摘要：本文采用2006年6月～2010年3月的數(shù)據(jù)，基于格蘭杰因果隨機(jī)波動率模型GC－MSV，利用募集資金和凍結(jié)資金對我國新股發(fā)行對股市波動的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，一定條件下，凍結(jié)資金量和募集資金量均構(gòu)成股指序列變化的Granger原因，但募集資金量對股指波動的影響相對而言較為不顯著。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；股市波動；Granger因果檢驗(yàn)

從募集資金的規(guī)模來看，2007年9月由于權(quán)重股中國石油的發(fā)行，雖然IPO只有15家（中位數(shù)為18家），募集資金卻達(dá)到了1490.40955億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他各月的募集規(guī)模。募集資金規(guī)模最小的一個(gè)月為2008年3月，只有3.70025億元人民幣。月募集資金量100億元人民幣以下的，共有20個(gè)月（含募集資金為0的8個(gè)月）；100—200億元的有6個(gè)月，200—300億元的有7個(gè)月，300—400億元的有3個(gè)月，400—500億元的有5個(gè)月，500—600億元的有3個(gè)月，600億元以上的有2個(gè)月。

在2006年6月5日—2010年3月24日的這段時(shí)間內(nèi)，從A股新股發(fā)行的頻率趨勢來看，速度越來越快，集中上市的新股數(shù)量越來越密集，新股發(fā)行對二級市場的影響應(yīng)該受到投資者更高的重視。

（1）數(shù)據(jù)處理

在利用時(shí)間序列的過去數(shù)據(jù)來量化歷史關(guān)系，并試圖對未來進(jìn)行預(yù)測時(shí)，首先要檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。對2006年6月5日—2010年3月24日的對數(shù)收益序列l(wèi)nyt作一階差分后，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下:

我國新股發(fā)行制度雖經(jīng)歷過多次變革，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場運(yùn)行中也逐步暴露其弊端，甚至成為06年到08年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油A股的發(fā)行及市場表現(xiàn)，使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)。

一、我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度的弊端

（一）我國新股詢價(jià)制度及監(jiān)管缺陷。

首先，是機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度的定價(jià)在我國的適用性、有效性問題。我國中小投資者所占比重很高，卻是由配售持股最高僅占20%（大盤股為50%)的機(jī)構(gòu)投資者決定全部股份的價(jià)格、中小投資者對定價(jià)毫無話語權(quán)，加之我國的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平較低，導(dǎo)致最終的定價(jià)不盡合理，而中小投資者對該定價(jià)只能被動接受，使得機(jī)構(gòu)與中小投資者之間利益對立、矛盾尖銳。

其次，參與詢價(jià)配售的機(jī)構(gòu)缺乏自律以及機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利義務(wù)不對等的問題。一方面，詢價(jià)機(jī)構(gòu)初步詢價(jià)隨意性強(qiáng)，某些機(jī)構(gòu)可能會故意報(bào)低價(jià)格，甚至聯(lián)合壓低報(bào)價(jià)區(qū)間，以降低風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，另一些機(jī)構(gòu)則會在發(fā)行人和保薦人的利益輸送下，故意抬高報(bào)價(jià)區(qū)間；另一方面，在新股不敗的神話下，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了提高網(wǎng)下配售成功率，往往會在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)選擇報(bào)價(jià)區(qū)間的最高價(jià)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣；另外，在詢價(jià)時(shí)，一些發(fā)行人及承銷人往往會選定“關(guān)聯(lián)”詢價(jià)對象進(jìn)行詢價(jià)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不真正關(guān)心發(fā)行公司的合理估值，而更關(guān)心是否可以取得新股配售的籌碼，真正市場化的價(jià)格難以形成，市場化定價(jià)機(jī)制被扭曲。而現(xiàn)行制度上又缺乏對機(jī)構(gòu)詢價(jià)效果的評價(jià)機(jī)制及對機(jī)構(gòu)詢價(jià)與配售、融資等聯(lián)系起來的硬約束機(jī)制，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)好處多風(fēng)險(xiǎn)小，因此各種違規(guī)行為及不合理的結(jié)果便容易發(fā)生，這一現(xiàn)象在市場形勢良好的情況下更為明顯，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，泡沫不斷膨脹，最終受損失的還是中小投資者。

