摘要：融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

二、企業(yè)資本成本及其估算模型

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

中小企業(yè)的融資方式

在市場經(jīng)濟中，根據(jù)企業(yè)資金的來源不同，可以將企業(yè)的融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資。（一）內(nèi)源融資內(nèi)源融資就是指企業(yè)將自身通過經(jīng)營所得盈余，或者說是將自身累計的資金投入到企業(yè)中，使得企業(yè)獲得資金能更好的發(fā)展。內(nèi)源融資是中小企業(yè)在生存和發(fā)展的過程中必不可少的融資方式，內(nèi)源融資的資金主要來源于企業(yè)內(nèi)部的保留盈余和折舊，以及包括業(yè)主從創(chuàng)業(yè)人員和親戚、家族中籌集的資金，這都是內(nèi)源融資。內(nèi)源融資不需要企業(yè)實際對外支付利息或者股息，所以沒有實際的現(xiàn)金流出企業(yè)。但是由于中小企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)模限制，其不可能有太多的內(nèi)部資金供其使用，中小企業(yè)要想發(fā)展壯大，從外部獲得資金，即從資本市場上獲得資金是必不可少的，可見外源融資對中小企業(yè)來說是至中國集體經(jīng)濟關(guān)重要的。（二）外源融資外源融資是指企業(yè)通過外部的資本市場獲得資金來供其投資，而不是通過企業(yè)自身的經(jīng)濟活動來籌集資金的方式。根據(jù)資金產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不同，可以將外源融資劃分為股權(quán)融資和債券融資。股權(quán)融資也稱為企業(yè)的所有權(quán)融資，股權(quán)融資所得到的資金即是企業(yè)的所有權(quán)資金，股權(quán)融資一般發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)辦初期或者當(dāng)企業(yè)想增資擴股時，股權(quán)融資獲得的資金一般是來自于企業(yè)的股東，也有來自于政府出資的或者風(fēng)險投資的或者個人投資的。股權(quán)融資的優(yōu)點是增強了企業(yè)的舉債能力和資信，因為一個企業(yè)負(fù)債的基礎(chǔ)就是這個企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模，企業(yè)借債規(guī)模的大小受到股本大小的影響，股權(quán)融資有利于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資的缺點就是容易分散企業(yè)的控制權(quán)，不利于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，而且股權(quán)融資一般是企業(yè)的初始融資，所以融資成本也較大。債務(wù)融資不同于股權(quán)融資，股權(quán)融資一般發(fā)生在企業(yè)初始創(chuàng)辦時期，而債券融資可以發(fā)生在企業(yè)發(fā)展的整個過程中。債務(wù)融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券、銀行貸款、民間借貸等方式從企業(yè)的債權(quán)人那里籌集資金，債務(wù)融資獲得的資金代表著企業(yè)的債務(wù)，所以這種資金也稱為企業(yè)的負(fù)債資金或者負(fù)債資本。債券融資的優(yōu)點是具有財務(wù)杠桿的作用，它可以提高企業(yè)所有權(quán)資金的回報率。債務(wù)融資的缺點是債務(wù)融資獲得的資金畢竟不是企業(yè)自己的資金，企業(yè)只有資金的使用權(quán)而沒有資金的所有權(quán)，企業(yè)不僅要為使用這些資金而付一定的資金使用費即利息，而且到期時還得把籌集的資金還給債權(quán)人，另一方面，相比較股權(quán)融資而言，債務(wù)融資也有可能帶來債權(quán)人對企業(yè)的干預(yù)問題。除了上面所說的股權(quán)融資和債務(wù)融資，企業(yè)還可能有其他的融資方式，比如租賃融資、商業(yè)信用融資、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)、典當(dāng)?shù)鹊取Ｒ话闱闆r下，中小企業(yè)不會只選擇一種融資方式，而是選擇幾種融資方式同時進行，當(dāng)企業(yè)處于不同的發(fā)展階段時，企業(yè)會選擇不同的融資方式來使企業(yè)健康的發(fā)展。

