投資者利益沖突研究論文
時(shí)間:2022-04-02 10:19:00
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內(nèi)容摘要:投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因,深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評價(jià)了國內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn),其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式,以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí),本文也提出了該領(lǐng)域未來的研究方向,以期對我國投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。
關(guān)鍵詞:控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突
國外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的,并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出,經(jīng)理并不會主動將現(xiàn)金流還給投資者,他們會根據(jù)自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny(1997)以及LLSV(2000)發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后,大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性(Hart,1995)。
因此,在筆者看來,對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了,因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提,對于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn),評價(jià)了國內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究,同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。
控制股東和非控制股東之間的沖突分析
(一)大股東的普遍存在性及原因
雖然Berle和Means(1932)在上世紀(jì)30年代就已經(jīng)洞察到了現(xiàn)代股份公司中由于公司股權(quán)的分散將導(dǎo)致股東和管理者之間的利益沖突。但Shleifer和Vishny(1997)以及LLSV(2000)卻發(fā)現(xiàn),在投資者保護(hù)比較弱的多數(shù)國家的大公司里,基本的問題并不是外部投資者與經(jīng)理之間的沖突,而是外部投資者與控制股東之間的沖突。
大股東普遍存在的原因,是因?yàn)榭刂乒蓶|有兩項(xiàng)來自股權(quán)集中的收益。
1.共享收益。這是指來自大股東監(jiān)督下的公司效率的提高。如Sheleifer和Vishny(1986)通過分析性研究表明大股東可克服分散股東的搭便車問題,從而有激勵(lì)和能力對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督,這種監(jiān)督提高了公司的業(yè)績。但Burkart、Gromb和Panunzi(1997)則認(rèn)為分散所有權(quán)和經(jīng)理裁量雖然有收益,但也有成本,大的控制股東的存在構(gòu)成了一個(gè)事前的剝削威脅,降低了經(jīng)理事前進(jìn)行企業(yè)專用投資的激勵(lì)。這方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)基本上還是支持了股權(quán)集中的收益,如大股東的形成與超額股票價(jià)格上升相關(guān)(如Mikkelson和Ruback,1985),以及大宗股份交易與超額股票價(jià)格上升相關(guān)等(Barclay和Holderness,1991,1992)。
2.控制的私有收益。Barclay和Holderness(1989)通過研究大宗普通股交易的價(jià)格為控制的私有收益提供了系統(tǒng)的證據(jù)。后續(xù)的很多研究也為私有收益提供了證據(jù),如Mikelson和Regassa(1991)、Chang和Mayer(1995)、Nicodano和Sembenelli(2000)等。
