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關鍵詞：利率管制利率市場化改革

一、利率市場化改革的理論依據和現實意義

1.理論依據。我國沒有完善成熟的利率市場化理論,只能學習和借鑒西方利率理論和西方國家利率自由化和市場化經驗。利率市場化的依據是“金融自由化”理論演變和發展而來。美國經濟學家羅納德•麥金農(R.J.Mckinnon)和愛德華•肖(E.S.Show)在70年代,針對當時發展中國家普遍存在的金融市場不完全、資本市場嚴重扭曲和患有政府對金融的“干預綜合癥”,影響經濟發展的狀況首次提出金融自由化。該理論嚴密地論證了金融深化與儲蓄、就業與經濟增長的正向關系,深刻地指出“金融壓抑”(financialrepression)的危害,認為發展中國家經濟欠發達是因為存在著金融壓抑現象,因此主張發展中國家以金融自由化的方式實現金融深化(financialdeepening),促進經濟增長。金融自由化就是針對金融抑制這種現象,減少政府干預,確立市場機制的基礎作用。

2.現實意義。利率市場化是針對利率管制的改革。在利率管制的情況下,管制利率通常小于均衡利率,因而會出現超額資金需求,在無法提高利率的情況下,必然出現銀行業的信貸配給、尋租行為、資金黑市等扭曲資源配置的機制,結果是資金分配到效率低的部門,從而加劇了資本供給的短缺和增加了銀行業的不良資產,最終可能引發嚴重的通貨膨脹。所以,貨幣當局決定實行利率市場化,將利率的決定權交給市場,由市場主體自主決定利率,貨幣當局則通過運用貨幣政策工具,間接影響和決定市場利率水平,以達到貨幣政策目標。

二、我國利率市場化現存問題與對策

1.我國現階段利率市場化進程存在的問題

(1)國有商業銀行應對挑戰的心理準備。由于體制的特殊性,利率市場化的推進可能會遇到一些頗具“中國特色”的體制約束。而問題的嚴重性則在于,國有企業自身的經營管理結構并未達到完善,其行為更多傾向于非市場化,且其在資金使用方面的風險約束機制和利益推動機制尚不健全。國有商業銀行經營結構不合理、資源配置效率低、管理層級多、流程不夠合理、風險管理與內部控制體系不夠健全、創新與營銷機制不夠完善、激勵不足與約束不力并存。進行利率市場化改革,對于仍以利率收入為主要利潤、逐步同政府脫鉤的國有商業銀行來說,也實在難以承受。利率市場化將引起金融機構在爭奪客戶方面展開激烈價格競爭,最有可能出現的局面是貸款利率下浮存款利率上浮,這就意味著銀行存貸款的息差大大收窄,大大壓縮我國銀行業的利潤空間。

(2)外資銀行帶來的巨大挑戰。外資銀行帶來的巨大挑戰。2001年11月,中國加入了WTO,承諾在5年內全部取消對外資銀行的地域限制,從這時起外資銀行挑戰的萌芽就開始成長。外資銀行的競爭優勢體現在它所經營的業務的國際化特征。外資銀行有豐富的在市場經濟中歷練的經驗,面對各種問題,可以采取更有效的方法去解決。同時,在外資銀行的收入來源中,中間業務占了比較大的比例,應對利率變化風險的能力強于我國的商業銀行。

(3)利率市場化改革與財政政策、產業政策等宏觀經濟政策的協調配合問題。目前,在我國利率管制條件下,利率政策承擔著財政分配職能。國家可以通過規定利率水平實現區域經濟平衡協調發展的目的。但利率市場化改革以后,利率將完全由市場供求決定,資金將隨著利率流動。國家將無法通過制定利率水平對資金在不同區域、行業和產業予以分配。

2.應對利率市場化道路上存在問題的對策

(1)國有商業銀行的股份制改造要繼續完善,解決我國國有銀行長期所有者虛置的現象,實現國有銀行所有者和經營者激勵兼容的市場化運作。按照現代企業的組織原則,重組國有銀行的內部組織和機構體系。再次,建立規范透明的財會制度,強化股東、外部監管機構對會計信息的監督和。繼續完善利率定價機制,強化內部利率管理部門的職能,明確管理的原則、決策程序、授權管理辦法等內部規章制度,建立法人集中統一的利率管理機制。

(2)增加市場利率的透明度,有效降低利率風險。放開利率管制后,各家金融機構提供的存貸款利率都是不同的,如何判斷各自不同的利率水平,公眾需要金融機構真實的信息披露。要建立公正、透明的信息披露制度,保證金融機構信息披露的真實性。加強利率調控和監管,規范金融機構利率行為,增加市場利率的透明度,正確引導金融機構和其他社會公眾對市場利率的理性判斷。出臺利率風險指引,強化金融機構利率風險意識,提高利率風險管理水平。

(3)進一步拓展貨幣市場的深度和廣度。競爭有序、品種豐富、統一高效的貨幣市場是利率市場化改革的重要基礎。為此,在未來幾年要采取有力措施,進一步加強貨幣市場建設,充分發揮貨幣市場功能,建立起我國以場外市場為主體、場內市場為補充的統一、高效、開放的貨幣市場,并以此提高金融機構流動性管理水平和市場化方式籌資能力。一是要繼續擴大市場主體,提高市場成員的廣泛性,促進社會資金廣泛、高效、充分的流動。二是要增加市場交易品種和交易工具,滿足不同層次投資者的需求,豐富市場內涵,特別是要研究并適時推出利率期權、利率掉期和利率遠期協議等衍生交易品種,為投資者提供規避利率風險的工具。三是加強市場中介制度建設,推動市場經濟業務發展,提高市場流動性。

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【論文摘要】我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。

國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。

4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。

健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

【參考文獻】

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關鍵詞：消費信貸；二叉樹理論；利率市場化

中圖分類號：F830.5 文獻標志碼： A 文章編號：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期權二叉樹定價模型的基本原理

（一）期權定價的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治經濟期刊》上發表了題為《期權定價與法人義務》的論文，突破性地為歐式期權的價格確定提供了精確的解釋。該方法根據一些基本假設得出了歐式看漲期權價格（C）和看跌期權的價格（P），其公式為：

，

，

C為無收益資產歐式看漲期權價格；P為無收益資產的歐式看漲期權價格；N（x）表示標準正態分布圖的累計概率函數。

（二）二叉樹定價模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股價的上升和下降來評價股票的買權的價值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein發表《期權定價：一種被簡化的方法》一文，用一種比較簡單的過程推導出了實用期權定價模型——二叉樹（the Bmomial Model）模型。與期權定價模型相同的是，二叉樹模型也是在一些假設條件的基礎之上：（1）市場無摩擦；（2）投資者是價格的接受者；（3）可以使用全部賣空所得款項；（4）允許以無風險利率為標準借出和借入資金；（5）未來的股票價格是兩種可能數值中的一種。

假設，S為證券價格的初期值，X為期權的協議價格。第一期，股票價格或者上漲至Su或者下跌至Sd；同理，若此歐式期權的買權價格為C，第一期結束時，買權價格或者上漲至Cu或者下跌至Cd。

歐式買權到期（第一期期末）的價值為：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比較容易計算求出。

由于期權到期時，其價值要么是fu，要么是fd。所以，我們可以建立一個投資組合，買進h股的股票并賣空一張買權，那么，組合的期初價值為：V=hS—f

股票上漲時，到期價值為：Vu=hSu—fu；股票下跌時，到期價值為：Vd=hSd—fd

（三）基于期權二叉樹模型的消費信貸定價公式的推導

在風險中性的假設下，證券的預期收益率等于無風險利率，若期初的證價為S，那么在很短的一個時間間隔末的證價的期望值為。所以，參數p、u和d的值需要滿足如下要求：，，

由以上三個假設條件可得，當很小時：

， ，

二、汽車消費信貸定價模型實證研究

（一）數據的選取及處理

1.無風險利率。選取回購期限為7天（R07D）的加權平均利率值來估算定價模型中的無風險利率。資料來源于中國債券信息網2010年1月至2011年7月全國銀行間債券市場運行情況周報權平均利率數據。初始利率選自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根據在統計軟件Eviews5.0的統計結果，得到其參數取值為：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行業波動率。由于沒有直接跟蹤汽車行業隨時間變化的數據，而且從汽車價格歷史數據中估計汽車行業波動率參數較為不合理。因此選取以汽車行業景氣指數為原始數據求取汽車行業波動率。在參數估計時，將季度數據換算為年度汽車行業指數數據。利用Eviews5.1估計汽車波動率參數為：σ=0.1641。

