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一、當前人民幣匯率安排的一般評價

（一）現狀：從管理浮動到固定匯率

1994年外匯體制改革以后，《中華人民共和國外匯管理條例》有關條文明確了中國實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，并同時實施強制性的結售匯制度。依照《結匯、售匯管理規定》，境內機構經常項目下的外匯收入須及時調回境內，除國家規定準許保留的外匯可以在銀行開立外匯帳戶外，應在銀行結匯；境內機構經常項目下用匯可憑相應的有效憑證向銀行購匯或從其外匯帳戶支付。統計數據表明，1995年末至今人民幣對美元匯率位于8.33—8.28元／美元的窄幅區域，1997年末開始則大致處于8.28元／美元的水平，人民幣管理浮動匯率成為事實上的固定匯率。僅從這些數據出發進行判斷當然是片面的，值得注意的是從1994年外匯體制改革以來，我國宏觀經濟環境經歷了從經濟擴張到收縮的巨大變化，而人民幣匯率變動基本上不反映經濟趨勢。

（二）人民幣匯率制度效率問題的提出

引入完全信息靜態博弈框架來分析政策選擇，容易證明現行的人民幣管理浮動匯率制并不是一個穩定的、唯—的均衡。設定局中人為管理當局和公眾，然后分析管理當局和公眾之間可能出現的博弈結果。第一種情況：管理當局宣布實行管理浮動匯率制度，公眾必須在唯一的官方外匯市場上買賣外匯，若公眾也選擇在官方外匯市場上買賣外匯，并由此產生管理浮動匯率，則形成納什均衡結果——博弈雙方都選擇了管理浮動匯率制度。第二種情況：公眾進入外匯市場受到限制，包括買入外匯時受外匯用途、數量等等方面的限制。例如，《境內居民個人外匯管理暫行辦法》規定，境內居民去香港、澳門地區以外的國家和地區旅游的供匯標準是2000美元，相對于旅游用匯需求，供匯標準明顯不足。在官方市場存在進入限制時，公眾不被滿足的外匯需求必然會在官方外匯市場以外尋求，形成官方市場以外的外匯黑市。由于黑市交易被認為是非法的，并且黑市交易的信用風險遠高于官方市場，黑市外匯的提供者必定索取一個較高的風險溢價，黑市的外匯匯率就高于官方市場匯率。公眾與管理當局博弈的結果是產生兩個市場——官方外匯市場和外匯黑市，兩種匯率——官方匯率和黑市匯率。第三種情況：再考慮管理當局宣布實行管理浮動匯率制度并同時提出威脅策略的情形，即公眾參與黑市交易就會受到懲罰（譬如涉及外匯管理的法規有此類條文），這種情況比較接近現實。如果威脅策略是可置信的，就可能出現上文所述的納什均衡結果，但公眾了解管理當局的威脅策略是不可置信的，因為黑市交易可以發生在任何時間、任何地點，管理當局要將黑市交易完全置于監控之下需要很高的成本，幾乎是不可能的。可見，在外匯市場存在進入限制的條件下，第一種情況不可能出現，外匯黑市和黑市匯率就會產生，而事實上外匯黑市交易的存在也是勿庸諱言的。

兩個市場兩種匯率共存勢必降低經濟運行的效率。本文“效率”的含義與新古典（neoclassical）經濟學所指相同，當資源偏離最優配置時，就可能存在帕累托改進的可能。直觀地看，當前人民幣匯率安排導致的效率損失有：1.考慮被限制的外匯需求，官方外匯市場賣方得到的價格要低于均衡價格，而黑市交易中買方被索取的價格要高于均衡價格，外匯交易產生了內生交易費用（內生交易費用介紹見下文）；2.管理當局打擊外匯黑市所耗費的資源。從中我們可以得到兩點啟示：1.當前的人民幣匯率制度既然存在效率問題，就有加以改善的余地；2.應該研究這種有缺陷的制度為何存在、能否適應中國經濟進一步開放的要求。

