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內容摘要:本文選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元等七種主要的世界貨幣,以1999年至2005年我國外匯市場的實際匯率為依據,運用現資組合理論分析我國外匯儲備幣種投資組合中匯率風險的防范問題;實證研究表明我國外匯儲備進行投資組合可以大大降低外匯儲備面臨的匯率風險;在相同風險下,幣種投資組合的平均收益要遠遠高于單一持有美元的投資收益。

關鍵詞:外匯儲備投資組合匯率風險收益

外匯儲備(Foreignexchangereserves),是一國貨幣當局持有的國際儲備貨幣。目前,能成為國際儲備貨幣而被其他國家持有的主要是發達國家各自的本國貨幣,比如美元、歐元、日元、英鎊等。

我國外匯儲備匯率風險現狀

截止2005年底,我國外匯儲備余額為8189億美元,如果再加上香港的1243億美元,實際上我國已經以9432億美元的外匯儲備位居世界榜首。

在我國8000多億美元的外匯儲備中,美元資產所占比重大約在60%-80%。在這樣一種“美元獨大”的幣種結構下,美元匯率的變動成為我國外匯儲備面臨的最主要匯率風險。從2002年到2004年,美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右。由于美國嚴重的財政與貿易雙赤字局面短期內無法改善,很多國際專家認為美元貶值的局面目前仍難以扭轉。美國經濟學家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認為,美國要消除巨大的經常項目逆差,至少需要貶值20%-30%,對我國外匯儲備造成的損失可能高達1000億-1500億美元,這大約相當于我國GDP的10%,如此之高的損失對于我國是很難承受的。如何有效地防范與管理我國外匯儲備的匯率風險已經成為我國外匯儲備管理的一個非常重要的課題。

本文嘗試通過在外匯儲備管理中運用現資組合理論來化解我國外匯儲備的匯率風險,以1999年-2005年我國外匯市場的實際匯率為依據,進行均值-方差分析,實證檢驗了進行不同儲備貨幣的投資組合,可以大大降低我國外匯儲備面臨的匯率風險。

防范匯率風險的投資組合實證研究

樣本幣種和樣本指標選擇

本文主要選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這七種主要的世界貨幣,研究的指標是美元與其他六種貨幣之間的實際外匯匯率。本文選擇這七種貨幣主要是基于以下幾個方面的考慮:第一,根據投資組合理論,一個投資組合中選取的風險資產越多,投資組合的風險則越小。因此,在這里選擇了七種世界主要貨幣進行投資組合,可以在提高投資收益的情況下,降低投資組合的匯率風險。第二,本文選擇的七種貨幣是在國際貿易中占有重要比重的主要發達國家貨幣,具有很強的代表性,這七種貨幣之間的相互變動基本上能夠反映世界經濟的實際情況和變動趨勢。第三,所選擇的貨幣也主要是我國的主要貿易伙伴國家的貨幣,選擇這些國家貨幣進行適當的投資組合,有利于提高我國國際貿易的效率和質量,完善我國外匯管理體制,提高我國外匯管理水平。

本文選擇的樣本是七種貨幣在外匯交易市場實際的季度收盤價,選擇的期間從1999年12月31日至2005年6月30日,數據來源是中國工商銀行外匯交易系統。選取季度數據作為研究對象,主要是基于以下認識:

第一,我國的外匯儲備管理不是以追求和賺取短期價格波動收益為目的,而是強調外匯儲備的安全性和穩定性,以便更好的為國民經濟建設服務,因此不宜參與外匯市場的投機炒作,以季度數據為研究對象,可以更好地反映匯率變化的長期趨勢,為國家進行外匯儲備的管理提供依據。第二,在選擇數據時,更強調外匯匯率的最新變化,即歐元的啟動。因此選擇的起點是從1999年年底為起點,如果選擇的數據時間過早,雖然可以反映匯率之間的長期變化特征,但不能很好地描述外匯市場的最新變化。同時,選擇的時期過早也會降低投資組合對現實情況的指導作用,因為按照投資組合理論,投資組合的有效邊界是對投資組合起點的反映,而不是對投資組合終點的反映。第三,本文選擇季度數據而不是年度數據,一方面是因為年度數據量過小,不能反映出外匯匯率的實際情況,另一方面是因為目前國際金融市場動蕩加劇,外匯市場的波動增大,年度數據不能很好地反映外匯匯率變動的真正趨勢。此外,年度數據時效性較差,國家根據年度數據進行外匯儲備的階段性調整,容易跟不上外匯市場變化的趨勢而增加調整風險。

匯率風險防范的投資組合分析

計算平均收益本文在計算外匯收益率時,采用的是連續收益率的計算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投資風險我們用標準差來表示。通過對1999年12月31日至2005年6月30日的季度數據進行計算,可得以下結果(見表1)。從表1中可以看出:

第一,在計算不同貨幣的收益時加入了不同貨幣的存款收益,存款收益是中國工商銀行的外匯存款利率表中三個月的存款利率。這主要是因為不同幣種的存款收益對不同幣種的總收益影響較大,同時也基于投資組合可以進行季度調整的考慮,如果進行調整可以獲得適當的存款收益,如果不進行調整則可以進行自動轉存而收益不變。

第二,外匯收益風險情況基本上反映了最近幾年世界經濟發展的實際情況。美國經濟長期低迷,經濟增長緩慢,投資者對美元的信心開始下降,美元出現了大幅度的貶值現象,美元的平均收益率降低,僅為-0.3809%,歐洲經濟出現全面復蘇,經濟實力不斷提高。投資者對歐元、英鎊和瑞郎的信心逐漸增強,導致這三種貨幣的匯率出現了大幅度的上升,平均收益均比較高。此外,澳元和加元也表現良好,平均收益較高,其中澳元的收益是所有幣種中最高的,達到了1.2681%。

