導語：剖析公司控股股東、政府補貼與企業盈利關系研究論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文以我國上市公司2002—2005年的數據檢驗了控股股東持股或實際控制人性質、政府補助以及盈余質量之間的關系。研究表明，在多數年份，控股股東持股比例與修正的盈余反應系數正相關，企業的實際控制人是國有股東時，盈余信息含量更高；控股股東在某些年份確實通過政府補助影響了盈余質量，控股股東通過政府補助提高了盈余，卻降低了盈余質量，用股權的激勵效應解釋控股股東和盈余質量的關系并不完全合適。

關鍵詞：控股股東；政府補助；盈余質量

由于我國的特殊所有權結構以及政府與企業之間的天然聯系，控股股東或政府出于各種利益的考慮會干預企業行為。所有權結構對企業業績的影響似乎是永遠也研究不完的問題，而展現在我們面前的是所有權結構與業績之間或正或負、或U型或倒U型、或者無關的各式各樣的結論，其中最大的問題是我們很少探究業績的質量。

近年來，學者們也十分熱衷于研究所有權結構或大股東是如何“掏空”上市公司的（Johnson；Shleifer&Wolfezon；Fan&Wong，2002；李增泉等；等等），很少有人研究政府的支持之手對盈余質量的影響。而這個問題在我國要比西方國家更為突出。1999年，我國上市公司獲得政府補助的占上市公司總數約55%，均值達557萬元。

本文將所有權結構、政府補助與盈余質量聯系起來，研究控股股東是如何通過政府補助這只手來影響盈余質量的。國外的研究多是以發達資本市場為例，而我國的所有權結構顯著不同于西方國家，比如我們的國有股及國有法人股占總股本的40％左右，有3個以上控股股東的企業微乎其微，是否存在股權制衡還有待于進一步研究。所以，在我國研究所有權安排與盈余質量的關系需要考慮中國的制度背景。同時，國外鮮有以政府補助為視角研究盈余質量的，中國的背景為我們提供了平臺。國內的多數研究都圍繞著所有權結構（股權結構）與業績的關系，少有深入到盈余質量這個話題。我們認為，盈余質量比盈余或業績更重要，是財務會計系統的深層次要求，更利于保護投資者及反映上市公司的質量。而關于國有股權、政府補貼與盈余管理這個話題，現有文章的統計檢驗不夠細致且樣本較早，本文追溯到實際控制人的性質，并以政府補助為中介變量，研究政府的支持之手對盈余質量的影響。

一、控股股東影響盈余質量的理論分析與假設發展

（一）從制度安排角度

公司治理是一種制度安排，通過這種安排以實現各方利益。在各種公司治理機制中，所有權結構是最重要的。Berle&Means（1932）認為在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的，此類經理無法使公司績效達到最優。

隨著持股比例的增加，控股股東的地位凸顯出來。在一股一票制下，控股股東憑借持股比例，掌握著公司的控制權，處于公司鏈的最初環節，也是最主要的環節。Hart(1998)指出所有者擁有資產的剩余控制權。這使得股東更關心企業的價值，更關心企業價值的外在表現形式——盈余，以及其他財務會計信息。但在兩權分離時，股東并沒有直接參與企業的經營管理，其投資收益的獲取是通過者的經營管理活動實現的。股東按其出資額的不同自然就形成了控股股東和中小股東。中小股東沒有能力和動機委派董事和經理，這種權力就交給了控股股東，產生了第二類委托問題。由于兩權分離產生的信息不對稱，出于對自身權益的保護和利益的追求，控股股東有著很強的直接控制公司經營管理活動的動機和能力。控股股東可以直接委派董事（長），控制高層經理人選，控股股東的意志是通過管理層實現的。在擁有對公司重大經營決策權的條件下，公司經理層能夠干預財務會計信息的生產和呈報，進而影響盈余質量。我們認為，控股股東的行為方式通過董事會和管理層影響盈余的可持續性、成長性和風險，進而影響盈余質量。在本文中，控股股東影響盈余質量是廣義的，即內部人影響盈余質量（注：股東和經理之間也存在沖突，存在利益不一致。但從政府補助這個角度看，股東和經理都希望利益流向企業，在這個問題上，他們的利益是一致的。）。

我國正處于經濟轉軌時期，平均而言，國家控制的股份占全部上市公司股份的70％以上。上市公司的第一大股東中有80％是政府，第一大股東持股的比例大約是48％，而第二大股東持股的比例不超過10％（Bai等，2004）。所以，本文沒有嚴格區分政府和控股股東。

