導語：如何才能寫好一篇實物期權論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【論文摘要】文章首先分析了實物期權的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發，推導出實物期權定價公式，然后利用實物期權定價理論對項目投資進行案例分析，體現出了實物期權方法的優勢。

投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計發展趨勢，企業不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的經濟環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。

長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(NPV)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(RealOptions)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。

一、實物期權的定價理論

實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。

（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。

（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。

（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。

（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。

（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。

（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：

其中：A為項目現金流的現值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.N(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.

二、實物期權的應用

實物期權可用于對工業項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，

凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為S1生產線不值得投資，但是，該企業認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2

整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的NPV方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把S2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/=2229.256萬元

凈現值大于零，與傳統的NPV方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。

【參考文獻】

［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國人民大學出版社，2002

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關鍵詞：實物期權土地征用征地補償

一、引言

城市化水平也不斷提高，必然使農業用地向非農業用地的轉化成為一種不可阻擋的趨勢。而按照我國的法律規定，農用土地轉為非農用地只有一種方式，即“征地-補償-批租”（周其仁，2001）。這種國家壟斷形式的征地方式存在諸多問題，最突出的問題有政府征地范圍過寬、對失地農民的補償標準過低、失地農民的安置難以落實、征地程序不合理，等等。對于這些問題，我們認為對失地農民補償標準過低是核心問題。正是補償標準過低，失地的農民安置才成為一個問題；正是補償標準過低，使得各利益群體希望通過土地來獲取利益。在他們的壓力下，政府征地的范圍一寬再寬，征地程序也就亂上加亂。因此，我們認為解決土地征用中存在的各種問題，關節是要解決如何向失地農民公平合理地提供補償。可應該從怎樣的標準出發來論證農民得到的補償是不合理的，又應該用怎樣的補償辦法才能既符合現有土地制度又不侵害農民的利益。對這些問題的分析構成了本文的主要內容。

在我國現有的農村土地制度安排下，農地的所有權歸社區集體所有，農戶以聯產承包的形式享有農地的經營使用權。政府征用土地實際上是用征地補償來和農戶擁有的土地承包權做交易。在把承包權看作是農戶所有的一種實物期權的基礎上，可以很方便的用實物期權的性質和定價方式來討論農地征用補償標準問題。本文第二節敘述我國現有農地征用補償政策；第三節引入實物期權的定價理論；第四節利用的實物期權工具給出合理的農地征用補償標準和補償辦法。

二、我國現行的農地征用補償

1、我國的農地補償政策

對于征地補償，《土地管理法》中有著明確的規定，征地補償由三部分組成：土地補償費、安置補償費、青苗及地上（地下）附著物補償費。土地補償費是對被征地農民喪失土地使用權的補償；安置補助費是保證被征地農民在喪失土地一段時間內維持原有生活水平的費用；青苗及地上（地下）附著物補償費是對被征土地上的農作物和無法遷移的水利設施、房屋等建筑物等的所有者補償。從性質上來看，這三部分補償費用當中第一類和第三類補償費用是對農戶的權益性補償（所有權和使用權），第二類補償費用是對農戶的保障性補償。因為農民收入較低，不可能在短期內建立以個人付費為基礎的覆蓋全社會的社會保障制度（姚洋，1999），農地的社會保障功能得到強化。所以在對農民進行權益性補償之外，還要對給予保障性補償。

對于征地補償標準，《土地管理法》中也有詳細的規定：土地補償費按每畝土地前三年平均產值的6—10倍（最高不超過15倍）；青苗及其附著物補償，按成本或市場價格補償；安置補償按每畝土地前三年平均產值的4—6倍補償，并且土地補償和勞動力安置補助之和最高不得超過前三年平均產值的30倍。2004年底國土資源部頒布了《關于完善征地補償安置制度的指導意見》，對征地補償辦法做了修正，“土地補償費和安置補助費合計按年產值三十倍計算，尚不足以使被征地農民保持原有生活水平的，由當地人民政府統籌安排，從國有土地有償使用收益中劃出一定比例給予補貼。”

后兩類補償標準在本文中不予以詳細分析，我們主要關注的是在征地過程中對農民土地使用權的補償問題。保障性的安置補償涉及到我國農民的社會保障問題，不在本文的討論范圍之內；青苗附著物等資產性補償辦法是簡單清晰的，只要嚴格按照市場價格給予農戶以合理補償即可。而現行征地補償中，我們認為給予農民土地使用權的補償是不合理的，其補償標準的確定也是沒有理論依據的。本文通過運用實物期權工具，確定土地使用權的理論價格，并據此說明我國農地征用補償低的現實。

2、現行農地補償標準的不合理性

不管土地補償費是平均產值的“六至十倍”，還是“三十倍”也好，都不能說明是合理的補償辦法。這種補償方式實際上是把農業生產看作是穩定的，認為農戶生產經營的成本和收益在幾十年里都是恒定不變的，不受各種因素的影響。所以農戶未來的收益就等同于征地之前三年的平均產值，征用農地的補償就可以確定為征地前三年的該地塊平均產值的一個倍數，也就是用“產值倍數法”來進行補償。而現有法律中規定土地承包權最長是三十年，所以這個倍數又不得超過三十。這就是現行的確定征地補償辦法的基本的邏輯和原理。

事實證明，這種補償思路是有著根本性的錯誤的。受到農業生產本身和各種政策變動的影響，我國的農業生產向來就不具有穩定性。據有關農業專家研究，上個世紀九年代以來，全國性糧食市場的大范圍波動就至少出現了四次。1990-1991年的農業主產品賣難和農民收入連續下降，1994-1995年的搶購和糧食價格上漲，1996年糧食生產過剩和農產品全面“賣難”（溫鐵軍，2001），2003年10月出現糧食價格全面快速上漲（張榮勝，2004），平均每四、五年就出現一次大范圍的波動。而現行的補償方式根本就沒有考慮到農業生產的波動性和不確定性，用確定性的產值倍數方式來給農民擁有的土地承包使用權定價是不符和經濟學原理和市場規則的。

而且產值倍數法也極易造成政府在征地過程中侵占農民的利益。因為《土地管理法》只是規定了補償上限和大概的范圍，產值倍數也是浮動的，那么現實中征地時的補償標準就帶有極大的隨意性。

3、土地補償的實物期權方法

我們已經說明了土地補償是對農民擁有土地使用權的貨幣補償。在我國現行的土地產權制度安排下，農地使用權可以看作是農民獲得的一種實物期權。從實物期權的角度看，農戶承包土地可以看作是農民投資并收益的一個項目（標的資產）；農戶以一定的代價（權利金）取得經營所分得土地的承包權，付出勞動力和農用物資投入（執行價格）進行務農，賣出農作物后獲得回報（期權的回報）。土地的實物期權價格才是土地使用權的真正價值。因為期權是一種執行權，期權持有者有權根據未來資產的價格變動情況，決定是否以一定的價格買進或賣出。從實物期權的角度給農地使用權定價，是在考慮了農業生產的波動性以后，衡量農戶未來有權自由決定農地使用情況的當前價格。因此我們應該以土地實物期權價格為標準來給予農民合理的土地補償。下面我們具體闡述土地實物期權的定價方法。

三、實物期權的定價方法

實物期權脫胎于金融期權理論，盡管實物期權和金融期權存在種種不同的差異，但它們有共同的定價思想。因而我們從一般期權的定價方式出發，逐步引入實物期權的定價特點，最終用這套方法確定本文所關心的關于征地補償標準及解決思路。

1、標準期權定價

期權定價模型建立的基礎是無套利(arbitrage)原則。所謂套利是指在某項資產的交易過程中，投資者可以在期初不需要投資支出的條件下，獲得一定的無風險報酬。在一個有效的市場（efficientmarket）上，如果某項資產的定價不合理，則市場上必然會出現以該資產進行套利活動的機會，市場價格因此做出相應的調整，使得套利收益不能持續存在，市場實現均衡。無套利原則的基礎上，可以通過標的資產和無風險資產的組合(portfolio)，復制相應期權的收益特征，再以組合資產的期初價格來確定期權價格。

根據期權收益的特性，決定其市場價格的因素主要有：標的資產價格（P）、期權的執行價格（EX）、標的資產價格的波動性（σ）、無風險利率（r）、到期日（t）。期權上限就是標的資產價格，下限標的資產價格與期權執行價格的差（）。表1中列示出了這些因素對看漲期權價格影響的具體方式。

