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當(dāng)前，我國保險業(yè)又一次面臨著巨大危機和困境，保險資金投資渠道狹窄，投資方式、投資工具單一，難以支持我國保險業(yè)全面應(yīng)對加入WTO后外資保險公司紛至沓來的局面。如何改變我國保險業(yè)和保險基金這一困境局面，已嚴(yán)峻地擺在我們面前，成為我國金融學(xué)術(shù)界迫切需要探討解決的廣大課題，本文現(xiàn)對此作些探討。

一、中國保險業(yè)現(xiàn)狀和問題分析

改革開放以來，我國保險業(yè)飛速迅猛的發(fā)展是有目共睹的。到2000年末保險業(yè)資產(chǎn)總額是3373.8億元，占（GDP的3.7％，年平均增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期GDP的增長速度，是世界上發(fā)展最快的保險市場。自十五大以來的5年中，我國保費收入由1997年的1088億元增長到2001年的2109億元，年均增長18％。其中，財產(chǎn)險保費收入同比增長14.8％，占保費總收入的37.5％；人身險保費收入同比增長14.4％，占保費總收入的62.5％。保險公司總資產(chǎn)達(dá)4591億元。保險公司由19家增加到34家，其中外資公司由6家增加到34家；保險專業(yè)中介機構(gòu)從無到有，保險營銷員逾百萬。特別是2002年，我國保險業(yè)實現(xiàn)保費收入3054億元，比上年增長44.6％；其中人身險保費收入2274億元，比上年增長59.7％，人身保險保費收入已占總保費的74.5％。5年來，保險深度由1.61％升至2.98％，保險密度由101.12元升至237.64元。我國保險業(yè)在開放中迅速發(fā)展。

但我們又必須清醒地看到，我國保險業(yè)仍處于起步階段，保險深度和保險密度與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。這兩項指標(biāo)世界排名分別為61位和73位。目前依然存在許多問題，主要有；

1.保險資金運用渠道十分狹窄。一是法定運用渠道比較少。1998年以前，只有銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。近年我國對保險資金投資渠道有了新規(guī)定，如可介入銀行同業(yè)拆借市場和證券市場上的基金投資。二是保險資金實際運用渠道比較單薄。近10年來，我國保險資金運用主要限于銀行存款。2002年，全國保險資金運用金額為5799億元，其中銀行存款3019.7億元，占比52％。在證券市場上，保險公司只可進行基金投資。2002年，保險基金投資證券基金313.3億元，占比5.4％。1998年10月，中國人民銀行正式批準(zhǔn)保險公司進入全國同業(yè)拆借市場，從事債券買賣業(yè)務(wù)，但由于相當(dāng)數(shù)量的保險機構(gòu)對保險資金運用不夠重視，有的壽險公司甚至沒有開展國債業(yè)務(wù)，加上我國同業(yè)拆借市場本身也不活躍，所以保險公司效益也不大。總之，我國保險資金運用存在著初級化和表面化問題。

2.利率連續(xù)調(diào)整使保險公司的資產(chǎn)面臨較高的利率風(fēng)險。由于中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型變化之中，宏觀政策調(diào)整較多，對保險業(yè)有較大影響。比如，近三年央行連續(xù)8次降息使我國壽險公司利差倒掛現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。單靠銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險資金保值增值了，保險公司必須開拓出投資新領(lǐng)域來保證其支付保費的可靠性。另外，從目前保險公司投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，銀行存款、債券加上回購在總資產(chǎn)中的比例高達(dá)91.52％，這些固定利率產(chǎn)品利率敏感度很高，受貨幣政策和利率走勢的影響十分明顯。隨著積極財政政策的逐步淡出，貨幣政策將發(fā)揮積極作用，在通貨膨脹等因素的影響下，利率存在上升預(yù)期，對保險業(yè)現(xiàn)有固定利率投資品種的價格、價值都會帶來很大沖擊。

3，保險公司投資收益率顯著下降。由保險資金投資渠道狹窄帶來的問題，在加人世貿(mào)組織以后顯得尤為突出。在現(xiàn)有框框的限制下，我國保險公司面對如何實現(xiàn)更有效地資金保值增值的難題。由于保險資金存在非收益性運用過大、挪用保險資金購置固定資產(chǎn)的問題，于是各家保險公司比以往任何時候都更需要在資金運用上動腦筋。事實上，保險公司真正感受到的資金運作壓力，已經(jīng)來自基金二級市場。與銀行存款、買賣政府債券及金融債券相比，投資基金二級市場是保險資金較有可能獲得資金增值的一條途徑。但去年下半年以來的股市調(diào)整，證券市場總體低迷，證券投資基金收益率為-21.3％，使基金的理財業(yè)績黯然失色，基金二級市場也無法提供博取可觀資本利得的機會。保險公司難以對基金市場有特別的指望，其資金保值增值的結(jié)果也就可想而知。