（二）從動機、手段和目的角度

控股股東影響盈余質量的動機緣于影響盈余的動機。相對盈余，盈余質量更不易識別。控股股東對企業的影響，既有掠奪的一面也有支持的一面，受制于成本收益原則和具體的事件和時間。

我國所有權安排和資本市場形成完全是政策規定下產生的，不同于西方國家自由發展的資本主義。以公有制為基礎的股票市場，必然要求國有股（或國有法人股）占控股地位。國家控股的所有權模式、剝離非核心資產的改制方式以及“審批制”和“額度制”相結合的股票發行制度造就了上市公司與控股股東和地方政府之間的緊密關系。控股股東和地方政府為了維持母公司的存續或當地的經濟與社會發展，具備從上市公司轉移資源的“掏空”動機。但是，證監會以公司業績為基礎的避虧和配股模式卻在一定程度上限制了控股股東和地方政府的掏空行為。在上市公司無法滿足基本業績要求的情況下，控股股東或地方政府不得不向上市公司輸送利益才可實現“殼資源”的價值。并購就是控股股東和地方政府掏空或支持上市公司的一種便利方式，除此之外，政府補貼也是一種支持的手段。

（三）控股股東、政府補助和盈余質量的預期關系Fan&Wong(2002)提出“信息效應假說”。他們認為，集中的所有權允許企業限制對公眾的信息披露，將所有權分配給沒有特定知識的個體會導致次優決策或者知識轉移給特定個體的高成本。同時，他們認為東亞國家的政治尋租活動很普遍且有利可圖，為使有利于政治家和官僚的交易秘密地進行，企業一般會有高度集中的所有權。集中的所有權允許企業控制信息流和外界對企業的監督。在信息效應假說下，控股股東與盈余價值相關性存在反向關系。所以，本文提出假設1a：H1a：其他條件不變時，如果信息效應假說在我國資本市場成立，控股股東持股與盈余價值相關性存在反向關系。

前人對所有權的研究已經取得豐碩成果，這些理論認為所有權效應主要體現在兩個方面：利益侵占效應（Entrenchmenteffect）和利益趨同效應（Alignmenteffect）[7］［8]。利益侵占效應認為集中的所有權結構便于控股股東掏空上市公司，損失盈余的可信性，歪曲盈余的持續性和成長性，降低了盈余信息含量；而當控股股東持股超過有效控制需要的最低水平時，利益趨同效應會減輕侵占效應的負面影響，控股股東從多方面考慮會減輕掠奪的程度，增加會計信息的可信度。此時，進一步增加所有權能改善控股股東與中小股東的利益趨同，改善盈余信息含量。在所有權激勵效應假說下，控股股東與盈余價值相關性存在U型關系。所以，本文提出假設1b：H1b：其他條件不變時，如果所有權激勵效應假說在我國資本市場成立，控股股東持股與盈余價值相關性存在U型關系。

我國民營上市公司最近20年取得了迅猛發展，表現出較好的成長性和效率。外資控股和集體控股等股權形式在我國上市公司中也可以看見（盡管數量很少）。LaPorta等（1999）發現投資者保護不足的國家，家族控制比例很高，控股股東常利用金字塔結構、交叉持股和雙重股權掠奪中小股東利益。Fan&Wong（2002）發現東亞7國控股股東利用現金流權和控制權的分離降低盈余的信息含量。我國學者也發現民營上市公司的控制權和現金流權的分離程度很高（鄧建平和曾勇，2005；谷祺等，2006）。控制權和現金流權的分離使控股股東掠奪中小股東和掏空上市公司的概率加大，且更加隱蔽。民營股東、外資股東或集體股東掠奪的利益直接歸屬個人或個人所有的企業或小集團，經濟利益更為重要。

相比非國有上市公司，國有股東對企業的控制鏈級數少，控制鏈條上的企業也多是國有企業，加上國有股東、政府和上市公司之間的天然聯系，大股東在掠奪時會考慮其政績、形象、職務和晉升等等，這樣就增加了對上市公司的掠奪成本。況且，國有企業的終級所有者是全國人民，代表人民行使權利的國有企業或國資局的掠奪收益不可能完全歸個人所有。實施掠奪的執行者會全面衡量掠奪成本和收益以及由掠奪帶來的法律風險和政治風險。所以，非國有上市公司的控股股東對企業掠奪的概率更大，這樣就降低了盈余的可靠性，干擾了盈余的正常發展軌道，破壞了利用盈余判斷未來業績和股價的能力，降低了盈余的信息含量。本文提出假設2:H2：其他條件不變時，當控股股東是非國有股東時，盈余的價值相關性更低。

