美國的次貸風波引發的金融危機與全球性的經濟衰退還遠未結束。對金融危機及其相關理論的研究又再一次成為學術界的關注熱點之一。投資者的群體心理和行為被認為對金融泡沫的產生和金融危機的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機形成的關鍵因素。直接對金融市場中的群體心理進行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現形式——群體行為來進行推測和研究。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現為從眾行為，是金融市場中活動主體的群體心理的外在表現。羊群行為原意是指動物群體所表現出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應用在人類社會科學中，主要體現為人類社會中部分個體或群體具有相同或相似的決策以及行動特征。

一、金融市場中群體行為的運行規律分析

該領域中的研究主要是基于金融市場中的活動主體來開展群體行為運行規律的相關研究，如在研究羊群行為與資產管理者、基金經理或股評家的從業資歷之間的關系上，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005），LukasMenkhoffetal.（2006）研究都表明，對于資產管理人員或者基金經理以及股評家來說，隨著其從業資歷的增加，發生羊群行為的概率降低。另外，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005）研究還發現，隨著分析師經紀的規模和產業關注數量的精簡，分析師更有可能做出大膽而準確的預測，大膽預測更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預測能給投資者提供更多的相關信息，而羊群預測則更多的和分析師的收益預測錯誤相伴。LukasMenkhoffetal.（2006）的研究還發現隨著基金經理的從業經歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對風險的關注卻增加了，并且伴隨著過度自信。與此相對應，年輕基金經理其管理的資產組合的風險更大。

多數研究者認為，對從業資歷較淺的資產管理者或基金經理以及股評家來說，由于其知識、技能和經驗都有所欠缺，所以其資產的風險管理水平較低，但是隨著其學習和資歷的增加，其風險管理水平不斷提高，資產管理組合的風險下降或做出獨立投資預測，羊群行為的發生概率降低。但是也有學者不同意上述觀點。JonathanClarke&AjaySubramanian（2006）研究了分析師的預測行為和其績效之間的關系。研究發現分析師的收益結構和面臨的雇傭風險導致了分析師的冒險預測和其先前的績效存在著U型的關系，并且其冒險預測同其經歷存在正相關關系。面臨著較高的雇傭風險的績效表現非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風險的績效優異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險的預測。這一研究結論和其他學者研究結論不太一致，對于資歷淺或年輕的分析師或股評家來說，其發生羊群行為的概率是高還是低，有待進一步研究。對于不承擔資產損失責任或風險的分析師和單純的股評家來說，由于其不負有資產管理責任，同負有資產風險管理責任的基金經理或相比，其決策可能會更加冒險，發生羊群行為的概率可能就會較低，可能這也是導致該研究結論同其他研究結果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進一步驗證。

AmirRubin&DanielR.Smith（2009）研究發現，機構投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關，機構投資者傾向于投資發放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。

NicoleChoi&RichardW.Sias（2009）研究發現，機構投資者在行業投資上具有明顯的羊群行為傾向，機構投資者在相鄰的兩個季度之間的行業投資的相關性平均為40%，其研究結果為“風格/類型投資”提供了實證支持。CharlesChang（2010）研究還發現新興市場中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對市場的潛在負面影響作用。

一、國際戰略投資者對我國經濟發展的影響

(一)引進國際戰略投資者是深化國有企業改革的催化劑

國有企業改革是一場深刻的制度革命，涉及企業外部環境和內部系統的各個方面。從廣義上來理解，國有企業改革就是調整企業的生產關系，使其符合生產力的發展；狹義上，就是設定一個支點，調整企業管理層及全體職工的利益取向，使之與企業的利益取向和發展方向相一致?？倳浽邳h的十七大報告中提出，國有企業改革就是圍繞完善公司法人治理結構這一核心，通過“深化國有企業公司股份制改革，健全現代企業制度”，使誕生于計劃經濟體制下的國有企業向現代公司制企業方向不斷調整，進而成為“增強國有經濟活力、控制力、影響力”的主導力量。

我國推行國有企業改革數十年，“摸著石頭過河”總結的經驗就是：一切妥協、權宜、變通的辦法都解決不了國有企業經營績效低下的根本問題，各種道路嘗試過之后殊途同歸：只有進行國有股份減持，實行股權多元化，將企業推向市場，才是國有企業的最終生存之道。國有企業尋找外部力量，引入國際戰略投資者，使之成為具有一定話語權的股東，正是在國有企業改革新發展下應運而生的，也可以說國際戰略投資者的進入極大地推動了國有企業改革的進程，是國有企業改革的催化劑。