目前，我國保險公司的投資產(chǎn)品均為利率產(chǎn)品，利率的變化對保險公司的投資收益影響巨大。保險公司盈利能力的降低，甚至出現(xiàn)大幅虧損，不僅使其經(jīng)營發(fā)生困難，而且將最終損害保險人的利益。據(jù)估計，全國保險業(yè)總的利差損可能高達(dá)500億元人民幣，加之準(zhǔn)備金不足成為各家保險公司感到頭疼的事。從保險業(yè)的競爭態(tài)勢看，承保的綜合成本率將不斷上升，承保利潤會逐步下降，承保虧損已經(jīng)成為保險公司的普遍現(xiàn)象。而目前歐洲與美國的保險公司承保綜合成本率已經(jīng)超過100％，我國保險業(yè)隨著市場開放和競爭性增強，承保利潤會進一步加速下降，如果沒有其他創(chuàng)造利潤的渠道，勢必使保險業(yè)的發(fā)展危機進一步擴大。

4.資產(chǎn)負(fù)債失配現(xiàn)象嚴(yán)重，存在較大的再投資風(fēng)險。保險資金中80％以上為壽險資金，壽險資金中約70％以上是10年以上的中長期資金。保險負(fù)債的特性要求資金運用在期限、成本、規(guī)模上與其較好的匹配，以滿足償付需求。但由于現(xiàn)有工具缺乏、投資品種單一、投資期限較短，資產(chǎn)與負(fù)債失配現(xiàn)象十分嚴(yán)重，姑且不考慮收益事R配的因素，期限失配的狀況粗略估計也在50％以上，存在再投資風(fēng)險。

5.系統(tǒng)性風(fēng)險正在集中放大。由于投資渠道受限，保險資金運用集中在有限的品種上。協(xié)議存款占全部可運用資金的比例超過50％，占了商業(yè)銀行中長期資金來源的絕大部分；保險業(yè)在基金市場的投資達(dá)300多億元，約占基金市場現(xiàn)有規(guī)模的1／3；債券的長期品種大部分為保險資金持有。由此可見，單一品種在保險資金組合中的占比過高或占市場規(guī)模比例過大，系統(tǒng)性風(fēng)險呈上升趨勢，一旦發(fā)生市場披動，保險投資的安全和收益將受到嚴(yán)重影響。近兩年保險公司在基金市場的投資就是一個很好的佐證，盡管基金投資占各家公司可運用資金的比例都不高，但這部分基金投資產(chǎn)生的虧損是去年保險業(yè)投資收益率大幅下降的主要原因。

6.保險資金運用中短期行為嚴(yán)重。人壽保險和財產(chǎn)保險資金主要來源都是保費收入。人壽保險一般具有保險期限長（一般為30—40年）、安全要求高等特點，因而現(xiàn)今這部分資金在我國比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產(chǎn)等。財產(chǎn)保險的保險期限相對較短（一般為一年），對資金的運用要求流動性強，因而比較適用于同業(yè)拆借、股票投資等流動性強收益高的投資品種。然而，從我國目前保險資金運用狀況來看，由于比較缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論其資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。而我國短期投資的投機性大、風(fēng)險高。這種資金來源和運用的不匹配，嚴(yán)重地影響了保險資金的良性循環(huán)和資金的使用效果。

7.交易所國債市場萎縮影響了保險資金效益的發(fā)揮。自1997年9月至2002年9月，交易所內(nèi)的國債交易品種只有6個，流通總量不足600億元。而我國保險業(yè)的可運用資金中除銀行存款外，其余大部分用于購買國債。相對于保險企業(yè)可運用資金總規(guī)模來說，交易所國債市場的容量和期限結(jié)構(gòu)都無法滿足保險公司資金運用的要求。何況，國債交易還有銀行和大量其他企業(yè)的介入。

8.銀行間同業(yè)拆借市場不盡規(guī)范，限制了保險費金的運作效率。1998年下半年保險公司獲準(zhǔn)進入銀行同業(yè)拆借市場進行國債、金融債券的現(xiàn)券交易，該市場雖容量較大，托管債券面值超過一萬億元，但該市場目前不夠規(guī)范，市場交易中間環(huán)節(jié)中尚存在較多問題，缺乏債券市場應(yīng)有的流動性，現(xiàn)券交易幾乎處于停滯狀態(tài)，在一定程度上限制了保險公司資金的運作效率。

