得到保障。

2.從制度安排入手，在發行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業債券的發展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業債券的發行制度。將企業債券的發行方式由過去的審批制變為核準制，監管機構只需對合規性進行審核，不介入具體事務；放松直至取消企業債券發行的額度控制，在符合市場規則的情況下，企業有能力發行并能及時兌付，就應給其擴展規模的機會，等等。第二，逐步實現企業債券利率市場化，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現企業債券定價的市場化和風險差別收益的補償性。第三，應加強信息披露制度的建設與實施力度，增強企業運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環境。第四，應加強監管體系的建設，尤其是要加強對企業財務狀況的監督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結構建設，主要應大力發展機構投資者，逐步放寬對社保基金、保險公司、銀行以及其他機構進入企業債券市場的限制，同時應設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金。市場投資者結構的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題。‘

3.通過產權改革，塑造真正的企業債券市場主體

從性質來看，企業債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產的借款企業與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權債務關系的契約。對發債企業而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產義務，而對持券人而言，則代表其要求發債企業如約還本付息的財產權利。財產是實現企業債券約定的權利和義務的經濟基礎和法律基礎，而擁有獨立的財產則是構成企業發債的制度前提。而我國的現狀是企業債券的主要發行者——國有企業并不具有獨立的財產，也就無力承擔債券融資的風險。為從根本上促進我國企業債券市場的發展，必須進行產權制度改革，理順企業與政府間的產權關系，使企業能以自己所有的財產作為承擔發債責任和風險的載體。產權制度改革的宗旨是實現財產權的分散化，明確界定和充分保護產權，建立現代企業制度，轉換企業經營機制，途徑則是大力推進企業的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等。只有經過規范的產權制度改革后產生的我國公司制企業和公司制金融機構才能擁有真正獨立的法人財產所有權，實現自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經濟人”或市場主體。在此基礎上，企業才能轉變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風險與責任。這樣，企業在做出發債決策時才會具有內在的約束力，即才會根據融資成本的大小及融資行為對企業資產價值的影響來確定最佳資本結構和相應的發債規模。進而，企業也才會根據對自身盈利能力和償債能力的預測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業債券信用程度

為樹立企業債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規范舉債企業行為，提高企業信譽。發行企業債券的企業應接受市場和投資者的合理約束和監督，同時應解決企業債券發行后資金使用的監督和管理機制問題，挑選最優質的企業發行企業債券，使企業債券成為投資者能夠接受的投資產品，確保企業債券的到期償還。企業債券在我國沒有得以充分發展也和我國部分企業的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業債券得以順利發行的必要條件。在市場經濟比較發達的國家，經過長時間的市場演變，通過債權人和債務人無數次的博弈，償債保障機制已經比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉換，以及破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業債券評級體制，樹立中介機構信譽。我國自2001年開展企業債券信用評級制度，目前，我國的評級行業才初具雛形，面對人世的挑戰，我們應借鑒并吸取國外評級機構的先進經驗，深入研究和開發評級技術，建設強大的評級隊伍，創出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發展成為有影響力的權威評級機構，使企業債券信用評級制度向國際化和規范化邁進。第三，完善相應的企業財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業的償還能力。

5.調整企業債券的期限結構，并不斷進行品種創新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，加強對企業債券期限結構的設計，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業債券市場的經驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權人具有不同優先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發債企業即使在債券到期前亦能根據市場利率的變化調整息票利率，而可轉換債券則是普通債券與期權結合的產物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業股票的權利，受到那些對公司股價持樂觀態度投資者的歡迎，也使發債企業因提供了這種選擇權而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權的債券，它是發行企業可按約定價格向投資者贖回原發行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業在利率下降時以更低利率重新發債成為可能。

6.加快企業債券運作中介機構的規范發展

根據我國的實際情況，從廣義上講，參與企業債券運作的中介機構主要應有信用評級機構、證券公司、會計師事務所、律師事務所。企業債券作為一種信用工具，能否發得出去，到期能否及時兌付，關鍵在于發行人的信用級別的高低，投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值，信用評級公司作出的評級結果是其最重要的依據。國際上著名信用評級公司——標準普爾評級公司和穆迪投資服務公司的每一項評級結果都直接影響了國際資本市場的投資決策。作為會計師事務所，在企業債券發行過程中的重要作用是核查審計發行人的財務狀況，讓投資者對發行人的財務狀況有一個全面的認識。律師事務所的作用是不言而喻的，企業債券發行章程作為一種契約，是一種法律文件，其是否合法，需要由律師把關。投資銀行作為企業債券的承銷機構，其主要工作任務是將企業債券發行出去，并且發行人兌付企業債券本息。