看漲期權價格的決定因素及其影響方式

變量名稱資產價格執行價格資產波動性利率到期日

變量增加對期權價格的影響正向影響負向影響正向影響正向影響正向影響

期權定價的方法通常有二叉樹法(binominalmethod)和不拉克—舒爾茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在資產價格離散變化下的期權定價方法，假定在每一個間隔內價格都只有兩種變化的可能，根據期末資產價格的分布以及風險中性條件下的資產價格變化概率，倒退出初始復制組合的價值。后者假定資產價格是連續的，服從幾何布朗運動（GeometricBrownianmotion），通過建立自融資（self-financing）資產組合的辦法追蹤期權價值。使用二叉樹法將時間間隔劃分的無窮細密，最終價格也就會表現是為連續的，因此兩種方法是等價的。本文出于連續性和可操作性的考慮，對農地的實物期權定價方法采用不拉克—舒爾茨方法。

2、實物期權定價的特點

由于實物期權的特殊性，決定了其定價的復雜性，所以在一般期權定價理論的基礎上還需要考慮實物期權自身的特點

。

首先，實物期權的標的物是某個項目（在土地期權中就是農民投資經營土地的項目）而不是已上市交易的金融證券。這種非交易性必然導致關于其標的資產價格和期權本身價格信息的缺乏，因而無法通過市場獲得應用期權定價模型所需要的輸入信息（主要是資產價格和波動率）。這時只能通過尋找一種“孿生證券”等辦法來做近似的估算。但由于商品價格的可得性，實物期權的第一個應用領域就是商品生產領域，如資源和農業生產等（G.Sick，1995）。

其次，實物資產的流動性比較差，有些甚至是不可交易的資產，而且一般的實物資產都不能賣空。實物資產的這些性質使得很難實現一個無套利的環境，用等價的資產組合來模擬期權的收益特征。對于資產流動性較差的情形，可以使用資產定價模型（CAPM）和它的一些擴展方法如鞅定價理論（martingalepricingtheory）、消費資產定價模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等來處理實物期權問題（G.Sick）。

再次，除影響標準期權價格的五個因素外，還存在其他可能的影響因素。例如很多實物期權是非獨占的，因此其共享程度及競爭對手的策略會直接影響實物期權執行后的實際結果。實際中，很多實物期權是一連串期權復合而成的，這類期權的定價機制更加復雜。標準期權模型只能解決單個期權的定價問題，對于復合期權定價問題的研究，雖然已經取得了一定的進展，但尚未得到一般的解析解（矛寧，2000）。

盡管實物期權的定價方法還存在很多不完善之處，但是在合理的條件下我們仍可以采用標準方法對農地實物期權進行定價。這里假定土地可以自由流轉，農民可以自由選擇耕種，而且農產品價格能夠反映農業生產的全部信息，不考慮其他可能存在的認為扭曲因素等。

四、農地征用補償的實物期權定價

根據土地承包法，農民擁有三十年的土地承包權，受到國家保護，任何組織和個人不得侵犯。我們可以把這三十年的承包權看成是三十個持有期為一年的實物期權。因為在承包期內，農民每年在上繳國家和集體以后就自然獲得了土地經營權。農民個人擁有做出關于耕種方式、投資耕種規模、投入時間等一系列選擇的權利，農民還有選擇土地是否流轉的權利。因而農民擁有了延遲期權、擴張或收縮期權、轉換期權、放棄期權等一系列實物期權。

1、農地實物期權的定價模型因素構成

（1）農地期權的資產價格（P）

資產價格也就是農民經營土地的收益，這里用每畝耕地每年的農業產值來表示。農業生產受自然條件的影響很大，自身幾具有很大的不穩定性。而且農業產值還受其他產業以至整個宏觀經濟的影響。這都導致了農地資產價格的波動性，這種不確定性可以用幾何布朗運動的變化特征來反映。假定農地資產價格滿足方程

（為標準布朗運動，）

方程左端代表務農的收益率，它由兩部分組成：收益率隨時間變化而穩定變化的部分；表示收益率的隨機波動部分(volatility)。解此隨機微分方程得到農地資產價格變化的表達式為。

（2）農地期權的執行價格（EX），就是經營土地的成本，用每畝耕地的農業投資表示。

（3）資產波動性（σ），就是農業收益率的波動，假定它是常數。確定σ的常用方法是由標的資產收益率變動的歷史數據進行估計，這種方法通常可以達到比較精確的結果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）無風險利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流轉，并且假定農戶可以進行任意數量的貸款或存款。農戶就可以通過選擇任意單位的土地與無風險債券（以銀行定期存款表示）追蹤資產組合的辦法進行自融資操作。可以用自融資的資產組合來復制農地期權的收益特征，

（是資產組合的總價值，表示債券價格，r是無風險利率。分別表示資產組合中承包土地的數量和擁有債券的數量。）

變化僅由土地和債券價格的變化決定（自融資條件），

所以有。因為資產組合的價值只與標的資產價格和時間因素有關，所以還可以表示為。根據ito公式和自融資條件可以得到關于的偏微分方程。再根據期權的到期收益，可以得到的解析表達式，最終資產組合的初始價值即期權價格為

（正態分布的累計概率密度函數，PV表示折現值。）

2、農地征用補償的估算

（1）貨幣補償的估算

首先，把用于估算農地期權價格的各變量量化。資產價格P用每年的全國農業總產值與耕地總面積的比值表示。期權執行價格EX用單位耕地的農業支出表示，用人均農業支出與人均耕地面積的比值估計。估計農業收益率的波動性σ時，先用農業總產值計算總收益率，將其取自然對數后再求估計樣本的標準差，就得到σ的估計值。這里各變量都是取的全國平均的數值，也即在平均意義上給出一個農地征用補償的估算結果。而對某一具體地塊，由于種植作物不同，地理位置不同等，決定了其各自不同的收益、投入標準，從而不同的期權價格。

假定政府決定在2004年初征用1畝土地，而且被征土地是在2003年末承包給農戶的，也就是需要政府補償剩余30年的農地期權價值。假定土地每年發包一次，也就是計算一年的土地期權價格，并將30年期權價格貼現。由各類統計數據，可以計算出農地期權決定因素如下。

表2農地實物期權各因素的計算數值

變量計算方法計算值

P0（元/畝）農業總產出/耕地總面積803

EX（元/畝）人均農業支出/人均耕地面積162

σSTDEV[LN（農業產值總收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX為2003數據，σ為1990-2003年數據的估計值。原始數據來自《中國農村統計年鑒》、《中國統計年鑒》。

將表2中數據帶入農地實物期權價格的計算公式，得到30年期的農地期權總價為14762元。這個數據可以作為確定土地補償費的基本標準，而征地補償還包含安置補償、青苗補償等，而且通常規定的安置補償是與土地補償費相當的較大款項。這樣總的補償費用應遠大于我們這里計算的數值，至少在兩萬元以上。

由此我們可大致與實際的征地補償費用加以對照。1998年以來，各類征地給農民的補償平均為每畝1.4萬元。從西部來看，征地補償的最高標準只有1.8萬元／人。陜西省2004年確定的西柞高速征地補償標準為，菜地每畝9000元，旱地每畝7000元，旱坡地每畝5500元，林地每畝3400元。襄荊高速公路征用一畝地給的實際補償，甚至“還不夠買一頭牛”。類似的事例數不勝數。可見現實中給予農民的征地補償金額偏低，尤其是在經濟落后的地區，農民只能得到極少的一點點補償，而且還常常出現克扣、拖欠補償款等現象，這都嚴重的侵害了農民的利益。

（2）其他形式的征地補償

在農地實物期權的定價模型中，核心思想就是建立一個有自融資性質的資產組合（承包的土地數量和持有的債券數量）來復制實物期權的收益特征。由此我們可以推倒出一個更有意義的結論，就是在給予被征地農民補償時，除了按照上面給出的期權定價給予農民貨幣補償外，還可以復制其他具有相同收益特征的資產組合來交換農民所擁有的土地實物期權。這樣既是公平合理的征用土地，不侵害農民的利益，還為農民帶來了未來收益的現金流，解決了農民的后顧憂。:

