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內容摘要:本文分析了資產管理公司在企業轉機及破產重整中的優勢、業務及相關的風險控制并提出了建議,以期對危機企業的再生有所借鑒。

關鍵詞:資產管理公司企業轉機破產重整風險控制

企業轉機與破產重整的內涵

(一)企業轉機

企業轉機是企業陷入衰退危機,尚未達到破產原因之前,對其實施危機干預,使其恢復生機和活力。同為企業的再生程序,企業轉機不同于破產重整,破產重整是在司法干預下的重整程序。轉機中的企業并未達到破產法規定的破產條件,而是在企業進入衰退早期,由企業主動進行的一種自我挽救程序。

轉機管理的成功有賴于正確制定轉機方案并有效實施。成功的企業轉機需要轉機管理專家,而非單純的行業專家。轉機負責人需扮演領導者和管理者多重角色,需要具有豐富危機處理經驗的專業機構和人員、危機企業轉機管理人市場才能完成危機企業轉機管理。

(二)破產重整

破產重整又名“司法康復”或“更生”,是指對已具破產原因但有再生希望的債務人實施的旨在挽救其生存的程序,經利害關系人申請,在司法機關的主持和利害關系人的參與下,對其進行整頓,以使其擺脫困境,重獲經營能力。

資產管理公司參與企業轉機及破產重整的內容

(一)提供融資服務

重整融資是重整能否成功的關鍵,重整融資需要尋求風險偏好型投資者,融資契約當事人之間法律關系比較復雜,涉及包括公司原債權人、股東、管理層、雇員等在內的多方當事人。重整融資的重要問題是定價,重整公司的風險高于正常經營的公司,而其收益又不確定,重整融資會要求高于市場價格的回報,給予融資人更多的權利保障,并要重整公司負擔更多義務。資產管理公司提供重整融資具有優勢,一方面,資產管理公司具有不良資產處置的經驗與技巧,容易對重整企業估值及風險作出判斷,另一方面,資產管理可以通過多種融資手段進行融資。

(二)請求權交易

1.重整模式的新發展與請求權交易。重整是在司法框架下重新組合困境公司的資本結構,使公司擺脫債務負擔以恢復營運。重整的基本目標是挽救困境企業,挽救的方式包括法人人格存續和核心業務存續。后者是在恢復公司營運價值的前提下的靈活的重整模式,包括重整拍賣、重整并購、重整資產出售等。重整資產出售是債務人企業利用重整程序作為一個平臺出售公司資產,這是一種司法程序下的吸收合并。重整出售已經成為美國公司重整中廣泛應用的一種模式,據統計2002年美國依據破產法第11章實施破產保護的大公司中,過半數采取了資產出售的方式,美國破產法第11章1123條明確規定重整方案中可以規定出售債務人的全部或任何資產。

重整出售的重要特點是對重整中的公司的債權或股權等權益進行交易,這種交易被稱為請求權交易,不同請求權人根據重整方案對這些資產擁有不同層級不同數量的請求權,美國有著世界上最為先進的重整制度,與其請求權交易活躍有著密切關系。美國法一般不會在破產條件下由于請求權的性質而限制其轉讓,其判例法形成一個基本原則:請求權或利益的收購者擁有和原始請求權人或股東同樣的權利和限制。

破產企業實質上就是一個財產集合,權利人對其擁有相應的請求權。破產法最基本的目標是保護這些請求權。重整制度的核心在于恢復那些有繼續存在價值的企業營運,請求權交易并不阻礙破產重整的上述價值,而且可以使不愿意參與重整的權利人解脫出來,又為新的投資者提供機會。

2.請求權交易方式與程序。金融資產管理公司擅長投資困境公司,在長期的金融不良資產處置實踐中,金融資產管理公司積累了經驗和風險識別及管理能力,通過在破產重整框架下的投資活動實現增值。

第一,確定收購方案。在確定收購方案前,應了解目標公司的債權人結構和狀況,與債權人私下接觸,了解債權人的風險偏好,掌握影響重整計劃通過的關鍵表決組債權人的信息,金融資產管理公司還應能運用自己對困境企業的專業能力準確判斷目標公司的風險和價值,并能成功說服目標債權人。然后,在此基礎上,確定債權收購方案。債權收購方案的主要內容是收購價格以及付款方式。

第二,收購談判。不同請求權人具體需求不同,有些請求權人對流動性的需求大于對未來收益的需求,也愿意收到現金退出重整程序,也可以與其協商債權收購,或者進行債轉股,交換重整公司新的股權,請求權清償的清償次序越低,收購價格也越低,實施債轉股的可能性越高。