首先，國際戰略投資者促進了企業對自身資源重新整合，培育核心競爭力，帶動國有企業的經營活力，提高國有企業的經營業績；其次，國際戰略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國有企業的治理問題，改變長期存在的由于控制權集中導致的委托一問題，發揮股東大會的全體股東利益制衡作用，發揮董事會的公司決策作用，發揮監事會的監督功能；最后，國際戰略投資者可以將國有企業帶入國際資本市場，接受全球投資人的價值評判和經營監督，這樣自然會促使國有企業加強自身信譽和品牌的維護，真正成長為具有國際影響力的大型企業。

(二)國際戰略投資者的加入提升了我國企業的國際化水正

[內容摘要]投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度,只有將兩者相結合,才能從源頭上堵截證券市場的侵權違法行為,維護投資者的切實利益.

[關鍵詞]投資者集團股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團訴訟、股東代表訴訟、投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團訴訟這個概念,在有關的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個名詞,但我國目前所發生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實質已具備了集團訴訟的特征.投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團訴訟是基于自益權而產生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權而產生的派生訴訟.

【摘要】文章對中資銀行引進境外戰略投資者時要注意很多問題進行了分析，指出監管部門要加強監管和指引，確保引進外資穩健進行。

【關鍵詞】境外戰略投資者；股權轉讓價格；銀行控制權

近年來，國內銀行紛紛大舉引進境外戰略投資者，上到四大國有銀行中的中行、建行等國有大銀行，下至數家股份制銀行和城市商業銀行等中小銀行。目前為止，已有21家外資金融機構在17家中資商業銀行持有股權，投資總額140億美元，占被投資銀行股權的比例約為15％。隨著2006年我國開放銀行業市場最后時限的逼近，將有更多的國內銀行引進境外戰略投資者，以迅速提升自身的核心競爭力，應對日益復雜的競爭環境。中資商業銀行引進境外戰略投資者已如滔滔江水勢不可擋，因為無論對于國內中資商業銀行還是外資金融機構來說，這種合資和合作都具有巨大的吸引力。但是，中資銀行引進境外投資者也不能盲目樂觀，有許多問題需要值得注意。如果不認真處理這些問題，則可能會影響引資的效果，并最終影響我國金融安全。

一、中資銀行引進外資應注意的問題

（一）境外戰略投資者的選擇問題

對于國內商業銀行而言，引入外資以其操作便捷、易行的優勢成為其迅速改變現狀最為可行的策略，通過引進外資可以充實銀行的資本金并提高資本充足率、完善公司治理結構、借鑒境外銀行的先進經營管理理念、引進新的金融產品和技能、提高競爭力等。但是不能盲目選擇境外投資者，而是要審慎，必須有嚴格的標準和條件，要經過嚴格篩選，而不能盲目引進。

一、證券投資中常見的損害中小投資者利益的行為

1.老鼠倉。在基金行業里,“老鼠倉”說的是基金從業人員在運用基金拉升某只股票之前,先用自己或相關利益者的資金在低位買入該股票,等到基金將股價拉升到高位后,先賣出自己或相關利益者的股票從而獲利的行為。而參與基金投資的機構和普通投資者的資金則有可能因此被套牢,這顯然會對中小投資者的利益造成一定的損害。

2.上市企業為了自身利潤或大股東利益夸大編造虛假盈利。在我國,上市指標越來越成為一種稀缺資源,其殼資源價值連城,受利益驅動,便產生了利潤操縱現象,其動機有以下幾種:第一,為獲得股票發行資格;第二,為了提高發行和配股價格;第三,避免股票被摘牌。上市公司為了保住上市資格,在一定程度上會進行利潤操縱,從而使投資者判斷失誤,蒙受損失。

3.內幕交易。又稱知情人交易,是指證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員,在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前,進行證券交易或者將該信息泄露給他人,或者根據該信息建議他人進行證券交易的行為。內幕交易是利用信息優勢侵害投資者平等知情權的證券侵權行為,嚴重危害了公平、公正、公開的證券市場原則及誠實信用的市場精神。

