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摘要：內幕交易已成為制約我國證券市場健康發展的一大頑疾，本文試圖通過分析我國規制內幕交易立法的現狀與不足，借鑒國外立法的成功經驗，提出相應的完善建議。

關鍵詞：內幕交易規制法律思考

證券市場自誕生之初，就充斥著各種各樣的內幕交易行為。美國證券法權威Loss教授曾作過形象的比喻：“如果允許在牌上作記號，那么誰還愿意打牌呢?””但在中國證券市場的牌桌上，做記號的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。

今年以來，我國證券市場日益火爆，截止2007年11月5日，滬深兩市賬戶總數達到13271．72萬戶，總市值達到33．62萬億。在大牛市的背后，唐建案、“牛市內幕交易第一案”——杭蕭鋼構案、廣發證券案等諸多內幕交易案件的曝光，再一次將內幕交易這一頑疾擺在了人們面前。2000年以前，我國一共只查處了8起內幕交易案，2004年有1起，而2007年上半年，涉嫌內幕交易的案件就有3起。

內幕交易破壞了市場交易秩序，損害了不知情交易者的利益，損害了上市公司的利益，削弱了投資者的投資信心，降低了證券市場的效率，嚴重影響了證券市場的健康發展。在我國，規制內幕交易之路任重而道遠。

一、內幕交易的界定

內幕交易，又稱為“內部人交易”、“內線交易”、“內情者交易”，是指內幕人員利用所掌握的、尚未公開的內部信息進行證券交易，或者其他人員利用違法獲得的內幕信息進行證券交易。內幕交易主要由知情人、內幕信息和內幕交易行為三個要素構成。

(一)內幕交易的行為主體

內幕交易的行為主體包括證券內幕交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人。前者是我國《證券法》第74條所規定的發行人的董事、監事、高級管理人員等七類人員，而后者是指采用各種不正當手段獲取內幕信息的人員。

(二)內幕交易的行為客體

內幕交易的行為客體即內幕信息。內幕信息的界定，對于認定內幕交易是否成立具有至關重要的作用。根據我國《證券法》第75條的規定，內幕信息為證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，具體包括公司股權結構的重大變化等8項。

(三)內幕交易的表現方式

內幕交易的表現方式主要有三種：一是內幕交易主體知悉了有關某證券的內幕信息，并且在內幕信息公開前，從事了該證券的買賣。這是內幕交易最主要的表現形式，因為這樣做通常能夠使行為人直接獲利。二是主體將內幕信息泄露給他人。泄露內幕信息，其結果也是少數人利用內幕信息進行交易，獲取不正當利益，并且通常泄露信息的人都能直接或者間接獲利。三是主體知悉某證券的內幕信息，又建議他人買賣該種證券。

對于內幕人員來說，只要其有買賣該公司證券的行為，或者泄露該內幕信息或者建議他人買賣該證券的行為，不論其是否有主觀動機，是否從交易中獲利，都視為進行了內幕交易。

二、我國內幕交易立法的現狀與不足

(一)現狀

我國證券市場早在建立之初，就依據公開、公正公平原則，對內幕交易做出了較嚴格的法律規制，如由國務院制定的《股票發行與交易管理暫行條例》第72條，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第13條等都明文規定禁止內幕交易行為；而《刑法》第180條則規定了內幕交易罪，以刑事處罰手段來制裁內幕交易行為。

2005年修訂的《證券法》在第74至75條規定了內幕信息的知情人和內幕信息的范圍，在第76條第一次規定了“內幕交易行為人的賠償責任”。而在今年8月，中國證監會頒布的《內幕交易認定辦法》已在內部試行，《內幕交易認定辦法》中進一步豐富了“內幕信息知情人”的類型，并細化了對“非法獲取內幕信息的人”這類主體的認定標準；此外，還對盜用、利用他人名義實施內幕交易者，認定為內幕交易行為人；對于“利用他人名義”，則列舉了三種情形：直接或間接提供資金給他人購買證券，但所買證券之利益或損失，全部或部分歸屬本人；賣出他人名下證券，且能直接或間接地從賣出行為中獲利；對他人持有的證券具有管理、使用和處分的權益?！秲饶唤灰渍J定辦法》還就“內幕信息敏感期”做出了規定，即內幕信息形成之時起，至內幕信息公開或者該信息對證券交易價格不再有顯著影響時止。對于內幕交易違法所得的認定，《內幕交易認定辦法》規定了收益和規避損失兩個角度。其中，收益為賣出證券的收入與持有證券的價值之和減去買人證券的成本，交易費用從中扣除。