第三,控制重整公司。金融資產管理公司可以通過收購請求權控制重整中的公司,進入并控制債權人委員會。金融資產管理公司要達到上述目的,重整方案表決通過是重整中的重要環節,一般情況下,重整方案會把各利益主體分為若干組別對方案進行表決,請求權交易會使每個類別組的人數都可能減少,從而易于通過重整方案。投資人提出并通過自己的重整方案,或者阻撓通過對自己不利的重整方案,都可通過收購請求權獲得投票權的方式實現。按照一般的重整法律規定,每一個類別組請求權人中只要代表二分之一以上參加投票的請求權人數,且其持有請求權數額超過參加投票的請求權數額的三分之二的請求權人同意重整方案,就視為該類別組同意重整方案。收購關鍵組別,金額可以達到控制的目的。

(三)提供專業服務

資產管理公司在資產處置和管理實踐中,以債務重組、資產重組和企業重組為工具,強化投資銀行業務能力,逐步在金融體系中形成并確立了特色業務優勢。資產管理公司在不良資產營運管理方面具有豐富的經驗,積累了大量的資源。企業轉機管理、重整與不良資產經營管理業務在市場環境、法律背景、定價機制、業務能力等方面具有十分密切的聯系。資產管理公司在企業轉機及破產重整中可以提供多元化的服務。

1.經營管理服務。對于企業轉機而言,需要對企業所處的危機進行準確診斷,整個過程可能涉及穩定危機、獲取利益相關方的支持、戰略調整、組織變革、優化關鍵流程及財務重組,轉機管理人要得到利益相關方的信任和支持,完成轉機管理,需要具有較高的危機處理能力及經營管理能力。

資產管理公司在破產重整中同樣可以提供經營管理服務。債權人和股東在重整中會爭奪破產控制權,債權人控制論從剩余所有權及企業價值最大化觀點出發,認為重整企業中債權人才是真正的剩余所有權人,主張債權人擁有剩余控制權,并控制重整過程中公司的經營活動。重整制度改變了以往的契約式公司治理規則,代之以債權人參與及司法監督下的治理方式。管理層既向股東負信托義務,也向債權人負信托義務。股東控制論認為,重整中的公司其剩余所有權人是模糊的。股東和債權人都可能是剩余所有權人,其利益又是相互沖突的。剩余所有權理論不適用重整中的公司治理。重整制度是把不同的請求權人約束在同一個目標之下,實現重整中的公司價值最大化,立法出于對效率和公平的考慮,重整公司治理目標常常是公司價值最大化,為了降低成本和解決信息匱乏問題,確定了債務人企業主導的重整方式。但這種模式存在問題,因為管理層有拖延重整程序的激勵,管理層不能從清算中受益,卻能從重整程序中得到控制權收益?，F行重整法律一般給管理層提供了過多的控制重整權力,造成濫用重整程序。

解決DIP重整模式的方案是破產管理人模式,即由管理人主導重整程序。這需要破產管理人具有專業的經營管理能力,或者在經理人市場聘請專業管理人員。根據我國破產法規定,律師事務所、會計師事務所和破產清算事務所以及個人可以擔任管理人,實際上這些機構和個人難以勝任上述工作,而具有豐富“問題企業拯救”經驗的資產管理公司是一個不錯的選擇。

2.提供投資服務。破產重整是一個綜合性的程序,涉及財務、管理、法律、金融等內容,債務人企業要進行融資,發行債券及實施債轉股等活動,除了作為投資者之外,資產管理公司可以發揮在資產管理及重組等方面的優勢,為投資者提供投資服務。

3.擔任管理人。在企業轉機和破產重整中,管理人的作用至關重要。企業轉機管理并非一個司法程序,轉機管理可以由危機企業自行實施,也可以由危機企業專業處理機構來實施,但一般由后者來完成。資產管理公司可以通過與危機企業談判確定的轉機方案來擔任管理人。而在破產重整中,破產法規定了破產管理人制度,破產管理人的選任可以由債權人會議確定或由法院指定。我國破產法采取由法院在管理人名冊中指定管理人的方式,資產管理公司可以成為破產管理人。

資產管理公司參與風險控制

(一)重整融資風險控制

重整融資的風險主要在于重整結果的不確定性,對融資的風險控制主要通過對融資的監督和提高收益率以及立法和司法保護。對融資的監督可以通過在融資協議中設定相應條款的方式。

1.規定限制性條件。如規定在限定的日期出售公司資產或者重整方案得到法院批準;要求公司必須達到一定的現金流標準,規定資金使用范圍和用途,只有債務人特定的營運費用和經營活動才能使用重整融資。通過循環貸款的模式控制債務人的經營活動。借款間隔一段時間到期一次。每一次到期時融資人對債務人進行評估,如果認為債務人符合貸款條件,貸款會繼續循環一次。

