本文作者：藏波楊慶媛周滔工作單位：西南大學地理科學學院

國外農村土地證券化的研究現狀

西方國家土地證券化的發展已有200多年的歷史，直到20世紀60年代美國創立不動產投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡稱“REIT”），土地證券化才進入了規范發展時期，經歷半個多世紀的不斷發展，現在根據REITs資金投資的對象不同區分為權益型（EquityREIT）、抵押權型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），權益型REIT直接參與土地的經營，抵押權型REIT不直接參與土地經營，混合型REIT將兩者結合起來[3]。經過較長時間發展，西方部分發達國家都引入并設計了農村土地證券化制度，土地產權的私有化以及金融基礎的牢固為土地資產證券化發展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運營市場和制度環境。歐洲：土地革命和戰爭沖擊歐洲土地證券化的歷史較長，發展路徑的突變點主要由于土地革命和戰爭沖擊，其中以德國最具代表性。德國是整個歐洲進行農村土地證券化最早的國家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀70年代，當時為了整頓規范農村經濟秩序，避免戰亂對農業經濟實體的沖擊，同時保護大地主、貴族的經濟利益，德國政府開始逐步向農村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級政府的主導下發行土地債券，進而以低息貸款的形式抽借給組織成員，但此時成員的主體是地主階級和權貴階層[4]。到了19世紀初，使得地主階級不復存在，且“允許土地進行自由買賣”的規定使得農民的土地自主權得以充分體現，廣大農民轉變為土地抵押信用合作社的主體，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強了農民獲益的穩定性。美國：大農業發展的資金不足美國借鑒歐洲土地證券化的經驗做法，并通過改進建立起較為完備的農村土地融資網絡。美國的農地證券化制度構建較晚，直到20世紀初才初具規模，其發展的誘因主要歸結為大農業發展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經營形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農”的封建形式，資本主義的大農業發展模式逐步在全美鋪開。資本主義大農業的發展必須依托大規模的資金和先進的科技作為支撐，為此，美國眾議院于1916年通過了《聯邦農業貸款法案》，決定設立“聯邦農業貸款局”主管農村土地抵押貸款（主要業務是向家庭農場提供低息貸款）的相關事宜，這對當時城市工商業迅速發展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農業發展信息不對稱階段性產能過剩具有重要意義。1933年，全美12個土地銀行合并重組成為“農業信用管理局”，替代原先的“聯邦農業貸款局”[5]，到1952年，為便于統籌安排資金，并形成規模效應，全國12家土地銀行聯合組成“中央土地銀行”，負責全國農用地證券的發行和抵押業務的運營。日本：小農經濟的小規模和低效益消除小農經濟成為日本發展農村土地證券制度的動力，依附嚴格的框架設計，日本現已形成一個層級分明的農村土地金融系統。日本發展土地證券化的誘因是土地經營規模小，效益低下，20世紀50—60年代，日本開始嘗試以“農村合作金融組織”為主體來發展農村土地證券，與歐美農地金融組織的功能類似，其主要業務是向農民提供低息貸款。日本發展農村土地證券化的特色是其獨特的農村金融層級網絡，農村金融主體是“日本農業協同工會”（簡稱“農協”），其主要功能是進行共同生產、生活資料的共同購入，農產品共同銷售，農業生產、生活設施共同設置和利用[6]。此外，還吸納儲蓄和融資進行信用事業，以及保險業等各種各樣的事業和活動。農協的信用機構由3層構成：一是基層農協；二是信農聯；三是農林中央金庫[7]。基層農協是農村合作金融組織，由廣大農戶以入股的形式組成，農協入股參加信農聯，信農聯入股組成農林中央金庫，三級機構相互獨立、自主經營，層級間聯系的主要方式是經濟手段的運用，上級的主要職能是向下級提供框架指導和融資信息，并在下級資金運轉不靈活的時期予以資金支持。除了美國的REIT外，日本、德國和英國等發達國家的土地證券化也有了長足的發展。德國和英國的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點在于基金資產的運用業務與保管業務的分離；日本土地證券化的主要制度特點是公司型與信托型投資模式同時發展，其土地信托是土地所有者將土地信托于信托銀行，其負責管理和分配土地收益（或稱信托紅利）。德國模式縱觀德國的農村土地證券化的發展歷史，德國采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機構是抵押信用合作社及其共同成立的聯合合作銀行，其運行機制如圖1。（1）在證券的銷售渠道方面，德國采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價格漲跌的風險承擔方不同“，社員—投資者”模式的風險承擔方為社員個人，“合作社—投資者”模式的風險承擔方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規定的期限內分期償還，償還的款項包括：①利息（約占借款的4%），這是還款數額的主體；②攤還本金，階梯化正體現在這個階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發了社員的還款積極性，促進了短期貸款的繁榮；③合作社營業費（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25％）。（3）合作社成為聯通社員和投資者的重要紐帶。對于農村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進行貸款生息，并可以向市場購回部分證券，以保障市場的流動性和循環性。美國模式美國土地證券化體系的底層為“農業信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯邦土地銀行”，負責發放土地債券，《聯邦農地押款法》規定，參與土地抵押貸款的最小單位是農業信用合作社，而非農民個體，美國土地證券運作機制如圖2。（1）多種渠道保證了聯邦土地銀行的資金來源。聯邦土地銀行的資金來源渠道主要有3方面：一是社員參股。農民或農場主必須向當地聯邦土地銀行協會購買借款額5％的股份作為入股憑證，才能向銀協借款，銀協向該區的聯邦土地銀行購入同等數量的股份。二是發放農業信用證券籌資。依據《聯邦農地押款法》，聯邦土地銀行可發行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個聯邦土地銀行彼此融通、聯合運作，可以互保證券的還本付息或發行聯合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農業信用管理局的監督下從其他金融機構拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當地銀協的借款不得超過土地價值的85%，當然有政府機構擔保的除外；還款期限根據土地用途而異，短的3—4年，長的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動。償款由信用社轉交給聯邦土地銀行，當本息全部付清時，社員可以選擇退股，收回股金，但在實際情況中，大多數社員為了便于再次借款，不會選擇退股。日本模式日本土地證券化組織的主體是三個層次的農村土地金融體系，其各環節獨立的資本運作保障了證券化的效率和應激性，其運作的機制如圖3。相比歐美模式，日本的農村土地信托屬于不動產資產信托，其中心思想是農村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農信聯和土地銀行，并通過土地受托人發行與管理土地證券的過程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農聯等地方信托組織在利用配置土地方面的優勢，充分體現了公眾訴求，提高了整個信托過程的效率。二是轉化性。通過農村土地信托這種方式集中了優勢資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經營訴求但資金能力不足的問題。三是穩定性。農村土地所有者通過將土地信托給中介機構或聯合組織，不僅實現了風險轉移，同時也能在契約期內獲得長期穩定的收益。