3.汽車當前價格選自汽車之家網站主要家用車型報價平均數值，為16萬。首付比例和還款期限選自招商銀行個人汽車消費貸款‘零首付’業務。據此計算得出還款額為16萬，還款期限為5年，按月還款。即，X=16萬，S=16萬，=0.0833。

（二）計算過程

1.構造二叉樹模型，把期權有效期分為6段，每段一個月（等于0.0833年）。根據式可以算出：=1.04851

=0.9537

該二叉樹模型的節點總數為27個，在時刻，股票在第j個結點（j=0，1，……，i）的價格等于Sujdj。

2.建立汽車消費信貸定價的二叉樹期權模型

q=1-p=0.4832

汽車貸款定價上漲概率總是等于0.5168，下降的概率總是等于0.4832。在最后的那些結點處，期權價值等于。

根據汽車消費信貸的二叉樹模型的演化進程可知。與歐式股票期權一樣，在i=5時，即T=5，該汽車消費貸款的的定價自上而下分別為0.74、2.12、3.37。根據公式（5.6）可得：

根據倒推定價法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各結點處的期權價值，并最終倒推算出初始結點處的f值。

3.結果說明（見表1）

表1 汽車消費信貸定價節點計算表

本文運用二叉樹方法對汽車消費貸款定價模型進行求解，通過Matlab6.4軟件的編程運算，在期初的貸款價格為16萬元，貸款本金的市場價值為16萬元，采用按月還款的方式，還款期限為5年，最終得出其利息價格總額為1.1148萬元，所以認為該汽車消費貸款的合理定價為6.96%。

三、我國商業銀行消費信貸定價的對策建議

（一）建立基于期權理論的二叉樹模型定價系統

隨著我國金融業的逐步完善，市場效率的逐步增強，信息化的廣泛應用，消費信貸借款人將會更加有效地利用自身所擁有的期權價值等，我國在這些金融方面的革新將會進一步擴大期權定價理論的適用性。各銀行可以根據自身的實際情況，即銀行信息系統的構建能力、銀行內部政策框架的健全程度、銀行員工素質、客戶結構等，結合本論文基于期權理論的二叉樹模型定價系統，仔細分析影響消費信用貸款價格的各種因素，靈活地選擇相應的定價策略，隨著業務的發展和內部管理能力的提高，不斷地改進和修訂已有的定價方法，逐步建立起適合本行的期權定價體系。

（二）建立以單一基準利率為基準的市場利率體系

在金融體系中，利率的作用十分重要，確定一個單一的基準利率，使利率定價體系更加完善，需要一個很長的過程。它是一個系統工程，需要相關機構的協調與配合，它是伴隨著我國金融發展的廣化和深化而漸漸實現的。第一，央行應公布基準利率定價方法，給商業銀行帶來一個清晰的參照標準。第二，應該以同業拆借利率作為基準利率。利率管制放開后，利率水平不可避免的成為了商業銀行消費信用貸款定價的主要因素。同業拆借率是以央行再貼利率為和再貸款利率為基準，然后根據社會資金的供求關系和松緊度情況，由拆借雙方自由協定的，可以使用同業拆借率反映市場上資金供求的變化。

（三）加強消費信貸定價人才培養

培養建立一支貸款定價的專業化人才隊伍，對于建立科學的貸款定價模式具有重要的意義?？梢詮囊韵路矫孢M行這方面的建設：一是要長期進行儲備、培養甚至挖掘這方面的人才，維持人員的穩定性，同時對關鍵的技術注意知識的分散化，防止技術外溢；二是加大對現有人員專業知識的培訓力度，使其專業知識及時得到更新。

參考文獻：

[1] 龍海明，鄧太杏.基于期權定價理論的消費貸款定價模型分析[J].求索2008，（8）.

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【關鍵詞】國債期貨；利率市場化；互動關系

我國曾在1992年-1995年進行過國債期貨試點，并且很多論文對首次國債期貨試點失敗的原因進行了分析。在諸多原因中，除了政策、監管、投機、國債現貨規模等方面的原因外，利率沒有市場化也是重要原因之一。最近學術界和實踐領域對重推國債期貨的呼聲很高，我國金融期貨交易所還專門推出了國債期貨模擬交易。重推國債期貨，有利于利率市場化，有利于完善利率形成機制，應該重新推出國債期貨。

一、國債期貨的基本屬性和功能

（一）國債期貨的基本屬性

1.從金融產品的衍生關系來看，國債期貨屬于利率期貨。利率期貨，亦稱“利率期貨合約”，是以約定的價格和數量對某些特定的具有利息和期限的金融商品在將來某一時間進行交割的期貨合約。作為一種金融衍生品，利率期貨的標的資產可以是貨幣市場、資本市場的各種債務憑證，也可以是利率本身。從貨幣市場、資本市場挑選出不同期限、不同利率的國債，并以這些國債作為標的資產而形成的利率期貨，就稱為國債期貨。作為利率期貨的一種，國債期貨的本質無非是以國債作為載體、利率作為交易對象的一種金融期貨產品。

2.從票面利率形成機制來看，國債期貨合約的票面利率決定于利率變化。國債期貨交易，是指以國家財政機構發行的政府負債憑證為標的資產的期貨合約的交易。國債期貨合約票面利率是國債現貨發行票面利率、市場利率在一定時間約束下的綜合性利率。國債期貨的基本屬性就是利率屬性。

（二）國債期貨的主要功能

1.規避利率風險。國債期貨規避利率風險的功能，是通過在國債現貨、期貨市場之間進行套期保值交易來實現的。其基本原理是：由于國債期貨價格與其標的資產現貨價格的變動趨勢具有同向性，當現貨價格趨于上漲時，其期貨價格也趨于上漲，反之亦然。因此，人們可以通過在期貨市場上進行與現貨市場相反的交易來達到套期保值的目的，避免因利率波動而造成資產損失。

2.價格發現和活躍國債現貨市場功能。在國債期貨市場上，國債期貨合約的交易是通過公開競價持續進行的，每時每刻的信息都會為交易者提供買、賣決策的依據。隨著交易的進行，交易者可以不斷地根據所獲得的最新信息修正原先對市場的看法，形成新的成交價格。而這種成交價是連續公開競價和不斷糾錯的結果，具有公開性、連續性、預期性和權威性。

3.促進一級市場的國債發行。這一功能主要是通過兩類主體實現的：一類是一級市場上的國債發行承銷商。作為規避利率風險的重要工具，國債期貨可以使國債發行承銷商實現二級市場和期貨市場的套期保值，因此承銷商更有信心積極參與國債一級市場的承銷；另一類是國債二級市場中的交易商。作為國債現貨的持有者，國債二級市場的交易者必須經常在國債期貨市場進行套期保值交易，從而活躍國債二級市場，而國債二級市場旺盛的交易又會促進一級市場的國債發行。

二、利率市場化的基本內涵和實現機制

（一）利率市場化的基本內涵

利率市場化，就是逐步實現由市場資金供、求雙方共同決定利率的過程。利率是一個資金價格體系，該體系是由貨幣市場、債券市場利率和存、貸款利率，短、中、長期利率，以及本幣、外幣利率等不同市場、不同層次、不同期限和不同幣種的利率構成的。其中，國債期貨利率就是構成利率體系必不可少的一部分；由于政治、經濟環境等因素的不同，不同國家或同一國家的不同階段會導致各種利率之間呈現出不盡相同的變動規律。因此，我國利率市場化必須按照社會政治、經濟變化規律來確定利率市場化的步驟和層次，逐步實現各個金融市場利率的市場化。

