導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)利率時(shí)間限制結(jié)構(gòu)研究一種新的實(shí)證方法一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要

本文提出了一個(gè)新的估計(jì)利率模型的方法，并應(yīng)用這個(gè)方法估計(jì)中國(guó)利率模型。這個(gè)方法在Vasicek(1977)利率模型框架下估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)。用這個(gè)方法估計(jì)利率模型，可以同時(shí)得到利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的估計(jì)。

在本文的實(shí)證研究中，有三個(gè)發(fā)現(xiàn)：一、利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為零；二、利率期限結(jié)構(gòu)向下方傾斜；三、在不同樣本期兩個(gè)零息票國(guó)債的到期收益率（及價(jià)格）行為不同，儲(chǔ)蓄利率對(duì)國(guó)債價(jià)格有重要影響，特別是當(dāng)國(guó)債很快就要到期時(shí)。

關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu)，實(shí)證方法，利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格

1.導(dǎo)言：利率模型估計(jì)方法與中國(guó)利率模型估計(jì)

目前，廣泛使用的利率模型的估計(jì)方法主要有均衡模型方法、利率期限結(jié)構(gòu)一致模型標(biāo)定方法、技術(shù)方法。另外，還可以利用利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格估計(jì)利率模型。

1.1均衡模型方法

從1977年起，有許多文獻(xiàn)估計(jì)利率模型，例如Vasicek(1977)，Dothan(1978)，Courtadon(1982)，和Cox,Ingersoll,andRoss(1985)。在這類研究中，國(guó)債價(jià)格由瞬時(shí)利率決定，為獲得利率期限結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型估計(jì)瞬時(shí)利率模型的參數(shù)，然后由利率模型導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)。BrownandDybvig(1986)利用美國(guó)月度國(guó)庫(kù)券數(shù)據(jù)估計(jì)了單因素CIR模型；Chan,Karolyi,Longstaff,andSanders(1992)實(shí)證比較各種瞬時(shí)利率模型；Stanton(1997)提出新的方法，認(rèn)為利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是非線性的，依賴于利率的條件波動(dòng)性和利率水平。所有實(shí)證研究使用即期利率估計(jì)瞬時(shí)利率模型。

1.2標(biāo)定利率期限結(jié)構(gòu)一致模型

Ho&Lee(1986)首先標(biāo)定利率期限結(jié)構(gòu)一致模型。其它的例子有HullandWhite(1993),Heath,Jarrow,andMorton(1992),Black,Derman,andToy(1990),HullandWhite(1990),andBlack&Karasinski(1991)。這類方法利用一般二叉樹或三叉樹或有限元法于折現(xiàn)國(guó)債價(jià)格或遠(yuǎn)期利率或即期利率，完全擬合當(dāng)前觀測(cè)到的利率期限結(jié)構(gòu)。

1.3估計(jì)收益曲線的技術(shù)方法

擬合收益曲線至少可追蹤至Durand(1942)，Durand(1942)根據(jù)收益率的散點(diǎn)圖，劃一條主觀認(rèn)為合理的單調(diào)曲線作為收益曲線。McCulloch(1971)提出折現(xiàn)函數(shù)的技術(shù)來(lái)擬合不同到期日和息票率的證券觀測(cè)值，收益曲線和瞬時(shí)遠(yuǎn)期利率可由折現(xiàn)函數(shù)導(dǎo)出。McCulloch(1971,1975)使用（分段多項(xiàng)式）樣條函數(shù)插值法擬合價(jià)格數(shù)據(jù)。債券的到期收益率可由估計(jì)的函數(shù)導(dǎo)出。關(guān)于分段多項(xiàng)式樣條函數(shù)插值法應(yīng)用和討論參見(jiàn)Jordan(1984)，Schaefer(1981)，和Shea(1982,1984,1985)。Vasicek和Fong(1982)建議使用指數(shù)樣條函數(shù)代替多項(xiàng)式樣條函數(shù)描述收益曲線。