國外農村土地證券化的研究前景

西方發達國家的土地證券化由于發展歷史較長，市場經濟的理論及運行機制相對成熟以及土地產權界限的清晰，學者們對土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術完善層面，主要內容有以下3方面：（1）農村土地證券化的產品設計。JosephGyourko[9]等學者認為相比土地債券、土地信托計劃和土地股票，不動產投資信托基金是發展農村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長期化，也可以為農戶或農場主提供相對較為低息（比其他融資產品平均低2—5個百分點）的貸款。HaftomTesfay[10]認為農村土地證券化產品要根據區域經濟發展水平的不同而呈現差異化，在經濟發展水平較低的地區，土地產權是否清晰以及村民對土地收益的預期基本不構成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區更適合有限規模的土地信托流轉模式。KimSedara[11]通過對“整體業務證券化（WBS）”和“特定資產管理計劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產品的機理分析，發現二者在使得土地證券產品的運營過程中均存在弊端，最有效的方式是進行部分改進，證券化融資首先應基于SAMP方式，其次運用WBS制定發行預案。（2）農村土地證券化產品的定價方式。證券化中常用的定價方法主要有靜態現金流折現定價模型、期權調整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權定價模型、利差二叉樹模型和二項式期權定價模型等，但前兩種最適合農村土地證券的定價[12]。XavierGine通過對泰國1997—2006年2874個參與土地證券化的農戶家庭進行跟蹤調查，運用6種定價理論進行農地證券的價值測算，發現收益還原法得出的結論與現實較為接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaoundé[14]等認為設計的資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地證券定價的科學方法，其主要通過資產的風險系數β來測算證券的預期收益，進而實現產品定價，其中β的求取以過去5年的收益率的歷史數據進行回歸分析得出。（3）農村土地證券化的風險防范。HaftomTesfay[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市場信息的不充分，證券發放機構資質是構成土地證券化有序運作最大的風險因素，其中信息的不充分會造成交易的不公以及效率的低下，證券發行單位的資格不足會造成不良證券對現有有序市場的沖擊，其融資后的消極影響更會呈現放大效應。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良資產的注入和證券申購人信息的虛假是土地證券化最大的風險因素，為此，政府和證券評級機構應該聯合作為，采取政府和公眾監管以及評級中期調查的方式可以在很大程度上減弱風險。