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一、發達國家企業債券市場發展的主要特點

1.美國。

企業(公司)債券市場的迅猛發展是20世紀后期世界債券市場發展的一個鮮明特點。當時，美國等發達國家一般都已建立了成熟的現代企業制度，企業融資呈現出融資優序理論所描述的特征。1956-1982年美國企業內部積累資金占全部資金來源的61%，企業債券融資占23%，股票融資僅占2.7%。1970年代美國高收益債券的出現推動了美國債券市場的快速發展，2001年美國公司債券發行余額超過了商業銀行貸款余額，接近上市公司股票市價總值，是股票發行額的16倍，占全部債券余額的30%，占當年美國GDP的36%。美國企業債券市場發展的主要特點是：(1)法律法規明確。美國企業債券發行和交易必須遵循的法規有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1939年的《信托證券法案》，但這些法律要求的企業債券的發行注冊都只為了信息的充分披露，而不是為了限制債券的發行。(2)必須進行信用評級。幾乎所有在公開市場上發行的企業債券都要經過標準普爾公司或穆迪公司評定信用等級。一般只有被公眾認可的公司才能發行企業債券，即要求希望發行公司債券的公司股票已在股票交易市場公開交易一段時間。通常，一家公司只有已在股市有記錄并獲得一個資信等級后才可發行公司債券。(3)公司債券市場參與各方職責明確。按照規定，債券發行人要履行信息披露職責；債券承銷人必須具備美國證券交易委員會和全國證券商協會有關資質要求，必須遵守有關法律法規；債券評級機構必須對公司債券債務還款的可能性作出獨立的意見。

2.德國。

19世紀50年代以鐵路為首的運輸業革命啟動了德國的工業化浪潮。工業革命還把德國的銀行與債券市場緊密地聯系在一起，形成了獨具特色的以全能銀行為主體的金融體系。工業化階段完成后，德國國內產品和資本很快出現了供過于求的態勢，成為商品和資本的輸出大國。同時，德國金融業也出現金融機構的集中化趨勢。經營銀行、交易所與保險公司的股份公司數從1932年的915家減少到1938年的513家，但平均資金卻增加了28%。金融機構的集中化導致了金融寡頭的出現，也為政府參與銀行業務提供了便利，有助于政府債券發行任務的完成。二次大戰后，德國的經濟體系崩潰，市場處于嚴重的混亂狀態，銀行體制也被迫實行美國式的銀行制度，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業銀行被分解為若干金融機構。1957年后，為了國民經濟發展的需要，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業銀行三家大銀行的后繼機構進行重組，恢復到戰前狀態，形成了歐洲大陸機構密集、效率最高的銀行體系。在1950-1967年，德國實行新自由主義的社會市場經濟，主張平衡赤字，債券市場總量較小。1990年代以來，德國債券市場發展較快，主要品種包括政府債券、金融債券、企業債券等。其中，金融債券規模增長較快，占據了債券市場的主體地位。而由于企業債券的發行手續復雜、成本較高，加之金融體系較健全，間接融資發達，公司獲得貸款較容易，因此發行數量不大，在債券市場占據份額一直很小。1991年其凈增發行債券5.58億馬克，1998年為31.18馬克；1998年底，流通中的企業債券名義流通市值只有80億馬克。因此，德國企業債券市場發展的一個重要特點是：企業債券市場一直不發達，企業債券融資占整個企業融資總量不大。

3.日本。

1890年日本有了第一次的企業債券發行(發行人是OsakaRailway)。而后，日本債券市場發展迅猛。一方面由于戰爭頻繁爆發，迫使政府債券發行急劇擴張；另一方面日本重工業化發展，特別需要大量的長期資金，企業通過發行債券籌措資金的數量越來越大。企業債券余額在大正末期(1925年)已經超過了股票發行余額，1992年是日本企業債券發展的頂峰，企業債券占整個企業融資量比重的26.2%。戰后，日本債券種類逐漸增加，但是規模擴張不快。長期資金供給制和主銀行制的建立，推動日本形成了以金融債券占主體的債券市場，政府債券比重不到30%，企業債券規模更小。20世紀90年代后，受日本國內經濟蕭條和金融危機雙重打擊，日本金融機構不良資產負擔沉重，授信能力下降，金融債券發行量減少，而企業債發行規模急劇膨脹。到1998年后，企業債券總額超過金融債券；2002年，企業債券在債券市場總規模的占比為9.79%，金融債券僅為5.81%。日本企業債券市場發展的一個重要特點是：主銀行制對企業債券市場發展的影響較大，總的來說，企業債券市場發展緩慢。

二、發達國家企業債券市場發展對我國的啟示

1.一國金融制度對企業債券市場發展路徑有重要影響。作為企業融資的一種方式，企業債券融資市場的發展，對原有的金融制度具有較為明顯的路徑依賴性。德國的全能銀行制與日本的主銀行制，使得企業獲得銀行信貸相對較為便利，甚至使得銀行在很大程度上決定了債券市場的發展規模及結構，從而極大地影響了企業債券市場的發展進程、發育程度。

2.健康發展的股票市場是企業債券市場順利發展的時序基礎。雖然就企業債券市場與股票市場而言，企業債券市場是優先發展的，但是就股票市場和企業債券市場的發展時序而言，股票市場的發展是優先于企業債券市場的。只有建立了成熟的股份公司為主體的現代企業制度以后，企業融資行為才符合融資優序理論，才有可能使企業債券融資規模超過股票，才有可能建立起較為發達的企業債券市場。就我國目前的企業制度狀況和金融制度安排來說，距離大力發展企業債券市場的要求尚有一段距離。因此，在推動企業債券市場發展的同時，要進一步規范發展股票市場。

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［摘要］債券融資作為一種重要的融資方式，在我國的發展長期處于一種緩慢的狀態。本文主要分析了我國企業債券發展緩慢的原因并對如何加快發展我國的企業債券提出了相應的對策。

［關鍵詞］企業債券制約因素對策

企業債券是企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系。債券持有人是企業的債權人，不是所有者，因此無權參與或干涉公司的經營管理。但債券持有人有權按期收回本息。