資產組合的形式是可以多樣化的，比如將農地征用改為非農性用地后，可吸收農民加入經營，用一定數量的股份或帶來預期收益的工作職位來給予農民補償，我們把這種補償方式稱為經營收益補償。還可以采用貨幣補償和經營收益補償相結合的混合補償辦法（這在現實中更為普遍）。當然補償的股權數量或承諾農民的職位情況需要按照未來非農項目的經營風險與農戶經營農業的風險相對照來確定。而且在實際操作中，經營收益的補償方式不可能使相交換的兩種資產的風險、收益特征完全相同，因為未來的經營風險和收益（農業與非農業）都是建立在預期的基礎上的。但只要征地方和農民都是在自愿的情況下達成協議，那征地的交易就應該是公平的，而且這種辦法對征地雙方都是有益的。

對農民來說，混合補償不僅意味著給他們一筆現金收入，而且還幫助他們找到了就業渠道，避免了被征地后不能從事生產的厄運。這個過程也使農民從農業轉移到了非農業，有利于增加農民收入，提高農業的生產效率，有利于推進城市化的發展，從而徹底解決“三農”問題。對征地方來說，如果確實按照征地標準給予農民貨幣補償的話，那么補償資金將會是一筆不小的支出。采用混合補償的方式，就可以在項目建設初期減少這方面的投入，一定程度上緩解其資金困難等問題，有助于建設項目順利進行。這樣農民的收入也更加有保障。可見混合征地的辦法對雙方都是互惠互利的，農民不會再因為被征地而失去生存能力，成為社會不穩定的因素。所以只要按照公正合理的原則，尊重農民自愿選擇的基礎上進行征用農村土地，就可以解決普遍存在的嚴重的征地問題。

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[關鍵詞]財務異化；產權主體分化；經濟理性；利益平衡；財務共生關系

企業的財務造假似乎成為一種轟轟烈烈的運動，小的不談，著名的案例已經足夠我們“消化”，前有“瓊民源”，近有“銀廣夏”：“安然”剛去，“世通”又現。一個接一個粉墨登場，弄得專家、教授大跌眼鏡。表面上看是企業治理結構不完善、制度缺失，或者是中介機構缺乏誠信等原因，其實質是現代企業財務已經發生異化。財務管理作為企業管理的重要組成部分，已經異化成企業掩蓋、粉飾太平，甚至是欺騙、坑害投資者的一種工具。

一、企業財務異化的詮釋

經典的財務管理教科書把財務管理的目標歸結為利潤最大化，或是每股盈余最大化，或是股東財富最大化，這些目標盡管有所區別，但基本方向是一致，即都是從所有者的利益出發，而且財務管理的一切活動也以此目標而開始演繹。但現實生活中的企業財務管理活動卻遠非如此，所謂“一統就死、一放就散”就是對國有企業財務現狀的最好描述。即便是在西方發達國家，盡管各項制度比較先進與完善，財務管理活動也常常背離經典教科書中的“財務管理”，并不能實現財務管理的經典目標。這是否是財務管理的一種沒落，尚需時間的考驗，但可以肯定企業財務管理已經異化。在實際經濟活動中，這種財務異化是多形式的。

（一）企業財務被公司大股東左右

在現代股份公司里既然有眾多的股東，就有大小股東的分別，而大股東利用其絕對的控制權，棄其他股東利益于不顧，玩弄財務管理這一“工具”使自己的利益達到最大化。在我國的上市公司中，就有ST猴王和三九醫藥這兩個典型。ST猴王，上市7年以來一直扮演著從證券市場中“拿錢”的簡單角色，而拿回來的錢都交給了在其上市半年多后才組建的猴王集團，據估算，與ST猴王“渾然一體”的猴王集團近年來從上市公司提款的“額度”在13億元以上，通過猴王集團之手，猴王股份變成了提款機，并最終被“玩”死。同樣，三九醫藥的大股東三九藥業及關聯公司占用三九醫藥資金約25億元，被占用的資金甚至包括了三九醫藥未使用的及用于補充流動資金的募集資金，25億元欠款相當于三九醫藥當時26.5億元凈資產的96%，達到了三九醫藥上市實際募集資金16.7億元的1.5倍。通過財務處理，使這些行為得到掩蓋，而結果都是一樣的，即小股東，乃至經營者的利益受到嚴重侵害。

（二）企業財務被經營者左右

現代企業股權要么高度分散，例如西方發達國家的市場經濟中的股份制企業，要么股權高度集中，像我國的上市公司中的國有股一股獨大。但不管哪種情況，似乎都患了“流行病”，即資本所有者主體地位缺失或控制乏力，從而導致經營者控制企業財務，并“充分”利用財務工具使經營者利益達到最大化。美國世界通信公司把投資者蒙在鼓里，在2001年和2002年的頭3個月里，該公司的資本開支分別達到30多億美元和7.97億美元，但是這些開支在階段收入核算中沒有反映出來，隱瞞開支從而虛增利潤達38億美元。法國媒體巨子———維旺迪集團企圖在該公司2001年的賬目上“增加”已經出手的15億歐元股票交易額，但在這一取巧手段被法國有關財務管理機構及時發現并下令制止后，不得不放棄了“做假帳”的陰謀。而我國上市公司中的“績優股”藍田股份是這樣被經營者造出來的：1999主營業務收入年實際是2千4百多萬元，虛構為18億5千多萬元，凈利潤是負的2千2百多萬元，虛構為5億1千多萬元，每股收益是負的0.0049元，虛構為1.15元；2000年主營業務收入實際不到4千萬元，虛構為18億4千多萬元，凈利潤實際是負的1千多萬元，虛構為4億3千多萬元，每股收益實際為負的0.0239元，虛構為0.97元。通過財務這一靈活工具，藍田股份在資本市場上大肆圈得巨額資金，坑害了無數的投資者，可以說是其雙手沾滿了投資者的“鮮血”。諸如此類還有：桂林集琦披露的2000年中報包含虛假利潤和未披露為控股子公司擔保事項；ST鑫光公司未予披露存在的大量可能形成呆、壞賬損失的應收款項和大量的關聯方擔保，在審計報告中未作說明與評價。即便在制度非常完備和先進的西方國家，這些事例也不是鮮見。總之，這些例子不勝枚舉，而有一點可以肯定：在經營者的控制之下，財務管理的目標是使經營者的利益得到最大化，而股東的利益早已被棄之如敝屣。

（三）企業財務被國有股的者所左右

國有股一般是通過委托人經營的，而人通過控制企業財務來達到人利益最大化的目標。“瓊民源”的原任董事長馬玉和伙同公司聘用班文昭欺騙股東和公眾，通過財務“運作”，在公開披露的1996年年度報告中虛構收入和虛增資本公積共計10余億元，從而達到操縱其股票漲跌并獲取私利的目的。在我國很多國有企業中，像“瓊民源”把國有企業當成最后的晚餐，一下子把企業搞跨的還不多，更多的是講究策略的，讓國有企業資產細水長流，使大量國有資產神不知鬼不覺的流向個人腰包。

總之，企業財務不管為誰控制，財務管理都已異化，而且已經系統化，這可從ST黎明造假案例中略見一斑：首先，公司的造假系統工程從年初開始啟動，造假項目在年初就有了準備，然后再一一推出，循序漸進，有條不紊；其次，財務造假系統工程的手續齊全，如假購銷合同、假貨物入庫單、假出庫單、假保管帳、假成本單等原始憑證一應俱全；第三，造假系統工程點多面廣，覆蓋與公司經營業務相關的各個方面；第四，公司對于會計核算，以假原始憑證為依據，按照規范的核算程序，認真進行核算，假帳真算，一絲不茍；第五，造假系統工程突出以“提高效益”為中心，以取得顯著“成效”。

二、企業財務異化是產權主體分化的結果

（一）現代企業產權主體分化

現代企業的一個重要特征是圍繞企業財產權出現所有者與使用者的分別，亦即企業財產權主體分化出所有者與經營者。企業財產權的基本包括所有權、使用權、經營權、處分權和剩余索取權等，其中剩余索取權是所有權所派生的，經營權與處分權是使用權所派生的，因此，產權的核心內容是所有權和使用權。產權主體分化之后，所有者掌握所有權，包括剩余索取權，而經營者掌握使用權，包括經營權與處分權等，其實質是二者對企業財產權的分割。當然，現代企業制度并不意味必然出現所有者與經營者相互分離，董事長仍然可以兼任總經理，特別在中小企業里，所有者與經營者多為一個人。但隨市場經濟的高度和專業化程度的加深，經理階層的逐步形成，現代企業產權主體分化的趨勢已非常明顯。我國現階段，一方面家族型企業大量存在，另一方面所有者與經營者也不斷出現分化。