國外農村土地證券化對中國的啟示

摘要：《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期。我國《證券法》的出臺有助于抑制證券市場的過度投機，真正保護投資者的利益，防范、化解金融風險。作者批評了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業經營”的觀點，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場發展的一個里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場僅僅“依規”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時期即將結束，證券市場真正跨入了“依法治市”的新時代。

一、《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期

1.《證券法》出臺背景分析

從證券市場發展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導致了1845年的《公司條款統一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產生了各州的《藍天法》、1933年的聯邦《證券法》和1934年的聯邦《證券交易法》。我國人大財經委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發現短短4個月內原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續征求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。一方面，國際金融環境不容樂觀；另一方面，國內證券市場的運行狀況也令人擔憂：近年來，國有企業大面積虧損自不用說，而一向認為經營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際凈資產收益率低于10％的公司數目已達93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實現利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構戶400元）、委托費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業績日下，股市的大盤走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，[4]而發達國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經危及市場基礎、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。

一、關于公開發行

修訂草案第11條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。”比較可知，現行《證券法》中的“核準或者審批”，此番被統一為“核準”。按照目前的理解和操作，公開發行股票，應當依《證券法》規定報國務院證券監督管理機構核準；公開發行公司債券，應當按照《公司法》的規定報國務院授權的部門審批。[1]與此對照，修訂草案第12條明確：公開發行股票，必須依照公司法規定的條件以及國務院證券監督管理機構規定的其他條件，報經國務院證券監督管理機構核準。發行公司債券，必須依照公司法和其他法律、行政法規規定的條件，報經國務院授權的部門核準。這一變化意味著，至少在理論層面，證券發行向核準制的轉化進一步擴張到公司債券領域。考慮到短期內難以實行注冊制，此修改仍可算一個進步，向來莫測的公司債券發行有望趨向透明化。

更加引人注目的是，修訂草案首次嘗試界定了“公開發行”，即有下列情形之一的為公開發行：(一)向不特定對象銷售證券；(二)向二百人以上的特定對象銷售證券；(三)其他涉及社會公眾利益的發行行為。顯然，這一定義參考了美國、日本、臺灣地區等有關“私募發行”的規定。所謂私募發行，是與公開發行相對應，指針對特定對象、采取特定方式、接受特定規范的證券發行方式。[2]基于其種種特定性，私募發行對象通常被認為有別于普通公眾投資者，因此該發行行為所受到的法律規制也弱于公開發行。

修訂草案中并未出現私募發行的字樣，也就沒有針對其的特定規范，這一問題很可能要留待證券法再次修改或監管部門出臺具體規則時解決。從國外立法來看，特定方式主要涉及禁止性規范，即私募發行不得有一般性廣告或公開勸誘的行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、發表會等形式。違反了這些規定，就應被作為公開發行對待。依照修訂草案，從事上述行為很可能構成“向不特定對象銷售證券”或者“其他涉及社會公眾利益的發行行為”，從而落入公開發行的規制范疇。

修訂草案的表述沒能指出“特定對象”究竟“特”在何處，是由于一般性廣告或公開勸誘的形式使其受眾無法特定，還是其受眾滿足某種特定條件、具有某種特定資質，不甚明了。觀察美國法律，私募發行的特定對象主要是指擁有相當資產或收入的機構或個人、具備足夠投資知識經驗的人、了解發行人有關信息、能夠自我保護的人等。這些特定條件或資質對于劃定私募發行非常重要，在我國需要具體規則加以明確。針對特定對象施加人數方面的限制，倒是各個國家或地區通行的做法。有別于美國、我國臺灣地區的35人和日本的50人，修訂草案選擇了200人為標準，可能是體現了國資委等部門的要求，也與《公司法》修訂草案第89條“設立股份有限公司，應當有5人以上200以下為發起人”之規定相呼應。當然很難就此論定我國私募發行的邊界到底是放寬還是收窄，因為海外法律往往同時將某些主體排除在限制人數計算之外。例如依據美國證監會規則501和506，金融機構、一定規模的公司或信托組織、達到一定資產或收入標準的富裕家庭或個人、發行人的董事或高管等所謂“獲許投資者”(AccreditedInvestors)，均不計入其35人上限計算之列。[3]我國臺灣地區所謂的“證券交易法”也將金融機構等排除于對特定對象的計算。追溯區分私募發行與公開發行的本源，筆者認為，進行上述的排除是有道理的，因為他們恰恰符合私募發行中特定對象的條件和資質，類似剔除規定因而也有必要在我國法律中體現。

