【摘要】從最早的“一鳥在手”理論開始，到Miller&Modigliani（1961）的MM股利無關論，再到后續的一系列研究，國際會計理論界關于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡，找到破解“股利之謎”的方向，進而為我國股利政策的制定與實行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎上提出了進一步研究的方向。

【關鍵詞】股利政策；三次飛躍；理性范式；行為范式

股利政策是指公司在平衡企業內部相關集團利益的基礎上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進行分配而采取的基本態度和行為準則。股利政策的制定不僅會影響公司的股價，而且還與維護股東權益以及公司的融資決策和投資決策密切相關。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現實意義。基于股利政策制定的重要性，西方國家展開了長達六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價值還遠未達成一致，西方一些著名的財務學者對此也深感困惑，而FisherBlack（費雪·布萊克）1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財務學者對“股利之謎”探索的主體脈絡是什么？研究的思路如何？這都是需要我們去把握的。只有理清股利政策理論的研究脈絡，才能更深入地理解財務大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對相關文獻的大量閱讀，筆者認為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個階段。

一、第一次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍

（一）從屬于證券估價的非獨立研究——“一鳥在手”理論

最早關于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）運用股利貼現模型（DividendDiscountModel）對股利政策進行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner（林特勒）、Walter（華特）和Gordon（戈登）等又相繼對此進行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻無疑是最大的。戈登關于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經濟與統計評論》上發表的《股利、盈利和股票的價格》、1962年出版的《投資、融資和公司價值》以及1963年在《財務學刊》上發表的《最優投資和財務政策》等。而1963年的《最優投資和財務政策》一文，標志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認為，對投資者來說，現金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可能飛走。相對于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據風險和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風險規避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會影響公司價值。但從“一鳥在手”理論的推導過程中可以發現，早期關于股利政策的研究無一例外均和證券估價聯系在一起，并未作為一個專門的研究領域獨立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學術價值和地位。

股利政策是公司經理們所面臨的重要的財務決策，同時它也是經濟學家們關注的重要問題。1956年，哈佛大學教授約翰。林特納（JohnLintner）首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關假說”，則成為股利政策理論的基石。此后的近40年里。股利政策理論得到了進一步的豐富和發展，并逐漸成為企業金融學的重要內容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地理解上市公司股利政策的實踐。

一、上市公司股利分配理論的發展

（一）股利無相關假說

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的馬”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。然而米勒和莫迪利亞尼則認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會影響公司的市場價值及股東的財富。

需要特別指出的是，“股利無相關假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設前提基礎上的。＿而所謂完美且完全的資本市場，必須具備以下四個條件：第一。不存在稅賦；第二，信息是對稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假設條件有所改變，那么，情況就會發生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關假說‘為什么會被后來的經濟學家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價值無相關的這一推論，而在于它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值發生相應變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設條件的路徑而演繹的。

（二）股利分配的稅收效應理論

1股利政策理論

在西方國家，股利政策一直是財務管理專家研究的對象，并已形成較成熟的理論。關于股利政策的研究有三個代表性的基本理論:股利無關論、在手之鳥論和所得稅差異論。

1.1股利無關論此觀點是由Miller、Modigliani兩位學者提出的，即在理想條件下股利政策與企業價值無關，不會對股東產生影響。

這一理論建立在一系列的假設條件下：①不存在個人或公司所得稅；②不存在股票的發行和交易費用（即不存在股票籌資費用）；③公司的投資決策與股利決策彼此獨立（即投資決策不受股利分配的影響）；④市場是一種完整無缺的市場，并且信息對稱。

該理論的核心是在完美資本市場中，股利政策與企業價值無關，價值是由有效資產投資得來的。

1.2“在手之鳥”理論該理論的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要觀點是：股東進行股票投資的期望收益由兩部分組成，即股利收入和資本利得收入。由于大部分投資者都是風險厭惡型，他們自然偏好較高的現金股利支付率政策。Lintner及Gorden認為高股利可以降低投資者對于投資的不確定性。遠期所要發的高股利較近期所要發的股利具有較高的不確定性。因此股東對近期少發股利的公司股票給予較低價格的評價。在投資者心目中，認為經由保留盈余再投資而來的資本利得，其不確定性高于股利支付之不確定性，故當公司降低其股利支付率時，投資人所要求之必要報酬率（Ks）將上升，以做為投資者負擔額外增加之不確定性的補償。股東希望趕快把所投資的錢藉由發放股利拿回來。

編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進行論述。其中，主要包括：股利政策理論經過理論學者和實證學者的研究，在西方已經取得了相當豐富的研究成果、傳統股利理論、“一鳥在手”理論、現代股利政策、顧客效應理論、信息傳遞的角度來研究股利政策與股價行為之間的關系、我國上市公司中支付現金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來、采用穩定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為等。具體請詳見。

股利政策理論經過理論學者和實證學者的研究，在西方已經取得了相當豐富的研究成果；我國學者通過對西方文獻的介紹和引進，也逐漸地加深了對作為現代財務管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發展為目標，在平衡企業內外部相關集團利益的基礎上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當前利益還是長遠利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發放程序的制定等內容。股利政策在西方經歷了兩個發展階段：傳統股利政策理論階段和現代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關論和稅差理論；后者包括顧客效應理論、信號理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認為，由于風險的存在，當前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風險厭惡型的一般投資者來說，寧可現在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風險較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會降低投資者的風險，因此投資者會相應的降低其期望投資報酬率，公司的股票價格會上漲；反之反是。