（二）不同產權主體對財務的不同要求

一旦所有者與經營者分化，并且確立了各自對產權分割的，各自經營的目標也會出現分化，從而對企業財務的要求也不同。對于所有者，掌握著企業產權的所有權和剩余索取權，因此，必然要在財務上體現其對所有權和剩余索取權的要求。依據所有權和剩余索取權，所有者在財務上要求獲得最大的企業剩余，即要求股東財富最大化或每股收益最大化。依據經營權和處分權，經營者在財務上要求獲得最大的經營和操縱能力，并使經營者的福利達到最大化。因此，不同的產權主體在財務管理活動中，具有不同的目標函數。

（三）財務異化是產權主體分化的結果

由于所有者和經營者在企業的財務活動中具有不同的目標函數，所以企業財務活動必然在財務管理的目標、職能和內容等方面產生分化。在實際經營中，由于無視這種財務分化，要么忽視所有者在財務上的要求，導致財務管理完全為經營者控制，使得所有者的權益在財務上得不到保障；要么忽視經營者在財務上的要求，導致財務管理完全為所有者或少數大股東控制，使得小股東和經營者的權益在財務上得不到保證。而不管出現哪種情況，都導致企業財務的異化。

三、企業財務異化的對策

（一）確認產權主體的理性

股份公司的產權結構有兩個層次。第一層次是財產最終所有權和法人財產權（董事會）結構；第二層次是法人財產權（董事會）與和公司經營權（經營者）結構。在這兩個層次中產生三個主體，即出資人、董事會和經營者。一般條件下，董事長與董事會成員同時也是出資人，因此董事會與出資人都歸為所有者，所以產權主體一般只有所有者與經營者的分別。但在國有股的經營中，董事長與董事會成員不構成對國有股的占有，因此董事長與董事會成員有相對獨立的利益，所以就有出資人、董事會和經營者的分別。

出資人、董事會和經營者這三者具有密切的關系，出資人與董事會之間是委托-關系，而董事會與經營者之間又是委托-關系，但三者又各自形成獨立的經濟主體。在市場經濟條件下，這三者都具有經濟理性，有各自的經濟目標。在實際經濟活動中，認識與處理這三者的經濟理性和經濟目標時往往顧此失彼，這實際是對部分產權主體地位的否定，因而是對產權主體分化的現實的歪曲。由于不能明確這三者的經濟利益邊界，往往導致產權主體之間在經濟利益上的相互侵蝕，財務異化也就不可避免。因此確認各主體的經濟理性和各自的經濟目標，從而肯定其經濟利益的所在是避免財務管理異化的關鍵。

（二）尋求產權主體之間的利益均衡

1.所有者利益的調整。在傳統條件下，所有者利益是企業存在的唯一理由，財務管理作為企業管理的一個組成部分，其目標完全體現于所有者利益。而隨產權主體的分化，根據權利與責任的對稱性，其利益也必然被分割。繼續強調所有者利益的最大化或者不可侵犯是無視其它主體的利益，甚至是對其它主體利益的侵犯，其結果是所有者本身的利益也變得不可靠。因此，所有者利益的調整是對產權分割現實的認可。

2.企業家利益的實現。企業家利益是企業家精神在價值上的實現，企業家精神則通過對其經營權和處分權的行使而得到體現。因此，企業家利益的實現是產權主體分化的內在要求。

3.人利益的規范。現代企業的董事長與總經理等，都可能是人。人和委托人（所有者）之間始終存在一種博弈關系，因此解決人利益是一個不斷與完善的動態過程。只有通過不斷的規范，才能確保各種主體之間保持合理的利益邊界。

（三）建立所有者財務與經營者財務的共生關系

由于產權主體出現分化，導致財務管理活動分野，并出現相應的所有者財務與經營者財務，但這兩種財務活動又統一于企業整體財務活動。如果產權主體之間發生權力失衡，財務管理活動就會發生偏差，最終出現所有者財務與經營者財務形成相克關系，并出現異化。因此，首先要建立和完善良好的激勵和約束機制，確保產權主體之間的權力均衡；其次要強化財務管理的外部校正機制、特別是財務監督機制。只有這樣，才能確保所有者財務與經營者財務的共生。

[]

[1]干勝道。所有者財務論[M].成都：西南財經大學出版社，1998，（1）。

[2]周吉。關于出資人財務管理的幾個問題[J].財會通訊，2001，（2）。

[3]于長春。彌補國有企業出資人財務監督缺位的幾個問題[J/OL].中華網校

[4]胡霞。出資者財務淺論[J].財會月刊，1999，（7）。

篇4

論文關鍵詞：復合實物期權，3G投資，項目投資價值

 

一、事件及背景分析

中國已經逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網絡的建設和運營具有規模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關注的焦點。傳統的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權模型對澳門基于CDMA技術的3G項目進行定價分析。

澳門3G項目（CDMA技術標準）的建設具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時間

事件

意義

投資計劃

2005年3月10日

中國聯通中標獲得澳門CDMA牌照

正式進入澳門移動通信市場

-

2005年5月27日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供跨地域流動電信服務，有效期為8年。

中國聯通獲準提供CDMA漫游服務的權利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網絡，以提供漫游服務

2005年10月18日

CDMA澳門流動電信網絡開通

開始提供CDMA漫游服務

-

2006年8月10日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供兩個頻段內運作的公用地面流動電信服務

中國聯通獲得本地運營CDMA服務牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網路。

2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續二年內累計投資額不低于4000萬元

2007年5月29日

中國聯通獲正式建立及運營3G的牌照

建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統，真正提供3G服務

為建立3G業務，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元

2008年7月27日

中國聯通將包括中國聯通（澳門）有限公司100%股權在內的CDMA業務轉讓予中國電信

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【關鍵詞】實物期權 價值評估 綜述

一、理論背景

人們在對現資決策的研究中發現，大多數投資決策不同程度上具有三個基本特征，投資是部分或完全不可逆的，也就是說投資必定存在初始沉沒成，本來自投資的未來回報是不確定的，人們在投資時機上有選擇的余地。這些特征使得傳統價值評估方法在投資決策中的應用不斷顯示出其局限。鑒于傳統評估價值方法的局限性的不斷暴露，理論界與實務界一直致力于尋找一種方法去彌補這種局限，從而期權定價理論在投資決策中的應用即實物期權方法顯示出了強大的生命力。

企業價值評估方法越來越注重實用性，期權理論的發展是對傳統價值評估方法的改進和彌補，那么實物期權的研究現狀如何，本文將在下文中進行詳細分析。

二、國外研究現狀

期權定價理論最早可以追溯到1900年法國數學家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權理論的重大發展始于上世紀60年代的斯普林科的買方期權價格模型、博內斯的最終期權定價模型、薩繆爾森的歐式買方期權定價模型，而1973年Black和Scholes的經典論文的發表標志了期權定價理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進一步發展和完善了期權定價理論。

最早將期權定價理論引入項目投資領域的是教授Steward Myers，他于1977年首次提出將投資機會看成增長期權的思想，他認為基于投資機會的管理柔性存在價值，而這種價值可以用金融期權定價模型來度量，由于標的資產為非金融資產，Myers教授稱之為實物期權。1984年Myers教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項目戰略的期權意義。Dixit和Pindyck于1995年指出“在確定投資機會的價值和最優投資策略時，投資者不應簡單地使用主觀的概率方法或效用函數，理性的投資者應尋求一種建立在市場基礎上的使項目價值最大化的方法。于是，實物期權價值的確定成了研究的焦點，Joseph認為，與金融期權相比實物期權價值的確定似乎沒有固定的模式，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標準化實物期權的可能性不大。為此，Timothy于1998年提出行之有效的方法就是構造合適的期權形式，從而使實物期權的價值可以更加方便地利用金融期權定價模型確定。而Amaram和Kulatilaka(1999)又提出了一個實物期權應用框架，使得該理論在實際中的應用進一步成熟。