我國的債券市場始于1981年。歷經20多年的發展，債券的發行種類不斷增加，發行規模和交易規模不斷擴大，債券的發行和交易的市場化程度不斷提高。但是中國的企業債券的發展與發達國家相比仍然有相當的差距，主要的制約因素有以下幾個方面：

1中國企業債券發展的制約因素

1.1企業債券融資比例過低

我國金融市場中直接融資比例則明顯偏低，企業融資嚴重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發展很不協調。2007年底，企業債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠遠低于美國2001年27.61%的水平；債券市場內部發展也很不平衡，企業債市場發展明顯滯后于政府債券及準政府債券，2007年企業債融資規模僅占當年債券市場融資規模的11.15%。可見，目前企業融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運用，這不利于我國企業整體的健康快速發展。

1.2企業債券發行主體較為單一

在我國企業債券市場上發行的大部分債券本質上屬于中央政府機構債券和地方政府的市政債券，這種現象被稱為企業債券在發行上的“非企業化”現象。受我國現有有關政策的影響，目前企業債券市場的發行主體大多集中分布在交通、能源等壟斷性較高的基礎性行業。

1.3企業債券二級市場表現不佳

企業債券在二級市場的表現不僅無法與股票市場相比，較之債券其它市場也遜色不少。另從在滬、深兩個交易所掛牌交易的企業債券的交易情況看，其換手率相對于美國平均200%的換手率要低得多。與其他品種的對比來看，企業債券的換手率也明顯低于同期國債市場100%的流動性水平。交易稀疏、換手率極低使得企業債券喪失了其作為金融產品應有的充分流動性。

1.4企業期限結構較短

我國發行的債券期限結構總體上偏短。從2006年上半年發行的債券來看，其中1年以下期限的債券占發行總量的82.26%。從發行次數的期限看，10年以下發行次數占97.89%。較長期限的企業債(10年以上)在2001年才出現,為三峽開發工程總公司發行的15年固定利息債券。從在債券期限的選擇上來看,由于資金成本和發行風險等方面的考慮，公司債券期限不宜過短，3年及3年以上的品種較為可行。債券期限過短,能夠在二級市場流通的時間過短,造成短期內大量兌付需要，從而弱化了投資者的交易動機，也不利于債券的轉手流通。

2促進我國企業債券發展的主要對策

2.1投資者方面

從機構投資者的角度來看，由于企業債券市場參與者少，投資品種少，導致企業債券流動性差，換手率低，無法實現機構投資者快速合理調配資金的要求。

2.2發行主體方面

按照《公司法》有關債券發行主體的規定,股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業或者兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司可以申請發行公司債券。這一規定限制了民營企業的融資渠道,使民營企業融資難的問題更加突出。合理界定債券發行主體,必須打破所有制界限,允許各種經濟成分的企業進入債券發行市場,不論“出身”,只要符合有關規定,就可以發行企業債券。

2.3監管方面

我國監管部門對公司債券市場實行的嚴格管制，內容涉及公司債券發行主體和發行規模限制、利率管制、投資規模管制等方面。盡管市場的交易主體單一，但顧在監管多頭、交叉、重復和空白。在債券的發展過程中，政府的角色定位十分重要。政府應讓位于市場，讓其成為主導者，政府只需做好監管工作。主要可以從以下幾方面來做：建立企業債券兌付風險預警機制，及時了解發債企業的負債狀況、資金運轉效率、償債能力、企業所籌資金用途等方面的信息，化解企業信用風險；實施強制性信息披露制度，要求發債企業定期公布中報、年報。同時加大企業違規造假處罰力度，維護市場秩序，保護投資者利益；強化社會中介機構作用，加大其市場參與責任，變政府單一監管為政府、社會雙重監管，政府有關部門行使宏觀政策監管職能，社會中介機構盡其微觀層面上的風險揭示義務，使全過程監管具有連續性、預警性。

2.4債券市場方面

建立多層次債券交易市場體系,提高企業債券的流動性。借鑒發達國家資本市場的經驗,逐步建立和推動柜臺交易市場和做市商制度,形成以交易所為主、柜臺交易市場為輔多層次的債券流通市場。證券交易所和監管部門應鼓勵符合條件的企業債券上市交易,放寬企業債券上市交易的限制條件,簡化批準程序,加快審批時間,大力培育企業債券流通市場。首先,要根據我國證券市場的現狀,增加債券品種滿足不同投資者的多種需求。其次,對資信狀況好的大型企業可以鼓勵其發行10—20年的中長期債券,解決長期資金的來源問題。最后,要進一步完善企業債券的柜臺交易形式,規范中介機構行為防止壟斷定價。

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一、發行企業債券的基本規定

（一）企業發行企業債券的條件

企業發行債券是有條件限制的，并不是可以隨心所欲地濫發企業債券。一般認為，商業性的經營公司、中介企業、服務行業均不適于發行企業債券。全民、集體大、中型生產性企業才可以成為發行企業債券的主體。具體地說，企業發行債券必須具備以下五個條件：一是企業規模達到國家規定的要求；二是企業財務會計制度符合國家規定；三是企業具有償債能力；四是企業經濟效益良好，發行企業債券前連續三年盈利；五是所籌資金用途符合國家產業政策。發行債券的企業必須是能夠自覺遵守國家法律與政策的企業，必須是中央或地方欲重點扶植的企業及其重點項目，所籌集資金用于國家支持的產業，而且有利于國民經濟的發展。當然，發行債券的企業必須具有相當的償債能力，即以其資產作為到期償還債券本金和利息的后盾，如系小型企業，或者已經資不抵債，就不符合發行債券的基本條件，如即使已經發行債券，該發行行為也應認定為違法。