（二）利率市場化的實現機制

為了實現利率完全市場化的目標，通常有兩種機制：一種是政策機制，即通過政府及其在不同時期出臺的政策來推動利率市場化進程，按照先后順序，逐步實現不同層面上的利率市場化；一種是市場機制，也就是通過金融市場需求的不斷升級和金融市場供給迎合這種需求，或者通過金融創新產品的不斷供給來開發、引致市場需求，在金融產品創新的供求互動中，逐步推進利率市場化的進程。

三、國債期貨和利率市場化的互動性

無論從國債期貨角度還是從利率市場化角度，國債期貨和利率市場化之間關系都十分密切。

1.利率市場化內涵決定了國債期貨的產生與發展。隨著經濟的發展，在利率體系中不同市場和不同層次的利率會逐步實現市場化，若其中某一或某些層次上利率波動的劇烈程度和頻度超過了人們對利率風險損失的承受限度時，為了有效的規避利率風險，國債期貨就會在人們巨大的避險需求中應運而生，并隨著國債市場層次及其相關利率風險的增加而逐步得到發展。

2.利率市場化機制決定了國債期貨的地位。在利率市場化過程中，如果政策機制占主導，市場機制對形成整個金融市場基準利率的促進作用很容易被削弱。于是市場機制下的國債期貨合約票面利率，就很難取得基準利率的市場地位。相反，在利率市場化過程中，在市場機制作用下，國債期貨市場反應真實的國債供求關系，國債期貨價格發現功能發揮比較充分，則會縮短基準利率遴選時間，國債期貨合約票面利率也就很容易取得基準利率地位。

3.國債期貨的主要功能決定了利率市場化的進程。如果沒有國債期貨，或受國債現貨規模小、品種少等因素的限制，國債期貨的主要功能不能得到有效發揮，那么在國債發行、現券流通和回購交易等多層市場就會導致多種利率形成機制，使利率風險增大，從而減緩了利率市場化的進程。相反，如果有國債期貨及其跨市場的套期保值交易，同時有充足的可供國債期貨交割的債券規模和合理的品種結構，那么國債期貨的主要功能能夠正常發揮，國債期貨套期保值交易就會打破多層次市場的條塊分割，形成相輔相成的利率體系，進一步推動利率市場化的進程。

四、結論

從國債期貨和利率市場化互動關系上看，我國資本市場經過了17年的發展，目前的利率市場化進程、多層次國債市場、國債現貨規模和政策法規等方面，都形成了重推國債期貨的基礎或前提。國債發行和現貨交易利率的市場化，為國債期貨重新推出提供了重要的前提；國債發行、現貨、回購市場場內、場外市場等不同層次國債市場是重推國債期貨的現實條件；我國國債發行和存量規模迅速擴大，期限結構日趨合理，是發揮國債期貨功能的重要條件；現行的政策和法律法規體系為國債期貨的成功推出提供了重要的依據和保障。

參考文獻

[1]吳曉求，應展宇.關于重新設立國債期貨的若干問題[J].財貿經濟，2003（10）.

篇5

從美國與日本的發展歷史來看，當美國在戰后綜合國力增強后，美元逐漸成為世界貨幣，與黃金直接掛鉤，美元處于非常堅挺的狀態；日本在70年代綜合國力增強后，1985年在美國的壓力下，通過了“廣場協議”，協議前的日元匯率為240:1。1985年底突破了200:1，1987年初再突破150:1，到1988年初已逼近120:1。在不到兩年半的時間里，日元兌美元已整整升值了一倍。

我國學者胡鞍鋼和門洪華將國家戰略資源分為經濟資源、人力資本、自然資源、技術資源、資本資源、政策資源、軍事資源、國際資源等8個方面，利用23項指標衡量了中、美、日、印、俄五大國的綜合國力。

1998年,畢業論文地方本科院校會計專業人才培養模式探析，中國綜合國力躍居世界第二位，相當于美國的1/3，略高于日本。1980-1998年是中國綜合國力迅速崛起的時期,，綜合國力增長最為迅速，年變化量幾乎相當于美國的10倍。但人民幣匯率自1994年來已近10年未作調整，而這10年中國經濟和國力已經發生了深刻的變化,。這也要求人民幣匯率要與中國經濟和綜合國力相適應，做出相應調整。

3、相對利率水平產生人民幣升值壓力

,論文我國企業外匯交易的風險防范與控制;比較中美兩國的利率水平，自1996年至2002年3月止，中國連續八次降息，一年期存款利率由7.47%降至1.548%，美聯儲連續11次降息，聯邦基金利率由5%降至1.75%，貼現率由4%降至1.25%，創下1961年以來的新低。根據短期均衡匯率決定的利率平價說可知，當人民幣的利率高于美元利率時，人民幣的即期匯率將上升、遠期匯率將下跌。因此從理論上來說，1996年到2001年，人民幣一直面臨貶值的預期，但人民幣匯率卻一直保持穩中有升趨勢。究其原因，從我國的經濟體制看，尚缺乏利率平價成立所需的：有彈性的利率，開放的資本市場，較松的資本管制，貨幣的完全可兌換性等基本條件。而且，人民幣匯率的決定因素，主要停留在商品市場層次上。外資的流入以直接投資為主，投機資本往往以貿易結匯的形式混入。利率平價對匯率的影響，不能直接在資本市場上表現，只能通過商品市場體現，國際資本流動與商品流動混淆,論文，因此，利率平價對人民幣匯率變動無直接影響。即使利率平價發揮作用，由于人民幣與美元利率幾近無差，所以短期內其不影響匯率變動。

2004年10月29日起中國金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由1.98%提高到2.25%，一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應調整。

同時,,畢業論文關于我國開展國際招投標情況和問題1，美國聯邦儲備委員會2005年6月30日決定，將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率再提高0.25個百分點，從3%提高到3.25%,學位論文會計教學中的學生學習興趣調查與解決路徑。這是美聯儲自去年6月以來連續第9次以相同幅度提息。

由上可知，從相對利率水平來看，由于人民幣利率低于美元利率，按照利率平價理論，人民幣遠期應該有升值的壓力。

4、外來經濟壓力的加劇

在20世紀90年代全世界的經濟增長率大體是2.6%，但是2001年降到歷史最低點1.1%，2002年提高到1.7%，其中美國2001年是0.5%。西歐、日本、美國的經濟都處于低迷狀態,論文，通貨緊縮在全球范圍內出現。

,;2002年以來，日本等少數國家開始在國際社會散布&ldquo,論文醫學留學生病理生理學教學現狀與探索;中國輸出通貨膨脹”論。2003年，這種論調進一步升格為要求人民幣升值的呼聲，具有代表性的說法為:如果人民幣匯率繼續盯住美元，可能會破壞中國國內貨幣體系的功能，并在中國引發通貨膨脹。到2005年，日本、美國、歐盟等主要發達國家，或基于國內經濟之需要，或迫于國內政治壓力，要求中國改革匯率制度，或徑直要求人民幣升值。

國外鼓噪人民幣升值的原因不外乎以下幾點：一是人民幣匯率過低。有人提出應將人民幣匯率確定在1美元兌4.2元人民幣左右的水平。二是中國外匯儲備過高，中國入世以來，并沒有出現進口激增，相反貿易順差大幅增加。三是中國廉價商品大量出口造成世界通貨緊縮。有人認為，近年來，中國廉價產品大量出口導致日本和歐美通貨緊縮，中國應使人民幣升值，在世界經濟中擔負相應責任,論文寫作以競賽推進數學建模課程化促進大學生能力培。

篇6

【關鍵詞】離岸人民幣債券 境外人民幣 離岸市場

2007年7月國家開發銀行在香港發行了第一筆離岸人民幣債券，離岸人民幣債券市場由此誕生，此后歷經七年發展成為即亞洲美元債券市場之后最受關注的新興債券市場。尤其是2014年市場交投活躍、供需兩旺，呈現出持續快速的增長勢頭。

一、離岸人民幣債券市場的特點

2014年離岸人民幣債券市場進入快速發展階段，除香港以外，倫敦、新加坡、臺灣、澳洲、法蘭克福、盧森堡以及瑞士等地的人民幣債券的發行額度也在不斷增加。穆迪的統計數據顯示，2014年1～9月份，離岸人民幣債券的一級市場發行量為4510億元，超過了2013年全年3760億元的規模。境外人民幣債券供需兩旺，一方面是因為投資者逐漸將人民幣債券作為一種固定收益資產，開始不斷追加投資；二是因為國內融資成本較高，促使發行人進行海外融資。

