一、投資介紹

從宏觀經(jīng)濟運行的角度看，投資、消費、進(jìn)出口是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，在當(dāng)今我國的經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)中，投資占有相當(dāng)大的比例，尤其政府投資更是目前經(jīng)濟形勢下我國經(jīng)濟增長中主要的動力源。政府投資受到多種因素的影響，如何在經(jīng)濟環(huán)境多變的不確定條件下做出切合公眾利益，反映公眾需求的準(zhǔn)確合理的投資決策是政府面臨的首要問題。

通常情況下當(dāng)市場存在不確定性時，私人投資者不是根據(jù)投資的預(yù)期凈現(xiàn)值最大進(jìn)行投資，而是依據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值最大進(jìn)行投資決策。那么同樣條件下的政府投資決策是否同私人投資一樣呢？對此學(xué)者們做出了一些驗證，比較經(jīng)典的結(jié)論有兩個。HirshlEifer（1966）證明了使用國家層面的偏好方法做出不確定性下的政府投資決策，與確定性預(yù)期凈現(xiàn)值方法不同，此時對政府投資使用凈現(xiàn)值方法會導(dǎo)致次優(yōu)的結(jié)果。

即使是政府投資也不可避免地面對不確定性以及風(fēng)險調(diào)整問題。Arrow和Lind（1970）認(rèn)為個體偏好與政府投資決策是相關(guān)的，并證明了政府投資可以將風(fēng)險廣泛地分散化，同時投資受益人數(shù)眾多時，投資決策近似于確定性下的投資決策。本文在Arrow和Lind的理論觀點基礎(chǔ)上，假設(shè)個體偏好與政府投資決策是緊密相關(guān)的，并利用市場所處狀態(tài)的不同描述市場的不確定性，重點分析了完全競爭和不完全競爭條件下基于公眾風(fēng)險偏好的政府投資決策。

二、不確定性下政府投資決策的預(yù)期凈收益分析

首先假設(shè)在不確定性下完全競爭市場存在，使投資風(fēng)險均衡化，投資的預(yù)期凈現(xiàn)值等于適當(dāng)貼現(xiàn)率折算的確定性情況下的預(yù)期凈現(xiàn)值。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院起訴其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

摘要：在超常規(guī)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，機構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模迅速壯大，同時呈現(xiàn)出多元化的趨勢，逐漸作為資本市場的中堅力量。為保證中國資本市場健康持續(xù)的發(fā)展，把握不同機構(gòu)投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說明異質(zhì)機構(gòu)投資者持股偏好問題，以42篇相關(guān)內(nèi)容的研究文獻(xiàn)為樣本，對研究機構(gòu)投資者擇股問題文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和分析整理，并在此基礎(chǔ)上對該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究進(jìn)行展望，以期能夠為引導(dǎo)不同類型機構(gòu)投資者理性科學(xué)投資制定政策提供參考。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;異質(zhì)性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀(jì)后期，在歐美各國資本市場率先發(fā)展的機構(gòu)投資者悄然改變了公司的股權(quán)組成，同時也為治理情況帶來徹底性的改變。為順應(yīng)國際市場的形勢，國家制定超常規(guī)戰(zhàn)略引導(dǎo)具有集合投資、分散風(fēng)險、專業(yè)理財?shù)忍攸c的機構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主體。學(xué)者對于機構(gòu)投資者的研究碩果豐富，但機構(gòu)投資者選股是憑借自身的優(yōu)勢只關(guān)注公司層面指標(biāo)，還是深入到公司治理層面指標(biāo)？以及選股后是否后主動參與公司治理呢？基于此，本文試通過梳理機構(gòu)投資者持股偏好相關(guān)研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進(jìn)行總結(jié)，從而能夠準(zhǔn)確把握機構(gòu)投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領(lǐng)域的未來研究趨勢和方向提供借鑒。