眾所周知，收益曲線是單調(diào)、凸起、或偶爾是型，一類能夠產(chǎn)生典型收益曲線性狀的函數(shù)類是微分（差分）方程的解。Nelson和Siegel(1987)建議“吝嗇參數(shù)”模型方法，將收益率描述為到期日的函數(shù)，用類似微分（差分）方程的解的特殊指數(shù)函數(shù)作為折現(xiàn)函數(shù)。Svensson(1994)擴(kuò)展這個(gè)方法，用它估計(jì)和解釋遠(yuǎn)期利率。

1.4使用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格

因?yàn)樗矔r(shí)利率不可觀測(cè)，所有實(shí)證研究使用即期利率估計(jì)瞬時(shí)利率模型，為克服這個(gè)問(wèn)題，Ho(1995)提出利用利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格估計(jì)瞬時(shí)利率時(shí)間序列。因?yàn)樗袊?guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格相等，如果能夠得到每一國(guó)債的收益和方差，通過(guò)利率風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格的定義，我們能夠估計(jì)瞬時(shí)利率，于是，標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法可以用于估計(jì)瞬時(shí)利率模型。

1.5方法比較

均衡模型方法是估計(jì)利率模型的標(biāo)準(zhǔn)方法，但是，由于沒(méi)有瞬時(shí)利率的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，只好借用即期利率時(shí)間序列來(lái)估計(jì)模型。而即期利率時(shí)間序列的獲得需要品種眾多的國(guó)債，很多時(shí)候這是一個(gè)問(wèn)題；標(biāo)定利率期限結(jié)構(gòu)一致模型方法的目的是為利率衍生工具定價(jià)；估計(jì)收益曲線的技術(shù)方法總是可行的，但是，這個(gè)方法沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)；由于估計(jì)瞬時(shí)利率仍然是一個(gè)困難的任務(wù)，所以還沒(méi)有應(yīng)用Ho(1995)的方法來(lái)估計(jì)利率模型。

1.6中國(guó)利率模型估計(jì)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)利率模型的研究剛剛開(kāi)始。謝赤和吳雄偉（2002）研究了基于Vasicek和CIR模型的貨幣市場(chǎng)利率行為，朱世武和陳健恒（2003）用技術(shù)方法擬合利率期限結(jié)構(gòu)。由于流通中的國(guó)債的品種較少，很難應(yīng)用均衡模型方法研究中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)，基于均衡利率模型研究中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究仍然沒(méi)有看到。

為了克服國(guó)債品種較少的困境，本文提出一個(gè)新方法研究中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)。首先我在第二節(jié)簡(jiǎn)單綜述與本文有關(guān)的利率模型和本文使用的方法，第三節(jié)簡(jiǎn)單介紹中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，第四節(jié)給出中國(guó)利率模型，第五節(jié)解釋實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第六節(jié)總結(jié)全文。

2.基于國(guó)債定價(jià)的利率模型估計(jì)方法

2.1利率模型

瞬時(shí)利率服從如下隨機(jī)微分方程(Vasicek,1977)

(1)

這里，是維納過(guò)程，其增量方差為，和是過(guò)程的瞬時(shí)漂移和瞬時(shí)方差。記為零息國(guó)債的價(jià)格，為國(guó)債到期日，則

(2)

這里是利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，它描述了每單位風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(2)被稱為是國(guó)債定價(jià)的基本方程。

如果，，（其中是常數(shù)），則稱(1)為CIR類模型。

2.2基于CIR類模型的國(guó)債定價(jià)

求解式(2)，可得基于CIR類模型的國(guó)債定價(jià)方程

(3)

2.3基于CIR類模型的利率期限結(jié)構(gòu)

記為利率期限結(jié)構(gòu)，為現(xiàn)時(shí)刻，為期限，則對(duì)CIR類模型，

(4)

將在收益與期限的平面上描點(diǎn)即得t期收益曲線。

2.4基于國(guó)債定價(jià)公式的利率模型估計(jì)