(二)不足

從目前來說，我國規制內幕交易的規則體系較粗，內容不夠細化。隨著全流通時代和大牛市的不斷深化，內幕交易已成高發態勢。市場信息透明度不高、市場制度不完備、投資者保護環境較差、監管不嚴、市場環境發生較大變化，最為重要的是事前監督不力，使得內幕交易行為大行其市。職能部門監督調查的工具、手段及方式不足，使案件調查進展緩慢，收集證據困難，使犯罪者容易尋找逃脫方式；對內幕交易行為處罰過輕，如對“德隆系”、“中科創業”等處罰的無關痛癢，傷害了廣大中小投資者的合法權益。具體不足表現為：

1．立法與實踐相脫節

法諺云“無救濟即無權利”。如果法律僅僅是規定了證券投資者有哪些權利，但是卻沒有規定當這些權利受到侵犯時權利人能夠通過哪些救濟途徑去追究侵權人的責任，那么這種權利規定的意義將不復存在。我國證券投資者權益的法律保護在一定程度上就存在這一問題。典型者如：雖然新《證券法》規定了因為他人內幕交易行為或者他人操縱證券交易價格行為而遭受損失的投資者可以要求內幕交易行為人或者操縱證券交易價格行為人承擔民事賠償責任，但是目前我國法院對于這類民事糾紛暫不受理，實際上致使證券投資者的這種權利根本就無法實現，從而導致證券投資者權益最終得不到有效保護。

2．懲罰力度不夠，違法成本太低

任何一個國家對于金融、證券領域的違法幾乎無一例外采取嚴刑峻法。一旦發現違法苗頭就不遺余力堅決查處，任何被查出有操縱市場或內部交易行為，必將遭受巨額罰款乃至刑事處罰。這是因為在這個領域的違法等同搶劫，其低成本高收入始終使一些不良分子存在著犯罪沖動。而只有嚴刑峻法將其置于高風險的地步才能抑制犯罪的沖動，才能保證一個公平公正公開的環境。

3．證監會權限不足，職能錯位，執法效率低下

首先，與美國等成熟市場相比，我國立法機制仍然沒有到位，證監會被賦予的查處權力與手段不夠，法律規則中對內幕交易規定的懲罰太輕；第二，證監會被賦予很多稽查之外的職責功能，導致功能和資源配置錯位，監管效率低，有效性明顯不足。同時，在證券市場執法方面，還需要法院系統、公安檢察系統的有效行動和協調配合；第三，對違規行為的查處比率太低，懲罰力度仍然不夠。

4．內幕交易舉證責任制度不合理，監管偏重于事后監管

內幕交易行為通常都是有預謀的，這就使查處工作很難開展。在我國，由于立法上沒有規定舉證責任的倒置，導致諸多內幕交易行為由于證據的缺失而無法取得突破。國外學者研究表明，對內幕交易事后監管是無效的。

5．內幕交易主體范圍過窄

我國《證券法》規定的“發行人的董事、監事、高級管理人員”范圍偏窄，不僅遺漏了發行人的大股東，而且忽視了內幕人親屬等實際也可成為內幕主體的事實。

目前形勢的發展使得“內幕人”概念外延一直在擴大，因此，不光是上市公司、證券基金公司中的特定人員，對于市場內幕人員、政府內幕人員以及獲得內幕信息的其他類型內幕人員，都需要納入范圍。例如證監會自身，在很多情況下亦是亟需自律的內幕人士。

6．信息披露不及時、不準確

信息公開是證券法的靈魂。證券是特殊的信息產品，其投資風險與利潤始終與信息的掌握程度、擴散狀況以及證券價格等相互聯系。證券市場從本質上說是一個信息市場，而內幕交易者恰恰利用的就是尚未公開的信息。有學者認為投資者的投資效率與其所獲得信息的提前量成正比。內幕交易人較一般投資者的優勢正是信息優勢，法律并不禁止贏利，而是要禁止對信息的不公平占有和利用。

在我國，諸多案件都暴露出上市公司及監管主體信息披露不及時、不準確，使之成為內幕交易的“溫床”。

三、完善我國規制內幕交易立法的建議

針對上述不足，本人提出以下建議，以期完善我國規制內幕交易之立法。

1．盡快出臺規制內幕交易的司法解釋

由于我國法律制定過于原則和剛性，客觀上增加了司法實踐的難度。目前，內幕交易的民事賠償案件處于一個停頓狀態。最高人民法院應盡快出臺內幕交易的司法解釋，建立集團訴訟制度，使民事賠償責任落到實處。

2．加大行政處罰力度，強化民事責任，引入個人破產制度，加重違法成本

市場越活躍，發生內幕交易行為的可能性就越大，要防范內幕交易行為的泛濫，當務之急是提高查處和懲罰的力度。在經濟學看來，一切行為都是有成本的。內幕交易的成本，可用下述公式來計算：成本=必然成本+法定成本*受罰率。在內幕交易中，違法主體實施違法行為的必然成本為其所掌握的信息資源，故其必然成本很低。盡管我國不斷加大了對內幕交易的處罰力度，其法定成本在逐步增加，但由于執法水平不高，導致受罰率微乎其微，根本起不到威懾力的作用。立法既然無法根除內幕交易，那就應對有限的資源合理配置，爭取以最少的成本實現有效威懾違法行為的社會效應。

