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我國股票市場成立之初采取了“國有股存量不流通、增量募集股份流通”的股權分置模式，給證券市場的發展造成制度性缺陷。隨著股權分置改革的完成，我國股票市場邁向“同股同權、同股同利”的全流通時代。全流通意味著所有股東的利益趨于一致且與市值緊密相關，市值管理受到前所未有的重視。同時，資本市場的資源配置功能更加充分的顯現出來，全流通成為并購活動的催化劑，公司控制權市場進入一個空前活躍的時期。市值管理與并購成為全流通時代我國上市公司關注的兩大熱點。

概念解釋

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的戰略管理行為。市值管理的對象是上市公司的市場價值。在成熟的資本市場，企業的市場價值等于股票價值加上債券價值。由于我國債券市場不發達，因此企業的市場價值主要是指企業的股票價值，即股份數×股價。市值管理的最終目標是要使上市公司的股票價格更能準確的反映公司的內在價值，并努力實現上市公司內在價值和股東價值最大化。

市值管理的三個評價維度：價值創造、價值實現和價值關聯度。其中，價值創造是基礎，價值實現是目標，價值關聯度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。

（二）并購

并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，指在市場機制下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動，其目標是為了獲得企業的控制權。通常主動出擊兼并或收購另一公司的企業被稱為并購企業，另一方被稱為目標公司。結果是并購企業獲得目標公司的產權，使其失去法人資格，或者改變其產權結構，成為并購企業的控股子公司。

我國并購市場對并購的定義比較模糊，包含了兼并、收購、托管、股權轉讓、資產置換、無償劃撥等行為。本文所指“并購”是泛指一切引起企業所有權改變或者產權轉移的行為。

市值對并購活動的影響

（一）市值與并購動因

按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行為經濟學假說認為并購交易的主要驅動力是并購企業股票的市場價值。該假說假定市場是非有效的，即市場對企業市場價值的評價存在偏差。理性的管理者會以被市場高估的公司股票去購買被低估了的相關公司的資產。并購的實質是并購企業價值被錯誤估價后，管理者為了獲得錯誤估價的利益而采取的一種積極的保值策略。按照其解釋，在并購浪潮中一定會發生大量的換股并購（StockSwapMerger）。Harford（2004）對該假說進行了實證檢驗，檢驗結果支持上述假說。

另外，為獲取市值差額收益的投機心理，也是一些并購活動的重要動機。在不成熟的資本市場中，市場的短期投機性較強，投資者熱衷于炒作投資概念和題材。并購公告本身就具有一定的財富效應，會引起相關企業股價的上漲。一些投機資本家利用并購事件進行概念炒作，低買高賣，從中賺取超額收益。

（二）市值與換股并購

換股并購是指并購企業通過本公司股票換取目標公司股票的并購。良好的市值表現可以提高并購企業股票的支付能力。目標企業也更加容易接受換股并購的方案。同時，換股并購也會對并購企業的市值產生影響。信息不對稱理論認為，只有當管理層利用所擁有的私人信息意識到企業股價被高估時，并購企業才會選擇換股并購。因此，換股并購會讓投資者產生并購企業市值被高估的預期，當并購消息公布時，并購企業的股價會因投資者的預期回歸而趨于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，換股并購的并購企業在事件宣告期前后會有顯著的負面效應（-2%到-3%的非正常收益）。

（三）市值與現金并購

現金并購需要大量的資金支持，而我國企業大多成長歷史短暫，自有資金積累不足，因此需要向外部進行融資。市值規模直接反映并購企業對社會資本的吸收能力。首先，在公司股本不變的情況下，市值越大意味著股價越高，從而股權融資的能力就越強；其次，公司市值越高，償債能力和抗風險能力就越強，越容易得到更高的資信評級，融資成本也就越低。現金并購需要進行大規模的低成本融資，而市值則在很大程度上決定了融資規模和融資成本的高低。