如果瞬時(shí)利率模型給定，則國(guó)債價(jià)格是瞬時(shí)利率和模型參數(shù)的函數(shù)，如果可以得到國(guó)債定價(jià)公司和兩個(gè)國(guó)債時(shí)間序列，則從定價(jià)公式中消去瞬時(shí)利率，可以得到關(guān)于利率模型參數(shù)的關(guān)系式，通過(guò)這個(gè)關(guān)系式就可以得到模型參數(shù)的估計(jì)。

由(3)可知，對(duì)CIR類模型，國(guó)債價(jià)格可以表示為

對(duì)于到期日分別為和的零息國(guó)債（面值規(guī)范化為1元），設(shè)其價(jià)格時(shí)間序列為和，于是，消去可得

(5)

如果瞬時(shí)利率模型能夠很好地?cái)M合市場(chǎng)數(shù)據(jù)，(5)兩邊的大小近似相等。因此，模型參數(shù)的最優(yōu)估計(jì)應(yīng)該使下式極小化。

(6)

在本文中，將應(yīng)用該方法分析中國(guó)利率模型。我稱此方法為“國(guó)債定價(jià)模型方法”，記為BPM。

3.中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)

3.1宏觀經(jīng)濟(jì)背景

實(shí)證分析的樣本期從1997年9月24日至1999年7月28日。1997年7月，亞洲爆發(fā)金融危機(jī)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)際貿(mào)易和外國(guó)直接投資連續(xù)下降(表1)。同時(shí)，伴隨中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革，個(gè)人將越來(lái)越多地支付醫(yī)療費(fèi)用、教育費(fèi)用和居民住房。因此，居民傾向與減少當(dāng)前消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，這種行為減緩了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)政府在1997年10月至1999年6月期間連續(xù)五次降低存款和貸款利率。一年儲(chǔ)蓄利率從7.47%下降到2.25%。1999年五月，中國(guó)政府宣布將再次下調(diào)利率，并將對(duì)利息收入證稅，意味著將來(lái)的利率非常低。

表1中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)

年度19951996199719981999

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(GDP)10.5%9.7%8.8%7.8%7.1%

一般零售價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率6.1%0.8%-2.6%-3.0%

消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率8.3%3.1%-0.8%-1.4%

進(jìn)口10已美元151.05182.79183.76194.9

增長(zhǎng)率21.01%0.53%6.06%

出口10已美元138.83142.37140.16165.8

增長(zhǎng)率25.50%-1.55%18.28%

Imports+exports10已美元289.88325.16323.93360.7

增長(zhǎng)率12.16%-0.38%11.35%

Foreigndirectinvestment10已美元41.745.345.543.3

增長(zhǎng)率8.63%0.44%-4.84%

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2000.

因?yàn)橹袊?guó)金融市場(chǎng)的歷史很短，法律法規(guī)不完善，道德風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)很普遍，很多金融市場(chǎng)參與者是投機(jī)者。因?yàn)樗凶C券市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)，與個(gè)人投資者相比，它們有能力得到內(nèi)部消息，獲得超額收入。根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》，1997年中國(guó)政府處理了數(shù)起金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人證券市場(chǎng)違軌行為，1998年處理了大約40起，1999年大約30起。為了完善金融法律體系，中國(guó)政府不斷修改規(guī)則。

3.2考察國(guó)債價(jià)格和到期收益率

從1997年9月24到1999年7月21日，在證券市場(chǎng)上有兩個(gè)零息票國(guó)債——國(guó)債000796和009703。000796于1996年8月6日發(fā)行，到期日是1999年8月6日，到期面值為132.88元；009703于1997年5月1日發(fā)行，到期日是2000年5月1日，到期面值為127.54元。在后面研究中，使用樣本是國(guó)債000796和009703從1997年9月24到1999年7月21日每周星期三收盤價(jià)的數(shù)據(jù)。如果由于節(jié)假日沒(méi)有星期三收盤價(jià)，則使用星期四數(shù)據(jù)；如果整個(gè)星期沒(méi)有交易，則用相鄰兩個(gè)星期三收盤價(jià)的平均值。所有收益率調(diào)整為連續(xù)復(fù)利，一年為一個(gè)時(shí)間單位，一星期為7/365；所有價(jià)格均做規(guī)范化調(diào)整，使得到期日的面值為1。