再次，監(jiān)管部門對詢價(jià)配售機(jī)構(gòu)在新股上市后的行為監(jiān)管不足。不少直接參與新股詢價(jià)配售的機(jī)構(gòu)，不但沒能充當(dāng)價(jià)值投資者的角色，反而操縱市場、爆炒新股，促使整個(gè)市場的投機(jī)化，加之監(jiān)管不足，使得二級市場價(jià)格波動劇烈，中小投資者利益受損，對機(jī)構(gòu)投資者不信任，對價(jià)值投資失望，必然進(jìn)一步促使行為的短期化和投機(jī)化，整個(gè)市場參與者的投資理念無法提高，處于惡性循環(huán)中。

摘要：文章從體制缺陷、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅、中簽率、發(fā)行時(shí)機(jī)等方面，探討影響我國新股發(fā)行抑價(jià)的主要因素。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行抑價(jià)影響因素

所謂新股發(fā)行抑價(jià)指的就是新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經(jīng)?？梢姡胀ü桑ˋ股）發(fā)行定價(jià)偏低的現(xiàn)象已近乎成為眾所周知的事實(shí)。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國首次公開發(fā)行新股存在著發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象,即“新股發(fā)行抑價(jià)”的現(xiàn)象。

一級市場的定價(jià)效率問題實(shí)際上就是檢驗(yàn)新股首次公開發(fā)行是否存在抑價(jià)的問題。國外學(xué)者通過大量的經(jīng)驗(yàn)研究表明，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國家成熟市場還是發(fā)展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，平均抑價(jià)幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國家的新股抑價(jià)幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家。而我國新股發(fā)行的抑價(jià)幅度更是長期居高不下，針對這一現(xiàn)象，本文將展開討論，研究影響我國新股發(fā)行高抑價(jià)的因素。

自20世紀(jì)70年代新股發(fā)行抑價(jià)問題被提出之后，西方學(xué)者為解釋這一長期普遍存在的現(xiàn)象進(jìn)行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(shè)；根據(jù)非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負(fù)信息流模型，他認(rèn)為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動態(tài)”調(diào)整的過程。此時(shí)最初的股票認(rèn)購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認(rèn)為新股發(fā)行抑價(jià)是對外部投資者情報(bào)收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價(jià)率來區(qū)別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

摘要：文章從體制缺陷、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅、中簽率、發(fā)行時(shí)機(jī)等方面，探討影響我國新股發(fā)行抑價(jià)的主要因素。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行抑價(jià)影響因素

所謂新股發(fā)行抑價(jià)指的就是新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經(jīng)?？梢姡胀ü桑ˋ股）發(fā)行定價(jià)偏低的現(xiàn)象已近乎成為眾所周知的事實(shí)。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國首次公開發(fā)行新股存在著發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日的收盤價(jià)的現(xiàn)象，即“新股發(fā)行抑價(jià)”的現(xiàn)象。

一級市場的定價(jià)效率問題實(shí)際上就是檢驗(yàn)新股首次公開發(fā)行是否存在抑價(jià)的問題。國外學(xué)者通過大量的經(jīng)驗(yàn)研究表明，新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國家成熟市場還是發(fā)展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，平均抑價(jià)幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國家的新股抑價(jià)幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家。而我國新股發(fā)行的抑價(jià)幅度更是長期居高不下，針對這一現(xiàn)象，本文將展開討論，研究影響我國新股發(fā)行高抑價(jià)的因素。

自20世紀(jì)70年代新股發(fā)行抑價(jià)問題被提出之后，西方學(xué)者為解釋這一長期普遍存在的現(xiàn)象進(jìn)行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(shè)；根據(jù)非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負(fù)信息流模型，他認(rèn)為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個(gè)單一的時(shí)間內(nèi)，而是有一個(gè)“動態(tài)”調(diào)整的過程。此時(shí)最初的股票認(rèn)購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認(rèn)為新股發(fā)行抑價(jià)是對外部投資者情報(bào)收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價(jià)率來區(qū)別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

新股發(fā)行，又稱首次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制，是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實(shí)的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發(fā)行制度安排

我國新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制度。2010年11月1日，證監(jiān)會在實(shí)施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度，主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度包括初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對機(jī)構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，而未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價(jià)發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)格尚未確定，市場投資者應(yīng)按價(jià)格區(qū)間上限申購，若最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限，差價(jià)部分將退還給投資者。

新股發(fā)行，又稱初次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司初次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到如今的保薦制，是隨著我國經(jīng)濟(jì)開展、證券市場經(jīng)濟(jì)制度的建立不時(shí)完善而不時(shí)開展的。

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度變革，我國證券市場上面臨的最直接、最理想的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一呈現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市局面前，要挾著廣闊投資者的利益并障礙了證券市場的開展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度變革已勢在必行。