利用實物期權研究投資時機選擇問題始于McDnald&Siegel(1986)研究不可恢復投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權的評估，并推導出最佳投資時機的決定方法。同時McDnald&Siegel利用仿真的例子指出延遲期權的重要性，結論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit&Ankum(1993)則利用二項模式與博弈論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。

三、國內研究現狀

范龍振和張子剛（1996）是國內較早進行投資機會價值期權方法研究的文章。范龍振（1998）比較實物期權與金融期權的異同，研究企業經營柔性中的時間選擇型實物期權。范龍振和唐國興（1996）假設項目價值和初始投入均服從幾何布朗運動，在Pindyck（1991）的研究基礎上，拓展分析了投資時間選擇期權的價值及其對決策的影響。范龍振和唐國興（2000）在項目價值和初始投入服從幾何布朗運動、推遲投資時間有限的假設下，把項目投資機會看作美式看漲期權，并利用蒙特卡羅模擬法求解。范龍振和唐國興（2000）把項目產品的價格運動路徑假設推廣開來，分別在幾何布朗運動、均值回復過程和更一般的隨機過程這三種情況下，運用蒙特卡羅模擬法和二叉樹法得到數值解，進而討論了項目暫停生產的管理柔性價值及影響。

黎國華、黎凱（2003）運用實物期權原理分析了不確定性對項目投資評價和決策的影響，通過風險中性概率方法將這些影響予以定量化，并進一步對實際投資行為做出了解釋。

梁鑠、唐小我、馬永開（2004）從思維方式的角度肯定了實物期權理論對企業經營投資行為的現實意義。他們認為戰略管理的一個主要任務就是創造和保持靈活性，為未來不利的變化做準備，為抓住機會做準備。通過將實物期權思想納入企業戰略管理，使在不確定環境下的戰略管理有合適的思維工具。

丁正中、曾慧（2005）在二項式模型的基礎上探討了三項式模型，為期權定價方法的改進提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項式模型，三項式模型的計算結果更加準確。

在專利權和許可證估價領域，實物期權方法同樣得到了廣泛的重視和研究。特別是在當今這個技術至上，高度重視知識產權和創意價值的時代，無形資產尤其受到人們的高度重視。

香港中文大學的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實物期權對中國移動通信公司和中國聯通通信公司的價值。他們的結論是，牌照對中國的兩家移動通訊公司具有重要意義，其帶來的期權價值尤其應當重視。

楊春鵬（2003）探討了實物期權理論在專利權定價、無形資產評估等領域的應用。學者們指出，對于生物制藥、網絡媒體等技術密集、資金密集、風險較大的行業，實物期權理論具有更大的意義，因為相比于傳統評估方法，實物期權理論將更多的注意力投向了這些不確定性。

實物期權理論應用范圍非常廣泛，不僅限于上述領域。例如，瞿衛東（2004）將實物期權應用于不動產商務租賃定價的應用。張梅琳（2004）認為，非共識項目的特點和重要性使得其決策很困難，實物期權理論為這一問題的解決，提供了新的視角。實物期權理論在土地開發決策方面也有應用。研究表明，在不確定的市場條件下土地開發是一種等待型實物期權，可以通過實物期權定價方法進行決策（張金明、劉洪玉，2004）。

四、進一步研究

但實物期權方法仍然存在一些應用上的障礙。由于使用了較為復雜的數學方法，因此實物期權方法的計算量相比于傳統方法要大。特別地，在期權定價公式中的波動率參數很難取得，一直困擾期權理論的應用者，還需要進一步研究和解決。

參考文獻

[1]梁鑠，唐小我，馬永開.實物期權思想與企業戰略管理.軟科學，2004，18.

[2]楊春鵬.實物期權及其應用.第一版復旦大學出版社，2003.

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[論文摘要] 本文結合實際管理決策中所遇到的一些問題，分析了運用實物期權理論進行項目可行性分析需要注意的幾點內容，這有助于完善實物期權定價理論及其在實際決策過程中的運用。

一、引言

長期以來對企業價值評估的經典方法是折現現金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進行估價的前提假設是企業持續穩定經營，未來現金流可預期。該方法隱含了兩個不切實際的假設，即企業決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時項目在未來不會作任何調整。該方法忽略了許多重要的現實影響因素，因而在評價具有經營靈活性或戰略成長性的項目時，會低估項目價值，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算現有業務未來所產生的現金流價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。

實物期權的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個投資方案的現金流量，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權。當企業面對不確定作出初始投資時，不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。如等到項目有了更好的預期回報，或是不確定性降低到一定水平以后再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會增加項目的價值。實物期權理論認識到了商業行為靈活性的重要性，特別在現代商業環境下，管理者擁有更大的控制權力，企業經營前景也變得越來越不確定，因此對實物期權的研究也就變得更加重要了。

二、研究實物期權需要考慮的幾個因素

為了準確地運用實物期權理論評價投資項目，就必須實際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對性地調整期權定價公式。以下幾點是需要特別加以考慮的：

1.注意價值漏損和信息成本的影響

價值漏損出現的原因是標的資產的持有者能獲得來自標的資產所帶來的便利收益。比如股利，專利權收入，儲存成本,以及其他暗含的便利收益。在發生價值漏損的時候，實物資產的價值會相應地改變。這時需要根據標的資產的價值漏損，對實物期權定價模型做出相應的調整。通常，將價值漏損設為標的資產不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效。期權定價基于市場的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部信息。但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調整得以反映。

2.管理者的信息認知和管理控制能力

標準的“等等看看（wait and see）”這類研究實物期權的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的信息認知和管理控制的能力——管理者具備認知信息的能力，他們會主動去收集有關項目的信息，進行市場調研，以及做一些研發實驗等。這些行為能夠降低項目的不確定性，在進行不可逆投資之前提供許多有價值的信息。其次，公司也可以直接采取行動增加項目的價值，如做廣告以增加產品的銷量，或是改良產品的品質或增加一些產品的功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變量，在有成本的管理控制環境下，來對實物期權進行估值。

這里需要特別注意的是，期權是項目不確定性（波動率）的增函數。既然管理者的信息認知行為會降低項目的不確定性，這又可能降低項目的期權價值，為什么管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數值分析說明，管理者會選取適宜時機去認知信息，通過提高決策信息的質量，降低將來犯潛在錯誤的成本，以使得企業能夠做出最優決策。

3.引入“順序期權”

在大多數場合，各種實物期權存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在多個投資項目之間的相互關聯，而且同一項目內部各子項目之間也前后相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資項目相關的信息時，就會重新評價投資項目的價值，并據此決定繼續追加投資或撤回投資。其次，后續投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有后續投資的機會。通過前期所收集的相關信息，可以為后續投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項目的價值，以選擇最優的實施路徑。這種階段性投資的相關性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地擬合實際情況。

4.考慮隨機事件對項目價值的影響

在標準的實物期權文獻中，都假設資產的價值變化遵循幾何布朗運動。但是當一些重大信息出現時（政治、疾病問題等），標的資產的價格會發生不連續地變動，即跳躍。默頓指出，標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續變動和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結果。基于這種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權的定價公式。這時，就需要引入非連續的隨機變量，比如泊松過程，來擬合項目價值的實際變化過程。

5.注意期權執行價格的動態變化

通常，我們假定在執行期權時都具有一個確定的執行價格。在市場環境相對穩定時，投資額變化不大，假定一個不變的執行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資項目，就需要實事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權執行價格），這樣才能更準確地評價項目的價值。

6.利用博弈論的方法分析實物期權

實物期權的持有者在行權時，可能并不擁有購買標的資產的獨占權利，競爭者可能會提前執行期權。因此，在公司的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的信息，做出相應的決策。對于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實物期權估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環境下的最優投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。

7.人工智能與期權定價相結合

在解決實物期權的定價問題時，只有極少數的模型存在分析解，多數時候只能依靠模擬仿真得到近似的數值解。這些模擬方法的計算需要耗用大量的時間，對于某些實時決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對于實物期權這類不確定的非線性預測問題，人工智能方法具有較大的優越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經網絡方法，來對金融衍生產品進行定價。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含合同性質的客戶化期權的定價問題。他的研究結果表明，這一方法能很好地滿足銀行等金融機構的實時決策需求，在計算結果的準確性方面，也能達到令人滿意的地步。