關于公開發行的模糊之處還反映在修訂草案的其他條文上。第22條規定：上市公司發行新股，應當符合公司法以及國務院證券監督管理機構規定的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。公開募集是否等同于公開發行，如果不是，區別何在？如果是的話，此條表述是否意味著向原股東配售不屬于公開發行，但與此同時，上市公司配股在絕大多數情況下都構成前述公開發行定義中的后兩類情形：向200人以上的特定對象銷售證券，或者其他涉及社會公眾利益的發行行為。上市公司配股行為究竟該如何定性、怎樣監管，修訂草案的這兩個條文沒能給出清晰的答案。此外，實踐中已出現過上市公司向部分股東及特定投資者的增發。如果一時難以找到更好的措辭，可考慮將“可以向社會公開募集，也可以向原股東配售”刪去，以減少條文間的不協調。

已經實施兩年的證券法，在維持證券市場秩序和保護投資者權益方面發揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現出來。近期證券市場上出現了一些嚴重侵害投資者權益的事件，雖然證券監管機構依法追究了違法者的法律責任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟，其原因就在于證券法上的民事責任制度存在嚴重缺陷。如何完善證券法上的民事責任制度，成為當前證券法研究的重點。敬請關注-

證券法上的民事責任制度必須完善

證券法上的民事責任制度問題，可以從兩個層面上展開討論：一個是技術層面上的，就是從立法技術角度研究如何建構民事責任制度，例如證券法上民事責任的性質如何界定，證券違法行為的構成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計算，具體的訴訟制度如何設定等等。另一個是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規定民事責任制度，民事責任制度在證券市場監管機制中應處于何種地位，證券法上規定的民事責任制度要達到何種法律效果等等。這兩個層面是互相聯系互相影響的，并且立法理念上的認識與選擇會決定立法技術上的選擇與運用。

但當前有關證券法上民事責任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個前提：現行證券法中民事責任制度上的欠缺，僅僅是立法技術上的原因所導致的，而且立法技術上的欠缺主要是證券立法經驗欠缺所導致的，畢竟我國證券市場形成和發展的歷史較短，而證券法又是建國以來第一部調整證券發行和交易活動的法律。這一前提導出的結論是：證券法上民事責任制度的完備化，僅僅是一個立法技術方案的設計和選擇方面的任務。

雖然現行證券法對民事責任制度有所規定，但有關民事責任的規范往往只起到宣言的作用，在實務中難以實施。其重要原因之一，就是證券法中民事責任制度在技術上存在嚴重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規則或運用司法解釋來彌補。例如，證券法理論上一般認為，違反信息披露制度的發行人應承擔無過錯責任，發行人的董事、監事和經理等應承擔過錯推定責任，但證券法對違反信息披露制度行為的歸責原則并無明確規定。我國民法以過錯責任為原則，承擔無過錯責任或過錯推定責任的情形須由法律特別規定，在證券法沒有明確規定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時，是不能自行適用無過錯原則或過錯推定原則的。再如，對于虛假陳述、內幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結果以及違法行為與損失結果之間的因果關系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規定這些推定制度時，法院在審判相關案件時就不能自行采取這些推定方法。可見，證券法上的民事責任制度在技術上有特殊性，如果不在技術層面上完善證券法上的民事責任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個疑問還是難以打消的：民事責任制度在保護投資者權益方面的作用是顯而易見的，信息時代的信息交流在相當程度上可以彌補經驗欠缺或者說是可以縮短經驗的形成過程，但證券法何以對民事責任制度規定得如此簡略以致其不具有起碼的操作性？我們還應該在立法理念上尋找一下原因。

從國際經驗來看，證券市場的發展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經濟高度發達、法律極為嚴密的國家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國證券市場上違規主體之多，懲處面之廣，違規行為越禁越多的現象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統計，自1993年以來，受中國證監會和有關機構處罰的上市公司有100多家、金融機構和券商有100多家次。會計師和律師事務所累計約有數十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評或處罰。該統計還不包括期貨機構、咨詢機構。1近年來，隨著中國證券市場的快速擴容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發股份有限公司在公布董事會送股決議前后違規買賣本公司股票，1996年海南民源現代農業發展股份有限公司（簡稱“瓊民源”）和紅光實業虛報利潤，1999年大慶聯誼作假上市，等。

證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關系，這里只能作簡單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對證券市場的信心，進而損害其融資功能。其產生的外部效應傷害了“循規蹈矩”的企業，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴重的是，它損害了資本市場信息提供和價格發現的功能，導致證券產品價格的嚴重扭曲。結果，評價企業及其經理階層的績效變得非常困難，容易出現道德風險和逆向選擇現象。市場上魚龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場上供求雙方大量的非理性投機，阻礙了融資體制多元化的進程，而且嚴重妨礙了職業經理（企業家）階層在中國的形成。現代企業本質上講必須是企業家的組合2.在缺乏一個職業化和市場化的企業家群體情形下，改善激勵機制例如引入年薪制，就成了空談。

