導(dǎo)語：通盤考慮凈利潤分配論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點(diǎn)與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：股利政策理論經(jīng)過理論學(xué)者和實(shí)證學(xué)者的研究，在西方已經(jīng)取得了相當(dāng)豐富的研究成果、傳統(tǒng)股利理論、“一鳥在手”理論、現(xiàn)代股利政策、顧客效應(yīng)理論、信息傳遞的角度來研究股利政策與股價(jià)行為之間的關(guān)系、我國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強(qiáng)，保持穩(wěn)定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來、采用穩(wěn)定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機(jī)行為等。具體請?jiān)斠姟?/p>

股利政策理論經(jīng)過理論學(xué)者和實(shí)證學(xué)者的研究，在西方已經(jīng)取得了相當(dāng)豐富的研究成果；我國學(xué)者通過對西方文獻(xiàn)的介紹和引進(jìn)，也逐漸地加深了對作為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發(fā)展為目標(biāo)，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態(tài)度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當(dāng)前利益還是長遠(yuǎn)利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發(fā)放程序的制定等內(nèi)容。股利政策在西方經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段：傳統(tǒng)股利政策理論階段和現(xiàn)代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關(guān)論和稅差理論；后者包括顧客效應(yīng)理論、信號(hào)理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統(tǒng)股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的一般投資者來說，寧可現(xiàn)在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風(fēng)險(xiǎn)較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者會(huì)相應(yīng)的降低其期望投資報(bào)酬率，公司的股票價(jià)格會(huì)上漲；反之反是。

2、MM無關(guān)論。該理論由Miller和Modigliani兩位學(xué)者于1961年提出，該理論在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，通過邏輯嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)證明，得出股利政策不會(huì)對企業(yè)的價(jià)值或股票的價(jià)格產(chǎn)生影響的結(jié)論。其假設(shè)包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質(zhì)、利益一致、信息完備、股東能夠?qū)举Y本配置行為給予正確評價(jià)等等幾點(diǎn)。該理論的假設(shè)前提雖然與現(xiàn)實(shí)情況很不相符，但因?yàn)槠渫陚涞臄?shù)學(xué)證明它仍成為現(xiàn)代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設(shè)前提的情形下形成的。

3、稅差理論。該理論從資本利得和股利收入的稅收差別的角度來解釋股利政策與股價(jià)行為的關(guān)系。一般來說，對資本利得征收的邊際稅率要小于對股利收入征收的邊際稅率。這樣，投資者不但可以少繳稅而且還可以通過持續(xù)持有股票以延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)來取得遞延收益。因此，該理論的結(jié)論是：公司應(yīng)采取低股利政策，以提升股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

（二）現(xiàn)代股利政策

1、顧客效應(yīng)理論。該理論可以說是對傳統(tǒng)稅差理論的進(jìn)一步發(fā)展。顧客效應(yīng)理論認(rèn)為，因?yàn)椴煌耐顿Y者其所處的稅收等級不同，有些投資者偏好高股利政策，而另一些則偏好低股利政策。不管公司制定怎樣的股利政策都會(huì)吸引一批投資者或稱顧客。公司的任何股利政策都不可能滿足所有投資者的需求，公司股利政策的變化只是吸引了喜愛之一股利政策的投資者的加入，而其他不喜歡這一新的股利政策的投資者則會(huì)賣出股票，直至達(dá)到新的平衡。

2、信號(hào)理論。該理論通過放松MM理論的信息完備假設(shè)，引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，從信息傳遞的角度來研究股利政策與股價(jià)行為之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，公司的經(jīng)理人員比外部的投資者對公司的經(jīng)營情況擁有更多的私人信息，更加了解公司的未來盈利能力和發(fā)展能力，兩者之間存在著信息不對稱。經(jīng)理人員可以利用這種信息不對稱向股票市場傳遞某種信號(hào)，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策會(huì)向股票市場傳遞一種公司盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流量充足，發(fā)展?jié)摿薮蟮男盘?hào)，這會(huì)促使公司股票價(jià)格上揚(yáng)。國外的許多實(shí)證研究表明，股利政策的確具有信息傳遞效應(yīng)。