9.外資保險公司的競爭。進人中國市場的外資保險公司大多是國際著名的跨國綜合金融服務(wù)集團，他們在中國的分支公司可以利用跨國公司所特有的集團優(yōu)勢，在全球范圍內(nèi)尋求資本支持、轉(zhuǎn)移利潤和分散成本。實質(zhì)上，他們大多是產(chǎn)、壽險混營，甚至是銀行、證券和保險業(yè)混營，而國內(nèi)保險公司實行產(chǎn)、壽險分業(yè)經(jīng)營，很難從國內(nèi)獲得資本市場的有力支持。當(dāng)然值得擔(dān)心的還有他們的雄厚資本和成熟的投資經(jīng)驗。

二、中國保險基金必須加快和更大規(guī)模地進入資本市場

既然保險業(yè)和保險基金的運作已面臨巨大的困境，那么如何改變和走出這一困境呢？我認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是中國保險基金必須更大規(guī)模地進入資本市場、特別是證券市場。

（一）資本市場迫切需要保險基金更大規(guī)模入市。

從發(fā)達(dá)國家證券市場來看，保險資金是推動證券市場長期走牛的主力軍。以美國為例，美國的保險資金運用方式多樣化。包括：國庫券、各等級的債券、各種股票、抵押貸款、不動產(chǎn)投資、政策性貸款、短期投資等。

靈活多樣的投資方式，使不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要進行選擇，按照收益性、安全性、流動性的要求和原則對資金進行投資組合。在投資多樣化的總趨勢下，保險公司資金投資于貨幣市場工具包括現(xiàn)金、銀行存款等的比例逐漸縮小，而投資于股票、債券、抵押資產(chǎn)、中長期貸款等資本市場工具的比例則逐步增大。1920—1997年的58年間，美國500家壽險公司的投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，其中，“銀行存款”、“保單貸款”所占比重從45.1％下降至12.2％，而“政府公債”和“公司債權(quán)”所占比重從45.1％上升至56.3％，上升最快的是股票投資，從1.0％增至23.2％，增加了22.2個百分點；將債券與股票相加，1997年美國壽險公司的投資資產(chǎn)中，證券投資所占比高達(dá)80％。因此，我國的資本市場也迫切需要保險基金大規(guī)模地進入。

1.規(guī)模龐大的保險基金成為資本市場的主導(dǎo)力量，它對資本市場有著巨大的支撐作用。

保險資金進入市場可為市場主體的發(fā)展提供充足的資金保障。我國資本市場缺乏長期的資金投資者，大量短期資金和小額資金充斥資本市場，加劇了資本市場的波動與投機性。保險資金尤其是人壽保險資金具有長期性的特點，可以為資本市場提供大量的長期性資本投入，有助于推動資本市場的規(guī)模成長和結(jié)構(gòu)改善，也可以緩解資本流動過于集中于銀行體系而造成的風(fēng)險。從世界各國看，那些保險金已經(jīng)增長到占其國內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)比例的國家，通常也是那些具有規(guī)模較大、效率較高的資本的國家。這種情況在歐洲表現(xiàn)得尤為突出。保險金在金融市場中所起的作用已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這些國家一定的經(jīng)濟規(guī)模所能起到的作用。資本市場在經(jīng)濟中能夠發(fā)揮最大作用，就在于它能為長期債券、股本和風(fēng)險資本提供出路。這些是經(jīng)濟增長的重要推動力，而保險基金對實現(xiàn)這—過程則起著重要的作用。

2.保險基金入市可為資本市場增加資金約700億元。

隨著市場的成熟及機構(gòu)投資者的壯大，各類保險基金將成為證券市場資金的主要提供者。比如美國股市最大的投資人是各大養(yǎng)老保險基金：他們占整個美國股票市場資金量的40％以上。現(xiàn)在我國保險公司資產(chǎn)達(dá)6000億元，但由于手中大量資金無法高效運轉(zhuǎn)，已嚴(yán)重影響了公司的盈利水平及償付能力。保險公司急需找到高收益的投資渠道以降低風(fēng)險，而從證券市場中尋找投資機會及投資品種成了保險公司目前的主要投向選擇。根據(jù)保監(jiān)會的規(guī)定，保險公司可以將10％的資產(chǎn)投資在證券投資基金上，但目前保險公司投資于證券投資基金的資產(chǎn)只有190億元，顯然，保險公司投資于證券投資基金的資金沒有用足。如果保險公司用足這10％的資金，則可用資金有410億元左右。整體而育，在股市進入投資價值區(qū)間后，保險基金可以入市的資金總量約有700億元。保險基金入市肯定是對股市的一大利好。這不僅能解決市場的資金饑渴，而且有助于恢復(fù)投資者的信心，改變投資者的組成結(jié)構(gòu)，推進低迷股市終結(jié)的進程。