證券市場欺詐成風，是政府不重視這個問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發行與交易暫行條例》外，原國務院證券委員會還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對這類行為施以嚴刑峻法。該法規定的責任條款總共約有33條之多，其中17處規定了刑事處罰。1997年10月1日開始實施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規定：對“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買賣證券”、“操縱證券交易價格”、“轉嫁風險”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業化、隱蔽化的深層次發展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談談這個問題。

證券制裁體制的三個支柱

證券制裁體制一般分為行業自律，官家執行體制（刑事或行政制裁）和私家執行體制（民事訴訟）三個部分。三個支柱能否發揮作用，關鍵在于其實施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經濟學告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個變量：制裁的嚴厲性（severity）及確定性（probability，或稱概率）。制裁越嚴厲，實施制裁的可能性越大，威懾效果就越強，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個變量的最佳組合。著名法律經濟學學者波斯納認為，增加懲罰確定性的代價高昂，而增加懲罰的嚴厲性的代價遠遠為低，幾乎等于零。因此，他主張提高懲罰的嚴厲性，以便在較低執行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡單嗎？有兩個理由可以說明波斯納觀點不能成立。首先，雖然經濟學假設一般個體都是厭惡風險的。但是這個假設不適用于所有的人。相反，有證據表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強烈的風險偏好。5.這種偏好因轉軌時期的產權制度和企業內部相互制衡的法人治理結構，沒有真正建立起來而得到加強。原因是，通過內幕交易、聯手欺詐、操縱市場等手段進行違規操作的，主要是一些資金實力雄厚的機構大戶，這些機構大戶，又多為國有金融機構。其最突出的特點是沒有產權的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國家的，操作者放手一博的動機非常強烈。何況，上述厭惡風險的假設可能不見得能夠成立。是否厭惡風險，不但因人而異，而且要看冒相關風險合算不合算。低概率的嚴厲懲罰難于產生威懾效果。以乘坐飛機為例。雖然機毀人亡對乘客來說，是一種再嚴厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會因此不坐飛機。犯罪學家相信，制裁的確定性比其嚴厲程度往往能產生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規定的懲罰非常嚴厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會對制裁的嚴厲性視而不見。對波斯納觀點的另一個有力批評是，至少在現代法治國家內，如果不想“草菅人命”的話，“治亂世用重典”的道理顯然把復雜的問題簡單化了。例如，將個人投入監牢的刑事處罰，后果過于可怕。相應地，法律要求對嫌疑犯實施一定的程序性保護。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒有考慮到懲罰的確定性和嚴厲性之間可能存在的彼此消長的的關系。關于制裁的嚴厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實施的三個不同體制。

首先談談行業自律。行業自律是建立在這個信念上的，即大多數個人和公司均致力于提升職業操守標準，而這些標準是由業內龍頭企業確立的。關于行業自律的作用，國內有不同看法。英國的經驗表明，行業自律要奏效，需要滿足三個條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識。其次，金融界具有同質性（homogeneous）。第三，一個人在同道中的名聲至關重要，聲名好壞比潛在的處罰來得要緊。7前述兩個條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來看，在市場經濟并不成熟的我國自律能否奏效值得懷疑。白領犯罪學專家薩瑟蘭早在1949年就寫到：“那些破壞旨在調整商業活動的法律的生意人，經常并不因此失去身份或者商業同道。雖然行業中的某些人對他會有看法，其他人卻會敬佩有加。”8他五十年前的評論預言了當日中國的現實。例如，“盡管中國證監會每年都查處了一批案件，但在業內并沒有形成”操縱股市可恥的觀念，相反在業內卻經常流傳一些“令人稱羨”的操縱成功事例。“9

[摘要]以Markowitz證券組合投資理論為基礎，本文對證券投資中存在交易費用問題進行研究。并分別對包含無風險證券投資和有追加投資額兩種情況下，給出了含有買進和賣出交易費用的投資決策模型。

[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

論文關鍵詞：證券監管；法制；演變；問題；對策

論文摘要：證券市場是最富魅力的經濟領域之一，但在快速發展的同時，也存在著較大的風險，一旦風險得不到有效地控制，很容易引起連鎖反應，從而引發全局性的、系統性的金融危機，并殃及整個經濟生活，甚至導致經濟秩序混亂與政治危機。因此，如何加強監管、控制風險具有重要的理論和現實意義。