三、實物期權在實際運用中需要注意的幾個問題

當實物期權越來越多地被用于分析實物投資時，在以下幾個方面應加以注意：

1.關注實物期權分析的邏輯和目的

實物期權分析的根本邏輯是金融期權定價技術在新領域的“轉換”而不是“外延”，避免在尚未仔細分析實物投資特性的前提下，直接將金融期權定價公式用于實物投資分析。

2.關注實物期權分析與組織管理之間的結合

投資者運用實物期權思想可能會接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風險、保證企業對風險的控制也是一個需要注意的問題。

3.模型的復雜性與實用性相結合

具體的實物期權估價問題，往往涉及復雜的分析過程。對于太復雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實現上也會帶來極大困難。而實物期權分析的目的只是指引決策者選擇最優策略，關注基于實物期權的整體決策制定過程，而不像金融期權需要“精確”的價格。為此，管理者就需要在模型的復雜性與實用性之間進行權衡。

四、結束語

實物期權理論是基于金融期權而發展起來的評價方法，國內學者對實物期權理論的研究還不太深入，而將實物期權理論與復雜的決策過程相結合的定量研究文章更是少見。實物期權也不存在固定的分析框架，對于不同的項目，會涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據每一個具體的投資項目，調整實物期權的定價公式，以求計算出更準確的項目價值。

參考文獻：

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[2]Yuri Kifer. Game options[J].Finance and Stochastics. 2000, pp. 443-463

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關鍵詞：房地產；實物期權；投資決策

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、引言

房地產項目投資的基本目標是在不確定的市場環境下，正確地選擇投資項目，從而實現房地產企業價值的最大化。因此，房地產投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產企業投資及開發的風險也激劇增大，這時房地產企業投資決策則更能體現其重要性。

房地產投資決策是整個房地產開發過程中的關鍵環節，決策的合理性、科學性將直接影響開發項目能否順利進行。在房地產業日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。

現有的房地產投資評價方法的發展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現值（NPV）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產投資決策時采用實物期權分析方法，它考慮了房地產投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。

二、實物期權投資決策法

1、實物期權理論概念。期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數量標的資產的權利。期權理論最為核心的觀點是，期權持有者擁有選擇買或賣的權利，而并非必須履行的義務。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。金融期權的標的資產是具有原始價值的金融資產，如貨幣、債券、股票等；實物期權是以各種實物資產為標的物的期權，如土地、技術、項目等。自從著名的Black-Scholes期權定價公式解決了金融期權的定價問題以來，期權定價理論獲得了長足的發展。針對傳統投資決策中的凈現值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權的概念。他指出，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

房地產行業是一個不確定性極強的行業，其面臨著來自內部及外部競爭環境隨時發生波動變化的風險。同時，房地產投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結束后對其后續的工作方案進行修訂，這就充分體現了管理上的靈活性。另外，房地產項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產開發項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權的典型特征，因此在房地產項目的投資評價中應用實物期權方法是可行而且準確的。

2、實物期權理論在房地產投資決策中的應用。實物期權理論突破了傳統決策分析方法的束縛，它是在保留傳統方法合理內核的基礎上，并對房地產投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：

項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態NPV+期權價值

3、實物期權定價模型。實物期權定價的基本思想來源于金融期權的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權的定價模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權價值。

三、實物期權定價方法應用實例

某房地產公司于2004年在某城市投資一處房地產項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據市場取貼現率R=15%。（表1、表2）

根據傳統NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現金流入量以及現金流出量。

以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現值，可得NPV1=-35.3 （萬元）

可是，由于傳統的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數。由于房地產行業的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。

在上述凈現值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規模可視市場具體情況而定。因此，若現在投資第一期項目，除得到兩年現金流入和現金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權）價值多少應當被考慮。

為此，用實物期權分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。

標的資產（是指一項實物期權賦予期權購買者有權買入或賣出的某項資產）當前價格（項目的流入現值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據標準正態分布變量的概率分布函數N （X）計算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長期權價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權價值現值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產項目擴展凈現值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰略考慮，應當投資該房地產項目。該房地產公司據此進行了投資，最后的投資結果也證明公司當初的投資決策是正確的。

四、結論

實物期權投資決策分析法不是對傳統決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統決策分析方法合理內容的基礎上，對不確定性因素及其相應環境變化做出積極響應，并充分考慮房地產投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統的投資決策評價方法相比，實物期權理論能更好地解決房地產投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產市場競爭的不斷加劇，房地產市場的不確定性在不斷提高，實物期權理論將會在房地產投資決策中具有更好的應用價值。

（作者單位：重慶大學建設管理與房地產學院）

主要參考文獻：

[1]Camerer，C F.Does Strategy Research Need Game Theory.Strategy Management Journal，1991.12.

[2]Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy，1973.81.

[3]Myers S.Finance Theory and Financial Strategy[J].Inter-faces，1984.14.

[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.

篇8

關鍵詞：存款保險定價；實物期權；期權定價模型

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

原標題：實物期權在我國存款保險定價中的應用探討

收錄日期：2014年6月12日

1977年麻省理工大學的斯隆管理學院著名的Stewart Myers教授第一個通過研究發現了金融期權理論可以在實物投資決策方面進行應用，并且提出“實物期權”這個概念，用來區分企業實際經營決策中所產生的期權等價物與金融期權。這一概念的引入，極大地豐富了企業的決策方法，并為類似于期權的衍生工具以及含有期權屬性的金融資產比如專利、保險和證券等的定價奠定了理論基礎。

改革開放三十年的時間里，我國的金融業快速改革，取得了較大的發展，但是由于我國金融機構相比國外發達國家起步晚，加之以前遺留的問題太多，造成了我國國內金融機構普遍實力較弱，存在著質量不高，流動力較差，盈利能力偏低等問題。因此長期以來，我國一直實行隱性存款保險制度，國內的各類商業銀行一直都是以國家的信用作為隱性擔保的。隨著經濟發展步伐的加快，我國金融機構面臨的問題越來越多，雖然大的金融風險沒有爆發，但中小型金融機構的破產和擠兌事件卻屢見不鮮，時刻威脅著人民的經濟和政治生活。為了維護金融業的健康發展和社會的穩定，我國必須盡快建立顯性存款保險制度。

在建立存款保險制度當中，定價無疑是重中之重，定價的不合理將導致逆向選擇和道德風險。而采用基于會計財務指標的現金流貼現模型難以適用于長期不發生支付的存款保險制度。這種只在一定條件下才發生支付的特性與金融期權十分相似。有鑒于存款保險的這種類似于金融期權屬性，引入實物期權的概念，采用期權的定價方式對存款保險的費率進行設定是恰當的。外國在此方面已經有多年的經驗，本文所要探討的就是這種實物期權的定價方式在中國的適用性問題。

一、存款保險的實物期權屬性

期權，就是允許投資人在未來的一段時間內以事先確定的價格，買入或者賣出某項資產的權利。如果從應用領域來劃分，可以大致將期權分為金融期權和實物期權。前者是指在金融市場交易的、標準化的、有明確的標的物的合約；后者是指那些不在金融市場上交易，但是符合期權基本邏輯特征的事項。

存款保險可以看作是投保人向保險人購買了一項權利。當投保人的資產不足以支付債券人的償付要求時，投保人可以要求保險人以事先約定的價格購買投保人資產，以保證債權人的債權能夠獲得支付。對投保的金融機構而言，如果到期可以償還存款的本息或者其他債權人的支付要求，它損失的只是保費；但當債務到期不能足額支付時，存款保險機構必須按存款保險合同約定替投保的金融機構承擔全部債務或者部分債務。從定性的角度看，投保人和保險人雙方的權利和義務呈明顯的不對稱性；從定量的角度來說，當投保金融機構資產價值小于所擔保的債務價值時，存款保險機構需要承保責任這兩者差值，當前者大于或等于后者時，存款保險機構承保責任為零。另外，購買存款保險對金融機構而言，即使這筆投資未來不能獲得支付，僅僅通過持有這項資產就能為金融機構帶來信譽提升，從而降低了金融機構的其他運營成本。