中小企業(yè)如何選擇融資方式

中小企業(yè)除了股權(quán)融資和債務(wù)融資方式之外還有很多的其他融資方式可供選擇，每一種融資方式都會給企業(yè)帶來不一樣的效果。在中小企業(yè)選擇其融資方式時應(yīng)該充分考慮到企業(yè)處于什么樣的行業(yè)以及處于什么樣的發(fā)展階段。（一）根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)類型選擇融資方式1.高新科技中小企業(yè)。高新科技中小企業(yè)和傳統(tǒng)的中小企業(yè)一樣，在融資方面都存在很多的限制，但是它優(yōu)于傳統(tǒng)中小企業(yè)的一點就是具有概念優(yōu)勢，所謂的概念優(yōu)勢就是“高新科技”這個概念。這個概念順應(yīng)了時代的發(fā)展，受到很多具有冒險精神的投資者的青睞，而且高新科技中小企業(yè)的巨大盈利的發(fā)展前景也吸引了一批傳統(tǒng)投資領(lǐng)域的投資者的重視。另一方面，高新科技中小企業(yè)對國家的發(fā)展也是相當(dāng)?shù)闹匾艿搅藝业闹匾暎瑖乙矔@類企業(yè)給予充分的政策、法律、甚至是直接的資金支持。2.傳統(tǒng)中小企業(yè)。傳統(tǒng)中小企業(yè)雖然沒有高新科技中小企業(yè)那樣獲得國家的很多方面的支持，但是它也有其自身方面的優(yōu)勢。傳統(tǒng)中小企業(yè)市場比較成熟，產(chǎn)品需求比較穩(wěn)定，而且有形資產(chǎn)相比無形資產(chǎn)要多，抗風(fēng)險的能力也相對較強，所以傳統(tǒng)的中小企業(yè)能夠較容易的從親友中獲得所需要的資金，而且可以通過銀行貸款和商業(yè)信用來進行融資。（二）根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段選擇融資方式中小企業(yè)的發(fā)展階段可以分為四個：種子階段、創(chuàng)業(yè)階段、成長階段、成熟階段。在不同的發(fā)展階段，企業(yè)選擇的融資方式是不一樣的。1.種子階段———內(nèi)源融資為主。在種子階段，企業(yè)技術(shù)不成熟、沒有銷售規(guī)模也沒有銷售渠道，這一階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險很高、風(fēng)險承擔(dān)能力極低很容易失敗，而且企業(yè)的市場前景也不明確，生產(chǎn)也未正式開始，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)非常至少，這時的企業(yè)即使是想獲得普通的貸款也是非常的難。所以種子階段的企業(yè)大都是通過內(nèi)部融資的方式解決企業(yè)對資金的需求。2.創(chuàng)業(yè)階段———權(quán)益融資為主，債務(wù)融資為輔。中小企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)階段之后，就意味著企業(yè)已經(jīng)有了自己較完善較成熟的生產(chǎn)方式，企業(yè)在這一階段需要做的就是利用自己已掌握的生產(chǎn)方式來生產(chǎn)產(chǎn)品，這時的企業(yè)已經(jīng)有了較好的融資條件，內(nèi)部也已經(jīng)積累了較多的資金，這時的融資方式應(yīng)該以權(quán)益融資為主，債務(wù)融資為輔。3.成長階段———銀行信貸為主。中小企業(yè)進入到成長期就意味著企業(yè)在生產(chǎn)和銷售方面已經(jīng)取得了很大的成績，這時的企業(yè)已經(jīng)有了自己的品牌形象，顧客群也較為穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險也比較低，中小企業(yè)可以利用自己良好的信用記錄來獲取商業(yè)銀行的信貸資金。而且這時的中小企業(yè)的發(fā)展?jié)摿薮螅话銘?yīng)該避免稀釋股權(quán)，所以不應(yīng)以股權(quán)融資為主。4.成熟階段———資本市場大規(guī)模融資。中小企業(yè)進入到成熟的發(fā)展階段就意味著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營很完善、管理經(jīng)驗也較為豐富、盈利持續(xù)增長，處于成熟階段的中小企業(yè)可以考慮通過資本市場來獲取所需的資金，在資本市場上，企業(yè)可以通過發(fā)行股票和債券的方式融資。對于發(fā)展較好的中小企業(yè)，要想接下來把企業(yè)做的更強大，那么在滿足上市條件的時候應(yīng)及時上市，通過上市來做強做大自己。