圖100796和009703收盤價(jià)的自然對(duì)數(shù)

圖2000796和009703到期收益率

圖1中LP796和LP973是000796和009703收盤價(jià)的自然對(duì)數(shù)，圖2中YIELD_796和YIELD_973是000796和009703的到期收益率（連續(xù)復(fù)利）。圖2表明，LP796和LP973逐步增加，但是，它們的差越來(lái)越小，趨向于零。這個(gè)現(xiàn)象很奇怪。盡管LP796和LP973到期日的值為零，可是它們的期日不同。因此，如果市場(chǎng)是有效的，它們應(yīng)該不相等。圖2表明，在1999年3月之前，YIELD_796和YIELD_973逐步趨勢(shì)下降，YIELD_796和YIELD_973變化趨勢(shì)相似，從1999年4月起YIELD_796停止下降，逐步上升，而YIELD_973繼續(xù)下降。

這個(gè)現(xiàn)象的一個(gè)解釋是在1999年5月，中國(guó)政府宣布再次降低儲(chǔ)蓄利率和征收利息稅。因此，投資者偏好持有國(guó)債，不愿持有現(xiàn)金。而000796將在1999年8月6日到期，000796的流動(dòng)性非常高；而009703到期日在2000年5月1日，因此投資者傾向持有009703，拋出000796，009703的價(jià)格傾向增加，000796價(jià)格傾向減少；000796的到期收益率傾向等于儲(chǔ)蓄利率，009703的到期收益率傾向于市場(chǎng)利率。這里，再投資風(fēng)險(xiǎn)在起作用，如果零息票國(guó)債很快就要到期，則其持有者馬上要面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)政府宣布降低儲(chǔ)蓄利率和征收利息稅之前，這個(gè)政策被廣泛討論，因此，在1999年5月之前，已經(jīng)可以預(yù)期降低儲(chǔ)蓄利率和征收利息稅政策，價(jià)格行為是對(duì)這中預(yù)期的反映。這個(gè)例子說(shuō)明，如果零息票國(guó)債很快將要到期，則其價(jià)格（以及到期收益率）將受到儲(chǔ)蓄利率的嚴(yán)重影響；否則，儲(chǔ)蓄利率對(duì)零息票國(guó)債價(jià)格（以及到期收益率）的影響將很小。因此，接近到期日的國(guó)債價(jià)格可能不適合估計(jì)瞬時(shí)利率模型，不應(yīng)該包含在實(shí)證分析的樣本中。因此，下面實(shí)證分析的樣本為1997年9月24日至1999年3月10日。其它價(jià)格數(shù)據(jù)用于診斷檢查。

4.中國(guó)利率模型

在本節(jié)的實(shí)證分析中，BPM被用于估計(jì)基于CIR類模型的中國(guó)利率模型。我的實(shí)證分析類似于Brown和Dybvig(1986)的工作。.Brown和Dybvig(1986)研究利率期結(jié)構(gòu)的Cox、Ingersoll和Ross理論；我的實(shí)證研究可視為CIR類模型在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上的實(shí)證意義。Brown和Dybvig(1986)的研究與我的差別在于，Brown和Dybvig(1986)工作使用標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，這里我試用一個(gè)新方法。

4.1估計(jì)模型

式(3)與(5)被用于估計(jì)模型(1)。EViews提供的非線性最小二乘程序被用來(lái)計(jì)算(6)式的極小化，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2CIR類模型的參數(shù)估計(jì):樣本：1997年9月24日~1999年3月10日

應(yīng)變量回歸變量系數(shù)?標(biāo)準(zhǔn)差t-統(tǒng)計(jì)量R平方調(diào)整的R平方

LP973LP7960.3570430.01988917.951450.9894440.989444

LP796LP9730.3444310.01611121.378900.9950100.995010

其它參數(shù)?,?,和q與零沒(méi)有顯著差

從表2可以看出，，選擇為中國(guó)利率模型，稱為C模型。

4.2診斷檢查

?國(guó)債價(jià)格和瞬時(shí)利率計(jì)算公式

在開(kāi)始診斷檢查之前，首先給出下面分析中必要的公式。根據(jù)式(3)，C模型下國(guó)債價(jià)格和瞬時(shí)利率可用如下公式計(jì)算