（一）發行地區向歐洲轉移

從發行量上看，香港仍然是離岸人民幣債券的交易中心，但是隨著倫敦、法蘭克福等地建立人民幣清算安排以及當地積極推進人民幣離岸中心的建立，越來越多的發行人開始將債券的發行地由亞太地區轉移向歐洲地區。2013年11月13日中國工商銀行在倫敦發行了20億元人民幣債券，票面利率為3.35%和3.75%，期限為三年和五年，成為首個中國境內金融機構總部在倫敦發行的離岸人民幣債券。2014年5月中國農業銀行香港分行和中國建設銀行在法蘭克福分別發行了12億元和15億元人民幣債券，票面利率分別為3.25%和3.38%，期限均為兩年。除了倫敦和法蘭克福，歐洲其他地區人民幣債券業務也逐漸開展起來。歐洲經濟增長乏力，投資回報率不高，歐洲投資者之所以青睞人民幣債券正是因為其較高的收益率。

（二）發行主體以企業為主

離岸人民幣債券的發行人有國際金融機構、國內外財政部門、國內外金融機構以及國內外企業等，相比早期發行人僅局限于國家財政部和國內商業銀行，呈現出了多樣化的格局。根據路透社的統計數據整理顯示，2013年1月至2014年9月，在香港發行的人民幣債券共175筆，總額為2095.845億元，其中國內外企業發行了89筆總額為1137.325億元的債券；國內外金融機構發行了75筆總額為736.02億元的債券；中國財政部發行了6筆總額為160億元的債券；世界銀行及國外政府部門發行了5筆總額為62.5億元的債券。從債券發行額度來看，國內外企業成為發行的主力，其發行額度占總規模的一半以上；國內外金融機構表現也很突出，發行額度占總規模的三分之一；除了財政部外，世界銀行以及國外政府部門也是人民幣債券的發行主體之一。

（三）發行期限以中短期為主

離岸人民幣債券的期限最短為一年，最長為三十年，最常見的期限是三年。短期債券在市場中交易比較活躍、發行量較大，資質良好的中長期債券也比較受投資者歡迎，最近發行的人民幣債券中期限最長的當屬2014年5月份由中國財政部發行的期限為20年總額為5億元的債券。根據路透社的統計數據整理顯示，2013年5月至2014年9月發行的175筆債券的平均期限為3.5814年，其中期限為一年的有20筆，期限為兩年的有24筆，期限為三年的有86筆，期限為四年的有兩筆，期限為五年的有29筆，期限為七年的有4筆，期限為10年的有7筆，期限為15年的有兩筆，期限為20年的有1筆。上文數據顯示一至五年的中短期債券是市場的交易主體，大概占總發行量的92.01%，七至十五年的中長期債券在市場的發行量不足，僅占發行總量的7.99%。

二、離岸人民幣債券市場存在的問題

供需兩旺、交投活躍的離岸人民幣債券市場仍然存在一些問題，制約了債券市場的進一步發展，一是投資回報率的下降將制約投資人的投資積極性，二是投資成本的提高會影響企業境外融資規模的提高，三是資本項目的管制將阻礙資金從境外回流。

（一）回報率有下降趨勢

近期離岸人民幣債券市場的投資回報率有下降趨勢，較低的投資回報率雖然有利于提高企業境外融資的積極性，但是會在一定程度上制約投資人向債券市場配置資金。2013年在香港共發行了29筆期限為三年的人民幣債券，平均票面利率為5.12%。票面利率最高的是金輪天地控股在4月份發行的6億元債券，其票面利率高達11.25%；票面利率最低的是建設銀行香港分行在2月份發行的1.2億元債券，其票面利率為2.95%。2014年債券的票面利率有所下降，今年在香港共發行了56筆期限為三年的債券，平均票面利率為4.70%。票面利率最高的是當代置業在1月發行的11億元債券，其票面利率為11.00%；票面利率最低的是國際金融公司（IFC）在2月份發行的10億元債券，其票面利率為2.00%。隨著投資回報率的下降，投資者對發行人的資質和信用評級要求將不斷提高，債券的發行難度也會越來越高。

（二）融資成本相對較高

承銷商為了提高債券發行的成功率，一般會把單筆發行額度定的較低，這導致人民幣債券的單筆發行額度較小。離岸人民幣債券的單筆發行額度多為5～15億元人民幣，5億元以下的發行額也并不少見。在單筆債券的發行費用既定的情況下，發行額度越低分攤的發行費用越高，使得人民幣債券的單位發行成本明顯高于其他幣種的債券。此外，離岸人民幣債券市場有效基準利率尚未形成，只有少數境內銀行發行的債券采用Shibor加點方式定價，大部分的債券都采用固定票面利率方式定價。固定票面利率意味著無論基準率如何調整，票面利率都不變，還款額度也不變，有利于發行人合理安排資金?？墒牵诮迪⒌谋尘跋?，借款人就會承擔一定的利率風險，即以相對較高的成本在籌資。

（三）境外資金回流受限

通過發行離岸人民債券籌集的資金向內地回流的渠道主要有三種：一是可以利用人民幣進行出口結算，二是可以利用人民幣進行直接投資，三是可以通過三類機構投資境內銀行間債券市場或是利用人民幣境外合格機構投資者（RQFII）以預設的人民幣額度投資內地股市或債市?；亓髑蓝嗖⒉灰馕吨惩馊嗣駧乓欢艹晒亓?。由于人民幣在資本項目下尚未實現完全可自由兌換，非金融企業在境外發行的人民幣債券，無論是直接發行或是通過子公司發行，所籌集的資金需要經過外匯管理局的審批才能回流國內，債券發行人的性質不同適用的管制政策不同，能否成功回流存在一定的不確定性。

三、離岸人民幣債券市場的前景展望

離岸人民幣債券市場的發展將得益于境外人民幣流動性不斷提高、人民幣債券定價方式逐漸改進以及境外人民幣回流機制逐步完善，境外人民幣債券市場規模不大但會持續快速的成長。

（一）境外人民幣流動性不斷提高

隨著跨境人民幣結算手續和審核流程的簡化以及將來跨境個人人民幣業務的開展，人民幣流出的渠道將不斷拓寬，人民幣跨境結算將持續快速增長，境外人民幣的流動性也將不斷提高。2014年前三個季度人民幣跨境結算額已經超過4.8萬億元，2009年的結算額只有35.8億元，五年增加了1340倍。人民幣跨境貿易結算的快速增長也推動了人民幣境外存款市場的持續發展，截至2014年9月底，香港、臺灣、新加坡和澳門的人民幣存款總額已經突破1.73萬億元，韓國、盧森堡以及巴黎的人民幣存款都在700億元以上。除了香港市場人民幣存款的增速較慢，其他市場都在持續快速增長，尤其是韓國人民幣存款較去年初增加了70倍。境外人民幣流動性的持續快速提高，為境外發行人民幣債券提供了可靠的資金保障，將極大推進離岸人民幣債券市場的發展。

（二）人民幣債券定價方式逐漸改進

國際債券市場普遍采用基準利率（如Libor）加點的浮息定價方式，而離岸人民幣債券多采用固定利率計息，這主要是因為缺乏可參考的基準利率。2013年6月香港推出人民幣香港銀行同業拆借利率定價基準，這是香港金融監管局按人民幣交易活躍程度選出的16家銀行人民幣利率報價的平均價，作為人民幣貸款及利率合約的定價參考，為離岸人民幣市場參與者提供了一個正式的基準。國家開發銀行在2013年7月發行了19億元人民幣浮動利率債券，這是首次以香港人民幣銀行同業拆借利率為基準加點計息的上市交易的債券。隨著香港市場人民幣交易量的不斷擴大，離岸人民幣基準利率的形成機制將日益完善，人民幣債券定價方式也將逐漸改進。

（三）境外人民幣回流機制逐步完善

我國資本項目仍然存在管制，境內企業發行債券籌資回流需經過監管部門的審核，為了規避監管多數企業會選擇海外籌資用于海外投資。境外人民幣資金回流受阻，抑制了企業海外發行債券的積極性，也不利于推動我國實體經濟的發展。隨著監管部門不斷簡化離岸人民幣債券的申請發行程序，在直接投資、債權投資等方面不斷拓寬境外人民幣資金回流渠道，境外人民幣將以各種形式無障礙地回流境內，加強人民幣境內外業務良性循環。境外人民幣回流審批程序越簡化、回流渠道越豐富就越有利于境內企業在海外通過發行債券籌集資金，境外籌集的資金回流國內，對其應進行合理引導，使其流向戰略新興行業，切實促進實體經濟發展。

參考文獻

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[3]王杏平，王大賢.離岸人民幣債券市場發展影響因素分析及政策建議[J].債券，2013年08期.