3.保險基金入市在穩(wěn)定市場方面有杠桿作用。

保險基金遴選投資管理者的過程及高度透明的實際參與市場過程，會對基金運作的其他資金產(chǎn)生影響，作為保值、增值且以長線投資為手段的大資金，其市場增值作用不僅僅體現(xiàn)在鎖定一批藍(lán)籌股籌碼上，更對其他市場投資力量有輻射作用。保險基金入市逐漸加速，特有利于促進市場底部盡快形成。同時也要看到，由于這批資金正式大規(guī)模介入市場還有一個過程，所以預(yù)期大盤受此影響而短期內(nèi)完成筑底開始上漲也不現(xiàn)實。但無論如何，保險資金入市，必將使市場的主動權(quán)更多的掌握在投資性資金手中。總體來看，這種局面有助于保險基金和市場形成良性互動。

4.保險基金作為較穩(wěn)定的機構(gòu)投資者進入，將改變證券市場的投資結(jié)構(gòu)，由以散戶為主向機構(gòu)投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。

我國目前股票市場還處于初步發(fā)展期，具有新興市場的許多不足，特別是股權(quán)過于集中和流通股過于分散，造成了公司治理結(jié)構(gòu)不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及股市中嚴(yán)重的投機現(xiàn)象和不規(guī)范操作。這和成熟資本市場中保險基金、養(yǎng)老基金、共同基金等機構(gòu)投資者占多數(shù)甚至絕大多數(shù)的情況相比形成了鮮明的對照。因此，要進一步加大培養(yǎng)機構(gòu)投資者的力度，使機構(gòu)投資者在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮更大的作用。而以穩(wěn)健型機構(gòu)投資者為主體的股市能夠更加平穩(wěn)發(fā)展，有助于促進股市及上市公司運作的規(guī)范化。因此，保險基金進入資本市場可以豐富資本市場的投資主體，改善資本市場的結(jié)構(gòu)。

（二）保險基金大規(guī)模進入費本市場是保險業(yè)走出困境的唯一出路。

1.保險基金加快進入資本市場將有利于促進保險基金的積累，

保險基金能夠得到快速的積累，這是當(dāng)前各國養(yǎng)老社會保險體制改革中一個重點關(guān)注的問題。尤其是由政府保險轉(zhuǎn)向基金積累制的發(fā)展中國家，它們本身的經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱，資本市場又不發(fā)達(dá)，再加之長期以來保險沒有走向市場化，因此，在轉(zhuǎn)向基金制時，保險基金是否能夠達(dá)到快速積累，是關(guān)系到保險制度改革能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。要使保險基金能夠以最有效的方式來經(jīng)營其資產(chǎn)，資本市場就得在規(guī)模、廣度和手段的多樣性方面適合于保險基金的需要。在積累期間，資本市場和保險基金的管理都將發(fā)生不斷的變化，這對于保險業(yè)的發(fā)展及保險制度的改革具有重要的意義。

2.保險資金進入股市可獲得爭取更大投資回報的可能。

1999年起我國允許保險資金間接投資股市，有效地化解了前幾年高息保單留下的“利差損”問題。如果允許少部分保險資金投資股票市場，將可以改善保險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債在期限上的匹配并有利于保險公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和開發(fā)新產(chǎn)品，滿足各種層次的不同投保人的保險需求。

（三）保險基金進入資本市場是金融市場體系完善的必然要求和客觀規(guī)律。

一個完善的市場經(jīng)濟體系，必須有完善的金融市場體系。金融市場體系是市場經(jīng)濟體系的核心部分。而在金融市場體系中，應(yīng)該是既包括貨幣市場、資本市場、外匯市場，又包括保險市場。我國目前所有金融學(xué)（貨幣銀行學(xué)）教材、著作、文獻(xiàn)大部分認(rèn)為金融市場只包括三個市場（貨幣、資本、外匯市場），少部分認(rèn)為只包括兩個市場（貨幣、資本市場），普遍忽視了保險市場是金融市場的一個重要部分。我認(rèn)為這是很不全面的。現(xiàn)代經(jīng)濟和金融的發(fā)展，早巳向我們展現(xiàn)，保險市場應(yīng)該是金融市場不可缺少的一個重要部分。即現(xiàn)代市場應(yīng)該包括四個市場：貨幣、資本、外匯、保險市場。我認(rèn)為，在完善的金融市場體系中，保險市場既與貨幣市場、資本市場、外匯市場密切相關(guān)，同時資本市場、貨幣市場甚至外匯市場都離不開保險市場。保險市場和這三個市場之間是在不斷的滲透融合中，達(dá)到一種相互聯(lián)動、相互促進。它們既是相互獨立的，同時又是一個整體，既缺一不可，又必須在相互滲透中共存聯(lián)動。