一、我國新股發(fā)行制度布置

我國新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行方法》規(guī)則企業(yè)初次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人擔(dān)任擬發(fā)行人的上市引薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件中所載材料的真實(shí)性、精確性和完好性，輔佐發(fā)行人樹立嚴(yán)厲的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制度。2010年11月1日，證監(jiān)會在施行“關(guān)于深化新股發(fā)行體制變革的指導(dǎo)意見”的根底上重新了《證券發(fā)行與承銷管理方法》，規(guī)則初次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度，主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式肯定新股發(fā)行價(jià)錢。詢價(jià)制度包括初步詢價(jià)和累計(jì)招標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商經(jīng)過初步詢價(jià)肯定發(fā)行價(jià)錢區(qū)間，在發(fā)行價(jià)錢區(qū)間內(nèi)經(jīng)過累計(jì)招標(biāo)詢價(jià)肯定發(fā)行價(jià)錢。

新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相分離。依照《證券發(fā)行與承銷管理方法》的規(guī)則，網(wǎng)下配售主要針對機(jī)構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計(jì)招標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，而未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)招標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上普通采用定價(jià)發(fā)行，假如網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)錢尚未肯定，市場投資者應(yīng)按價(jià)錢區(qū)間上限申購，若最終肯定的發(fā)行價(jià)錢低于價(jià)錢區(qū)間上限，差價(jià)局部將退還給投資者。

新股發(fā)行，又稱首次公開發(fā)行新股，是指具備發(fā)行條件的非上市公司首次向不定向投資者發(fā)行公司股票的行為。我國的新股發(fā)行制度，從最初的政府額度審批制到現(xiàn)在的保薦制，是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場經(jīng)濟(jì)制度的建設(shè)不斷完善而不斷發(fā)展的。

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實(shí)的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發(fā)行制度安排

我國新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制度。2010年11月1日，證監(jiān)會在實(shí)施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度，主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度包括初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對機(jī)構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，而未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價(jià)發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)格尚未確定，市場投資者應(yīng)按價(jià)格區(qū)間上限申購，若最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限，差價(jià)部分將退還給投資者。

我國證券市場作為一個(gè)新興市場,一方面證券市場規(guī)模在未來一定時(shí)期內(nèi)都將保持快速擴(kuò)容的趨勢；另一方面,市場的買方還在逐漸地形成當(dāng)中。與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的社會保險(xiǎn)、投資基金、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等制度的建設(shè)還剛剛起步,貨幣市場和資本市場之間還沒有穩(wěn)定的流通渠道,投資者對證券市場的信心也在培育中。市場的買方對新股發(fā)行等市場擴(kuò)容措施的敏感度遠(yuǎn)高于成熟市場,因此盡可能地降低新股發(fā)行對市場的沖擊,保證一級市場的暢通,是新興市場監(jiān)管部門應(yīng)該長期關(guān)注的問題。

一、統(tǒng)計(jì)描述

到2000年底,滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過首次公開發(fā)行在交易所掛牌上市的,130家是1994年《公司法》出臺以前的定向募集公司,作為歷史遺留問題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的,此外還有一家是通過換股上市的。本文研究首次公開發(fā)行對市場指數(shù)的影響,130家歷史遺留問題新股和換股上市剔除在外,929次首次公開發(fā)行的年度分布如表1所示。

在證券市場早期,市場總規(guī)模有限,新股發(fā)行可能會帶來市場指數(shù)的變化,所以本文著重研究1995年后的新股發(fā)行對市場指數(shù)的影響。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中,集資規(guī)模最小的為3300萬元(0736),集資規(guī)模最大的為78.46億元(600019)。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍(600870),發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規(guī)模和發(fā)行市盈率的分布情況請參見表2。

在1995年至2000年間共72個(gè)月中,IPO頻率最高的月份是1997年5月,這個(gè)月有40家公司公開發(fā)行新股。另外有10個(gè)月份,沒有一家公司發(fā)行新股。這10個(gè)月中有7個(gè)月是在1995年,另外1個(gè)月是在1998年,2個(gè)月是在2000年。其他大多數(shù)月份IPO次數(shù)少于20次,低于8次的有31個(gè)月,9到20次之間有24個(gè)月。有7個(gè)月的IPO次數(shù)超過了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。

如果按照集資規(guī)模劃分,單月IPO集資規(guī)模最大的是2000年11月,這個(gè)月由于有寶鋼和民生銀行招股,雖然IPO家數(shù)只有18家,集資規(guī)模卻達(dá)到201.53億元。月度IPO集資規(guī)模超過60億元的,共有12個(gè)月；30億元到60億元之間的有21個(gè)月；低于30億元的有29個(gè)月。另外,有10個(gè)月由于沒有新股上市,集資規(guī)模為0。