針對我國上市公司中大的控制股東存在的普遍性,我國學(xué)者馬忠、陳勉(2005)以1998-2003年252起大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議為樣本,發(fā)現(xiàn)我國的控制權(quán)私利規(guī)模達(dá)到公司凈資產(chǎn)的19%,且控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后一年內(nèi)公司的管理層發(fā)生變更的交易比沒有發(fā)生變更的情況下的溢價(jià)要高出30.6%,說明控制股東對管理層的控制力越大,控制權(quán)私利越高。控股股東對管理層的控制力大小與其私利規(guī)模呈顯著的U型關(guān)系,當(dāng)控股股東對管理層的控制力較小時(shí),隨著其控制力的上升,私利下降,說明此時(shí)控股股東的監(jiān)督動機(jī)將占主導(dǎo);當(dāng)控股股東對管理層的控制力較大時(shí),隨著其控制力的上升,私利呈加速上升,說明此時(shí)控股股東攫取私利的動機(jī)占主導(dǎo)。
(二)沖突的表現(xiàn)形式
雖然控制所獨(dú)享的成就感等私有收益未必?fù)p害外部股東的利益(Holderness,2003),但大部分私有收益的享受還是與外部股東的利益相互沖突的。控制股東會利用自身的控制權(quán)來通過多種形式獲得私有收益。典型的形式為Johnson、LaPorta、Lopezde-Silanes和Shleifer(2000)定義的“掏空行為”,即資產(chǎn)和利潤的轉(zhuǎn)移。此外,控制股東也會利用金字塔和二類股份結(jié)構(gòu)以關(guān)聯(lián)交易、股利支付、現(xiàn)金盤剝、并購重組、股權(quán)再融資和利用控制權(quán)力在企業(yè)中安插不勝任的親屬擔(dān)任高管等方式來損害中小股東利益。
1.對公司的控制使控制股東擁有了選擇高管的權(quán)力。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)建立模型表明,即使外部的專業(yè)經(jīng)理人比家族控制股東的繼承人能更好地管理企業(yè),但家族控制股東仍有可能將其繼承人選任為企業(yè)經(jīng)理。美國的研究證據(jù)表明家族CEO有更大的侵占動機(jī),更可能作出偏離企業(yè)價(jià)值最大化的決策。這方面的研究包括Johnson、Nagarajan和Newman(1985)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始CEO的突然死亡的股票市場反應(yīng)顯著為正;Morck、Shleifer和Vishny(1988)發(fā)現(xiàn)家族成員經(jīng)營的企業(yè)的托賓q顯著更低;Volpin(2002)發(fā)現(xiàn)意大利家族控制企業(yè)高管更換對托賓q的敏感性顯著更低。
2.對于關(guān)聯(lián)交易,國外少有這方面的研究,但由于國內(nèi)關(guān)聯(lián)交易盛行,因此激發(fā)了國內(nèi)該領(lǐng)域的研究。秦茜(2003)發(fā)現(xiàn),控制股東利用各種關(guān)聯(lián)交易在配股前對上市公司“輸血”,配股后“抽血”的現(xiàn)象很普遍。劉建民、劉星(2004)則利用2001-2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),關(guān)聯(lián)交易量與國有股比例有顯著正相關(guān)關(guān)系,與流通股比例成負(fù)相關(guān)。同時(shí),企業(yè)為獲得再融資資格,會利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理。
陳曉、陸韓鳴(2004)以1987-2002年171起關(guān)聯(lián)交易為樣本,分析表明資產(chǎn)轉(zhuǎn)入的目的是為了以劣質(zhì)資產(chǎn)償還債務(wù),而資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的目的更多是為了盈余管理;新的債務(wù)重組會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對上市公司的行為影響很大;資產(chǎn)轉(zhuǎn)入的公司的業(yè)績下滑比較明顯,而資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的公司的業(yè)績變化不明顯。陳曉、王琨(2005)則利用1998-2002年間關(guān)聯(lián)交易為樣本,分析發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān),但持股比例超過10%的控股股東數(shù)目的增加會降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率,表明了其他大股東有制衡作用。