1機構(gòu)投資者選股影響因素

相對優(yōu)勢并不突出的個人投資來說，機構(gòu)投資者整體表現(xiàn)較理性；其在擇股時，考慮因素較多，會受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機構(gòu)投資者在做選擇股票進(jìn)行持有的決定時，會慎重考慮所要遵守的法律。機構(gòu)投資者扮演著雙重身份，成為企業(yè)股東，其有必要恪守證監(jiān)部門頒布的條例法規(guī)，作為購買基金并獲得收益的投資者，其應(yīng)該行駛管理職責(zé)和忠誠職責(zé)的信托法。在做選股決策時，機構(gòu)投資者不謹(jǐn)慎或者違反法律約束，受到法律責(zé)任，影響未來的收益。另外，與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系，或多或少能夠干擾機構(gòu)投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關(guān)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒有交易關(guān)系的壓力抵制型機構(gòu)投資者在選擇決定時，更多會考慮關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機構(gòu)投資者是否發(fā)揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機構(gòu)投資者極大可能更關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)層面的指標(biāo)，由于內(nèi)外治理質(zhì)量會直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。而不愿發(fā)揮治理作用的消極機構(gòu)投資者選股時對公司的財務(wù)面指標(biāo)關(guān)注更多。與此同時，持股期限長短依然影響機構(gòu)投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會通過一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業(yè)，不會考慮被投資公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。持股時間相對較長的機構(gòu)投資者更關(guān)注公司的長遠(yuǎn)價值，也許現(xiàn)在盈利能力一般，但是長久發(fā)展良好的企業(yè)，反而會受到這類機構(gòu)投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機構(gòu)投資者持股行為

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機構(gòu)投資者，在投資時主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性、交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理。國外學(xué)者對此進(jìn)行了大量的理論和實證研究，而我國在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

摘要：養(yǎng)老基金作為重要機構(gòu)投資者，在投資時主要考慮投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性、交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理。國外學(xué)者對此進(jìn)行了大量的理論和實證研究，而我國在這一領(lǐng)域還處于起步階段，有待進(jìn)一步深入研究。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險

摘要：文章從微觀數(shù)據(jù)出發(fā)，以心理賬戶為切入點，通過問卷調(diào)查，探究個人資產(chǎn)配置情況，運用頻次分析法發(fā)現(xiàn)心理賬戶影響著個人資產(chǎn)配置，接著運用stata軟件分析得出不同的心理賬戶下人們對理財資金的投入力度不同，最后從投資者和金融機構(gòu)這兩個視角提出投資理財?shù)南嚓P(guān)建議。

關(guān)鍵詞：心理賬戶；個人投資；偏好理財

一、引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《中國統(tǒng)計年鑒》（2016）可知，2015年我國居民人均可支配收入為21966.2元，與2014年相比，同比增加8.92%；居民人均現(xiàn)金可支配收入20424.3元，與2014年相比，同比上漲8.94%。2014年個人存款507831億元，與2013年相比，同比增長8.86%，金融債券共9843億元，與2013年相比，同比增長47.33%。保費總額20234.8億元，與2013年相比，同比增長17.49%。由此可見，人們的可支配收入在不斷提高中，與此同時，對各種理財方式的投入力度也在不斷加大中。那么面對眾多理財產(chǎn)品，個人如何分配手中的資金才能使得收益最大化？本文從微觀層面出發(fā)，基于心理賬戶這一視角對此問題展開研究。

二、研究方法與開展

（一）研究方法。在查閱大量有關(guān)文獻(xiàn)之后，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們雖然已經(jīng)從理論層面論證了心理賬戶對個人投資的影響，但是缺乏微觀數(shù)據(jù)的支撐。為了更直接地了解個人心理賬戶與資產(chǎn)配置的情況，本文通過問卷來收集數(shù)據(jù)，探討這一問題。為了探究收入來源是否影響投資者的資產(chǎn)配置，本文在問卷中設(shè)定以下問題：下面幾個選項中，您更傾向于將哪種收入投放到理財中。本文根據(jù)收入來源的難易程度不同將心理賬戶分為固定工資、獎金以及意外收入三項。其中固定工資是代表著與投資者每日辛勤勞動息息相關(guān)的心理賬戶，獎金是代表著投資者付出一定勞動后所獲得的額外報酬心理賬戶，意外收入則代表著投資者于偶然間獲得了意想不到的報酬的心理賬戶。在討論收入來源對個人資產(chǎn)配置的影響后，本文繼續(xù)討論不同心理賬戶對個人資產(chǎn)配置的影響程度，問卷中提出了兩個問題，分別是：愿意將固定工資的多少投入到理財方面和假如獲得一筆意外收入，愿意投入多少到理財方面。（二）研究開展。為了更加全面地了解我國投資者的心理賬戶與資產(chǎn)配置情況，本次問卷借助互聯(lián)網(wǎng)的廣泛傳播性在網(wǎng)絡(luò)平臺上進(jìn)行發(fā)放統(tǒng)計，除此之外，部分問卷采取的是線下調(diào)查的方式，目的是盡可能地不遺漏部分網(wǎng)絡(luò)使用不嫻熟的人群的相關(guān)信息。最后共收到302份問卷。為了使研究成果更真實更全面，本次問卷不光涉及東中西部各個地區(qū)的人群還涉及各個年齡段的人群。