對于市場而言，現金并購通常認為是一個很好的信號，表明并購企業的現金流較大，而且有能力充分利用并購所形成的投資機會。選擇現金并購的企業股票更容易受到投資者的追捧，使其股價上升、市值增加。

（四）市值與反收購

敵意收購指收購方在目標公司不情愿的情況下，通過大量購買目標公司股票取得控股權的收購行為。這種做法會影響到上市公司正常經營活動，不利于上市公司長遠發展。在全流通條件下，由于所有股票都能夠在二級市場上流動，敵意收購的可能性將會增加。

市值已經成為衡量企業反收購能力的新標桿。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標。市值體現的并不僅僅是股價，而是公司綜合實力的象征。市值越大，表明上市公司并購其他企業的能力越強，反收購能力也相對越強。

并購企業市值管理策略

全流通時代，市值取代凈資產成為投資者關注的焦點，它不僅決定上市公司股東利益的大小，也影響著上市公司并購活動的順利開展。通過有效的市值管理，不僅可以充分發揮市值的價值創造作用，為企業爭取更多的并購機會，擴大并購融資規模，減低并購融資成本，還可以幫助企業增強反并購能力。并購企業在從事并購活動時，可以從以下三個方面進行市值管理：

（一）并購前期：提高市值管理溢價

市值管理溢價是利用市值管理手段，對內提高企業價值創造能力，對外改善與投資者的交流，使得公司價值獲得投資者認同，從而獲得市值的溢價。并購企業為了獲得目標企業的控制權，通常需要支付大量的并購溢價。通過提高并購企業的市值管理溢價，可以解決企業支付并購溢價的難題，從而為企業爭取到更多的并購機會。市值管理溢價可以分為主業溢價、治理溢價、形象溢價等等。實證研究表明，投資者愿意為那些主業突出、公司治理結構完善、公眾形象健康的公司支付溢價。目前，我國上市公司還普遍存在主業不明確、公司治理結構落后、企業公眾形象模糊等缺陷，因此市值管理溢價的空間較大。上市公司可以通過明確主業選擇和定位、完善公司治理機制設計、參加公益事業塑造企業健康形象等方式，增強投資者對于上市公司整個運作機制的信心，從而獲得市值管理溢價。

（二）并購中期：加強投資者關系管理

并購活動的全過程都離不開投資者的支持。失去投資者的支持，不僅會導致并購的失敗，還會讓并購企業自身市值下跌。良好的投資者關系管理可以為企業并購活動建立起一條長效、動態的資本補充機制，為其再融資計劃提供有力支持。上市公司應注重與投資者關系的維護，廣泛利用各種媒體宣傳方式與投資者建立良好的溝通和反饋機制。對于并購過程中產生的大量并購信息，應及時與投資者、媒介和分析師加強溝通，及時規范地進行信息披露，增加并購過程的透明度，使得公司的發展策略和項目進展等信息能及時被市場所了解，以促進投資者對并購行為的理解和認同。

（三）并購后期：建立相機決策的市值管理模式

所謂相機決策的市值管理機制，就是在市值表現不同的情況下，相機采用不同的市值管理方法。例如，當企業處于強市，市場價值被高估時，采取增發新股、換股收購、注資、分拆等措施使市值回落；當企業處于弱市，市值被低估時，采取增持、回購注資、發行可轉債等措施提升投資者信心，使市值回升。并購交易完成后的整合過程是一個相對較長過程，在這個過程中，并購企業市值可能會隨著大盤的漲跌而起伏，也可能由于意外事件的沖擊而突然異動。處于整合過程中的上市公司的財務體系、經營體系相對脆弱，任何劇烈的市場變化都會對企業的并購整合帶來沖擊，甚至導致并購整合的失敗。上市公司可以通過相機決策的市值管理機制，使企業股價的變動更為貼近企業內在價值，為并購整合提供一個相對平穩的市值環境。