中小企業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展的重要性決定了我國必須加強對中小企業(yè)的關(guān)注，解決中小企業(yè)的融資困境，幫助中小企業(yè)充分認(rèn)識到自身應(yīng)該選擇什么樣的融資方式來更好的發(fā)展壯大自己。在選擇融資方式的過程中，中小企業(yè)必須根據(jù)自身所處的行業(yè)類型和發(fā)展階段來考慮適合自身的融資方式。只有這樣，中小企業(yè)才能沖出融資困境，更好的發(fā)展自己，為國民經(jīng)濟的發(fā)展貢獻出更多的力量。

本文作者：李銘澤工作單位：大連花園口經(jīng)濟區(qū)金融工作辦公室

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。

ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.

一、概論

可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。

隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。

要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。

論文摘要融資成本是上市公司融資決策的重要依據(jù)。本文對各種資本成本的計算方法和模式進行了分析，結(jié)合西方上市公司融資的特點，論證了上市公司融資決策應(yīng)注意的問題。ABSTRACTThecostofcapitalisoneofthemostimportantfactorsinmakingdecisionofre-raisingcapitalforallmarketedcompanies.Thearticlesystematicallydiscussesthemodelsofallcapitalcostandcalculatingmethods，analyzesthemethodsofthewesternmarketedcompanies‘re-raisingcapital，andmadesomeproposalsonmakingdecisionofre-raisingcapitalformarketedcompanies.一、概論可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財務(wù)作帳來達到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運轉(zhuǎn)或擴大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價值為代價。隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價值導(dǎo)向，以實現(xiàn)股東價值的增長和價值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。要體現(xiàn)股東價值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計發(fā)展規(guī)劃和融資方案時，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達到價值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價企業(yè)價值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價值增長的融資方案。二、企業(yè)資本成本及其估算模型資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價。它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項目的機會成本。企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。1、長期借款成本長期借款成本是指借款利息和籌資費用。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：KI=式中：KI——長期借款資本成本It——長期借款年利息T——所得稅率L——長期借款籌資額（本金）F1——長期借款籌資費用率如考慮資本的時間價值，則L（1-F1）=，KI=K（1-T）式中：P——第n年末應(yīng)償付的本金；K——所得稅前的長期借款資本成本；KI——所得稅后的長期借款資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。2、債券成本發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用Kb=式中：Kb——債券資本成本Ib——債券年利息T——所得稅率B——債券籌集額Fb——債券籌集費用率如考慮資金的時間價值因素，則：B（1-Fb）=Kb=K（1-T）式中：P——第n年末應(yīng)償付債券的本金；K——所得稅前的債券的資本成本；KI——所得稅后的債券的資本成本；實際計算時，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。3、股權(quán)成本及留存收益成本留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報率。可有四種估算方法：（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法KS=Rf（-Rf）？；j式中：KS——股權(quán)成本；RF——無風(fēng)險的收益率；——平均風(fēng)險股票必要報酬率；？；j——公司的貝塔系數(shù)；實際計算時，RF可用國庫券的報酬率的數(shù)值；市場投資組合報酬率，實際可以一段時間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務(wù)機構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關(guān)。（2）債券收益率加權(quán)益風(fēng)險報酬率KS=KbRj式中：Kb——債券成本；Rj——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險差價。（3）已實現(xiàn)的投資收益率KS=式中：——平均股利收益率；——一段時間的平均資本收益率；（4）股利增長模型該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計算股權(quán)成本。KS=g式中：d1——預(yù)期年股利額P0——普通股市價g——普通股利年增長率總的來說，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因為很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險溢價作出準(zhǔn)確的測定。4、資本的加權(quán)平均成本一般情況下，公司會同時采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計算公司融資的加權(quán)平均成本。其計算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；Kj———第j種個別資本成本；Wj——第j種個別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；實際計算中，簡單的可按其帳面價值確定，主要因為資料容易得到。但當(dāng)資本的帳面價值與市場價值差別較大時，計

