股票回購(gòu)對(duì)股東收益的影響

在現(xiàn)實(shí)中，投資于公司股票可以期望獲得兩種收益：一是現(xiàn)金紅利，二是股票的增值，即資本利得。公司以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，就應(yīng)該使現(xiàn)金紅利和資本利得之和達(dá)到最大。如果沒(méi)有機(jī)會(huì)投資于獲利高的項(xiàng)目，公司就應(yīng)該將收益還給投資者，采用的手段主要有派發(fā)紅利和回購(gòu)股票兩種方式。如果一些發(fā)行在外的股票被回購(gòu)了，保留在外的股票就將減少，分?jǐn)偟绞Ｓ喙善鄙系拿抗墒找鎸⒃黾樱纱藢?dǎo)致每股市場(chǎng)價(jià)格上升。可見(jiàn)，股票回購(gòu)可以改善公司股價(jià)表現(xiàn)，使投資者獲得資本利得，增大股東財(cái)富。

股票回購(gòu)行動(dòng)一方面表明企業(yè)對(duì)其商業(yè)前景非常有信心；另一方面，可以緩解投資者對(duì)公司股票面臨的拋售壓力，支撐股價(jià)。因此，股票回購(gòu)是一種有吸引力的投資。市場(chǎng)通常將股票回購(gòu)看作是公司傳出的積極信號(hào)，當(dāng)管理者認(rèn)為股票被低估時(shí)，通常會(huì)回購(gòu)股票。而且回購(gòu)?fù)梢匝杆贉p少發(fā)行在外的股票數(shù)量，有效抑制股價(jià)的下跌。

那么，隨著股票回購(gòu)的增長(zhǎng)，股東的總收益是提高了，還是降低了？

我們可以通過(guò)一個(gè)例子來(lái)算一下。假設(shè)一家公司預(yù)期今年可以有4400萬(wàn)元的收益，其中2200萬(wàn)元分配給普通股股東。現(xiàn)有發(fā)行在外股票1100萬(wàn)股，市價(jià)為每股20元。公司認(rèn)為，它可以用2200萬(wàn)元回購(gòu)100萬(wàn)股股票，預(yù)期可以推動(dòng)股價(jià)上升至每股22元，或者可以支付每股2元的現(xiàn)金紅利。

回購(gòu)對(duì)剩余股票的每股收益和市價(jià)的影響可以分析如下：

股份回購(gòu)是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的新課題。1999年云天化以協(xié)議回購(gòu)的方式收買(mǎi)公司第一大股東所持國(guó)有法人股中的2億股，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)上市公司以注銷(xiāo)為目的回購(gòu)公司股份的先河。緊接著，申能股份、青島啤酒等上市公司也相繼宣布了股份回購(gòu)計(jì)劃，引起證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。對(duì)于股份回購(gòu)，我國(guó)《公司法》和《上市公司章程指引》都有所規(guī)定，但還不完善。如何規(guī)范、完善股份回購(gòu)立法已成為我國(guó)公司、證券法制建設(shè)的一項(xiàng)緊迫的任務(wù)。

一、我國(guó)股份回購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義

股份回購(gòu)是指公司通過(guò)一定的途徑購(gòu)回已發(fā)行在外股份的行為。盡管股東在公司成立后不能撤回投資是公司制度的一項(xiàng)基本要求，但為調(diào)節(jié)資本構(gòu)造、安定股市行情、防衛(wèi)敵對(duì)性企業(yè)收購(gòu)等目的，各國(guó)無(wú)不根據(jù)本國(guó)具體情況，在一定條件下容許公司回購(gòu)自己股份。（注：參見(jiàn)柯菊：《禁止公司取得自己股份緩和論之研究》，《臺(tái)大法學(xué)論叢》第24卷第2期。）就我國(guó)實(shí)際情況考察，股份回購(gòu)對(duì)于國(guó)有公司股本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、職工持股計(jì)劃的實(shí)施以及少數(shù)股東利益的保護(hù)等方面具有更現(xiàn)實(shí)的意義。

