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資產證券化誕生于20世紀70年代末，最早應用于美國住房抵押貸款的證券化。至今，資產證券化在歐洲以及加拿大、澳大利亞等發達國家已有相當程度的發展，其業務包括汽車、船舶、貸款應收款、信用卡應收款、消費品分期付款以及高速公路等基礎設施收費等眾多領域。亞洲金融危機過后，資產證券化在新興市場國家也獲得了快速的發展。對中國而言，資產證券化目前尚處于起步階段，其業務的拓展正處于一系列的探索和嘗試階段。本文試圖探討資產證券化在中國保險業中的應用。

資產證券化的投、融資功能

資產證券化是以資產未來的現金流為支撐，在資產市場上發行證券以實現融資及對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術過程。作為一種新型的投、融資工具，它以可預期的、穩定的現金流為基石。在資產證券化的過程中，通常由發起人（原始權益人）將預期可以獲得穩定現金收入的資產作為基礎資產，然后將其轉讓給特設機構，特設機構以該資產預期產生的現金流為擔保，經過信用增級機構的信用增強和評級機構的信用評級之后，向投資者發行證券，并用發行收入購買證券化資產，最終以證券化資產所產生的現金收入償還投資者，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

與傳統的金融工具相比，資產證券化具有四個顯著的特點：第一，能夠實現風險隔離。資產證券化通過真實出售和破產隔離的證券化機構設計，使用于支撐證券資產的信用狀況和發起人的綜合信用水平實現了分離。此時發起人其他資產的信用風險及發起人自身的各種風險都不會影響到資產證券的投資者。即使發起人破產，該部分資產也不會被用于償還發起人的債務。第二，能夠實現資產重組。第三，能夠實現信用增級。即在資產證券化過程中，發行證券之前要通過信用增級機構的擔保等方式來提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力。此時，投資者考慮的不再是發起人的信用級別，而是證券化資產的信用級別。第四，能夠大大降低融資成本。保險公司的資產證券化業務基礎：

由前述可知，信用增級是資產證券化中必不可少的一環，它可以幫助縮小發行人限制與投資者需求之間的差異，使證券的信用質量、現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。按信用增級的特點劃分，它可以分為五種方式：（1）過度抵押；（2）優先／次級參與結構；（3）銀行擔?；蛐庞米C；（4）單線保險公司的擔保；（5）經評級的保險公司提供的免受損失保險。在最后一種方式中，保險公司就可以作為信用增級機構參與資產證券化的過程：它通過簽發免受損失保險單，保護基礎資產的價值，并獲取保險費收入。通常該保險并不能保證投資者收回本金和利息，它實質上并不是一種擔保，投資者能否收回本息不僅取決于支撐證券的資產風險，還取決于如信用風險、流動性風險等其他風險，對于后者，“免受損失保險”實際上是無能為力的。但是與其他方式相比，保險公司發出的擔保仍具有一定的優越性，這也為其開展業務奠定了基礎：

當用于擔保單一風險時，保險公司提供的保險比單線保險公司提供的擔保本利的方式價格低廉，更具有吸引力。

在擔保人信用級別下降的情況下，保險擔保使證券化資產更易于保持其信用級別。由于信用增級過程中一般會有多個保險人設計同一資產證券化的結構，因此當其中一個保險公司的信用級別降低時，結構內部另一個具有符合要求的保險人會代替前者，使證券不會因保險人的降級而降級。但是在信用證市場上，當銀行的信用級別下降時，它所擔保的任何證券的信用級別也將隨著降低。

多個保險人參與一個資產證券化結構可以增強證券的流動性。出于對分散風險的考慮，許多機構投資者在投資于由某一個擔保機構擔保的證券時會有一定的數量限制。比如對于由單線保險公司提供的信用增級證券，當投資者購買的數量達到一定限額后就不能再投資于此，從而影響了證券的流動性。但是，對于有多個保險人參與的結構一般就不會受到這方面的限制。

資產證券化在中國已經有過成功的嘗試：最早的案例是1996年8月廣東珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐發行了兩批共2億美元的債券，這次發行由摩根斯坦利投資銀行安排在美國完成；隨后1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支撐發行了3億美元的浮息商業票據；1998年豪升（中國）控股公司與重慶政府合作進行了資產證券化；2000年中集集團對貿易應收款進行了證券化；2003年1月中國信達資產管理公司首次實現了以資產證券化方式利用外資處置國內的不良資產；另外上海等城市正在加緊準備開展住房抵押貸款和汽車等耐用消費品抵押貸款的證券化等等。這些，都預示著資產證券化在中國有著良好的發展前景，也為保險公司開展保險業務提供了巨大的業務空間。但是，在已有的資產證券化案例當中，保險行業基本上是空白，所以，在利用資產證券化來擴大保險業務方面，我國的保險公司任重而道遠。

保險公司資產證券化的融資工具

據有關專家預測，未來5年我國保險業的資本缺口將達1000億元人民幣以上。資本金的不足使我國保險公司無法形成規模經濟優勢，在資源的合理配置和有效利用上也難以統籌安排；保險公司的經營邊際成本較高，費用支出過大，難以拓寬業務領域和廣泛分散風險等等，最終直接影響公司的承保能力和償付能力。所以，資本金不僅是保險業生存和發展的必需，同時也是在開放性市場上增強保險公司國際競爭力的關鍵所在。