（二）企業發行債券的限制

企業發行企業債券所籌資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業的生產經營。條例還規定，企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。這應當說是對企業獲取債券資金后如何使用資金的限制性條款，要讓企業明白債券款到手后并非可以隨便支配、處分，必須按照申請、批準的用途適當使用資金，不準許作風險性投資。這種限制，一方面是為了確保企業正常生產、經營所需資金之彌補，能夠保持企業有良好的發展勢頭，不至于前三年盈利，得到一大筆債券款后反而生產陷于停滯，或者出現虧損等不應有的局面。另一方面是防止企業作與企業正常生產經營無關的風險性投資，防止債券款的無謂流失，免得給購券人（或持券人）造成不應有的經濟損失。根據條例規定，企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值。該規定是為了防止企業發行債券后包袱過重，一旦發生生產、經營虧損，則很可能導致企業的破產和倒閉。該條例還規定，企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.該規定是從防止企業發行債券可能影響國家金融秩序的角度為出發點的，從而避免企業在發行債券過程中不切實際地隨意制定債券利率，擾亂國家正常的金融秩序。該條例還規定，企業發行企業債券用于固定資產投資的，依照國家有關固定資產投資的規定辦理。企業發行債券一般分為短期和長期債券，用于固定資產投資的發債企業，其將券款投入固定資產后，往往見效益時間較長，收回成本速度較慢，固有必要嚴格審批手續，防止企業將資金隨意投入固定資產，增加持券人的負擔。

（三）發行企業債券的審批

根據條例之規定，企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批，未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批；地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。凡是未經審批，或審批手續不完備的，比如只有人民銀行批準，或只有計委批準，或盡管有兩個審批單位的審批手續，但該兩單位不符合文件規定，即不是省、自治區、直轄市、計劃單列市以上的部門審批，即應當認定發行企業債券未得到依法審批，該發行企業債券行為應認定為違法。

二、發行企業債券的法律責任

（一）發行企業債券的責任

發行企業債券要遵守法律、法規和政策之規定，否則，就應承擔法律責任。根據條例第二十六條規定，未經批準發行或者變相發行企業債券的，以及未通過證券經營機構發行企業債券的，責令停止發行活動，凍結并責令退還非法所籌資金，處以相當于非法所籌資金5%以下的罰款。第二十七條規定，超過批準數額發行企業債券的，凍結并責令退還超發部分或者核減相當于超額發行金額的貸款額度，處以相應于超額發行部分5%以下的罰款。根據1993年4月11日國務院國發[1993]24號“關于堅決制止亂集資和加強債券發行管理的通知”第四條之規定，公司、企業債券及其他任何形式集資的利率都不得高于同期國庫券的利率。根據條例第十八條之規定，企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.所以，條例第二十八條規定，超過本條例第十八條規定的最高利率發行企業債券的，責令改正，處以相當于所籌資金金額5%以下的罰款。條例第三十六條還規定，發行企業債券的企業違反本條例規定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任。

（二）購買企業債券的法律責任

根據條例第二十九條規定，用財政預算撥款、銀行貸款或者國家規定不得用于購買企業債券的其他資金購買企業債券的，以及辦理儲蓄業務的機構用所吸收的儲蓄存款購買企業債券的，責令收回該資金，處以相當于所購買企業債券金額5%以下的罰款。按照本條規定，專項資金不得挪用，如已挪用于購買企業債券，按規定也必須立即收回。其實，對于發行企業債券的企業和經銷機構來說，他們本身并沒有過錯，有過錯的就是購買債券的企業，如強令從發行企業和代行機構那里收回資金，也未見得公平。似應考慮由購買企業將債券轉讓給他人，爾后再從他人處將資金收回。

（三）未按批準用途使用資金的責任

條例第三十條規定，未按批準用途使用發行企業債券所籌資金的，責令改正，沒收其違反批準用途使用資金所獲收益，并處以相當于違法使用資金金額5%以下的罰款。發行企業債券所籌集資金，在申報發行時其資金用途已經確定，不允許隨意改變使用用途，條例第十二條的規定很清楚。

（四）承銷和轉讓企業債券的法律責任

條例第三十一條規定，非證券經營機構和個人經營企業債券的承銷或者轉讓業務的，責令停止非法經營，沒收非法所得，并處以承銷或者轉讓企業債券金額5%以下的罰款。對此，條例第二十三條作出了明確規定，非證券經營機構和個人不得經營企業債券的承銷和轉讓業務。也就是說，企業不能濫發債券，不得濫用所籌集資金，也不能委托沒有經營發行債券主體資格的單位和個人經營和轉讓企業債券，無權經營的單位和個人如違反了規定，則要承擔法律責任。