【摘要】在簡單介紹工薪階層的定義和經(jīng)濟特點的基礎(chǔ)上，比較分析了目前證券投資中幾種主要產(chǎn)品的特點，重點突出了對處于不同生命周期、不同家庭階段、不同風(fēng)險偏好、不同收入水平的工薪階層的證券投資策略分析。

【關(guān)鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風(fēng)險偏好收入水平

在中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會經(jīng)濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現(xiàn)實意義。

一、工薪階層的經(jīng)濟特點分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。他們有著比較相似的經(jīng)濟特點，主要表現(xiàn)在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統(tǒng)，加之我國整體理財?shù)臈l件不夠成熟，理財收入相當(dāng)有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經(jīng)濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財?shù)闹匾A(chǔ)，更是工薪階層在進(jìn)行證券投資時所要考慮的現(xiàn)實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發(fā)展的未來趨勢有諸多近憂遠(yuǎn)慮。他們認(rèn)為自己的工作前景、子女未來教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標(biāo)比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關(guān)注能實現(xiàn)提升生活質(zhì)量、改善消費品位的相關(guān)項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產(chǎn)、汽車、人際關(guān)系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經(jīng)濟收入用于實現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風(fēng)險能力相對有限。在現(xiàn)行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經(jīng)濟條件的制約，工薪階層在各方面的風(fēng)險系數(shù)依舊比較大。但結(jié)合我國目前證券投資市場的發(fā)展?fàn)顩r來分析，可知工薪階層在進(jìn)行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風(fēng)險時往往會顯得手足無措，應(yīng)對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進(jìn)行證券投資的工薪階層行業(yè)相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當(dāng)廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進(jìn)行證券投資。根據(jù)我國歷年的行業(yè)收入水平排名情況來看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進(jìn)行適度的證券投資。同時，公務(wù)員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。

二、證券投資策略的基本產(chǎn)品分析

〔摘要〕在人才資源日益重要的當(dāng)今社會,越來越多的企業(yè)都把挖掘、利用人才作為投資戰(zhàn)略的重要組成部分。構(gòu)成人力資源生態(tài)的三個方面人力資源供求生態(tài)、偏好生態(tài)和組織內(nèi)部生態(tài),任何一方面出現(xiàn)問題,都會給人力資源投資帶來風(fēng)險。為此,需要優(yōu)化人力資源生態(tài),規(guī)避人力資源投資風(fēng)險。具體而言,要根據(jù)人力資源供求生態(tài)確定人力資源投資方式和內(nèi)容,根據(jù)人才偏好生態(tài)進(jìn)行人力資源投資,根據(jù)組織內(nèi)部生態(tài)積極培育良好的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境。

〔關(guān)鍵詞〕人力資源生態(tài),人力資源投資,風(fēng)險規(guī)避

一、問題的提出

21世紀(jì)世界各國的競爭是綜合國力的較量,其實質(zhì)是經(jīng)濟和科技的競爭,而關(guān)鍵是人才的競爭。因為人是生產(chǎn)力中最活躍的因素,是經(jīng)濟和科技創(chuàng)新的主體。目前,全球正在上演人才爭奪大戰(zhàn),各個國家和地區(qū)不斷推出吸引人才的優(yōu)惠政策,提供優(yōu)厚的工作條件,爭奪優(yōu)秀人才,使得人才的跨國流動進(jìn)一步加劇。企業(yè)對人才的爭奪日趨激烈,越來越多的企業(yè)都把挖掘、利用人才作為投資戰(zhàn)略的重要組成部分。然而,由于企業(yè)人力資源生態(tài)環(huán)境不適宜,導(dǎo)致其人力資源投資存在一定風(fēng)險。因此,從人力資源生態(tài)的角度探討人力資源投資風(fēng)險規(guī)避問題具有非常重要的現(xiàn)實意義。