讓我們通過現實中的案例來分析一下，2007年4月30日，中國證監會以未按照規定披露信息、披露的信息有誤導性陳述，決定對杭蕭鋼構給予警告，并處以40萬元罰款。中國證監會對杭蕭鋼構的罰款，是依據《證券法》第193條做出的。該條規定：“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款?！弊C監會認定杭蕭鋼構未及時、準確、完整披露信息，屬于“未按照規定披露信息”，處以40萬元罰款應屬適當。而杭蕭鋼構證券事務代表王向東按指令在今年3月16日將“徐慧”資金賬戶中的690多萬股全部賣出，共非法獲利4037萬元。罰款40萬和獲利動輒數千萬相比，違法成本與違法收益極不匹配，其違法成本何其之低!而美國證交委曾用了三年之久的時間來查處華爾街券商操縱以技術股為主的納斯達克股市的交易價格案件，迫使這些券商支付9．1億美元彌補普通投資者的損失。2001年，高盛、美林等券商在首次公開發行股票市場上有壟斷行為，則被處以超過14億美元的罰款。

各國均趨向于加重對內幕交易的處罰，我國也應加大行政處罰力度，強化民事責任，引入個人破產制度，引入個人破產制度。除了先沒收非法所得再罰款外，罰款金額要按比例進行，違法收益越大，處罰倍數越高，以起到威懾作用。

3．多部門聯動，提高執法效率，構建多層次監督體系

內幕交易涉及范圍廣、形式隱蔽，監控、追查、取證、處理均非常困難且成本高。因此對內幕交易的規制僅靠國家證券管理機關的力量難以完成，且效率低下。故此，應當建立一個政府機構、證券業自律組織、交易所等各個方面聯合管理的多層次管理網絡。同時，通過要求證券商、金融機構等從事證券業的機構負責人，對其工作人員的內幕交易行為負連帶責任，從而督促其更好地監督其工作人員，預防內幕交易的發生，使制裁力量與預防力量相協調，并運用恰當的措施鼓勵群眾揭發檢舉內幕交易。此外，要理順證券監管機關和司法機關的關系，進一步研究針對違法行為的民事、行政和刑事責任的銜接程序。還需修改證券交易所監察系統的相關報警指標和調查分析系統，研發相應軟件，實行科學監管，提高發現內幕交易的效率。

相關部門的監管效率越高，內幕交易違規操作的風險越大，違規操作的可能性就越小，反之亦然。

4．建立內幕交易舉證責任倒置制度、事前預防機制和事中監督機制。

法諺說，舉證(責任)之所在，訴訟(風險)之所在。由于內幕交易隱蔽性較強，在任何一個國家，對于內幕交易的查處都存在著極大的難度。內幕交易的查處面臨著三大難題，第一是行為發現難，第二是稽查查處難，第三是法庭舉證難。目前監管層對于內幕交易的查處較少，很多并沒有因內幕交易定罪，其主要原因在于證據難以獲得。在美國的法律中，公司高管、董事等被認為是內部人士，如果在公司對股價有影響的消息之前買入股票，這些內部人士必須能夠證明自己沒有獲知該消息，否則便被視作內幕交易。而在中國，由于司法沒有規定這種舉證責任的倒置，如果監管部門要認定內部人士進行內幕交易，必須由監管部門來證明他們獲知該內幕信息。故此，應建立我國內幕交易舉證責任倒置制度。

由于內幕交易預謀性較強，應側重于建立事前預防機制和事中監督機制。

5．立法上擴大內幕交易主體的界定范圍

針對目前內幕交易主體過窄，不適應形勢發展的需求，立法上應通過出臺司法解釋擴大內幕交易主體的范圍，將發行人的大股東、內幕人親屬、證監會的工作人員和專家也列入內幕交易的主體之中。

6．完善信息披露制度

完善信息披露制度是防止內幕交易的有效措施之一，包括建立、健全內部人員公開申報制度，內部人員要定期向監管機關申報持有本公司證券數量的變動情況；明確公司應履行信息適時公開義務，依法公布相關信息；還包括完善政務信息公開制度和個人信用制度，財經媒體尤其是享有信息披露資格的報刊，亦需強化其自律意識；完善個人財產管理系統，完善社會誠信體系。對于實踐中的公司收購、重組、新產品開發、財務報表、分紅方案等影響證券價格的內幕信息，應最大限度的提高信息披露的透明度，而不是在封閉狀態下的信息，也應該讓廣大投資者參與其中。