（五）有權處罰的機構及其職權

根據條例之規定，有權作出處罰決定的是中國人民銀行及其分支機構。對違法單位的法定代表人和直接責任人員，中國人民銀行及其分支機構，有權作出給予警告或者處以一萬元以上十萬元以下的罰款，構成犯罪的，依法移交司法機關追究刑事責任。條例還規定，地方審批機關違反本條例規定，批準發行企業債券的，責令改正，給予通報批評，根據情況相應核減該地方企業債券的發行規模。條例第三十五條規定，企業債券監督管理機關的工作人員玩忽職守、徇私舞弊的，給予行政處分；構成犯罪的，依法追究刑事責任。這主要是指審批發行企業債券的機關，其工作人員在具體審批時把關不嚴，有的甚至可能與發行債券的企業人員勾結在一起，對不該予以批準的作出了批準決定，或者不該批準那么大數額的卻也作出批準決定，對這種瀆職或失職行為，均應依法予以處理。

三、企業債券糾紛的特點及其原因

企業發行企業債券的報告得到批準后，即應在各大新聞媒體上進行公告，刊登債券發行章程，包括介紹企業基本情況，發行債券規模和辦法，還本付息時間、地點等。爾后由批準發行債券的機構批準的債券經營機構，以發行的方式發行，或以包銷的方式進行發行。發行商扣除必要的費用及費，或者包銷費用后，將所籌集資金交給發行企業。發行企業在債券到期后，負有還本付息的義務，但往往根據約定，債券即將到期時，發行債券企業應提前數日將債券本息交給發行機構，由發行機構代其兌付持券人的債券本息。也可由發行機構先承擔向債券持有人履行還本付息責任，之后發行機構再向發行企業追索。

（一）企業債券糾紛的特點

當前，基本上是由發行企業債券的證券經營機構提起追索訴訟。往往是因發行債券的企業不能按照合同約定的時間、金額，將應當支付給債券持有人的資金交給證券經營機構，而導致證券經營機構無法兌付企業債券的本息。當然證券經營機構即使有錢，也不愿意自己墊付這批資金。由于企業債券動輒幾千萬元，甚至有的還上億元，如發行企業債券的證券經營機構代墊這筆資金，將很容易宣告證券經營機構破產。在我國的資金市場中，國庫券的利率是比銀行利率要高的，國庫券到期兌付，有國家財政和銀行作為保障，人們自然不會驚慌；而企業債券的到期兌付，靠什么作信用呢？有的根本沒有有效擔保，有的即使有，也往往要打官司，否則擔保人是不會輕易承擔責任的，等打完了官司，也要一兩年過去了。由于債券利率與銀行利率相比，債券利率要比存款利率高出許多，按國務院規定，最高可以高出40%.這樣必然會對廣大群眾產生某種吸引力，導致大量閑散資金流向債券市場。老百姓往往難以從實質要件審查債券是否可靠，而僅從表面上看，既登了報，又由證券經營機構發行，有的甚至還由銀行的儲蓄網點發行，肯定萬無一失，不知不覺就掉進圈套。在購買企業債券時，不論是公民還是法人，一定要了解發行企業債券的章程，擔保單位是否有實力，是否真實擔保，以避免上當受騙。

（二）企業債券糾紛產生的主要原因

從1993年和1994年的國務院一系列文件分析看，當時國務院大力支持發展債券市場，支持各種方式的集資。從國發[1993]24號和國發[1993]62號文件看，雖然冠以“關于清理有償集資活動”，“關于堅決制止亂集資”，“堅決制止亂集資問題”等，但從其內容看卻不是這樣的。

第一，處理不堅決。比如國發[1993]24號文件中規定，“各級人民政府和各有關部門必須立即采取有力措施，堅決制止各種違反國家有關規定的集資。任何地區、部門、企業等單位和個人，一律不得在國務院有關規定之外，以各種名義亂集資；對已搞的高利集資，要分別不同情況，予以妥善處理”。該規定中提到的“違反國務院有關規定”指的是什么規定，有什么具體的規定？“予以妥善處理”又給人們留下了較大的余地，各地政府均可把自己的集資行為解釋為不同情況，可予妥善處理的情況，所以這對規范資金市場是極為不利的。

第二，名為制止，實為鼓勵。國發[1993]24號文件指出：“企業短期融資券暫不納入國內證券發行計劃，其發行規模和管理辦法，仍按人民銀行的有關規定執行，期限嚴格按三、六、九個月掌握，所籌集資金只能用于企業臨時性、季節性流動資金不足，不得用于企業的長期周轉和固定資產投資。凡期限超過九個月的企業短期融資券，一律納入地方企業債券發行計劃”。這一規定實際說明企業發行債券受條例限制，而發行三、六、九個月的短期融資券卻是很靈活的，僅受人民銀行的有關規定的制約，而人民銀行的規定是否就能制約住企業呢？一般認為，政府管企業，銀行通過什么職權管企業？還不是企業想怎么發行融資券就怎么發行？再說，一旦超過九個月，國務院還能給企業圓一個場子，又一下子納入了地方企業債券的發行計劃，豈不都可以采取這個辦法，倒都可以混個名份？這名義上是限制企業亂集資、亂發債券，到最后又給企業發行違法債券找出路，或為其合法化制定依據。這到底是制止亂集資，還是鼓勵亂集資？