算結(jié)果和實際會有較大差距，如要求精確一點時，則應(yīng)采用市場價值權(quán)數(shù)或目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。5、債務(wù)融資與股票融資的動態(tài)調(diào)整關(guān)系若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時資本成本；B——債務(wù)融資額；S——股權(quán)融資額；即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險加大，股東期望的權(quán)利報酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU（KU-KB）（1-T）.6、影響資金成本的因素從以上的計算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：1）總體經(jīng)濟環(huán)境。總體經(jīng)濟環(huán)境決定了整個經(jīng)濟中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。總體經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險報酬率上。顯然，如果整個社會經(jīng)濟中的資金需求和供給發(fā)生變動，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，投資人便會提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風(fēng)險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風(fēng)險大，要求的收益率也會提高。3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小，經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動上；財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動上，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險大，投資者便會有較高的收益率要求。4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會降低其發(fā)行價格，由此也會增加企業(yè)的資本成本。三、西方上市公司融資決策的模式1、兩大準(zhǔn)則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務(wù)理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務(wù)靈活性旨在降低財務(wù)危機風(fēng)險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配，降低財務(wù)風(fēng)險。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務(wù)支付危機。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。3、動態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計融資產(chǎn)品如浮動利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IB

M五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。由此可見，快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù)，并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。四、我國上市公司的融資啟示1、對于任何方式融資組合，無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會對公司現(xiàn)有股東利益的損害。2、對資本成本的理念的理解和認(rèn)識方面。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標(biāo)這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項目的預(yù)期收益風(fēng)險，資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業(yè)帳面價值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實際的應(yīng)用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對股權(quán)成本的測算時，即可按上述資本成本的估算模型直接計算，也可采用靈活方式，通過在現(xiàn)有的國債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價，借鑒有關(guān)投資咨詢機構(gòu)（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報率等辦法獲得。3、在對債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險提高，市場預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到股權(quán)融資成本的提高。4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價值。在實際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會明顯影響公司的財務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴張快，投資的預(yù)期回報率高，同時經(jīng)營的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較大，債務(wù)融資不能保證資本擴張和業(yè)務(wù)擴展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報率遠超過股權(quán)的融資成本，對股東的價值并不造成損失。參考文獻：1）夏新平，公司財務(wù)管理，華中理工大學(xué)出版社，1995年2）甘華鳴等，理財：資金籌措與使用，中國國際廣播出版社，2000年3）朱武祥，資本成本理念及其在我國企業(yè)決策財務(wù)分析中的應(yīng)用，天則經(jīng)濟研究所《產(chǎn)經(jīng)通訊》第十一期，1999年9月4）丁成，中國股市？；值的計算及其簡要分析，國泰君安證券通訊，2000年11月

1文獻回顧

經(jīng)濟學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好,經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。

與國外上市公司的融資特點不同,我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實現(xiàn)對中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國平安保險(集團)股份有限公司(以下簡稱“中國平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國平安控股設(shè)立中國平安人壽保險股份有限公司、中國平安財產(chǎn)保險股份有限公司,并控股中國平安保險海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國平安形成了以保險為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團。2004年6約,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國平安保險(集團)股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國平安”,股份代碼601318。

在A股上市近一年后,中國平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。

企業(yè)素質(zhì)為“成功根本”

首先強調(diào)的都是“民營企業(yè)自身素質(zhì)”的問題。如果一個民營企業(yè)的財務(wù)、運作上存在嚴(yán)重問題，那么本身就不具備融資資格。