3.對于股利支付,LLSV(2000)發(fā)現(xiàn)股利支付是強(qiáng)股東保護(hù)的結(jié)果。Faccio、Lang和Young(2001)將股利支付與否作為剝削的證據(jù)。呂長江、周縣華(2004)認(rèn)為大股東與股利支付之間的關(guān)系存在兩種假說:利益攫取假設(shè)和支付資本使用代價(jià)(降低成本)假設(shè),他們針對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn),集團(tuán)控股上市公司的股利支付行為符合支付資本使用代價(jià)(降低成本)假說,而政府控股的上市公司的股利支付行為則符合利益攫取假說。
李婉麗、賈鋼(2005)以2000-2001年深市上市公司為樣本,分析表明控股股東將現(xiàn)金股利作為利益轉(zhuǎn)移的方式之一,控股股東控股優(yōu)勢越大,公司派現(xiàn)意愿越強(qiáng)、派現(xiàn)水平也越高;派現(xiàn)意愿與公司上市年限和上市配股概率顯著負(fù)相關(guān),而與成長機(jī)會不相關(guān);此外,債務(wù)和股權(quán)制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現(xiàn)實(shí)施的利益轉(zhuǎn)移行為。
4.對于盤剝現(xiàn)金,Pinkowitz,Stulz和Williamson(2003)發(fā)現(xiàn)弱保護(hù)國家企業(yè)持有更多的現(xiàn)金,以為今后的“隧道挖掘”做好充分的準(zhǔn)備。張人驥、劉春江(2005)使用2000年上市公司樣本分析發(fā)現(xiàn),外部股東保護(hù)相對好的情況下,現(xiàn)金持有量相對比較小。李增泉、王志偉和孫錚(2004)從資金占用的角度發(fā)現(xiàn)了我國上市公司的大股東掏空行為的證據(jù)。
張鳴和王俊秋(2005)以我國2001-2002制造業(yè)上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn):大股東性質(zhì)及持股比例確實(shí)對其資金占用行為產(chǎn)生影響;上市公司關(guān)鍵管理人員在大股東單位兼職時(shí),強(qiáng)化了大股東對上市公司的控制,便利了大股東的資金占用行為;大股東資金占用直接導(dǎo)致上市公司盈利能力下降。姜國華和岳衡(2005)發(fā)現(xiàn),在我國,雖然資金占用的“效率交易說”得到了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持,但更有可能是控股股東攫取私有收益、掠奪中小股東的工具。
5.控制股東也通過并購來榨取私有收益。李增泉、余謙、王曉坤(2004)以1998-2001年間發(fā)生的416起上市公司收購兼并非上市公司的事件為樣本分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司具有配股或避虧動機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購活動能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的業(yè)績,而無保資格之憂的企業(yè)利用收購行為掏空資產(chǎn),損害公司的價(jià)值。賀建剛、劉峰(2004)以1998-2001年間的重大資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易行為為樣本,分析得出了以下結(jié)論。
首先,從市場反應(yīng)角度檢驗(yàn),大股東確實(shí)通過向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送;其次,這種利益輸送行為與上市公司股權(quán)集中度之間存在顯著的U型關(guān)系,即當(dāng)股權(quán)集中度高或分散時(shí),大股東的利益輸送動機(jī)較弱、只有當(dāng)大股東所持股權(quán)比例能夠?qū)嵸|(zhì)性地控制該公司并且現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí),大股東才存在通過向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的動機(jī),這種發(fā)現(xiàn)與大股東利益侵占效應(yīng)(entrenchmenteffect)和趨同效應(yīng)(alignmenteffect)是一致的。龔凱頌、黎德堅(jiān)(2005)以2001-2002年間發(fā)生的資產(chǎn)收購為研究對象,發(fā)現(xiàn)一股獨(dú)大的公司更傾向于收購第一大股東的資產(chǎn),同時(shí)這種資產(chǎn)收購行為有顯著為負(fù)的市場反應(yīng)。