第三，名為清理和制止，實為依法照章可以集資。國發[1993]62號文件規定，“下列集資活動，可以依法照章進行：（一）股份有限公司依照《股票發行與交易管理暫行條例》（國務院令第112號）及有關法規發行股票，依照國家體改委《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》（體改生[1993]114號）發行內部職工股；（二）企業依照《企業債券管理條例》（國務院第121號）發行企業債券，依照中國人民銀行有關規定發行短期融資券；（三）金融機構依照《國務院關于加強股票債券管理的通知》（國發[1987]22號）和中國人民銀行有關規定發行金融債券；（四）各有關單位依照《國務院關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發[1992]68號）和中國人民銀行有關規定發行投資基金證券、信托受益債券。任何部門和單位不得以國家財政撥給的資金、有專項用途的預算外資金、銀行貸款和拆借資金參與本條例所列各類有償集資活動。”以上規定，實際是對以前所允許發行企業債券、短期融資券等發行活動的確認和支持，僅是該文件開始時稱有償集資活動一律暫停，但卻未講一律禁止或徹底廢止，卻也充分肯定可以繼續發行依法照章的四種集資活動，而恰恰這四種集資活動缺乏予以配套的細致化、條文化的嚴格規定。

在近年來暴露出的許多問題，諸如由于對發債審批機構授予的審批權限過大，國家對債券市場的監管約束不力，以及地方政府直接或間接發行債券，根本不進行正常審批，加之發債企業缺乏誠實信用，根本不按規定用途使用資金等，均是導致債券糾紛的直接原因，這不能不引起我們的重視和思考。

四、幾類企業債券糾紛案件的認定與處理

審理企業債券糾紛案件，應當按照發債當時的國家法律、法規、政策之規定，本著實事求是的原則，查明案件事實，分清案件是非，公平、合理地確定各方當事人應承擔的法律責任，尤其是發行企業債券的企業應承擔的法律責任。抓住案件爭議焦點，并根據有過錯一方當事人應當承擔的責任，才能公正處理當事人之間的紛爭。在具體處理過程中，應注重解決以下幾個問題：

（一）如何認定以發行私募債券之名行借貸之實的問題。應當根據各方當事人的約定進行審查，所發行的私募債券是否得到金融主管機關的審批，是否實際發行了私募債券，以此認定當事人之間的糾紛是債券糾紛，還是借貸糾紛，并依法作出相應處理。比如，某證券公司與信托公司于1992年9月，簽訂一份委托買賣私募債券協議書；1992年9月29日，信托公司與一房地產公司簽訂一份委托買賣私募債券協議書。從三方當事人協議約定及實際履行情況看，房地產公司手中根本沒有什么私募債券，也未經任何一家金融管理機關批準，實際是以私募債券為名，行借貸之實。證券公司沒有從事借貸的權利能力，其與房地產公司的借貸行為違反了國家法律與政策之規定，故三方當事人分別簽訂的兩份協議及后來簽訂的補充協議應認定為無效。按照無效合同的處理原則，房地產公司應將占用證券公司的本金和利息歸還證券公司。還本金是沒有爭議的，關鍵是利息怎么認定，按照1996年3月最高法院的批復之精神，雙方非法所得之利息應予以收繳，但按本案實際情況，證券公司的本金屬富民基金，牽涉到千家萬戶，其主觀上并非要違法經營，擾亂金融秩序，故可不予以追繳，對房地產公司還本、付息的責任應予以認定。從證券公司與信托公司的委托買賣協議規定看，信托公司證券公司購買私募債券，不享有任何權益，卻到期要承擔還本付息的責任，就此點看，不象是，推定為擔保也不合適，沒有擔保的意思表示。從信托公司與房地產公司的委托協議內容看，信托公司證券公司向房地產公司購買私募債券，但卻又約定由房地產公司向信托公司支付3.2‰的費，且只收取100萬元作為信托公司收息保證金，又給人一種信托公司是房地產公司人的感覺。但不論怎么講，信托公司在合同中的是證券公司，而非房地產公司。由于本案名為私募債券，實為借貸，出借方為證券公司，借入方是房地產公司，信托公司充其量只是個中間人，其收取的是54.4萬元費，并未使用爭議的該筆資金，故不應判由信托公司承擔連帶責任。

（二）雖經金融部門批準，并未實際發行企業債券，如何認定各個當事人應承擔的法律責任。應當說，不少當事人聽說企業可以發行企業債券，卻對債券為何物并不清楚，盡管經金融主管機關批準可發行企業債券，卻并未按批準的內容、步驟進行，最終釀成糾紛，各方當事人應當承擔什么責任，引起了不小的爭議。例如，1992年某公司與某金融市場簽訂三份發行企業債券協議，表面上看，也經金融管理機關批準，應當合法有效。實際上，嚴格地審查看，應認定該三份協議無效。當時法規、政策很不健全，只有在1993年8月2日國務院的條例中才有了較為詳盡的規定，盡管本案所簽協議發生在該條例之前，不適用該條例條文規定，但以此進行闡述可見為什么三份協議是不符合國家政策規定的。條例第十二條規定：企業發行企業債券必須符合5個條件，其中第4個條件是“企業經濟效益良好，發行企業債券前連續3年盈利”，某公司是個皮包公司，哪里談得上盈利？條例第二十條規定：企業發行債券所籌資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業的生產經營。發行債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。某公司從金融市場取得2千萬元后，都劃到了深圳，用于房地產開發。按照條例和政策，某公司根本不符合發行債券的條件，實際也未發行債券。金融市場與某公司以發行債券之名，行借貸之實，而金融市場也根本沒有進行借貸的經營范圍，故該三份發行協議均應無效，雙方均應承擔責任。某財政局作為國家行政機關，按照財政部規定不得為經營合同提供擔保，而其在某公司的申請發行書上蓋章同意擔保，該行為是錯誤的，如判由其承擔責任也不盡合適。某信托公司也只是在申請書上蓋章提供擔保，未在合同上蓋章，故判由其承擔責任也不盡合適。爭議最大的是某化工集團，如果發行債券的合同有效，判由某化工集團承擔保證責任是沒有問題的，但本案恰是主合同雙方違法導致發行合同無效，某化工集團受到行政干預為之提供擔保亦應無效，判由其不承擔責任為妥。本案最關鍵的是擔保的事項并未發生，借發行債券之名，行借貸之實，這種情況下擔保人不應再承擔保證責任。