我國證券市場作為一個(gè)新興市場,一方面證券市場規(guī)模在未來一定時(shí)期內(nèi)都將保持快速擴(kuò)容的趨勢；另一方面,市場的買方還在逐漸地形成當(dāng)中。與機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的社會保險(xiǎn)、投資基金、企業(yè)財(cái)務(wù)公司等制度的建設(shè)還剛剛起步,貨幣市場和資本市場之間還沒有穩(wěn)定的流通渠道,投資者對證券市場的信心也在培育中。市場的買方對新股發(fā)行等市場擴(kuò)容措施的敏感度遠(yuǎn)高于成熟市場,因此盡可能地降低新股發(fā)行對市場的沖擊,保證一級市場的暢通,是新興市場監(jiān)管部門應(yīng)該長期關(guān)注的問題。

一、統(tǒng)計(jì)描述

到2000年底,滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過首次公開發(fā)行在交易所掛牌上市的,130家是1994年《公司法》出臺以前的定向募集公司,作為歷史遺留問題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的,此外還有一家是通過換股上市的。本文研究首次公開發(fā)行對市場指數(shù)的影響,130家歷史遺留問題新股和換股上市剔除在外,929次首次公開發(fā)行的年度分布如表1所示。

在證券市場早期,市場總規(guī)模有限,新股發(fā)行可能會帶來市場指數(shù)的變化,所以本文著重研究1995年后的新股發(fā)行對市場指數(shù)的影響。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中,集資規(guī)模最小的為3300萬元(0736),集資規(guī)模最大的為78.46億元(600019)。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍(600870),發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規(guī)模和發(fā)行市盈率的分布情況請參見表2。

在1995年至2000年間共72個(gè)月中,IPO頻率最高的月份是1997年5月,這個(gè)月有40家公司公開發(fā)行新股。另外有10個(gè)月份,沒有一家公司發(fā)行新股。這10個(gè)月中有7個(gè)月是在1995年,另外1個(gè)月是在1998年,2個(gè)月是在2000年。其他大多數(shù)月份IPO次數(shù)少于20次,低于8次的有31個(gè)月,9到20次之間有24個(gè)月。有7個(gè)月的IPO次數(shù)超過了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。

如果按照集資規(guī)模劃分,單月IPO集資規(guī)模最大的是2000年11月,這個(gè)月由于有寶鋼和民生銀行招股,雖然IPO家數(shù)只有18家,集資規(guī)模卻達(dá)到201.53億元。月度IPO集資規(guī)模超過60億元的,共有12個(gè)月；30億元到60億元之間的有21個(gè)月；低于30億元的有29個(gè)月。另外,有10個(gè)月由于沒有新股上市,集資規(guī)模為0。

[摘要]新股定價(jià)一直是一個(gè)熱點(diǎn)研究課題，而我國新股發(fā)行普遍存在抑價(jià)問題，在前人研究的基礎(chǔ)上，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價(jià)的影響，并加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價(jià)的影響。得出二級市場因素對新股發(fā)行抑價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響，并且隨著發(fā)行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級市場對新股發(fā)行抑價(jià)的影響更加明顯。

[關(guān)鍵詞]新股抑價(jià)發(fā)行制度二級市場

一、引言

證券一級市場是新股發(fā)行的場所，發(fā)行企業(yè)到一級市場中尋求自身的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值就是新股發(fā)行的價(jià)格。與證券二級市場一樣，企業(yè)股票的價(jià)格表明了企業(yè)的價(jià)值。融資面?zhèn)€級市場互相配合，協(xié)調(diào)發(fā)展，才能形成一個(gè)高效率的證券市場。企業(yè)新股發(fā)行定價(jià)是否合理最終證明了證券一級市場是否是有效率的，新股發(fā)行定價(jià)的合理程度對一級市場的融資績效有著至關(guān)重要的意義。

在新股發(fā)行定價(jià)的研究中，非常重要的一個(gè)方向是對發(fā)行抑價(jià)的研究，也即前人對“新上市股票具有超額收益率”現(xiàn)象的研究。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，借助前人的研究方法，從二級市場的角度出發(fā)，研究二級市場因素對一級市場新股發(fā)行抑價(jià)的影響。另外，我國很長一段時(shí)間新股發(fā)行都是在國家政策強(qiáng)制管制下進(jìn)行的，發(fā)行制度對于新股抑價(jià)有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級市場對新股抑價(jià)的影響，我們加入發(fā)行制度因素，分析不同發(fā)行制度下二級市場對新股抑價(jià)的影響。

二、變量定義及選取