證券監管的演變應該是與證券市場的產生和發展相適應的一個動態過程，證券市場發展的不同階段和格局決定了證券監管的變遷及其特征，也折射出其中特殊的政治、經濟和市場化進程下的政府監管目標。

一、美英證券監管法制的形成與完善

美國早期的證券交易是由紐約證券交易所和其他地方性交易所發展起來的，主要受各州的管理。多以1911年堪薩斯州的《藍天法》為藍本，初步確立了誠實、公平和反欺詐的原則。現行的證券市場法規主要是在1929—1933年經濟危機后建立起來的，其主要內容及原則包括：法定注冊和公開原則，保證為市場參與者提供完全、準確的信息；規范公開原則，監督證券交易所、場外交易和全國證券商協會；公平和反欺詐原則，鼓勵私人依法起訴。上述內容包括在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公訴法》、《1939年信托契約條例》、《194年投資公司法》和其他若干法案條文中。上述法案形成了一個比較完整的法規體系，并隨著金融市場新情況的出現，不斷得以補充和完善。隨后，美國證券委員會(SEC)在繼續貫徹上述原則的前提下，加強了行業的自律管理，在通過了《1938年馬羅尼法案后，SEC把監管柜臺交易(om)的權力下放給全國證券交易商協會(NASD)這個自律組織。另外，美國依據(1970年證券投資者保護法》，成立證券投資者保護公司，其會員由所有注冊的券商組成，當經紀公司破產時，以滿足投資者的清償權。為促進國內金融領域的競爭，提高美國金融服務商在全球金融市場上的整體競爭力，1999年，美國《金融服務現代化法案》出臺，徹底結束了近7O年銀行、證券、保險分業經營與分業監管的局面。這是美國國內經濟強勁增長，金融機構兼并擴張的必然要求，也是世界范圍內金融規制解除潮流中的一個組成部分。

在歐洲，證券交易的發源地當屬倫敦證券交易所(LSE)。1986年以前，英國未設立專門的政府機構行使監管職能，也沒有制定專門的法律對證券交易和風險進行規定和限制，只有一些相關的法律條款，如證券交易所的自我管理規定和《公司法》、《反欺詐投資法》、《公平交易法》等法規中有關的規定構成證券法制監管體系，這是和英國證券市場的自律管理密切相關的。1986年，英國通過了《金融服務法》，建立了管理證券業的新模式，從此結束了英國證券市場松散的自律管理狀態，確立了在新法律框架下的管理體制。由于這種“多元化”的管理體制立法體系復雜在不同的法律規定下設置不同的監管機構，分別對不同的業務種類進行監管，帶來成本過高和效率低下的問題，英國在2000年出臺了《金融服務與市場法案》，它的大部分條款合并了現有法律或自律法規的內容，為新的監管體系和監管機構一金融服務局(FSA)提供了一個單一的法律框架，以替代原有的不同法規所形成的法律框架。

目次

一、董事及高級管理者責任保險的法律內涵

二、董事及高級管理者責任保險在中國現階段的效益分析

三、董事及高級管理者責任保險本土化的建設性意見

證券市場自誕生之日起，證券違法行為就如影相隨，揮之不去，就連當今金融證券市場監管體系相當完備的國家也概莫能外。據美國聯邦貿易委員會、聯邦調查局以及該國證券管理部門和有關專家估計，美國每年僅在投資領域發生的詐欺行為就涉及金額在100億到400億美元之間。[1]與美國相比，中國證券市場的資金規模無疑要小很多，但是目前在中國的上市公司當中已經和正在發生的證券違法行為，無論從其涉及金額占整個國內證券市場的比例，還是從其對本國資本市場的破壞性來說，恐怕都要比美國來得嚴重。證券違法行為之所以愈演愈烈，與違法行為的平均機會成本畸低有重要關系。因此，借鑒他國經驗，對證券違法者課以嚴格的民事賠償責任，對受害者給予合理補償，既是維護公平正義、維系公眾信心的要求，更是保證我國證券市場乃至國民經濟健康發展的當務之急。[2]當前，法學界對證券民事賠償責任的性質、構成要件、計算方式的討論正趨熱烈而深入，有關法院已經開始受理因上市公司虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件，相信在不久的將來，一批上市公司、券商、會計師事務所等機構和在其中任職的管理者將面臨巨額的民事賠償責任。然而屆時非常可能出現的一個問題是，違法機構已經把從證券市場募集或騙取的資金揮霍殆盡，而機構管理者個人的財力有限，勝訴的投資者手握一紙無從執行的判決書，成為實際上的敗訴方。