篇7

摘 要 隨著凈息差持續縮窄導致利潤增速全面下滑，民資進軍銀行業推動全面競爭，互聯網金融沖擊漸顯等因素影響，我國利率市場化進程進入到了關鍵節點。2013年7月20日中國人民銀行正式發文放開金融機構貸款利率下限，對我國商業銀行的貸款定價產生重要影響。本文針對利率市場化的特點，力圖對RAROC貸款定價模型進行修正以更好的適應利率市場化對我國商業銀行帶來的沖擊。

關鍵詞 利率市場化 RAROC貸款定價模型

引言

隨著凈息差收窄、民資進逼、互聯網金融等多重因素倒逼，中國的利率市場化進程不得不加快速度完成轉型。這對于我國的商業銀行來說既是機遇又是挑戰，一方面商業銀行可以依據自身優勢加快發展，另一方面又面臨著利率市場化可能帶來的風險加劇的不利沖擊。特色化經營在各國銀行業適應利率市場化的過程中發揮出巨大作用，本文試圖將銀行的特色化經營納入修正的商業銀行貸款利率中。

現今中國大多數商業銀行執行“分級授權、分類指導”的利率決定機制[1]?？傂兄睂俚馁Y產負債管委會為整個銀行確立相應的利率政策。一部分商業銀行根據內部評定的信用評級等因素，以基準利率為基礎，自行劃定上下浮動區段，來確定不同貸款人的貸款利率。利率敏感性低，缺乏價格彈性以及貸款期限分級設置不合理等缺點是我國現有的銀行定價模型的主要問題。20世紀70年代美國信托銀行首創“4R”風險調整資本配置理念以來，RAROC由于更強的貼合度被廣泛使用為銀行核心經營管理體系[2]，甚至被用作商業銀行貸款的定價準則中。

一、RAROC模型

風險調整收益模型（Risk-Adjusted Return On Capital），需要對公式當中的相應項目進行風險調整。

RAROC=風險調整后收益/經濟資本=（風險收益±資產轉移價格-費用-預期損失）/風險調整資本

經濟資本是為偏離平均水平的意外損失提供保護即銀行維持正常經營和補救非預期損失的資本緩沖儲備，經濟資本管理要求相關銀行能夠精確測算現有資產在未來一定時期的非預期損失大小，據此衡量業務的風險成本和股東價值增值能力。預期損失是由提取的壞帳準備金提供支持。損失偏離平均水平的程度取決于容忍度。在一定容忍度下，損失從均值的偏離就是經濟資本[3]。風險調整資本一般包括市場風險、信用風險、損失風險等。

由于經濟資本也是一種資源，必然有其機會成本，現在很多銀行采用上海銀行間同業拆放利率（Shibor）來充當經濟資本的最低收益率。

風險調整后收益=銀行利差收入+中間業務等非利息收入（Il）-資金使用成本（Cc）-運營成本（Cm）-經濟資本成本（Ec*Shibor）；

銀行利差收入=貸款數額L*年利率r*貸款期限t。

由于r與RAROC正相關，銀行設定一個基準利率，即可計算出上式的銀行貸款利率r，這也是商業銀行貸款利率的最小值。銀行在與貸款客戶談判時，在此基礎上再依據每個客戶的不同情況進行利率調整，即為最終的實際貸款利率。

二、利率市場化條件下對貸款定價模型的修正

美國的利率市場化開始于1970年，至1986年存折儲蓄賬戶利率上限的取消共歷時17年。其間美國的銀行業也經過了痛苦的轉型期，終于摸索出特色化經營的紓難發展之路[4]。

花旗銀行將零售業務作為自己的發展重心，富國銀行的小企業貸款和社區銀行業務和摩根大通的一站式對公金融業務都分別為各自帶來巨大成功。

受利率市場化的影響，很多銀行應對不及時，美國的銀行數目從1986年的14000家左右下降到2009年的6000家左右，值得我國銀行業予以借鑒。本文我們將銀行業的特色化經營修正入銀行貸款定價模型中，以期為銀行的貸款定價提供一定的啟示。

新時期以來，我國銀行間差異化、特色化發展趨勢明顯，國有四大行和部分股份制銀行經過數年的深耕，在一些具體分支業務方面取得了令人鼓舞的成就并受到銀行家的廣泛認可，這就為我國的銀行業走上差異化經營道路，積極應對利率市場化創造了有力的條件。我國的商業銀行現在逐漸擁有了各自的經營優勢：工商銀行在債券投資、資金與同業業務方面優勢明顯，建設銀行著重擴展個人按揭業務，而農業銀行和中國銀行分別在“三農”業務和國際結算業務方面具獨樹一幟（以上信息來自《2013年中國銀行家報告》）。

本文使用模糊評價[5]的方法對銀行在某一特定經營方向上的經營情況進行評測。

其中，市場占有率是指銀行該項業務在整個市場所占的比重，反映了該行的此項業務的市場地位；在該行的盈利占比率反映了該業務對于該行的重要性，并反映出該行是否已經將此項業務最為重點業務進行經營。在該經營方向的發展前景方面，市場對于該行業的評級和前景展望反映了該行業的發展潛力，比如2013中國銀行家調查報告就顯示銀行家們比較看好農林牧漁業，快遞業以及通信系統行業，而對于房地產行業的展望普遍比較悲觀；而行業的政策導向性更是直接反映了決策層的意志，極大的影響行業的發展前景，例如現在的鋼鐵行業嚴重的產能過剩問題，國家已經明確表示要限制鋼鐵行業的產能增加，銀行就很難把鋼鐵企業的貸款業務作為自己的主營業務進行支持。

本文只對基于利率市場化的商業銀行貸款定價模型修正作方法性的探索，不做實證研究。下文是對中國農業銀行總行三農業務中心和中國民生銀行北京管理部的中高級管理人員（20人）進行問卷調查，最后的有效問卷調查結果如下表一：

根據特色化經營綜合評價結果的情況，可以依照下文的利率動態調整表，將其與基準利率相結合，得到最終銀行的貸款利率。用c（characteristic）來代表銀行的特色化經營，f（c）表示利率動態調整函數。

三、結論

我國利率市場化改革已經邁出了重要一步，其方向必然是以市場為基礎的利率形成機制不斷強化、市場基準利率體系逐步完善并持續有效運行、市場主體具有自主定價的選擇權并能通過市場上的公開競爭發現和決定我國金融市場的均衡利率[6]。

超七成銀行家預測我國銀行業的黃金十年已經過去，未來三年中國銀行業收入及利潤增長率將低于20%[7]。在利率市場化的沖擊下，我國銀行的存貸利差必然收窄，但是正如本文分析的那樣，我國商業銀行可以借鑒國外銀行應對利率市場化的經驗教訓，敏銳捕捉到其中的機遇以加快自身的發展。

本文以RAROC貸款定價模型為基礎，采用模糊分析的方法將商業銀行的特色經營業務修正入定價模型中去，以期能給予我國商業銀行在利率市場的大潮下的貸款定價模型以一定的借鑒作用。

參考文獻：

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[5] 汪應洛.系統工程[M].北京：機械工業出版社，2008：131-134.