(7)

?估計(jì)瞬時(shí)利率

瞬時(shí)利率通過(guò)觀測(cè)的國(guó)債價(jià)格時(shí)間序列計(jì)算，因?yàn)橛袃蓚€(gè)價(jià)格序列，在C模型可以得到兩個(gè)瞬時(shí)利率序列估計(jì)。如果C模型擬合利率模型很好，則這兩個(gè)估計(jì)應(yīng)該顯著無(wú)差異。

圖3和4中瞬時(shí)利率RC796和RC973通過(guò)(7)分別利用000796和009703價(jià)格計(jì)算得到，；表3是檢驗(yàn)RDC是否為零的統(tǒng)計(jì)報(bào)告。由于RDC的均值遠(yuǎn)小于其標(biāo)準(zhǔn)差，RDC應(yīng)為零。RC973和RC796顯著無(wú)差異，都可以作為瞬時(shí)利率的估計(jì)。在以后的分析中，我用它們的平均作為瞬時(shí)利率的估計(jì)。

圖3瞬時(shí)利率的估計(jì)(3)：1997年9月24日~1999年7月21日

表3RDC的統(tǒng)計(jì)(1)：1997年9月24日~1999年7月21日

均值中位數(shù)極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差觀測(cè)樣本均值標(biāo)準(zhǔn)差比

-0.004981-0.0011600.004133-0.0488990.010963970.454

圖4瞬時(shí)利率的估計(jì)：1997年9月24日~1999年7月21日

比較表1和圖4就可發(fā)現(xiàn)，瞬時(shí)利率的估計(jì)與這階段經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一致。

?C模型的擬合優(yōu)良性

圖5中P796是000796收盤價(jià)，PC796是通過(guò)(7)計(jì)算得來(lái)，瞬時(shí)利率用代替。圖6中的；類似地，圖7中的P973是009703收盤價(jià)，PC973是通過(guò)(7)計(jì)算得來(lái)；圖8中的。表5和6是檢驗(yàn)報(bào)告。

圖5實(shí)際和擬合價(jià)格(1)：1997年9月24日~1999年7月21日

圖6擬合誤差(1)：1997年9月24日~1999年7月21日

表5擬合誤差的統(tǒng)計(jì)(5)：1997年9月24日~1999年7月21日

均值中位數(shù)極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差觀測(cè)樣本均值標(biāo)準(zhǔn)差比

-0.000489-0.0006590.002400-0.0050840.001352970.001

圖7實(shí)際和擬合價(jià)格(7)：1997年9月24日~1999年7月21日

圖8實(shí)際和擬合價(jià)格(7)：1997年9月24日~1999年7月21日

表6擬合誤差的統(tǒng)計(jì)(7)：1997年9月24日~1999年7月21日

均值中位數(shù)極大值極小值標(biāo)準(zhǔn)差觀測(cè)樣本均值標(biāo)準(zhǔn)差比

0.0022330.0010160.018648-0.0040740.004794970.466

根據(jù)這些圖表可以發(fā)現(xiàn)，C模型很好地?cái)M合觀測(cè)數(shù)據(jù)。注意到估計(jì)參數(shù)的樣本是1997年9月24日至1999年3月10日，而診斷檢查的樣本是1997年9月24日至1999年7月21日，比估計(jì)樣本多四個(gè)月的數(shù)據(jù)。因此，可以斷定，C模型可作為中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)模型。

5.分析

5.1利率期限結(jié)構(gòu)

記為C模型下中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)模型，則由(7)和(4)可得

(8)

結(jié)合瞬時(shí)利率的估計(jì)（圖4）可以看出，向下傾斜，這個(gè)現(xiàn)象是可以理解的。從1997年9月24日至1999年7月28日，由于亞洲金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)改革雙重影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重困難(見(jiàn)表1)，利率期限結(jié)構(gòu)的形狀正是這種經(jīng)濟(jì)狀況的反映。