首先，股份回購(gòu)是公司國(guó)有股退出的重要途徑。眾所周知，在我國(guó)相當(dāng)數(shù)量的股份有限公司中，國(guó)有股占據(jù)相當(dāng)大的比例。（注：目前我國(guó)上市公司的國(guó)有股比例約為62％，參見(jiàn)《國(guó)有股減持是機(jī)遇》，《人民日?qǐng)?bào)》，2000年9月11日第10版。）由于國(guó)有股股本過(guò)大、持股比例過(guò)高且不能流通，一方面，股東多元化的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，公司法人治理結(jié)構(gòu)不能真正建立；另一方面，證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的功能無(wú)法充分發(fā)揮，上市公司的質(zhì)量得不到提高。根據(jù)十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》的要求，國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性大調(diào)整，采取有進(jìn)有退、有所為有所不為的策略。在一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。而在其他行業(yè)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)將有步驟地退出。國(guó)有或國(guó)家控股的股份公司是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，如何就其國(guó)有股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或置換，適當(dāng)降低其比例，以?xún)?yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，就成為實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性大調(diào)整的一個(gè)重要環(huán)節(jié)與步驟。

國(guó)有股退出的途徑很多。股份回購(gòu)是其中非常重要的途徑之一。（注：除股份回購(gòu)?fù)猓瑖?guó)有股退出的途徑還有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國(guó)有股配售、國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鹊取⒁?jiàn)王華瑩：《上市公司中的國(guó)有股退出模式比較》，《中南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2000年第1期。）動(dòng)用股份回購(gòu)一是可以解決國(guó)家股、法人股與社會(huì)公眾股價(jià)格上的雙軌制問(wèn)題。我國(guó)的上市公司在發(fā)行股票時(shí)，對(duì)國(guó)有股股東采取按面值發(fā)行，對(duì)社會(huì)公眾股股東則采取高溢價(jià)發(fā)行。這樣，如果貿(mào)然放開(kāi)對(duì)國(guó)有股的流通限制，使其與社會(huì)公眾股一起并軌流通，對(duì)社會(huì)公眾股股東是不公平的。而通過(guò)股份回購(gòu)則可以針對(duì)國(guó)有股與社會(huì)公眾股在發(fā)行價(jià)格上的區(qū)別，依各自公平、合理的價(jià)格予以收買(mǎi)，解決二者的價(jià)格差異問(wèn)題。二是對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)的沖擊較小。制約國(guó)有股流通的一個(gè)重要因素即是國(guó)有股數(shù)額巨大，而證券市場(chǎng)的承受能力相對(duì)較小。目前市場(chǎng)上的1836億國(guó)有股，按每股凈資產(chǎn)值計(jì)算，其總價(jià)值為4602.57億元。即使只將其中的一半按每股凈資產(chǎn)值配售出去，我國(guó)目前的證券市場(chǎng)也無(wú)法承受。而股份回購(gòu)一方面可減少?lài)?guó)家股、法人股的數(shù)量，提高社會(huì)公眾股在公司中所占的比例；另一方面卻不增加二級(jí)市場(chǎng)股份的流通量，從而減少?lài)?guó)有股退出給證券市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