2、MM無關論。該理論由Miller和Modigliani兩位學者于1961年提出，該理論在嚴格的假設條件下，通過邏輯嚴密的數學推導證明，得出股利政策不會對企業的價值或股票的價格產生影響的結論。其假設包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質、利益一致、信息完備、股東能夠對公司資本配置行為給予正確評價等等幾點。該理論的假設前提雖然與現實情況很不相符，但因為其完備的數學證明它仍成為現代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設前提的情形下形成的。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現金股利實證分析；結論及建議進行論述。其中，主要包括：行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，、國外行為股利理論文獻回顧、國內行為股利理論回顧、上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩定性較差三大特征、模型建立和樣本選取、為股權分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經驗證據、現金股利實證結果分析、股改前2002～2005年數據回歸分析結果、股改后2006～2007年數據回歸分析結果、研究結論、流通股比例與每股現金股利之間的關系發生了顯著的變化、相關建議、股權分置改革在中國的證券市場上已經發揮了重要的積極作用等。具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務在中國股票市場的應用提供了新思路。

【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進行論述。其中，主要包括：股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發放程序的制定等內容、傳統股利理論、“一鳥在手”理論、稅差理論、現代股利政策、顧客效應理論、成本理論、我國上市公司中支付現金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業改制而來、我國股票市場的發展是在國家為減輕國有企業缺乏必要的資金支持前提下形成的、采用穩定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為等，具體請詳見。

股利政策理論經過理論學者和實證學者的研究，在西方已經取得了相當豐富的研究成果；我國學者通過對西方文獻的介紹和引進，也逐漸地加深了對作為現代財務管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發展為目標，在平衡企業內外部相關集團利益的基礎上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當前利益還是長遠利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發放程序的制定等內容。股利政策在西方經歷了兩個發展階段：傳統股利政策理論階段和現代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關論和稅差理論；后者包括顧客效應理論、信號理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認為，由于風險的存在，當前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風險厭惡型的一般投資者來說，寧可現在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風險較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會降低投資者的風險，因此投資者會相應的降低其期望投資報酬率，公司的股票價格會上漲；反之反是。

2、MM無關論。該理論由Miller和Modigliani兩位學者于1961年提出，該理論在嚴格的假設條件下，通過邏輯嚴密的數學推導證明，得出股利政策不會對企業的價值或股票的價格產生影響的結論。其假設包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質、利益一致、信息完備、股東能夠對公司資本配置行為給予正確評價等等幾點。該理論的假設前提雖然與現實情況很不相符，但因為其完備的數學證明它仍成為現代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設前提的情形下形成的。

內容摘要：本文研究發現現金股利的影響因素主要是上期股利支付率、債權契約、行業因素、管理層持股、企業績效、企業規模等因素；而市場對于現金股利反應的研究卻沒有統一的結論。

關鍵詞：上市公司現金股利

國外研究綜述

林特勒（Lintner，1956）在最早進行的現金股利實證研究中以目標股利支付率和上期股利支付率為解釋變量，研究對于股利變動的影響。結論是股利變動體現了管理層對于未來前景的看法，最佳股利政策為平穩化股利政策。

法瑪（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉漢莫（Graham，1985）分別研究了股利與投資、融資之間的關系，他們的研究結果均表明現金股利與投資政策互相獨立，支持了MM股利政策的無關理論。相反的結論（Higgins，1972）則認為現金股利是利潤投資的函數，不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，他的結果不支持股利無關理論。詹森（Jesen，1976）指出成長機會和現金股利水平呈負相關關系。

伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）、凱利（Kalay，1982）研究了債權契約對于現金股利的影響，結果表明高負債公司具有較嚴格的限制條款，因此現金股利發放率較低；資本結構的變動、合約的變動都會影響股利政策，與有效契約理論的預測結果相符。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現金股利實證分析；結論及建議進行論述。其中，主要包括：國外行為股利理論文獻回顧、公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低、國內行為股利理論回顧、我國證券市場的投資者對現金股利存在心理值域、、客觀環境以及股權分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數不一致、運用行為股利理論探討上市公司現金股利政策據有一定的現實意義、模型建立和樣本選取、現金股利實證結果分析、股改前2002～2005年數據回歸分析結果、股改后2006～2007年數據回歸分析結果、研究結論、相關建議等，具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務在中國股票市場的應用提供了新思路。

【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現金股利實證分析；結論及建議進行論述。其中，主要包括：行為股利學派從行為科學角度研究股利政策、國外行為股利理論文獻回顧、國內行為股利理論回顧、上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩定性較差三大特征、模型建立和樣本選取、上市公司總資產或凈利潤小于0的樣本、考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響、現金股利實證結果分析、研究結論、流通股比例與每股現金股利之間的關系發生了顯著的變化、股改前流通股比例對每股現金股利幾乎無影響、相關建議、股權分置改革在中國的證券市場上已經發揮了重要的積極作用等，具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務在中國股票市場的應用提供了新思路。

【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關文獻，然后在此基礎上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結合股權分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務在中國股票市場的應用提供了新思路。

【論文關鍵詞】行為股利理論；現金股利；股權分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領域。由于行為股利學派是行為財務學在公司股利決策領域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設定了一個股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩定支付現金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現金紅利的態度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩定現金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎上提出了一個解釋投資者為何偏好現金股利的模型。現金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現金紅利有利于投資者從心理上容易區分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關論的有效市場假定，構建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進行分類，支付現金紅利的公司和不支付現金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當投資者對支付現金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現金紅利；當投資者偏好股票股利，對發放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發放股票紅利。