控股股東影響和干預企業盈余的方法手段有多種，政府補貼（注：政府補助是一種非關聯交易。）是其中之一。政府補助不同于關聯交易，前者是利益流向上市公司，政府或控股股東伸出的是援助之手。援助之手符合利益趨同效應假說，控股股東是國有股東且持股越多，越可能得到政府的幫助。政府也愿意和國有大股東結成聯盟，促進地區經濟發展[9]。對企業來說，政府補助是非經常性收益，列示于損益表“補貼收入”一欄中，根據有效市場假說，投資者能夠判斷出政府補助的性質。但是劉浩發現，政府補助已經被不正常地經常化了，甚至已經異化為支持上市公司的重要砝碼。在這樣的條件下，投資者很難判斷政府補助的持久性。同時，我國上市公司的投資者不是真正意義上的投資者，而是投機者，他們很少關注企業的財務數據（注：筆者2006年對我國中小投資者的一項調查問卷顯示，關注企業財務數據的中小投資者微乎其微。）。王志臺研究發現投資者不能辨別不同質量的盈余項目[10]。所以，我們認為，即使投資者閱讀財務報告，他們也很難分清補貼收入的持續性和數額。政府補助也會影響投資者對未來盈余持續性的判斷，干擾投資者對盈余的預期，降低盈余的價值相關性。所以，本文提出如下假設：

H3：其他條件不變時，控股股東持股與政府補助存在正向關系；

H4：其他條件不變時，國有股東控股的上市公司獲得的政府補助高于其他上市公司；

H5：其他條件不變時，政府補助與盈余價值相關性負相關。

所以，基于本文的分析，我們構建理論關系圖1。本文需要檢驗的是控股股東利用政府補助影響盈余的價值相關性。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

中國證監會于2001年12月頒布了《公開發行證券的公司信息披露內容格式（2001年修訂稿）》，要求上市公司在年報中披露其控股股東及其實際控制人的情況，我們以2002—2005年所有上市公司作為初選樣本。樣本的要求是：（1）必須有2002—2005年完整的數據。（2）剔除金融類上市公司。最后我們獲得4092個觀測值，每年1023個。數據來源于CCER數據庫。

（二）變量設計和模型

我們對主要變量做如下說明：

1.控股股東持股比例：以第一大股東持股比例替代。

2.控股股東性質：追溯到實際控制人的性質。

3.政府補助：我國上市公司在2002—2005年執行的是《企業會計準則2001》，根據該準則規定，“補貼收入”科目核算企業按規定實際收到的補貼收入（包括退還的增值稅）、定額補貼和先征后返增值稅；接受現金或非現金的捐贈，計入“資本公積”核算。由于“資本公積”科目不涉及利潤增減，我們暫不考慮企業接受的捐贈。同時，“補貼收入”是絕對數，我們用總資產進行平減，得到“補貼率”，以補貼率衡量政府補助。

4.盈余質量：盈余有多個質量特征，為了與前文形成對照關系，我們選擇盈余反應系數（ERC）。考慮我們所要研究的問題，本文對盈余—回報模型進行變型，并對我們所要檢驗的盈余進行重新定義。變量設計如表1所示。

5.計量模型：

我們檢驗的架構圖如圖2：

根據研究的問題，我們設置政府補助作為中間變量，需要的模型如下。

三、實證分析

（一）描述性統計

從樣本的描述性統計如表2所示可以看到，樣本上市公司的第一大股東持股比例是相當高的，所以，在我國是否存在股權制衡還有待于研究，這也是本文沒有考慮股權制衡影響盈余質量的原因所在。

2001—2004年是我國股票市場最為蕭條的四年，各股的年回報率均值為負值，符合現實情況。而只用兩天的回報率計算的各股年回報率具有很大的隨意性，很難說明問題。

（二）回歸分析——模型(2)的檢驗

首先，我們檢驗控股股東持股比例和政府補助對盈余質量的影響，即模型(2a)，結果表明：

四年及全樣本的方程均通過顯著性檢驗，2003年擬合的最好，而2002年擬合的最差，四年的盈余反映系數均為正，只有2002年沒有通過顯著性檢驗。

earn/p×n1的系數在2004年顯著為負，而在其他3年為正，且在2003和2005年顯著，部分說明了全樣本系數不顯著是由于正負效應相抵造成的結果，我們不能根據全樣本而說控股股東對盈余相關性沒有影響。同時，earn/p×n1的系數也說明了控股股東持股比例對ERC的影響是不穩定的，存在著控股股東根據利益需要進行盈余管理，影響盈余質量的可能性。但總體上來看，控股股東對盈余質量的影響（剔除補貼收入）傾向于正向，與信息效應假說不符。

earn/p×sub的系數只有2004年是正值且不顯著，2005年顯著為負，這與我們的預期基本相符，雖然是政府的支持之手，可是政府補助對ERC的作用卻是消極的。總體而言，政府補助對ERC的影響不顯著。部分控制變量在某些年份起到了控制作用。