其次，股份回購(gòu)便于職工持股制度的運(yùn)用。職工加入公司成為股東，不僅有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)民主。（注：參見(jiàn)［美］基恩？布拉德利、艾倫？蓋布爾：《職工股份所有制》，李曉蘋(píng)等譯，四川省社會(huì)科學(xué)院出版社1989年版，第3頁(yè)以下。［美］大衛(wèi)？P？艾勒曼：《民主的公司制》，李大光譯，新華出版社1989年版，第68頁(yè)以下。）正因如此，職工持股制自法國(guó)開(kāi)創(chuàng)以來(lái)，一直為歐美各國(guó)所青睞。（注：截止到1997年，美國(guó)職工持股計(jì)劃已發(fā)展到10，000個(gè)，約有10％的非農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力加入了該計(jì)劃。參見(jiàn)［美］大衛(wèi)？P？艾勒曼：《民主與公司制》，李大光譯，新華出版社1998年版，第107頁(yè)。而日本，截止到1992年，在全部上市公司的2123家中有2011家實(shí)施了該制度。參見(jiàn)［日］奧島孝康：《市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與職工參考》，白國(guó)棟譯：《外國(guó)法譯評(píng)》1994年第3期。）我國(guó)自實(shí)行股份制改革開(kāi)始企業(yè)即有內(nèi)部職工持股。（注：參見(jiàn)王晉斌、李振仲：《內(nèi)部職工持股計(jì)劃與企業(yè)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第5期。）盡管它在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中還存在許許多多的問(wèn)題，但不能因噎廢食，而應(yīng)予以完善，并積極引導(dǎo)和利用這一制度為我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)卻已是人們的共識(shí)。（注：參見(jiàn)李伯橋、林碧艷：《股份公司職工持股制度立法研究》，《法學(xué)研究》1999年第3期；李國(guó)海：《職工持股的法律調(diào)整》，《法商研究》1998年第4期。）為便于職工持股計(jì)劃的實(shí)施，公司必須有買(mǎi)回股份的權(quán)利。一方面股份回購(gòu)可為員工持股充分提供股份來(lái)源。我國(guó)企業(yè)原有的職工持股均依靠新股發(fā)行。而新股的發(fā)行需經(jīng)行政審批等嚴(yán)格程序，難以達(dá)此目的。股份回購(gòu)較之新股發(fā)行更具圓滑化、彈性化，可以滿(mǎn)足職工持股的靈活性要求。另一方面，股份回購(gòu)可為退職員工的股份提供退出途徑或收回渠道。職工持股制度的目的在于為員工謀取福利，爭(zhēng)取職工向心力，減少勞資對(duì)立。一旦職工失去其雇員身份，其持有的股份就可能有返還或收回的必要。對(duì)公司而言，有數(shù)項(xiàng)理由愿將該股份收回：（1）公司可能不愿將股份保留在現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)者所雇傭之人的手中；（2）其可能希望收回該股份，以使公司得再出售于職工之繼任者而無(wú)須增資；（3）若該股份原系以低于其本來(lái)之價(jià)值提供給職工，公司得防止其因離職而就該較低之股份獲益。（注：費(fèi)玲玲：《股份有限公司取得自己股份之研究》，《臺(tái)大碩士論文》，第138頁(yè)。）對(duì)職工而言，在情事變更下，也很可能希望公司收回股份，返還股金。在股份轉(zhuǎn)讓受限制、欠缺交易市場(chǎng)的有限責(zé)任公司尤其是如此。我國(guó)職工入股后不能退股，只允許在一定條件下將其轉(zhuǎn)讓。（注：根據(jù)國(guó)家體改委的《定向募集股份有限公司內(nèi)部持股管理規(guī)定》，內(nèi)部職工持有的股份從配售之日起，滿(mǎn)3年才能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓。1997年1月18日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于股票發(fā)行若干規(guī)定的通知》規(guī)定，內(nèi)部職工股從發(fā)行之日起，期滿(mǎn)3年方可上市流通。）允許轉(zhuǎn)讓雖可使職工收回投資，但沒(méi)有考慮公司收回職工股的要求。西方各國(guó)公司法為實(shí)施職工持股計(jì)劃，對(duì)股份回購(gòu)多設(shè)例外性緩和禁止之規(guī)定。（注：參見(jiàn)《美國(guó)示范公司法》第6條第31款，《德國(guó)股份法》第71條第1款第2項(xiàng)，《法國(guó)公司法》第211條之一，《歐洲公司法》第二號(hào)指令第19條第3款。日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)原未設(shè)此種例外規(guī)定，后因企業(yè)要求放寬的呼聲不斷，日本遂于平和6年（1994）增訂商法第210條之三，臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)部”也擬在公司法增列第167條之一，允許公司得為職工持股的目的回購(gòu)自己股份。參見(jiàn)邱秋芳：《公司為員工持股取得自己股份之法制探討》，《財(cái)經(jīng)法專(zhuān)論》，五南圖書(shū)出版有限公司1997年版。）為便于職工持股制度的運(yùn)作，容許公司回購(gòu)自己股份在我國(guó)有其必要。