二、從人力資源生態(tài)角度看人力資源投資風(fēng)險

人力資源生態(tài)是由人力資源供求生態(tài)、偏好生態(tài)和組織內(nèi)部生態(tài)所構(gòu)成的一個復(fù)雜整體,人力資源投資風(fēng)險的大小是由這三種生態(tài)環(huán)境所決定的。本文將從人力資源生態(tài)的上述三個方面分別探討人力資源投資風(fēng)險。

明確投資理念和收益目標(biāo)

委托人對于企業(yè)年金的認(rèn)識和定位是公司開展年金計劃管理的決定性因素，委托人的風(fēng)險偏好和收益目標(biāo)將決定資產(chǎn)配置方向及投資策略的制定。因此，在開展戰(zhàn)略資產(chǎn)配置工作之前，委托人與受托人需先確認(rèn)風(fēng)險收益偏好，確定投資目標(biāo)，進(jìn)而再根據(jù)該目標(biāo)及年金資產(chǎn)規(guī)模設(shè)置符合委托人要求的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。該環(huán)節(jié)主要包括以下三部分工作。1.明確委托人的風(fēng)險偏好。類似于個人投資風(fēng)險等級評估，企業(yè)年金在投資運作之前，主要從收益期望、虧損容忍度、回報率演繹選擇、虧損情況下的行為選擇及偏好投資品種等維度，結(jié)合年金計劃參加人群結(jié)構(gòu)、資金收支穩(wěn)定情況等方面內(nèi)容，對委托人風(fēng)險偏好進(jìn)行評估，確定與企業(yè)需求較吻合的投資風(fēng)險偏好。通過風(fēng)險偏好測評可以將委托人分為安逸型、保守型、穩(wěn)健型、積極型及激進(jìn)型5種類型。公司基于參與計劃人群結(jié)構(gòu)分布，每年進(jìn)出人員情況、每年年金資金收支規(guī)模等因素考慮，確定本年金計劃主要考慮年金基金的長期性及儲蓄性特點，明確公司年金計劃為風(fēng)險厭惡型的投資偏好。2.確定長期投資目標(biāo)。年金基金長期投資目標(biāo)對年金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。一般來說，另類產(chǎn)品的投資收益率相對穩(wěn)定且收益可期，若要有較高的預(yù)期收益目標(biāo)，就需要通過在股票、債券市場上通過主動投資獲取超額收益。因此，預(yù)期收益目標(biāo)設(shè)定的高低，將決定了年金組合內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)、債券及另類資產(chǎn)的大致配置結(jié)構(gòu)。長期投資目標(biāo)的設(shè)定可考慮通貨膨脹率和養(yǎng)老金替代率兩方面因素，參考社保基金與市場上年金基金平均收益水平等要求確定。經(jīng)統(tǒng)計2007～2017年十年間居民消費價格指數(shù)，均值為2.85%；測算以20年繳費（含社保）、20年領(lǐng)取養(yǎng)老金的替代率，投資收益率7%，養(yǎng)老金替代率87.7%，收益5%的替代率69.4%，收益率3.6%替代率59.2%；參考社保基金2001～2016年期間實現(xiàn)收益率，平均年化水平8.93%，市場披露的企業(yè)年金基金2008～2016年期間實現(xiàn)平均收益率4.46%。企業(yè)可參考上述幾個數(shù)據(jù)，確定本企業(yè)年金計劃預(yù)期收益目標(biāo)，由此可進(jìn)一步確定公司偏好的投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好。3.短期目標(biāo)。短期投資目標(biāo)設(shè)定考慮符合長期目標(biāo)的實現(xiàn)方向，結(jié)合當(dāng)前市場情況，以投資研究分析為重要考慮，主要分析預(yù)判宏觀經(jīng)濟形勢、股票市場和債券市場走勢，根據(jù)年度預(yù)判結(jié)論確定短期投資目標(biāo)。短期投資目標(biāo)分為絕對收益目標(biāo)與相對收益目標(biāo)兩種。絕對收益目標(biāo)一般是低波動的，且目標(biāo)是可實現(xiàn)的，通常為固定值。相對收益目標(biāo)主要衡量投管人的投資業(yè)績差距，一般選擇同類型計劃、人社部披露數(shù)據(jù)、同一受托人、同一投管人、同一托管人等平均收益作為相對收益水平差距判斷，以相對水平或相對排名判斷各個投管人的投資能力。這兩種目標(biāo)的選擇將決定年金計劃組合是采用主動型投資為主，還是配置型投資為主，從而影響到組合資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。筆者公司參考年金行業(yè)市場收益水平、基本養(yǎng)老金及年金的養(yǎng)老金替代率、職工基于市面上理財產(chǎn)品對于年金基金收益預(yù)期以及臨近退休人群對于投資風(fēng)險的認(rèn)知程度等因素，確定公司年金計劃長期投資目標(biāo)為5%，且投資偏好為風(fēng)險厭惡型，從而進(jìn)一步確定短期業(yè)績收益目標(biāo)及比較基準(zhǔn)為5%。