3、成本理論。成本理論是在放松了MM理論中公司經(jīng)營者與股東之間的利益完全一致的假設(shè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征是兩權(quán)分離，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離促成了委托－關(guān)系的產(chǎn)生。成本理論認(rèn)為委托人（股東）和人（經(jīng)理人員）一般存在著不同的利益目標(biāo)函數(shù)，但兩者都是為了追求自身利益最大化。股東為確保經(jīng)理人員不偏離自己的利益，可以通過激勵(lì)和監(jiān)督兩種方式對他們進(jìn)行制約。委托人的監(jiān)督激勵(lì)成本，人的擔(dān)保成本和剩余損失之和就是成本。成本理論認(rèn)為股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付減少了經(jīng)理人員手頭的自由現(xiàn)金流量，也就減少了他們利用這些資金為自身謀取私利的機(jī)會(huì)；其次股利的支付會(huì)促使經(jīng)理人員為滿足必要的資金需求而從資本市場籌資，這將增加外部因素對他們的監(jiān)督和檢查，減少成本；另外，股利的支付還可促使經(jīng)理人員為滿足連續(xù)的股利支付而努力工作，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)公司的發(fā)展。

二、我國股利政策的特點(diǎn)與西方股利政策理論適用性分析

1、我國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例小，且股利支付率較低。2001年以前，大部分上市公司中存在著不分紅派現(xiàn)現(xiàn)象，直到2000年底中國證監(jiān)會(huì)對分紅派現(xiàn)作出硬性規(guī)定之后才得到改變。即使如此，上市公司所派發(fā)的股利也不過是毛毛雨，甚至低于同期銀行存款利率。有學(xué)者認(rèn)為，我國個(gè)人投資者的素質(zhì)不高是造成我國股票市場中投機(jī)氣氛濃郁的一大根源，筆者認(rèn)為這種說法可能過于武斷。誠然，投資者的行為會(huì)對股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，但它并不是造成其產(chǎn)生的本源，因?yàn)樵诋?dāng)前的市場環(huán)境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投資者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次轉(zhuǎn)而追求股票換手而取得的價(jià)差即資本利得。這就形成了一個(gè)惡性循環(huán)，上市公司采用低股利支付政策使得股民投機(jī)心理加劇，股市不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)起伏；股價(jià)的波動(dòng)又會(huì)給外界投資者造成公司經(jīng)營缺乏穩(wěn)定性的印象，影響公司的形象，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一般不愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)太高的企業(yè)，缺乏投資者的支持的公司必然后勁不足，公司盈利能力下滑，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以支付股利。上市公司的這一行為特征與西方股利政策理論中的稅差理論和顧客效應(yīng)理論看上去相符。根據(jù)稅差理論，分配較少的股利保留較多的盈余可取得少征稅和延緩繳稅兩大好處，所以公司應(yīng)采用較低的股利支付率，這種情況恰好與我國上市公司所采用的股利政策相似，但如果對我國上市公司的實(shí)際情況作一深入分析，則會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)不然，這主要是因?yàn)槲覈厥獾氖袌霏h(huán)境形成了我國獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司的總股本中的絕大部分是國有股和法人股，而且它們不能在二級市場上市流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓價(jià)只能以凈資產(chǎn)價(jià)格為基礎(chǔ)，取得的收入會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)。就是說，處于絕對控股地位的非流通股無法通過在資本市場上的流通來獲得資本利得，而只能從股利分配中獲取股利收入。根據(jù)顧客效應(yīng)理論，處于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顧客，上市公司應(yīng)滿足其主要顧客的利益，采用高股利支付的政策，但實(shí)際情況卻遠(yuǎn)非如此。另外，成本理論與我國的實(shí)際情況也不相符，在我國現(xiàn)階段實(shí)質(zhì)上所有者缺位的環(huán)境下，上市公司經(jīng)理層普遍缺乏內(nèi)部監(jiān)督的壓力，公司理應(yīng)采用較高的股利支付政策，以加強(qiáng)外部因素對經(jīng)理人員的監(jiān)督，但實(shí)際仍與理論不符。