如何在維護程序正義的基礎上，完備對證券投資者的實體權利救濟，最終體現證券民事賠償機制的價值？人們想到了保險。王保樹教授認為，國外的董事責任保險值得引進，即由董事等向保險公司交保險費，待董事賠償責任發生時，除因董事故意行為所致外，由保險公司支付賠償金。[3]2002年1月7日，中國證券監督管理委員會和國家經濟貿易委員會聯合頒布的《上市公司治理準則》第39條規定：“中國境內的上市公司經股東大會批準，可以為董事購買責任保險。”保險業反映神速，短短16天后國內第一個“公司董事及高級職員責任保險”就由中國平安保險股份有限公司與美國丘博保險集團合作推出，萬科企業股份有限公司董事長成為該險種的首位被保險人。不久，國信證券紅嶺中路營業部與中國人民保險公司深圳市分公司簽訂“券商責任險”，成為我國首家為客戶投保該類險種的券商。[4]據介紹，今后該營業部的客戶在投資過程中時，如因券商工作人員疏忽或犯罪分子利用偽造、變造的相關單證、身份證件而遭受損失時，都將獲得中保公司的賠付。另據報載，2002年3月25日，湖南部分會計師事務所與人保公司簽定“注冊會計師職業責任保險”協議，約定各參保會計師事務所每年向保險公司交納十萬元以上的保險費，一旦發生因會計師疏忽、過失等造成賠償的事件，保險公司將付出單次最高500萬元，總額不超過1000萬元的賠償金。這一系列事件引來好評如潮，許多人認為責任保險的引入為證券民事賠償提供了“保險”，為保險業拓展了商機。但是同時也有人擔心，由上市公司來為董事責任險投保會導致公司的決策者在權利與義務的關系上不對稱的邏輯結果，這會使資本市場和股份公司本身所應有的財產制衡與利益制衡雙重弱化，成為制約我國企業家市場形成和發展的重要因素。[5]

在中國證券市場中，內幕交易、操縱市場的普遍性已得到大家的認同，然而通過樣本分析的結果是：市場操縱和內幕交易在證券違法犯罪中的比重分別只有5.5%和2.6%，排名分列第6位和第8位，顯然與現實存在差異。這也證明現階段監管部門還沒有找到有效治理市場操縱、內幕交易行為的方法，對此需要更多的研究與摸索。

證券違法犯罪往往能在短時間內給違法犯罪主體帶來巨額回報，正因如此，很多市場主體明知存在極大的風險，仍然通過各種手段實施犯罪行為獲取暴利。由于證券違法犯罪行為會嚴重阻礙證券市場的有序發展，因而無論是在成熟的證券市場還是在新興發展的證券市場，證券違法犯罪都是證券監管部門致力打擊的對象。雖然各國不斷完善相關的法律制度，監管部門努力提高自己的監管水平，但任何證券市場都沒有完全杜絕證券違法犯罪行為，對內幕交易的監管還被認為是一場至今“沒有取得勝利”的戰爭。在中國，《證券法》和《刑法》都對證券違法犯罪作了比較全面的界定，相應地也給出了處罰措施，以中國證監會為核心的監管體系也在不斷地完善。然而中國證券市場建立至今才十多個年頭，相應的法律制度和監管體系還沒有達到完備的水平，而且證券違法犯罪行為存在很大的隱蔽性，因此，證券違法犯罪行為在中國證券市場很常見。從證監會公布的處罰公告的次數來看(見圖1)，中國證券市場上的違法犯罪案件呈現逐年增加的趨勢，尤其在1997年后增長的速度非常快。

數據來源：根據中國證監會公告整理

證券監管部門、證券市場操作人士和學術理論界都意識到證券違法犯罪問題的嚴重性，因此關于證券違法犯罪的研究成果也很多，這些成果為我們認識了解證券違法犯罪提供了基礎：楊志華(1995)通過對證券違法犯罪類型的剖析，對相應的犯罪主體應該承擔的責任進行了合理的界定；劉憲權(1998)從危害證券管理制度的角度研究了證券違法犯罪行為，分析了中國證券市場證券違法犯罪的特點及其產生的根源，指出證券違法犯罪是構成證券市場風險的重要因素；李越(1999)通過各國資本市場制度和秩序的比較分析，指出了中國資本市場秩序混亂、證券違法犯罪盛行的制度因素；趙錫軍(2000)運用公共利益論、俘虜論、監管經濟學對證券違法犯罪進行了分析，論述了證券監管的必要性，提出了監管的原則和目標；潘英麗(2000)指出證券違法犯罪對證券市場功能的發揮會產生極大的危害，如降低資源的配置效率，損害投資者利益，加大貧富差距，破壞社會穩定等；熊鷹(1998)通過對證券市場操縱行為所采用的不同手法的分析，將市場“莊家”(操縱者)分為長莊、短莊、兇莊、善莊、惡莊等，指出不同的市場操縱者在證券市場中各自的特征；王菲萍(1998)通過各國制度比較，對內幕交易所導致的投資者的損失如何補償進行了探索；王鐵軍(2001)通過對“莊家”行為產生的歷史與現實原因分析，提出對證券市場制度進行革命性的改革才是“治莊之本”。這些研究對中國證券市場制度建設都起到了積極的作用，同時為中國證券監督部門的決策提供了依據，也是本文研究的基礎。