確定風(fēng)險控制框架指引

這環(huán)節(jié)主要是為了確定在預(yù)期收益目標(biāo)前提下年金計劃的風(fēng)險暴露敞口及禁限投規(guī)則。受托人根據(jù)委托人的投資理念、收益目標(biāo)及特定要求，綜合宏觀經(jīng)濟、資本市場情況制定的風(fēng)險指引框架。主要包括和制定風(fēng)險政策兩部分工作。1.受托人依據(jù)市場上各種投資品種在過去的較。長一段時期內(nèi)投資過程中的風(fēng)險收益特定排序，形成預(yù)期收益率和波動率相關(guān)的風(fēng)險———收益散點圖，結(jié)合委托人的投資理念和長期投資收益目標(biāo)，確定大類資產(chǎn)配置框架。主要明確三方面要素：一是明確年金計劃可承受的損失限額，通過明確權(quán)益類資產(chǎn)損失限額、市值類固收資產(chǎn)損失限額、個股止損線要求和業(yè)績安全墊要求，模擬測算組合的下行風(fēng)險是否在委托人承受范圍內(nèi)；二是明確各類資產(chǎn)比例限制，在各類資產(chǎn)配置比例符合企業(yè)年金基金投資管理相關(guān)法規(guī)要求的前提下，基于各投資品種當(dāng)前情況及未來趨勢分析，確定各類資產(chǎn)倉位限制比例，主要是權(quán)益類資產(chǎn)、利率債、中低等級信用債等，然后根據(jù)投資目標(biāo)預(yù)測和風(fēng)險管理要求設(shè)置杠桿比例限制及資產(chǎn)配置集中度限制；三是信用品種限制：因另類資產(chǎn)流動性較差，出于資金“安全第一”原則考慮，需要對允許配置的另類資產(chǎn)所需達(dá)到的信用等級、行業(yè)風(fēng)控、區(qū)域風(fēng)控、平臺債務(wù)風(fēng)控及評級檢測等做具體限制和要求。2.制定風(fēng)險政策。制定風(fēng)險政策是為了后續(xù)投資監(jiān)督管理做的前期準(zhǔn)備工作，用于規(guī)范投資管理人的投資行為，明確投資運作過程中必須遵守的投資規(guī)則，以保證投資收益目標(biāo)的達(dá)成，主要包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險和操作風(fēng)險等。市場風(fēng)險是控制組合下行風(fēng)險及控制風(fēng)險敞口；信用風(fēng)險出于資金安全要求，規(guī)避組合中單一產(chǎn)品出現(xiàn)信用違約的風(fēng)險；流動性風(fēng)險主要針對組合資產(chǎn)投資集中度及流動性資產(chǎn)占比進(jìn)行限制，投資集中度是遵循資金分散投資以降低投資風(fēng)險原則，流動性資產(chǎn)比例要求一方面為了確保資金使用效率，另一方面是流動性資產(chǎn)占比需符合法規(guī)要求比例；合規(guī)風(fēng)險是根據(jù)法規(guī)、合同進(jìn)行條款限制；操作風(fēng)險針對臨時突發(fā)事件建立的處理預(yù)案和報告制度。

