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內容摘要：20世紀90年代末以來，我國一直推行穩健的貨幣政策以擴大內需，刺激經濟增長。但客觀地說，我國貨幣政策的實際效果不盡理想。針對這一問題，國內許多學者從多方面加以探討。筆者就這一現象從理論到現實展開分析，指出影響貨幣政策效果有效性的三個主要因素，并在借鑒國外貨幣政策方面的成功經驗基礎上，提出增強我國貨幣政策有效性的建議。

關鍵詞：貨幣政策有效性貨幣市場政策工具

隨著中央財政債務依存度的提高和財政大規模基礎設施項目投資效應的遞減以及“擠出效應”的出現，我國財政政策正逐步的退出歷史舞臺，轉由貨幣政策單獨承擔刺激內需拉動經濟增長的歷史任務。為此，深入探討我國貨幣政策有效性問題具有極其重大的意義。

貨幣政策有效性理論

如果以凱恩斯的《就業利息和貨幣通論》作為現代貨幣政策的理論起點，距今已有60多年的歷史，但就凱恩斯本人而言，他比較偏愛財政政策，在《通論》中，凱恩斯指出：“就我自己而言，我現在有些懷疑，僅僅由貨幣政策操縱利率到底有多大成績。國家可以向遠處看，從社會福利著眼，計算資本邊際效率，故我希望國家多負起直接投資之責”。由此看出凱恩斯對財政政策的高度重視。貨幣學派是以凱恩斯學派的對立面出現的，其代表人物米爾頓·弗里德曼（Milton.Friedman）認為，貨幣政策有三個作用，就其實質說是一個穩定經濟的作用。由此可見，貨幣學派對貨幣政策作用的看法比早期的凱恩斯學派要積極。

在我國，真正的貨幣政策實踐距今只有20年左右時間。就貨幣政策有效性而言，西安交通大學的崔建軍教授曾進行歸納，認為我國經濟學界主要有三種觀點。第一種觀點對貨幣政策有效性持肯定態度，以南京大學的范從來教授和中國人民銀行的戴根有研究員為代表，認為即使是通貨緊縮時期，貨幣政策的作用仍然是巨大的。第二種觀點認為，對貨幣政策作用估計偏低甚至否定貨幣政策的有效性，其代表人物是中國人民大學的黃達教授和中國人民銀行的謝平研究員。黃達認為：“實踐證明，過分估高其（指貨幣政策，筆者注）效能，不是實現不了設想的目標，就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用”。謝平則對貨幣政策有效性持完全否定態度。他指出：“面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的”。第三種觀點認為，貨幣政策作用具有非對稱性，即治理通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。主要代表人物是對外貿易大學的吳軍教授和吉林大學的劉金全教授。但中外經濟學界幾乎都承認，貨幣政策有效性的內涵特指貨幣政策能否有效影響產出等真實經濟變量。進一步的說，貨幣政策有效性的標志應該是貨幣政策目標的實現程度。具體而言，貨幣政策一般是“逆風向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在經濟運行的過熱時期抑制需求，平抑物價的作用大小，而在經濟衰退時期刺激需求，防止通貨緊縮作用的大小。

影響貨幣政策有效性的因素

影響貨幣政策有效性的因素很多，既有經濟金融運行及宏觀操作過程中存在的矛盾，又有金融體系本身存在的不協調因素，本文從三個具體的方面來分析。

（一）貨幣政策傳導渠道的制約

貨幣政策有效傳導的一個關鍵路徑即貨幣市場，對于貨幣政策作用的發揮起著不可替代的作用。眾所周知，貨幣市場是金融市場的基礎，是貨幣政策傳導的載體，完善和發達的貨幣市場不僅可以高速配置短期資金來源，促進市場經濟的發展，而且可以迅速而廣泛地傳遞貨幣政策信息，將貨幣政策效應擴散到整個宏觀經濟中去。然而，我國目前貨幣市場的發達程度較之國外發達的貨幣市場距離很大，而且本身也存在著內在體系發展失衡的缺陷，使貨幣政策的傳導缺乏一個高效傳導場，進而影響貨幣政策的傳導效果。主要表現有：貨幣市場的緩慢發展使中央銀行的公開市場操作缺乏市場基礎；貨幣市場利率尚未完全市場化，使得利率型的貨幣政策傳導機制無法發揮作用；貨幣市場與資本市場之間存在嚴重割裂現象，使得貨幣政策無法在兩個市場之間有效傳導。