（三）企業發行債券到期后拒不還本付息，其法律責任如何承擔的問題。審理這類案件，要審查債券發行的合法性問題，還要審查擔保人出具保函或簽訂保證合同的效力問題，爾后才能確定發行債券的企業所拖欠的債券本息如何承擔。比如1994年12月，某銀行與某電子公司先后簽訂兩份委托發行短期融資債券1700萬元，年利率13.34%，并委托銀行辦理債券到期還本付息工作。電子公司須在債券到期前5日將應付本息劃入該銀行指定的帳戶。逾期電子公司每日向銀行交納萬分之五滯納金。某電器總廠為銀行出具了擔保書，保證在電子公司無償還能力或償還能力不足時，在債券到期前將債券本息無條件足額劃給銀行。協議簽訂后，經當地人民銀行批準，銀行如期發行了該企業債券，并在債券到期后向債券持有人兌付了全部債券本息。為追索代墊券款本息，銀行向人民法院提起訴訟。案審理的關鍵是銀行與電子公司之間的發行關系是否有效。應當說，委托發行債券與一般意義上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要應審查發債主體是否合格，是否具備條例所列舉的五個條件，接受委托的金融機構是否符合條例規定。應當著重審查企業發行債券的申請以及委托金融機構發行的行為是否取得人民銀行的批準。只有取得了人民銀行的批準，才算作取得了合法發行企業債券的資格。否則，就應認定為非法集資行為。本案所涉銀行和電子公司  經當地人民銀行批準，并有擔保單位予以擔保，故該發行行為合法有效，委托發行協議亦應認定有效。在債券到期后，發債企業本應依約將券款本息劃給銀行，以便向持券人兌付，但發債企業卻違約。銀行出于金融機構的信用，已先行向債券持券人墊付了本息。依照最高人民法院有關司法解釋，受托銀行此時成為新的債券持有人，其可以依其墊付資金所取得的債券表面所記載的權利義務內容，請求發債企業某電子公司支付債券本金及利息。同時，發債企業與人銀行之間有委托發行協議，發債企業應依約向銀行承擔違約責任。人民法院在審理此類案件時，不僅應依有關法律、法規和政策，還應依最高人民法院的有關司法解釋，依當事人之間達成的有關協議，認定各方當事人的權利義務，并最終判定各方應承擔的法律責任。

篇10

我國企業的融資一直過度倚重于銀行與股市，其中，尤以銀行信貸為主導，融資比重高達80%以上且在逐年上升。相形之下，企業債券市場的發展則在融資結構中處于可有可無的狀態。2005年是近年來企業債券發行量最高的年份，也不過654億元。快速發展企業債券市場是改變債券融資發展相對滯后狀況，擴大企業直接融資比重的迫切需要，對改善我國資本市場結構、優化金融資產構成也具有重大意義。而發展企業債券市場，一方面要快速發展，另一方面要嚴格控制風險，這一對矛盾統一的政策目標，考驗著為政者的平衡技能。

政府風險控制的內涵

嚴格控制風險和加快發展是矛盾統一的政策目標。加快發展是目標，嚴格控制風險是基礎。加快發展離不開嚴格控制風險，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴重的市場隱患。而嚴格控制風險的措施如果失去快速發展這個目標的平衡，將把市場變成一潭死水。

從理論上講，企業債券是一種基于企業信用的金融產品，是債券發行人與債券持有人的借貸合同，其違約風險是客觀存在的。投資者在購買企業債券時，要考慮到投資可能發生的風險，包括利率風險 、價格變動風險、通貨膨脹風險、信用風險、流動性風險、稅收風險和政策風險等。其中，信用風險造成的社會影響最為嚴重。上世紀90年生的一些到期債權不能兌付的問題，對我國的金融秩序和局部地區社會穩定造成了惡劣影響，給監管部門和市場人士敲響了警鐘：發展債券市場，要在嚴格控制風險的基礎上。

但是，只要企業債券是基于企業信用的，企業債券市場主要是企業和投資者組成的市場，政府就不可能也不應該保證企業債券的百分之百完全按照約定兌付。在控制風險問題上，政府的監管目標是將企業債券的違約風險限定在可控制的范圍內，不讓企業債券的違約風險轉變成社會風險，破壞正常的金融秩序和社會穩定。否則，如果將政府的監管目標定位在絕對保證企業債券的履約、兌付上，一方面會影響企業債券市場的發展，不能夠改變債券融資發展相對滯后的狀況，更談不上豐富債券市場品種；另一方面，不符合企業債券作為基于企業信用的融資工具的本質，不利于培養投資者的風險識別能力和風險承擔意識，從而阻礙市場發育。