篇8

論文提要：我國國際收支持續雙順差帶來外匯儲備增加局面長期存在，為對沖銀行體系過剩的流動性，央行將在較長時期內執行緊縮性的貨幣政策。緊縮性的貨幣政策對銀行存款、信貸、資金等業務以及銀行收入、資產質量的影響利弊共存，商業銀行應正確應對，做好相應的準備。

近期央行不斷實施緊縮性的貨幣政策，包括提高存款準備金率，加大央行票據的發行量，實施窗口指導等，這些緊縮性貨幣政策對商業銀行是否會有影響，成為需要加以關注的問題。本文擬研究緊縮性貨幣政策實施的內在原因，探討緊縮性政策對商業銀行的影響，并提出有關對策建議。

一、緊縮性貨幣政策將在較長時期內存在

上世紀90年代以來，國際國內經濟結構失衡造成我國國際收支持續雙順差，2002年以來，國際收支雙順差的局面進一步發展，帶來外匯儲備快速增長，而且每年新增數量不斷上升。

受人民幣升值預期的影響，企業和居民大部分不愿意持有外匯，藏匯于民的政策變成了結匯于官，使得企業居民的大部分外匯都變成了金融機構的外匯占款。2001年外匯儲備增加投入的貨幣中93%變成了外匯占款，到2006年這一比例達到98%。強制結售匯制度下，金融機構的外匯占款最終成為央行的資產，而央行資產方的增加即表明流動性的增加。當前，央行對金融機構貸款數量、有價證券的數量都較少，外匯儲備超常規增長由此帶來外匯占款快速投放，超出經濟增長所需要的貨幣供應量，成為當前流動性過剩問題的主因。

為了控制日益突出的流動性過剩問題，避免銀行信貸過快擴張并可能由此帶來經濟過熱和不良貸款增加的風險，從2002年起，央行開始實行緊縮性的貨幣政策，主要是采取上調存款準備金率和公開市場操作回收銀行體系過剩的流動性，利用窗口指導和上調基準利率控制銀行貸款過快增長。

由于全球經濟失衡是各國內外經濟失衡的表現，短期內難以有大的改變，而國內經濟結構的調整要假以時日，沒有一定的時間是難以到位，人民幣不斷增加的升值預期將加快投資、投機資金的進入，這些因素的長期性決定了我國國際收支雙順差將在較長時期內存在，銀行體系流動性過剩問題也將長期存在，因此，從較長時期來看央行將實施以緊縮為主的貨幣政策。

二、緊縮性貨幣政策對商業銀行的影響

1、商業銀行寬松的資金環境和信貸擴張的貨幣基礎仍將維持，上調存款準備金率對銀行增加利息收入有利

據測算，維持每年GDP增長10%、貸款增長16%、M2增長16%的水平，需要投放基礎貨幣約5000億元左右。2002年以后，外匯占款的增量已遠遠超過了經濟金融發展所需基礎貨幣量。為了抑制流動性過剩，對沖外匯占款大于基礎貨幣增量的部分，央行頻繁提高存款準備金率和發行央行票據。從政策實施效果來看，2002年以來基礎貨幣的增長額仍然保持較高的水平，2000年和2001年基礎貨幣比上年增加分別為2871和3360億元，2002-2006年，則分別比上年增加5286、7703、6015、5487和13415億元，緊縮性貨幣政策下商業銀行經營的基礎貨幣環境仍然偏松。

在主動投放基礎貨幣的時候，中央銀行會把社會的超額儲備的流動性控制在盡可能少的數量上。各國通行的無息存款準備金制度也使得商業銀行盡可能保留最低超額準備金率。但是由于我國基礎貨幣投放的被動性以及特殊的準備金收益率制度，當前銀行體系存在較高的超額存款準備金率。提高存款準備金僅是使部分超額準備金變成法定準備金，因此不會對銀行的存貸款業務產生緊縮作用。從實際運作結果來看，2002年以來，商業銀行存貸款規模保持較快的增長勢頭，存貸比不斷下降，銀行體系并不存在資金面緊張的問題。

由于未來央行上調準備金率和公開市場操作主要目的在于控制銀行體系流動性過剩的問題，這些緊縮性的措施將不會影響商業銀行整體寬松的資金環境和信貸業務快速擴張的貨幣基礎。此外，由于目前法定準備金利率為1.89%，高于超額準備金0.99%的水平，提高存款準備金率使部分超額準備金轉變為法定準備金，對增加銀行利息收入有利。

2、央票發行對銀行貸款存在擠出效應，對銀行盈利造成負面影響

目前商業銀行的資金運用主要有貸款、有價證券投資和外匯占款等三部分，2006年末，這三部分資金運用分別占資金運用總量的62%、11%和27%。從商業銀行資金運用的增量來看，2003年以來，隨著央行票據發行量的不斷增加，央票占金融機構資金運用的占比也在不斷增加，2003-2006年央票當年增加值占當年金融機構資金運用總量分別為4.6%、22.8%和16%，央票對貸款的擠出效應趨于明顯。

由于一年期央票到期收益率在2.9%左右，遠低于一年期貸款6.39%的收益率，央票對銀行貸款擠出將對銀行盈利產生負面影響。而定向發行央票屬懲罰性手段，發行對象主要是貸款發放較多的銀行，在于抑止貸款的過快增長，其收益率要低于一年期央票，對銀行盈利負面影響更大。

3、窗口指導將控制貸款過快增長態勢，但對盈利的負面影響有限

2006年以來央行多次實施窗口指導，都是要求商業銀行控制貸款過快增長。年初以來央行和銀監會聯合召開窗口指導會議，提醒各家銀行要對過快增長的信貸投放保持警惕，嚴格控制過度投資行業的貸款；銀監會則明確表示所有違規違法的信貸資金都要查處。受窗口指導的影響，商業銀行貸款過快增長勢頭將會受到控制，但由于總體上銀行信貸仍將保持較快增長態勢，對銀行的盈利增長不會產生太大的負面影響。

4、加息有助于擴大銀行利差，增加利息收入

加息將有助于提高貸款平均利率水平。在宏觀經濟快速發展，投資需求較為旺盛的情況下，貸款需求不會因加息而受到影響，貸款平均利率上浮水平不會因為加息而縮小。2006年央行于4月和8月兩次上調貸款基準利率合計54個百分點，2006年1季度貸款利率為5.85%，為基準利率的1.05倍，到4季度的1年期貸款加權平均利率升高到6.58%，為基準利率的1.08倍，4季度較1季度提高了73個基點，要明顯大于貸款基準利率54個基點的提高。貸款平均利率上浮水平不僅沒有因加息而縮小，反而略有擴大。

加息對于存款平均利率上調影響弱于貸款。央行數次加息沒有調整活期存款的利率，僅僅提高了銀行定期存款的成本，在目前存款利率存在法定上限的條件下，加息對于銀行存款平均成本的影響主要由銀行定活期存款結構決定。盡管加息使定期存款與活期存款利率的差距有所擴大，可能使企業和居民選擇期限更長的存款，進而提高銀行的資金成本。但實際上，由于居民和企業選擇定期存款的主要目的是獲得利息收入，而選擇活期存款是為了滿足流動性需要，投資和消費支出的增加才是驅動活期存款比重上升的主要因素。在目前股票市場火爆，企業投資增長較快的情況下，加息不會降低銀行活期存款的比重，銀行存款仍將呈現明顯活期化的趨勢，加息對銀行存款成本影響不大。

由于加息使商業銀行平均存款利率有所提高，但要明顯低于貸款平均利率的提高，將使銀行利差收入得到擴大。加息對宏觀經濟緊縮作用有限，并不足以降低信貸的增長，因此加息后銀行凈利息收入增長會有所提高。

5、銀行資金運用壓力將加大，但金融市場利率走高對商業銀行資金業務帶來積極影響

隨著外匯占款和市場流動性不斷提高，銀行體系存款規模將不斷增加，定向發行央票、窗口指導、加息等緊縮性貨幣政策將起到抑制銀行信貸擴張作用，加上股票市場和債券市場的發展對企業信貸起到分流影響。銀行體系存差規模將持續提高，存貸比趨于下降，銀行資金運用壓力將會增加。

2006年以來，受貨幣政策緊縮預期和央行加大基礎貨幣回籠力度的影響，銀行間市場利率大幅上升。未來一段時間央行仍將執行緊縮為主的貨幣政策，帶動貨幣市場、債券市場利率持續走高。金融市場利率走高盡管會影響現有票據和債券的市值，但由于銀行債券投資的久期只有2年左右，現有債券市值所受影響較小。但是，債券市場收益率的上升會提高銀行未來的債券投資收益。因此債券市場收益率的提高，對銀行資金業務收入的影響正面為主。