（三）現行匯率制度是一種次優選擇

單從人民幣匯率安排本身看，現行制度導致效率損失。但另一方面，這種建立在強制性結售匯基礎上的管理浮動匯率安排對我國的經濟增長也起到了積極的作用，首先是保證了外匯儲備的積累，而對于發展中國家來說，外匯無疑是一種稀缺的資源；其次，在一定程度上起到了維護國內金融穩定的作用，尤其在東南亞金融危機中，穩定的人民幣匯率極大地支持了國內外投資者對人民幣的信心。因而從整體看，現行匯率制度一定時期內仍不失為一種折衷的、次優的制度安排，可看成是效率損失帶來的負效用和匯率固定從而金融穩定、外匯儲備增加帶來的效用之間的一種權衡。

問題的關鍵是，我國即將加入WTO，這種事實上固定的匯率安排是否還能適合經濟開放程度不斷提高的要求。當維持現行匯率制度帶來的效用不確定甚至下降，而效率損失卻增加時，人民幣匯率制度的創新就顯得非常必要。

二、經濟開放條件下人民幣匯制效率問題的進一步分析

可以預見，加入WTO以后，我國經濟領域包括金融業將以前所未有的節奏對外開放，下文對現有開放條件下匯率制度的成本（效率損失）進行進一步探討，并研究開放度提高后這些成本的變動趨勢。

（一）固定匯率制約了我國貨幣政策的有效性

開放經濟的IS—LM—CM模型分析表明，固定匯率、資本流動和貨幣政策獨立性三者不可兼得，若在開放經濟的條件下試圖維持固定匯率制，則貨幣政策具有內生性。如圖所示，橫軸表示國內需求，縱軸表示利率，一國匯率固定時的經濟均衡點位于由IS曲線與資本流動線CM相交的A點，CM線表示i=i*即國內利率水平等于世界利率水平，實施擴張性貨幣政策時LM曲線（代表該國貨幣政策）將右移至LM‘，但隨著中央銀行為維持固定匯率在外匯市場上被動買賣外匯，LM’曲線會內生地回移以與經濟均衡點A相交，中央銀行無法決定LM曲線的位置，亦即無法堅持獨立的貨幣政策。近年來，央行為應對通貨緊縮積極推行擴張的貨幣政策但收效甚微，一個重要原因即在于此。模型的兩個重要假設是資本流動、國內利率水平與世界水平一致，就利率而言我國尚處管制階段，但隨著近年利率水平的連續下調，目前已接近或略低于發達國家水平。在此對我國的資本流動狀況作進一步分析，我國對資本項目實施的是不對稱管制，鼓勵資本流入尤其是長期資本流入（目前我國已成為全球第二大直接投資資本流入國），限制資本流出。但在當前經常項目可兌換的條件下，完全阻止資本逃避是不可能的，例如通過貿易項下的出口低報高出或進口高報低進就可實現間接資本轉移。統計表明，我國歷年國際收支平衡的“誤差與遺漏”欄目數額較大，1995年以來連續在150億美元以上（其中1999年為148億美元），顯示短期資本外逃的規模不小。而今年3月對境內居民開放B股市場，則為資本流出提供了一個直接的途徑一B股股票從境外投資者轉移到境內居民手中就意味著資本從境內流向境外。因此，理論上中國是適用開放環境的IS—LM—CM模型作定性分析的。

實證研究也表明外匯占款對貨幣供應量的影響要大于其他因素，即支持貨幣政策內生觀點。1996年以來央行先后7次降息，期間配以取消貸款規模、降低存款準備率、征收居民存款利息稅等措施，貨幣政策的擴張力度不可謂不大，但效果卻不明顯：貨幣供應量增長率逐年下降、物價水平持續低迷。通過進一步分析可以發現外匯儲備和貨幣投放之間的變動關系基本一致，1994年末我國外匯儲備從前一年的212億美元猛增至516億美元，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣占了當年總投放的絕大部分，外匯占款對貨幣投放起到了決定性的作用。從1996年開始，外匯儲備增加額呈減少趨勢，增加額由1996年的314億美元減至2000年的109億美元，1996年到2000年M2年增長率分別為25.3％、17.3％、15.3％、14.7％、12.3％。