其次，我們檢驗控股股東持股比例的平方和政府補助對盈余質量的影響，即模型(2b)，結果表明：

四年以及全樣本的回歸方程均通過顯著性檢驗（p

為驗證U型或倒U型關系是否有意義，即假設1b是否存在理論解，我們在盈余—回報關系中只加入n1與盈余的交互項以及n12與盈余的交互項。模型存在嚴重的多重共線性，我們采用嶺回歸進行分析。

分析結果表明，給定第一大股東持股比例為正的條件，不考慮其他影響因素，函數拐點的橫坐標值（即n1值）均為負，沒有發現第一大股東持股和ERC的U型或倒U型關系有意義，即不存在完全的所有權激勵效應。所以，我們認為，先前關于控股股東和ERC關系的研究中，對n1分割點的選擇沒有理論依據和實證支持。余下的分析，我們將以表3為基礎，因為考慮拐點后，“U”型或倒“U”型曲線有意義的一段只是在n1大于零時成立，即第一大股東持股與ERC顯著正相關（2003年和2005年）或者顯著負相關（2004年）。

最后，我們檢驗實際控制人類型和政府補助對盈余質量的影響，即模型(2c)，結果表明：

四年及全樣本的方程均通過顯著性檢驗，模型擬合的較好，調整后的R2分別是7.6％、49.2％、15.4％、16.4％和14.7％。四年及全樣本的ERC在1％水平下顯著為正，符合盈余的價值相關性理論。

2004年的earn/p×type的系數顯著為正，說明當實際控制人是非國有股東時，ERC更高，不支持假設2；而其余年份及全樣本earn/p×type的系數顯著為負，說明非國有股東實際控制人控制時ERC更低，支持假設2。因而，我們不能肯定國有股東控制或控股股東股權集中會降低盈余價值相關性，因為存在年度效應。

earn/p×sub的系數只有2004年是正值，其余年份和全樣本均為負值且不顯著，說明政府補助傾向于降低ERC，政府這只支持之手也許提高了盈余，但卻降低了盈余的價值相關性，這與我們的預期相符。部分控制變量起到了控制作用。

（三）回歸分析——模型(3)的檢驗

下面我們要檢驗控股股東對政府補助的影響，即模型(3a)和(3b)。

模型(3a)在2002年沒有通過檢驗，而在2005年只有采用逐步回歸法模型才通過檢驗（n1的標準化系數等于0.072，t=2.312，p

模型（3b）在2002年和2005年沒有通過檢驗。2003、2004年以及全樣本的回歸方程通過了檢驗，調整后的R2在2％左右。2004年，非國有實際控制人對補貼收入的影響為正，與假設4不相符；而2003年和全樣本，國有實際控制人對補貼收入的影響為正，支持假設4；但實際控制人類型的系數都不顯著。實際控制人類型對補貼收入的影響暫時還難有定論。

（四）穩健性檢驗

1.我們隨機抽取每年600個樣本，組成新樣本進行穩健性檢驗，結論基本未變，只是系數的顯著性水平略有下降，說明大樣本研究可以得到更優的結論。

2.我們在檢驗第一大股東持股比例（及平方）、政府補助與ERC的關系時，沒有考慮對ERC有影響的其他變量，在穩健性檢驗時，在模型（2b)、(2b)和(2c)中分別加入了控制變量和earn

i,t/Pi,t-1的交互項。我們修正模型如(4)a、(4)b和(4)c：

由于上述模型中存在嚴重的多重共線性問題，OLS估計方法得到的回歸系數有較大的標準誤，不能準確地估計系數值，導致回歸系數的方差擴大，其代數值與實際問題不符。所以，我們采用嶺回歸進行分析以克服多重共線性的影響。嶺回歸估計是有偏估計，在使用時需要謹慎。然而OLS估計存在嚴重多重共線性的模型時，回歸系數的符號有可能出現錯誤。在嶺回歸分析中關鍵問題是如何選擇嶺回歸參數k。迄今為止，已有十余種選擇k值的方法，但沒有一種方法被證明為顯著地優于其它方法。我們通過分析嶺跡圖并考慮回歸系數的穩定性區間，進而確定k值，進行嶺回歸估計。結論未變。