有分析認為，目前，發展中國家的債券市場發展比發達國家普遍滯后，其根本原因在于金融基礎設施建設的不完善。這里所說的金融基礎設施包括有效的司法系統、會計和信息揭示標準、獨立可信的信用評級機構、高效和可靠的結算體系以及高度流動性的二級市場等。而金融基礎設施的落后，也加大了個別債券違約對金融秩序和社會穩定的破壞力。目前監管部門之所以對企業債券進行嚴格審核的原因大抵也是如此。金融基礎設施的改善并非一蹴而就的，那么，在這樣的外部環境下，怎樣的市場機制能夠既嚴格控制風險，又能促進企業債券的快速發展呢？

加強信用保障 豐富債券品種

如果缺乏真實的會計資料、良好的信息披露以及可信賴的債券評級，投資者就會缺乏判斷企業償債能力的基礎，嚴重的信息不對稱將使得投資者無從判斷企業債券的違約風險和出價水平。另一方面，我國正處于經濟轉型時期，相當多的企業未形成有效的自我約束機制并且缺乏透明度。在這種情況下，發展企業債券市場的一個比較現實的選擇就是，為企業發行債券設定更加有保障的、更加易于識別和判斷的信用保障，如基于資產抵押、金融機構或者政府擔保、可靠預期收益而設定的信用機制。

目前，由國家發改委進行發行管理的企業債券大多采用利用金融機構擔保以補償信用的模式，即要求銀行作保證擔保。而基于可靠預期收益而設定信用的方式發行債券，也已經有了一些初步的實踐活動。如，在人民銀行和銀監會推出的資產支持證券的制度框架下，建設銀行的建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托（30.16億元），國家開發銀行的2005年第一期開元信貸資產支持證券（41.77億元）；在證監會專項資產管理計劃的制度框架下，中國聯通的CDMA網絡租賃費收益專項資產管理計劃（32億元）和莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃（5.8億元）。筆者認為，大力發展以一定的資產（包括金融資產和實物資產）作為信用支撐的債券品種，首先應當在法律框架上解決好作為信用支撐的資產的獨立性和用于償債的可靠性問題；其次，國家對于這類債券的監管部門最好能夠統一，或者至少應當有統一的監管和發展思路，以實現資產支持債券的協調、健康發展。但是，基于資產抵押而設定信用的模式還沒有成熟的實踐，人民銀行正在推動的資產支持票據（ABCP），雖據有關人士分析在法律層面上屬于資產抵押債券，但對于企業發行資產抵押債券的主管部門而言，似乎還有不同的理解，其具體可實施的方案設計還沒有出臺。

建立針對機構投資者發行債券的制度和交易平臺

在我國目前的市場條件下，企業債券投資需要大量的信息收集和風險判斷工作，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力要求較高；債券價格波動相對較小，大額交易能夠有效降低成本。這些特點表明，機構投資者是企業債券的理想投資主體。人民銀行監管的銀行間債券市場就是由機構投資者組成的市場。自人民銀行2005年5月《短期融資券管理辦法》，對在銀行間債券市場發行的短期融資券實行備案管理以來，至今已發行近2000億短期融資券。如此大規模的發行量一方面反映了企業對于發行債券的強烈需求，另一方面反映了機構投資者對于債務類證券的市場認可度。

相對于社會公眾投資者，保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者的投資往往能夠建立在一定的專業分析的基礎上，風險識別能力較強，能夠作出理性的投資。而且一般來說，在出現風險時，機構投資者具有化解風險和承擔風險的能力，也能夠理性地承擔風險。對具有較強風險識別和承擔能力的機構投資者進行認定，建立專門針對這些投資者發行債券的制度和交易平臺，是快速發展債券市場的可行措施之一。由于經認定的機構投資者自身能夠識別、化解和承擔風險，監管部門則可以相對放松對專門針對這些投資者發行債券的風險控制，如，不對這類債券的發行實行嚴格的許可管理。這類債券的規模將在市場的推動下快速壯大。

加強信息披露 增強債券流動性

風險揭示機制方面主要是完善兩個制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求發行人必須對發行信息、存續期間財務信息和可能影響其履約償債能力的重大事項等進行客觀、公正、充分、及時地披露。對于披露虛假信息和不充分、及時披露信息的行為，要規定嚴厲的處罰措施；二是，要完善信用評級制度。保證信用評級機構充分發揮作用，以使評級揭示出來的信息能夠使投資者進行恰當、準確的風險識別。信用評級是指獨立的信用評級機構利用其自身的技術手段和專業經驗，就各經濟主體或者金融工具的信用風險程度做出的專業評價。進行信用評級的目的是揭示受評對象違約風險的大小。根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。公正、專業的信用評級將有效地揭示不同企業債券的風險程度，是投資者做出投資決策的重要信息。但是，相對于市場實際需要和國際信用評級業來說，我國信用評級行業的發展尚有許多不足之處。基于目前的行業發展水平，要使信用評級能夠有效發揮作用，機制設計很重要，因為市場主體總是利益驅動的。從利益機制的角度講，發行人、承銷商、主管部門、投資者中，以投資者委托評級機構進行評級最能保證評級的客觀、公正、充分、及時，但投資者過于分散，要建立可操作的收費和委托體制比較難；但是，發行人或者承銷商委托的機制又會使信用評級機構被牽著鼻子走，很難做到客觀、公正、科學地進行專業評價。筆者認為，僅就企業債券的市場機制而言，如果賦予評級機構更多的責任，如一定程度的擔保責任，應當會有助于其更加客觀、公正、科學地進行評級。但具體的制度模式還有待于進一步研究。