特別應注意到，加入WTO5年后我國將對外資銀行全面開放人民幣零售業務，屆時基于國民待遇和監管成本方面的考慮，繼續堅持人民幣資本項[來

目的不可兌換將是不現實的。隨著人民幣資本項目逐步走向可兌換以及利率市場化改革的推進，人民幣匯率缺乏彈性將愈加制約貨幣政策的獨立性。

（二）固定匯率與出口補貼并行的制度安排運作成本極高

我國外匯儲備增長和人民幣匯率穩定很大程度上得益于貿易順差的穩定增長，但應該看到近期貿易順差并非完全建立在出口商品品質與成本方面的競爭優勢上，而是依靠不斷提高的出口退稅率以及國家出口貼息政策的刺激，這種狀況從長遠看不利于培養企業在國際市場上的競爭力。據調查，目前相當一部分出口產品并不具備成本優勢，甚至是虧本出口的，出口依靠高退稅率和出口貼息來維持。

固定匯率與出口補貼并行的制度安排還隱含著社會資源的浪費，首先，匯率貶值對出口商的直接價格補貼要比通過轉移支付對出口商實行間接補貼更加有效，匯率貶值除了刺激出口外還可以抑制進口，從而事半功倍地改善貿易帳戶狀況，而對出口的單向補貼則無此功效，并且退稅、貼息資格的認定和款項劃轉中的每一個環節都包含了很高的成本。其次，增加了反騙稅的難度和成本。提高出口補貼會“激勵”不法之徒因“利之所趨”而假出口真騙稅，出口騙稅違法行為之所以屢禁難絕，是因為騙稅行為與補貼率高企之間存在著一定程度的關聯。

更為重要的是高出口補貼政策不可持續。我們知道，除了正常的出口退稅外，WTO是排斥任何形式的出口補貼的。加入WTO后，如果繼續維持固定的人民幣匯率，而國家財政又迫于壓力不能保持原有的出口補貼水平，將有可能導致我國經常項目的逆轉。

（三）增加了企業的經營成本

強制性的結售匯制度利于外匯從企業手中向國家手中集中，是保持人民幣匯率穩定的基礎，但是這一制度加大了企業的經營成本。目前除外商投資企業和一小部分進出口企業可持有限額外匯結算帳戶外，一般企業的收匯需按銀行買入價結匯，付匯則由銀行按賣出價售與，企業承擔的0.3％—1％（對美元0.3％，對其它貨幣1%）的外匯買賣差價屬于現行結售匯制度所帶來的額外經營成本。從另一個角度看，強制結售匯制度衍生出一種利益再分配的效應，即企業的一部分利潤被強制轉移給銀行，但即便從增加銀行盈利能力這個角度考慮，這種轉移也是沒有意義的，因為只有企業才是市場經濟的真正主角，銀行的長遠盈利能力只能建立在企業健康發展的基礎上。入世后，我國外貿及對外經濟交往會有較大的飛躍，涉外企業承擔的這一成本將上升。

三、人民幣匯率制度取向

（一）人民幣匯率安排需要制度創新

在WTO的22個協定中，涉及金融服務部門開放最主要的文件是《服務貿易總協定》（簡稱GATS）。GATS對成員國金融業的要求可概括為兩個方面：一、允許外國在本國建立金融服務公司并按競爭原則運行，本國所有的金融業務均須對外國資本開放；二、實行國民待遇，外國公司享有與國內公司同等的進入市場的權利，本國有義務向進入國內金融市場的外國資本公布一切有關法律法規，并不得對任何進入本國市場的外國資本有規模、數量方面的限制。從中美達成的雙邊協議看，金融業的開放日程大致為：中國加入WTO2年后允許外資銀行辦理國內企業的人民幣業務，5年后可辦理中國居民的人民幣業務；同時在地域上逐步對外資銀行開放，5年后將不再有地域限制，對其實施完全的國民待遇。在金融開放的條件下，固定匯率的原有效用是否還能發揮呢？

1.關于固定匯率與金融穩定

隨著金融業的進一步開放，居民與非居民之間的外匯資金流動將更趨頻繁，維持資本項目管制的成本會越來越高，管制的放松也就不可避免。根據已有的經驗，當金融開放程度提高后，尤其是資本流動受到的限制越來越少的情況下，固定匯率并不能保證國內的金融穩定，最近三十年發生的貨幣危機和金融危機都能說明這一點。