6、商業銀行資產質量所受負面影響有限

加息主要目的是遏制過快增長的貸款需求，防止經濟過熱，因此不會影響宏觀經濟形勢。由于央行加息主要考慮CPI上漲的因素，扣除CPI加息后客戶實際利息負擔不會增加，對于經濟增長和企業盈利的影響很小，加息并不會對銀行貸款質量帶來負面影響。相反，由于加息會增加資金邊際成本，降低收益率較低的企業的貸款需求，有助于銀行對借款企業進一步優選，改善商業銀行新增資產的質量。

綜上所述，當前緊縮性的貨幣政策對商業銀行的影響利弊共存，有利之處在于：一是銀行資金面寬松的環境不會改變；二是增加銀行利差和資金業務收益率；三是有利于銀行調整資產結構，優化資產質量。弊端在于貸款快速增長勢頭將有所放緩，對利息收入總額存在一定的負面影響。

三、對策建議

總體來看，央行實施的以提高存款準備金率和發行央行票據為主的緊縮性貨幣政策主要目的在于控制銀行體系流動性過剩問題，不會對經濟增長和金融環境產生嚴重的沖擊，不會改變銀行資金面持續寬松的局面，對銀行經營環境的負面影響有限。商業銀行不應過分擔心央行緊縮性貨幣政策，而應抓住經濟快速發展、金融環境較為寬松的良好發展環境，加快各項業務又好又快發展。

但是，央行發行央票、窗口指導、上調利率等政策會對銀行貸款增長、資金運作、資產質量、凈息差和利潤產生一些影響，商業銀行應正視這些影響，抓住機遇，迎接挑戰，做好以下應對準備。

1、積極調整優化存款結構，提高存款收益貢獻度

在市場流動性持續寬松的情況下，資本市場快速發展將推動同業存款快速發展以及企業和居民存款活期化傾向。由于股票、房地產等資產價格持續上升，銀行信貸增幅居高不下，CPI高位運行，未來央行加息的可能性較大，并有可能成為今后緊縮性貨幣政策的主要選擇工具之一。在加息周期中，商業銀行活期存款占比越高，加息得到的收益將越大。對此，商業銀行應認清當前金融發展形勢，抓住機遇，加快低成本活期存款業務較快發展。特別是應從強化品牌形象，加快產品開發，提升服務入手，加快企業、個人活期存款業務發展；同時應加強金融機構同業的市場營銷力度，積極吸收金融機構的同業存款，改善自身的存款結構，提高存款對銀行收益的貢獻度。

2、有針對性得加快內向型中小企業信貸業務發展

緊縮性的貨幣政策不會影響銀行存款快速增長的整體趨勢，但是銀行的信貸擴張受窗口指導等政策影響將有所放慢，而資本市場發展帶來的金融脫媒使優質大企業客戶，進而優質中型企業客戶的貸款迅速分流，因此商業銀行將長期面臨資金寬裕、存貸差持續擴大的局面。在銀行利差保持上升趨勢的情況下，拓展中小企業信貸業務，獲取利息收入將是商業銀行增加收入的重要途徑之一。商業銀行可加強細分市場研究，有針對性的尋找目標客戶。由于國際收支順差主要由對外部門的對外經濟交往引起，對外部門的資金充裕，緊縮性貨幣政策可能使內向型企業面臨資金面緊張的問題，信貸需求將會較為迫切。為此，商業銀行應加強對市場資金供求結構的研究，重點加快資金壓力較大、具有較好發展潛力、盈利情況良好的內向型中小企業客戶信貸業務發展，達到較好的營銷效果。

3、大力提高產品創新、市場交易和風險管理的能力，促進資金業務快速發展

隨著商業銀行存差的不斷擴大，銀行的資金運用壓力將增加，但是金融市場產品創新的加大以及市場利率的逐步走高，為銀行資金業務發展提供機遇。商業銀行應積極提升自身的資金產品創新、市場交易和風險管理能力，增強資金業務獲利能力。重點在于培育和引進資金交易人員，大力提高交易能力，提升盈利水平。增強營銷意識和營銷力度，加快本外幣資金產品的創新能力，拓展資金交易產品品種，以更好得把握業務發展機遇，增加業務收入。

篇9

今日中國貨幣政策乃至全部宏觀經濟政策之焦點，是所謂“流動性過多”。人民銀行最近頻繁調高準備金率和基準利率，顯然旨在抑制流動性過剩。而國際收支不平衡，被公認為中國流動性過剩之主要源泉。大量美元流入國內銀行體系，經過結匯過程，形成銀行體系之外匯儲備，相應地人民銀行就要釋放大量基礎貨幣。基礎貨幣經由貨幣創造過程，形成整個銀行體系之流動性。為了吸收流動性，人民銀行使出渾身解數（包括大量發行央行票據進行沖銷操作、多次提高準備金率和基準利率），然收效甚微。

國際收支與國內貨幣創造（貨幣供應量）之關系，即國際收支調節機制，乃是國際經濟學之最重要課題，相關謬論、誤解、怪論亦最多。與今日中國最有關的謬論有二：其一，一國出現大量貿易順差，即是所謂“國際或全球不平衡”(美國財政部的說法是Global Imbalance)。其二，讓該國貨幣大幅度升值或浮動，則是解決“不平衡”之首要策略。

筆者曾經撰寫大量論文和專著，詳盡剖析圍繞國際收支調節機制的各種謬論（順便說一句：厘清國際收支與國內貨幣創造之關系，亦是蒙代爾、麥金龍畢生研究之主要成果），此不細述。需著重強調的有五點：第一，中國今天的貿易順差（貿易順差之規模實際上被嚴重高估），是國際產業分工和中國經濟發展階段之必然結果，與貨幣匯率沒有多大關系?？v觀歷史，美、英、歐洲、日本等等，在經濟起飛和快速發展階段，皆出現大規模貿易順差。說今天中國之貿易順差是制造“國際不平衡”，從歷史和邏輯多方面考察，皆是彌天大謊、荒謬之極。

第二，今天中國國際收支順差之相當部分，是國際熱錢（包括在貿易賬戶和FDI資本賬戶掩蓋下進入中國的投機熱錢），它們是今天中國資產市場暴漲之根源。若沒有人民幣升值之預期，國際熱錢就不會挖空心思、尋找多種渠道進入中國、炒作中國股市和房地產市場。

第三，國際收支順差之貿易順差部分和FDI（外商直接投資）部分，為中國所必需，亦是現階段國際產業分工之必然結果，絕不構成什么國際不平衡。在具有公信力的固定匯率制度下，貿易順差和FDI將推動國內要素價格（工資、資產價格和一般物價）上升，推動中國產業跟隨真實需求和技術進步不斷升級，此乃人類經濟史之共同經驗，非獨今日為然。

第四，扣除貿易順差和FDI部分之國際收支順差，即是國際投機熱錢，是推動人民幣升值預期自我實現和資產價格背離真實經濟劇烈暴漲之帶動力量，實為中國經濟穩定運行之最大禍害。若要說國際收支不平衡，這才是真正意義上的不平衡。中國必須采取斷然措施，迅速穩定人民幣匯率預期；實施嚴格監管措施，阻止熱錢忽來忽去，擾亂乃至摧毀我們的金融體系。

篇10

論文摘要:次貸危機的爆發和蔓延是由于美國的金融系統出了問題。作為世界金融的領頭羊，美國的風險規避和金融創新都是被世界各國爭相學習的，而這次卻敗走麥城，說明在美國繁榮的金融市場背后，還隱藏著很多問題值得我們去分析研究，而這些問題對我國金融市場的完善和監管具有很大的啟示。

1 美國次貸危機概述

本世紀初，由于美國網絡股泡沫的破滅，美國經濟逐漸衰退。為了刺激經濟發展，美聯儲在2001年到2004年連續17次降息，使利率從6.5%降至1%。低利率刺激了美國房地產市場的發展，進而刺激了美國抵押貸款市場的發展。由于優質貸款的市場已經飽和，所以次級抵押貸款開始逐漸擴張。