[內(nèi)容摘要]：股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的資本運(yùn)營(yíng)方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，尤其對(duì)于改善我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致實(shí)踐操作中諸多不規(guī)范性和回購(gòu)實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此在對(duì)股份回購(gòu)的功能與價(jià)值的清晰定位的基礎(chǔ)上，制定與規(guī)范股份回購(gòu)的實(shí)施細(xì)則或具體操作辦法是迫在眉睫的課題。

[關(guān)鍵詞]：股份回購(gòu)國(guó)有股公司法

由于市場(chǎng)環(huán)境的不規(guī)范與市場(chǎng)主體的不成熟，中國(guó)證券市場(chǎng)上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購(gòu)概念股”。股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上重要的金融工具，是國(guó)外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營(yíng)手段和經(jīng)營(yíng)策略，但是相對(duì)于尚處發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)，若干典型個(gè)案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對(duì)舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對(duì)我國(guó)既有相關(guān)規(guī)范的反思與評(píng)價(jià)，建構(gòu)既適應(yīng)我國(guó)國(guó)情又符合國(guó)際慣例的新的股份回購(gòu)的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。

一、股份回購(gòu)的功能分析

股份回購(gòu)（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通過(guò)一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回的行為。對(duì)股份回購(gòu)的功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購(gòu)立法的價(jià)值取向。一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場(chǎng)股份回購(gòu)具有以下功能：

（一）通過(guò)股份回購(gòu)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論（簡(jiǎn)稱(chēng)MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對(duì)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購(gòu)是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過(guò)減少對(duì)外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

摘要：股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，在我國(guó)則受到相當(dāng)?shù)南拗疲鲜泄緹o(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》中有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司和我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；上市公司；市場(chǎng)價(jià)值；定向回購(gòu)

股票回購(gòu)，又稱(chēng)為股份回購(gòu)，是指上市公司購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的財(cái)務(wù)管理行為。股票是上市公司的所有權(quán)證書(shū)，代表了投資者在公司中的投資及其衍生權(quán)益，因此，股票回購(gòu)可以被理解為減少公司資本的行為，但上市公司真正直接為了“減資”而進(jìn)行股票回購(gòu)的情況是比較少的，通常公司回購(gòu)股票是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，改善資金運(yùn)用效率，達(dá)到利潤(rùn)分配或反收購(gòu)等目的。股票回購(gòu)是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是上市公司財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的領(lǐng)域，最終目的在于引起股價(jià)上升，使股東財(cái)富最大化。

2002年10月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會(huì)已擬定《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》，允許上市公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析有關(guān)政策，尤其是允許上市公司以債權(quán)定向回購(gòu)股份的市場(chǎng)影響。

一、成熟證券市場(chǎng)上的股票回購(gòu)理論和實(shí)踐

股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)掀起了股票回購(gòu)的熱潮，股票回購(gòu)在企業(yè)界變得司空見(jiàn)慣。1985年菲利普石油公司回購(gòu)8100萬(wàn)股市值達(dá)41億美元的股票，后來(lái)一些著名的大公司，如IBM、可口可樂(lè)等公司也大規(guī)模回購(gòu)股票。1999年，紐約股票交易所共有1253家企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，總金額約為1810億美元，與當(dāng)年所有上市企業(yè)的股利總額2160億美元幾乎相當(dāng)。美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，回購(gòu)股票的企業(yè)獲得了超出市場(chǎng)平均水平2%~12%的直接收益，這意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有了數(shù)十億美元的增長(zhǎng)。