4.操縱證券交易價格。在1998年12月至2001年1月間,中科創業(原名為康達爾,000048)莊主呂梁(呂新建)和朱煥良合謀操縱中科創業股價,在全國20余個省市120余家營業部,先后開設股東賬戶1500余個,其間最高持有或控制5600余萬股,占流通股的55.36%。中科創業的莊家將自己認為是“臭狗屎”的一只股票,從10多元炒到了80多元,其坐莊系列股票的市場值高峰時多達100億元。此后,中科創業莊家發生內訌,自2000年5月16日起,其股價以49.18元的除權價開盤后一路下跌,至2000年12月22日跌至33.59元,下跌31.70%,以后再連續9個跌停板,引發中科系列股票如中西藥業、歲寶熱電、萊鋼股份等紛紛跳水,差點引發一場股災。據呂梁的操盤手丁福根交代,在股價拉升和出貨的過程中風險基本上都轉嫁給了中小散戶。

5.上市公司在信息披露上存在問題。第一,信息披露不及時。上市公司的信息是時效性極強的資源,信息披露的滯后會直接影響投資者的收益。第二,信息披露虛假。一是發行人為獲得發行資格,采取虛增資產、虛減負債、增加待攤費用等方法,達到以虛假信息包裝公司形象的目的。二是發行人信息披露的具體內容缺乏有效性,反映公司信息的合并會計報表過于籠統和模糊,難以揭示不同地區的盈利水平、經濟增長趨勢和風險狀況。三是我國部分上市公司在披露信息時措辭含糊、模棱兩可。如在披露股息率時,不提具體數字;披露盈利預測信息沒有預測依據;年度報告不披露非主營業務細節和變化情況;夸大自己的經濟實力和經濟業務;縮小負債與虧損。第三,信息披露不公平。上市公司的消息還沒有在證監會指定各大報紙上刊登,卻已由其他渠道泄露出來,對中、小散戶極不公平。內幕消息的存在是我國現階段股市的重要特征。

我國新頒布的《證券投資基金法》在法律責任的構架上克服了原來的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責任的缺陷，對損害賠償責任做出了較全面的規定，為受損害的基金投資者追究有關當事人的賠償責任提供了實體法依據。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟，還必須建立相應的賠償實現機制。

一、設計合理的群體訴訟模式

由于投資者人數眾多，一旦發生市場違法違規行為，往往會使大量投資者權益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當事人與另一當事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當前在世界范圍內存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數個代表人代表權益受損的全體集團成員提起訴訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權益以及補充了政府證券監管部門的職能。

在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償的群體訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權利的，判決則無效。這就使我國民事賠償的威懾力和對違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構我國的訴訟代表人制度。為此，應明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應對直接適用判決的條件作出規定；為設計直接適用判決還應規定一系列的規則。

二、確立非訴糾紛解決機制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經濟的選擇。并且證券市場參與各方的關系十分復雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現出顯著的專業性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現代社會發展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調解機制兩種。證券仲裁最早產生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發展到適用于包括基金在內的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負擔，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發達國家被大力發展和廣泛應用。這種非訴訟調解機制若在我國證券投資基金業中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責任及其追究機制作出了明確的規定，而且要在實踐中對證券投資基金當事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負擔。可見，我們有必要建立證券仲裁與調解制度，作為訴訟制度的有益補充。

資本運營的3種戰略模式

德隆模式：資本運營模式之一

實踐證明，資本運營確實已經成為許多企業由小到大、迅速發展的基本工具。從目前的現狀看，中國企業的資本運營基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點是運營主體擁有強大的產業基礎，并圍繞自己的產業擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產業的“聯合艦隊”是主要特點。這就是我們常說的低成本擴張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實現企業的合并，比如對紅星電器公司的兼并。

品牌運作。海爾很擅長品牌游戲，以無形資產作為擴張手段是海爾的特色。所謂虛擬經營，既是品牌運作的一種高級形式，又是海爾“先開市場，后建工廠”經營理念的具體體現。這種資本運營方式已經超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強強聯合，形成優勢互補，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團的合作就是海爾虛擬經營的成功嘗試。

內容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產生的根本原因，深刻理解企業主要投資者之間的利益沖突對于設計有效的公司治理機制有至關重要的作用。本文系統地梳理和評價了國內外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現形式，以及股東和債權人之間的利益沖突根源和表現形式。同時，本文也提出了該領域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領域的研究有借鑒意義。

關鍵詞：控制股東外部股東債權人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產生的根本原因，深刻理解企業主要投資者之間的利益沖突對于設計有效的公司治理機制有至關重要的作用。本文系統地梳理和評價了國內外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現形式，以及股東和債權人之間的利益沖突根源和表現形式。同時，本文也提出了該領域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領域的研究有借鑒意義。

關鍵詞：控制股東外部股東債權人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

基于效用理論之上的傳統投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統的投資決策理論假設不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關,而非僅決定于未來的收益風險關系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。

首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。