2.參與重整公司治理。可建議債務人管理層聘請首席重組官作為專業人士指導債務人重整。首席重組官協助管理層制定重整方案。資產管理公司有權提出首席重組官候選名單,或參與對首席重組官選任和解聘,甚至要求撤換債務人管理層。

大部分國家的破產立法并未明確規定融資人參與重整中的公司治理的法定權力。美國破產法第364條僅規定重整融資人可以享受到清償優先權,并沒有規定融資人可以行使撤換管理層或者參與經營決策等公司治理權。我國《企業破產法》對融資人的權利未具體規定,《企業破產法》第七十三條規定,在重整期間,經債務人申請,人民法院批準,債務人可以在管理人的監督下自行管理財產和營業事務?！镀髽I破產法》第七十四條規定,管理人負責管理財產和營業事務的,可以聘任債務人的經營管理人員負責營業事務。《企業破產法》第八十九條規定,重整計劃由債務人負責執行。可見《企業破產法》也沒有賦予融資人參與重整中的公司治理的法定權力。但實踐中重整融資人通過融資協議參與公司治理卻在不斷擴展,重整融資人利用重整融資協議控制重整中的公司的經營活動也是重整模式向市場化發展的結果,是對債務人及其管理層過度操縱重整程序的糾正。為控制風險,融資人應注意將融資協議作為重整方案的一部分通過法院批準而取得強制效力,重整融資條款就具有了強制力。融資人還可充分利用立法對重整融資的特別保護。

3.完善法律制度和規則。降低重整融資風險吸引投資者,需要明確的法律規則。美國破產法給破產融資進行了詳細的規定,集中體現在第364條,該條(a)款規定,如果債務人企業在正常的業務經營過程中取得無擔保信貸和承擔無擔保債務,則該融資可作為管理費用,享受第一優先受償權;(b)款規定,對非屬于正常業務范圍,在法院批準的前提下,債權人同樣可享受上述優先權;(c)款規定,如果債務人企業不能得到無擔保貸款,法院可以批準融資人獲得“超級優先”管理費用請求權,或者批準融資人獲得針對沒有擔保負擔的財產的擔保權益,如果財產有擔保負擔,則獲得從屬性擔保權益,即該擔保權益的地位從屬于既有的擔保權;(d)款規定,如果債務人企業無法通過其他方式獲得貸款,法院可以授權重整融資人獲得擔保利益,這種擔保利益優于或等同于現有的擔保利益,但必須給予原來的擔保債權人以充分的保護。

發行證券是重整融資的重要方式。由于重整企業是困境企業,不符合證券法規定的發行條件,需要特別進行規定,美國破產法規定了重整中公司發行證券的豁免制度。美國破產法第1145(a)(1)條規定,為交換對債務人的請求權或債務人破產申請前的股票而發行證券,債務人可根據重整方案發行證券而不必根據1933年證券法的規定申請注冊陳述?！芭c債務人聯合制定重整方案的聯營公司”或者“根據重整方案繼承債務人的公司”發行證券也適用上述豁免程序。第1145(a)(3)條為投資人在公開證券市場交易請求權提供了立法支持。該款規定:根據本條(a)款(1)項指定的方式向本條(1)款規定的市場主體以外的市場主體要約出售或出售任何證券,該市場主體都不構成1933年證券法2(11)條意義上的承銷商。此外,重整中的公司的一些非證券性質請求權也可以通過非證券市場進行交易。因此,我國破產法也應做出相應安排。

(二)請求權交易風險控制

企業破產重整需要一個良好的請求權交易環境與機制。比如,在三鹿破產案中,河北國信資產運營公司以20%價格收購普通債權人債權成為國內首例破產債權收購,這是一例不成功的非完全市場行為的收購,收購過程凸現了我國相關法律規則的缺位。

立法應為請求權交易創造寬松的條件,在此基礎上進行明確的規定。請求權交易更多屬于市場行為,因此,破產法不應禁止該交易行為,并且不應過多限制受讓人的權利,而是為交易創造條件。比如,有限責任公司股權轉讓是受公司法限制的,以維護其人合性,但在重整狀態下,這種限制不再具有法律效力,因為破產重整是公司一系列契約的再安排。破產法立法應關注繼受者的權利問題,請求權或利益的收購者擁有和原始請求權人或股東同樣的權利和限制。

由于請求權交易會產生控制權的轉換,受讓者可能會濫用權力而損害其他債權人的利益;請求權受讓人也可能有敵意的目的,如競爭對手出于阻礙重整而進行交易。因此,法律在鼓勵交易的同時,必須進行必要的限制。交易程序公開、公正是基本的原則,需要規定信息披露制度;規定受讓人的信托義務;禁止操縱和欺詐活動。法院可以對交易進行必要的最低限度的審查和批準,推行交易備案制度,在交易達到一定比例時,借鑒上市公司收購的強制要約制度,以保護中小債權人及股東利益。公務員之家

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