寶供物流財務(wù)總監(jiān)于贊文表示，體制和機制是企業(yè)活力的前提，有了“活力”才能贏得“信任”和“融資”，最終才會產(chǎn)生“服務(wù)”和“效益”。對于債權(quán)融資，他認(rèn)為，企業(yè)找銀行貸款只是“錦上添花”，而不是對企業(yè)的“雪中送炭”。如果自己的企業(yè)還不是“錦”，就不要找銀行貸款，先應(yīng)把企業(yè)的基礎(chǔ)打好。

某企業(yè)財務(wù)總監(jiān)王朝曦談到，目前有些民營企業(yè)總把“發(fā)展不好”歸咎為“政策”原因，其實并不客觀。在同等政策環(huán)境的背景下，許多規(guī)模大、機制完善、運作優(yōu)良的民營企業(yè)，已經(jīng)成為今天某些行業(yè)的領(lǐng)跑者。

他還表示，企業(yè)要融資，第一步就是它的融資目的要是“善意”的。如果融資動機不健康，只想“圈錢”和“騙錢”，那么即使吸引到了一部分資金投入，也同樣無法繼續(xù)生存，因為投資者(或銀行)也不總是傻子。

財務(wù)專家是“明智選擇”

一、中國政府內(nèi)源融資規(guī)模有多大：稅收快速增長剖析

改革開放以來，中國政府并沒有實施明確的“增稅”政策，只是對稅制進行過局部性調(diào)整。在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，根據(jù)實際情況開征或停止征收某些小稅種。1994年新稅制規(guī)范了增值稅的內(nèi)容、計稅依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，這不屬于增稅，而是對原流轉(zhuǎn)稅稅種的調(diào)整。1997年稅收增長出現(xiàn)良好勢頭，國務(wù)院據(jù)此向稅務(wù)系統(tǒng)下達了1998年稅收增收1000億元的任務(wù)。在外部需求下降的經(jīng)濟增長速度減緩的背景下，稅務(wù)系統(tǒng)勉強完成了任務(wù)。1999年和2000年稅務(wù)系統(tǒng)繼續(xù)加強征管，同時由于開征了利息稅，以及證券市場從1999年5月開始進入空前的繁榮時期，交易規(guī)模大增，使證券交易印花稅快速增長，所以這兩年稅收增長幅度超過了1998年。加強征管的做法導(dǎo)致一些地方出現(xiàn)稅收“寅吃卯糧”現(xiàn)象，征了“過頭稅”，也有些地方出現(xiàn)“稅收貯藏”，為以后年度完成指標(biāo)做準(zhǔn)備。

那么，稅收的正常增長應(yīng)該怎樣評判呢？稅收是政府參與國民收入分配的主要手段，稅收增長的基礎(chǔ)是經(jīng)濟增長。稅收增長與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系可以用彈性系數(shù)來描述。如果稅收可以完全征管，不存在流失的前提下，稅收彈性系數(shù)的大小主要取決于稅制結(jié)構(gòu)。如果一個國家實行的是以累進所得稅為主體的稅制，那么，稅收彈性系數(shù)一般會大于1，稅收增長快于經(jīng)濟增長是正常的。如果一個國家實行的是以流轉(zhuǎn)稅為主體的稅制，稅收的彈性系數(shù)一般不會大于1，稅收增長等于或略高于經(jīng)濟增長是正常的。中國的稅制結(jié)構(gòu)屬于后一種，稅收彈性系數(shù)應(yīng)該在1左右。從實際情況看，1979年—2001年中國稅收名義增長速度為15.31%，稅收的名義增長速度為15.84%，平均彈性系數(shù)為1.035。近10年的情況也是如此，1991年—2001年GDP的名義增長速度是16.11%，稅收的名義增長速度為16.61%，稅收彈性系數(shù)為1.031。1997年以來，稅收增長速度大大超過了GDP的名義增長速度，平均彈性系數(shù)達到2.41。如果考慮近年來證券市場交易規(guī)模擴大，居民儲蓄存款增長較快，使印花稅、利息稅增加較多的因素，稅收對經(jīng)濟增長的彈性系數(shù)應(yīng)高于1.035。運用移動平均法剔除隨機干擾因素后，本文測算出1997年—2001年稅收的彈性系數(shù)為1.48。稅收彈性系數(shù)1.48可以作為判斷政府是否實施增稅融資的標(biāo)準(zhǔn)。研究表明，最近5年中國政府加強征管帶來的稅收增長占稅收年度增長的比重在25%-54%之間（見表1）。