[內(nèi)容摘要]：股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的資本運(yùn)營(yíng)方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，尤其對(duì)于改善我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致實(shí)踐操作中諸多不規(guī)范性和回購(gòu)實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此在對(duì)股份回購(gòu)的功能與價(jià)值的清晰定位的基礎(chǔ)上，制定與規(guī)范股份回購(gòu)的實(shí)施細(xì)則或具體操作辦法是迫在眉睫的課題。

[關(guān)鍵詞]：股份回購(gòu)國(guó)有股公司法

由于市場(chǎng)環(huán)境的不規(guī)范與市場(chǎng)主體的不成熟，中國(guó)證券市場(chǎng)上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購(gòu)概念股”。股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上重要的金融工具，是國(guó)外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營(yíng)手段和經(jīng)營(yíng)策略，但是相對(duì)于尚處發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)，若干典型個(gè)案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對(duì)舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對(duì)我國(guó)既有相關(guān)規(guī)范的反思與評(píng)價(jià)，建構(gòu)既適應(yīng)我國(guó)國(guó)情又符合國(guó)際慣例的新的股份回購(gòu)的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。

一、股份回購(gòu)的功能分析

股份回購(gòu)（StockRepurchase），是指出于特定目的，公司通過(guò)一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回的行為。對(duì)股份回購(gòu)的功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購(gòu)立法的價(jià)值取向。一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場(chǎng)股份回購(gòu)具有以下功能：

（一）通過(guò)股份回購(gòu)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國(guó)莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論（簡(jiǎn)稱(chēng)MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來(lái)稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對(duì)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購(gòu)是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過(guò)減少對(duì)外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

1股票回購(gòu)一般動(dòng)因

1.1避稅假說(shuō)

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱(chēng)。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

為了加快棚戶(hù)區(qū)改造建設(shè)進(jìn)度，根據(jù)《關(guān)于加快棚戶(hù)區(qū)改造貨幣化安置工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（魯建住字【2015】23號(hào)），結(jié)合區(qū)征收、拆遷、安置的實(shí)際情況，按照《區(qū)人民政府關(guān)于同意棚戶(hù)區(qū)改造運(yùn)作模式的批復(fù)》（政復(fù)【2020】6號(hào)）要求，特制定如下管理辦法：

一、實(shí)施原則

區(qū)住建局或其委托授權(quán)的職能部門(mén)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)代表區(qū)政府作為安置房的購(gòu)買(mǎi)主體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“購(gòu)買(mǎi)主體”），具體負(fù)責(zé)安置房的回購(gòu)實(shí)施。安置房建設(shè)、回購(gòu)遵循市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)的原則，政府定面積、定價(jià)格、定標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)單位市場(chǎng)化競(jìng)標(biāo)獲得安置區(qū)土地使用權(quán)獲得安置房建設(shè)資格。

區(qū)政府按《土地成交確認(rèn)書(shū)》規(guī)定的面積，回購(gòu)安置房用于安置，回購(gòu)內(nèi)容包括回遷安置所需住宅及對(duì)應(yīng)比例（回遷住宅面積占總規(guī)劃住宅面積比例）的公建、配套和地下部分。原則上不回購(gòu)超出面積部分，如確有需要，開(kāi)發(fā)企業(yè)需根據(jù)區(qū)政府要求提供超面積部分的房源，政府按市場(chǎng)評(píng)估價(jià)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，購(gòu)房款同期支付。

二、關(guān)于回遷安置房回購(gòu)流程

（一）回遷安置房回購(gòu)操作程序

1股票回購(gòu)一般動(dòng)因

1.1避稅假說(shuō)

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱(chēng)。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

