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明確投資理念和收益目標

委托人對于企業年金的認識和定位是公司開展年金計劃管理的決定性因素，委托人的風險偏好和收益目標將決定資產配置方向及投資策略的制定。因此，在開展戰略資產配置工作之前，委托人與受托人需先確認風險收益偏好，確定投資目標，進而再根據該目標及年金資產規模設置符合委托人要求的戰略資產配置方案。該環節主要包括以下三部分工作。1.明確委托人的風險偏好。類似于個人投資風險等級評估，企業年金在投資運作之前，主要從收益期望、虧損容忍度、回報率演繹選擇、虧損情況下的行為選擇及偏好投資品種等維度，結合年金計劃參加人群結構、資金收支穩定情況等方面內容，對委托人風險偏好進行評估，確定與企業需求較吻合的投資風險偏好。通過風險偏好測評可以將委托人分為安逸型、保守型、穩健型、積極型及激進型5種類型。公司基于參與計劃人群結構分布，每年進出人員情況、每年年金資金收支規模等因素考慮，確定本年金計劃主要考慮年金基金的長期性及儲蓄性特點，明確公司年金計劃為風險厭惡型的投資偏好。2.確定長期投資目標。年金基金長期投資目標對年金資產配置結構產生重大影響。一般來說，另類產品的投資收益率相對穩定且收益可期，若要有較高的預期收益目標，就需要通過在股票、債券市場上通過主動投資獲取超額收益。因此，預期收益目標設定的高低，將決定了年金組合內的權益類資產、債券及另類資產的大致配置結構。長期投資目標的設定可考慮通貨膨脹率和養老金替代率兩方面因素，參考社保基金與市場上年金基金平均收益水平等要求確定。經統計2007～2017年十年間居民消費價格指數，均值為2.85%；測算以20年繳費（含社保）、20年領取養老金的替代率，投資收益率7%，養老金替代率87.7%，收益5%的替代率69.4%，收益率3.6%替代率59.2%；參考社保基金2001～2016年期間實現收益率，平均年化水平8.93%，市場披露的企業年金基金2008～2016年期間實現平均收益率4.46%。企業可參考上述幾個數據，確定本企業年金計劃預期收益目標，由此可進一步確定公司偏好的投資風格和風險偏好。3.短期目標。短期投資目標設定考慮符合長期目標的實現方向，結合當前市場情況，以投資研究分析為重要考慮，主要分析預判宏觀經濟形勢、股票市場和債券市場走勢，根據年度預判結論確定短期投資目標。短期投資目標分為絕對收益目標與相對收益目標兩種。絕對收益目標一般是低波動的，且目標是可實現的，通常為固定值。相對收益目標主要衡量投管人的投資業績差距，一般選擇同類型計劃、人社部披露數據、同一受托人、同一投管人、同一托管人等平均收益作為相對收益水平差距判斷，以相對水平或相對排名判斷各個投管人的投資能力。這兩種目標的選擇將決定年金計劃組合是采用主動型投資為主，還是配置型投資為主，從而影響到組合資產配置結構。筆者公司參考年金行業市場收益水平、基本養老金及年金的養老金替代率、職工基于市面上理財產品對于年金基金收益預期以及臨近退休人群對于投資風險的認知程度等因素，確定公司年金計劃長期投資目標為5%，且投資偏好為風險厭惡型，從而進一步確定短期業績收益目標及比較基準為5%。

確定風險控制框架指引

這環節主要是為了確定在預期收益目標前提下年金計劃的風險暴露敞口及禁限投規則。受托人根據委托人的投資理念、收益目標及特定要求，綜合宏觀經濟、資本市場情況制定的風險指引框架。主要包括和制定風險政策兩部分工作。1.受托人依據市場上各種投資品種在過去的較。長一段時期內投資過程中的風險收益特定排序，形成預期收益率和波動率相關的風險———收益散點圖，結合委托人的投資理念和長期投資收益目標，確定大類資產配置框架。主要明確三方面要素：一是明確年金計劃可承受的損失限額，通過明確權益類資產損失限額、市值類固收資產損失限額、個股止損線要求和業績安全墊要求，模擬測算組合的下行風險是否在委托人承受范圍內；二是明確各類資產比例限制，在各類資產配置比例符合企業年金基金投資管理相關法規要求的前提下，基于各投資品種當前情況及未來趨勢分析，確定各類資產倉位限制比例，主要是權益類資產、利率債、中低等級信用債等，然后根據投資目標預測和風險管理要求設置杠桿比例限制及資產配置集中度限制；三是信用品種限制：因另類資產流動性較差，出于資金“安全第一”原則考慮，需要對允許配置的另類資產所需達到的信用等級、行業風控、區域風控、平臺債務風控及評級檢測等做具體限制和要求。2.制定風險政策。制定風險政策是為了后續投資監督管理做的前期準備工作，用于規范投資管理人的投資行為，明確投資運作過程中必須遵守的投資規則，以保證投資收益目標的達成，主要包括市場風險、信用風險、流動性風險、合規風險和操作風險等。市場風險是控制組合下行風險及控制風險敞口；信用風險出于資金安全要求，規避組合中單一產品出現信用違約的風險；流動性風險主要針對組合資產投資集中度及流動性資產占比進行限制，投資集中度是遵循資金分散投資以降低投資風險原則，流動性資產比例要求一方面為了確保資金使用效率，另一方面是流動性資產占比需符合法規要求比例；合規風險是根據法規、合同進行條款限制；操作風險針對臨時突發事件建立的處理預案和報告制度。