二、政府增稅內(nèi)源融資規(guī)模的經(jīng)濟約束

政府依靠增加稅收的內(nèi)源融資途徑受到經(jīng)濟增長的約束是比較強的，這可以從稅收與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系角度分析。一般認(rèn)為，稅收具有負(fù)的經(jīng)濟增長效應(yīng)，政府做出增加稅收的決策時必須謹(jǐn)慎。不過，增加稅收的負(fù)效應(yīng)是從私人部門經(jīng)濟出發(fā)的，稅收強制分配國民收入，使私人部門可支配收入減少，降低了私人投資的積極性（負(fù)激勵效應(yīng)），從而影響經(jīng)濟增長。而政府通過稅收收入來維持公共部門的運轉(zhuǎn)，在政府支出中，購買性支出對經(jīng)濟增長會產(chǎn)生直接的推動作用，如政府消費和政府投資；轉(zhuǎn)移性支出雖然不能直接形成政府部門的消費或投資，但是能形成私人部門的收入，從而影響社會總需求，對社會經(jīng)濟發(fā)展能夠起到穩(wěn)定作用。因此，政府支出對經(jīng)濟增長的正效應(yīng)有可能抵消稅收對私人部門的負(fù)效應(yīng)，對經(jīng)濟增長的凈效應(yīng)有可能出現(xiàn)正的情況。

從實證角度研究的得出的結(jié)論也存在兩種情況。國外學(xué)者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通過經(jīng)驗分析得出經(jīng)濟增長與稅收是負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均稅率、邊際稅率對經(jīng)濟增長沒有影響。國內(nèi)學(xué)者馬拴友(2001)通過對我國1985年—1999年稅收、政府支出與GDP的回歸分析得出：稅收每增加1元，就會使GDP減少2.4元，而政府購買性支出增長1%，會促進GDP增長0.36%。按照馬拴友的推算標(biāo)準(zhǔn)，2000年稅收比上年增加1898.93億元，使GDP減少4557.43億元，而政府購買性支出增加935.6億元，比上年實際增長9.69%。將增加的購買性支出的資金看作是全部來自稅收增長，那么，政府購買性支出可以帶動GDP實際增長3.49%，名義增長4.39%，換算成絕對數(shù)為3602.76億元。政府通過增加稅收與增加購買性支出對經(jīng)濟增長的凈效應(yīng)是使GDP減少954.67億元，也就是使2000年經(jīng)濟名義增長速度下降1.16%，實際增長速度下降0.26%。

市場經(jīng)濟一刻也離不開貨幣流通，資金如同企業(yè)的血液，對企業(yè)經(jīng)營的重要性是不言而喻。離開資金支持，中小企業(yè)就是無水之魚。而今一方面是以民營經(jīng)濟為首的中小經(jīng)濟板塊迅猛發(fā)展，另一方面卻是在去年五月的宏觀調(diào)控后，中小企業(yè)融資日益艱難。

作為經(jīng)濟發(fā)達的大省，江蘇中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀究竟如何，“雷聲大，雨點小”會不會成為中小企業(yè)融資的真實刻畫呢？

誰的眼淚在飛

資金需求旺盛、投資意愿強的廣大中小企業(yè)從正常融資渠道獲得資金支持究竟有多難？記者為此進行了調(diào)查。

江蘇中小企業(yè)局中小企業(yè)發(fā)展中心申國平告訴記者，**年4月，為了拓寬中小企業(yè)的融資渠道，解決中小企業(yè)融資難的問題，江蘇省中小企業(yè)發(fā)展中心、廣東發(fā)展銀行南京分行兩面家經(jīng)多次協(xié)商后，發(fā)出《關(guān)于開展中小企業(yè)金融支持工作的通知》。目的是大家共同努力，中小企業(yè)解決融資難的問題方面，摸索開辟一條便捷的渠道。