特別是保險與資本市場的融合是金融體系高級化的趨勢。保險機構(gòu)必須將證券投資作為最重要的保險投資方式，使保險資金大量進入證券市場。從總體趨勢看，1980—1995年，美國、日本、德國、英國、加拿大等西方國家保險性機構(gòu)持有證券的資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重一直在不斷上升。1997年，美國、歐洲、日本的保險公司持有的上市公司股票市值占股票市場總市值的比重分別為25％、40％、50％。由此使發(fā)達(dá)國家金融市場體系和金融市場更加發(fā)展和完善。保險與資本市場的融合不僅表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的交叉上，也表現(xiàn)在組織機構(gòu)的一體化上，保險機構(gòu)與證券機構(gòu)、證券投資基金、資產(chǎn)管理機構(gòu)等通過收購兼并，形成集團化、復(fù)合式的組織構(gòu)架。保險與資本市場的融合不是簡單的資金互動關(guān)系，而是一個金融體系結(jié)構(gòu)性整合和發(fā)展的深化過程，既包括資本市場為適應(yīng)保險機構(gòu)入市在交易機制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易質(zhì)介、風(fēng)險監(jiān)控等方面的改革創(chuàng)新，又包括保險機構(gòu)自身的管理構(gòu)架、監(jiān)控制度、經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的凋整和創(chuàng)新。以促使兩者良性互動，從而突破我國保險與資本市場的低水平相互制約狀況。

三、我國股票市場存在的問題分析

由上所述，中國保險基金大規(guī)模進入證券、資本市場既是完善、發(fā)展中國金融市場的需要，又是市場經(jīng)濟、金融市場發(fā)展的客觀規(guī)律使然，同時也是我國的保險業(yè)和資本市場發(fā)展的迫切需要和擺脫困境的唯一途徑，是大勢所趨。因此，我們必須實施切實可行方案盡快讓保險基金大規(guī)模進入資本市場。

我認(rèn)為，根據(jù)我國當(dāng)前的實際情況，即資本市場發(fā)展程度還比較低，特別是其中的股票市場發(fā)展程度還很低、問題很多的實際情況，保險基金進入證券市場既不可畏縮不前，又不可輕率行事，特別不可大規(guī)模貿(mào)然進入股票市場。

這幾年我國股票市場雖然有了較大發(fā)展，至：2001年10月底，我國股市總值達(dá)43742.14億元，流通市值達(dá)14560.16億元，境內(nèi)外上市公司的家數(shù)達(dá)到1159.家。到2002年11月底，我國證券市場上股票總市值超過4.6萬億元，約GDP的50％。但與成熟發(fā)達(dá)的股票市場相對比，依然有很大的差距。我國股票市場存在的問題還是相當(dāng)突出和嚴(yán)重的。

1.市場發(fā)展的廣度和深度不足，未能體現(xiàn)股市的特有功能。

股票市場在整個市場體系中充當(dāng)十分重要的角色，其主要功能有集資和融資的功能、警示功能、調(diào)整功能和約束功能等。這些功能的強弱，可以從股市發(fā)展的廣度和深度體現(xiàn)出來。首先，集資和融資的功能不足。中國的股票市場雖然建立了兩個交易所和兩個法人股系統(tǒng)，也擁有一定數(shù)量的市場參與者，但較之成熱的股票市場依然相去甚遠(yuǎn)。這從股票市值的比較中可以看得很清楚。1992年世界十大股票交易所前三名（紐約、東京、大坂）的股票市值就已經(jīng)分別是我國股票市值的87倍、58.7倍和49倍。而無論是股票發(fā)行額或股票市值與GNP的比率，還是股票發(fā)行額與銀行貸款額或全社會固定資產(chǎn)總額的比率都很低。另外，企業(yè)直接融資與間接融資尤其是股票融資與間接融資的比例更是微不足道。還有居民持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也極不合理。銀行存款占絕大部分，而股票比例卻微乎其微。由于我國股份制和股票市場至今尚處于初步發(fā)展階段，每年發(fā)行和上市的股票數(shù)量本來就十分有限，股票市場也就不可能有相當(dāng)?shù)纳疃群蛷V度。因此我國股票市場的集資和融資的功能十分薄弱。其次，警示、告示功能傲弱。由于我國股票市場的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場的市盈率，股票漲跌幅又過快過猛，因此股市一直不能很好地成為我國經(jīng)濟運行的“晴雨表”，股市價格也不能準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績和管理水平。再次，調(diào)整功能十分有限。從近幾年的股市狀況看，其調(diào)整功能表現(xiàn)不盡如人意。一方面，從股價上看，加TT業(yè)、商貿(mào)、房地產(chǎn)業(yè)公司股票價格普遍看好，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)股票價格水平普遍低于其他行業(yè)公司股票價格。另一方面，從上市公司的構(gòu)成看，絕大部分為加工工業(yè)和商貿(mào)、房地產(chǎn)企業(yè)，而只有為數(shù)幾家的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。顯然，這種股票上市結(jié)構(gòu)背離了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，加劇了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，在這種狀況下，股市的調(diào)整功能自然無法發(fā)揮。最后，約束功能不強。目前，中國股票上市公司股本結(jié)構(gòu)中，國家股占絕對控股地位，加之國有股上市流通實驗不夠成功，使廣大個人股東通過股票交易活動對公司經(jīng)理階層發(fā)揮的激勵、約束功能微乎其微。這不利于經(jīng)理層在更大范圍內(nèi)接受各種產(chǎn)權(quán)主體對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束。