3.在檢驗信息效應假說和激勵效應假說時，我們單獨在模型中做n1和n12的檢驗。為使分析體系完整，我們將n1、n12放入一個模型中，進而研究所有權結構、政府補助與盈余價值相關性之間的關系。模型存在嚴重的多重共線性問題，我們采用嶺回歸處理。研究結論未變。同時，不考慮其他影響因素，給定n1大于零的條件，ERC和n1、n12的關系依然只存在單調關系，曲線關系沒有實際意義。

經過以上三部分檢驗，我們認為，本文的結論是穩健的。

四、結論與建議

（一）結論

本文利用我國上市公司2002—2005年的數據檢驗了控股股東持股或實際控制人類型、政府補助以及盈余價值相關性之間的關系。研究表明，在多數年份控股股東持股比例與ERC正相關，只有2004年顯著負相關；企業的實際控制人是國有股東時，盈余價值相關性更高，只在2004年，非國有實際控制人控制的企業，ERC才高于國有實際控制人控制的企業。總體而言，控股股東持股比例越多，盈余信息含量越大（與預期相反），國有實際控制人控制的企業盈余信息含量更高（與預期相符）。

這個結論與王化成等和Fan&Wong的結論有些差異。對此我們做以下解釋：Barton&Waymire（2004）認為在美國1929年股市崩潰時期，經理層有提供高質量財務報告的動機，在1929年10月之前有高質量財務報告的企業在市場崩潰時遭受了較少的股價下跌。2001年到2004年是我國股票市場低迷的四年，而2005年正逢我國資本市場進行股權分置改革，存在很多不確定性。我們的樣本期間可以說是中國資本市場的危機期和不確定期。我們有理由認為控股股東在危機時有提供高質量盈余的動機。如果在危機時，控股股東繼續提供低質量的盈余，會惡化中小股東對市場的預期。

而王化成等（2006）的樣本期是中國股票市場的牛市，控股股東在這樣的時期會加快掠奪，惡化盈余，此時的掠奪很少會引起中小股東的注意。Fan&Wong（2002）的樣本期選擇在亞洲金融危機前的1991－1995年，而此時正值亞洲經濟的快速發展期，經濟發展的過熱過快以及亞洲諸國股權的金字塔和交叉持股結構為大股東掠奪提供了好機會，控股股東持股和盈余價值相關性呈現出反向關系。同時，Fan&Wong（2002）的文章中盈余反應系數為負值，我們懷疑是由于嚴重的多重共線性所致，這在某種程度上影響了結論的可信性。

政府補助對盈余質量的影響只有2004年是正值且不顯著，其余年份和全樣本均為負，而且2005年顯著為負，說明政府補助傾向于降低ERC，政府這只支持之手也許提高了盈余，但卻降低了盈余的價值相關性，這與我們的預期相符。

控股股東持股比例對政府補助的影響是正向的，但這種影響只在2005年采用逐步回歸時才顯著，第二大股東持股比例在全樣本中顯著為正，在2003年的逐步回歸中顯著為正(文中沒有提供)，這說明所有權結構對政府補助是有正向影響的。而我們沒有發現實際控制人類型對政府補助的顯著影響。

本文認為，控股股東在某些年份確實通過政府補助影響了盈余質量，控股股東通過政府補助提高了盈余，卻降低了盈余質量，用股權的激勵效應解釋控股股東和盈余質量的關系并不完全合適。我國上市公司的股權結構和盈余的價值相關性有的年份表現出“利益侵占效應”，有的年份是“利益趨同效應”，基本上不存在U型或倒U型的關系。在我國，只有2004年的實證結果支持“信息效應假說”。同時，本文發現，非國有實際控制人控制的企業，盈余信息含量在多數年份更低。可見，所有權結構和盈余質量的關系仍有很大的研究空間。

（二）建議

控股股東對盈余質量的影響是通過某些中間變量在發揮作用，我們旨在尋找這些中間變量，進而提高盈余質量。本文基于政府股東兩手論，以政府補助為切入點，探索政府這只支持之手是否發揮了支持作用。在研究中，我們的最大困惑是關于政府補助的影響因素問題。根據我國的政策，所得稅減免和增值稅退稅是有地區和行業傾向的，而我們的實證結果并沒有發現這些政策導向的作用。可見，進一步規范政府補助的適用范圍和上市公司的會計信息披露對我們發現問題的本質是有幫助的。

根據本文的研究發現，控股股東對盈余的價值相關性有積極的影響，在解決股權分置之后，資本市場會逐步形成良好的價值預期，進入健康的發展軌道，而上市公司也會由于治理結構的完善而改善盈余，如果單從盈余的信息含量角度考慮，控股股東不應該有過多的減持，分散的股權不一定適應中國的資本市場。

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