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股份回購與庫藏股制度是分不開的。庫藏股是指公司購回的本公司發行在外的且尚未注銷的股票。作為庫藏股必須同時具備四個條件：第一，該股分已經發行在外；第二，該股份被發行公司購回；第三，庫藏股份目前沒有在外流通；第四，該股份尚未被注銷。公司取得庫藏股份的過程稱為股份回購。在成熟的證券市場中，回購股份是一種合法的公司行為，也是公司重要的理財行為。公司回購的庫藏股根據需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計劃和高管人員的股票期權計劃。

一、股份回購的財務效應

（一）股份回購的財務杠桿效應和資本結構效應

1、股份回購的財務杠桿效應。股份回購使公司的權益資本減少，債務資本的比重上升，公司的股東權益負債比率和資產負債率提高，在債務融資成本率小于全部資本收益率的情況下，財務杠桿作用的發揮可以提高權益資本的收益率。

2、股份回購的資本結構效應。公司可以通過回購股份有效地調節企業的資本結構，股份回購的過程就是提高企業的負債融資比重和資產負債率的過程，購入的庫藏股重新銷售使其再次流通地過程則是降低負債融資比重和資產負債率的過程，可見股份回購為控股股東和企業管理當局提供了根據企業不同時期的具體特點安排合適的資本結構的重要手段。

（二）股份回購的股利替代效應

股份回購引起的股價上漲使股東獲得資本收益，這種資本收益具有替代股利收入的功能，從這個意義上股份回購可以被認為是股利支付的替代方式。股份回購的股利替代效果可以用實例說明。例如某上市公司流通在外的普通股共計5000萬股，每股市價為15元，公司計劃用現金以每股16元的價格回購1000萬股。如果股票回購前、后的市盈率均為15，則股份回購前、后的收益狀況如下表所示：

┌───────────┬─────┬─────┐

│時期│股份回購前│股份回購后│

│項目│││

├───────────┼─────┼─────┤

│公司凈利潤(萬元)│5000│5000│

├───────────┼─────┼─────┤

│流通在外普通股股(萬股)│5000│4000│

├───────────┼─────┼─────┤

│每股收益(元)│1│1.25│

├───────────┼─────┼─────┤

│每股市價(元)│15│18.75│

└───────────┴─────┴─────┘

從上表可以看出，如果公司用這筆現金16×1000=16000萬元支付股利，則每股獲得股息收益3.2元，股東共得股息16000萬元；如果公司將現金用于股份回購，股東收益既包括1000萬股庫藏股的價差收益1000×（16-15）=1000萬元，還包括4000萬股流通在外的股票溢價收益4000×（18.75-15）=15000萬元，即出讓股份的股東獲得每股1元的資本收益，繼續持有股份的股東每股3.75元的資本收益，合計資本收益還是16000萬元。整體考察，兩種方式下股東獲得的收益是相等的，不過前者稱為股利收入，后者稱為資本利得。還需要說明的是，在股份回購的情形下，繼續持有股份的股東獲得了更多的資本收益。

（三）股份回購可能侵害債權人利益與中小股東利益的效應

1、股份回購可能會侵害債權人的利益。股份有限公司的股東以其出資額為限對公司承擔責任，公司以其資產為限對外承擔責任，因而公司的資產是公司債權人合法權益的重要保障。股份回購在縮減權益資本的同時，擴大了債務資本承擔的風險，債權人的利益受股東權益保障的程度降低。西方有關股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認為，股份回購產生的收益是掠奪普通債券和優先股持有人利益的結果。另一方面，對公司而言，資本結構的改變在增加財務杠桿抵稅效應的同時，公司的籌資風險也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權益資本收益率就會隨著財務杠桿率的提高而下降。此時，公司將承擔巨大的財務風險，債權人承擔的風險更大。

為了在股份回購中保護債權人的利益，并且保持公司較穩定的財務結構，避免出現過高的財務風險，各國的相關制度對股份回購設置了必要的限制條件，對股份回購的理由、數量、金額、回購方式，尤其對被回購的股份可否再次賣出、賣出時機、賣出價格和賣出方式等都作出了具體規定。例如，美國政府在允許公司回購自己發行在外的股份的同時，規定公司股份回購后的負債不得大于自有資本額；且必須以公司盈余作為股份回購的資金來源，公司的資本公積只有在章程允許或股東大會授權的情況下，才可以作為回購資金的來源。

2、股份回購可能會侵害中小股東的利益。由于市場信息的不完全、不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，博弈力量的嚴重不對稱也可能會導致股東之間機會的不平等、回購價格的不公正等問題。有的學者認為，公司回購的股份只能是公司已發行股份總數中的一部分，若公司不按股東的持股比例回購股份，而是恣意從一部分股東或一個股東手中回購股票，則勢必會導致股東之間機會的不平等。當控股股東操縱回購價格時，回購股份的價格可能遠高于實際價值，未被回購股份的股東的財富可能被稀釋。沿上例，如果出讓股份的控股股東操縱回購價格的結果是以每股20元的價格回購1000萬股，則出讓股份股東獲得了5000萬元[1000×（20-15）]的價差收益。這種內幕交易使控股股東借回購之名將資金轉移到了母公司。

為防止由于信息不對稱使中小股東在股份回購的過程中遭受損失，監管部門應該要求申請股份回購的公司依據有關規定事先公布回購股份的實施計劃、方法、期限和庫藏股的增減變化情況，做到信息公開，以保護中小股東的利益。