2.投資者結(jié)構(gòu)不合理，股市投機性強，波動較大。

我國的股票市場雖然投資者的隊伍在不斷壯大，到2001年10月投資者開戶數(shù)已達(dá)6577.05萬戶，但股市一直呈現(xiàn)以中小投資者為主，機構(gòu)投資者為輔的特征，機構(gòu)投資者僅占開戶數(shù)的4.5％，而散戶占了95.5％，即使是機構(gòu)投資者也只是在近兩年才有較大的發(fā)展。而在發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場上，機構(gòu)投資者都占較大的比重，如美、英、日三國的機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的比例分別為80％、79.5％、81.0％。由于股票市場的投資者主要是個人投資者，而且收入低、資金量小，多數(shù)中小散戶無力進行長期投資，這就在相當(dāng)程度上決定了中國資本市場投資行為的短期化和很強的投機性。主要表現(xiàn)在；一是過高的換手率，二是市盈率過高，三是股價指數(shù)及成交額與違規(guī)活動正相關(guān)。而且，股票價格漲跌頻度和幅度過快、過猛，這些都導(dǎo)致了我國股市投機性強，股價波動幅度較大的現(xiàn)實。

3.金融交易工兵過少，市場缺乏避險工兵，使投資者常面臨險境。

中國股市不僅波動幅度大，整體風(fēng)險高，而且系統(tǒng)性風(fēng)險在總體風(fēng)險中的比重也較高。目前既沒有做空機制，又缺乏風(fēng)險對沖工具，這一方面使投資者無法建立風(fēng)險對沖機制，風(fēng)險控制能力受到削弱，投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的方法只能是從股市退出；另一方面，也阻礙了機構(gòu)投資者入市的步伐，限制了其發(fā)展空間。總之，我國股票市場目前還存在較多的問題，保險基金大規(guī)模貿(mào)然入股市風(fēng)險必然很大。

四、中日保險基金進入資本市場的具體對策思路

既然中國的保險基金大規(guī)模進入股票市場存在巨大風(fēng)險，當(dāng)前不可大規(guī)模進入股市，那么，中國保險基金進入資本市場還有那些途徑和方式呢？我認(rèn)為當(dāng)前切實可行的改變困境的途徑有以下幾點；

（一）成立各種形式的投資基金（如養(yǎng)老基金、創(chuàng)業(yè)基金等），直接進入資本市場。

在西方國家，一直盛行著“養(yǎng)老金計劃就是資本市場”的說法，盡管這個說法比較絕對，但它卻體現(xiàn)著養(yǎng)老保險基金與資本市場的休戚相關(guān)。在當(dāng)今世界各國社會保障都遇到不同程度的障礙的時候，深化養(yǎng)老保險基金與資本市場的聯(lián)系和它們之間的運作，是扭轉(zhuǎn)這一逆勢的必由之路。世界上大多數(shù)國家的養(yǎng)老保險基金，無論是政府的基本養(yǎng)老保險基金還是企業(yè)私營保險基金，相當(dāng)比例都投放到資本市場中去。正是這些不斷增長的養(yǎng)老保險基金刺激了資本市場的發(fā)展，而資本市場的發(fā)展又使養(yǎng)老保險基金得以成功運作。資本市場越發(fā)達(dá)將使得投資效率越高，養(yǎng)老保險基金的增值就越有保障，經(jīng)濟增長也就越快。因此，我國也應(yīng)借鑒這種方式，盡快成立養(yǎng)老基金并直接進入資本市場。