（二）國有商業銀行現有模式的制約

在銀行主導型的金融系統中，國有商業銀行對于貨幣政策的反映程度、速度和效果起著至關重要的作用。但種種跡象表明，國有商業銀行為防范金融風險所出臺的種種措施與國家穩健的貨幣政策操作完全背道而馳。同時，農民貸款難的問題依然沒有得到根本解決，其結果是農民收入增長緩慢，對開拓龐大而富有潛力的農村市場不利。而商業銀行不良資產存量仍然很大，增量仍在滋生，商業銀行體系化解不良資產的難度依然很大。

（三）有效貨幣政策工具缺位的制約

在一個不完善的市場經濟體制下，有效貨幣政策工具的缺位是中央銀行在實施貨幣政策中面臨的最大問題。發達市場經濟國家通用的三大貨幣政策工具因我國的市場經濟體制還不完善，發揮作用有限。隨著經濟的進一步開放，外資銀行的進入及其在我國金融市場份額的不斷擴大，準備金制度和再貼現的有效性將進一步削弱。其主要原因在于，外資銀行可以便利地從國際金融市場和其它金融機構獲得資金，外資銀行的資金來源在國內受到制約時，會更多的轉向國際市場。國內商業銀行也會出現這種趨勢。因為國內商業銀行資金來源渠道也會隨著金融業的開放逐步擴寬，所以準備金和再貼現政策的影響范圍和程度趨于縮小。公開市場操作這一政策工具的運用需要一個完善的市場機制為載體。但我國國債期限較長、品種不多、數量較小，使得公開市場業務缺乏載體；而且商業銀行持有大量國債將其視為低風險、高效益的優質資產而不愿出售，從而市場交易不旺，以調控基礎貨幣為目的的公開市場業務缺乏交易基礎。

美聯儲貨幣政策的啟示

美國聯邦儲備系統自1913年建立以來，負責控制全社會的貨幣與信貸，它的職能是控制銀行準備金的數量，決定全國的貨幣供應量，并影響信貸條件和利率。美聯儲主要利用三大政策工具來實現其職能，并且以公開市場業務為貨幣政策最重要的工具。自1991年3月份以來，美國經濟已連續十年增長，與此相伴的是失業率降至近25年來最低水平，而消費物價指數上漲創30年來最低水平。這些成就與美聯儲貨幣政策的選擇和實施有著緊密聯系，為美國經濟持續增長創造了一個良好的環境。

美國為刺激經濟的恢復和發展，從1989年開始連續多次降低聯邦基金利率和貼現率，到1993年美元利率降到歷史最低點，聯邦基金利率和貼現率都只有3％。經濟在低利率的刺激下走出低谷，并出現較快增長，同時通貨膨脹壓力也隨之增大，為防止經濟運行過熱，從1994年開始美聯儲又根據經濟形式在不到一年的時間里7次調高官方利率，1995年二月聯邦基金利率和貼現率分別達到6％和5.25％。不久，美國經濟增長下降過快，同時通貨膨脹率也得到了控制，1995年7月美聯儲下調利率，使得美國經濟繼續保持強勁增長。緊隨其后，美聯儲主席格林斯潘在公開場合也表示對東南亞金融危機的擔憂后，聯邦銀行于1998年9月和10月連續兩次下調利率，并采取了積極的貨幣政策防止經濟出現衰退。

由此可見，10多年來的事實數據表明，美聯儲在改善經濟運行狀況，實現貨幣政策的最終目標上做出了突出貢獻。美聯儲成功運用的政策操作主要是：對利率和貨幣供應量的微調；對經濟形勢的科學預測；完善公開市場操作，便于隨時進行微調。其成功的經驗無疑對我國貨幣政策發揮其有效性提供了有益的啟示。