所謂“次級抵押貸款”是相對于一般抵押貸款而言的，是針對信用評級低、還款能力較弱的借款人，一般情況下，這些人難以從主要抵押貸款機構申請到貸款。因此相對于主要抵押貸款利率，他們將得到高于平均水平的還款利率，但是首付款額度較低。

雖然次級抵押貸款的風險很高，但是它對于發放這種貸款的金融機構誘惑卻很大。首先，次級抵押貸款的收益率很高。其次，雖然次級抵押貸款的違約率很高，但是在房地產價格價值一直上升的背景下，發放這種貸款的金融機構可以通過沒收貸款者的房地產，并拍賣出去來收回貸款本金。再次，金融機構可以把這些次級抵押貸款打包[1]，發行債券，使之證券化，來規避風險，把一部分風險轉給資本市場。所以在21世紀，次級貸款市場飛速發展。2001年美國次級貸款總規模占抵押貸款市場總規模的比率為5.6%，到了2006年該比率上升到20%[2]。

次級抵押貸款的利率很高，并且大多數的次級貸款是可調整利率抵押貸款，即貸款的頭幾年(一般是兩年)按照固定的利率償還貸款，這幾年過后則是按照一定基準利率加上風險溢價來償還貸款。這就意味著貸款者后期償還貸款的壓力很大。但是投資者依然興趣很大。首先，通過次級抵押貸款，很多低收入者或是信用不高的投資者成為了有產階級。其次，即使是以后不能償還利息，投資者還可以利用自己的房地產繼續作為抵押品來貸款或是變賣出抵押品，來償還貸款本金。在房地產價值上升的背景下，投資者還有可能通過這種方式從中賺取一定的差額。再次，一些投機者看到了次級抵押貸款寬松的發放條件和審核程序，便通過這種途徑進入房地產市場。

由于次級抵押貸款給供給者和需求者都帶來了很大的利益，所以在短短幾年里就成為了金融機構競相發展的項目。并且由于機構投資者也看到了次級抵押貸款的收益高，雖然有風險，但是還是可以通過沒收房地產來收回本金，所以這些機構投資者也很樂意購買刺激抵押貸款打包后的證券。根據有關材料，大約60%的住房抵押貸款已經實施了證券化，其中次級抵押貸款證券大約占抵押貸款證券化市場的14%。

隨著房地產泡沫的產生，美聯儲迫于國內通脹的壓力，從2004年6月到2006年的兩年時間了，連續17次上調聯邦利率，從1%上調到5.23%?；鶞世实纳仙姑绹康禺a泡沫破滅，最終在2007年第二季度的整體房價創下了美國20年的最大跌幅?；鶞世实纳仙沟米》康盅嘿J款的利率相應上升，這樣就使得一些想要通過貸款的購房者望而止步，使得房地產的需求下降。同時，2004年至2005年的新增的次級抵押貸款的合同進入了可調動利率階段，借款者的壓力突然加大，違約率大大增加。

次級的押貸款的違約率的上升使得發行這種貸款的金融機構的違約成本大量增加，導致大量次級貸款供應商紛紛倒閉或申請破產保護。緊接著那些購買了次級貸款債券的機構投資也因為這些資產的大幅度縮水而損失嚴重。一旦機構投資者遭受損失，他們的合理反應就是出售一部分非流動資產來提高自己資產組合的流動性，以應付未來的風險和收回壓力。但是一旦資產市場上大部分機構投資者都拋售非流動資產時，就會使得固定資產的收益、產品市場和股票市場大幅度下跌，并且使得市場上的流動性趨緊，造成房地產價格繼續下跌。這樣就形成了不良循環。由于在之前許多國際性大型金融機構也紛紛進入這一領域，因此在次級貸款大量縮水的同時，這些全球的大金融金鉤也不免受到損失。這樣美國次貸危機從美國波及到全世界。

2 美國次貸危機爆發的原因

歸結起來，美國次貸危機爆發主要有以下幾個原因。

2.1 大規模推行高風險的金融產品 美國次級抵押貸款可以滿足借款人希望擁有地產的愿望，滿足金融機構和機構投資者獲得高收益、擴大市場份額等愿望，也滿足投機者投機的欲望。尤其是在美國這種金融業競爭十分激烈的地方，很多小型貸款機構為了與大型金融機構爭奪客戶采用低息戰略，導致市場定價機制扭曲[3]，并且大肆推行高風險金融產品。這種只注意高利益，忽視高風險的行為，造成了金融機構負債沉重，為以后的危機留下了隱患。

2.2 發放條件和審核程序太過寬松 次級抵押貸款是面向信用較差、收入較低、負債率和違約率較高的借款人提供的貸款。這樣我們看出次級抵押貸款的目標客戶原本是在放貸過程中需要嚴格審查的人群。然而，在利益的誘惑下，各大小金融機構為了在優質貸款市場飽和的情況下，盡可能的搶占市場，便盡可能的發放貸前的調查，并爭相降低申請貸款的門檻。在以往的貸款業務中，發放貸款的金融機構都會對調查借款人的收入和房地產的價值。然而在次級抵押貸款過程中，發放貸款的金融機構基本不承擔任何貸前審查工作，而是由抵押貸款中介、房屋估值公司和評級機構。這樣就在無形當中放松了發放條件和審核條件。這樣看來，以后出現了危機就不足為奇了。

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2.3 對風險轉移過分依賴 雖然經營次級抵押貸款業務的金融機構為了規避風險，便通過資產證券化，但是這種風險的轉移只是將風險轉移到了資本市場。發放貸款的金融機構雖然降低了風險，但是風險并沒有消失。而是使風險以一種更加復雜的形式加載到資本市場。正是由于美國一直采用證券化的方式規避風險，并且很少出問題，使得大部分市場參與者認為自己的資金在一個相對封閉的循環中運行，一旦進行了風險規避和轉移，就會認為自己的風險已經轉嫁出去了，沒有深刻的意識到資金的運行是整個次級債券系統中的一環，一旦次級債券系統中的一環出現了問題或斷裂，就會使系統內的各個環節都不可避免的承受風險帶來的沖擊，最后導致整個系統的覆滅。

3 美國次貸危機對我國的啟示

次貸危機的發生，說明了金融監管的重要性，同時也說明了一味追求的高利益高風險的金融創新是不可取的。

3.1 加強貸款前審查 次貸危機的產生原因主要是因為發放貸款的金融機構沒有堅持嚴格的貸前審查。因此我國商業銀行在發放貸款前要認真對審核借款人的還款能力，房地產的價值。對不同信用等級的借款者實行嚴格區分，從各個方面考察借款人。并且這些工作要由商業銀行自己做，不要盲目委托其他的機構，防止道德風險的發生。只有把這些工作做好，防微杜漸，才能真正提高自身抵御風險的能力。

3.2 提高金融監管水平 次貸危機的產生，反映了監管部門對潛在風險反映不迅速的狀況。因此我國的監管部門應該監督發放貸款的金融機構，在各種金融產品的營銷中，要向借款者充分了解金融產品的信息，讓借款者充分的了解產品的還款方式和潛在風險。并且告知借款者必須應盡的義務和享受的權利[4]。由于房地產行業容易出現泡沫，因此，監管部門還應建立房地產金融預警和監控體系，提高借款人和投資機構的防風險的能力。

3.3 防止過度使用風險轉移 風險轉移雖然在理論上將市場參與者的風險進行了分解，使得不同風險偏好的參與者承擔不同的風險和收益，看似好象每個市場參與者的風險已經轉移出去。但是從整個金融市場來看，所謂的轉移只不過是從金融市場的一個環節轉移到另外一個環節，而整個市場的風險沒有減少。過度的使用風險轉移只不過是把風險以更復雜的方式來轉嫁給更多的人，風險依舊存在，并最終釀成系統性風險。這對發展和使用我國金融風險轉移工具具有很好的借鑒作用。

參考文獻

[1]何帆，張明.美國次級債危機是如何釀成的[J].求是雜志.2007.(20):62-63.

[2]張明.透視美國次級債危機及其對中國的影響[J].國際經濟評論.2007.(9):12-16.