從上述分析中我們不難發現，當采取自愿購買存款保險的制度時，存款保險作為一種資產，符合實物期權的概念，可以采用期權的定價方式進行定價。

二、利用期權定價的存款保險定價模型

（一）Black-Scholes模型。現代的期權定價理論中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期權定價模型）。該模型的假設條件有：1、證券市場是連續開放的有效市場，在這個市場上證券價格能迅速地對全部有關的新的信息做出反應，因而市場不存在套利機會；2、合約對應資產的價格行為遵循幾何或對數布朗運動且收益率服從正態分布；3、合約對應資產在到期前不支付紅利或其他收入；4、無風險利率為常數且對所有到期日都相同；5、沒有稅收和交易成本，沒有保證金的要求；6、合約對應資產可以自由買賣。

基于上述假定該模型推導出了期權定價公式：

d1=

d2=

c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

上式中，N（d1）， N（d2）為正態分布的函數值；S為股票市場價格；X為股票執行價格；為股票收益率標準差（即股票價格波動率）；r為無風險利率；c為不支付紅利的歐式看漲期權的價格。

然而，直接利用此模型對存款保險進行定價并不恰當。因為這一模型是針對金融期權定價的，其各個因子都是對應于金融市場的，存在著如何將金融期權中的各個因子對應于實際因子的問題，為此我們引入Merton存款保險定價模型。

（二）Merton存款保險定價模型。Merton于1997年提出，通過實施一種以風險為基礎的存款保險定價規則，可以有效地為存款保險定價。但其前提是存在一個完全的金融市場，具有完全的信息對稱性，從而可以將Black-Scholes的期權定價公式運用于存款保險中。正如Merton于1977年指出的那樣，對于銀行來說，加入存款保險制度就相當于持有了一份看跌期權，該看跌期權的潛在標的資產為銀行的資產組合，執行價格為該銀行的存款余額。通過這樣的方式我們就利用實物期權的思想將存款保險制定價因子與金融期權定價因子相對應，使我們可以直接使用B-S公式來對存款保險費率定價。由于保險人擔保了銀行的債務，其實是存款保險機構對投保金融機構發行了一份看跌期權，它給了投保金融機構在債務違約時將資產出售的權利。所以，我們還需要將看漲期權公式通過看漲期權和看跌期權的轉換公式，得出看跌期權的價值。

最后，我們利用Black-Scholes期權定價公式得出的每單位存款保險的價值為：

g=N（σ-ht）-N（-ht）

其中：ht=；g是每單位存款保險的價值；D是銀行債務的貼現價值；δ是年利息率。

（三）Ronn和Verme對參數的估計。然而，Merton的這一模型在應用上仍然有障礙。具體而言，它需要對兩個無法觀測的變量賦值：銀行資產價值V及其波動率。1986年Ronn和Verme通過對這兩個識別建立約束來估計這兩個值。對銀行資產價值的約束將銀行的價值看作一個新的實物期權來估計，具體約束為：

Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）

利用買入估值隱含的股權與資產波動性之間的關系構造第二個約束：

σ=

這里的是股票收益的標準差。聯立這兩個約束就可以同時算出銀行資產價值和回報的標準差。有了這兩個值我們就可以使用Merton的模型來估計存款保險的費率了。

三、期權定價法在我國應用的局限性

（一）使用范圍的局限性。Merton期權定價法系列的一個特點是只能用于那些可以得到資產凈值或者市場估值的銀行，即根據上市銀行的股票價格進行分析。這就意味著看跌期權方法不適用于那些未上市的銀行。截至2014年，中國只有16家銀行上市，還有近150家城市商業銀行和200多家農村商業銀行無法通過上市來進行市場估值。從監管的角度出發，這些沒有上市的城市商業銀行和農村商業銀行是參保存款保險重點，也是逆向選擇和道德風險發生的重災區。無法利用Merton的模型對它們定價是期權定價法無法在中國很好推廣的重要原因之一。

（二）模型假設與實際不符造成的局限性。Merton的定價模型來源于Black-Scholes期權定價公式，其模型的假設與之基本相同。這些假設中，諸如資產價格的變動路徑假設，無摩擦的假設和正態分布假設等在美國等有健全資本市場的國家，真實情況和理論設定的差異不大。但中國的資本市場并不健全，價格作為市場定價工具的效率還不高，交易中的各種手續費和各類行政成本還比較高，這些都會導致期權定價方法中的模型假設與實際情況不符，從而在中國的應用中產生許多問題。比如，由于中國股市的波動性太大，無風險利率太高，致使利用Merton法計算出的存款保險費率明顯高于外國的計算值。這種差異反映出中國金融機構的風險水平比較高，但其中也肯定有模型設定與實際情況不符的原因。

（三）定價結果的局限性。從目前的實證結果來看，各類商業銀行間存款保險費率的差異很大。這種差異也反映了銀行間資產安全的差異性，是有效定價的表現。存在的問題是只有中、農、工、建四大行的期權定價結果能夠維持在相對較低的水平。而很多股份制商業銀行的期權定價結果非常高，有的甚至超過了其貸款利率，這顯然是無法接受的。這種差異極大地限制了期權定價方法在股份制銀行中應用。

四、結論和建議

（一）存款保險在本質屬性上具有期權的特性，可以將其視為實物期權，采用Merton的期權模型法對其定價。這種實物期權的思想對于將市場指標引入定價，解決逆向選擇和道德風險以及克服現金流折現法的不足有突出的貢獻。

（二）存款保險的實物期權定價思想方法有其優點，但在中國的使用中會產生很多問題。這些問題大多是由現階段金融市場發展、法律法規制定的不完全性造成的。這使得目前期權定價的方法只在四大國有商業銀行中適用；而對于股份制商業銀行，這種定價方法的費率太高無法接受，不具有適用性。

（三）存款保險制度對于穩定和促進金融市場發展具有獨特的作用。這使得我們不得不加快推出存款保險制度。針對上述問題，我們認為在對國有四大銀行采用期權定價方式的同時，可以采用基于預期損失的方法對股份制商業銀行定價，以彌補期權定價方式的不足。待金融市場進一步發展時，可以適時將一些有完善市場定價的銀行納入期權定價的方式中來；對于市場定價不完善的銀行，則繼續采用其他的財務指標類的定價方式。利用兩種方法適用不同類型的方式，推進存款保險制度的在我國的建立。

主要參考文獻：

［1］Robert C.Merton.An Analytic Derivation of the cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees：An Application of Modem Option Pricing Theory［M］.Journal of Banking and Finance.1977 June.

［2］存款保險制度研究編委會.存款保險制度研究［M］.北京：中國金融出版社，2003.

［3］蘇寧.存款保險制度設計：國際經驗與中國選擇［M］.北京：社會科學文獻出版社，2007.

篇9

[關鍵詞]商業地產;實物期權;投資決策

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業地產項目含有推遲期權的價值,C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,Si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇10

非上市公司的流動性是有價值的，它已成為公司持續正常經營的保障。任何公司都需要一定的流動性資產來保障公司不錯失未來的投資機會和保證未來或有負債等償債事項，而非上市公司由于其外部融資的困難性自身擁有充足的流動性儲備則更為重要，即流動性的價值體現在：營運需要、未來投資需要及快速變現償債需要。因此，研究非上市公司流動性價值是投資決策領域非常有意義的研究課題，它對投資者，管理者都非常重要，在企業價值評估方面都有重要作用。

最近二十年，學者在利用流動性期權定價理論定量研究流動性價值方面仍只是進行了初步探討，國外大多數文獻只是肯定了流動性的期權特性（Miller，1994；Scholes，2000），而對于怎樣計算流動性價值卻未能構建模型。Cossin and Hricko（2004）均嘗試構建了流動性期權價值公式，但它們未考慮不確定條件下投資機會和投資成本的變化，沒有考慮投資本身的隨機性。國內對于流動性期權研究主要是鄭凌云（2007），化以交換期權定價理論為基礎，將流動性投資期權和流動性保險期權聯系在一起，得出流動性組合期權定價模型，但模型及實證的準確性有待完善。

以上流動性期權價值的定量研究中，利用期權定價理論研究流動性價值是有意義的新課題。但是流動性期權定價理論及模型在實際應用中也有一些局限，即認為公式中的參數是固定不變的，而實際上這些參數通常源自現實市場的估計，由于未來不確定性的存在或是信息和現有知識的不完全不能精確的估計這些參數，而用精確數據代替未知數據的做法也違背了現金靈活性的特征。因此，本文試圖在考慮流動性期權特征的基礎上，將實物期權的相關定價參數用模糊數學的知識進行數學描述，對流動性復合實物期權定價模型進一步修正，并將投資者偏好加入評估模型中使其流動性價值的評估更貼合實際。

