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內容摘要：本文首先回顧自1984年中國人民銀行獨立行使中央銀行職能以來所采用的貨幣政策中介目標，并就在國內繼續以貨幣供應量作為中介目標還是以利率或其他指標作為中介目標這一分岐進行論述。筆者認為在目前經濟環境下，應該既盯住通貨膨脹率，又將貨幣供應量、利率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為監測指標，同時還不斷深化利率市場化的改革，不斷尋找符合我國國情的更好的貨幣政策目標的中介變量。

關鍵詞：貨幣政策中介目標貨幣供應量利率組合策略

貨幣政策中介目標的歷史沿革

（一）1984年至20世紀90年代中期

從1984年中國人民銀行獨立行使中央銀行職能以后，一直到90年代中期，中國人民銀行主要以現金計劃和信貸計劃為貨幣政策的操作目標和中介目標。信貸計劃之所以能作為中介目標發揮作用，是以國家銀行的存貸款在全社會的間接融資中占據主導地位，而且直接融資在全社會的融資結構中微不足道為前提條件的。

隨著金融市場的不斷發展和金融資產的多元化，金融機構已經發展到相當大的規模，國家銀行貸款在全體金融機構貸款總量中的比重下滑，而且直接融資的比重也在不斷上升，從1993年開始，中央銀行就很難實現預定信貸計劃目標，“現金計劃”和“信貸規模”與通貨膨脹率以及實際經濟增長目標之間的相關性也被削弱，通過信貸計劃來實現穩定物價等貨幣政策最終目標已經不適宜了。1998年初取消信貸規模的計劃管理，最終結束了以指令性信貸計劃作為中介目標的歷史。

（二）1993年至今

隨著金融環境的變化，信貸計劃的作用逐步削弱，中央銀行加強了對貨幣供應量的控制。1997年12月，中國人民銀行宣布，自1998年1月1日起，取消對國有商業銀行貸款限額的控制，在推行資產負債比例管理和風險管理的基礎上，實行“計劃指導，自求平衡，比例管理，間接調控”的新管理體制。中國人民銀行正式放棄傳統指令性貸款計劃的中介目標，而代之以貨幣供應量目標。

1.確定M1為貨幣政策中介目標。為了準確反映我國金融經濟運行狀況，從我國金融的現狀出發，結合國際通用的按貨幣流動性的強弱進行劃分的原則，中國人民銀行把貨幣供應量劃分為四個層次：

M0=流通中的現金；M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款；M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款；M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等。

我國選擇M1為貨幣政策中介目標、M0和M2為觀測目標主要原因有：

首先，理論分析可以證明，對一個市場化程度并不很高，體制處于轉軌階段，微觀經濟主體的經濟行為尚未規范的經濟社會而言，M1與M2相對于基礎貨幣，其可控程度存在較大差異。1988年至1995年我國基礎貨幣、M0、M1和M2的增長趨勢表明：M0和M1同基礎貨幣之間持續保持著較強的關系，控制基礎貨幣的增長，可以有效地影響這兩個層次的貨幣供應量的增長。但是M2的可控性則明顯減弱；其次，深入一步分析M0、M1與M2這種可控程度上的區別，能夠發現，我們借助于貸款限額與基礎貨幣吞吐等手段之所以不能有效控制M2的增長，其原因是與我們企業行為的規范及分配向個人過度傾斜的體制背景直接相關。而這一體制因素是遠遠超出貨幣政策的作用范圍的；再次，就M0與M1而言，由于現金在實際收付中的比重較小，并和銀行結算服務的水平與質量以及與準貨幣增減有關的居民貨幣收入有密切的聯系，因此，在現行條件下，M0作為中介目標顯然不合適；最后，以各層次的貨幣供應總量同最終目標的相關性角度看，就現期關系來講，因為廣義貨幣M2中的準貨幣主要由定期存款、儲蓄存款構成，它們作為延期的購買力對現期的價格水平并不產生直接的影響，而狹義貨幣M1則完全不同，作為現期交易貨幣，M1與現期的價格水平具有更為直接的影響。

綜上所述，無論從可控性，還是從相關性角度講，M1作為我國現行貨幣政策的中介目標無疑比M2具有更良好的特性。因此，1996年起，央行便以M1作為我國貨幣政策的中介目標，而把M0和M2的增長率作為政策操作的參考監測指標。

2.以貨幣供應量作為中介目標實施效果并不理想。幾年來調控貨幣供應量的實踐證明，作為中介目標的貨幣供應量在指標可控性、可測性和與最終目標關聯度上，與當初的預期相去甚遠。從1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標、M0和M2為觀測目標開始，貨幣供應量的目標值就幾乎沒有實現過，見表1。從1994年到2000年七年間，M1實際值與目標值相差不到一個百分點的僅有1996年，上述如此幅度的差異，不能不引起諸多的思考和疑慮：究竟貨幣供應量能否充當我國的貨幣政策中介目標？

我國選擇貨幣政策中介目標的考量

（一）我國可以嘗試采用利率作為中介目標

一方面，作為中介目標的貨幣供應量在指標可控性、可測性和與最終目標關聯度上，與最初的預期相去甚遠，實施效果不理想；另一方面，自2003年9月以來，我國消費者價格指數（CPI）持續增長，存款負利率水平一度較高，通貨膨脹露出端倪，1996年以來歷經八次降低的人民幣存貸款基準利率面臨調整。在這樣的背景下，一些專家學者提出用利率指標替代貨幣供應量指標作為貨幣政策的中介指標，以提高利率抑制通貨膨脹的趨勢。

