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摘要]本文通過應用VaR模型的脈沖響應和方差分解考察了貨幣政策變量對股票價格影響的動態特征。研究結果表明：利率政策實施的初期階段并不能達到政策的預期效果，在長期來講有效但作用十分有限，而貨幣供應量對股票價格的影響則不顯著。影響資產價格的主要因素還是資產自身因素，因此單純依靠貨幣政策對資產價格進行調控并不十分合理。

[關鍵詞]貨幣政策，股票價格，VaR模型

貨幣政策是國家實施宏觀調控的重要手段之一，它的實施影響著經濟生活的各個方面，對資產價格的影響也不例外。理論上講，中央銀行的貨幣政策工具主要有一般性的貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具。前者又分為三種：存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。這些工具的運用主要是先通過影響利率和貨幣供給量，從而再對宏觀經濟變量產生作用。顯然，在這里政策工具的使用也會對資產價格造成影響。

一、貨幣政策對資產價格影響的理論與現實情況

根據現值理論，資產價格由未來的預期收益和貼現率決定。利率的提高，一方面會增加企業的融資成本，降低企業當期收益，在適應性預期下預期未來收益也會降低。根據凱恩斯的理論學說，利率提高會抑制投資需求，使經濟趨冷。作為決定資產價格的宏觀面不佳，這時資產價格往往也會下跌。一方面利率的提高勢必會使貼現率提高，從而促使資產價格下降。這兩方面得出的結論是，利率上漲，資產價格下降；利率下跌，資產價格上漲。即它們之間存在負相關關系。從改變貨幣供給量對資產價格的影響看，一方面從“貨幣供應→利率→實體經濟”這一傳導過程中可以知道，改變貨幣供應量可以像改變利率那樣影響到資產價格，貨幣供應量增加，利率下降，資產價格上漲，反之反是；另一方面，擴大貨幣供應量可以增加資產市場的資金供給，提高對資產的需求，從而抬高資產價格。同理，貨幣供給量減少，資產價格下降；貨幣供給量增加，資產價格上漲。

在貨幣政策與股票價格這一問題上，國外學者的研究主要集中在股票價格與貨幣供應量之間是否存在因果關系上。大多認為股票價格與貨幣供應量之間存在正向關系(Home&Jaffrey，Hanger.D.&W.A.Krakow等)。隨著我國股票市場的發展，國內許多學者也研究了貨幣政策與股票價格的關系。錢小安(1998)認為我國貨幣供應量與資產價格相關性較弱，且不穩定。易綱、王召(2002)認為貨幣政策對金融資產價格(特別是股票價格)有影響，當貨幣政策刺激投資的上升，且投資具有規模經濟效應或可以使勞動生產率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結果是股價的上升和物價水平的下降。李紅艷、江濤(2000)，周英章、孫崎嶇(2002)運用協整和格蘭杰因果檢驗、方差分解等時間序列方法對中國股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行了實證研究。研究結果表明；股市價格對貨幣供應量的影響比較顯著，而貨幣供應量對股市價格的推動作用則相對較弱。孫華妤、馬躍(2003)應用VaR方法，對1993年10月到2002年6月的數據進行了分析，他們發現所有的貨幣供應量對股市都沒有影響。固然而這些研究大多集中于貨幣供應量與股票價格的研究，綜合考慮利率與貨幣供應量對股票價格影響的研究不多。本文將從貨幣政策工具的兩個方面(利率和貨幣供應量)來考察他們對股票價格的影響。

二、貨幣政策實施對股票價格影響的實證分析

至于一般性貨幣政策工具如何具體影響資產價格，我們應用向量自回歸模型(VaR)的脈沖分析和方差分解來刻畫系統的動態特征。

本文運用Excel和Eviews5.1軟件對樣本數據進行處理，擬建立一個含M2(廣義貨幣量)、同業拆借利率和上證綜合指數的VaR模型。

(一)數據收集、處理及變量說明

國內外經驗表明，隨著金融發展和深化，廣義貨幣量M2是貨幣當局政策調控的有效指標。銀行同業拆借利率是目前唯一市場化的利率，可以體現資金的供求狀況，所以作為利率的替代變量。利率季度數據以7天同業拆借利率以交易額為權重加權計算獲得。上證綜合指數是我國股票市場的代表性變量，可以對股票價格走勢有一個客觀的反映，季度數據通過計算每月收盤數據的平均獲得。對所有時間序列取對數以消除異方差干擾，記LnM2、LnR和LnSI分別為廣義貨幣、利率和股票指數的對數，并且對M：采用X-11方法進行季度調整。數據時間跨度為1995年第一季度至2006年第四季度。數據來源于《中國人民銀行統計季報》、《wind中國金融數據庫》和《中國金融年鑒》。

(二)ADF檢驗

由于VaR模型要求時間序列本身是平穩序列或序列之間存在協整關系，為避免出現偽回歸問題，先對各變量進行ADF檢驗。計量結果顯示(如表1)，廣義貨幣量M2、同業拆借利率和上證綜合指數的對數，在5%的置信水平下，均為一階差分平穩過程，即它們是一階單整時間序列。

(三)Johansen協整檢驗

在確定變量是一階平穩之后，我們根據AIC和SC最小原則選擇滯后期數為2。在有線性趨勢與截距項的情況下，通過做Johansen協整檢驗發現，在5%的顯著水平下，股票指數、利率和廣義貨幣量之間不存在任何協整方程，說明各變量之間不存在長期穩定關系(見表2)。但還可以用VaR模型做進一步觀察。