二、模糊集理論

模糊集理論是由Zadeh教授1965年創建的。它用來描述事件本身的模糊性。有關模糊集理論相關概念如下：

此方法用于計算在投資者風險偏好？姿下，置信度α水平下的期權價值。？姿0.5，投資者對待風險的態度是樂觀的， ？姿=0.5， 投資者對待風險的態度是中立的。

三、流動性的實物期權性質

上市企業可以借助外部力量解決流動性風險，融資渠道暢通，融資較易，而非上市公司則困難得多。因為大多數非上市企業規模較小，抗風險能力不強，融資渠道較少，而且融資成本較高，更需要較多的流動性去抵御或有負債的風險，因此非上市企業應儲備較多的流動性，擁有充足的流動性資產。非上市公司留有足夠流動性儲備，以免出現嚴重的財務困境甚至導致破產清算的選擇權就是流動性的保險期權價值。與此同時，企業留有一定的流動性，待未來有好的投資機會時，可以迅速做出投資決策，而減少由于流動性不足又因為融資成本過高不能及時投資而帶來的損失。在投資過程中，當投資環境較好時，可以根據自身流動性儲備進一步擴大投資規模，而在預估未來市場前景不佳時，可迅速縮小投資規模或暫停投資或放棄投資獲得殘值。對于企業而言，這種等待是有價值的，企業相當于購買了一項看漲期權，使企業有權在有利時機執行這項期權。這就是流動性靈活性的特征，而這種靈活性也是流動性投資期權的選擇價值。這兩種價值并不是獨立的，而是相互影響的。企業的資金是有限的，大多數非上市企業是資金約束的，將有限的資金是用于現有項目還是未來投資還是用于償還債務，這取決于企業對未來市場前景準確估計及融資成本與成本的權衡。

四、對流動性期權模型的修正

（一）流動性復合期權模型選擇 對于流動性期權價值的探索是用Geske兩階段復合期權定價模型進行評估，它適用于多階段的實物投資，如圖1所示。

Geske模型假設項目價值遵循一般的幾何布朗運動，用于計算流動性復合期權的價值。模型為：

M（a，b；？籽）為第一個變量小于a，第二個變量小于b，變量之間相關系數為？籽的標準二維正態分布的累積概率函數；

N（O）為標準一維正態分布的累積概率函數；

S為在t2時刻進行市場推廣后產生的現金流的現值，即R貼現到t2的值；

S*為第一個看漲期權交割時項目的臨界值，這時第二個期權的價值等于第一個期權行權時項目的價值，可用B-S模型計算；

？滓為描述預期現金流期望值現值的波動率；

r為無風險利率，通常可用和項目同時期的國債利率估計；

X為市場推廣所需投資；X*為初始投資；

K=X*+流動性持有成本；t*=t2-t0整個復合期權到期時間；

t=t1-t0第一個復合期權到期時間；？子=t2-t1第二個復合期權到期時間；

（二）模型修正 上述用Geske模型評估流動性價值的分析中，決定期權的參數如波動率、執行價格、到期日、無風險利率水平在實物期權定價過程中被認為是固定不變的，而在參數的估計中，由于受到未來不確定性及人為主觀因素的影響，不能準確估計，因此需要對模型進行修正，理由如下：第一，實物期權的標的資產是不可交易的，因此標的資產的價值不能從市場中獲得，只能進行估計，這種特性決定了不能簡單的將金融期權定價方法用于流動性實物期權定價。第二，由于預測預期現金流不僅與公司自身有關，還受到市場等不確定宏觀因素及投資者心理偏好的影響，而且根據相關行業歷史數據確定的波動率也只是估計值，所以不同評估者得出的預期現金流及波動性可能有較大差異。第三，期權的執行價格即投資成本也是不固定的，只能根據投資規模及公司本身計劃做出大概估計，每個評估者對公司的認識不同及自身專業水平的差異，得出的投資成本可能不同。第四，公式中的參數都是獨立于風險偏好的，假設是風險中性的，學者認為如果不是風險中性假設，則會引起套利的機會。但是在公式參數的估計中，無法避免投資者偏好。

綜上所述，將參數設定為固定常量的做法是不能正確評估其流動性價值的，但是我們發現在一段時間里，參數如無風險利率總圍繞某一精確數上下波動，這些特點用模糊數學理論解釋很適宜。現在考慮模糊第一次執行價格■，模糊第二次投資即第二個期權執行價格■，模糊商品化后收益現值■，由（1）及模糊理論，可以得到模糊化的流動性復合期權的價值。

具體處理過程如下：

綜上所述，可用公式（12）式得出流動性的模糊期權價值，（14）式可求出加入流動性偏好的整體平均值。本次修正與已有流動性價值的研究相比：一是首次利用模糊期權評估流動性價值，二是將投資者對待風險的態度加入到流動性價值的評估中，并且說明企業流動性價值由于未來不確定性的存在處于動態的變化中。

五、數字算例

假設某高新技術企業打算進行某生物藥品A的開發，在開發之前的三個月需要進行市場調研以明確此產品的市場前景以及競爭者情況。為了使不錯過最佳投資機會，公司打算留有流動性儲備200萬元，并承擔由此產生的機會成本大約20萬元，三個月后，公司準備進行初始階段的開發，并投入200萬元，初始階段經過一年開發成功后，公司可選擇進行投產市場開發，投產大約需要投資400萬元，并于一年后得到大約1000萬的收益，試評估流動性價值是多少？年無風險利率為5%，預期現金流現值的波動率為25%。

（一）算例分析 企業由于未來研發新產品的需要，需要持有一定的流動性儲備，雖然持有流動性需要成本（即把這200萬投入以前產品的生產會產生大約20萬的收益），但是為了在最佳時機投入開發（以免因為流動性不足或者融資成本過高而延遲開發），公司決定將200萬持有三個月，因此這時公司相當于買入了一個看漲期權，即在三個月后投資開發A產品的機會，如果市場調研情況認為公司在研發本產品上可行，則在三個月后以大約220萬元（包括機會成本）的執行價格K行權，這時第一個期權的行權為第二階段市場開發提供了可能性，即第二個看漲期權，期權到期時間為一年.一年后，第二個看漲期權行權，第二次投資即執行價格X為大約400萬元，一年后，得到大約1000萬的收益，如圖2所示。

（二）算例計算 具體計算如下：

最后針對不同風險投資者對待公司未來發展的樂觀程度，利用式（14）求出在α置信度下，該公司在模糊環境下的流動性價值：

（三）算例結果 通過表1可以看出，？姿用來描述投資者對待風險的態度，？姿趨近于0，則評估的流動性期權價值越小，？姿趨近于1，則評估的價值越大。？姿越大，即投資者對待風險的態度越越樂觀，得出的流動性價值越大，這彌補了Geske模型風險中性的缺點，但不管？姿取何值，所得的流動性價值相對于在t0時刻持有200萬元的成本而言，都是具有價值的。因此，說明了公司持有流動性資產以備未來不確定投資及償債需要是有價值的。這個價值通過期權模型可以定量化。

六、結論

資產的流動性價值在于有選擇在未來投資新項目的機會和避免債務危機的機會，這種機會即可理解為流動性的期權價值。本文在探究流動性期權特性的基礎上，利用模糊復合實物期權方法評估公司流動性價值，并將投資者偏好的影響加入評估分析中。通過數字算例介紹了評估過程并說明了公司持有流動性是有價值的。本文的貢獻在于：一是首次將模糊數學理論與流動性期權理論結合，修正了非上市公司流動性期權價值模型。模糊復合實物期權不僅考慮了期權價值，而且考慮了參數無法準確估計對流動性評估值的影響。模糊復合實物期權理論多應用于投資決策中，但未被用于流動性價值評估中。二是利用？姿-正負距離法將投資者偏好加入到流動性期權評估價值的討論中，最后得出了在不同投資者偏好程度下的流動性期權價值。本文的不足之處在于：一是沒有將無風險利率r和波動率？籽模糊化，在實際中，它們也是不確定的，所以將它們的不確定性加入流動性價值的評估中，是進一步研究的方向。二是對于參數模糊化的方法選擇上，三角模糊數是否是最佳選擇仍需驗證。

參考文獻：