2.關于固定匯率與外匯儲備

如果固定匯率和國際收支順差能夠繼續并存，外匯儲備就能持續增加，就像前幾年所發生的情況，但是這里有兩個問題需要考慮，一是國際金融學的有關原理告訴我們，外匯儲備存在適度規模，即使目前1750億美元的儲備水平不算偏高，儲備總是增長也并非好事。二是經濟開放度提高、市場風險增大后，還有沒有必要繼續把分散在企業的外匯集中起來管理。企業持有外匯意味著外匯風險是分散的，市場經濟的前提就是承認市場微觀主體——企業的理性，企業在參與市場活動的過程中會對規避外匯風險作出有效決策，即使部分企業決策失敗，也不會造成系統風險。而集中管理一旦決策失誤，其損失不可估量。

綜上所述，在經濟進一步開放的條件下，堅持固定匯率的效用至少是不確定的，甚至可能減少，而固定匯率的成本無疑會不斷提高，匯率制度的創新已勢在必行。

（二）匯率制度創新的原則

市場制度是市場經濟得以發展的前提，匯率制度是市場制度建設的一個重要組成部分，必須立足于市場經濟。因此，匯率制度設計的出發點應該是提高市場交易的效率，換言之，匯率制度設計要著眼于減少交易費用，尤其是減少內生交易費用。

科斯（Coase，R.）是明確地把交易費用引入經濟分析的第一位經濟學家，《企業的本質》和《社會成本問題》兩篇論文分析了交易費用對經濟運行的深刻影響。在他眼里，交易費用主要是“進行談判、起草合同、檢查貨物、作出安排解決爭議”（科斯：《生產的制度結構》，1991，見《諾貝爾經濟學獎金獲得者講演集1987—1992》第153頁，王宏昌編譯，中國社會科學出版社1994年版。）等利用價格機制的費用。后來的新制度經濟學家把交易費用概念應用于更廣泛的領域，交易費用概念被逐漸一般化了，阿羅（Arrow，K.）指出：“交易費用是經濟制度的運行費用”（梁小民主編：《經濟學發展軌跡》第337頁，人民日報出版社1998年版。）].新興古典（newclas-sical）經濟學家楊小凱（Yang，x.）利用超邊際分析方法研究交易費用、分工和制度演進，進而把交易費用區分為外生交易費用和內生交易費用，本文使用新興古典分析方法。

在冰山交易這一類問題中，買方購買X單位商品，只能得到kX，交易量的（1—k）部分在交易中消耗，稱（1—k）為交易費用系數，表示實現交易所必需耗費的各種成本。顯然，k實際上就是交易的效率，可見交易費用和效率只是從不同角度詮釋經濟活動，交易費用和效率之間存在此消彼長的關系，高交易成本或高交易費用必然意味著經濟的低效率。外生交易費用指人們在決策前就已知其水平的費用。內生交易費用可進一步劃分為廣義內生交易費用和狹義內生交易費用，前者指在決策的交互作用發生后才能確定水平的費用，后者指決策者因爭奪分工利益使得分工的好處不能被充分利用或使資源配置背離帕累托最優。狹義內生交易費用由交易個體的決策及其選擇的制度與和約安排所決定，與制度安排之間有著更為密切的聯系，本文所指內生交易費用使用其狹義內涵。不管是內生還是外生交易費用都對分工水平的確定和生產力的發展產生決定性的影響，而內生交易費用對于經濟活動的意義更為重要，因為它既然是內生的，就有可能通過制度的創新和改進加以減少。前文討論到的當前匯率安排的各種成本，包括兩種匯率并存、貨幣政策的內生性、固定匯率與出口補貼并行的運作成本和企業負擔的成本，都是現行匯率制度所帶來的內生交易費用，匯率制度創新的原則就是通過匯率制度的改進，減少乃至消除已有的這些內生交易費用，并避免制度調整后可能帶來的交易費用。

（三）建立更富效率的人民幣匯率制度

1.改革強制性的結售匯制度

結售匯制度改革的重點有兩個方面，首先是放寬外匯市場的[

進入限制。除了資本項目外匯買賣隨人民幣資本帳戶可兌換進程的變化進行調整以外，應盡量放寬經常項目人民幣兌換在用途和數量上的限制（這些限制的存在實際上表明我們離第八條款國尚有差距），外匯市場進入限制的放松是減少外匯黑市交易的最有力手段，而黑市交易的減少又會大大節省花費在外匯交易和打擊黑市上的內生交易費用。其次，取消強制性的結售匯要求。雖然強制結售匯要求并不違反第八條款，但推行自愿結售匯有助于削減涉外企業因強制結售匯制度增加的額外經營成本。