制定資產(chǎn)配置策略及動態(tài)調(diào)整

資產(chǎn)配置策略借助常用的資產(chǎn)配置模型，結(jié)合委托人需求，基于資產(chǎn)市場分析確定大類資產(chǎn)配置比例的過程，是受托人投資專業(yè)性的一個重要體現(xiàn)，解決的是在預(yù)期收益目標(biāo)前提下，組合最優(yōu)資產(chǎn)配置基準(zhǔn)比例及上下限比例的問題。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置流程包括三個環(huán)節(jié)：通過對宏觀市場分析研究確定各類資產(chǎn)價值中樞、制定資產(chǎn)配置策略、結(jié)合公司企業(yè)年金計劃優(yōu)化調(diào)整。1.通過對宏觀市場分析研究確定各類資產(chǎn)價值中樞。（1）宏觀市場分析研究基于企業(yè)年金具有投資長期性的特點，在制定資產(chǎn)配置策略時必須以長期經(jīng)濟發(fā)展趨勢的研究為基礎(chǔ)。宏觀指標(biāo)分析為了更進(jìn)一步判斷資本市場的變化情況及資產(chǎn)的長期趨勢。受托人利用內(nèi)外部投研資源，綜合衡量政策因素以及外部事件的影響，通過對貨幣政策、財政政策及相關(guān)監(jiān)管政策的研究，最終形成對不同種類資產(chǎn)價值的判斷。通過宏觀指標(biāo)分析對大類資產(chǎn)的影響來看，固定收益資產(chǎn)價格主要受利率影響，而利率主要受到經(jīng)濟增長、通脹和貨幣供應(yīng)量影響；權(quán)益資產(chǎn)價格可以拆解為企業(yè)盈利與估值的乘積，其中企業(yè)盈利主要受經(jīng)濟增長拉動，估值受市場風(fēng)險偏好的影響，而貨幣供應(yīng)量同時是改變市場風(fēng)險偏好的主要因素。（2）確定各類資產(chǎn)的價值中樞受托人通過對中長期市盈率、市凈率、到期收益率等指標(biāo)的綜合分析，分析長期價值中樞衡量股票市場的估值水平和債券市場的利率水平，合理評估市場價值中樞，并根據(jù)目前市場各指標(biāo)與價值中樞的偏離程度，判斷各類資產(chǎn)是否被高估或低估，靈活地調(diào)整各類資產(chǎn)的配置比例。各類資產(chǎn)主要分析內(nèi)容如下。市值類品種方面，通過對長期中債國債10年到期收益率、萬得全A等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，判斷利率品種及權(quán)益資產(chǎn)配置價值，把握配置機會。成本計價類資產(chǎn)方面，根據(jù)歷史信息建立數(shù)據(jù)庫，將資產(chǎn)的歷史價格與經(jīng)濟周期研究相結(jié)合，對不同歷史時期及市場情況下成本計價類資產(chǎn)的價格進(jìn)行判定，作為資產(chǎn)配置方案的制定依據(jù)。2.通過模型制定資產(chǎn)配置策。在宏觀研究和長期價值中樞分析的基礎(chǔ)上，受托人通過套用資產(chǎn)配置模型，以成本計價類資產(chǎn)所處價值區(qū)間為基礎(chǔ)，對大類資產(chǎn)的比例做出判定，計算市值類資產(chǎn)與成本類資產(chǎn)目標(biāo)配置比例和比例范圍，結(jié)合市場形勢、風(fēng)險預(yù)算和投資目標(biāo)等制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。3.結(jié)合公司企業(yè)年金計劃特點優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)配置策略在根據(jù)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)分析和市場動態(tài)制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案后，梳理公司年企業(yè)金計劃各類資產(chǎn)的靜態(tài)收益率和資產(chǎn)占比，測算出在現(xiàn)有持倉結(jié)構(gòu)下的收益率，通過比對公司風(fēng)險厭惡型的投資偏好和收益目標(biāo)的偏離度，調(diào)整計劃層大類資產(chǎn)的配置目標(biāo)倉位，最終確定計劃層大類資產(chǎn)配置比例，確定優(yōu)化方案并最終制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。4.動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置策略資產(chǎn)配置策略年初制定后，在年度執(zhí)行過程中，根據(jù)政策法規(guī)、市場大環(huán)境變化、投管人收益水平、投資收益目標(biāo)變化等情況進(jìn)行動態(tài)跟蹤調(diào)整。在跟蹤管理過程中。，利用跟蹤指數(shù)，通過建立指數(shù)化模擬組合，判斷投資組合主動管理能力，利用壓力測試檢測資產(chǎn)配置方案風(fēng)險暴露程度。（1）指數(shù)跟蹤權(quán)益類資產(chǎn)跟蹤指數(shù)上證50、滬深300；利率債國債對標(biāo)中債國債全價1-3年，政策性金融債對標(biāo)中債國開行全價1-3年；信用債中3A級企業(yè)債對標(biāo)中債企業(yè)債3A全價1-3年，2A+企業(yè)債對標(biāo)中債企業(yè)債2A+全價1-4年，交易所公司債對標(biāo)中證公司債，成本計價類資產(chǎn)按預(yù)期費后收益前不低于5%，費前不低于5.5%對標(biāo)，以此測算預(yù)期收益目標(biāo)。（2）壓力測試過程確定壓力測試的資產(chǎn)范圍，通過情景分析、敏感性分析，定義某些壓力情景事件或風(fēng)險因子沖擊，測試組合可能出現(xiàn)的收益情況。主要包括股票損失的可能情況、信用債違約損失情況及債券收益率曲線上移損失情況等。