制定資產配置策略及動態調整

資產配置策略借助常用的資產配置模型，結合委托人需求，基于資產市場分析確定大類資產配置比例的過程，是受托人投資專業性的一個重要體現，解決的是在預期收益目標前提下，組合最優資產配置基準比例及上下限比例的問題。戰略資產配置流程包括三個環節：通過對宏觀市場分析研究確定各類資產價值中樞、制定資產配置策略、結合公司企業年金計劃優化調整。1.通過對宏觀市場分析研究確定各類資產價值中樞。（1）宏觀市場分析研究基于企業年金具有投資長期性的特點，在制定資產配置策略時必須以長期經濟發展趨勢的研究為基礎。宏觀指標分析為了更進一步判斷資本市場的變化情況及資產的長期趨勢。受托人利用內外部投研資源，綜合衡量政策因素以及外部事件的影響，通過對貨幣政策、財政政策及相關監管政策的研究，最終形成對不同種類資產價值的判斷。通過宏觀指標分析對大類資產的影響來看，固定收益資產價格主要受利率影響，而利率主要受到經濟增長、通脹和貨幣供應量影響；權益資產價格可以拆解為企業盈利與估值的乘積，其中企業盈利主要受經濟增長拉動，估值受市場風險偏好的影響，而貨幣供應量同時是改變市場風險偏好的主要因素。（2）確定各類資產的價值中樞受托人通過對中長期市盈率、市凈率、到期收益率等指標的綜合分析，分析長期價值中樞衡量股票市場的估值水平和債券市場的利率水平，合理評估市場價值中樞，并根據目前市場各指標與價值中樞的偏離程度，判斷各類資產是否被高估或低估，靈活地調整各類資產的配置比例。各類資產主要分析內容如下。市值類品種方面，通過對長期中債國債10年到期收益率、萬得全A等數據進行分析，判斷利率品種及權益資產配置價值，把握配置機會。成本計價類資產方面，根據歷史信息建立數據庫，將資產的歷史價格與經濟周期研究相結合，對不同歷史時期及市場情況下成本計價類資產的價格進行判定，作為資產配置方案的制定依據。2.通過模型制定資產配置策。在宏觀研究和長期價值中樞分析的基礎上，受托人通過套用資產配置模型，以成本計價類資產所處價值區間為基礎，對大類資產的比例做出判定，計算市值類資產與成本類資產目標配置比例和比例范圍，結合市場形勢、風險預算和投資目標等制定戰略資產配置方案。3.結合公司企業年金計劃特點優化調整資產配置策略在根據宏觀經濟指標分析和市場動態制定戰略資產配置方案后，梳理公司年企業金計劃各類資產的靜態收益率和資產占比，測算出在現有持倉結構下的收益率，通過比對公司風險厭惡型的投資偏好和收益目標的偏離度，調整計劃層大類資產的配置目標倉位，最終確定計劃層大類資產配置比例，確定優化方案并最終制定戰略資產配置方案。4.動態調整資產配置策略資產配置策略年初制定后，在年度執行過程中，根據政策法規、市場大環境變化、投管人收益水平、投資收益目標變化等情況進行動態跟蹤調整。在跟蹤管理過程中。，利用跟蹤指數，通過建立指數化模擬組合，判斷投資組合主動管理能力，利用壓力測試檢測資產配置方案風險暴露程度。（1）指數跟蹤權益類資產跟蹤指數上證50、滬深300；利率債國債對標中債國債全價1-3年，政策性金融債對標中債國開行全價1-3年；信用債中3A級企業債對標中債企業債3A全價1-3年，2A+企業債對標中債企業債2A+全價1-4年，交易所公司債對標中證公司債，成本計價類資產按預期費后收益前不低于5%，費前不低于5.5%對標，以此測算預期收益目標。（2）壓力測試過程確定壓力測試的資產范圍，通過情景分析、敏感性分析，定義某些壓力情景事件或風險因子沖擊，測試組合可能出現的收益情況。主要包括股票損失的可能情況、信用債違約損失情況及債券收益率曲線上移損失情況等。

總體上講，戰略資產配置管理工作是受托管理人在實施年金計劃管理時開展的一項專業性很強的工作，委托人了解戰略資產配置管理工作流程，可以系統地了解受托管理人在年金計劃管理能力，并用以監督受托管理工作，有效地保障年金資產的平穩運作及保值增值。

參考文獻

[1]科學管理熊軍.資產配置系列研究之一：資產配置研究的現狀及其發展.

作者:楊秋吟 單位:廈門煙草工業有限責任公司