第三,外匯市場匯率波動幅度增大,市場風險增加。雖然澳元的平均收益最高,但其匯率風險也最大,其平均收益的標準差最高為6.4472%。同時,近段時間,美國經濟出現了復蘇的趨勢,美元的匯率也出現了一定幅度的上漲,導致美元收益一定程度的上漲,這也說明外匯市場匯率波動更加頻繁,需要及時關注和防范,通過對投資組合進行適當的調整來規避風險。

第四,從整體上看,英鎊和加元成為良好的避險貨幣。英鎊和加元的平均收益都比較高,而其風險水平相對較低,季均標準差分別為3.6795%和3.6913%,是所有七種貨幣中最低的兩種貨幣,這也反映出這兩國的經濟比較平穩受市場波動的影響較少,其風險與收益的匹配比較好。

第五,單一投資美元匯率風險巨大,需要進行投資組合化解匯率風險。通過投資組合可以防范非系統風險而不能化解系統風險,因為外匯市場不存在系統風險,所以通過不同幣種的投資組合可以分散資產的非系統風險,從理論上講只要組合中包括所有的幣種就可以完全化解非系統風險,但在實際操作中因為非系統風險只存在于少數幾種主要儲備貨幣上,因此通過適當的投資組合是可以化解單一幣種的匯率風險。

計算協方差矩陣協方差是度量兩種資產收益之間線性關聯程度的統計指標,正協方差表示資產收益同向變動;負協方差表示資產收益反向變動。本文根據1999年12月31日至2005年6月30日的季度數據進行計算,得出四種貨幣的協方差矩陣(見表2、表3)。

從表2和表3中可以看出:

第一,美元與其他六種貨幣存在負相關。這是由計算公式所決定的,因為美元的升值(貶值)則意味著其他貨幣的貶值(升值),美元與歐元的相關程度最高,相關系數為-0.99,與加元的相關程度最低,相關系數為-0.58。美元與歐洲區的三種貨幣相關程度高于其他地區,與瑞郎和英鎊的相關系數分別為-0.94和-0.87。

第二,其他六種貨幣之間存在不同程度的正相關。歐元與瑞郎和英鎊的相關程度較高,相關系數分別為0.95和0.82,這也反映了三種歐洲貨幣的一致性,也反映出歐洲經濟發展相當程度的一致性。

第三,按照投資組合理論,在風險資產中加入與資產負相關的資產可以降低組合的風險,其中負相關越大,降低風險的程度越高。因此,在美元資產中加入上述六種貨幣的資產都會降低資產組合的風險,而其中應該加大歐元在組合中的投資比例。

計算有賣空限制下的投資組合有效前沿根據投資組合理論的均值-方差模型計算出七種貨幣進行組合的有效前沿(見圖1),從圖1中可以得出:

第一,通過進行不同貨幣的投資組合,可以大大降低外匯市場中存在的匯率風險。如果不進行投資組合而單一的持有美元,則平均收益將為-0.3809%,投資風險為4.7046%,通過進行投資組合后,在相同投資風險4.7046%的情況下,平均收益將達到1.1737%,遠遠高于單一持有美元的投資收益。

第二,從投資組合的有效前沿中可以發現日元在組合中的比例極低,在風險為0.2044%和收益為0.3983%前,日元的投資比例一直為0。這說明日元在投資組合中,在降低風險和提高收益的作用有限。這與日元投資收益低風險有一定的關系,日元的平均收益為-0.3618%,投資風險為4.9854%。

第三,從投資組合的有效前沿中可以發現歐元在組合中的比例很低,在風險為0.3067%和收益為0.4409%前,歐元的投資比例一直為0。歐元與美元的負相關系數最高幾乎是完全負相關,應該能夠充分的分散風險和提高收益,原因主要是歐元的風險程度比較高,其風險為5.6370%,僅次于澳元,導致了歐元在投資組合中的比例較低,而與其風險和收益相近的瑞郎在投資組合比例中則較高。

第四,從投資組合的有效前沿中可以發現要想獲得較高的投資收益并能承受較高的投資風險時,組合中所需的澳元投資比重則較高,而當要求的投資收益和風險較低時,則組合中的澳元的投資比重為0,即當投資收益和風險低于1.0754%和3.2378%時,投資比重為0,這與澳元投資收益高和風險高相關,澳元的投資收益和風險分別為1.2681%和6.4472%,是組合中投資收益和風險最高的一種貨幣。

第五,從投資組合的有效前沿中可以發現英鎊和加元在組合中的比例一直較高,成為投資組合中主要的貨幣。這主要是因為這兩種貨幣的風險與收益的匹配比較合理,在降低投資組合風險的同時,提高了投資組合的收益。

外匯儲備資產屬于風險資產,可以針對各種儲備資產的不同風險收益情況進行投資組合,這樣在降低風險的同時獲得穩定的投資收益。這種做法符合我國外匯儲備結構管理中堅持流動性、安全性和盈利性的原則。我國是一個擁有巨額外匯儲備的國家,在外匯儲備資金運用管理上應該有長期的戰略性的規劃和創新。

本文實證證明,單一幣種的外匯儲備風險相當大。因此,多幣種的外匯儲備組合將是外匯儲備結構管理的一個創新選擇。

在運用投資組合理論時,本文認為不僅需要對不同貨幣的匯率變化的歷史數據給予充分重視,更重要的是要對外匯市場變化作出合理的市場預期,只有這樣才能有效的使用投資組合理論,為我國的外匯儲備管理服務。