2、我國上市公司的股利分配政策隨意性強(qiáng)，保持穩(wěn)定股利政策的公司很少。上市公司使用投資者資金理應(yīng)承擔(dān)向其支付回報(bào)即股利義務(wù)。西方發(fā)達(dá)國家的上市公司為了維護(hù)其公司形象，傾向于保持相對穩(wěn)定的股利政策，而在我國則恰好相反，無論是股利支付率還是分配方式的選擇均頻繁多變，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996－2000年間，連續(xù)四年分配股利的公司僅占上市公司總數(shù)的4.5％。這一情況雖然在2001年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新政策后有所改變，表現(xiàn)為分紅的上市公司越來越多，但其分紅數(shù)額和利潤相比仍不過是九牛一毛，這就增加了上市公司分紅是為了獲取配股資格的嫌疑。近年國內(nèi)有學(xué)者利用累計(jì)超額收益法和相關(guān)系數(shù)法對我國上市公司的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明在我國的確存在股利信號(hào)傳遞效應(yīng)，這似乎說明信號(hào)理論適用于解釋我國現(xiàn)階段上市公司的股利政策，但其實(shí)并非如此。根據(jù)信號(hào)理論，現(xiàn)金股利作為一種經(jīng)理層向外界傳遞其內(nèi)部信息的手段，經(jīng)理層為了公司的穩(wěn)定運(yùn)營，向市場傳遞一種公司前景良好，未來發(fā)展空間廣闊的利好消息，會(huì)傾向于維持穩(wěn)定的股利支付率，該理論可以較好地解釋西方發(fā)達(dá)國家上市公司的股利政策，在西方國家，在改變股利政策問題上公司的經(jīng)理層都顯得非常謹(jǐn)慎，一般只在公司的盈利發(fā)生了“長期且顯著”的變化之后，才傾向于調(diào)整股利政策。而該理論與我國上市公司的行為兼容性不強(qiáng)。

三、對我國上市公司股利政策的建議

通過分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的股利政策與經(jīng)典股利政策理論相去甚遠(yuǎn)，現(xiàn)有的股利政策理論無法很好的解釋我國現(xiàn)有的情況。筆者認(rèn)為，應(yīng)該改變現(xiàn)在這種狀況，使我國的股利政策接受理論的指導(dǎo)。我國現(xiàn)階段的股利政策應(yīng)采用穩(wěn)定的高股利支付政策，并以成本理論為指導(dǎo)。原因有三：

1、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來，一股獨(dú)大，國有股憑借其控股地位占據(jù)了董事會(huì)中的絕大多數(shù)，并藉此控制公司經(jīng)理層人員的任命。在我國改制而來的上市公司中的經(jīng)理人員多為原國有企業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)干部，由于所有者實(shí)質(zhì)上缺乏對公司經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，使得成本上升，這時(shí)如果采用高派現(xiàn)的股利政策就可極大地減少成本；并且公司在自由現(xiàn)金流量不足的情況下，往往不得不向資本市場融資，其結(jié)果是加強(qiáng)了外部投資者如銀行、證券投資基金、證監(jiān)會(huì)、廣大投資者對公司的關(guān)注和監(jiān)督，減少了成本。

2、勿庸置疑，我國股票市場的發(fā)展是在國家為減輕國有企業(yè)缺乏必要的資金支持前提下形成的，其先天不足。這就不難解釋那種認(rèn)為上市公司在IPO時(shí)套取大量現(xiàn)金，而在上市之后又因現(xiàn)金不足不得不采取低股利政策，大股東控制上市公司剝奪其他小股東和利益關(guān)系人的質(zhì)疑。筆者認(rèn)為采用穩(wěn)定的高股利支付政策可以較好的解決這種情況，筆者認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生這些質(zhì)疑的根本癥結(jié)在于企業(yè)缺乏核心競爭力、持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力和自己產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。公司持續(xù)的高現(xiàn)金股利分配會(huì)迫使經(jīng)理層為避免因無股利可分而丟掉飯碗這一壓力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的經(jīng)營效率，增強(qiáng)公司競爭力和盈利能力上，徹底從根本上扭轉(zhuǎn)原來那種效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

3、采用穩(wěn)定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機(jī)行為，促使股票市場向其真實(shí)價(jià)值的逐漸回歸。對于投資者來說，現(xiàn)金股利作為實(shí)實(shí)在在的投資回報(bào)可極大地減少其投機(jī)行為，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注公司的經(jīng)營效益和長遠(yuǎn)發(fā)展。形成股票市場評價(jià)與公司經(jīng)營效益的良性互動(dòng)，有助于培育關(guān)注公司長遠(yuǎn)投資價(jià)值的目標(biāo)股東群。有了一群和自己目標(biāo)一致的股東的支持，公司不愁搞不上去。

當(dāng)然，要真正實(shí)施這種穩(wěn)定的高股利支付政策還必須有相應(yīng)配套措施。為此我們應(yīng)在市場可承受的范圍內(nèi)加快國有股的減持和流通，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場的改革，更加充分地發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的作用，培育經(jīng)理人市場，建成一個(gè)讓上市公司能上能下的制度環(huán)境。