5.2利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格可以為零

也許令人意外的是利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，這意味著在中國(guó)金融市場(chǎng)具有賭場(chǎng)特征，投資有風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)不會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。這個(gè)問(wèn)題需要繼續(xù)分析。

持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者必須得到回報(bào)？

投資者決不會(huì)僅僅因?yàn)槌钟酗L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)、承受風(fēng)險(xiǎn)而得到回報(bào)。“Inmodernmodelsofreturnsonfinancialassets,ariskpremiumisawardedonlywhenthereturnonanassetcovarieswithsomebenchmark(suchasthereturnonthemarketportfolio,ortheaggregatemarginalrateofsubstitutioninconsumption)thatmakesriskundiversifiable.”(Engel,1996)。關(guān)于匯率的一個(gè)例子由Frankel(1979)給出。“Iftherearenooutsideassetsandthevalueofthecurrencyisuncorrelatedwiththevalueofotherformofwealth,thenallexchangeriskisdiversifiable;thereisnoriskpremium.Moregenerally,thereisariskpremium,butitneedsnotberelatedtoforeignindebtednessortothevariabilityoftheexchangerateascommonlypresumed.”(Frankel,1979).

中國(guó)金融市場(chǎng)特點(diǎn)

作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)具有許多獨(dú)特的特點(diǎn)，王安興和林少宮(1998)認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)不是有效的，有些股票價(jià)格被操縱；陳浪南，屈文洲(2000)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者具有較強(qiáng)的投機(jī)性，“CAPM的零系數(shù)比標(biāo)準(zhǔn)CAPM能更好地描述資產(chǎn)收益”，這表明，股票收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)；王安興和譚鮮明(1998)發(fā)現(xiàn)，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)中有太多的虛假和誤導(dǎo)消息。對(duì)于一個(gè)旁觀者，中國(guó)股票市場(chǎng)具有一些賭場(chǎng)的特征，而許多投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和證券類金融機(jī)構(gòu)）是風(fēng)險(xiǎn)追求者。這就是國(guó)債市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格等于零原因，零風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格是對(duì)“中國(guó)股票市場(chǎng)是個(gè)賭場(chǎng)的”支持。

更多的證據(jù)

圖9中DLC是上海A股指數(shù)收益率，DLP796是000796收益率，DLP973是009703收益率，表7是相關(guān)矩陣。顯然股指收益率與國(guó)債收益率不相關(guān)。這說(shuō)明，如果在中國(guó)金融市場(chǎng)中股票指數(shù)能夠代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則國(guó)債收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)；或者說(shuō)，在中國(guó)金融市場(chǎng)，股票指數(shù)不能代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還沒(méi)有一個(gè)可以代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)或標(biāo)準(zhǔn)。

綜合考慮以上結(jié)論，由于沒(méi)有Engel(1996)所稱的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)(benchmark)，或者，金融資產(chǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)不相關(guān)。基于此，利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格等于零不是不可能的。

圖9股指和國(guó)債收益率：1997年9月24日~1999年7月21日

表7相關(guān)矩陣：1997年9月24日~1999年7月21日

DLCDLP796DLP973

DLC1.0000000.0563880.015827

DLP7960.0563881.0000000.640255

DLP9730.0158270.6402551.000000

6.總結(jié)

6.1實(shí)證發(fā)現(xiàn)

本文的研究中，應(yīng)用BPM方法估計(jì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)。我發(fā)現(xiàn)零息票國(guó)債的價(jià)格（到期收益率）的表現(xiàn)可以不同；中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)向下傾斜；中國(guó)利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為零。

6.2遺留的問(wèn)題

目前還沒(méi)有BPM方法的系統(tǒng)評(píng)價(jià)，關(guān)于這個(gè)方法的廣泛實(shí)用性仍然需要探討。尤其重要的是，“利率風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為零”這個(gè)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因需要深入研究。

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