另外，保險基金可進入創(chuàng)業(yè)基金。創(chuàng)業(yè)基金屬于產(chǎn)業(yè)直接投資的范疇，它主要投資于實業(yè)項目，充實企業(yè)實有資本，形成有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)。創(chuàng)業(yè)基金在西方發(fā)達(dá)國家已有飛速發(fā)展，如年代后在發(fā)展中國家也被廣泛采用。我國于1987年開始發(fā)行創(chuàng)業(yè)基金——“中國投資基金”。同其他投資方式相比，創(chuàng)業(yè)基金具有不可比擬的優(yōu)勢。首先，它是一種股本性投資，若是跨國投資，不構(gòu)成被投資國的外債，有利于減輕外債負(fù)擔(dān)；其次，創(chuàng)業(yè)基金注重穩(wěn)定的投資回報，不以分享市場份額為目的，不易形成外資對本國同一行業(yè)的沖擊和壟斷；再次，它一般投資于某一具體產(chǎn)業(yè)，具有極強的綜合籌資能力，且籌資成本相對較低。再其次，創(chuàng)業(yè)基金追求的是成長性與收益性的統(tǒng)一，具有較強的穩(wěn)定性；最后，創(chuàng)業(yè)基金通常以大量現(xiàn)金進行投資，一旦做出投資決策，資金迅速到位，運用十分靈活。因此，用保險資金成立創(chuàng)業(yè)基金投資于具體的行業(yè)中，將有利于我國保險業(yè)及創(chuàng)業(yè)投資基金的雙重發(fā)展。國家應(yīng)對保險基金成立創(chuàng)業(yè)投資基金，制定產(chǎn)業(yè)利益激勵政策。

（二）大規(guī)模增加購買企業(yè)債券。

企業(yè)債券是保險資金投資的重要工具，在許多國家中，企業(yè)債券投資是各類投資中最多的。發(fā)達(dá)國家的保險資金尤其是具有長期性和穩(wěn)定性特點的壽險資金已成為其市場融資尤其是企業(yè)債券融資的三大資金來源之一，如美國將大部分壽險資金投資于固定利率債券特別是企業(yè)債券。當(dāng)然不同投資者的收益要求和風(fēng)險承受能力不同，應(yīng)區(qū)別對待。如對壽險公司和產(chǎn)險公司投資企業(yè)債券應(yīng)有所區(qū)別。壽險資金一般是長期資金，其收益要求一般應(yīng)超過最新利率并參照精算率，所以壽險資金可多一些比例購買長期企業(yè)債券，而非壽險由于對資金流動性的要求，則可多購些短期企業(yè)債券。

我國目前企業(yè)債券的發(fā)行占各類債券發(fā)行的比重還很小，主要原因在于機構(gòu)投資者缺乏，大量的中小散戶追求的是短期的投機性盈利而不是長期的資金效益的提高。而且，企業(yè)債券的發(fā)行成本偏高，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債成本高，風(fēng)險大，不如靠銀行貸款有把握，從而抑制了企業(yè)利用債券融資的積極性。另外根據(jù)《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司才具有發(fā)行公司債券的資格，而且企業(yè)債券的發(fā)行實行審批制，且涉及到多個政府部門，這種管理體制極大地制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。這不僅導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益低下，而且不利于我國社會資金的有效流動和資源的合理配置。因此，我們既必須從發(fā)行主體入手，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，積極推進抵押債券的發(fā)行，拓寬企業(yè)的融資渠道，通過發(fā)行更多的企業(yè)債券來滿足投資者的購買需求；又必須鼓勵保險基金增加對企業(yè)債券的購買。保險資金尤其是養(yǎng)老保險、人壽保險籌的資金具有長期性、大量性的特點，且保險基金作為投資機構(gòu)進入債券市場，投資于企業(yè)債券可以改善市場投資者的結(jié)構(gòu)，提高機構(gòu)投資者的作用，培養(yǎng)理性投資理念，從而促進市場的穩(wěn)定，并且還可以降低企業(yè)發(fā)債成本，降低債券市場的風(fēng)險。因此，在目前國民收入分配格局發(fā)生新的變化，居民保險意識進一步增強，保險資金大量存在的情況下，我們應(yīng)把保險資金用于大量購買企業(yè)債券。但進行企業(yè)債券的投資也是有風(fēng)險的。主要有違約風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險和變現(xiàn)力風(fēng)險。因此，保險基金在進行投資的時候，也應(yīng)加強對風(fēng)險的控制。債券作為有價證券，其價格和利率呈反比例變化且長短期債券對利率的反應(yīng)又有不同，在我國，它的價格水平與債券預(yù)期收入成正比，與同期銀行存款利率成反比，企業(yè)債券只有高于國庫券、金融債券利率才能吸引購買者。減少利率風(fēng)險的辦法一是降低債券利率總水平，以國庫券為準(zhǔn)，調(diào)整意見是其票面利率應(yīng)略高于同期銀行存款利率，低于同期銀行貸款利率。在這一區(qū)間范圍內(nèi)穩(wěn)定企業(yè)債券的發(fā)行并使保險資金得到充分利用。美國保險公司投資政策的特別方向一般為大型跨國公司的有價證券。在我國目前企業(yè)債券市場規(guī)模小，違約風(fēng)險大的情況下，我國保險公司可投資于信用等級AA以上的企業(yè)債券，這是一個較合理的做法。