此外,薛爽(2005)以電廣傳媒大股東以股票抵償占用上市公司資金為例,研究了在以股抵債方案設(shè)計(jì)中的定價(jià)問題、對流通股股東和債權(quán)人利益的影響、對流通股股東保護(hù)措施的有效性以及以股抵債目標(biāo)的可行性。研究的結(jié)果表明,在以股抵債方案中,過高的定價(jià)損害了流通股股東和債權(quán)人利益,方案中的保護(hù)性安排并未起到保護(hù)流通股股東利益的作用。以股抵債目標(biāo)也缺乏理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持,以股抵債不僅不能改善公司治理,還可能成為大股東套現(xiàn)的合法途徑。張祥建和徐晉(2005)基于大股東控制權(quán)隱性收益的視角,建立了一個(gè)模型來分析上市公司的股權(quán)再融資行為,并認(rèn)為股權(quán)再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益,文章以1998-2002年的配股公司為樣本,分別從投資效率、大股東資源侵占和非公平關(guān)聯(lián)交易的價(jià)值效應(yīng)三個(gè)方面考察了大股東的掠奪行為,結(jié)果表明股權(quán)再融資之后大股東通過各種“掏空行為”侵害了中小股東的收益。
股東和債權(quán)人之間的沖突分析
(一)沖突的產(chǎn)生
Jensen和Meckling(1976)提出了資產(chǎn)替代問題,他們認(rèn)為當(dāng)公司的投資項(xiàng)目有高收益時(shí),股東得到大部分收益,但當(dāng)公司的投資項(xiàng)目失敗時(shí),股東只負(fù)有限責(zé)任,而債權(quán)人則承擔(dān)了項(xiàng)目失敗的大部分不利后果。因此,股東有投資于高風(fēng)險(xiǎn)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的動機(jī)。理性的債權(quán)人會預(yù)期到股東的這種動機(jī),并要求較高的回報(bào)率,由此導(dǎo)致了負(fù)債的一種成本。Galai和Masulis(1976)也有類似的結(jié)論。
而Myers(1977)則提出了投資不足問題,認(rèn)為股東承擔(dān)了公司投資的全部成本,但分享的凈收益只能是債權(quán)人索取后的部分,而且負(fù)債越高,則股東得到的剩余部分越低,因此股東對正凈現(xiàn)值項(xiàng)目沒有足夠的投資激勵(lì)。理性的債權(quán)人會預(yù)期到股東的這種動機(jī),公司就得支付較高的債務(wù)融資成本,由此導(dǎo)致了負(fù)債的另一種成本。
Gavish和Kalay(1983)通過分析性研究表明資產(chǎn)替代行為會隨著負(fù)債比例的增加而增加。Prowse(1990)對日本和美國的對比研究發(fā)現(xiàn),美國上市公司通過降低資產(chǎn)負(fù)債率來減輕由資產(chǎn)替代行為導(dǎo)致的問題,而日本公司中由于金融機(jī)構(gòu)投資者不僅是大股東而且也是大債權(quán)人,因此減輕了上市公司的資產(chǎn)替代行為。
而Bagnani、Milonas、Saunders和Travlos(1994)發(fā)現(xiàn)隨著管理者的持股比例上升,資產(chǎn)替代行為先上升后下降。Esty(1997)針對美國互助基金行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),剩余索取權(quán)和固定索取權(quán)的分離增加了資產(chǎn)替代行為。Parrino和Weisbach(1999)采用蒙特卡羅數(shù)值模擬技術(shù)研究了這些沖突的大小,發(fā)現(xiàn)這種沖突導(dǎo)致的扭曲(包括投資不足和投資過度)隨著債務(wù)水平遞增。
在我國,江偉(2004)、童盼和陸正飛(2005)針對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重的資產(chǎn)替代問題。江偉、沈藝峰(2005)則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明我國上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的程度與其持股比例之間的倒“N”型關(guān)系,企業(yè)投資機(jī)會與資產(chǎn)替代行為成反比以及生產(chǎn)經(jīng)營單位控制比非生產(chǎn)經(jīng)營性單位控制的上市公司的資產(chǎn)替代行為更嚴(yán)重。
Watts和Zimmerman(1986)認(rèn)為債權(quán)人會通過債務(wù)協(xié)議來施加各種限制,以防止股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為,比如對借款企業(yè)的兼并等投資活動和資產(chǎn)處置的限制、對股利發(fā)放的限制、以及對增加更具優(yōu)先權(quán)的債務(wù)的限制,實(shí)際上也相當(dāng)于認(rèn)為借款人企業(yè)主要通過這些途徑進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。
(二)沖突的具體表現(xiàn)形式