河海大學(xué)商學(xué)院會計系主任許紀(jì)校博士為記者提供了兩組數(shù)據(jù)，一是中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，平均負(fù)債率大約60％，其中流動負(fù)債48％，長期負(fù)債12％；第二組數(shù)據(jù)就是，從江蘇中小企業(yè)短期融資的來源看，大約有38％－40％的融資來自貸款，10％－15％的融資來自民間借貸，22％－25％來自內(nèi)部集資。

一、房地產(chǎn)企業(yè)迫于資金壓力，亟需拓展融資渠道

近兩年來政府出臺的一系列宏觀調(diào)控，無一例外，都從相當(dāng)程度上造成了地產(chǎn)企業(yè)資金鏈吃緊。早在2003年6月5日，央行了“121號文件”，嚴(yán)控房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款及土地儲備貸款的發(fā)放，規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%。土地儲備機構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超出所收購?fù)恋卦u估價值的70%，貸款期限最長不得超過2年。而2004年出臺的“71號文件”，即業(yè)界通稱的“8·31大限”，則徹底終結(jié)了延用多年的土地協(xié)議出讓制度，規(guī)定自2004年8月31日起，嚴(yán)格執(zhí)行土地招拍掛制度。由于擁有土地儲備的企業(yè)，必須趕在8月31日前交清所有的土地出讓金，致使大量企業(yè)再度面臨資金緊缺的困難。

隨后的一系列金融調(diào)控政策，如連續(xù)兩次加息，各金融機構(gòu)正式提高了存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，收縮了可貸資金約1100多億元，國務(wù)院下發(fā)通知，將房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目（不包含經(jīng)濟適用房）資本金比例從20%提高到35%及以上，都使相當(dāng)部分開發(fā)企業(yè)面臨資金籌備的難題。尤其在2005年，以打擊投機，抑制投資、穩(wěn)定住房價格為主旨的“國八條”和“七八意見”出臺之后，更使整個市場彌漫著濃郁的觀望氛圍。雖然日前略現(xiàn)回暖跡象，但與往日如火如荼景象相距甚遠。這令目前主要靠銷售回款融資的開發(fā)企業(yè)叫苦不迭。

商業(yè)性房地產(chǎn)在我國十幾年的發(fā)展中，資金來源十分單一，走的完全是一條“獨木橋”路線，而這座橋主要建在銀行之上。2005年8月15日，從中國人民銀行公布的《中國房地產(chǎn)金融報告》中可以看到，在房地產(chǎn)業(yè)與銀行的互動中，已經(jīng)產(chǎn)生了方向上的偏移，居高不下的房地產(chǎn)市場的貸款給銀行帶來很大風(fēng)險。社會資金過于集中于銀行，使商業(yè)銀行在房地產(chǎn)市場形成了一種被動的“壟斷”局面。作為國民經(jīng)濟中的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)如些單一的融資渠道，給房地產(chǎn)開發(fā)商甚至銀行體系都造成了很大的負(fù)擔(dān)，同時也造成了很大的風(fēng)險，迫切需要多多元化的金融模式來解決房地產(chǎn)融資中銀行“一貸獨大”的問題。而金融資產(chǎn)的多元化怎樣用非銀行性的資金，通過什么形式來用？資金從哪里來又往哪里去？這些問題無疑關(guān)乎著房產(chǎn)地企業(yè)的生死。

二、房地產(chǎn)企業(yè)在融資中常面臨的問題

1、貸款方式單一。國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)貸款主要有三種形式：第一種是房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款；第二種是房地產(chǎn)開發(fā)項目貸款，第三種是房地產(chǎn)抵押貸款。這三種貸款方式的期限都很短，無法適應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)周期的需要。因此，目前我國房地產(chǎn)金融市場化的程度有待提高，相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款方式也有待創(chuàng)新和拓展。