股份回購(gòu)與庫(kù)藏股制度是分不開(kāi)的。庫(kù)藏股是指公司購(gòu)回的本公司發(fā)行在外的且尚未注銷(xiāo)的股票。作為庫(kù)藏股必須同時(shí)具備四個(gè)條件：第一，該股分已經(jīng)發(fā)行在外；第二，該股份被發(fā)行公司購(gòu)回；第三，庫(kù)藏股份目前沒(méi)有在外流通；第四，該股份尚未被注銷(xiāo)。公司取得庫(kù)藏股份的過(guò)程稱(chēng)為股份回購(gòu)。在成熟的證券市場(chǎng)中，回購(gòu)股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財(cái)行為。公司回購(gòu)的庫(kù)藏股根據(jù)需要可以被注銷(xiāo)，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。

一、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

1、股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購(gòu)使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，公司的股東權(quán)益負(fù)債比率和資產(chǎn)負(fù)債率提高，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮可以提高權(quán)益資本的收益率。

2、股份回購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。公司可以通過(guò)回購(gòu)股份有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股份回購(gòu)的過(guò)程就是提高企業(yè)的負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，購(gòu)入的庫(kù)藏股重新銷(xiāo)售使其再次流通地過(guò)程則是降低負(fù)債融資比重和資產(chǎn)負(fù)債率的過(guò)程，可見(jiàn)股份回購(gòu)為控股股東和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

（二）股份回購(gòu)的股利替代效應(yīng)

摘要：股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，在我國(guó)則受到相當(dāng)?shù)南拗疲鲜泄緹o(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》中有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司和我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；上市公司；市場(chǎng)價(jià)值；定向回購(gòu)

股票回購(gòu)，又稱(chēng)為股份回購(gòu)，是指上市公司購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的財(cái)務(wù)管理行為。股票是上市公司的所有權(quán)證書(shū)，代表了投資者在公司中的投資及其衍生權(quán)益，因此，股票回購(gòu)可以被理解為減少公司資本的行為，但上市公司真正直接為了“減資”而進(jìn)行股票回購(gòu)的情況是比較少的，通常公司回購(gòu)股票是為了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，改善資金運(yùn)用效率，達(dá)到利潤(rùn)分配或反收購(gòu)等目的。股票回購(gòu)是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是上市公司財(cái)務(wù)管理中一個(gè)重要的領(lǐng)域，最終目的在于引起股價(jià)上升，使股東財(cái)富最大化。

2002年10月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人透露，證監(jiān)會(huì)已擬定《上市公司股份回購(gòu)管理辦法》，允許上市公司回購(gòu)自己發(fā)行在外的股份。本文將通過(guò)對(duì)比西方成熟證券市場(chǎng)的股票回購(gòu)行為和我國(guó)股票回購(gòu)的特點(diǎn)，分析有關(guān)政策，尤其是允許上市公司以債權(quán)定向回購(gòu)股份的市場(chǎng)影響。

一、成熟證券市場(chǎng)上的股票回購(gòu)理論和實(shí)踐

股票回購(gòu)是西方企業(yè)普遍采用的一種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)掀起了股票回購(gòu)的熱潮，股票回購(gòu)在企業(yè)界變得司空見(jiàn)慣。1985年菲利普石油公司回購(gòu)8100萬(wàn)股市值達(dá)41億美元的股票，后來(lái)一些著名的大公司，如IBM、可口可樂(lè)等公司也大規(guī)模回購(gòu)股票。1999年，紐約股票交易所共有1253家企業(yè)進(jìn)行了股票回購(gòu)，總金額約為1810億美元，與當(dāng)年所有上市企業(yè)的股利總額2160億美元幾乎相當(dāng)。美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，回購(gòu)股票的企業(yè)獲得了超出市場(chǎng)平均水平2%~12%的直接收益，這意味著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有了數(shù)十億美元的增長(zhǎng)。