進(jìn)行資產(chǎn)替代的第一種方式為并購和剝離,Jensen和Ruback(1982)在有關(guān)公司控制市場的綜述中就提出了關(guān)于收購的收益來源的問題,認(rèn)為該問題是當(dāng)時(shí)研究的一個(gè)方向。其實(shí),文獻(xiàn)中普遍發(fā)現(xiàn)的收購方股東的收益的其中一個(gè)來源可能就是收購過程中財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。
Parrino(1997)通過案例研究發(fā)現(xiàn)剝離導(dǎo)致了財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給了股東。Maxwell,和Rao(2002)認(rèn)為剝離導(dǎo)致集中度上升,這導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升,導(dǎo)致了財(cái)富從債券持有人轉(zhuǎn)移到股東,經(jīng)驗(yàn)研究支持了該假設(shè)。Billet、King和Mauer(2004)使用美國上世紀(jì)80年代和90年代的并購樣本檢驗(yàn)了并購對目標(biāo)公司和收購公司的債券持有人的財(cái)富效應(yīng),研究發(fā)現(xiàn),與協(xié)保效應(yīng)(coinsuranceeffect)一致,低投資級的目標(biāo)公司債券有顯著為正的宣告期回報(bào)。而收購企業(yè)債券則有顯著為負(fù)的宣告回報(bào)。
此外,當(dāng)目標(biāo)公司債券評級低于收購企業(yè)的債券評級時(shí),以及當(dāng)合并預(yù)期降低目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或杠桿時(shí),或目標(biāo)企業(yè)的債券的到期期限短于收購企業(yè)債券時(shí),目標(biāo)企業(yè)的債券有更高的正回報(bào)。
股東也利用股利發(fā)放和回購股份進(jìn)行財(cái)富的轉(zhuǎn)移。Handjinicolaou和Kalay(1984)檢驗(yàn)了股利的信息含量假設(shè)和財(cái)富再分配假設(shè),發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持了信息含量假設(shè)。而Dhillon和Johnson(1994)檢驗(yàn)了股票和債券價(jià)格對股利變動的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)對股利上升的宣告有正的股票價(jià)格反應(yīng),這種現(xiàn)象有兩個(gè)解釋,一個(gè)為財(cái)富從債券持有人轉(zhuǎn)移給了股東,另一個(gè)則是信息含量假設(shè),文章給出的證據(jù)支持財(cái)富再分配假設(shè),發(fā)現(xiàn)了債券價(jià)格對股利變動的反應(yīng)與股票價(jià)格對股利變動的反應(yīng)相反,但也不排除信息含量假設(shè)。Maxwell和Stephens(2003)發(fā)現(xiàn)了與回購的信號和財(cái)富再分配假設(shè)一致的證據(jù),債券持有人的損失是回購規(guī)模和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)函數(shù),文章同時(shí)也發(fā)現(xiàn),在回購項(xiàng)目宣告時(shí),債券評級被降級的可能性是被升級的可能性的兩倍。
此外,有學(xué)者研究了家族控制股東和債權(quán)人之間的沖突問題。Anderson、Mansi和Reeb(2003)發(fā)現(xiàn),創(chuàng)始家族控制的企業(yè)債務(wù)成本低,也就是說,創(chuàng)始家族控制的企業(yè)與債權(quán)人之間的利益沖突要低,作者解釋為家族聲譽(yù)的作用。
關(guān)于股東和債權(quán)人之間的利益沖突及表現(xiàn)形式在國內(nèi)研究還遠(yuǎn)未成形。
結(jié)論
在我國,雖然控制股東和外部股東之間的沖突的研究已經(jīng)出現(xiàn)了不少的文獻(xiàn),但對于控制股東和外部股東之間的很多沖突仍沒有深入研究,如家族大股東是否利用控制權(quán)安插不勝任的管理人員,國有大股東和外部股東之間的沖突、私有大股東和外部股東之間的沖突、外資大股東和外部股東之間的沖突有何不同,以及上述一些沖突的表現(xiàn)形式是否確實(shí)降低了企業(yè)的整體價(jià)值仍是研究上的空白。
同時(shí),國內(nèi)在股東和債權(quán)人之間的沖突方面幾乎是一片空白,而投資不足問題即使在國際上也尚無成形的研究,鑒于債務(wù)融資是我國企業(yè)非常重要的資本來源,現(xiàn)階段有關(guān)這方面的研究我國應(yīng)當(dāng)大力提倡。
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