（三）增加購買金融債券和田債的比重。

金融債券和國債是收益相對固定的金融商品。金融債券和國債的投資具有安全性好、變現(xiàn)能力強、收益相對穩(wěn)定的優(yōu)點。保險基金參與金融債券和國債的投資具有很好的發(fā)展前景。我國保險公司在國債市場上的良好表現(xiàn)就是明證。目前我國金融債券和國債交易的品種為中國人民銀行批準(zhǔn)交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券等債券，兌現(xiàn)基本不成問題。國債回購市場也有了很大發(fā)展。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在5％左右，這對于擁有大量資金的保險公司來說是一個利好的環(huán)境。因此，保險基金應(yīng)增加購買金融債券和國債的比重。

同時，國家應(yīng)加大和鼓勵商業(yè)銀行進行金融債券的發(fā)行，為保險基金更多地購買金融債券創(chuàng)造條件。

（四）直接進行中長期貸款。

面向企業(yè)、個人進行中長期貸款，進入資本市場。一年期以內(nèi)的貸款屬于貨幣市場，一年期以上的中長期貸款屬于資本市場。保險機構(gòu)作為現(xiàn)代金融體系的一個重要組成部分，可以在中長期貸款這一領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮其金融機構(gòu)的特色。保險公司擁有的大量資金可以以中長期貸款的形式進入資本市場。對企業(yè)的貸款一方面可增加企業(yè)的資金來源，另一方面可拓寬保險資金的運用領(lǐng)域。而在國家貨幣政策進一步向?qū)捤赊D(zhuǎn)變和適應(yīng)國際金融一體化趨勢以及拉動需求的角度考慮，應(yīng)允許在風(fēng)險可控制的基礎(chǔ)上對個人的中長期消費進行貸款。這類貸款主要是消費貸款，尤其是住宅抵押貸款。與銀行等傳統(tǒng)的住宅融資機構(gòu)相比，保險公司具有兩個顯著的優(yōu)勢：一是保險公司可以積聚大量長期資金，這與住宅抵押貸款對資金期限的要求正好匹配；二是保險公司具有強大的營銷體系，更能夠向居民個人推廣這種消費金融產(chǎn)品。因此，住宅抵押貸款是非常適合保險公司投資的工具。根據(jù)國際經(jīng)驗，保險公司投資于住宅抵押貸款可以有兩種方法：一是保險公司直接向消費者個人提供住宅抵押貸款融資，它需要保險公司建立獨立的抵押貸款管理機構(gòu)，自己完成全部的住宅抵押貸款融資過程；另一種是銀行等機構(gòu)將自己發(fā)放的住宅抵押貸款證券化，保險公司購買銀行發(fā)行的住宅抵押貸款證券，此時，保險公司可利用商業(yè)銀行的信用風(fēng)險管理的專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展自己。另外，為了擴大內(nèi)需，還可逐步擴大保單貸款渠道。同時，應(yīng)允許保險公司面向企業(yè)發(fā)放中長期貸款，這就需要保險公司建立審核、經(jīng)營貸款的專門機構(gòu)，按照國際上通行的貸款五類分類法，對貸款進行有效管理，防范化解貸款風(fēng)險。

（五）購買少量的股票，其比例控制在3％左右。

在發(fā)達(dá)國家，股票投資在保險公司的投資中占有重要地位。如美國保險公司投資股票的份額為15％—20％，他們通常愿將這部分資金投入工業(yè)、交通、商業(yè)及其他公司的股票。一般來說，股票投資的潛在報酬率比其他投資高、流動性也好，但它也是風(fēng)險最大的證券投資。因此各國對保險資金投資于股票一般都有量的限制。在我國證券市場仍然屬于新興市場，特別是股票市場，系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險都非常高，因此我國保險基金投資股票更要謹(jǐn)慎，我認(rèn)為，就目前來說，其投資股票的比例最好控制在3％左右。

（六）進行中長期票據(jù)承兌、貼現(xiàn)。

在美國的金融資產(chǎn)中，票據(jù)占有近30％的比例。而我國的票據(jù)承兌貼現(xiàn)市場發(fā)展還很不充分完善，需要大規(guī)模的非銀行金融機構(gòu)的進入。保險資金由于其得天獨厚的優(yōu)勢也應(yīng)成為中長期票據(jù)承兌貼現(xiàn)市場新的主力軍。在西方發(fā)達(dá)國家和許多發(fā)展中國家，商業(yè)票據(jù)的主要買主除了大的商業(yè)銀行外，還包括許多非銀行的金融公司和保險公司，尤其是保險公司擁有的大量中長期票據(jù)。我國作為加入WTO后要逐漸與國際市場接軌的國家，目前應(yīng)逐步允許保險機構(gòu)和保險基金進入中長期的票據(jù)承兌貼現(xiàn)市場，以此促進保險資金的充分利用以及我國票據(jù)承兌、貼現(xiàn)市場的發(fā)展。

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