首先，利率是資金的價格，在市場機制的作用下，它反映社會資金的余缺程度和資金使用的成本高低。中央銀行恰好可以運用它們的這種關系，進行宏觀金融調控，調節投資和消費。照目前情況看，提高利率就提高了企業等投資主體的融資成本，從而可以在一定程度上抑制過熱的投資，也抑制了通貨膨脹的趨勢。

其次，中央銀行可以通過利率杠桿影響貨幣乘數，進而引起貨幣供應量的數倍擴張或收縮。由貨幣供給模型可知，貨幣乘數主要由通貨比率、定期存款比率、超額儲備比率、法定活期存款和定期存款準備率所決定。在現階段，如果央行加息，將會降低通貨比率，提高定期存款比率，收縮貨幣供應量，從而也抑制通貨膨脹苗頭。

專家學者在提出以利率作為貨幣政策中介目標的同時，也理性地提出：這一切必須以我國利率市場化為前提。即微觀經濟主體對于利率的反應比較敏感，利率的形成由市場決定且對資金的變化反應靈敏；利率風險結構和期限結構較為合理等。

（二）現階段我國應繼續采用貨幣供應量作為中介目標

從1998年開始采用貨幣供應量作為中介目標這三年的實踐來看，貨幣供應量作為中介目標還是有一定效果的。1998、1999和2000年，廣義貨幣M2分別比上年增加14.8%、9.6%和12.6%，狹義貨幣M1增長11.9%、11.5%和15.9%。如果以零通脹率為調控目標，在流通速度保持基本不變的條件下，貨幣供應量增長應與實際GDP增長大致持平。實際結果反映，貨幣供應量控制是合理的、適度的。而且，從目前的情況看，選擇利率作為中介目標不具備條件。主要原因有：

1.我國目前的利率尚未完全市場化，用利率作為貨幣政策中介目標的時機還不成熟。一方面，我國利率結構不合理，決定因素復雜，作為資金的價格，不能準確反映出資金的供求狀況；另一方面，利率的政策作用有限，主要表現在利率調整期過長又承載了調整國民收入再分配的工作，削弱了利率優化資金配置的市場功能以及調整經濟主體行為的效力。

2.加息將會使人民幣面臨升值的壓力。目前人民幣存款利率尚高于美元、日元、港幣等外幣存款利率數倍，如果人民幣加息，將進一步擴大人民幣利率與國際信貸市場之間的利差，導致大量短期資本涌入到國內，從而達不到提高利率緊縮信貸的目的。

3.提高利率將會對國有商業銀行的業績造成沖擊。因為1997年以后，國家財政部曾以很低的價格發行了大量的長期債券，如果提高利率，這些債券資產將會縮水，商業銀行將遭受一定程度的“看不見”損失。

4.加息會抑制消費者的消費需求，這不符合我國當前“鼓勵居民消費”的政策目標。整治過熱經濟固然是好事，但同時也要維護經濟良性增長勢頭，盡量避免對經濟產生不良影響。

因此，對于我國來說，在現階段的貨幣政策操作中，繼續采用貨幣供應量作為中介目標是比較現實和合理的。

我國貨幣政策中介目標的現實選擇策略

本文認為，我國的經濟理論和經濟現實都證明了這樣一個結果：針對我國目前出現的通貨膨脹趨勢，中國人民銀行在選擇貨幣政策最終目標時，應該把嚴防通貨膨脹，保持幣值穩定，同時促進經濟的增長確定為最重要的目標。在選擇貨幣政策中介指標時，最好是采用把數量型中介指標和價格型中介指標相結合的組合策略：

主要盯住通貨膨脹率，同時又將貨幣供應量、利率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為輔助監測指標。即跳過貨幣政策中介目標，直接監控貨幣政策最終目標—通貨膨脹率，采用緊縮性財政政策和擴張性貨幣政策的策略組合，既控制通貨膨脹趨勢，降低利率，還能使產出增加，從而實現經濟增長。

不斷深化利率市場化改革，使利率作為資金的價格、貨幣市場的信號，能準確反映市場資金供求狀況和債務人的風險因素，充分發揮其引導資金流向高效率部門和優化資金配置的市場作用。當利率真正市場化以后，央行可以考慮在必要時提高利息率，抑制物價的上漲和過熱的投資，以此來控制通貨膨脹。

不斷尋找符合我國國情的更好的貨幣政策目標框架，不斷尋找和運用新的中介變量。比如，在我國目前還未實現利率市場化時，央行還可以考慮以存款準備金率作為主要中介目標，以同業拆借利率作為次要的監測目標。在實現了利率市場化之后，就以同業拆借利率作為主要的操作目標，以基礎貨幣和存款準備金率作為次要的監測目標。這里都涉及同業拆借利率問題，因為它作為拆借市場上的資金價格，是貨幣市場的核心利率，也是整個金融市場上具有代表性的利率，它能夠及時、靈敏、準確地反映貨幣市場以至整個金融市場的資金供求關系，對貨幣市場和資本市場上其他利率有信號作用、導向作用和牽動作用。正是由于同業拆借利率的這種作用，所以央行可以考慮把它的變動作為觀察金融機構、金融市場資金松緊和調整貨幣政策的指示器，在貨幣政策的傳導機制中把同業拆借利率作為貨幣政策的中介目標。

參考文獻：

1.李念齋.中國貨幣政策研究[M].中國統計出版社，2003

2.汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究[M].中國人民大學出版社，2002