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我國新股發行制度雖經歷過多次變革，但現行發行制度在市場運行中也逐步暴露其弊端，甚至成為06年到08年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油A股的發行及市場表現，使得新股發行制度中的矛盾集中爆發。

一、我國現行新股發行制度的弊端

（一）我國新股詢價制度及監管缺陷。

首先，是機構詢價制度的定價在我國的適用性、有效性問題。我國中小投資者所占比重很高，卻是由配售持股最高僅占20%（大盤股為50%)的機構投資者決定全部股份的價格、中小投資者對定價毫無話語權，加之我國的機構投資者的研究能力和管理水平較低，導致最終的定價不盡合理，而中小投資者對該定價只能被動接受，使得機構與中小投資者之間利益對立、矛盾尖銳。

其次，參與詢價配售的機構缺乏自律以及機構投資者權利義務不對等的問題。一方面，詢價機構初步詢價隨意性強，某些機構可能會故意報低價格，甚至聯合壓低報價區間，以降低風險，確保收益，另一些機構則會在發行人和保薦人的利益輸送下，故意抬高報價區間；另一方面，在新股不敗的神話下，參與詢價的機構為了提高網下配售成功率，往往會在累計投標詢價時選擇報價區間的最高價，價格發現功能大打折扣；另外，在詢價時，一些發行人及承銷人往往會選定“關聯”詢價對象進行詢價，詢價機構不真正關心發行公司的合理估值，而更關心是否可以取得新股配售的籌碼，真正市場化的價格難以形成，市場化定價機制被扭曲。而現行制度上又缺乏對機構詢價效果的評價機制及對機構詢價與配售、融資等聯系起來的硬約束機制，導致機構參與詢價好處多風險小，因此各種違規行為及不合理的結果便容易發生，這一現象在市場形勢良好的情況下更為明顯，導致市場風險不斷積聚，泡沫不斷膨脹，最終受損失的還是中小投資者。

再次，監管部門對詢價配售機構在新股上市后的行為監管不足。不少直接參與新股詢價配售的機構，不但沒能充當價值投資者的角色，反而操縱市場、爆炒新股，促使整個市場的投機化，加之監管不足，使得二級市場價格波動劇烈，中小投資者利益受損，對機構投資者不信任，對價值投資失望，必然進一步促使行為的短期化和投機化，整個市場參與者的投資理念無法提高，處于惡性循環中。

（二）現行新股機構配售與網上申購制度忽視一級市場中小投資者的利益。

當前的新股配售制度對機構利益的傾斜十分明顯，參與詢價的機構不但可以參與網下配售，還可以參與網上申購，在資金為王的網上申購制度下，中小投資者依然處于極端弱勢地位，中簽率極低，難以分享一二級市場上的價差收益。

（三）現行新股發行制度對貨幣市場流動性產生巨大沖擊。

由于一級市場幾乎無風險，從而吸引了巨額資金參與網下網上的配售申購，再加上我國資金凍結制度的不合理，使得大規模的資金在銀行間，在一級市場與銀行間頻繁無序流動，大量資金脫離生產和流通領域，嚴重時甚至出現流動性短時間的急劇短缺，造成央行的貨幣對沖成本也不斷上升，這不僅降低了資金的使用效率，而且影響金融體系的平穩運行，對我國金融體系的安全造成一定沖擊。

二、改革現有新股發行制度的政策建議

從我國新股發行制度改革的頻繁程度來看，發行制度這一股票市場中的基礎性制度正逐漸成為調控短期市場供求、進而調控市場價格的一種工具，其在證券市場中的作用與地位被嚴重的扭曲。因此，在針對現有制度的弊端進行改革時，要重新確立發行制度本身的基礎地位，要確保改革的路徑是沿著市場化的方向且改革后制度的相對穩定性，這就需要對改革的短期與中長期目標進行明確的區分，在進一步以市場化為基礎完善具體發行制度的同時，更加重視長期性的環境與制度基礎的建設，從兩個層次對新股發行制度體系進行改革。

（一）采取措施改革新股發行的運行機制和和改善市場環境

這是對我國新股發行制度出現的各種問題，包括我國股票市場長期出現的新股發行高溢價，市場割裂，炒作盛行等不合理現象的最根本的解決辦法，其進展直接關系到新股發行制度的實施效果，直接反映我國股票發行市場的成熟水平乃至整個證券市場的健康程度。

1．要不斷完善相關法律和制度建設，特別是完善保薦人制度，強化保薦人責任，使其責任與其利益嚴格掛鉤；還要不斷完善核準程序和監督機制，嚴格發行核準的流程監管，提高發審委制度的透明度，建立委員問責制，逐步把股票發行的最終裁定權交給發行人、保薦人和投資者，上市權交給證券交易所，實現新股發行由核準制向注冊制過渡。

2．要不斷改善我國證券市場投資者結構，采取措施大力發展機構投資者，同時要不斷加強對機構投資者行為的有效監管和硬約束，提升機構的市場誠信意識和自律觀念，不斷提高相關證券投資機構的專業水平，特別是研究定價水平，同時還要加強對中小投資者的投資教育，從而使得整個市場參與者的行為趨于理性化。

（二）立足新股發行具體制度的缺陷進行局部調整和完善

針對現行新股發行制度之不足進行完善并擯棄通過行政手段保證市場“健康”的舊思維，局部調整和完善主要的任務是保證市場環境的公平，保證市場參與主體權利義務的對等，保證新股定價在現有市場環境下的合理性，主要可以在以下一些方面加以完善：

1．平衡機構投資者和中小投資者的利益，建立多層次、不同發行方式共存的發行機制。建議監管機構提高詢價機構的網下配售比例，但應對網下詢價機構進行分類，對證券投資基金、社保基金等與大眾投資直接相關的詢價機構的網下配售比例予以傾斜；同時，取消機構投資者的網上申購，中小投資者進行網上申購時可以沿用資金申購模式，也可以采用帳戶搖號配售的模式，若遇到股本超過一定水平的大型藍籌股發售時，則可以采用”一人X手”的配售方式進行。在認購率特別高的情況下，可以引入回撥機制；還可以賦予主承銷商“超額配售選擇權”，控制供給不足引起的價格過度上漲，滿足包括廣大中小投資者在內的投資者的投資需求，降低股票發行的市場風險。

2．不斷完善詢價制度。要加強對詢價對象的管理，引入保證金制度；在機構整體詢價能力達到一定程度的時候，將初步詢價與累計投標詢價合并，以此規范機構投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，增強價格區間的合理性，減少故意扭曲發行價的動力和空間；還應加強對詢價機構詢價行為及結果的跟蹤和評價機制，根據詢價及參與配售的機構在詢價與配售中的表現及后市交易行為，建立一套以行業協會為主導的詢價評價體系，定期公布評價結果；監管部門應加強對詢價機構的權利義務約束，加強監管，根據監管情況和上述的評價報告將詢價機構的詢價行為與其相關業務資格掛鉤，對持續評價結果比較差的詢價機構可限制其詢價配售權利甚至驅除出詢價隊伍，對持續評價結果好的詢價機構則給予鼓勵政策予以支持，從而從整體上提升詢價機構的專業水準和職業素養；為了防止發行人、保薦人和詢價機構聯手操縱新股發行價的行為，應建立IPO詢價公開制度，公開定價估值報告、詢價對象、詢價對象的報價結果、發行價格區間、市盈率區間、詢價程序等信息。