2.讓人民幣匯率浮動起來

放寬外匯市場的進入限制和取消強制結售匯制度，將會明顯地減少現行匯率制度的內生交易費用，但是開放經濟本身不必然要求匯率浮動。“開放經濟的三難選擇”問題只是揭示了在資本流動的條件下選擇固定匯率就要放棄貨幣政策的獨立性，選擇獨立的貨幣政策就要讓匯率浮動，并沒有說明兩種選擇哪個更優。而僅就匯制本身而言，固定與浮動孰優孰劣還是眾說紛紜。但通過下面的分析可以發現，人民幣浮動匯率制度對我們是—種更好的選擇。

（1）正如前文所述，堅持獨立的貨幣政策并同時固定匯率必然導致效率損失，即帶來內生交易費用。至少從現階段看，象中國這樣一個大國讓渡貨幣政策的自主權是不可想象的，那么，在經濟不斷開放的條件下為了減少貨幣政策的內生性，人民幣匯率浮動應是題中之意。

（2）現有的經驗表明，布雷頓森林體系崩潰以來，浮動匯率制是一個更為穩定的均衡狀態，在金融危機的沖擊下，危機國的匯率安排極有可能從固定轉向浮動。保羅。克魯格曼（Krugman，P.1979）建立的國際收支危機模型描述了一種典型的固定匯率制崩潰情形：政府預算持續赤字——中央銀行為赤字融資——外匯儲備流失——引致對本幣（外匯儲備）的投機性攻擊——固定匯率制崩潰，1973年的智利、1988年的秘魯、1989年的阿根廷都屬于這種類型。近年爆發的東南亞金融危機雖然起因不同，過度的對外短期債務使得本幣高估，但最終也以本幣（外匯儲備）受到投機性攻擊——固定匯率制崩潰——轉向浮動匯率告終。

（3）匯率浮動與否的更深層原因在于匯率制度與貨幣本位制度之間的聯系。從國際貨幣體系發展的脈絡看，固定匯率制度與商品本位有著密切的關聯：在國際金本位時期，貨幣與黃金可自由兌換，黃金可以自由地輸出入，各國匯率以黃金平價為中心，在黃金輸出入點之間窄幅波動，形成穩定的固定匯率制度；布雷頓森林體系時期，黃金與美元掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，實行黃金的有條件兌換，在這種國際金匯兌本位制下，各國貨幣與美元保持可調整的固定比價，形成可調整的釘住匯率制度。布雷頓森林體系崩潰后，貨幣本位制度演變成信用本位制，最主要的特點是貨幣徹底擺脫了商品的束縛，貨幣價值取決于國家信用和法權保障，國際匯率安排表現為發達國家普遍浮動，發展中國家呈現多樣化的匯率安排。在信用本位制度下，貨幣失去了實質載體，演變成為信息的集合體，貨幣包含的信息包括一國的政治穩定、經濟增長、國際收支、財政貨幣政策、微觀經濟主體行為、貨幣發行當局偏好等等狀況，而各國的這些信息是不斷地變化著的，貨幣之間的比價也會隨之變動，管理當局就很難設定一個合理的匯率水平，因此，浮動匯率是信用本位制度的必然要求。

（4）從長遠看，人民幣若要成為一種強勢的國際貨幣，匯率浮動是必不可少的條件。

人民幣實現浮動匯率是一個過程，這個過程應該隨著資本項目的開放而不斷推進。短期內應讓“有管理的浮動匯率制”名副其實，減少中央銀行對外匯市場的直接干預，放松對外匯率浮動幅度的限制，同時，人民幣匯率應由釘住美元轉向參照貨幣籃子浮動，貨幣籃子的構建主要考慮各種貨幣在我國對外貿易交往中的比重，隨著人民幣資本項目可兌換進程的發展，籃子內貨幣的權重還應結合資本流動因素