解決中資保險公司資本金不足的問題，除了通過上市進行股權融資外，資產證券化也是一種較好的融資方式。通過資產證券化來進行融資，保險公司扮演的就是發起人的角色。與信用增級機構的身份相比，它更深層次地參與了資產證券化過程，并更大程度地分享資產證券化帶來的好處：首先，可以大大降低保險公司的融資成本，這是由資產證券化信用增級的特點決定的。其次，能夠改善資本結構，使保險公司在不增加其負債總額的前提下將已有的未來資金變現，從而增強資金的安全性和流動性，提高保險公司的償付能力，擴大其承保范圍。再次，較低的信息披露要求。由于資產證券化考察的主要是基礎資產的特點、服務商及受托人的能力和穩定性等，故一般不需要發起人向投資者、評級機構和監管部門完全披露公司的財務狀況。這對于那些不希望公開經營狀況的保險公司而言有特殊意義。最后，有助于解決中資保險公司的歷史負擔。通過資產證券化可以幫助盤活歷史形成的流動性差的資產，加速資金周轉和資金循環，促進保險業務發展。

資產證券化成功運作的前提是有一定規模的適宜被證券化的基礎資產。從我國保險業的發展趨勢看，我國保險公司的壽險保單、企業年金、汽車貸款保險、住房貸款保險和保單質押貸款等資產均有收益穩定、拖欠率低和違約率低等適合證券化的理想特征。并且隨著資產證券化的發展，基礎資產的品種也在日趨擴大。所以只要安排合理，完全可以實現保險公司的資產證券化。

需要指出的是，保險公司的資產證券化并不等同于“保險證券化”。前者是指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規?，F金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。鑒于保險公司經營的是風險這一特殊性，雖然會出現一些保險風險的轉移，但其首要目的是為了承保新業務而進行融資，被證券化的是作為保險公司資產的未來現金流。而“保險證券化”則著力于將承保風險轉移到資本市場，它證券化的是對應于資產負債表中負債部分的風險，實質上是保險公司負債的證券化，它以巨災風險證券化為主要形式。

保險公司資產證券化的投資工具

保險資金目前的投資方式和投資工具還較為單一，2001年我國保險資金的80％投向了銀行存款和國債，僅有20％用于其他規定的投資方式。隨著我國銀行利率的不斷下調和國債利率的變動，保險業的投資回報率已從1996年的8％下降到2001年的4.3％。受近年來股市低迷、債市暴跌、協議存款利率下挫等因素的影響，在2003年有7200億元。人民幣的保險資金成為困獸：按業內的粗略估計，2003年年初以來，保險資金的收益與2002年年底相比縮水了近百億元人民幣。這種情況大大制約了保險公司在保險市場的價格競爭能力和保險服務質量的提高。此外，目前我國的金融工具期限普遍較短，例如在保險公司可投資的國債中，有38種是期限在5~10年的中期國債，占了86.36％，而僅有3種期限15年以上的長期國債。而我國壽險保險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，這就造成了其短期的投資資產和長期的負債嚴重不匹配，也增加了保險公司的經營風險。

目前關于這個問題解決方案的討論主要集中在調整我國保險資金運用的政策限制，允許保險資金投資于更廣的范圍。例如允許保險資金直接入市、允許投資于更寬范圍的公司債券、有限度地允許保險公司參與質押貸款和金融租賃業務、項目投資、戰略投資、境外投資等等。筆者認為，在放開了保險資金運用的限制后，在條件允許的情況下（如允許保險資金投資于海外或者我國出現了足夠豐富的資產證券化產品），投資于資產支撐的證券也許不失為保險公司一個不錯的選擇。鑒于目前我國基本沒有出現此類產品，下面主要借鑒美國的情況分析該投資方式的優勢：

它可以滿足對保險公司較為苛刻的投資條件。由于保險經營的特殊性，各國保險資金的運用都作了較為嚴格的約束規定。而在資產證券化中，證券化的一般是優質資產，并通過完善的信用增級，所發行證券的風險通常很小，卻有著較高的收益，并在二級市場上有很高的流動性，所以對于那些在投資品種上受到諸多限制的機構投資者，包括保險公司，資產支撐的證券無疑具有很大的誘惑。

它可以擴大保險公司的投資規模。由于證券化產品的風險比基礎資產的風險要低得多，保險公司持有這類投資工具可以大大節省為滿足資本充足率要求所需要的資本金，從而可以擴大投資規模，提高資本收益率。以美國的保險公司為例：當一家保險公司投資于一項不動產，按美國有關法律規定它必須保持相當于投資額3％的資本金來支撐這筆投資；但如果它購入的是一筆信用等級不低于BBB級的抵押債券，則對其資本金的要求僅為0.3％，這是一個10倍的差距。這里保險公司同一筆等額資本金，可以用來支撐證券化資產的數額將10倍于支撐不動產，故資本金的要求所造成的壓力也將成為保險公司對證券化資產進行投資的主要動力。

它能為保險公司提供多樣化的投資產品?，F代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合，設計出一系列不同檔級的證券。這些證券不僅有不同的優次償付順序，還可以將不同種類的證券進行組合，從而更好地滿足投資者對期限、風險和利率的不同偏好，也更易于滿足保險公司使其資產和負債結構相匹配的需求。

綜上所述，資產證券化對保險公司的投、融資具有重要的影響，我國保險業應當很好地研究，大膽嘗試。