提高我國貨幣政策有效性的建議

增強我國貨幣政策的有效性要充分考慮到我國的國情，不但要考慮到微觀方面，比如培育市場客體—貨幣市場等，還要考慮到宏觀方面，比如提高政府科學決策等，同時不能忽視操作技術方面：把握調控的時機—“點”（由于政策存在時滯因素，要有一定的超前性）和力度—“度”（為避免經濟的過大波動，要注重微調）。具體建議如下：

（一）規范和發展貨幣市場

中央銀行和商業銀行在貨幣市場上正常運作以維持秩序穩定的最基本條件就是要有一個穩定有序的貨幣市場，并且這個貨幣市場須具備相當的規模。在貨幣市場不健全、不規范和不穩定的情況下，中央銀行的調控是很難操作的，貨幣政策也很難發揮效力。這就客觀要求加快貨幣市場的建設步伐，為中央銀行運用市場機制，以間接手段進行宏觀調控提供市場基礎，以便發揮中央銀行貨幣政策的最大的效力。

根據目前貨幣市場的現狀，筆者認為，首先，應大力發展貨幣市場參與者，實現市場主體多元化；其次，要提高市場主體信用度，降低經營風險；再次，加快貨幣市場利率體制改革，實現利率的真正市場化；最后，因為國債市場既有貨幣市場的特征，又具有資本市場的特征，所以要加強國債市場在連通貨幣市場與資本市場中的重要作用，逐步建立一個開放、有序競爭、嚴格管理的貨幣市場。

（二）放寬中小金融機構的市場準入

國有商業銀行的改革中，要正確處理金融創新和金融風險防范的矛盾。對有市場需求、有發展前途的行業、企業和產品必須大力支持。同樣對盲目發放貸款、形成風險的要追究相應的責任。總之，應在強化信貸約束機制的同時，強化激勵機制。只有這樣，才能真正解決穩健的貨幣政策和信貸收縮機制的矛盾。

放寬中小金融機構的市場準入，在進一步促進中小金融機構發展方面出臺一些新的措施和鼓勵政策，構造貨幣政策運行的微觀經濟基礎，從而延長貨幣政策傳導渠道，進一步拓實金融運行的微觀經濟基礎。

（三）確立有效的貨幣政策工具

選擇科學有效的貨幣政策工具使得貨幣政策的有效發揮達到事半功倍的效果。首先，應擴大公開市場操作規模，加快貨幣市場建設的同時，大力發展銀行間債券市場和票據市場，擴大市場交易主體，完善公開市場操作，促進商業銀行的資金管理水平，以提高貨幣政策運用的效率。其次，要合理運用中央銀行的再貸款，發揮再貼現等工具在投放基礎貨幣當中的作用。再次，開發交易工具，進一步溝通貨幣市場和資本市場。只有不斷的完善和有效的運用貨幣政策工具，從而實現進一步發揮貨幣政策有效性的巨大功用。

簡短的結論

針對近年固定資產投資增長過快，政府的貨幣政策首當其沖。央行決定，自2006年8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.85%提高到6.12%；其他檔次存貸款基準利率相應調整，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。

這些政策的出臺，充分發揮了貨幣政策對經濟的調控作用，有利于引導投資和貨幣信貸的合理增長，有利于引導企業和金融機構恰當地衡量風險，有利于維護價格總水平基本穩定，有利于優化經濟結構，促進經濟增長方式的轉變，保持國民經濟平穩較快協調發展。因此，筆者認為我國有必要對貨幣政策有效性的問題進行深刻研究，并讓其充分發揮指導貨幣政策的制定、實施的最大功效，為市場經濟服務。

參考文獻：

1.凱恩斯.就業利息和貨幣通論【M】.商務印書館，1983

2.黃達.宏觀調控與貨幣供給【M】.中國人民大學出版社，1997

3.謝平.新世紀中國貨幣政策的挑戰【J】.金融研究，2000（1