(四)模型穩定性檢驗

利用AIC和SC最小原則判斷最優滯后期數為2，于是建立含M2、利率和股票價格的VaR(2)模型，但適合建立VaR模型的變量并不一定適合建立脈沖響應函數，所以我們需要對模型的穩定性進行檢驗。根據VaR模型特征多項式的模量(Modulus)都小于1的準則，我們發現模型是穩定的，即脈沖響應函數的結論具一定的有效性(見表3)。

為了使結果更加可靠，這里采用Pesaran和Shin(1998)等提出的一般脈沖響應分析方法(GeneralizedlmpulseResponse)，以避免正交化對變量排列次序的依賴。圖1和圖2分別是利率和廣義貨幣量對股票指數的沖擊情況，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數，縱軸表示股票指數的變化情況，實線代表脈沖響應函數，虛線代表正負兩倍標準差偏離帶。

根據圖1可以看出，利率對股票指數一個新息的脈沖響應在一開始是負的沖擊，然后急劇上升，到第二季度變為正的影響，于第三季度達到峰值，然后逐漸下降，從第六個季度開始又變為負的影響。這說明一個正向的利率沖擊，一開始會使股價下跌，因為人們預期貨幣政策將緊縮，這對股市是一個利空。而一段時間過后，在利空出盡是利好心理的影響下，人們認為利率再次上升的概率減小，所以又刺激人們對股票的需求和投資熱情，股價上升。再過六個季度之后，利率上升造成企業融資成本的提高、企業收益的下降、宏觀經濟的趨冷，這些都將在企業的業績中得以體現，所以股價再次下滑。

廣義貨幣量的沖擊對股指的影響不大，始終貼近中軸線輕微波動。一開始呈正向反應，到第六個季度變為負的影響，之后一直穩定。這說明貨幣供應量對股票價格的影響不太顯著，主要可以從兩方面理解：(1)由于我國利率受到管制，利率并未完全市場化，從而在貨幣供應→利率→實體經濟這一傳導過程的前半部分效率不高，即貨幣供應量的增加并不能有效傳遞為利率的下降或者下降過程緩慢。(2)貨幣供應量的增加并朱使流入股市的資金增加。我國禁止銀行資金入市就是一個很好的例子。另外，我國股票市場成立時間尚短，體制建設尚不完善，黑幕操縱時有發生，對資金的吸引力有限。而流入其他市場的資金如房地產市場，引起其他市場的繁榮，這一定程度上也會導致股票市場資金的流出。所以，貨幣供給對股價的沖擊并不顯著。

(五)方差分解

方差分解可用以考察各因素變化對股票價格變化的貢獻程度。從表4顯示結果可以看出，影響股指波動最大的因數是股票自身因素，如預期因素、心理因素等，其比例一直在80%以上。而利率與M2對股票指數的影響都不大，尤其是M2一直在1%以內，幾乎可以忽略不計，而利率是隨著時間的推移影響越來越大，但都在18%以內，說明利率變化對股票價格變化的貢獻率比貨幣供應量要大得多。這在一定程度上也說明利率的穩定可以穩定人們對經濟的預期，從而對股價的穩定會有所幫助。

(六)Granger因果檢驗

再根據AIC和SC最小原則，以滯后兩期做格蘭杰因果檢驗(表5)，筆者發現，在5%的顯著水平下，貨幣供應量與股票價格之間不存在雙向因果關系，而利率與股票價格之間存在單向因果關系，利率是股票價格的格蘭杰原因，這也證實了前面的分析，即利率變化會引起股票價格的變化，而貨幣供應量卻不能有效影響股票價格。

三、結論與啟示

通過應用VaR模型的脈沖響應、方差分解以及Granger因果檢驗，考察了貨幣政策包括利率和貨幣供應量對股票價格的影響。從計量結果可以看出，雖然利率實施的初期階段并不能達到政策的預期效果，在長期來講是符合理論分析的。同時利率比貨幣供應量對股票價格的影響更大，貨幣供應量對股票價格的影響卻十分有限。這里面有貨幣政策工具自身的原因，如利率未能完全市場化造成資金不能有效配置的因素；也有資產市場自身的原因，如股票市場投機操縱、黑幕違規以及股權分置等先天性缺陷的制度安排等因素；更有心理預期的原因，如賺錢效應、政策預期等。當然，這也給了我們一些貨幣政策層面的啟示。

首先，隨著居民持有的資產數量日益增多，股市發展健康與否，直接影響到真實經濟的穩定與發展。一方面既要規范和完善資本市場和貨幣市場，提高利率市場化程度和貨幣政策透明度；一方面又要防止資產泡沫形成以及泡沫破裂對經濟造成的嚴重影響。

其次，貨幣政策對資產價格的干預并不能達到預期的理想效果。所以試圖單純使用貨幣政策工具調節資產價格，在貨幣工具運用有效性上值得懷疑。在防止資產泡沫對經濟造成沖擊這一問題上，單單依靠貨幣工具調節資產價格并不能提高金融體系的抗風險能力，可能更多的是要依靠金融監管體系的完善以及市場投資者行為的理性化。

最后，貨幣政策仍應遵守資產市場自身的價格形成機制，強行干預恐怕只會增加其他宏觀經濟變量的波動性。資產價格運動有其規律性，造成資產價格波動的原因主要還是資產自身因素，如預期因數、心理因數等。防止資產價格的非理性單邊走勢還需要尋求其他非貨幣部門的配合協調。