實證分析

本文對中國證監會已處罰的證券違法案件運用統計分組的分析方法，希望通過數據特征來探索證券違法犯罪中一些更深層次的問題：證券違法犯罪主體(證券發行人、中介機構、證券經營管理機構和投資者)的分布情況；證券違法犯罪行為所依附的載體(資金優勢、信息優勢)分布情況；證券違法犯罪發生的環節分布(發行市場和交易市場)；不同的違法犯罪主體依托的載體是否存在不同特征等等一系列問題。這些問題的分析探討將使我們對中國證券市場中證券違法犯罪的特征、內在結構有更深刻的認識。希望本文的結論能為證券監管部門找到監管的重點和突破口提供一些建議。

內容摘要：隨著我國的證券市場準入機制由審批制發展為核準制，證券承銷機構將在保證我國證券市場的健康發展上發揮更為重要的作用。美國在證券承銷的管理體系、承銷作業時機、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發行制度上都是最成熟的，將美國的相關制度與我國的相比較，可以發現我國在制度設計上的不足之處，逐步完善我國的各種制度。同時，美國的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國證券市場的發展中予以避免。

關鍵詞：私募發行制度，中美兩國，比較研究

一、引論

中國的證券市場經過十幾年的發展，已經初具規模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國的證券市場為企業的融資，擴大生產，參與競爭發揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當的利益。但與此同時，在股票發行上市中權錢交易和一些中介機構不能盡職審查，導致某些上市公司質量低劣的現象也屢見不鮮。

可以說，中國的證券市場一方面是一個規則過剩的市場，因為以中國證監會為代表的監管機構有著巨大的權威，發行上市的各種文件，包括發行公司與主承銷商之間的承銷協議都需要經過證監會的批準才能生效，但另一方面，中國證券市場又是一個規則不足的市場，同樣以證券承銷為例，對證券發行市場的穩定和企業融資能否取得成功至關重要的發行方式選擇權和安定操作機制等方面的規定在中國仍然處于空白狀態。1999年《中華人民共和國證券法》的實施為中國證券市場的真正市場化和規范化帶來了契機。從2000年開始，中國證監會對股票發行管理體制進行了重大改革，取消了以前指標分配、行政推薦和實質性審批的辦法，開始實行主承銷商推薦制和股票發行核準制。[2]這一改革的實質，是讓市場在資源配置中發揮主導型作用，充分發揮主承銷商等中介機構的作用，轉變證監會的職能。這一改革意味著，主要調整證券發行人和證券公司之間關系的證券承銷制度將發揮越來越重要的作用。上市公司質量的優劣和整個證券市場公平與效率的實現將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設計。另一方面，由于我國的證券市場長期處于過度的行政干預之下，證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構的作用發揮不夠充分，無論是政府監管機構、證券發行人還是中介機構自身對其職能的認識還需要一個轉變，中介機構自身的制度與規范建設離發揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個良好的證券承銷制度是中國證券市場的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發行人借助證券承銷機構來發行證券的行為，亦即證券的間接發行。證券承銷制度，就是用于規范證券承銷中，證券監管部門、證券發行人、證券承銷機構、證券投資者之間和證券承銷、銷售機構內部關系的法律法規和契約的總稱。其中，證券發行人與證券承銷機構之間的關系是證券承銷制度所規范的核心，它們之間的證券承銷協議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護（Protective）等功能，可協助企業于發行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對證券市場的熟悉，為發行人提供證券市場準入的相關法規咨詢，建議發行證券的種類和價格、時機，提供相關財務和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續到證券發行結束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發行人避免了證券不能完全銷售的風險。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場的廣泛網絡，通過分銷商將證券售予投資者。保護功能（Protective），指在證券發行過程中，承銷商在法律法規的限制下，可以進行穩定價格的操作，保證證券市場的穩定。