[摘要]融資理論重點研究企業(yè)股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例，近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論相悖的現(xiàn)象，為了促進(jìn)上市公司的健康穩(wěn)步發(fā)展，我們必須從法律和企業(yè)本身的治理結(jié)構(gòu)等方面解決企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的問題。

[關(guān)鍵詞]上市公司融資結(jié)構(gòu)融資偏好融資悖論

一、企業(yè)融資偏好理論及相關(guān)研究

企業(yè)融資理論的開創(chuàng)性研究始于20世紀(jì)50年代末的MM理論。早期的MM理論認(rèn)為企業(yè)價值與其融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論忽略了企業(yè)所得稅等各種因素，因而受到實踐的質(zhì)疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對該理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為考慮公司稅后負(fù)債率增加可以提高企業(yè)價值。權(quán)衡模型理論在MM理論基礎(chǔ)上引入破產(chǎn)風(fēng)險，認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)邊際抵稅效應(yīng)與邊際破產(chǎn)成本相等的均衡點，后期的權(quán)衡理論又將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本擴展至成本、財務(wù)困境成本等方面，使理論進(jìn)一步深化。上述理論研究的核心問題是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu)，系指某個時點企業(yè)各種資本來源的對比關(guān)系，其中最重要的是股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的構(gòu)成比例。在企業(yè)融資理論的發(fā)展過程中，許多學(xué)者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，形成了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業(yè)呈現(xiàn)出明顯的融資偏好：先內(nèi)源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發(fā)行股票。近年來融資優(yōu)序理論與權(quán)衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學(xué)者進(jìn)行了比較深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)從企業(yè)融資動態(tài)“偏好”為出發(fā)點進(jìn)行研究，研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，得出上市公司“先內(nèi)融資，再外債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”的融資偏好的結(jié)論。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融資若債務(wù)融資不能滿足融資需求才會考慮利用股權(quán)融資，表現(xiàn)出明顯的融資偏好特性。在西方企業(yè)融資理論與實證研究不斷發(fā)展的同時，國內(nèi)理論界在這方面也進(jìn)行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴(yán)重的股權(quán)偏好融資。利用資本市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究確有許多優(yōu)勢，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據(jù)“資本市場運行‘結(jié)果’數(shù)據(jù)來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時指出，企業(yè)融資理論具體體現(xiàn)為靜態(tài)的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)的融資偏好兩個方面，靜態(tài)上的融資結(jié)構(gòu)特征與動態(tài)上的行為偏好是不同的概念，只有當(dāng)企業(yè)融資偏好受到的約束較小，融資結(jié)構(gòu)特征才能較好地體現(xiàn)出偏好的本質(zhì)。因此，基于融資結(jié)構(gòu)特征而得出的股權(quán)融資偏好結(jié)論是一個似是而非的命題。

二、我國企業(yè)的融資悖論及其現(xiàn)狀