二、對我國實行股份回購及庫藏股制度的政策建議

（一）我國現行法律法規對股份回購和庫藏股制度的規定

我國《股票發行與交易管理暫行條例》第41條規定：“未依照國家有關規定經過批準，股份有限公司不能購回其發行在外的股票。”中國證監會的《上市公司章程指引》第24條規定：“公司在下列情況下，經公司章程規定的程序通過，并報國家有關主管機構批準后，可以購回本公司的股票；（一）為減少公司資本而注銷股份；（二）與持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不進行買賣本公司股票的活動。”其第26條也規定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起10日內注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本的變更登記。”

從上述規定可以看出，在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，但回購條件僅規定了兩項，而且規定回購的價值必須在10日內注銷，也就是說，公司不存在庫藏股。

（二）對我國建立與完善庫藏股制度的幾點建議

1、增加股份回購的合法事由，實施庫藏股制度。我國雖然采取“原則禁止，例外許可”的立法模式，但允許回購的條件過于嚴格，在我國證券制度逐步走向成熟，經濟體制改革日益深化的今天，這種規定已難以適應社會的需要。根據我國實際情況，并結合對公司債權人、股東利益以及證券市場保護措施的考慮，我們認為股份回購應增加為避免公司遭受重大損失，為職工持股計劃和股票期權激勵計劃、為賠償退出股東或持異議股東等幾項事由。我國股市的投機性較強，為了防止經營者操縱行情、進行內幕交易而損害股東和債權人的利益，對于為調節市場行情和防衛敵意收購而回購股份的事由則不宜認可。

由于我國回購股份后“庫藏”的時間短之又短，而且不以股權激勵為目標，對利用庫藏股制度提供股權激勵所需股票的來源造成了嚴重的法律障礙，不便于公司實行職工持股計劃和股票期權激勵計劃。所以，在我國實施股份回購和庫藏股制度，應該允許公司持有回購的庫藏股份；但對庫藏股的權利應加以必要的限制，它不具有投票權、收益分配權、優先認股權、資產清償權等。同時應制定規范的庫藏股會計制度。

2、具體規定股份回購的資金來源及數量、價格和程序。我國法律對股份回購的資金來源及數量、價格和程序等問題都缺乏明確的規定。應增加這些方面的具體操作規則，并對回購全程的相關信息進行真實、準確、及時的披露，保證股份回購有序、高效地進行。

股份回購的資金來源不僅會影響公司債權人的利益，也會影響不同類別股東的利益。因此，各國對股份回購的資金來源都有限制。由于減資與合并都要經過股東大會特別決議并履行保護債權人的程序，因而對于因為減資或合并而發生的股份回購對股東和債權人的利益具有較好保障，可不限制回購資金的來源；對其他不需經過股東大會特別決議及不需履行保護債權人程序的股份回購，則應將回購股份的資金來源限于可用于分配的盈余，這既符合公司資本維持的原則，也可防止不同類型股東之間利益的不平等。

股份回購的價格應區別國有股和社會公眾股確定。國有股股份回購的價格應以每股凈產值為基準進行調整確定，這樣既可防止國有資產流失，又不會損害社會公眾股股東的利益；對于通過證券市場回購的社會公眾股，其回購價格應由市場確定。

股份回購的程序包括回購的決策程序和債權人保護程序。除了減少資本和企業合并的情形外，我國股份回購的資金來源應限于可用于分配的盈余，而且對股份回購事項應采取“股東大會”這一決策程序，避免被董事會利用而影響盈余分配；至于債權人保護程序，我國《公司法》第184、186條規定公司減資和合并應履行債權人保護程序，對于其他目的的股份回購，其資金來源僅限于可分配盈余，不違背資本保持的原則，因而無須履行債權人保護程序。

3、修改現行的資本金制度。我國《公司法》第78條規定：“股份有限公司的注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣1000萬元。股份有限公司注冊資本最低限額需高于上述所定限額的，由法律、行政法規另行規定。”由此可見，我國公司注冊資本制度實行的是嚴格的“法定資本制”，即在公司設立時，就需要確定資本總額并需全部募足后才能取得法人資格。

“法定資本制”下，股份有限公司回購自己已發行的股份形成庫藏股，必然導致公司在外流通的股本與注冊資本不符，有悖資本保持的原則。與“法定資本制”相對應的是“授權資本制”，即股份公司成立時，應當在公司章程中載明公司股份總數及公司設立時擬發行的股份數量，發起人或認購人只要認購首期發行的股份，公司即告成立，其余股份由董事會根據公司業務的開展情況，在公司成立后隨時發行，這樣便于實施員工持股計劃和股票期權激勵計劃，便于調整公司的資本結構。但是“授權資本制”容易造成公司的實收資本與生產經營規模不符，產生公司設立的欺詐行為，而且可能使股份公司在小規模資本的基礎上即告成立，加大股份公司債權人承擔的風險。

因此，我們建議實行一種“折衷的授權資本制”，即股份公司章程不僅應記載股份公司的資本總額，還應規定符合法定標準的首期股份發行數量，首期股份發行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事會根據實際情況在規定的期限內完成發行，但授權發行的數額不得超過公司資本總額的一定比例，這樣就為股份的增減和資本結構的調整預留了很大的空間。股份回購和庫藏股制度自然成為公司資產結構和資本結構調整的有效手段。比如股份回購的過程和庫藏股份再次發行的過程都是公司現金流調控和資本結構調整的過程。所以，“折衷的授權資本制”既可以為股份回購和庫藏股制度的實施創造政策環境，又可以解決實施員工持股計劃和股票期權激勵計劃的股票來源問題。

參考文獻：

（1）白蔚秋：《庫藏股制度評析》，《中央財經大學學報》2002年第3期。

（2）壽迪永，孫二平：《中外股份回購現狀研究及啟示》，《經濟問題探索》2000年第11期。

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（4）武漢石油集團股份有限年報，資料來自.

（5）林木：《聯想回購股票意在施惠投資者》，《經濟觀察報》2003年4月7日。